事项：
　　2025年前三季度公司实现营收28.77亿元，同比增加10.92%；归母净利润/扣非归母净利润-2.20/-2.37亿元，同比减少318.72%/2626.22%。
　　评论：
　　单季营收压力加大，前三季度毛利率相对平稳。2025年前三季度公司营收达28.77亿元，整体仍实现温和增长，主要源自一季度竣工交房项目结转面积较上年同期大幅增加，营收相应高增，为全年增长奠定基础：2025年公司Q1/Q2/Q3分别营收10.68/13.93/4.16亿元，同比+205%/-18%/-25%，单季营收趋于承压。前三季度公司毛利率为15.52%，同比减少0.57pcts；Q1/Q2/Q3毛利率分别为16.5%/18.3%/3.6%。
　　费用率高企，叠加上年非经基数大等因素导致净利润亏损加剧。1）2025年前三季度公司三费率达16.76%，较去年同期增加5.77pcts，其中销售/财务费用率分别达5.25%/9.02%，较去年同期增加1.42/4.46pcts，费用率居于高位。2）2024年同期公司转让西安天地源物业服务管理有限责任公司、深圳天地源物业服务有限公司、陕西天地源天投物业服务有限公司等3家公司股权产生投资收益0.77亿元，收购咸阳启点金源房地产开发有限公司股权产生投资收益0.34亿元，因此上年度利润端非经损益基数较大，而本年度至三季度未发生该类重大非经事项。3）综上，叠加项目结转毛利下降等因素，2025年前三季度公司归母净利润亏损加剧，较去年同期减少3.20亿元。
　　销售面积稳定增长，三季度新增西安高新区软件新城土储。1）2025年前三季度公司实现合同销售面积18.94万方，同比增长11.22%；权益合同销售面积16.59万方，同比增长15.53%。2）前三季度实现合同销售金额30.85亿元，同比减少16.18%；权益合同销售金额28.02亿元，同比减少14.92%。3）三季度公司新增土储8.36万方，新增项目为西安高新区软件新城的GX3-22-73地块项目，权益比例100%，权益新增计容建筑面积约19.22万平方米。
　　投资建议：公司重仓西安最核心的高新区市场，且在西安积累了良好口碑，操盘能力强，在拿地端和品牌端均具有较强可持续优势，近年来因非深耕城市项目结算拖累利润兑现，但随着深耕策略调整，公司盈利有望逐渐修复。考虑到当前房价仍面临下行压力，土储可能减值，我们预计2025-2027年公司EPS分别为0.19、0.1、0.2元，根据剩余收益估值模型，考虑止跌回稳能在一定程度上扭转居民预期，有助于房地产市场修复，给予2026年目标价4元，对应2026年38倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

　　营收同比提升，多因素导致归母净利润亏损加剧。截至2025年三季度，公司实现营业收入28.77亿元，同比提升10.92%；公司截至2025年三季度归母净利润亏损为-2.20亿元，较2024年同期的1.00亿元减少3.20亿元，主要原因为：1）公司费用化利息增加、销售费用增加、计提存货减值等，对年初至三季度末归母净利润造成较大影响；2）公司项目结转收入毛利下降、费用化利息增加等，对本报告期归属于归母净利润造成较大影响；3）2024年截至三季度，公司转让西安天地源物业服务管理有限责任公司、深圳天地源物业服务有限公司、陕西天地源天投物业服务有限公司等3家公司产生0.77亿元股权投资收益，收购咸阳启点金源房地产开发有限公司股权产生投资收益0.34亿元，对报表端利润产生较大影响，因此2024年同期归母净利润基数较高。
　　销售面积同比双位数增长，三季度高新软件城新增拿地。截至2025年三季度，公司实现合同销售面积18.94万平方米，同比增长11.22%。实现权益合同销售面积16.59万平方米，同比增长15.53%；实现合同销售金额30.85亿元，同比减少16.18%。实现权益合同销售金额28.02亿元，同比减少14.92%。2025年三季度，公司新增房地产土地储备面积8.36万方，权益占比100%，权益新增房地产计容建面19.22万方。截至2025年三季度，公司出租房地产总面积5.90万平方米，权益出租房地产总面积5.90万平方米，公司租金总收入为1,688.47万元，权益租金总收入为1679.48万元。
　　国企平台优势凸显，公司债券发行融资渠道畅通。2025年9月，公司发布公告，下属全资子公司西安天地源锦程房地产开发有限公司拟向金融机构申请总金额不超过2亿元的委托贷款；下属全资子公司西安佳幸房地产开发有限公司拟向金融机构申请总金额不超过3亿元的委托贷款，本次贷款资金来源方西安高新区热力有限公司和西安高新区基础设施配套建设开发有限责任公司系公司实际控制人西安高科集团有限公司下属子公司，体现母公司对公司支持。2025年1月、7月和8月，公司分别发行5亿元、4.13亿元以及5亿元公司债券，对应票面利率分别为4.93%、2.90%和4.18%，公司债券发行融资渠道仍较通畅。
　　投资建议：公司作为国资平台，母公司支持力度加大，融资渠道通畅；公司于2025年三季度开始拿地，随着项目上市现金流或将得以改善。我们预测2025-2027年营收分别达110.45亿元/118.59亿元/129.71亿元，同比增长2.8%/7.4%/9.4%；2025-2027年归母净利润分别为-9.96亿元/-0.44亿元/-0.27亿元，亏损同比收窄2.3%/95.6%/37.2%；对应2025-2027年PB估值为1.6/1.7/1.7倍。维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

　　营收同比大幅提升，费用端提升及减值计提导致归母净利润亏损加剧。截至2025年上半年，公司实现营业收入24.61亿元，同比增长20.69%；公司2025年上半年归母净利润亏损扩大至-1.24亿元，扣非归母净利润亏损-1.40亿元，主要原因为：1）随着公司存量房地产项目逐步竣工交付，公司在开发的、符合利息资本化条件的项目数量减少，导致资本化利息减少、费用化利息增加；2）公司部分结转收入项目计提的税金较大，加之当前市场环境及销售情况下，销售费用支出一定程度增加；3）为促进存货销售去化、加速资金回笼，公司对部分房地产项目推出了特价房、销售折扣等优惠措施，对存货价值产生了一定影响，因此对部分存货计提了减值准备。
　　开发端持续深耕西咸市场，持有端逐步发力。公司部分地产开发项目在区域内业绩表现良好，其中高新宸樾1-6月业绩位居西安商品住宅项目第10位，和樾溪谷1-6月业绩位居咸阳商品住宅项目第5位，棠颂坊、伴山溪谷项目按期平稳交付体现了国企担当。公司将公寓资源作为抓手，推进资产盘活并取得新突破，2025年上半年公司已运营长租公寓800余套余间，两个项目出租率均保持在95%以上，达到行业优秀水平，其中上唐府和水墨江山2号楼按期开业，共推出品质房源600余套，开业当月出租率突破80%。
　　国企平台优势凸显，融资渠道畅通。公司与西安高新金融控股集团有限公司签署《战略合作框架协议》，旨在整合产业与金融资源，这为公司未来承接区域内城市更新、保障房建设等政策性业务提供空间。公司持续深化资金管理维度，积极落实融资协调机制，加强资金收支管控，确保公司资金链安全稳健。截至2025年上半年，公司实现解除受限资金约23.34亿元，融资资金到账18.91亿元，应收款项盘活9,745万元，有效保障资金安全。2025年1月，公司2025年度第一期公司债券完成发行，共募集资金人民币5亿元，期限3年，票面利率4.93%；2025年7月公司共发行两笔总额为9.13亿元公司债，期限3年，票面利率均不超过3%；2025年8月公司又募集了5亿元的公司债，期限3年，票面利率4.18%，彰显了其畅通的融资渠道和较低的资金成本。
　　投资建议：虽然公司归母净利仍为负值，但我们认为公司作为地方国资平台，具备融资优势，在开发和持有板块逐步“盘活存量”，因此公司经营有望逐渐好转。我们预测2025-2027年营收分别达110.45亿元/118.59亿元/129.71亿元，同比增长2.8%/7.4%/9.4%；2025-2027年归母净利润分别为-10.04亿元/-0.44亿元/-0.28亿元，同比增长1.6%/95.6%/37.2%；对应2025-2027年PB估值为1.6/1.6/1.6倍。下调至“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期