事件。26H1营收207.55亿元/同比+47%；归母净利1.46亿元/同比+59%。其中，26Q2单季度营收136.77亿元，同比+72%，环比+93%，归母净利1.44亿元，同比+70%，环比+5513%。主要系生产均衡性提高，产品交付增加，季度改善趋势强劲。
　　盈利能力小幅波动，总体发展态势平稳。26H1毛利率9.05%/同比-1.91pct，净利率0.79%/同比-0.28pct，期间费率6.74%/同比-2.39pct，管理/研发/财务/销售费用率同比-1.42/-0.34/-0.41/-0.21pct。单季看，26Q2毛利率8.08%/同比-3.80pct，环比-2.83pct，净利率1.06%/同比-0.40pct，环比+0.79pct，期间费率5.24%/同比-3.24pct，环比-4.40pct。毛利率小幅下滑，或系产品批产初期熟练度较低、成本较高所致。
　　分结构看，产品交付增加带动主业高增。26H1航空发动机及衍生产品收入193.77亿元，同比+50.35%，毛利率下降1.58pct至8.45%。外贸出口转包业务收入8.86亿元，同比+2.03%。
　　产业布局多领域推进，“1+5+N”体系加快落地。公司积极推动“1+5+N”现代产业体系布局。军用动力方面，积极配合国产军机海外市场拓展。商用动力方面，深度参与长江系列商用航空发动机核心单元体、零部件研制与生产，持续深化国产商用航空发动机产业链。通航动力方面，围绕AEP100、AEP60E、AES100等产品推进谱系化布局；同时推进秦岭发动机适应性改进，配装“九天”无人机已实现首飞。民用燃机方面，公司本部生产的QD280已实现工程化应用。制造服务业方面，公司产品已配套LEAP、GE9X、LM2500、LM6000等航空发动机及燃气轮机型号，持续深化全球民用航空产业链布局。
　　投资建议：考虑公司航空发动机主业受益军品后市场基本盘稳固，中期有望随“十五五”需求释放逐步修复。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.01亿元、7.91亿元、9.62亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为173x/131x/108x。叠加公司燃气轮机、商用航发及低空经济新兴业务布局，长期成长空间广阔，维持“推荐”评级。
　　风险提示：军品交付节奏不及预期；新产品毛利率修复不及预期；商用航发及燃机放量不及预期。

　　事件：公司发布2026年中报，2026H1公司收入207.55亿元，同比+47.21%，归母净利润1.46亿元，同比+59.32%。单季度来看，2026Q2公司收入136.77亿元，同比+72.40%，环比+93.26%，归母净利润1.44亿元，同比+70.49%，环比+5513.39%。
　　利润表：各方向收入实现快速增长，南方公司贡献主要利润增量。2026H1公司生产均衡性提高、产品交付增加，收入和归母净利润均实现大幅增长。分方向来看，2026H1母公司收入62.40亿元，同比+36.94%，净利润1.61亿元，同比-28.66%，黎明公司收入134.45亿元，同比+42.51%，净利润1.59亿元，同比+9.06%，南方公司收入23.07亿元，同比+31.56%，净利润3.56亿元，同比+633.56%，黎阳动力收入28.11亿元，同比+74.60%，净利润-1.45亿元（2025H1为-1.43亿元）。
　　资产负债表：1）存货方面，2026H1存货为378.31亿元，较期初增长17.50%，我们认为这或表明公司为应对交付任务加大原材料采购，2）应付账款方面，2026H1应付账款为347.19亿元，较期初增长29.95%，主要系生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加。
　　航发动力作为国内航空发动机龙头企业，未来有望充分受益于“十五五”规划落地带来的国内军品订单恢复，此外商发、燃机等新业务有望给公司带来新增长点。
　　1）军品：为国防航空装备提供全谱系动力保障，提供涵盖航空发动机全生命周期的维修保障与综合服务，依托涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞及新型航空动力等全谱系军用航空发动机研制能力，紧密跟随国产军用飞机出口，加速军贸业务发展。
　　2）商发：充分运用军用航空动力与民用航空动力“技术同根、产品同源、结构相似、工艺相近”产业优势，成为国产商用航空发动机主要配套商，深度参与长江系列商用航空发动机核心单元体、零部件研制与生产。
　　3）燃机：子公司南方公司航改型DR5B燃机已完成首台样机起动试验；DR15工业燃机正在厂内开展热电联供示范运行；航改型DR30燃气轮机已向用户交付20余台产品；航改型燃机DR30B、DR40已完成功能性能试验；航改型DR40B、DR40C、DR40E燃机正在开展方案设计工作；公司本部生产的QD280已实现工程化应用。
　　投资建议：我们认为公司有望充分受益于军品订单恢复以及商发、燃机等新业务拓展，预计公司2026~2028年归母净利润分别为5.97、8.98、12.85亿元，对应PE为169X、113X、79X，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内军品需求不及预期，商发、燃机业务进展不及预期。

　　事件：8月24日，公司发布2026半年报。2026H1公司实现营收207.55亿元（+47.21%），归母净利润1.46亿元（+59.32%），扣非净利润2.02亿元（+424.91%）。26Q2单季公司营收136.77亿元，同比+72.4%，环比+93.3%；实现归母净利润1.44亿元，同比+70.5%，环比+5513.4%；扣非净利润1.67亿元，同比+777.8%，环比+381.4%。
　　26H1公司生产交付任务有序推进，营收增长带动盈利水平提升。1）公司26H1营收207.55亿元（+47.21%），归母净利润1.46亿元（+59.32%），创公司上市以来半年度营收新高，系公司生产均衡性提高，产品交付增加所致。2）26H1公司毛利率为9.05%（-1.91pct），归母净利率0.70%（+0.05pct）,期间费率6.74%（-2.39pct），规模效应显现。3）26H1公司经营性净现金流-74.61亿元，相比25H1的-91.68亿元有所改善。
　　紧扣主营业务，军用、商用、通航、燃机、制造服务多点开花。1）军用：跟随军机出口，加速军贸发展。2）商用：深度参与长江商用航发核心单元体、零部件研制与生产。3）通航：AEP100、AEP60E、AES100等谱系化发展，基于秦岭发动机进行适应性改进，配装“九天”无人机首飞。4）燃机：南方公司航改DR5B完成样机起动试验；DR15开展热电联供示范运行；航改DR30已交付20余台；航改DR30B、DR40完成功能性能试验；航改DR40B、DR40C、DR40E开展方案设计；本部QD280实现工程化应用。5）制造服务：为全球民用航发、燃机提供盘、环、槽形件、轴、机匣、整体叶盘、叶片等零部件，客户包括GE、SAFRAN、RR、SLB、GEHC、Stryker等。
　　投资建议：公司是国内两机龙头，有望受益于航空与燃机内需与外贸双景气。我们预计公司2026-2028年实现营业收入497.64/536.43/576.88亿元，归母净利润6.66/8.71/11.34亿元。对应PE分别为145/111/85倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济发展风险；生产运营风险；下游需求波动风险

　　核心观点
　　Q2单季强反弹，边际改善趋势确立。公司2026H1营业收入207.55亿元（YoY+47.21%），主因生产均衡性提高，产品交付增加。目前已完成全年营收预算的41.55%（207.55/499.49亿元），创上市以来半年度营业收入新高，高质量发展取得阶段性进展。归母净利润1.46亿元（YoY+59.32%），扣非归母2.02亿元（YoY+424.92%），扣非端+424.92%大幅高于收入端，主因Q2单季收入释放加速叠加25年基数较低。Q2单季营收136.77亿元（YoY+72.40%，QoQ+93.26%），归母1.44亿元（YoY+70.49%），扣非1.67亿元（YoY+777.66%），Q2利润同比环比均大幅改善，边际改善趋势确立。
　　分业务看，航空发动机及衍生产品业务193.77亿元（YoY+50.35%，占比93.36%）是业绩主要驱动，毛利率8.45%（YoY-1.59pct）；外贸出口转包8.86亿元（YoY+2.03%），毛利率20.90%（YoY-0.86pct）、非航空产品及其他4.72亿元（YoY+46.83%），毛利率10.29%（YoY-8.66pct），毛利率承压。
　　毛利率下滑，期间费用率下降：公司26H1综合毛利率9.05%（YoY-1.91pct），航空发动机毛利率-1.59pct是主因。因收入大幅增长，期间费用率有所下降（9.05%，YoY-2.39pct）。其中管理费用率同比下降1.42pct至3.49%。
　　生产任务增长，现金流改善：26H1末应收票据及账款532.52亿元，较期初+7.63%，系生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加。对应存货378.31亿元（较期初+17.51%），在产品和原材料分别增长24.79%和17.5%。经营性现金流净额-74.61亿元，同比改善17.07亿元。
　　子公司收入增长迅速，公司订单能见度较高。黎明公司收入134.45亿元（YoY+42.51%），净利润1.59亿元（YoY+9.06%），南方公司收入23.07亿元（YoY+31.56%），净利润3.56亿元（YoY+633.68%），净利增速大幅增长。黎阳动力收入28.11亿元（YoY+74.60%），净利润-1.45亿元，同比小幅改善。公司合并口径已签订合同尚未履行完毕的订单对应的收入金额为265.39亿元，其中218.96亿元预计将于2026年度下半年确认收入，为H2营收高基数提供能见度。
　　民机+燃机+外贸，公司业务多点开花。军用动力方面，公司多型新产品落户；民用动力方面，公司深度参与国产商发研制，完成长江系列发动机配套试制任务，与多家客户签署AEP100、AEP60E、AES100等产品合作协议或意向采购合同，积极拓展通用航空市场；民用燃机方面，公司具备DQ280燃气轮机的研制生产能力，拥有国内大档功率轻型燃机领域的良好技术水平。外贸业务方面，公司与多家世界著名航空发动机制造商及医疗等非航空企业建立了长期战略合作关系，加大新产品、新客户开拓力度，产品结构进一步完善。
　　投资建议：公司是我国两机龙头，受益于军机十五五需求提升，以及大飞机国产航发和燃机业务带来可观增量空间。预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.43/7.41/8.79亿元，EPS分别为0.24/0.28/0.33元，对应PE分别为150/131/110倍，持续覆盖，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求波动的风险；客户延迟验收的风险；毛利率下降的风险。

　　军机、民机、维修共同构筑航空发动机广阔市场空间：1）航空发动机市场空间广阔：截至2025年5月美国F-35战机累计获得3690架订单，其配套发动机F-135前装市场空间达469.03亿美元。2）全球商用航发供不应求：截至2025年末空客、波音在手订单分别为8754、6100架；LEAP系列发动机积压在手订单超11500台。3）航发MRO市场空间广阔：航发具有较强耗材属性，2024年全球航发维修市场规模479亿美元，预计到2033达647亿美元。
　　公司是国内唯一全谱系航发供应商，有望受益于军民双景气：1）军用：公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇等全谱系军用航发的企业，有望受益于军机迭代与放量列装。2）民用：国产商用航发长江1000A研制进展顺利，公司是其最主要的配套商，有望受益于民用航发国产替代。3）外贸转包：公司持续融入全球航发供应链，2021-2025年国外业务营收自12.9亿元增至19.5亿元，CAGR为17.1%；毛利率自7.6%提至20.61%（+12.96pct）。
　　航发“链主”持续推进“小核心、大协作”，军贸有望打开公司盈利能力天花板：1）公司持续推进小核心大协作战略，携手沈阳、贵阳等地共建航空动力生态圈，引入多家战略供应商，未来整体研发、批产效率有望提升。2）印巴空战歼-10C表现出色，中械装备军贸出口有望提速，公司作为国内军机航发核心供应商，有望受益于飞机出口牵引的航发需求，盈利能力有望提升。
　　燃气轮机核心供应商，拥抱AI缺电燃机高景气：1）电力紧缺催生旺盛燃机需求：燃机在AI供电中具备核心优势，是AI缺点的理想解决方案。2）公司和GE等知名燃机公司具有良好合作关系，作为零部件供应商有望受益于燃气轮机市场供不应求局面。3）公司加大对航发燃机投资，随着太行系列燃机逐步进入商业化运行，公司有望充分受益。
　　投资建议：公司作为国内唯一能够研制全谱系军用航空发动机的企业，有望受益于新型航空装备放量列装、航空发动机迭代升级，以及大飞机国产替代、燃气轮机批产放量、外贸转包的快速发展，迎来新一轮成长。我们预计公司2026-2028年实现营业收入497.6/536.4/576.9亿元，归母净利润6.69/8.78/11.4亿元，对应PE分别为170.3/129.8/99.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场风险，燃气轮机需求不及预期，国产大飞机发展不及预期，技术创新风险，财务风险。

　　2025年，公司实现营业收入463.31亿元，同比减少3.23%；归母净利润6.34亿元，同比减少26.27%；扣非归母净利润2.94亿元，同比减少62.81%；基本每股收益0.24元，同比减少25.00%。主要是受新产品成熟度影响毛利额减少、财务费用增加；其他收益、投资收益增加。
　　公司2025年度经营目标是实现营业收入476.63亿元，归母净利润5.92亿元，航空发动机及衍生品营业收入445.26亿元，实际分别完成97.21%、107.15%、97.64%。2026年度经营目标是营业收入499.49亿元，归母净利润5.24亿元，航空发动机及衍生品营业收入472.18亿元，分别较2025年实际金额同比+7.81%、-17.39%、+8.61%。
　　分产品看，2025年航空发动机及衍生产品实现营业收入434.76亿元，同比减少3.37%，毛利率8.50%，同比减少1.04pct。外贸出口转包实现营业收入19.51亿元，同比减少5.94%，毛利率20.61%，同比增加0.89pct。
　　黎阳动力收入显著增长。2025年，母公司实现营收133.94亿元，同比减少16.46%；净利润4.20亿元，同比减少28.50%。黎明公司实现营收259.60亿元，同比减少5.15%；实现净利润3.37亿元，占上市公司净利润45.70%。南方公司实现营收74.73亿元，同比减少2.61%；实现净利润0.18亿元。黎阳动力实现营收69.92亿元，同比增长37.28%；实现净利润-1.10亿元。
　　2025年期间费用同比减少，财务费用同比增长。2025年，公司期间费用合计33.14亿元，同比减少0.38%，期间费用率为7.15%，同比增加0.21pct。其中，财务费用6.27亿元，同比增长37.35%，财务费用率为1.35%，同比增加0.40pct。
　　经营活动现金流同比改善，2025年，公司经营活动产生的现金流量净额-44.18亿元，同比增加98.91亿元，2024年为-143.09亿元。2025年末存货较年初微增长，截至2025年末，存货321.96亿元，较年初增长1.57%，存货周转率1.32次，同比减少0.09次。
　　积极发展商用动力、通航动力、民用燃气轮机。在商用动力方面，公司是长江系列发动机最主要的配套商；在通航动力方面，4月1日航发动力公告，子公司南方公司与多方共同投资设立公司通航动力，南方公司拥有对通航动力的实际控制权，将纳入公司合并报表范围；在民用燃机方面，公司具备自主知识产权的DQ280燃气轮机的研制生产能力，拥有国内大档功率轻型燃气轮机领域的良好技术水平。
　　我们根据最新定期报告，预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.28/8.78/11.85亿元，EPS分别为0.20/0.33/0.44元，对应4月9日收盘价PE为250.1/150.5/111.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：工艺成熟度影响盈利水平或批产进度；价格波动影响盈利能力；回款节奏影响财务费用。

　　航发动力发布年报，2025年实现营收463.31亿元（yoy-3.23%），归母净利6.34亿元（yoy-26.27%），扣非净利2.94亿元（yoy-62.81%）。其中Q4实现营收234.19亿元（yoy+6.82%，qoq+165.71%），归母净利5.26亿元（yoy+292.42%，qoq+3152.42%）。业绩低于预期（前次报告2025年归母净利润预测值为8.86亿元），主要系客户需求延后导致产品交付同比下滑，同时公司处于新老型号过渡期，新型号装配成熟度不高导致毛利率短期下滑，但公司作为我国军用航空发动机总装唯一上市平台，看好其长期战略地位及成长空间，维持“增持”评级。
　　行业需求整体承压，回款情况仍未好转
　　2025年公司航空发动机及衍生产品业务收入434.76亿元，同比-3.37%，主要因客户需求变化、产品交付不及预期，且新产品成熟度有待提升致毛利率下降1.04pcts；外贸出口转包业务收入19.51亿元，同比-5.94%，源于出口订单减少；非航空产品及其他业务收入2.32亿元，同比+17.83%，主要是民品业务增加。公司2025年处置长期股权投资（减持航发控制）收益2.65亿元，导致归母净利润超过全年经营目标，但下游回款情况仍未好转，25年期末应收账款494.77亿元，较24年期末高位继续增加87.28亿元。
　　25年受新产品成熟影响等，整体盈利能力仍处低位
　　分子公司来看，西航本部实现收入133.94亿元（yoy-16%），黎明公司收入259.60亿元（yoy-5%），南方公司收入74.73亿元（yoy-3%），黎阳动力收入69.92亿元（yoy+37%）。分子公司来看，西航本部净利率为3.14%，黎明公司净利率为1.30%，南方公司净利率为0.25%，黎阳动力净利率为-1.58%，黎阳动力亏损或因新产品成熟度影响所致。
　　公司26年年度经营目标较为保守
　　25年公司实现营业收入463.31亿元，完成年度预算476.63亿元的97.21%，其中航空发动机及衍生产品收入434.76亿元，完成预算445.26亿元的97.64%；归母净利润6.34亿元，完成预算值5.92亿元的107.09%。根据公司年报，2026年公司预计实现营业收入499.49亿元，较25年实际值增长7.81%，其中航空发动机及衍生产品收入472.18亿元,，较25年实际值增长8.61%；预计实现归母净利润5.24亿元，较25年实际值下滑17.35%。
　　盈利预测与估值
　　预计公司26-28年归母净利润为6.46/7.23/8.28亿元（26-27年较前值分别调整-44.85%/-54.73%），对应EPS为0.24/0.27/0.31元。下调盈利预测主要是考虑军品需求延后以及新型号装配成熟度不足导致的毛利率下滑。可比公司26年Wind一致预期PS均值为1.6倍，公司是军用航发总装唯一上市平台，更具稀缺性，同时考虑到公司具备DQ280燃气轮机研制生产能力，根据公告，25年装配QD280燃气轮机的太行25发电机组助力国家能源局创新示范项目首次并网成功，民用燃机有望打开公司远期成长空间，上调估值溢价，给予公司26年2.8倍PS估值，上调目标价为52.76元（前值43.55元，对应2.3倍25年PS），主要考虑到民用燃机业务发展带来的估值扩张。
　　风险提示：发动机研制风险较高；研制进度不及预期。