黄金价格大幅上涨，盈利水平持续提升。根据钢联数据，25Q3黄金均价为792.8元/克，同比24Q3上涨39.54%，环比25Q2上涨2.84%。受益于黄金价格大幅上涨，公司25Q3盈利能力加速改善。利润方面，公司25Q3单季实现扣非归母净利润3.29亿元，同比增长72.44%，增速较25Q2的70.9%加快1.54PCT；利润率方面，公司25Q3单季销售毛利率12.62%，较25Q2的12.31%增长0.31PCT；公司25Q3单季扣非后销售净利率6.24%，较25Q2的5.55%增长0.69PCT。公司持续实施铅锌和贵金属两大业务双轮驱动的发展战略，随着未来贵金属价格进一步上涨，盈利能力有望稳步提升。
　　平台定位日益清晰，集团资产有望注入。公司是中国五矿集团有限公司旗下整合矿产及冶炼资源的主要上市公司平台，当前与金信铅业、黄沙坪矿业等存在同业情况。根据2025年9月16日公司披露的《无偿划转协议》，水口山集团与湖南有限持有的3.35亿股公司股份（占上市公司总股本的31.26%）无偿划转至湖南有色，公司控股股东同步变为湖南有色。随着股权关系结构理顺，未来相关资产注入进程或提上日程，公司内生增长的动能有望进一步增强。
　　金价左侧或已企稳，看好金价中期上行。本轮金价自10月16日调整以来，国内外隐含波动率指标持续下降。截止2025年11月7日，Cboe黄金ETF波动率已下降至20.13%，基本持平9月波动率区间16%-20%的区间上限，并且上期所黄金期权平值隐波同步下降至18.2%以下。由于隐含波动率已下降至金价波动的正常区间范围，我们认为金价左侧或已企稳。向后看，黄金在法币信用下行与通胀预期上行多重利多因素下有望维持中期上行，公司业绩有望受益贵金属价格上涨而持续提升。
　　我们根据当前贵金属价格，调整公司2025-27年每股收益分别为1.02、1.43、1.56元（原预测为1.03、1.21、1.33元），根据可比公司2025年市盈率估值水平，给予公司2025年20XPE估值，对应目标价20.4元，维持买入评级。
　　风险提示
　　全年产量目标完成进展不及预期，矿产金、银成本大幅上升，资产注入计划变化

　　25H1实现归母净利润5.85亿元，Q2业绩表现亮眼
　　2025H1公司实现营收104.12亿元，同比增长约14.9%；实现归母净利润5.85亿元，与上年同期3.71亿元相比，同比增长约57.8%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润5.94亿元，同比增长约88.6%。其中，2025Q2实现营收56.09亿元，同比增加约21.0%，与2025Q1的48.03亿元相比，环比增加16.8%；Q2归母净利润3.09亿元，同比增加45.6%，环比增加11.4%；扣非归母净利3.11亿元，同比增加70.9%，环比增加10.0%。
　　2025年上半年，贵金属价格同比增长和锌冶炼加工费回暖，公司积极把握市场节奏，同时通过实施精细化管理，不断提升运营效能与成本控制水平，业绩同比实现较大增长。
　　精锌加工费触底反弹，公司冶炼利润走高
　　2025H1，锌价总体表现震荡下行，锌精矿供应同比增幅明显，国内锌表观消费实现较好。Q1国内锌精矿加工费快速上涨，Q2上涨延续。随着精锌加工费的触底反弹及硫酸等副产品价格上涨，企业生产利润得到有效修复，冶炼厂精锌产出量爬升，H1精锌产量同比去年增长2.1%。量价齐升下，公司冶炼利润走高，预计H1冶炼板块净利润为1亿元左右。
　　25H1，水口山净利润达到4.89亿元
　　2023年，公司通过重大资产重组，购入水口山有限公司100%股权，获得了宝贵的矿山资源。
　　2024年，水口山有色实现营业收入71.57亿元，实现净利润6.73亿元，同比2023年的4.11亿元提升了64%，占公司总归母净利润的比重超过了85%。公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。
　　2025H1，水口山有色盈利能力进一步提升，实现营业收入40亿元，实现净利润4.89亿元，占公司总归母净利润的比重约84%。矿山资源方面，公司拥有86万吨铅锌铜采选能力，铅锌地质品位较高，在国内属于禀赋较好的矿山，具有一定优势地位。
　　根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70万吨、储量为495.30万吨，金3.24g/t，银106.59g/t，较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。2024年，公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固，预计2025年公司矿山产量有所提升，叠加金银价格走高，水口山有色净利润有望进一步提升。
　　盈利预测
　　我们预计2025-2027年，随着金银价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为12.89/13.52/14.59亿元，YOY为63.83%/4.93%/7.92%，对应PE为10.20/9.72/9.01，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　金属价格超预期下跌，冶炼费用持续下跌等。

　　整体毛利率维持上行，贵金属板块利润贡献突出。公司发布2025年半年度报告，上半年实现归母净利润5.85亿元，同比增长57.83%，符合业绩预告和市场一致预期。单季度来看，25Q2毛利率达到12.31%，环比进一步提升0.27PCT，创下新高。分业务版块来看，公司贵金属板块对利润贡献显著，金锭和银锭业务合计贡献毛利占比近40%，锌冶炼板块在冶炼费上行的背景下贡献毛利占比约12%。我们继续看好公司在贵金属资源带动下的业绩增长潜力。
　　持续推进资源勘查，公司产能有望迎来质、量齐升。公司坚持从战略高度提升供应链韧性和安全水平，持续推进矿山资源勘查工作，进行康家湾矿深边部资源勘查、柏坊铜矿铜鼓塘矿区资源勘查等项目。根据公司水口山铅锌矿采矿权储量年报数据披露显示，康家湾矿区保有的资源量达到1200余万吨、储量达到500余万吨，相较2024年报披露的1180.7万吨资源量和495.3万吨储量已有增长。此外，公司水口山铅锌矿康家湾矿资源禀赋较好，伴生的金银品位高，矿山整体价值排名位居全国前列，目前康家湾矿升级改造项目持续转固，改造建设完成后预计整体出矿量可提升约20万吨/年，公司产能有望迎来质、量齐升，公司资源型企业属性或进一步增强。
　　降息预期大幅增长，贵金属有望延续涨势助力公司增厚盈利。根据美国劳工统计局的数据，7月新增非农就业人数仅7.3万人，创2024年10月以来最低水平，显著低于市场此前预期的11万人，同时5月和6月新增非农就业人数也共计下修25.8万人，引发市场对美国陷入经济衰退的担忧，FedWatch工具显示市场预计美联储于9月降息的概率已大幅提升至90%。降息预期的大幅增长、无风险利率水平的下行预期有利于黄金等贵金属开启新一波的上涨行情。我们认为，在贵金属价格中期有望重拾升势的预期下，公司贵金属板块或将持续助力公司增厚盈利、延续业绩增长。
　　根据公司2025年半年度报告，我们调整了黄金产品售价、上调了研发费用等，预测公司2025-2027年每股收益为1.03、1.21、1.33元（2025-2027年原预测值为1.02、1.15、1.32元）。根据可比公司2025年16X的PE估值，对应目标价16.48元，维持买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险、原材料价格上涨风险、加工费下行风险、下游行业市场波动风险、贵金属价格下行风险、后续矿产资源注入以及扩产不及预期的风险

　　投资要点：
　　事件
　　公司发布2025中报。25H1公司实现营收104亿元，同比+14.9%；实现归母净利润5.85亿元，同比+57.8%。25Q2实现营收56.1亿元，同比+21%，环比+17%；实现归母净利润3.1亿元，同比+46%，环比+12%。
　　金锭毛利+311%，毛利率同比+13.5pct
　　1）锌：2025上半年锌产品收入40亿元，同比-27.4%，毛利1.48亿元，同比-51.8%，毛利率3.7%，同比-1.87pct。2）金：2025上半年金锭收入14.51亿元，同比+36.5%，毛利2.94亿元，同比+311%，毛利率20.27%，同比+13.54pct。3）银：2025上半年银锭收入11.15亿元，同比+26.36%，毛利2.07亿元，同比+8%，毛利率18.59%，同比-3.16pct。4）铅：2025上半年铅产品收入8.18亿元，同比+0.5%，毛利0.48亿元，同比+17.96%，毛利率5.84%，同比+0.86pct。
　　25H1锌精矿加工费回升，金价继续上涨
　　1）锌：年初以来全球矿山生产较顺利，锌精矿供应同比增幅明显；精锌端来看，随着TC的触底反弹以及硫酸等副产品价格上涨，企业生产利润得到有效修复，冶炼厂精锌产出量爬升，至二季度时，国内产量显著升高，1-6月精锌产量同比去年增长2.1%，国内锌精矿加工费一季度快速上涨，二季度上涨速度开始放缓。截至8.14锌加工费均价3187元/金属吨，相较2024年+30%。2）金：截至8.14金均734元/克，相较2024年+32%。3）银：截至8.14白银均8367元/千克，相较2024年+16%
　　盈利预测与投资建议
　　预计2025-2027年可实现归母净利润12.08/12.77/13.29亿元（25-27年前值为11.3/11.8/12.1亿元，主因上调了锌加工费、黄金、白银价格预测），对应当前PE为11/10/10X，具备估值性价比，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　金价不及预期，安全生产风险

　　贵金属价格涨势延续推动业绩迅速增长，看好金银产能提升预期下公司业绩长虹。受益于锌冶炼加工费回暖及贵金属价格的上涨，公司25H1归母净利润同环比均显著增长，预计可实现归母净利润5.6-6.5亿元，yoy+50.97%-75.23%，qoq+2.17%-34.66%。根据世界银行的数据，截止2025年6月黄金、白银价格分别同比上涨44.11%、21.74%，且截止6月末中国央行已连续8个月增持黄金，在国际贸易前景不明、关税扰动的背景下，中期来看我们看好贵金属价格上涨趋势。公司自有的水口山康家湾矿资源禀赋较高，升级改造建设后预计整体出矿量可提升约20万吨/年，伴生的金银产能可进一步提升。在贵金属价格涨势或延续的预期下，贵金属板块有望成为公司利润稳定增长点。
　　锌矿供应边际渐松驱动加工费持续上涨，公司依托较大冶炼产能有望支撑冶炼板块利润。2025年海外锌矿产量显著增长带动国内进口锌矿同比大增，截止25年5月，国内进口锌矿量同比大幅增长52.73%。锌矿供给边际较24年更为宽松背景下，截止2025年6月北方大区和南方大区的锌冶炼加工费分别同比增长36.09%、50.98%。公司作为拥有68万吨锌产品冶炼产能的老牌锌冶炼企业，位居全国前列，在锌加工费持续上涨修复中游冶炼企业利润的预期下，公司有望依托较大冶炼产能持续增厚利润，维持冶炼板块利润上行。
　　冶炼+贵金属板块双轮驱动业绩增长，公司未来或具分红潜力。由于未分配利润未回正，公司已有超过十年未进行分红，2024年未分配利润为-14.16亿元。在锌加工费持续上涨、贵金属价格有望上行，或驱动公司业绩维持良好态势的预期下，至2026年未分配利润或可回正，持续看好公司业绩增长及未来分红潜力。
　　根据公司2025年半年度业绩预告，我们上调了黄金、白银、硫酸产品的售价等，预测公司2025-2027年每股收益为1.02、1.15、1.32元（2025-2027年原预测值为0.93、1.03、1.15元）。根据可比公司2025年16X的PE估值，对应目标价16.32元，维持买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险、原材料价格上涨风险、加工费下行风险、下游行业市场波动风险、贵金属价格下行风险、后续矿产资源注入以及扩产不及预期的风险