业务结构转型成效显著，维持“买入”评级
　　2025年，公司实现营业收入495.99亿元，同比+7.5%；实现归母净利润28.62亿元，同比-4.1%；其中四季度实现收入166.01亿元，同比+15.3%，归母净利润7.88亿元，同比-14.6%，主要是资产及信用减值损失10.06亿元，同比+150.3%。公司整体毛利率为18.5%，同比-1.12pct。
　　考虑到海外市场毛利率不及预期，我们调整公司26-28年归母净利润从33/36/-亿至31/33/35亿，对应PE为8.8、8.2、7.7倍，维持“买入”评级。
　　订单量再创新高，定位全球化的工程技术服务与高端装备制造商
　　2025年，公司新签合同额712.35亿元，同比增长12%。分地区看，境外新签合同额450.24亿元，同比+24%，占总新签合同额的63%；境内新签合同额同比-4%，其中境内水泥工程新签合同额仅占全年总额的4%，与境内水泥关联度降低。分业务看，工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务业务新签合同额分别为427、93、170亿元，同比15%/30%/-2%，其中高端装备制造订单量增长显著。
　　25年营收分地区看，境外主营业务收入271.62亿元，同比增长22%，占主营收入比重超55%（同比+6.61pct）。分业务看，工程技术服务业务营收292.09亿元，同比+7.7%，毛利率14.3%，生产运营服务业务营收134.09亿元，同比+3.8%，毛利率22.5%，高端装备制造业务营收69.58亿元，同比+12.0%，毛利率达20.8%，结合新签合同额，高端装备制造业务实现量利齐升，境外业主对SINOMA装备认可度持续攀升，沙特YAMAMA项目采用自主装备率达到40%。
　　公司“两外”拓展显著，除了境外业务，还有外行业拓展。矿山工程方面，取得钼矿、金矿、锂矿、磷酸盐矿等多个境内外项目。矿山装备方面，成功签署摩洛哥磷酸盐原矿破碎项目，部分核心主机装备成功应用于金矿、铁矿、锂矿等。
　　减值导致业绩短期承压，但高股息具备防御价值
　　25年期间费率9.56%，同比-1.20pct，主要是汇兑收益导致财务费用同比-152.05%，但因减值损失的影响，最终归母净利率5.8%，同比-0.70pct。经营性现金流净额为17.83亿元，同比-22.14%。资产负债率60.24%，同比-1.0pct。2025年拟派发现金分红12.58亿元，分红率约44%，同比+4.2pct。
　　按照公司25年分红对应2026年3月27日收盘价市值计算，股息率为4.8%。
　　风险提示：海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险等

　　事件：
　　2026年3月26日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入495.99亿元，同比增长7.53%，实现归母净利润28.62亿元，同比减少4.06%。
　　观点：
　　海外再发力助推收入稳步增长，工程主业波动叠加信用减值影响利润。报告期内，公司海外业务拓展再上新台阶，境外收入录得271.62亿元，同比大幅增长22%，占比继续提升至55%，有效对冲国内水泥基建周期的下行压力。整体营业收入495.99亿元，同比增长7.53%。利润方面，一方面，国内工程市场竞争加剧导致传统EPC业务毛利空间受挤压，另一方面，信用减值损失由2024年1.23亿元大幅上升至5.76亿元，成为利润端的边际拖累。归母净利润同比微降4.06%至28.62亿元，综合毛利率收窄至18.25%。高端装备制造与生产运营服务毛利率分别维持在20.75%和22.46%的高位，增长动能从传统的一次性工程建设向高附加值装备与运维切换。
　　新签订单再创新高，打造全生命周期运营服务商。2025年公司新签合同额达712.35亿元，同比增长12%，再创历史新高。境外新签合同450.24亿元，同比增长24%，占比提升至63%，为后续收入释放提供较高确定性。其中，境外装备新签合同额47.46亿元，同比增长达51%，境外收入占比超43%，同比提升超7pct。核心主机装备自给率不断提升，标志公司在全球产业链中从单纯施工方向核心装备供应商与技术标准输出者的蜕变，这一转型将重塑公司盈利质量与资产负债表韧性。海外市场的持续拓展与装备、运维板块的不断深耕，有望持续提高公司盈利能力，推动公司从“工程承包商”向“全生命周期服务商”不断跨越。
　　盈利预测及投资评级：2025年公司海外收入规模持续稳健增长，占比创新高，同时装备业务表现亮眼。利润方面受工程业务波动影响和信用减值影响，单报告期出现下滑。随着主业恢复稳定，新签订单高增，在手合同充沛，公司有望重回增长快车道。我们下调2026年归母净利润预测值（原值32.49亿元），预计2026-2028年归母净利润分别为31.68/34.3/37.41亿元，对应PE分别为8.3倍、7.7倍、7.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：水泥行业景气度持续下滑；宏观经济复苏不及预期。

　　事件
　　公司发布25年年报，25年公司实现收入496.0亿元，同比+7.5%，归母净利润28.6亿元，同比-4.1%，扣非归母净利润26.0亿元，同比-4.4%。其中，25Q4实现收入166.0亿元，同比+15.3%，归母净利润7.9亿元，同比-14.6%，扣非净利润7.5亿元，同比+11.9%。
　　点评
　　“两外一服”成果丰硕，矿山业务增长迅速：分业务看，25年公司工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务分别实现收入292.09、69.58、134.09亿元，同比+7.68%、+11.98%、+3.78%；毛利率分别为14.32%、20.75%、22.46%，分别同比-1.65pct、-2.07pct、+0.98pct。25年公司实现矿山工程收入16.14亿元。新签矿山工程合同额58.82亿元，同比增长近1.3倍。成功签署境外矿山工程合同额13.22亿，实现跨越式增长，两外拓展成效显著。
　　海外订单增长靓丽：公司25年境外主营业务收入271.62亿元，同比增长22%。新签订单方面，公司25年实现新签合同额712.35亿元，同比增长12%，其中，境外新签合同额450.24亿元，同比增长24%，占比提升至63%，同比提升6个百分点；境内新签合同额262.11亿元，同比减少4%，占比下降至37%。
　　费用率有所下滑，减值增加导致净利率下滑：
　　公司整体毛利率为18.50%，同比-1.17pct，25年期间费用率为9.56%，同比-1.2pct，销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率分别为1.09%/5.16%/3.59%/-0.29%，同比-0.11/+0.01/-0.23/-0.88pct。
　　25年公司资产及信用减值损失合计为10.1亿元，较去年同期增加6.04亿元，减值导致25年归母净利率6.21%，同比下滑0.78pct。25年经营性净现金流17.83亿元，同比减少22.14%。
　　盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为531亿、554亿，同比+7.05%、+4.28%，预计26-27年归母净利润分别为32.3亿、34.7亿，同比+12.91%、+7.45%，对应26-27年PE分别为8.3X、7.7X。
　　风险提示：
　　国内水泥景气下行超预期、海外水泥竞争加剧，汇率波动影响。

　　投资要点
　　公司披露2025年年报：全年实现营业总收入495.99亿元，同比+7.5%，实现归母净利润28.62亿元，同比-4.1%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.8元（含税）。
　　Q4营收较快增长，境外工程、装备业务表现亮眼。（1）2025全年工程/装备/运维分别实现收入292.09/69.58/134.09亿元，同比分别+7.7%/+12.0%/+3.8%，占公司主营业务收入（内部抵消后）比重分别为59.3%/14.1%/27.2%；2025全年境内外主营业务分别实现收入221.24/271.62亿元，同比分别-6.4%/+22.0%，占公司主营业务收入比重分别为44.9%/55.1%，其中境外业务继续较快增长，一定程度上对冲了境内市场压力。（2）公司Q4单季实现营收166.01亿元，同比+15.3%，收入增速较前三季度明显提升，预计得益于订单执行与结转节奏有所改善。
　　毛利率有所承压，运维业务毛利率逆势提升。（1）公司全年主营业务（内部抵消后）毛利率为18.25%，同比下降1.17pct，主要受工程业务毛利率下滑影响。（2）分业务来看，全年工程/装备/运维毛利率分别为14.32%/20.75%/22.46%，同比分别-1.65pct/-2.07pct/+0.98pct。（3）公司全年期间费用率约为9.56%，同比下降1.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别为5.40/25.60/17.83/-1.43亿元，财务费用同比明显改善，主要由于本期欧元升值产生汇兑收益，而上年同期主要受埃镑等小币种贬值影响形成汇兑损失。（4）此外，公司2025年非流动性资产处置损益为1.97亿元，投资活动现金流净额为0.20亿元，上年同期为-14.01亿元。
　　经营活动现金流承压，负债率继续下降。（1）公司全年经营活动产生的现金流量净额为17.83亿元，同比-22.1%。（2）公司年末资产负债率为60.24%，较上年末继续下降；归属于上市公司股东的净资产为229.56亿元，同比+8.7%。
　　2025年新签订单保持较快增长，支撑公司中长期稳健发展。公司2025年新签合同额712.35亿元，同比+12%；其中工程/装备/运维分别新签合同额427.10/93.04/170.11亿元，同比分别+15%/+30%/-2%。分地区看，境内/境外分别新签合同额262.11/450.24亿元，同比-4%/+24%。2025年末未完合同额664.55亿元，同比+11%，其中境内/境外未完合同额分别为171.93/492.62亿元，同比-15%/+25%。
　　盈利预测与投资评级：公司立足水泥工程产业链优势，装备、运维业务形成新增长极，一核双驱+国际化打开长期成长空间，积极提升分红回报股东。我们下调公司2026-2027年归母净利润预测并新增2028年归母净利润预测为30.63/35.81/41.96亿元（2026/2027年此前预测为35.17/38.18亿元），对应PE分别为8.6X/7.3/6.3X，维持“买入”评级。
　　风险提示：水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。

　　事件：公司发布2025年年报。
　　境外业务收入增速较快。2025年，公司实现营业总收入495.99亿元，同增7.53%。其中，工程技术服务业务实现营业收入292.09亿元，同增7.68%；高端装备制造业务实现营业收入69.58亿元，同增11.98%；生产运营服务业务实现营业收入134.09亿元，同增3.78%。公司境内实现营业收入221.24亿元，同降6.44%，境外实现营业收入271.62亿元，同增21.98%，境外收入占比首次超过55%，国际化战略成效显著。报告期公司实现归母净利润28.62亿元，同降4.06%，实现扣非归母净利润26.01亿元，同降4.42%。报告期公司经营现金流量净额为17.83亿元，同比减少5.07亿元。
　　新签合同稳健增长，境外新签合同增速快。2025年，公司毛利率为18.50%，同比降低1.13pct，净利率为6.21%，同比降低0.77pct，保持稳健水平。2025年，公司新签合同总额712.35亿元，同比增长12%。其中，境内新签合同262.11亿元，同比下降4%；境外新签合同450.24亿元，同比增长24%，占新签合同总额的63%。分类型看，工程技术服务新签合同427.10亿元，同比增长15%；高端装备制造新签合同93.04亿元，同比增长30%。
　　高端装备与运维协同发力，多元化拓展成效显著。公司在水泥工程领域根基稳固，新签境外整线项目22个；矿山工程新签合同额同比增长近1.3倍，成功进入金矿、锂矿等新领域。装备业务坚持创新，新签合同额同比增长30%，其中境外增长51%，外行业合同占比达42%，成功拓展至金矿、锂矿及新材料行业。运维业务协同发展，水泥运维年产能超1.18亿吨，矿山供矿量同比增长超9%，以绿色智能引领行业转型。同时，公司精准把握能源转型机遇，绿能环保及多元化工程新签合同同比增长超1.7倍，成功进入光伏、储能、制糖、电力等新赛道。
　　投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为31.54亿元、33.67亿元、35.83亿元，分别同比10.2%/6.8%/6.4%，对应P/E分别为8.33/7.80/7.33倍，维持“推荐”评级。

　　投资要点：
　　中材国际发布2025年报：公司2025年实现营业总收入495.99亿元，同比增长7.53%。实现归母净利润28.62亿元，同比减少4.06%。实现扣非后归母净利润26.01亿元，同比减少4.42%。其中，Q4实现营业收入166.01亿元，同比增长15.31%。实现归母净利润7.88亿元，同比减少14.61%。
　　海外业务高景气，支撑公司收入稳健增长。订单方面，2025年公司新签合同712.35亿元，同比增加12%，境内、境外分别新签订单262.11/450.24亿元，同比分别变动-4%/+24%。收入方面，工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务收入分别为292.09/69.58/134.09亿元，同比分别变动+7.68%/+11.98%/+3.78%；境内、境外分别实现营收221.24/271.62亿元，同比分别变动-6.44%/+21.98%。2025年境外营收占比提升至54.76%，同比增加6.49pct，境外新签业务占比提升至63.20%，同比增加6.15pct。截至2025年底，公司在手订单总金额1184.27亿元，同比增加14.57%，是2025年营业收入的2.4倍。公司加大海外业务开拓力度，SINOMA装备认可度持续攀升，签署海外重大项目增加，海外订单、收入快速增长。
　　毛利率下滑&减值计提增加，公司利润略微承压。公司2025年实现归母净利润28.62亿元，同比减少4.06%，公司收入增长，而利润下滑，主要是公司利润率下滑、减值计提增加所致。具体来看，公司2025年实现综合毛利率18.50%，同比下降1.12pct；实现净利率6.21%，同比下降0.77pct。公司2025年资产+信用减值损失为10.06亿元，同比增长6.04亿元，占收入端比重为2.03%，同比上升1.16pct。
　　2025年经营性现金流减少，但分红率提升。2025年经营性现金流净流入17.83亿元，同比少流入5.07亿元，海外项目回款情况更好，随着海外业务占比提升，以及装备业务、运维业务的持续推进，预期公司现金流将逐步改善。公司拟以2025年年末总股本262,181.95万股为基数向全体股东每10股派发现金红利4.80元（含税），同比增加0.5元，分红总额达到12.58亿元，分红比例43.97%，同比增加4.12pct。
　　装备运维并进，两外延伸加速。1）装备：装备业务新签合同93.04亿元，同比提升29.87%；其中，境外装备业务新签47.46亿元，同比增长51%，占比提升7pct至43%；装备外行业合同/收入占比42%/40%，同比提升6.5pct/3pct。矿山装备拓展成效显著，SINOMA装备认可度持续攀升，成功签署摩洛哥磷酸盐原矿破碎项目，部分核心主机装备成功应用于金矿、铁矿、锂矿等，立磨在新材料行业得到应用。2）运维：①水泥运维：在执行水泥运维服务生产线74条，较上年末增加6条，年提供产能超1.18亿吨，其中境外水泥运维服务生产线61条，较上年末增加5条；②矿山运维：新签境外矿山运维合同额超8亿元，同比增长39%。在执行矿山运维服务项目共326个，2025年完成供矿量7.43亿吨，同比增长超9%。在执行外行业矿山运维项目20个。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为31.54亿元/33.32亿元/36.08亿元，同比分别增长10.2%/5.6%/8.3%，EPS分别为1.20元/1.27元/1.38元，3月26日收盘价对应PE分别为8.5倍/8.0倍/7.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：境外经营风险、信用减值风险、汇率波动风险等。

　　中材国际发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入329.98亿元，同比增长3.99%；实现归母净利润20.74亿元，同比增长0.68%；实现扣非后归母净利润18.51亿元，同比减少9.74%。其中，Q3实现营业收入113.22亿元，同比增长4.48%；实现归母净利润6.53亿元，同比减少1.18%；实现扣非后归母净利润6.12亿元，同比减少5.73%。
　　25Q3新签订单提速，海外新签订单增势迅猛。2025Q1-3新签订单598.82亿元，同比增长13%，工程、装备订单快速增长，运维订单小幅下滑。1）分业务看，2025年前三季度工程、装备、运维新签订单分别为388.87/72.23/120.09亿元，同比分别变动+16%/+45%/-8%。2）分地区看，境内、境外新签订单分别为185.78/413.04亿元，同比分别变动-18%/+37%，境外新签订单大幅增长，主要是境外工程技术服务、高端装备制造实现快速增长。3）25Q3新签订单187.18亿元，同比增长19%，其中境内、境外新签订单分别为52.53/134.65亿元，同比分别变动-41%/+100%，海外新签订单增速亮眼。4）公司截至2025/9/30，未完合同额为668.56亿元，较上期增长7.77%，以公司2024年全年营业收入461.27亿元计算，当前在手订单的保障倍数约1.45倍，在手订单较为充足，未来业绩有保障。
　　营收稳健增长，利润率下降、减值计提增长对利润有所侵蚀。公司2025年前三季度实现营业总收入329.98亿元，同比增长3.99%，实现归母净利润20.74亿元，同比增长0.68%。其中Q3营业收入、归母净利润分别变动+4.48%、-1.18%。Q3营业收入增加而利润减少，主要由水泥行业景气度低迷，项目盈利能力有所波动所致。此外，公司2025年前三季度资产+信用减值损失为3.20亿元，同比增长2.37亿元，水泥企业盈利承压，工程回款难度增加，公司减值计提增加明显，公司2025年前三季度经营性现金流净额为-6.29亿元，同比多流出3.69亿元，但25Q3经营性现金净额增长11.24亿元，回款开始好转。
　　工程+技改/维修/备件+运维一体化布局。公司打造“资本+EPC工程+技改/维修/备件+运维”的水泥厂全生命周期服务模式，生产运营服务的收入快速增长，从2021年的64.28亿元增长至2024年的129.20亿元，年复合增速达26.2%，占总收入的比例从17.9%提升至28.1%。公司积极推动“两外一服”战略实施，即推动装备业务向“外行业”拓展，向“境外”市场拓展，以及加强“服务”能力建设。2018-2023年，公司装备业务收入和毛利率快速增长，收入从2018年的22.32亿元增长至71.76亿元，毛利率从20.87%增长至25.47%。装备业务境外拓展成效显著，2024年装备业务境外新签合同额31.48亿元，同比增长96%；境外业务收入占装备收入比重提升至36%。
　　重视股东回报，分红率逐年提升。公司2024年度利润分配预案中，拟派发现金红利11.88亿元；公司2025年度、2026年度以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的可供分配利润的48.40%、53.24%，截至2025/11/10，公司PETTM为8.4，股息率TTM为4.70%，随着公司分红率逐年提升，股息率有保障，具有较好投资性价比。
　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润分别为30.98/33.65/35.54亿元，EPS分别为1.18元/1.28元/1.36元，11月11日收盘价对应的PE分别为8.1倍、7.5倍、7.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：应收账款坏账风险、海外业务拓展不及预期风险、现金流恶化风险