主要观点：
　　核心投资观点：氨基酸是典型的农产品复合周期性行业，行业进入和扩产壁垒并不高，但这并不意味着该行业里企业的阿尔法偏弱和投资价值的降低。多年来大浪淘沙，市场集中度逐步提升，局中企业对产品和资金的周期判断把握至关重要。具体体现在经营成本的控制、对扩产时点的把控、对大品种和小品种的平衡、生产地的选择、并购重组的方向等。
　　尤其是经历本轮扩产周期，我们看到了梅花生物氨基酸大品种的现金流和盈利韧性，看到了小品种从传统发酵向精密定向发酵的过渡，更看到了企业在资本开支上的谨慎和出海的果决，这绝非仅仅是关税或海外需求的单一原因，更多的是企业发展的必由之路。
　　所以说，市场对于行业的壁垒或是企业经营的难点、政府施与的政策、热点新技术的追捧、出海的内在缘由均有较大的分歧和预期差。此时已是2025年，而市场需要重新认识这个行业领先企业的内在价值。
　　多年深耕氨基酸合成，从味精到氨基酸实现多品类发展
　　氨基酸行业领先企业，兼顾氨基酸、鲜味剂等多品类发展。梅花生物是以氨基酸为主营产品的全链条合成生物学公司，形成了动物营养氨基酸、鲜味剂及医药氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的平台型业务结构，有助于强化公司抗风险能力。公司赖、苏氨酸产能位居全球第一，味精位居全球第二，随未来赖氨酸、黄原胶等扩产项目投产，公司领先地位将得到进一步巩固。此外，高分红政策和多期股权激励也在彰显公司的发展信心。
　　氨基酸市场规模持续扩大，拓宽“海外市场+产品品类”双版图成为新趋势
　　氨基酸海外市场广阔，小品种氨基酸国产化率提升。在全球肉类市场保持增长，养殖业朝规模化发展趋势下，氨基酸市场规模持续扩大。据PolarisMarketResearch预测，2030年全球氨基酸市场规模预计将达到494.2亿美元，CAGR（2023-2030）为7.5%。中国在赖、苏氨酸市场话语权不断加大，2023年中国饲用氨基酸产量占比达70.4%，国内供给已完全满足内需，面对海外旺盛的需求和国际贸易限制，出海成为行业发展新趋势。同时，中国企业在占据中低端氨基酸市场显著份额的基础上，开始逐步进入小品种氨基酸的高附加值市场。广阔的海外市场和高附加值氨基酸品类所提供的业绩增量将为行业带来新机遇。
　　出海战略加速推进，高附加值氨基酸推动业绩新增长
　　公司收购“协和发酵”开启“国际化”新征程，高附加值氨基酸产品矩阵将得到扩增。2024年11月底，公司宣布将以5亿元收购“协和发酵”的食品、医药氨基酸、HMO业务和资产，在全球经济宽松，海外需求增加的背景下，此举将助力公司快速占领海外的广阔市场。此外，高附加值氨基酸产品矩阵的扩增也将为公司带来全新业绩增长极。随着未来出海进程的推进，凭借公司的规模化优势，将有望增强中国在全球生物发酵行业的话语权，并逐步成为国际型领军企业。
　　玉米和煤炭突出成本优势，规模一体化提高资源综合利用率
　　公司三大基地毗邻玉米和煤炭主产区，区位优势和规模一体化产线建设助力公司打赢成本战。标品市场中成本是关键，玉米和煤炭约占公司成本的6成左右。公司生产基地位于内蒙古、新疆及吉林，均为玉米生产大省和煤矿毗邻地区，保证原料供应且运输成本较低，特别是新疆的煤炭成本约为全国平均水平的三分之一，贡献公司成本优势。公司是国内产业链最长、资源综合利用率最高的现代化生产企业之一，各基地均拥有资源综合利用一体化生产线，实现能源的梯级循环利用并进一步节约生产成本。
　　投资建议
　　预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.16/35.02/36.92亿元，同比增速-5.2%/16.1%/5.4%，对应PE为9/8/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）黄原胶产品与阜丰集团的诉讼纠纷风险；
　　（2）海外收购项目交割进展、新建项目投产进度不及预期风险；
　　（3）海外关税变化、反倾销调查活动带来的出口风险；
　　（4）农产品价格波动导致成本抬升或产品价格下跌风险；
　　（5）同行头部企业间竞争加剧风险；
　　（6）下游养殖业低迷所带来的需求疲软风险；
　　（7）环境、安全等合规以及行业监管政策变化风险。

　　梅花生物11月22日发布公告，拟105亿日元（约5亿元）收购协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖（HMO）业务及资产，收购完成后将新增多种氨基酸新品类和新菌种、延伸高附加值医药氨基酸产业链，以及实现产业出海战略落地。考虑氨基酸景气上行，以及产品管线丰富和出海有望贡献新增长点，维持“买入”评级。
　　拟约5亿元收购协和发酵旗下氨基酸及HMO等业务和资产
　　此次收购主要内容包括：1）协和发酵上海、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产（包括相关医药产品认证）；2）精氨酸/组氨酸/谷氨酰胺/丝氨酸/羟脯氨酸/缬氨酸/亮氨酸/异亮氨酸/苏氨酸/瓜氨酸/鸟氨酸等十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权；3）若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可，包括2’-岩藻糖基乳糖、3’-唾液酸乳糖、6’-唾液酸乳糖等；4）标的在交割前需完成借款清偿，交割时净资产回正并接近总资产水平（24H1标的总资产/净资产约435/-4.8亿日元）；5）基本购买价格105亿日元（可根据交割前标的现金和资产情况调整）。
　　获得新技术、新产品，加码合成生物并拓展全球产业布局
　　据公司公告，协和发酵专注于药用级、食品级和工业级高质量氨基酸及其它新型合成生物学产品，凭借70余年技术积累，拥有氨基酸/HMO产品的菌种改造/下游提取工艺相关的多项专利。收购完成后，公司将：1）新增多种氨基酸新品类和新菌种，并获得相关专利；2）延伸高附加值医药氨基酸发酵和精制能力，并获得GMP（良好生产认证）和全球多市场氨基酸原料药注册证；3）引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权；4）获得多个国内外生产经营实体，实现出海战略落地。
　　赖/苏氨酸景气整体上行，全球化布局、积极分红和回购等助力价值重估
　　据博亚和讯，11月22日赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸/味精/黄原胶价格11.4/5.3/12.3/7.09/24.5元/kg，较6月末+9%/-4%/+18%/-8%/-9%，氨基酸价格整体上行。伴随通辽50万吨/年味精、白城60万吨/年赖氨酸、缬氨酸/普鲁兰多糖等产品逐步兑现，叠加收购完成后丰富管线及出海布局，以及积极分红和回购等支撑，公司价值有望重估。
　　盈利预测与估值
　　我们维持24-26年归母净利30/34/36亿元预测，可比公司25年Wind一致预期平均14xPE，考虑公司加码合成生物及全球化布局，给予25年14xPE，目标价16.66元（前值11.4元，基于25年9.6xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：新项目进展不及预期；下游需求不及预期；并购整合失败风险。

　　事件。2024年11月23日，梅花生物发布《关于跨境收购业务与资产并签署<股份及资产购买协议>的公告》。公告称，公司拟亿105亿日元（以2024年11月22日汇率折合人民币约5亿元左右）收购麒麟控股的全资子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖（简称“HMO”）业务及资产（下文简称“标的资产”）。
　　出海布局——新增多种精制氨基酸品种及全球多市场氨基酸原料药注册证。本次跨境收购交易后，（1）技术能力上，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利；（2）业务结构上，公司将延伸产业链，不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证；（3）产品结构上，公司将通过本次交易引入合成生物学发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系；（4）业务布局上，公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地。
　　再启航——梅花生物正式迈入“氨基酸2.0”时代。麒麟控股是全球领先的饮料和食品制造公司，协和发酵作为麒麟控股全资子公司，是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，专注开发并生产药用级、食品级和工业级的高质量氨基酸及其他新型合成生物学产品，凭借超70年的技术积累，协和发酵在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利，并于2022年成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。据专业机构出具的财务尽调报告显示，标的资产模拟独立运营后，截至2023年12月31日总资产为415.97亿日元，净资产为19.95亿日元，2023年营业收入为163.52亿日元，息税折旧摊销前净利润为-48.90亿日元。因负债主要为股东借款及银行贷款，依据交易协议约定，麒麟控股和协和发酵承诺在交割前完成借款清偿，所以交割时净资产将回正并接近总资产水平。我们认为，尽管标的资产业绩表现短期承压，但伴随梅花生物入主后，基于公司在氨基酸产品方面多年积累的优势，有望充分赋能标的资产财务表现，进而进一步提升公司整体业绩表现。
　　投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.77、31.33、33.52亿元，EPS分别为1.08、1.10、1.18元，现价（2024/11/22）对应PE分别为10X、10X、9X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。

　　事件：
　　2024年11月23日，梅花生物发布关于跨境收购业务与资产并签署《股份及资产购买协议》的公告。公司拟以105亿日元（以2024年11月24日汇率折合人民币约5亿元左右）收购KirinHoldingsCompany,Limited（简称“麒麟控股”）的全资子公司KyowaHakkoBioCo.,Ltd.（简称“协和发酵”）旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖（HMO）业务及资产。
　　投资要点:
　　拟收购协和发酵，公司产业链向高附加值产品延伸
　　协和发酵专注于开发并生产药用级、食品级和工业级的高质量氨基酸及其它新型合成生物学产品。截至2024年6月底，协和发酵总资产434.99亿日元，净资产-4.78亿日元，2024H1营业收入84.93亿日元，EBITDA为-25.54亿日元，其负债主要为股东借款及银行贷款，交割前将完成借款清偿。此次交易基本购买价格为105亿日元，根据协和发酵持有现金和资产的情况在交割前进行调整。交易内容包括：协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体，不低于156亿日元的存货和正常水平的运营资本，十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可。
　　此次交易完成后，公司氨基酸产品管线进一步增加，包括精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，产业链向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸；新增HMO产品管线，引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力，包括2'-FL、3'-SL、6'-SL。公司将利用获得的三十项与氨基酸及HMO业务相关的专利，优化生产菌种及工艺技术，增强全球知识产权布局，并加快公司海外布局步伐。
　　近期氨基酸产品价格走强，公司作为国内氨基酸龙头有望受益
　　2024年四季度以来，赖氨酸、苏氨酸价格持续走强，缬氨酸价格触底回升。据Wind及博亚和讯，截至2024年11月22日，98%赖氨酸价格为11400元/吨，较10月初上涨750元/吨；70%赖氨酸价格为5300元/吨，较10月初上涨300元/吨；苏氨酸价格12300元/吨，较10月初上涨850元/吨；缬氨酸价格13900元/吨，较10月初上涨1250元/吨。据秣宝网，赖氨酸、苏氨酸出口订单依然向好，厂家报价坚挺，98%赖氨酸盐酸盐现货供应仍然偏紧，70%赖氨酸硫酸盐厂家报价上涨，工厂交货缓慢导致经销商渠道现货偏紧；苏氨酸主流厂家发出口订单为主；缬氨酸主流厂家报价上调，部分企业停报。
　　味精、黄原胶价格已处于底部。据卓创资讯，2024年11月22日，味精价格7140元/吨，较10月初底部价格回升80元/吨；黄原胶价格自2024年10月9日以来维持在23500元/吨。
　　此外，据wind，2024年11月22日，玉米、豆粕价格分别为2210、3013元/吨，较10月初仍有所下降，分别下降43、170元/吨。
　　新项目逐步落地，持续打造合成生物学领军企业
　　2024年新增项目主要有通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等，各项目依据项目规划在有序建设，预计2024年下半年投产试车，吉林赖氨酸项目已完成立项公示。同时公司持续推进海外选址考察工作，在饲料氨基酸、食品添加剂、医药氨基酸、胶体多糖领域持续布局，重点梳理在生物基础技术、精密发酵等方向的技术和产品机会，推进先进生产研发技术和新型产品的布局，助力公司向平台型企业迈进。
　　盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年归母净利润分别29.5、31.1、33.4亿元，对应PE分别10.2、9.7、9.0倍，看好公司在氨基酸行业的规模优势，以及公司基于生物发酵丰富经验，致力于打造领先的合成生物学平台，维持“买入”评级。
　　风险提示原材料玉米价格大幅波动；主要产品苏氨酸/赖氨酸/黄原胶等产品价格波动；终端养殖需求差；新产能建设进度不达预期；核心技术泄露风险；境外资产收购存在不确定性风险。

　　事件
　　10月22日晚，公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营收187亿元，同比-9%；归母净利润20亿元，同比-8%；扣非后归母净利润18亿元，同比-16%。
　　单季度看，2024Q3公司实现营收60亿元，同比-13%，环比-2%；归母净利润5.2亿元，同比-34%，环比-28%；毛利率17.65%，同比-0.83pct，环比-2.03pct。
　　味精、豆粕跌价拖累，业绩略低于预期
　　三季度业绩下滑主要是味精、黄原胶、淀粉副产品价格下降，及第三季度财务和研发费用环比增加逾5000万元所致。根据博亚和讯及卓创资讯数据，2024Q3公司主要产品味精/黄原胶/苏氨酸/98.5%赖氨酸/70%赖氨酸每公斤市场均价分别为7.5/27.9/10.9/10.6/5.3元，同比分别-17%/-41%/-5%/+7%/-15%,环比分别-5%/
　　+9%/+5%/+2%/-3%。2024Q3豆粕价格同比-33%/环比-10%拖累大原料副产品营收。
　　分板块看，24Q3公司鲜味剂类收入达16.8亿元，同比-21%，环比-8%；饲料氨基酸类收入达28.8亿元，同比+12%，环比+6%；大原料副产品收入8.8亿元，同比
　　-28%，环比-9%；黄原胶等其余产品收入6.0亿元，同比-42%,环比-7%。展望后市，9月后苏、赖氨酸市场价格加速上行，Q4旺季业绩有望明显改善。
　　长期高分红、高回购回报股东
　　公司一直以较高的分红率回馈股东，上市以来累计分红金额已达108.5亿元，累计分红率达52.8%。2019年以来公司多次回购股本并注销，2024年10月公司再公告回购方案，计划以不超过12元/股回购3-5亿元。我们看好公司持续价值回报。
　　合成生物学或打开成长空间
　　公司聚焦生物科技，重点布局合成生物学，依托技术平台推动苏、赖氨酸等进一步降本；并积极推动用合成生物学技术实现缬、色、亮、异亮等氨基酸和非氨基酸产品的更低成本生产，有望打开较大成长空间。
　　盈利稳定且布局未来，维持“买入”评级
　　考虑到豆粕及味精市场价格偏弱，我们预计公司2024-2026年营收分别为276/318/349亿元，同比增速分别为0%/15%/10%，归母净利润分别为28/33/38亿元，同比增速分别为-11%/16%/15%，EPS分别为0.99/1.15/1.32元/股，3年CAGR为6%。鉴于公司主业集中度较高、盈利较为稳定，并且重点布局合成生物学打开成长空间，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：苏/赖氨酸、玉米/煤炭价格大幅波动，潜在竞争者的进入，合成生物学领域进展不及预期

　　事件描述
　　11月23日，梅花生物发布《关于跨境收购业务与资产并签署〈股份及资产购买协议〉的公告》。公司拟以105亿日元（折合人民币约5亿元）收购日本麒麟控股全资子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务及资产。标的范围包括：a）协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产，包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证；b）不低于156亿日元的存货和正常水平的运营资本；c）十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等；d）若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可，包括2’-FL,3’-SL,6’-SL等。
　　事件点评
　　收购效应：1）公司氨基酸管线进一步增加，新增HMO管线；2）向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸；3）出海发展战略得到落地。此次交易完成后，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利。业务结构上，公司将延伸产业链，不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证。产品结构上，公司将通过本次交易引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系。产业布局上，公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地。
　　协和发酵：合成生物学产业化的领先企业。长期以来，协和发酵一直处于全球合成生物学的领先地位，凭借超过70年的技术积累，在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利。协和发酵于1956年和1958年率先实现了L-谷氨酸和L-赖氨酸的工业化发酵生产，后续成功研发并首先商业化了包括精氨酸、鸟氨酸、瓜氨酸、丝氨酸在内的多种氨基酸产品。在医药领域，协和发酵专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。截至2024年6月底总资产为434.99亿日元，净资产为-4.78亿日元，2024年上半年营业收入84.93亿日元，息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。
　　投资建议
　　我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收282.09/295.98/310.91亿元，同比增长1.6%/4.9%/5.0%；实现归母净利润28.88/31.96/34.81亿元，同比增长-9.2%/10.6%/8.9%，对应EPS分别为1.01/1.12/1.22元，PE为10.0/9.0/8.3倍，维持“增持-A”评级。
　　风险提示
　　主要产品价格波动风险：苏、赖氨酸、玉米、豆粕等产品价格的大幅波动可能会影响公司的成本结构和盈利能力。海外市场销售可能因国际贸易环境变化带来的不确定性风险，例如反倾销税调查、国家贸易限制。新建项目投资回报率不及预期的风险。环境和安全生产风险。核心技术泄露及核心技术人员流失风险。交割及收购整合风险：由于交易架构复杂，交易双方分别为中国和日本资本市场上市的企业，交易标的涉及全球多地的法律、财务、税务和合规运营等事项，存在一定交割风险，且公司整合协和发酵后，整合成效存在不确定性。

　　公司发布公告：拟以105亿日元（以2024年11月24日汇率折合人民币约5亿元左右）收购麒麟控股（东京证券交易所上市公司，股票代码2503.T）的全资子公司协和发酵株式会社旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖业务及资产。麒麟控股成立于1907年，总部位于日本东京，是一家全球领先的饮料和食品制造公司，业务涵盖啤酒、软饮料、健康产品和医药等多个领域。协和发酵成立于2008年10月1日，其前身为1949年成立的协和发酵工业株式会社生物化学事业部，于2019年成为了麒麟控股的全资子公司。协和发酵一直处于全球合成生物学的领先地位，凭借超过70年的技术积累，在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利。
　　跨境收购扩充产品矩阵，依托海外生产基地，加快实施海外战略布局。此次公司交易标的为协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸及HMO业务，包括：a）协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产，包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证；b）不低于156亿日元的存货和正常水平的运营资本；c）十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等；d）若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可，包括2’-FL，3’-SL，6’-SL等。截止2024年6月底交易标的总资产434.99亿日元，净资产-4.78亿日元，2024年上半年营业收入84.93亿日元，息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。依据交易协议约定，麒麟控股和协和发酵承诺在交割前完成借款清偿，所以交割时标的净资产将回正并接近总资产水平。交易完成后，不仅丰富了公司产品管线，同时还将新增海外生产和经营实体，加快公司海外布局步伐。
　　24Q4公司味精产品价格持续承压，赖氨酸、苏氨酸价格上调，价差同环比扩大，单季度业绩有望创年内新高。根据百川盈孚、Wind等数据，截至2024年11月22日，24Q4公司主要产品味精均价7122元/吨（YoY-21%，QoQ-5%），价差（味精-2*玉米）平均2647元/吨（YoY-28%，QoQ-3%），同环比持续承压；98.5%赖氨酸均价11.14元/公斤（YoY+7%，QoQ+5%），价差（赖氨酸-2.5玉米）平均5.53元/公斤（YoY+50%，QoQ+19%），苏氨酸均价12.10元/公斤（YoY-1%，QoQ+12%），价差（苏氨酸-2.8玉米）平均5.80元/公斤（YoY+25%，QoQ+42%），价格持续修复，且在原材料玉米价格下行的情况下，价差显著扩大，盈利能力显著改善。24Q4虽然公司味精等产品盈利持续承压，但是在主要氨基酸产品盈利的显著改善下，我们预计业绩有望实现大幅改善，创年内新高。项目建设方面，公司坚决快速扩充产能，持续巩固优势地位，24年主要项目包括通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等，同时吉林赖氨酸项目已完成立项公示。
　　投资分析意见：氨基酸价格回暖，价差扩大，上调公司2024-2026年归母净利润预测为28.22、31.18、35.12亿元（原值为26.64、30.13、34.83亿，新业绩预测暂未考虑此次收购），当前市值对应PE分别为11、10、9X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）行业竞争格局恶化导致产品价格下滑；2）项目建设不及预期，下游需求增长不及预期；3）合成生物技术拓展不及预期；4）本次收购交易过程及交割后仍存在风险。

　　事件描述
　　公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收186.81亿元，同比下降8.99%；实现归母净利润19.95亿元，同比下降7.65%；其中，2024年第三季度，公司实现营收60.38亿元，同比下降12.97%，环比下降1.92%；实现归母净利润5.21亿元，同比下降33.96%，环比下降27.78%。毛利率为17.65%，同比下降0.83pct，环比下降2.03pct；净利率为8.64pct，同比下降2.74pct，环比下降3.09pct。
　　事件点评
　　三季度氨基酸景气上行，苏氨酸及98.5%赖氨酸价格抬升。根据博亚和讯，2024年第三季度苏氨酸，98.5%赖氨酸，70%赖氨酸均价分别为10.86、10.63、5.29元/公斤，同比-4.57%、+7.50%、-15.02%，环比+5.42%、+2.07%、-2.52%。苏、赖氨酸海外需求强劲。第三季度国内赖氨酸出口量为26.72万吨，同比增长4.88%，环比增长0.51%；赖氨酸出口均价为0.93万元/吨，同比增长11.36%，环比增长3.98%。第三季度国内苏氨酸出口量为17.17万吨，同比增长11.86%，环比下降3.31%。截止2024年11月6日，四季度国内苏氨酸、98%赖氨酸、70%赖氨酸均价分别为11.90、10.99、4.96元/公斤，相比三季度均价分别为+1.15、+0.42、-0.31元/公斤。
　　味精、黄原胶等主要产品价格下降影响业绩。三季度公司苏氨酸、饲料级缬氨酸、赖氨酸等产品销量增长，但由于味精、黄原胶及淀粉副产品市场销售价格下降，导致营收及毛利率承压。
　　长期坚持高分红、高回购回报股东。公司上市以来累计分红108.47亿元，上市以来平均分红率为52.77%。10月以来公司披露回购计划，回购金额不低于人民币3亿元，不超过人民币5亿元。
　　投资建议
　　我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收282.09/295.98/310.91亿元，同比增长1.6%/4.9%/5.0%；实现归母净利润28.88/31.96/34.81亿元，同比增长-9.2%/10.6%/8.9%，对应EPS分别为1.01/1.12/1.22元，PE为9.5/8.6/7.9倍。长期看，公司在味精、赖氨酸、苏氨酸三大产品具备稳固的领先地位，持续分红回购汇报股东，短期看，赖氨酸、苏氨酸等产品价格抬升对业绩形成支撑，首次覆盖给予“增持-A”评级。
　　风险提示
　　主要产品价格波动风险：苏、赖氨酸、玉米、豆粕等产品价格的大幅波动可能会影响公司的成本结构和盈利能力。海外市场销售可能因国际贸易环

　　公司发布2024年三季报：报告期内，公司实现营收186.81亿元（YoY-9%），实现归母净利润19.95亿元（YoY-8%），实现扣非归母净利润17.69亿元（YoY-16%）。其中，24Q3单季度实现营收60.38亿元（YoY-13%，QoQ-2%），实现归母净利润5.21亿元（YoY-34%，QoQ-28%），实现扣非归母净利润4.66亿元（YoY-33%，QoQ-30%），单季度业绩同、环比承压，主要原因：1）主要产品味精、淀粉副产品销售价格下降大于原材料价格下降幅度，导致毛利率下滑；2）苏氨酸、赖氨酸24Q3单季度价格环比上涨幅度不及23Q3。24Q3公司销售毛利率为17.65%，同、环比分别变动-0.83pct、-2.03pct，净利率为8.64%，同、环比分别变动-2.74pct、-3.09pct。费用方面，24Q3由于汇兑等影响，财务费用环比增长4400多万，对业绩带来一定拖累。
　　24Q3公司味精、大原料副产品量价承压拖累业绩，氨基酸价格逐步调涨预计将带动Q4业绩回暖。根据公司披露经营数据，24Q3鲜味剂、饲料氨基酸、医药氨基酸、大原料副产品、其他各板块分别实现营收16.85、28.77、1.03、8.75、4.98亿元，同比分别变动-21%、+12%、-22%、-28%、-44%，环比分别变动-8%、+6%、-12%、-9%、-6%。
　　根据博亚和讯以及Wind数据，24Q3公司拳头产品味精、98.5%赖氨酸、70%赖氨酸、苏氨酸均价分别为7532、10632、5295、10848元/吨，同比分别变动-17%、+8%、-15%、-5%，环比分别变动-5%、+2%、-2%、+5%。24年以来上游原材料玉米供应宽松，价格持续下行，导致味精、大原料副产品（蛋白粉、菌体蛋白等）价格同步下调，同时Q3检修也导致味精以及相关副产如肥料、大原料副产品量有所下滑。氨基酸方面，24Q2开始98.5%赖氨酸、苏氨酸价格逐步回暖，但由于玉米价格承压，整体涨价幅度不及23年同期。黄原胶方面，自23年价格回归常态后，24年单季度利润贡献稳定。展望24Q4及后续，预计味精价格将底部维持，下行空间有限，公司将有计划调涨苏氨酸、赖氨酸以及小品种医药氨基酸价格，有望带动业绩逐步回暖，平抑味精单品价格带来的业绩波动。
　　高现金分红+持续回购注销双模式回报股东，完善利益共享机制促进公司长期持续发展。公司2012-2023年累计分红98.09亿元，平均分红率达57.32%，其中2020-2023年现金分红总额分别为9.26、12.17、11.77、11.98亿元；24H1公司拟向全体股东每股派发现金红利0.175元（含税），合计派发现金红利5亿元左右。回购注销方面，公司2020-2023年股份回购方案分别计划注销股本3006.96、2608.49、9903.93、9063.74万股，回购金额分别为2.00、2.00、10.00、8.92亿元，多年回购注销使公司总股本缩至28.53亿股；24年以来，公司已完成2.83亿元的股份回购，此次回购股份预案公告公司拟再次回购金额达3-5亿元。员工激励方面，公司已完成多轮员工持股，建立和完善员工、股东的利益共享机制，在促进公司长期、持续、健康发展的同时彰显了公司的信心。项目建设方面，公司坚决快速扩充产能，持续巩固优势地位，24年主要项目包括通辽味精扩产及技改、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升等项目，预计24H2陆续投产试车，同时吉林赖氨酸项目已完成立项公示。截至24Q3，公司在建工程11.95亿元，较23年底增加10.33亿元。
　　投资分析意见：味精价格持续承压拖累公司业绩，下调公司2024-2026年归母净利润预测为26.64、30.13、34.83亿元（原值为30.31、34.32、38.33亿元），当前市值对应PE分别为10、9、8X，根据Wind一致预期，可比公司华恒生物、星湖科技2024年平均PE为14X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）行业竞争格局恶化导致产品价格下滑；2）项目建设不及预期，下游需求增长不及预期；3）合成生物技术拓展不及预期。

　　公司发布2024年半年度利润分配方案（预案）：24H1公司拟向全体股东每股派发现金红利0.175元（含税）。截至2024年9月23日，公司总股本2,852,788,750股，以此推算，拟派发现金红利5亿元左右（含税）。同时24H1公司回购股份金额283,414,526.08元，合计现金分红金额（包括上半年已实施的股份回购）占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润比例约为53.16%。
　　公司发布以集中竞价方式回购股份预案：自股东大会审议通过之日起不超过12个月内，以自有资金通过集中竞价交易的方式从二级市场回购公司股份，回购资金总额不低于30,000万元人民币（含），不高于50,000万元人民币（含），回购股份价格不超过12元/股，此次回购股份用于注销，减少注册资本。
　　高现金分红+持续回购注销双模式回报股东，完善利益共享机制促进公司长期持续发展。公司2012-2023年累计分红98.09亿元，平均分红率达57.32%，其中2020-2023年现金分红总额分别为9.26、12.17、11.77、11.98亿元；24H1公司拟向全体股东每股派发现金红利0.175元（含税），合计派发现金红利5亿元左右。回购注销方面，公司2020-2023年股份回购方案分别计划注销股本3006.96、2608.49、9903.93、9063.74万股，回购金额分别为2.00、2.00、10.00、8.92亿元，多年回购注销使公司总股本缩至28.53亿股；24年以来，公司已完成2.83亿元的股份回购，此次回购股份预案公告公司拟再次回购金额达3-5亿元。员工激励方面，公司已完成多轮员工持股，建立和完善员工、股东的利益共享机制，在促进公司长期、持续、健康发展的同时彰显了公司的信心。
　　24Q3味精、大原料副产品短期价格承压，关注近期公司苏氨酸等报价上调。24Q3以来，味精价格持续承压，根据百川盈孚数据，截至9月23日，味精平均价格7267元/吨，较7月初价格下滑约5.6%；同时豆粕价格在24Q3也有所回落，导致公司大原料副产品价格短期承压。氨基酸方面，虽然玉米价格的回落带来一定提价压力，24Q3以来，赖氨酸、苏氨酸价格整体仍有小幅上涨，根据百川盈孚数据，截至9月23日，98.5%赖氨酸、苏氨酸平均价格10.66、10.92元/公斤，较7月份上涨约2.5%、6.1%。按照公司计划，结合苏氨酸产品的竞争优势，公司报价拟提升1000元/吨，我们看好公司后续产品价格上行带来的业绩弹性。此外在项目建设方面，2024年公司新增项目主要有通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等，目前各项目依据项目规划在有序建设，预计下半年投产试车，吉林赖氨酸项目已完成立项公示。
　　投资分析意见：考虑味精等产品价格承压，小幅下调2024-2026年归母净利润预测为30.31、34.32、38.33亿元（原值为33.17、36.85、40.89亿元），当前市值对应PE分别为8、7、7X，根据Wind一致预期，可比公司华恒生物、星湖科技2024年平均PE为9X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）行业竞争格局恶化导致产品价格下滑；2）项目建设不及预期，下游需求增长不及预期；3）合成生物技术拓展不及预期。