主要观点：
　　事件描述
　　2025年10月29日，梅花生物发布2025年第三季度报告，公司2025前三季度实现营业收入182.15亿元，同比增长-2.49%；实现归母净利润30.25亿元，同比增长51.61%；实现扣非归母净利润20.19亿元，同比增长14.15%。公司2025Q3实现营业收入59.35亿元，同比增长-1.71%，环比增长-1.28%；实现归母净利润12.57亿元，同比增长141.06%，环比增长67.79%；实现扣非归母净利润3.91亿元，同比增长-16.11%，环比增长-45.96%。
　　原料下降与产能放量冲抵价格下行影响，前三季度盈利水平逆势增长
　　受海外出口与国内下游养殖淡季影响、公司产品价格普遍下滑，受此影响营业收入有所承压，但在玉米等原料价格下降与产能释放的加持下，公司前三季度盈利水平实现逆势增长，扣非归母显著增长。2025三季度公司实现营收182.15亿元，同比增长-2.49%。分板块看，鲜味剂/饲料氨基酸/医药氨基酸/大原料副产品/黄原胶等分别实现营收53.31/81.92/4.69/29.09/13.14亿元，分别同比增长-4.20%/-1.87%/32.99%/4.36%/-19.22%。①价格端：（1）赖氨酸受到欧盟反倾销税落地影响导致出口量减幅较大，苏氨酸也遭遇出口行情不佳，同时夏季国内下游终端养殖行业传统淡季，下游采购意愿弱，库存压力大，压制赖氨酸、苏氨酸均价，98.5%/70%赖氨酸、苏氨酸前三季度均价8.36、5.16、9.84元/公斤，同比增长-17.86%、-2.57%、-6.12%；（2）味精虽然在季中头部企业检修导致市场供应短时缩减，价格在短期迎来一定涨幅，但实际需求跟进不足，整体需求依然疲软，味精前三季度均价7083.88元/吨，同比增长-10.12%；（3）缬氨酸阶段性供大于求价格下降，前三季度均价13.56元/公斤，同比增长-6.49%；②成本端：核心原料采购价呈现下降趋势，2025前三季度玉米与动力煤平均价格为2263、577元/吨，同比增长-3.07%、-20.23%，同时公司继续保持玉米成本优势，在新疆、吉林、通辽玉米采购价格与市场均价价差分别为293、129、86元/吨，公司成本优势在产能释放的加持下带来毛利的增长，前三季度毛利率21.26%，同比增长2.36Pct。③量：味精、异亮氨酸产能释放带来销量增长，同时赖氨酸、饲料缬氨酸及淀粉副产品销量增长。
　　产品价格延续下滑拖累Q3业绩，收购落地助力归母净利润显著增长
　　受到产品下游需求不振的持续影响，主要产品价格延续下滑态势拖累Q3业绩。根据百川盈孚，味精/缬氨酸/苏氨酸/70%赖氨酸/98.5%赖氨酸Q2市场均价格分别为6867.71元/吨，13.13/9.06/5.02/7.23元/公斤，环比增长-5.01%、-1.87%、-8.94%、-4.92%、-11.61%；同时核心原料采购价环比上升，2025Q3玉米与动力煤平均价格分别为2351、605元/吨，环比增长2.06%、7.94%；在产品下游需求不振与原材料成本上升影响下公司业绩继续承压；另外公司Q3归母净利润显著增长主要源于协和发酵收购所带来的7.8亿元营业外收入；但从长期看，随着下游养殖渗透率提高与消费需求好转，公司业绩仍长期向好。
　　出海战略稳步推进，协和发酵并购交割落地
　　①并购协和发酵：2025年7月1日，公司完成收购协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务；通过此次并购公司新增多种氨基酸新品类，拓展上海、泰国、北美生产基地，有利于拓展高附加值的氨基酸产品矩阵，公司有望开启新的业绩增长点；根据公告披露此次收购将于2025年度合并利润表中确认增加营业外收入约7.8亿元，增厚公司业绩。②欧盟赖氨酸反倾销：在公司针对欧盟赖氨酸反倾销调查中，通过积极应诉与海外客户沟通协作，成功将反倾销终裁税率由初裁的84.8%大幅下调37.1%至47.75%，进一步提高公司产品出海竞争力。③海外绿地投资：公司在报告期内，海外考察项目组深入中亚等地区，在原料、能源化工辅料、交通、营商环境等生产建设与经营要素展开实地考察对比，后续公司将根据市场情况与侯选地条件加速海外市场拓展速度，落实公司全球化布局。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.48、36.24、39.34亿元，对应PE为9、9、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）市场竞争加剧；
　　（2）原材料价格大幅波动；
　　（3）海外及新建项目进度不及预期风险。

　　事件:
　　2025年10月30日，梅花生物发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现营业收入182.15亿元，同比-2.49%；实现归母净利润30.25亿元，同比+51.61%；扣非后归母净利润20.19亿元，同比+14.15%；经营活动现金流量净额为47.11亿元。销售毛利率21.26%，同比+2.36个pct，销售净利率16.61%，同比+5.93个pct。
　　其中，2025年Q3，公司实现营业收入59.35亿元，同比-1.71%，环比-1.3%；实现归母净利润12.57亿元，同比+141.1%，环比+67.8%；扣非后归母净利润为3.91亿元，同比-16.1%，环比-46.0%；毛利率为17.3%，同比-0.4个pct，环比-4.4个pct；净利率为21.2%，同比+12.5个pct，环比+8.7个pct。
　　投资要点：
　　销量提升、价格下跌，2025Q3扣非后归母净利润下滑
　　2025Q3公司实现归母净利润12.57亿元，同比+141.1%，环比+67.8%；扣非后归母净利润为3.91亿元，同比-16.1%，环比-46.0%，非经常性损益主要来源于收购海外公司产生的合并收益，增加营业外收入7.8亿元。Q3扣非后归母净利润同比、环比均有所下滑，一方面，公司子公司味精、异亮氨酸产能释放带来销量增长，同时赖氨酸、副产品等产品销量增长；另一方面，受市场影响味精、苏氨酸、黄原胶等产品销售价格下降，从而导致主营业务收入减少、毛利率下滑。
　　分板块来看，2025Q3鲜味剂（谷氨酸钠、核苷酸）实现营收17.65亿元，同比+5%，环比+0.5%，味精市场均价为6868元/吨，同比-9%，环比-5%；饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸、饲料级缬氨酸等）实现营收25.32亿元，同比-12%，环比-7%，98%赖氨酸市场均价为7330元/吨，同比-31%，环比-11%，苏氨酸市场均价为9135元/吨，同比-16%，环比-11%；医药氨基酸（谷氨酰胺、脯氨酸、异亮氨酸、鸟苷、腺苷等）实现营收2.22亿元，同比+116%，环比+76%；大原料副产品（肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等）实现营收10.20亿元，同比+17%，环比+7%；其他（黄原胶、海藻糖等）实现营收3.97亿元，同比-20%，环比-13%。
　　新项目逐步落地，海外并购完成，出海战略加速推进
　　2025H1，公司项目支出10.87亿元。通辽味精产能升级项目实现满产达效，目前该生产线是全球单体味精产能最大的生产线之一；吉林赖氨酸项目正在建设之中，预计于今年四季度投产试车。此外，更多优质项目如缬氨酸、色氨酸、精氨酸、组氨酸、高品质黄原胶等提档升级项目正在规划中。国际化布局上，公司于2025年7月1日成功完成对日本协和发酵相关食品、医药氨基酸、HMO业务与资产的交割，交易对价为168亿日元（以2025年6月30日汇率折合人民币约8.33亿元）。通过此次交易，公司产业链向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸，氨基酸产品管线进一步增加，并获得了位于上海、泰国、北美等地多个生产经营实体，实现产业出海战略落地，通过国际化产能布局增强区域市场风险应对能力。
　　盈利预测和投资评级预计公司2025-2027年营业收入分别为244、268、285亿元，归母净利润分别34.94、34.29、37.38亿元，对应PE分别9.0、9.1、8.4倍，看好公司在氨基酸行业的规模优势以及领先布局出海战略，维持“买入”评级。
　　风险提示原材料玉米价格大幅波动；主要产品苏氨酸/赖氨酸/黄原胶等产品价格波动；终端养殖需求差；新产能建设进度不达预期；核心技术泄露风险；境外资产收购存在不确定性风险。

　　梅花生物公布三季度业绩：Q3实现营收59亿元（yoy-2%，qoq-1%），归母净利12.6亿元（yoy+141%，qoq+68%）。2025年Q1-Q3实现营收182亿元（yoy-2%），归母净利30.3亿元（yoy+52%），扣非净利20.2亿元（yoy+14%）。公司Q3归母净利润超出我们预测（5.1亿元），主要系收购海外公司合并收益约7.8亿元。考虑养殖领域渗透率提升、豆粕减量替代下氨基酸需求向好及公司出海战略有望持续深化，维持“买入”评级。
　　赖氨酸等销量同比增长，成本端改善下25Q1-3毛利率同比上涨
　　25年前三季度饲料氨基酸营收81.9亿元，yoy-2%，虽赖氨酸等销量增长，苏氨酸等价格有所下跌，据博亚和讯，98.5%赖氨酸/70%赖氨酸/苏氨酸25年前三季度均价8.5/5.3/10.0元/kg，yoy-16%/0%/-5%；鲜味剂25年前三季度营收53.3亿元，yoy-4%，虽味精产能释放带来销量增长，25年前三季度味精均价7084元/吨，yoy-10%；医药氨基酸营收4.7亿元，yoy+33%，主要系收购相关资产；大原料副产品营收29.1亿元，yoy+4%；其他营收13.1亿元，yoy-19%，25年前三季度黄原胶均价21.4元/kg，yoy-16%。玉米和煤炭等原料成本改善下，25年前三季度综合毛利率yoy+2.4pct至21.3%。
　　氨基酸/味精景气有望逐步回暖，公司出海战略稳步推进
　　据博亚和讯，10月29日赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸/味精/黄原胶价格6.7/4.38/8.3/6.6/17.0元/kg，较9月末-5%/-10%/+1%/-3%/-3%，价格仍处于近三年较低位置，伴随养殖渗透率提升及消费需求复苏，叠加供给格局较好等因素，氨基酸、味精等产品景气有望逐步修复。公司通过收购协和发酵相关资产，将新增多种氨基酸新品类和新菌种，并延伸高附加值医药氨基酸产业链，同时协和发酵旗下多个境外生产经营实体未来有望助力公司出海战略落地。股东回报方面，公司16-24年平均分红率超过50%，19-24年持续实施股份回购，21-25年连续实施员工持股计划，积极分红和回购等有望助力长期价值重估。
　　盈利预测与估值
　　考虑到下半年以来氨基酸/味精等景气修复进度略低于此前预期，我们下调25年氨基酸等销售均价，由此下调25年归母净利润预测至35.4亿元（前值36.7亿元，下调3%），维持26-27年归母净利润约36/38亿元的预测，对应25-27年归母净利润增速为同比+29%/+0.5%/+7%，对应EPS为1.26/1.27/1.36元，参考可比公司2026年Wind一致预期平均10xPE，给予公司26年10xPE，给予目标价12.7元（前值14.41元，对应25年11xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：资产整合及出海业务布局不及预期；下游需求不及预期；氨基酸等格局恶化；新技术进展不及预期。

　　最新动态
　　并表协和发酵，实现产业出海战略落地。2025年10月22日，经评估，于评估基准日2025年6月30日，协和发酵食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务所涉及的模拟合并股东全部权益价值评估值为16.26亿元。根据评估结果，公司预计将于2025年度合并利润表中确认增加营业外收入约7.8亿元。公司于2025年7月1日成功完成对日本协和发酵相关食品、医药氨基酸、HMO业务与资产的交割，通过本次交易，公司产业链向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸，氨基酸产品管线进一步增加，并获得了位于上海、泰国、北美等地多个生产经营实体，实现产业出海战略落地，通过国际化产能布局增强区域市场风险应对能力。
　　动向解读
　　积极应诉，下调欧盟赖氨酸反倾销税税率。公司出口比例长期稳定在30%以上，公司通过深入研究国际贸易规则，组建专业团队积极应诉，与海外客户紧密沟通协作，历经艰辛努力，成功将欧盟赖氨酸反倾销终裁税率由初裁的84.8%大幅下调37.1%至47.7%。这一成果不仅直接提升了产品的价格竞争力，更体现了公司在国际贸易摩擦应对方面的专业能力和坚定决心。
　　优质项目助力规模扩张。通辽味精产能升级项目实现满产达效，目前该生产线是全球单体味精产能最大的生产线之一。为提高整体利用效率，新产线投产前，因设备老化、资源利用效率低下等原因，原部分产线提前关停，进行技术改造并已转产为其他优质产品。吉林赖氨酸项目正在建设之中，预计于今年四季度投产试车。这些优质项目的成功推进，有助于公司经营规模的扩大。
　　加大研发投入，推进合成生物学技术产业化。为提升从研发到产业化的转化效率，公司持续完善“研发—中试—产业”联动机制，系统布局中试验证平台。吉林中试研发平台作为首个标杆性项目，已于2025H1建成投入使用，配备多规格中试发酵系统及完整提取纯化设备，覆盖氨基酸、多糖等产品的小试放大需求。平台在新菌株验证、工艺成熟度评估、调试周期压缩等方面效果显著，为后续产品快速商业化提供了强有力支撑。公司已完成对协和发酵的并购整合。作为氨基酸产业的先驱，协和发酵具备深厚的技术积淀和国际注册资源。公司已引入精氨酸、色氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸、羟脯氨酸等多个新品类及其核心菌株，获得涵盖菌种、工艺、用途等环节的关键专利。
　　策略建议
　　盈利预测。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为32.55、35.04、37.93亿元，结合同行业可比公司估值，给予公司2026年11.5倍PE，对应目标价14.38元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　梅花生物10月22日发布公告，公司收购协和发酵食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务涉及资产评估价值约16.3亿元，且预计该收购资产评估价值高于购买成本部分将于2025年度合并利润表确认营业外收入约7.8亿元，计入非经常性损益。伴随协和发酵资产收购落地及后续整合有序展开，公司出海战略有望持续深化。维持“买入”评级。
　　协和发酵并表预计贡献可观的非经常性损益，出海战略稳步推进
　　据公司公告，公司收购协和发酵旗下发酵食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务，相关资产已于7月1日完成交割，此次收购标的资产按照基准评估日（6月30日）所涉及的模拟合并股东全部权益价值评估值约16.3亿元，结合交易对价预计将于2025年度合并利润表确认营业外收入约7.8亿元，属于非经常性损益。公司通过收购协和发酵相关资产，将新增多种氨基酸新品类和新菌种，并延伸高附加值医药氨基酸产业链，同时依托获得的协和发酵旗下多个境外生产经营实体，未来伴随整合完毕，有望助力公司出海战略的落地。
　　氨基酸/味精景气有望逐步回暖，公司长期价值有望重估
　　据博亚和讯，10月22日赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸/味精/黄原胶价格6.88/4.45/8.30/6.7/17.5元/kg，较6月末-15%/-18%/-18%/-2%/-10%，由于阶段性出口下滑及下游需求偏弱等因素，氨基酸、味精等产品价回落至近3年较低位置，考虑氨基酸养殖领域渗透率提升、味精消费需求有望复苏及供给格局较好等因素，我们预计产品景气有望逐步迎来改善。股东回报方面，公司16-24年平均分红率超过50%，19-24年持续实施股份回购，21-25年连续实施员工持股计划，积极分红和回购等有望助力长期价值重估。
　　盈利预测与估值
　　考虑到协和发酵并表有望增益，我们上调25年归母净利润预测至36.7亿元（前值33.8亿元，上调8.6%，未大幅度上调主要系考虑下半年以来氨基酸/味精等景气修复进度略低于此前预期），基本维持26-27年归母净利润约36/38亿元的预测，对应25-27年归母净利润增速为同比+34%/-3%/+7%，按最新股本对应EPS为1.31/1.27/1.36元，参考可比公司2025年Wind一致预期平均11xPE，给予公司25年11xPE，目标价14.41元（前值12.98元，上调11%），维持“买入”评级。
　　风险提示：资产整合及出海业务布局不及预期；下游需求不及预期；氨基酸等格局恶化；新技术进展不及预期。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报：报告期内，公司实现营收182.15亿元（YoY-2%），归母净利润30.25亿元（YoY+52%），扣非归母净利润20.19亿元（YoY+14%）。其中，25Q3单季度实现营收59.35亿元（YoY-2%，QoQ-1%），归母净利润12.57亿元（YoY+141%，QoQ+68%），扣非归母净利润3.91亿元（YoY-16%，QoQ-46%）；其中因收购海外公司产生的合并收益等带来营业外收入7.83亿元，但海外公司仍处于亏损状态，对扣非归母净利润产生一定影响。25Q3公司销售毛利率为17.29%，同、环比分别-0.36pct、-4.42pct，主要是味精、苏氨酸、赖氨酸、黄原胶等产品价格下降影响。费用方面，25Q3销售、管理、财务费用率合计6.60%，同、环比分别+0.72pct、+1.66pct。
　　25Q3需求淡季叠加行业新增产能压力，味精、氨基酸、黄原胶等产品价格、价差下滑。根据公司经营数据披露，25Q3鲜味剂、饲料氨基酸、医药氨基酸、大原料副产品、其他各板块分别实现营收17.65、25.32、2.22、10.20、3.97亿元，同比分别变动+5%、-12%、+116%、+17%、-20%，环比分别变动+0%、-7%、+76%、+7%、-13%。根据博亚和讯以及百川资讯数据，25Q3公司主要产品：1）味精：均价6868元/吨（YoY-9%，QoQ-5%），价差（味精-2*玉米）平均2088元/吨（YoY-24%，QoQ-18%）；2）98.5%赖氨酸：均价7.32元/公斤（YoY-31%，QoQ-11%），价差（赖氨酸-2.5玉米）平均1.37元/公斤（YoY-70%，QoQ-43%）；3）70%赖氨酸：均价5.11元/公斤（YoY-3%，QoQ-6%），价差（赖氨酸-1.8玉米）平均0.81元/公斤（YoY-17%，QoQ-33%）；4）苏氨酸：均价9.12元/公斤（YoY-16%，QoQ-11%），价差（苏氨酸-2.8玉米）平均2.40元/公斤（YoY-41%，QoQ-33%）。需要注意的是，玉米等原材料方面，公司通过多元化采购，叠加出色的库存管理，最终价差或与我们计算有差别。
　　出海战略稳步推进，协和发酵完成并表，全球化布局迈入新阶段。7月1日，公司完成与协和发酵的食品、医药氨基酸、HMO业务与资产的交割，包括1）协和发酵上海、泰国、北美等地经营实体的全部股权及下属资产，包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证；2）十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等；3）若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可，包括2’-FL，3’-SL，6’-SL等；交易对价约为168亿日元（以6月30日汇率折合人民币约8.33亿元）；10月22日，经评估，于评估基准日6月30日，协和发酵相关业务所涉及的模拟合并股东全部权益价值评估值为16.26亿元。同时海外绿地投资方面，公司投资选址考察工作仍在持续推进。随着公司国际化战略取得了实质性的进展，海外业务拓展也由此开启了新的篇章。
　　投资分析意见：因收购海外公司产生的合并收益等带来营业外收入，上调公司2025年归母净利润预测为36.28亿元（原值为33.13亿元），考虑氨基酸、味精行业竞争逐步加剧，导致产品价格存压，下调公司2026-2027年归母净利润预测为32.43、34.72亿元（原值为34.67、37.13亿元），当前市值对应PE分别为9、10、9X，看好公司规模效应，以及持续工艺成本管控，维持盈利稳定，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）行业竞争格局恶化导致产品价格下滑；2）项目建设不及预期，下游需求增长不及预期；3）合成生物技术拓展不及预期。