全球电机头部企业，内生外延助力多元布局
　　公司创立于1984年，以电机电控为主业，通过融合海外公司的品牌、技术优势与国内公司的制造成本优势，公司在高压驱动整体解决方案、新能源汽车驱动电机、高端和超高端家用电机、振动电机等领域已经逐步取得了行业的全球领先地位，出货量稳定增长。2024年公司有望享受设备以旧换新、飞行汽车从0-1的双重政策红利，我们预计公司2024-2026年归母净利润为11.42、13.34、15.44亿元，对应当前股价PE为15.3、13.1、11.3倍，考虑公司高压电机业务壁垒高，利润稳定性强，航空电机业务卡位优势明显，2024年有望受益设备替代周期，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　政策端鼓励低能耗电机，公司有望受益设备替代周期
　　2024年2月国家发改委等六部门指出产品设备能效水平作为固定资产投资项目节能审查重要技术依据；3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业用能设备的更新和技术改造。公司通过电机性能优化、铁芯高效化、铜线减量化、机壳轻量化等创新设计，电机能效水平行业领先，有望充分受益设备替代周期。
　　2024年低空经济元年，公司航空电机卡位飞行汽车
　　在政策、产业双重催化下2024年有望成为低空经济元年。2019年公司开始布局航空电机产品，2021年公司与沃飞长空达成战略合作并牵头参与电机适航标准的编写；2022年公司与商飞共同研发航空电动力系统；2023年公司70KW高功率航空电动力系统已头功工信部专家验收，成为唯一一家入选《2023年中国低空经济领军企业TOP20》的电动力系统企业。公司在飞行汽车电机业务布局先发优势明显，有望充分享受飞行汽车从0-1的量产化红利。
　　风险提示：eVTOL行业适航进展不及预期；工业电机景气度不及预期风险。

　　持续推动技术创新和市场拓展的全球电机龙头
　　卧龙电驱是全球电机行业的领军者，内生增长与外延并购相结合，实现了业务多元化发展。公司股权架构是家族控股与国资背景相结合，创始人团队拥有深厚的自动化行业背景和丰富的技术及管理经验。公司业绩稳健增长，2023年实现收入155.67亿元，归母净利润5.30亿元，美洲区收入19.9亿元，同比+16.39%，欧非区收入略降至27.9亿元，海外收入占比36%，在全球电机及新能源市场具备竞争的优势地位。
　　领先布局eVTOL动力系统，技术+市场构筑全方位壁垒
　　相较于传统直升机、无人机等，eVTOL具有起飞无需跑道、高安全性、低噪音、零排放、易维护、规模运营化后低成本等优势。低空经济推进顺序为“无人机快递→无人机行业应用→eVTOL载物→eVTOL载人”；eVTOL产业化推进顺序为“政策/规划→空管/基建先行→线路试点”。我们认为产业催化剂有：①空域改革推进；②顶层设计和地方强调低空经济成为新增长引擎；③适航取证流程加速。无人机货运在后续政策和厂商合力推动下，凭借低成本高效率优势，成为低空经济中最快实现商业化运营的场景。卧龙电驱具备技术领先性：建立了全行业唯一适航实验室，牵头编写了航空CS-23部H1801（电机与驱动系统）民航局审定文件，依托动力电驱成熟基础，开发高性能航空电驱，形成“3+1”的产品布局。市场领先性：合作万丰奥威、商飞、极客航空、沃飞长空等行业龙头，与罗尔斯-罗伊斯等同行业领军企业持续深入合作。
　　工业电机加速布局，日用电机需求回暖
　　公司电机种类多样，覆盖5W到85MW产品线。工业电机业务：主要有高压电机（用于采矿、冶金、油气、石化）、低压电机（用于水泵、风机、压缩机）。根据HISMarkit市场数据，2020年卧龙电驱在全球高压/低压电机市占率为11%/6.5%，位列第二/第四。展望行业驱动因素：全球库存处于历史较低水位，中美库存有望周期共振，公司产品具备全球认证销售能力，将受益补库需求。日用电机业务：主要应用于空调、洗衣机、冰箱、小家电等，低基数效应下家电出口有望维持较高增速，外销复苏超预期，自上而下各部门积极配合“大规模设备更新”“消费品以旧换新”政策落实，拉动需求。
　　新能源车高速增长，光储协同产业布局
　　新能源车电驱业务：智能化+平价快充驱动的车型迭代支撑新能源车销量仍可维持较高增速，技术趋势带动产品迭代和价值提升：①千伏高压为快充发展的必然趋势；②电驱动系统集成化；③“扁线电机+油冷技术”应用渗透率提升。电机、电控各细分总成行业竞争格局激烈，排除主机厂旗下供应商绑定因素，市场集中度较低，行业毛利率较低，公司成本管控能力强，生产基地遍布全球，客户定点稳步释放，历史上在手定点合同约86亿元。光伏业务：产业链价格下降，降本刺激装机容量超预期。子公司龙能电力累计并网装机容量达310.48MW，2023年实现收入3.06亿元，净利润0.81亿元。储能业务：电网侧占比及调峰调频需求提升，公司携手牧原布局光储领域，具备全场景储能产品矩阵，产品技术得到认可。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.9/13.2/15.7亿元，同比增长106%/21%/19%，对应当前股价的PE估值分别为16/13/11倍，对应EPS分别为每股0.8/1.0/1.2元。公司作为工业电机龙头，有望随经济复苏提振需求，且重点领先布局eVTOL动力系统，技术+市场构筑全方位壁垒。我们给予其2024年25倍PE，对应目标价20.83元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　全球政治和经济形势不确定的风险，工业企业利润不及预期的风险，eVTOL等低空行业发展不确定的风险，产品和客户拓展不及预期的风险。

　　四十年深耕电机领域，内生外延持续成长，已成为全球领先的综合性电机制造商。公司成立于1984年，2002年在上交所上市，成立至今公司不断扩增电机产品系列、通过内生外延持续进行协同整合、扩大业务版图和规模。2002-2023年公司收入从2.1亿元增长至155.7亿元，年复合增速高达22.8%。面向未来，公司推动并实施“一二三发展战略”，从“产品”供应商向“系统解决方案”供应商转型。
　　工业电机、日用电机和电动交通三大板块稳健成长，公司基本盘稳固：
　　1）工业电机全球份额领先，受益设备更新节能降碳。工业电机下游分散于各种工业场景，根据Omdia统计，2022年全球中高压和低压市场规模分别为46亿和142亿美元，卧龙市场份额分别为11.5%和7.5%，位列第一和第四，长期来看依然有广阔的成长空间。收入增长驱动力来源于下游资本开支、存量设备更新替代和节能电机的技术升级等。
　　2）日用电机：下游需求回暖，家电消费潜力持续释放。2023年以来国内家电市场呈现温和复苏的态势，叠加家电出海持续发力，日用电机市场需求开始回暖。
　　3）电动交通：与采埃孚合作，深入电动车供应体系。通过与采埃孚合作，公司拿到小鹏、吉利等乘用车定点，并拓展宇通、三一等商用车头部客户，业务规模快速起量。
　　低空经济加速起飞，卧龙卡位核心部件，具有先发优势和稀缺性。工信部等部门提出，到2030年，低空经济有望形成万亿级市场规模；电驱系统是电推进飞机的核心零部件，我们预计2030/2040/2050年全球eVTOL电机市场规模将达到42/357/1890亿元。卧龙从2019年开始投入研发航空电驱系统，形成小、中、大三个功率等级的航空电驱系列产品及1个民航适航标准的“3+1”战略布局，目前与中国商飞、吉利等主机厂深度合作，并主导参与行业标准制定，是低空经济领域稀缺的核心零部件参与者。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为全球领先的电机制造商，主业电机持续稳健成长；基于电机领域的深厚积累和前沿技术研究，公司前瞻布局飞行汽车电机驱动系统，助推低空产业落地。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.77、11.62、13.16亿元，对应当前市值（2024/5/17）PE为18/17/15倍。参考可比公司，给予公司2024年25倍PE，对应市值266亿，有35%上涨空间。
　　风险提示：宏观经济与下游景气度风险、市场竞争加剧风险、低空经济落地不及预期风险。

　　投资要点
　　事件：公司2023年实现营业收入155.7亿元，同比增长3.8%；实现归母净利润5.3亿元，同比下降33.7%；扣非归母净利润4.8亿元，同比下降35.8%。2024年第一季度公司实现营收37.4亿元，同比下降2.5%；实现归母净利润2.2亿元，同比下降13.6%；扣非归母净利润2亿元，同比下降9.6%。
　　受减值影响盈利短期受损，费用率略有提升。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为25.2%/3.6%，同比+1.6pp/-2pp，主要系子公司长期股权投资减值计提2.1亿元以及业绩补偿款1.9亿元的双重影响所致；24Q1毛利率/净利率分别为25.4%/5.9%，分别同比+0.8pp/-1pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务/研发费用率分别为4.9%/8.4%/1.4%，分别同比+0.3pp/+1.2pp/+0pp。
　　北美市场受益再工业化发展，盈利性更好。2023年公司工业电机实现收入96.4亿元，同比增长10%，毛利率为29.6%，同比增长1.2pp。公司为全球工业电机头部企业，国际化业务布局完善，2023年在北美市场整体销售收入为19.9亿元，同比增长16.4%，受益北美制造业投资增长带动设备端需求放量，北美市场毛利率为25.3%，高于国内及海外其他区域。此外，受益电机节能降耗需求，异步电机搭配变频器比例逐步提升，公司具备高、低压变频器全覆盖，伴随变频器销售占比提升及北美市场需求增长，产品结构优化有望驱动整体毛利率持续向上。
　　低空经济产业趋势明确，公司先发布局优势显著。2023年12月，中央经济工作会议提出，要打造包括低空经济在内的若干战略性新兴产业。2024年两会《政府工作报告》进一步强调了要打造包括低空经济在内的新增长引擎。展望未来，通用航空装备有望全面融入人民生产生活各领域，成为低空经济增长的强大推动力，形成万亿级市场规模。电驱动为电动航空价值量大、认证壁垒高的环节，公司于2019年开始布局电动航空赛道，和包括商飞在内的主流主机厂携手研发，技术平台及先发优势明显，2023年实现电动力系统17KW/30KW小功率完成测试、70KW高功率通过工信部验收，有望率先受益低空经济产业发展。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为172.2亿元、190.1亿元、209.3亿元，未来三年公司归母净利润增速分别为114.9%/18.3%/17.2%。公司为全球工业电机头部企业，国际化布局加快，低空经济产品技术平台及先发优势明显，有望充分受益行业发展。给予公司2024年20倍PE，对应目标价17.40元，维持“买入”评级
　　风险提示：原材料价格上涨的风险；储能订单不及预期的风险；汇率波动影响海外营业收入的风险；海内外宏观经济形势波动的风险；产品研发不及预期的风险；低空经济产业发展不及预期的风险。

　　全球主要的电机与驱动专业制造商，深耕电机40年
　　公司创建于1984年，以技术创新、数字化赋能为引领，致力于向全球用户提供安全、高效、智能、绿色的电机动力系统解决方案。
　　低空政策利好不断，低空经济有望迎来快速发展
　　自2024年两会将低空经济定调为新增长引擎，工信部、科技部、财政部、民航局在《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》提出，到2030年低空经济增长为万亿级市场规模，省市地方政府系列低空经济高质量发展规划相继出台，低空经济的重要性被反复提及，相关政策的出台为低空经济的发展奠定了坚实的基础。
　　电动航空先锋，优先卡位低空
　　公司自2019年开始致力于城市空运、救援、物流领域内的先进电机及驱动产品的研发与产业化，在航空电驱动及控制领域处于国际领先水平。同时公司与中国民航科学技术研究院共建“联合实验室”，积极参与并推动航空电动力系统相关标准制定，有利于树立适航审定壁垒，助推低空经济发展。
　　电机产品多领域布局，全面优化行业赛道
　　伴随着全球宏观环境变化和企业自身发展，公司适时调整行业聚焦，不断优化行业赛道。1）工业电机及驱动板块：除了传统壁垒较高的油气、石化、煤炭、冶金等行业外，公司大力开发可再生能源行业，全面布局风光储氢等领域，同时进一步巩固在空压机、水泵等通用工业领域的行业地位。2）日用电机及驱动板块：持续深耕暖通空调、洗衣机、冰箱及小家电等行业，积极开拓EC领域，帮助客户提升能效。3）电动交通板块：新能源汽车行业稳健发展，同时积极向电动船舶、电动航空等泛交通领域渗透。
　　投资建议与盈利预测
　　卧龙电驱作为全球主要的电机与驱动专业制造商，深耕传统业务的同时探索电动航空领域，通过低空经济业务打开第二增长曲线。我们预计公司2024-2026年营收分别为178.05、201.05、219.10亿元，同比增长14.38%、12.91%、8.98%，归母净利润分别为11.59、13.48、15.44亿元，同比增长118.76%、16.31%、14.56%，最新总股本及收盘市值对应EPS分别为0.88、1.03、1.18元，对应PE13.70/11.78/10.28x，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；低空经济行业发展不及预期的风险；eVTOL适航审定进度不及预期的风险。