品牌总代业务有望打造利润端第二曲线。近两年，院外品牌总代业务景气度逐步提升，公司借助原有药品批发渠道，进一步加大对原有品牌总代业务的投入，并定位为利润端的“第二曲线”。根据23年3季报，品牌总代业务营业收入较上年同期增长25.90%，毛利较上年同期增长41.49%。此前市场较为关注的毛利率指标也处于逐步改善过程中，截止23H1公司品牌总代业务中药品部分毛利率已提升至25.95%，并大力引进优良品种66个，其中过亿品种3个，药品总代数达915个，其中可威、倍平、康王等系列重点品种销量快速增长。
　　新零售与互联网业务成果显著。公司长期坚持新零售与互联网战略，并在行业的变革中持续对战略进行改进，分开来看，公司新零售方向万店加盟计划推进顺利，截止23H1自营+加盟数量已达15856家，预计2025年门店数量将超过30,000家，并拓展专业药房，上半年承接处方外流营收规模达2.1亿元；公司互联网销售也保持较快增长，药九九B2B电商平台收入规模已达60.54亿元，同比增长15.8%，零售电商服务平台业务收入规模32.54亿元，同比大幅增长62.56%。
　　REITs申报工作进展顺利，有望持续盘活资产。23年3月13日，公司公告开展医药物流仓储公募REITs申报发行工作，拟在湖北选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产，预计首次募集资金规模不超过30亿元，并于23年10月向国家发改委正式提交申报材，并全资设立湖北九州产业园区运营管理有限公司，拟成为未来基础资产的管理机构。我们认为若该REITs发布成功，则有望成为国内医药行业首单公募REITs，将效提高公司对基础设施资产的运营能力，提升公司对医药物流资产及配套设施的高效化、市场化管理水平，最终实现向轻资产运营商业模式的转型。
　　由于医疗反腐等相关行业政策影响，公司院内业务营收不及我们预期，因此我们下调了对公司的盈利预测，我们预测公司23-25年归母净利润24.27/27.94/32.25亿元（原预测23-24年归母净利润为27.17/32.21亿元），根据可比公司，给予公司24年PE估值13X，对应目标价9.23元，维持给予买入评级。
　　风险提示
　　带量采购超预期的风险，应收账款回款不及时的风险，竞争加剧的风险

　　民营医药流通企业龙头，向数字化、平台化、互联网化转型升级
　　九州通医药集团股份有限公司是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，是国内规模最大的民营医药流通企业。2022年我国医药流通行业CR4（国药集团、上海医药、华润医药以及九州通）市占率由2019年的40%提升至48.7%，我国医药流通市场“国有3+民营1”格局已然形成。九州通作为民营流通龙头企业，市占率由2019年5.1%提升至2022年6.28%。
　　九州通在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效，公司逐步搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台。
　　强力推进新战略实施，有望构筑利润第二增长曲线，推动业务质效提升
　　公司强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不动产证券化（REITs）”四大新战略落地实施，推动业务质效提升。
　　新产品战略方面，公司在不同的市场渠道，通过加强市场推广能力和营销能力，形成不同的供应链服务体系，持续丰富总代品牌推广业务产品梯队，同时医药OEM持续推出新品，2023Q1-3公司总代品牌推广业务营业收入同比增长25.90%，毛利同比增长41.49%；
　　新零售战略方面，2023年前三季度好药师“万店加盟”门店数已达到17272家，预计2025年门店数量将超过30,000家，2023Q1-3公司医药新零售业务营业收入同比增长26.21%，毛利同比增长20.20%；
　　互联网医疗战略方面，以供应链为基础，向患者提供医疗、药品供应以及医保的运营服务，力争打造行业最专业的处方外流平台，2023Q1-3公司医疗健康及技术服务业务营业收入同比增长23.21%，毛利同比增长36.52%。
　　基础设施公募REITs战略推进，底层资产价值凸显
　　公司依托约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，预计将分批发行（REITs），以盘活公司庞大的医药仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。公募REITs项目公司已于2023年10月向国家发改委正式提交申报材料，申报工作有序推进，未来公司也将继续扩募，持续盘活资产。
　　盈利预测及投资建议
　　公司基本面有望从2024年起发生积极变化，批发稳增长的同时，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。预计公司2023-2025年营业收入分别为1591.88/1757.65/1994.18亿元，归母净利润分别为24.52/29.43/33.92亿元，对应EPS分别为0.63、0.75、0.87元/股，当前股价对应PE分别为12.82/10.68/9.26倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。

　　公司发布2023年三季报。前三季度公司实现收入1143.64亿元（+11.09%），实现归母净利润18.24亿元（+4.89%），实现扣非归母净利润17.28亿元（+14.01%）。单季度来看，2023Q3公司实现收入350.07亿元（+0.13%），实现归母净利润4.81亿元（+2.34%），实现扣非归母净利润4.32亿元（+5.70%）。
　　Q3业绩增速符合预期，受医药政策影响收入短期承压。在院内手术量及用药意愿下滑的情况下，整体医药商业销售增速暂时放缓，作为流通龙头，由于销售规模较大，公司Q3收入短期承压。利润端，公司归母净利润、扣非归母净利润增速分别为2.34%、5.70%，基本符合市场预期，主要得益于总代品牌推广等业务毛利增长较快。
　　多项业务持续发力，全面发展助力公司业绩抗风险。前三季度分板块来看：总代品牌推广业务营收同比增长25.90%，毛利同比增长41.49%；医药新零售业务营收同比增长26.21%，毛利同比增长20.20%；数字物流技术与供应链解决方案业务营收同比增长31.59%，毛利同比增长50.11%；医疗健康及技术服务业务营收同比增长23.21%，毛利同比增长36.52%。在新兴业务转型战略下，公司营收规模和盈利能力双提升，单三季度业绩表现优于行业平均水平。
　　盈利预测与估值。预计公司2023-2025年实现归母净利润24.10亿元、27.98亿元、32.39亿元，同比增长15.6%、16.1%、15.8%。2023-2025年对应PE分别为12X、10X、9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；药品质量事故影响公司经营风险；应收账款发生坏账风险。

　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收1143.64亿元（+11.09%，同比，下同）；归母净利润18.24亿元（+4.89%）；扣非归母净利润17.28亿元（+14.01%）。单Q3季度实现营收350.07亿元（+0.13%）；归母净利润4.81亿元（+2.34%）；扣非归母净利润4.32亿元（+5.70%）。整体业绩符合预期。
　　经营性现金流量同比转正，反腐背景下仍实现营利双增。公司三季度通过改善边际无效的业务，保证了经营性现金流、ROE、毛利率、营运周转天数等指标的优化。2023年前三季度实现经营性现金流7.99亿元（2022年同期为负14.71亿元，同比增长154.3%）；扣非ROE（摊薄）为7.30%（+1.05pp）；毛利率8.12%（+0.32pp）；营运周转天数81天，同比下降13天。
　　四大战略齐头并进，持续打造公司二次增长曲线。1）新产品战略：总代品牌推广前三季度实现营收119.65亿，同比增长25.9%，毛利额同比增长41.49%；药品总代推广前三季度增速32.35%，器械总代增速为19.05%。2）新零售战略：截至今年三季度，公司好药师“万店加盟”门店数量达17272家，超预期完成。此外，公司药九九B2B业务前三季度自营业务收入达84.93亿；零售电商服务平台业务前三季度收入45.32亿；好药师B2C电商总代总销业务前三季度收入6.21亿，同比增长40.7%。3）REITs战略：十月份向国家发改委正式提交材料，有望在年内实现申请上市，对各项财务指标实现积极影响。4）互联网医疗战略：公司与国内领先的互联网医院解决方案供应商杭州恒生芸泰合作并成立合资公司，截至Q3已先后与1000家公立医院和医疗机构建立合作。
　　盈利预测与投资评级：维持预计公司2023-2025年归母净利润分别为24.40/28.30/32.39亿元，对应当前市值的估值为11/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。