事件：10月30日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收229.12亿元，YOY-11.73%；归母净利润1.08亿元，YOY-85.13%；扣非净利润0.68亿元，YOY-90.02%。利润表现低于市场预期。公司利润端同比下滑幅度较大主要是受营收减少，财务费用、研发费用增加等因素影响。我们综合点评如下：
　　3Q25营收同比增长19%；减值导致净利率承压。1）单季度：3Q25，公司实现营收88.14亿元，YOY+18.97%；归母净利润0.16亿元，YOY-87.69%；
　　扣非净利润0.30亿元，YOY-78.14%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑1.29ppt至10.74%；净利率同比下滑2.32ppt至0.83%。其中，3Q25毛利率同比下滑3.55ppt至10.40%；净利率同比下滑1.69ppt至0.44%。3）减值：1~3Q25，公司计提减值准备1.55亿元，其中，3Q25计提0.70亿元，直接影响利润端表现，导致净利率承压。
　　3Q25末合同负债较年初增长85%；存货增长38%。1~3Q25，公司期间费用率同比增加0.97ppt至9.15%：
　　1）销售费用率同比减少0.83ppt至0.86%；
　　2）管理费用率同比增加0.55ppt至4.58%；3）财务费用率为1.92%，去年同期为1.15%；4）研发费用率同比增加0.49ppt至1.79%；研发费用4.09亿元，YOY+21.70%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据430.38亿元，较年初增加5.98%；2）存货436.92亿元，较年初增加37.83%，主要是根据生产需要，公司产品投入增加所致；3）合同负债83.19亿元，较年初增加85.45%。
　　1~3Q25，公司经营活动净现金流为-84.66亿元，去年同期为-172.76亿元。
　　拓展低空及通航；出口转包业务不断突破。1）经营计划：根据经营计划，公司2025年预计实现营收476.63亿元；归母净利润5.92亿元。1~3Q25，公司营收及归母净利润目标完成度分别为48%、18%。2）产品布局：在民品方面，公司是国产商用航空发动机核心零部件的供应商，同时积极拓展低空经济及通用航空市场，重点发展AES100、AEP50/60E、AEP100系列、AEP500等涡轴、涡桨发动机。在外贸出口转包方面，公司与世界著名航空发动机制造商建立长期稳固战略合作关系，在盘、环、机匣、叶片及油气类等零件上具有明显技术优势，部分产品成为合作企业的唯一供应商。
　　投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力，无论是在传统特种领域，还是在商发、低空、通航、外贸等领域，公司都具备明显技术优势。
　　我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为5.00亿元、7.78亿元、11.43亿元，对应PE分别为211x/136x/92x。考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

　　事件：2025H1公司营收140.98亿元，同比-23.99%；归母净利润0.92亿元，同比-84.57%；扣非归母净利润0.38亿元，同比-92.97%。
　　产品交付不及预期，公司营收与盈利能力短期承压
　　分产品看，公司航空发动机及衍生产品实现营收128.88亿元，同比-24.89%；外贸出口实现营收8.68亿元，同比-13.50%；非航空产品及其他实现营收3.21亿元，同比-10.87%。公司营收同比减少主要是客户需求变化，产品结构调整，交付不及预期。报告期内，公司毛利率10.96%，同比-0.31pct，净利率1.07%，同比-2.49pct。收入规模减少，公司盈利能力短期承压。
　　加码研发投入，下游需求回暖，公司积极备产备货
　　期间费用端，公司研发/销售/财务费用分别为2.14/1.24/2.56亿元，同比+14.54%/-0.24%/+71.12%，研发费用变动系研制任务增加，研发投入增加；财务费用变动系带息负债规模增加，利息费用增加。资产负债端，存货407.58亿元，较期初+28.58%；合同负债62.54亿元，较期初+39.42%，系公司收到客户预付款，或预示下游需求回暖。
　　子公司黎阳动力营收增长，通航动力领域实现突破
　　公司子公司黎明公司实现营收94.34亿元，同比-19.74%；南方公司实现营收17.54亿元，同比-17.03%；黎阳动力实现营收16.1亿元，同比+16.67%。公司AES100发动机取得民航局颁发的生产许可证，标志着该型号从研发走向批产。同期，南方公司签订了6台AES100发动机销售合同，并向白鲸航线（北京）科技有限公司交付2台AEP100发动机，助力W5000大型货运无人机飞机在2025年下半年实现首飞。
　　风险提示：下游需求不及预期，产品价格波动。

　　事件：公司8月27日发布了2025年中报，实现营收141.0亿元，YoY-24.0%；归母净利润0.9亿元，YoY-84.6%；扣非归母净利润0.4亿元，YoY-93.0%。公司2025年上半年收入同比下降主要是客户需求变化，交付不及预期；净利润下降主要是受收入减少、财务费用增加等因素共同影响。但公司25Q2末合同负债为62.5亿元，较年初增长39.4%，或说明需求已经在逐步恢复，未来发展值得期待。具体点评如下：
　　Q2单季度业绩有所波动，合同负债较年初增长39%需求逐步回暖
　　单季度看，公司2Q25实现营收79.3亿元，YoY-35.4%；归母净利润0.8亿元，YoY-80.8%。毛利率同比增加0.79pct至11.9%，净利率同比减少2.40pct至1.5%。2025年上半年综合毛利率同比减少0.31pct至11.0%，净利率同比减少2.48pct至1.1%。费用端，2025年上半年期间费用率为9.1%，同比增加2.01pct。其中：1）销售费用率0.9%，同比减少0.67pct；2）管理费用率4.9%，同比增加1.16pct；3）研发费用率1.5%，同比增加0.51pct，主要是研制任务增加，研发投入增加导致；4）财务费用率1.8%，同比增加1.01pct；财务费用2.6亿元，同比增长71.1%，主要是带息负债规模增加，利息费用增加。截至25Q2末，公司：1）应收账款及票据391.2亿元，较年初减少3.7%；2）存货407.6亿元，较年初增长28.6%，主要是根据生产需要，产品投入增加；3）合同负债62.5亿元，较年初增长39.4%，主要是收到客户预付款；4）经营活动净现金流-91.7亿元，上年同期为-103.8亿元，主要是销售商品收到的现金增加。
　　子公司黎阳动力发展态势较为积极，积极发展通航等新质生产力
　　分产品看，1H25：1）航空发动机及衍生产品实现收入128.9亿元，YoY-24.9%；2）外贸出口转包业务收入8.7亿元，YoY-13.5%；3）非航空产品及其他业务收入3.2亿元，YoY-10.9%。分子公司来看，1H25：1）黎明公司营收94.3亿元，YoY-19.7%；2）南方公司营收17.5亿元，YoY-17.0%；3）黎阳动力营收16.1亿元，YoY+16.7%，保持积极发展态势。此外，2025年上半年，南方公司把握通用航空发动机市场发展机遇，AES100发动机取得民航局颁发的生产许可证，标志着该型号完成研发到批量生产的转化。同期，南方公司与深圳联合飞机科技有限公司签订了6台AES100发动机销售合同，标志着该型发动机正式进入市场，为低空装备发展提供支撑；南方公司向白鲸航线（北京）科技有限公司交付2台AEP100发动机，助力W5000大型货运无人机飞机在2025年下半年实现首飞，目前双方正联合开展飞行验证，加速抢占低空干支线物流市场。国产大飞机业务方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是核心零部件的供应商，未来或有望充分受益于国产大飞机的发展。
　　盈利预测与评级：公司是国内目前唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系航空发动机龙头，秉持“军机民机、国内国际、航机燃机”协同发展的思路，整体发展态势积极。我们根据公司下游需求节奏的变化，调整公司2025-2027年归母净利润为6.17/9.02/12.25亿元（此前预测值为6.90/8.88/11.70亿元），对应PE为173.74/118.90/87.52x，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格波动；军品业务波动；民机业务发展不及预期等。

　　事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入140.98亿元，同比去年-23.99%；归母净利润9177.79万元，同比去年-84.57%。
　　投资要点
　　航空发动机及衍生产品交付不及预期：
　　2025年上半年，中国航发动力实现营业收入约140.98亿元，同比下降23.99%；归属于母公司净利润仅0.92亿元，同比大幅下滑84.57%。业绩显著下滑，主要系客户需求变化导致产品交付不及预期，叠加财务费用同比大增所致。从主营构成看，2025年上半年航空发动机及衍生产品收入128.88亿元；外贸出口收入8.68亿元；非航空产品及其他收入3.21亿元，占比维持2%左右，整体结构未出现重大偏移，但规模均随总收入同步收缩。公司解释，军品订单节奏调整、民品市场爬坡及国际转包项目延迟交付，共同造成收入端承压。
　　主要因收入规模缩减及财务费用增加，盈利能力相对承压：2025年上半年，公司销售毛利率下降至10.96%，期间费用率上升至13.9%，其中财务费用因带息负债增加而显著抬升，侵蚀了毛利改善空间。经营活动现金流净流出91.68亿元，仍保持大额负值，主因存货增加286.31亿元、应收项目回收放缓所致。期末合同负债62.54亿元，显示新签军品及民机订单预收款增加；存货407.58亿元，环比大增，反映为后续交付而提前备货。
　　2025年上半年，公司在技术与市场两端均有突破性进展，核心竞争力持续增强：AES100民用涡轴发动机获民航局生产许可证，并签订首批6台销售合同；AEP100发动机完成2台交付，配套W5000大型货运无人机，抢占低空物流先机。报告期内，公司新增发明专利271件、授权120件，技术护城河进一步加深。资本运作方面，公司完成2024年度现金分红2.59亿元，分红比例30.06%，并修订《市值管理规则》，强化投资者关系管理；同时通过国拨专项及自筹资金继续推进XX发动机研制保障、批产能力建设等重大项目，在建工程余额增至24.45亿元，为未来产能扩张奠定基础。
　　盈利预测与投资评级：公司业绩承压，我们下调先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.26/9.04/9.43亿元，前值8.94/9.78/11.47亿元，对应PE分别为169/117/112倍，但考虑到公司的航发链长主导地位，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观经济发展风险；2）生产和运营风险；3）国防预算不及预期的风险。

　　事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收141.0亿元，YOY-24.0%；归母净利润0.92亿元，YOY-84.6%。业绩表现符合预期。营收端下滑主要系客户需求变化，公司交付不及预期影响所致；利润端下滑主要系营收减少、财务费用增加等影响所致。我们点评如下：
　　2Q25业绩承压；1H25营收/利润完成度30%/16%。1）单季度：公司2Q25实现营收79.3亿元，YOY-35.4%；归母净利润0.84亿元，YOY-80.8%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑0.3ppt至11.0%；净利率同比下滑2.5ppt至1.1%。其中，2Q25毛利率同比提升0.8ppt至11.9%；净利率同比下滑2.4ppt至1.5%。3）经营计划：2025年，公司预计实现营收476.63亿元，1H25完成度为29.6%，其中航空发动机及衍生产品收入445.26亿元，1H25完成度为28.9%。预计实现归母净利润5.92亿元，1H25完成度为15.5%。
　　外贸出口毛利率提升；黎阳动力营收增长17%。1H25，分产品看，公司：1）航空发动机及衍生产品：实现营收128.9亿元，YOY-24.9%，占总营收91%；毛利率同比下滑0.35ppt至10.0%。2）外贸出口：实现营收8.7亿元，YOY-13.5%，占总营收6%；毛利率同比提升5.45ppt至21.8%。3）非航空产品及其他：实现营收3.2亿元，YOY-10.9%，占总营收2%；毛利率同比下滑19.66ppt至19.0%。分子公司看，1）黎明公司：营收94.35亿元，YOY-19.7%；净利润1.5亿元。2）南方公司：营收17.54亿元，YOY-17.0%；净利润0.5亿元。3）黎阳动力：营收16.10元，YOY+16.7%；净利润-1.4亿元。
　　期间费用率较为稳定；合同负债增加39%。1H25，公司期间费用率同比增加2.0ppt至9.1%：1）销售费用率同比减少0.7ppt至0.9%；2）管理费用率同比增加1.2ppt至4.9%；3）财务费用率为1.8%，去年同期为0.8%；4）研发费用率同比增加0.5ppt至1.5%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据391.2亿元，较年初减少3.7%；2）预付款项15.4亿元，较年初减少50.2%；3）存货407.6亿元，较年初增加28.6%；4）合同负债62.5亿元，较年初增加39.4%。2025年上半年，公司经营活动净现金流为-91.7亿元，去年同期为-103.8亿元。
　　投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力。民用产品方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是国产商用航空发动机核心零部件的供应商；积极拓展低空经济及通用航空市场，重点发展AES100、AEP50/60E、AEP100系列、AEP500等涡轴、涡桨发动机。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为5.96亿元、10.53亿元、13.86亿元，对应PE分别为180x/102x/77x。考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

　　航发动力发布半年报，2025年H1实现营收140.98亿元（yoy-23.99%），归母净利9177.79万元（yoy-84.57%），扣非净利3841.44万元（yoy-92.97%）。其中Q2实现营收79.34亿元（yoy-35.37%，qoq+28.69%），归母净利8426.65万元（yoy-80.84%，qoq+1021.85%）。业绩同比下滑主要系公司国内军品需求延后，新型号发动机的装配成熟度不高造成的毛利率下滑，以及研发费用/财务费用的大幅增长。25年仍处于公司的产品过渡年，但公司作为我国军用航空发动机总装唯一上市平台，看好其长期战略地位及成长空间，维持“增持”评级。
　　多项业务收入有所下滑，外贸转包业务毛利率提升明显
　　25H1因客户需求变化，公司发动机产品交付有所下滑。其中航空发动机及衍生产品实现收入128.88亿元，同比减少24.89%，毛利率为10.03%，较去年同期减少0.35pct。外贸转包业务实现收入8.68亿元，同比下滑13.50%，毛利率为21.76%，同比提升5.45pct。非航空产品及贸易业务收入3.21亿元，同比下滑10.87%，毛利率为18.95%，同比下滑19.66%。公司综合毛利率为10.96%，较去年同期减少0.31pct。
　　期间费用率有所提升，财务费用增长明显
　　25H1公司期间费用率为9.13%，同比提升2.02pct，其中研发费用2.14亿元，同比增长14.54%，研发费用率提升0.51pct至15.2%；财务费用2.56亿元，同比增长71.12%，财务费用率提升1.01pct至1.82%，主要因带息负债规模增加，利息费用增加。资产负债表端，公司存货为407.58亿元，同比增长12.51%，公司是以销定产模式，存货增长或进一步印证下游潜在需求较好，但需求释放和交付有所滞后。
　　多数子公司收入有所下滑，低空经济配套发动机取得进展
　　25H1黎明公司实现收入94.35亿元，同比下滑19.74%，净利润为1.46亿元；南方公司实现收入17.54亿元，同比下滑17.03%，净利润为0.4亿元；黎阳公司实现收入16.10亿元，同比增长16.67%，净利润为-1.43亿元。25H1南方公司着力打造民用中小型航空发动机为核心的通航动力品牌，其中AES100发动机取得民航局颁发的生产许可证，标志着该型号完成研发到批量生产的转化，其工业化制造能力获得适航批准，并签订了多台销售合同，标志着该型发动机正式进入市场，为低空装备发展提供支撑。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年收入504.71/580.67/668.23亿元预测。公司新型号发动机短期装配成熟度仍在爬升阶段，但其长期市场空间不可忽视，我们短期淡化其盈利能力，选取PS估值法，可比公司25年Wind一致预期PS均值为2.11倍，公司是军用航发总装唯一上市平台，更具稀缺性，给予公司25年2.3倍PS，对应目标价为43.55元（前值37.87元，对应2.0倍25年PS），维持“增持”评级。
　　风险提示：发动机研制风险较高；研制进度不及预期。