公司2025年营收预计同比增长1.09%，归母净利润同比增长12.05%；公司中收占比提升，逾期贷款占比压降显著，我们维持“买入”评级。
　　预计净息差同比平稳，非息收入波动影响营收。公司2025Q4单季度营收同比+0.3%，归母净利润同比+1.0%，预计主要受其他非息收入波动影响。2025年利息净收入275.94亿元，同比增长12.83%，突破两位数，估算净息差同比平稳。
　　中收占比提升至11%，理财子规模提升迅猛。2025年手续费及佣金净收入42.07亿元，同比增长13.10%，占营收比重达到11%；2025年末零售客户总资产（AUM）同比增长15.73%；2025年末杭银理财存续理财产品规模超过6,000亿元，同比增长39%。
　　逾期贷款占比压降显著。2025年末公司不良贷款占比较2025Q3持平，为0.76%；逾期贷款与不良贷款比例、逾期90天以上贷款与不良贷款比例分别为55.87%和45.44%，分别同比下降16.87、10.17个百分点。我们计算2025年末逾期贷款占比仅有0.42%，较2025Q3末下降约20bps。
　　盈利预测和投资评级：2025年杭州银行利息净收入与中收同比增速均为两位数，逾期贷款占比压降显著，我们维持“买入”评级。我们预测2025-2027年营收同比增速为1.09%、12.70%、10.40%，归母净利润同比增速为12.05%、14.45%、10.88%，EPS为2.53、2.91、3.24元；P/E为6.16x、5.35x、4.81x，P/B为0.92x、0.81x、0.71x。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化。

　　事件：
　　1月23日，杭州银行发布2025年业绩快报，实现营业收入近388亿元，同比增长1.1%，归母净利润190.3亿元，同比增长12.1%。加权平均净资产收益率（年化）14.65%，同比下降1.35pct。
　　点评：
　　盈利增速维持两位数增长，2021-2025年战略规划圆满收官。2025年杭州银行营收、归母净利润同比增速分别为1.1%、12.1%，增速较1-3Q分别下降0.3、2.5pct。营收主要构成上看，（1）净利息收入同比增长12.8%，增速较1-3Q提升2.9pct，下半年贷款增速逐季提升，以净利息收入/平均总资产作为观测净息差的代理变量，测算该代理变量2025年为1.23%，较1-3Q年化值略升1bp，息差或已阶段性企稳回升，量增价优对利息收入形成支撑；（2）非息收入同比下降19.5%，降幅较1-3Q走阔5.5pct，主要受到上年同期较高基数扰动。非息收入中，手续费及佣金收入同比增长13.1%，增速较1-3Q提升0.5pct，3Q资本市场景气度提升背景下，预估财富代销及资产管理业务收入增长是重要支撑。
　　25Q4贷款增速稳中有进，开年信贷投放有望实现“开门红”。2025年末，杭州银行总资产同比增长12%，较3Q末小幅下降1.8pct；其中，贷款、非信贷类资产同比增速分别为14.3%、10.1%，较3Q末分别变动+1.7、-4.6pct。年末贷款占总资产的比重为45.3%，较年初提升0.9pct。杭州银行深耕浙江省内及省外重点城市区域客户，在有效信贷需求不足的行业背景下，仍实现了贷款占比提升。2025年末，制造业、科技、绿色、普惠型小微企业等贷款增速分别为22.3%、23.4%、22.8%、17.1%，重点领域贷款投放维持高景气度。2026年开门红对公信贷投放整体良好，较往年同期有所多增，资产投放收益率较25Q4保持稳定。
　　存款保持较高增速，年末存款占比升至65%以上。截至2025年末，杭州银行总负债同比增长11.4%，较3Q末小幅下降1.7pct；其中，存款、市场类负债同比增速分别为13.2%、8.2%，较3Q末分别下降1.4、2.5pct。截至2025年末，存款占比65.4%，较25Q3末提升2.2pct，较年初提升1pct。
　　不良率稳定在0.76%，拨备覆盖率继续保持在500%以上。截至2025年末，杭州银行不良率0.76%，较年初持平。逾期贷款/不良贷款、逾期90天以上贷款/不良贷款分别为55.9%、45.4%，较年初分别下降16.9、10.2pct。截至2025年末，拨备覆盖率较3Q末下降11.4pct至502.2%，拨贷比较3Q末下降8bp至3.81%。拨备厚度仍处于行业领先水平。
　　盈利预测、估值与评级。2025年是杭州银行“二二五五”战略收官之年，公司2025年扩表维持较强势头，盈利增速维持两位数增长，彰显了较强的经营实力。新五年战略规划期（2026-2030年），杭州银行确立了“三三六六”战略框架，即聚焦客户、规模、效益三维目标，坚持流量化、数智化、国际化三大导向，并围绕公司金融、小微金融、零售金融等六大业务板块发力，同步提升人才、风控、科技等六大核心能力。2026年作为开局之年，信贷投放有望实现“开门红”，全年保持较好经营态势可期。维持2025-27年EPS预测为2.72/3.18/3.71元。当前股价对应PB估值分别为0.88/0.77/0.67倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济修复不及预期，市场化有效信贷需求不足未能边际改善。

　　事件概述：1月23日，杭州银行披露2025年度业绩快报，归母净利润维持两位数高增，业务规模稳健增长，资产质量保持优异。
　　归母净利润保持两位数高增。2025年公司营业收入同比增长1.09%，增速较25Q1~3回落0.29pct，归母净利润同比增长12.06%，保持两位数高增，较25Q1~3回落2.47pct。从营收结构来看，公司2025年利息净收入同比增长12.83%，增速较25Q1~3回升2.87pct，非息收入同比负增19.53%，24年其他非息收入得益于债市利率大幅下行，基数偏高，预计随着核心营收增长修复，公司Q4在金市配置和兑现策略做出一定调整，总体营收增速依旧保持稳健。
　　规模稳健扩张。资产端，2025年末公司总资产规模同比增长11.96%，其中贷款同比增长14.33%，增速环比25Q3末有所提升，制造业、科技、绿色等领域贷款均实现超20%的增速。负债端，2025年末公司总负债同比增长11.41%，存款同比增长13.20%，负债结构进一步优化。
　　财富业务增长较快。2025年末公司零售客户AUM同比增长15.73%，子公司杭银理财存续理财产品规模超6000亿元，较上年末增长39%。
　　资产质量保持优异。2025年末，不良率0.76%，与25Q3末持平；拨备覆盖率502.24%，环比三季度下降11.40pct，资产质量指标保持优异，拨备继续反哺利润。
　　投资建议：杭州银行公司治理体系健全，战略执行延续性强，经营稳健，属于优质成长性银行。资产质量是银行财务的核心，银行经营守住风险就是创造效益，优异的资产质量一方面是杭州银行多年审慎稳健的风险文化的结果，另一方面也是杭州银行未来延续高成长的底气，预计未来一段时间公司业绩增速有望保持两位数增长，同时2025年公司理财和零售AUM均实现高增，未来有望进一步夯实客户基础，拓展中收，构建真正的长期护城河，值得价值投资。预计2025-2027年营业收入分别为388.01/418.39/452.11亿元，同比增长1.1%/7.8%/8.1%；归母净利润为190.30/213.21/236.89亿元，同比增长12.1%/12.0%/11.1%。对应EPS分别为2.53/2.85/3.17元，对应2026年1月23日股价的PE分别为6/5/5倍，首次覆盖，给予“推荐”评级，建议积极关注。
　　风险提示：经济增速不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

　　事件：杭州银行发布2025年三季报，前三季度实现营业收入288.80亿元，同比+1.35%；实现归属母公司股东净利润158.85亿元，同比+14.53%。
　　规模稳健扩张，资产质量保持优质。截至2025Q3，公司贷款总额达10,255.73亿元，较上年末+9.39%，信贷投放力度持续。公司贷款达7,296.26亿元，较上年末+15.51%，重点投向科创、绿色、跨境等实体领域；个人贷款达2,959.48亿元，较上年末-3.24%，主要系零售信贷需求相对疲弱。不良贷款率0.76%，与上年末持平；拨备覆盖率513.64%，虽较上年末有所下降，但仍处于行业高位，风险抵补能力充足。
　　对公存款基础稳固，负债成本优化支撑息差。截至2025Q3，公司存款总额13,485.77亿元，较上年末+5.97%，为信贷投放提供稳定资金来源。其中，公司存款达9,443.15亿元，占存款总额69.9%，依托长三角企业客群优势，对公存款基础扎实；个人定期存款2,731.10亿元，较上年末+19.40%，虽推高存款成本，但公司优质的对公活期存款基础有效优化了负债结构，为息差稳定提供支撑。
　　特色板块发力，构筑核心竞争力。公司以大公司、大零售、大资管为差异化主营板块，构筑竞争壁垒。大公司板块凭“1+5”模式，期末公司金融条线贷款（不含贴现）6,516.67亿元，较上年末+15.28%，前三季度承销债务融资工具1,279.78亿元，浙江省内银行间市场占有率排名第一。大零售板块靠“小微+财富”双轮驱动，普惠小微贷1,722.70亿元，较上年末+10.73%，零售AUM达6,743.57亿元，较上年末+11.98%，零售金融条线贷款（含信用卡）不良率仅0.48%，资产质量保持良好。大资管板块以杭银理财与托管为核心，理财产品余额5,574.58亿元，较上年末+27.10%，托管规模超2.05万亿元，轻资本业务贡献提升。
　　投资建议：杭州银行存贷规模稳健扩张，资产质量优质，三大特色板块构筑竞争壁垒。预计2025-2027年公司的营业收入分别为393.54、420.70、453.69亿元，归母净利润分别为194.53、220.78、248.75亿元，BVPS分别为18.26、20.91、24.11元，对应12月5日收盘价的PB估值分别为0.85、0.75、0.65倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、广谱利率持续下行、资产质量恶化

　　利息净收入增速持续改善，营收增速受非息收入拖累有所下滑。截至25Q3，杭州银行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别为+1.4%、+1.6%、+14.5%，分别较25H1-2.5pct、-3.1pct、-2.1pct。其中：利息净收入增速环比改善0.6pct至10.0%，测算净息差环比回升，规模维持高增；手续费净收入同比+12.6%，增速环比+1.9pct，前三季度杭州银行零售客户AUM较年初增长12%；其他非息收入增速较25H1下降13.4pct至-24.7%，主要受债券市场波动导致公允价值浮亏。相比营收和PPOP，归母净利润维持高增，主要是银行节约拨备计提，拨备同比-38.5%，测算信用成本仅0.38%，对利润提供支撑。
　　规模增长略有提速，对公持续成为增长主力。截至25Q3，杭州银行总资产增速环比提升1.1pct，投资类资产和贷款增速分别同比提升2.2pct和0.7pct，支撑扩表动能维持强劲。拆分来看，对公贷款增速接近20%，预计主要由基建+产业共同支撑，而零售贷款Q3环比下滑了34.3亿元，反映个贷需求疲软。负债端，Q3单季度活期和定期存款增量分别约60亿元和70亿元，主要由个人活期存款增长贡献。
　　测算净息差环比回升，负债端改善是主因。我们测算25Q3杭州银行净息差环比提升1bp，前三季度基本保持企稳回升的态势，主要得益于负债成本大幅改善，负债结构也有一定优化。前三季度负债成本较24年大幅改善33bp，有力托底息差。
　　资产质量各项指标同业领先，拨备覆盖率仍处于同业最高水平。截至25Q3，杭州银行不良率环比持平于0.76%，关注类贷款占比环比+2bp，零售金融条线贷款不良率仅0.48%，资产质量持续优异。拨备覆盖率514%，环比-7.2pct，虽边际有下滑，但绝对水平依然维持绝对高位，有力支撑资产质量和利润表现。
　　根据25Q3财报数据，预测公司25/26/27归母净利润同比增速分别为14.0%/12.4%/11.1%，BVPS为17.47元/20.20元/23.24元（原预测值为17.52/20.30/23.35元，主要是适度调整其他非息收入增长预期），当前股价对应25/26/27年PB为0.92X/0.79X/0.69X。维持相较可比公司20%估值溢价，给予25年0.95倍PB，对应合理价值16.61元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化

　　区位优势明显，股权结构更趋稳定。1）杭州银行立足杭州、深耕浙江。公司超70%的网点和信贷资源均位于浙江省内，浙江省民营经济活跃、贸易经济发达、民间富裕度高，为省内银行提供了融资需求较旺、高净值人群较多的优渥经营环境；2）股东稳定且多元化，前十大股东持股比例稳定在54%以上，股权结构呈现“小集中、大分散”的特点。25年年初新华保险受让澳洲联邦银行所持杭州银行3.3亿股股份，3Q25持股占比为4.55%，险资举牌有助于稳定股权结构。
　　风险偏好低，对公、零售、小微三轮驱动，科创金融是特色。1）对公：低风险市政业务优势突出，背靠大股东杭州市财政局，基建领域具备相对优势，国企客户占比高。同时依托浙江浓厚的科技创新氛围，不断发展科技文创特色业务；2）零售：零售金融发力财富管理和消费信贷业务，建立体系化、分层分类的财富客户经营体系，零售资产质量保持优异，2025年三季度零售金融条线表内贷款（含信用卡）不良贷款率仅0.48%；3）小微：线上线下双轮驱动，在做大抵押基本盘的基础上，逐步向高收益的信用小微方向延伸。
　　25年前三季度业绩保持15%左右高增，上市城商行第二。杭州银行25年前三季度营收同比+1.4%，归母净利润同比+14.5%，业绩增速为上市城商行第二。拆分来看，驱动业绩高增的因素主要是规模高增（3Q25贷款同比增长12.7%，其中对公/零售贷款增速分别为19.5%/-1.3%）、低基数及资本市场回暖作用下，中收恢复正增（1-3Q25中收同比+12.6%）、拨备继续反哺利润（1-3Q25减值损失同比-38.5%）。而拖累营收增速较年初下降的主要是其他非息收入的支撑作用下降，1-3Q25同比下降24.7%。
　　资产质量保持优异，上市银行第一梯队。杭州银行坚持“不以风险换发展”的经营理念，专注于发展低风险优质客户，资产质量保持优异水平，不良率连续11个季度保持在0.76%的低位水平，处于上市银行较优水平。累积年化不良贷款净生成率维持在低位，1-3Q25仅为0.1%。杭州银行风险抵补能力较强，3Q25拨备覆盖率514%，拨贷比3.89%，均位于行业前列。
　　杭银转债成功强赎，补充核心一级资本。5月26日，150亿杭银转债触发强赎条件，赎回后增厚核心一级资本106.4亿元。3Q25杭州银行核心一级资本充足率为9.64%，较1Q25提升0.63pct。由于总股本增加，预计摊薄25EROE0.7pct、25EEPS0.4元、25EBVPS1.1元。
　　投资建议：杭州银行作为江浙地区优质城商行代表，成长性位于上市城商行第一梯队，未来三年业绩有望持续保持15%左右复合增长。结合目前宏观经济形势，我们预计25-27年杭州银行营收增速分别为2.1%、10.9%、10.9%；归母净利润增速分别为13.4%、14.2%、16.0%。当前股价对应2026EPB在0.74X。考虑杭州银行近10年历史平均PB在1.02X，结合最新财报数据，给予公司2026E目标PB1.05X，对应目标价22.23元，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济面临下行压力，息差降幅超预期，金融政策监管风险。

　　杭州银行发布2025年三季度业绩报告。2025年前三季度实现营收288.80亿元，同比增长1.35%，实现归母净利润158.85亿元，同比增长14.53%，第三季度同比增长9.0%。Q3单季度营收为87.87亿元，同比下降4.02%，Q3单季度归母净利润为42.23亿元，同比增长9.01%，业绩增速有所下降。
　　净利息收入表现较好，其他非息收拖累营收。2025年前三季度，杭州银行实现净利息收入200.93亿元，同比增长9.96%，Q3单季度实现净利息收入70.04亿元，同比增长11.06%，主要受规模增长和净息差环比企稳共同驱动；前三季度公司实现其他非息收入54.89亿元，同比-24.74%，Q3单季度其他非息收入8.22亿元，同比-59.52%，主要受三季度债市波动影响。
　　规模稳健增长。2025Q3末，公司资产总额2.30万亿元，贷款总额1.03万亿元，存款总额1.37万亿元，分别同比增长13.76%、12.68%、14.52%，分别较年初增长8.67%、9.39%、6%。2025Q3末，对公贷款（含贴现）余额7296亿元，同比增长19.53%，占贷款总额的71.14%。零售贷款余额2959亿元，同比-1.27%，占贷款总额28.86%，杭州银行扩表速度仍快，对公为主要支撑项。
　　“低不良、高拨备”特征延续，资产质量优异。截至2025Q3末，杭州银行不良贷款率0.76%，同比环比均持平；关注率0.53%，较2025H1末略升2bp。拨备方面，前三季度公司计提信用减值损失28.2亿元，同比下降38.47%。截至2025Q3末，拨备覆盖率为513.64%，较2025H1末下降7.25pp；拨贷比为3.89%，较2025H1末下降6bp。
　　核心资本充足率在高扩表下同比上升。截至2025Q3末，杭州银行风险加权资产同比增长14.36%。2025Q3末，公司核心资本充足率为9.64%，较2025H1末下降10bp，同比增长0.88个百分点，主要受益于三季度杭州银行可转债强赎带来增量资本金。
　　投资建议：杭州银行资产质量优异，经营稳健，拨备夯实，安全边际足，护城河优势明显；同时公司所处区域经济优异，扩表速度有望维持高位，业绩有望延续高景气，属优质成长性银行。预计2025-2027年杭州银行EPS为2.66/3.00/3.33元，BPS为18.57/22.13/25.61元。现价对应2025-2027年PB为0.83/0.69/0.60倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化，净息差收窄超预期。

　　10月30日，杭州银行披露2025年三季报，9M25公司归母净利润、营收、PPOP分别同比+14.5%、+1.4%、+1.6%，增速较25H1-2.1pct、-2.5pct、-3.0pct。9M25年化ROA、ROE分别同比持平、-1.11pct至0.96%、16.91%。公司公布中期分红方案，每股派息0.38元，分红率24.74%。Q3债市利率波动，且公司未选择大幅处置金融资产浮盈，致业绩增速略有下行。而公司信贷有力投放、财富业务持续发力，利息净收入和中收延续稳健增长趋势，资产质量指标保持优异水平，核心业务的韧性依然稳固。维持增持评级。
　　信贷稳健增长，息差边际企稳
　　杭州银行25Q3末总资产、贷款、存款增速为13.8%、12.7%、14.5%，增速分别较Q2末+1.1pct、+0.7pct、-1.7pct。资产扩张提速，信贷有力投放，三季度新增贷款162亿元，对公（含票据）、零售分别+196亿元、-34亿元，零售贷款需求仍有待修复。前三季度累计新增贷款881亿元，其中对公（含票据）增加980亿元，零售贷款减少99亿元。测算杭州银行9M25年化净息差1.36%，较25H1边际提升1bp，负债成本持续优化下驱动息差逐步企稳。公司9M25利息净收入同比+10.0%（25H1同比+9.4%），增速持续改善。
　　财富业务发力，投资扰动业绩
　　杭州银行9M25手续费及佣金净收入同比+12.6%（25H1同比+10.8%），财富管理业务持续发力，中收稳健增长。Q3末杭银理财存续理财产品规模达5575亿元，较上年末增长27.1%。Q3末零售客户总资产（AUM）达6744亿元，较上年末增加721亿元，增幅12.0%。9M25其他非息收入同比-24.7%（25H1同比-11.3%）。Q3单季公允价值变动损益-9亿元（去年同期+5亿元）；Q3单季投资收益16亿元（去年同期14亿元）。债市回调拖累投资业务，致使营收承压。公司未选择大规模兑现金融资产浮盈以平滑业绩波动，Q3处置AC资产收益仅为0.08亿元。
　　不良走势平稳，信用成本下行
　　杭州银行Q3末不良率、拨备覆盖率分别较Q2末持平、-7pct至0.76%、514%，不良走势平稳，拨备略有下行但仍较为充裕，资产质量指标仍处于上市银行中优异水平。测算Q2年化不良生成0.50%，较Q2下行2bp，前瞻风险指标平稳改善；测算Q2年化信贷成本0.45%，同比下行25bp，信用成本下行驱动利润释放。杭州银行Q3末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别较Q2末-10bp、-16bp、-21bp至9.64%、11.82%、14.43%，资本水平边际略有下行。
　　盈利预测与估值
　　鉴于中长期经济修复节奏有待观察，我们预测25-27年公司净利润为194/218/243亿元（较前值-1%/-5%/-10%），对应增速14.3%/12.2%/11.6%，26年BVPS预测值21.32元，对应PB0.74倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值0.65倍（25E前值0.73倍），公司根植优质区域，盈利能力突出，资产质量优异，随市场风险偏好回升，资金投资银行逻辑有望从纯高股息防御，逐步切换至对基本面和成长能力的关注，优质银行估值溢价有望进一步扩大，给予目标PB1.0x（25E前值1.0x），目标价21.32元（前值19.01元），维持增持评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

　　投资要点：
　　杭州银行披露2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入200.93亿元，同比增长3.9%；实现归母净利润116.62亿元，同比增长16.66%。2025Q2单季度营收、归母净利润较2025Q1分别环比变动1.38%、-6.31%。
　　规模稳健扩张。截至2025Q2末，公司总资产同比增长12.64%，其中贷款同比增速为12.18%，投资类资产同比增长10.86%，保持双位数增长。贷款结构上，对公信贷提供主要增量，零售贷款规模继续收缩。负债端，截至2025Q2末公司总负债同比增长11.81%，其中存款同比增速为16.23%。
　　资产质量优异，拨备夯实。截至2025Q2末，公司不良率0.76%，环比2025Q1末持平；拨备覆盖率520.89%，较2025Q1下降9.18个百分点，拨备余粮充足。前瞻指标上，公司2025Q2末关注率为0.51%，较2025Q1末下降3bp；逾期贷款率0.61%，较年初回升5bp。
　　净息差收窄。2025H1净息差1.35%，较上年同期收窄7bp，发放贷款和垫款年化平均收益率较上年同期下降58个基点至3.77%，存款利率同比下降28bp至1.8%，随着存款活期化、高息存款逐步到期，预计负债成本改善将对息差继续形成支撑。
　　核心一级资本充足率提升。2025Q2末公司核心一级资本充足率9.74%，环比回升0.73个百分点，较年初回升0.89个百分点，Q2公司可转债完成转股，核心一级资本得以进一步补充。
　　投资建议：杭州银行资产质量优异，经营稳健，拨备夯实，安全边际足，护城河优势明显；同时公司所处区域经济优异，扩表速度有望维持高位，业绩有望延续高景气，属优质成长性银行。预计2025-2027年杭州银行EPS为2.66/2.98/3.28元，BPS为18.90/22.41/25.85元。现价对应2025-2027年PB为0.83/0.70/0.61倍。目标价18.90元/股，对应2025年PB1.00倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化，净息差收窄超预期。

　　杭州银行于8月27日发布2025年中报，1-6月归母净利润、营业收入分别同比+16.7%、+3.9%，增速较1-3月-0.6pct、+1.7pct，与业绩快报水平一致。1-6月年化ROE、ROA分别同比-0.48pct、+0.03pct至19.00%、1.07%。本次业绩亮点为息差降幅收窄、非息增速回暖、资本水平夯实。杭州银行植根优质区域，盈利能力领先，资产质量优异。转债完成强赎后有望进一步夯实公司资本，支撑业务扩张，维持增持评级。
　　对公贷款发力，息差降幅收窄
　　6月末总资产、贷款、存款增速分别为+12.6%、+12.0%、+16.2%，较3月末-3.3pct、-2.3pct、-4.9pct。公司信贷投放节奏前置，二季度贷款增长142亿元，零售贷款有一定收缩，主要靠对公发力。存款活期率较25Q1下降1.5pct至39.3%。1-6月净息差为1.35%，较2024年全年-6bp，测算息差Q2已基本平稳，公司资产定价仍有下行压力，25H1生息资产收益率、贷款利率分别较24A-40bp、-48bp至3.24%、3.77%，但负债端优化效果显现，计息负债成本率、存款利率分别较24A-26bp、-24bp至1.87%、1.80%。息差趋稳带动公司利息净收入同比+9.4%，较Q1+2.5pct。
　　非息增速回暖，资本水平夯实
　　25H1公司非息收入同比-5.0%，较Q1小幅提升0.4pct。其他非息收入同比-11.3%，较Q1+6.7pct，Q2债市利率下行，公允价值浮亏有一定改善。25H1中间业务收入同比+10.8%，增速较Q1-11.4pct，但仍保持正增长，其中托管业务、结算清算、代理业务等均实现较优增长，中收占营收比例同比+0.7pct至11.6%。25H1成本收入比同比-0.6pct至24.1%，运营成本持续优化。25H1资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.64%、9.74%，较25Q1+0.59pct、+0.73pct，主要由于公司Q2完成约106亿元可转债转股，补充了资本弹药。
　　资产质量优异，零售不良波动
　　6月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.76%、521%，环比持平、-9pct，资产质量在上市银行中保持第一梯队优异水平。不良率整体稳定，但结构分化，对公、零售不良率分别较24A-10bp、+25bp至0.65%、1.02%，零售类风险仍在提升，其中小微、消费贷、按揭分别较24A+35bp、+26bp、+17bp至1.28%、1.46%、0.46%。Q2年化不良生成率为0.49%，环比+68bp；公司关注类贷款占比较Q1下降3bp至0.51%，前瞻风险改善。Q2信用成本为0.40%，同比-25bp，信用成本下行驱动利润释放。
　　给予25年目标PB1.0倍
　　鉴于息差降幅收窄，我们预测25-27年公司净利润为197.00/229.94/268.61亿元（前值195.48/226.53/263.60亿元，变化幅度0.78%/1.51%/1.90%），对应增速16.0%/16.7%/16.8%，25年BVPS预测值19.01元，对应PB0.83倍。可比公司25年Wind一致预测PB均值0.73倍（前值0.71倍），公司根植优质区域，盈利能力突出，资产质量优异，应享估值溢价，给予目标PB1.00x（不变），目标价19.01元（前值17.78元），维持增持评级。
　　风险提示：需求修复不及预期；资产质量恶化超预期。