Q2收入提速增长，战略转型凸显成效
　　公司发布2026年中报：2026H1实现营业收入872.79亿元（+7.61%），归母净利润12.01亿元（-16.95%），扣非归母净利润9.82亿元（+3.22%）。归母净利润下降主要系非经常性损益同比减少：上年同期非经常性损益4.94亿元，主要受公募REITs发行影响，本期为2.18亿元，同比减少2.76亿元。
　　分季度来看，2026Q1、Q2收入分别为447.83亿元（+6.58%）、424.97亿元（+8.71%），归母净利润分别为7.33亿元（-24.41%）、4.67亿元（-1.74%），扣非归母净利润分别为5.43亿元（+7.12%）、4.39亿元（-1.24%）。Q2收入增速较Q1提升2.13pct。
　　公司营业收入保持稳定增长的态势，较上年同期增长7.61%，其中第二季度同比增长提升至8.71%，增速进一步加快；主要得益于公司在数字化分销与供应链业务持续增长的基础上，战略转型凸显成效；从业务线上，B2C电商、医药工业自产业务分别实现19.10%、24.47%的同比增长；从产品线上，医疗器械、中药、医美业务分别实现15.03%、26.86%、64.99%的同比增长。
　　从盈利能力来看，2026H1毛利率7.77%（+0.21pct），归母净利率1.38%（-0.41pct），扣非净利率1.13%（-0.05pct）。
　　费率方面，2026H1销售费用率为3.15%（+0.26pct），管理费用率为1.81%（-0.01pct），研发费用率为0.07%（-0.01pct），财务费用率为0.60%（+0.04pct）。
　　“四新两化”战略持续推进，九大AI智能体全面覆盖核心业务场景
　　2026H1医药工业自产及OEM业务收入19.82亿元（+24.47%），B2B数字化分销与供应链业务收入130.74亿元（+22.92%）；新零售收入15.84亿元（含好药师B2C电商总代总销业务），加盟门店达36,120家，向加盟店销售额42.10亿元（含税，+23.17%）。总代品牌推广业务收入86.87亿元，其中药品业务在剔除产品结构调整影响后增长18.40%。公司战略升级为“四新两化”，数智技术服务收入5,465.40万元，研发投入1.61亿元，推进九大AI智能体在核心场景部署。
　　资本化战略盘活存量资产，与国民养老战略合作
　　公司6月发行10亿元应收账款ABN，票面利率1.75%；公募REITs及Pre-REITs运营稳定，后续扩募及二期发行尚待推进，有望为主业提供资金支持。
　　2026年8月，公司与国民养老保险签订《战略合作协议》，将充分发挥双方在医药健康与养老金融领域的专业优势，共同探索品牌协同、产品服务创新、客户服务体系完善、员工福利赋能、数字化能力共建及资产投资等领域的合作，打造便民利民、普惠融合的“养老金融+医药服务”新业态和新范式。
　　盈利预测及投资建议
　　公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，“四新两化”战略持续推进，预计公司2026-2028年营业收入分别为1724.88/1843.14/1970.45亿元，归母净利润分别为22.44/24.87/27.40亿元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

　　业绩整体稳健，主营保持韧性。2026年上半年，公司实现营业收入872.8亿元，同比增长7.6%；归母净利润12.0亿元，同比下降17.0%；扣非归母净利润9.8亿元，同比增长3.2%。其中，26Q2实现营业收入425.0亿元，同比增长8.7%；归母净利润4.7亿元，同比下降1.7%；扣非归母净利润4.4亿元，同比下降1.2%。归母净利润下滑主要系非经常性损益由上年同期4.9亿元降至2.2亿元，上年同期公募REITs发行形成较高基数，整体经营质量保持稳健。
　　数智化分销快速放量，总代品牌推广持续优化。上半年B2B数字化分销与供应链业务实现收入130.7亿元，同比增长22.9%，占整体商业分销业务的17.7%。其中，药九九B2B平台自营收入75.0亿元，同比增长18.9%；面向京东、阿里等电商平台的医药供应链业务收入55.8亿元，同比增长28.8%。总代品牌推广业务实现收入86.9亿元，剔除产品结构调整影响后同比增长18.4%。公司累计代理品规达到709个，拥有年销售额过亿元明星单品24个，院外渠道覆盖能力及产品运营能力进一步强化。
　　“四新两化”稳步落地，多元业务打开成长空间。上半年医药工业自产及OEM业务实现收入19.8亿元，同比增长24.5%，自有产品矩阵持续丰富；医药新零售业务实现收入15.8亿元，好药师直营及加盟门店达到36120家。公司同期实现数智技术服务收入0.5亿元，九大AI智能体已覆盖核心业务场景。随着新产品、新零售、新医疗和新服务等业务逐步形成协同，公司有望由传统医药流通企业加快向平台化、数智化医药健康综合服务商转型。
　　根据公司2026年中报，我们预测公司2026-2027年EPS为0.49/0.54元（原预测值分别为0.47/0.53元），并新增预测2028年EPS为0.56元。参考可比公司平均估值水平，给予公司2026年12倍市盈率，对应目标价为5.88元（原目标价为6.30元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　医保和药品比价政策、应收账款回款不及时、行业竞争加剧、盈利能力下滑等风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2026年半年报，2026H1实现营收872.79亿元（+7.61%，同比，下同），归母净利润12.01亿元（-16.95%），扣非归母净利润9.82亿元（+3.22%）。2026Q2实现营收424.97亿元（+8.71%），归母净利润4.67亿元（-1.74%），扣非归母净利润4.39亿元（-1.24%）。2026H1经营活动产生的现金流量净额为-27.81亿元（+1.42%），其中Q2实现经营活动现金流量净额正2.43亿元，环比Q1明显改善。
　　B端业务多点开花，数字化分销与供应链服务高速增长。2026H1公司各业务板块亮点纷呈：①B2B数字化分销与供应链业务实现收入130.74亿元（+22.92%），其中药九九B2B平台自营收入74.95亿元（+18.89%），面向京东、阿里等电商平台的医药供应链业务55.78亿元（+28.78%）；②总代品牌推广业务（CSO）实现收入86.87亿元，其中药品CSO49.67亿元（调整后同比+18.40%），器械CSO37.20亿元，累计代理品种品规2,521个，年销售过亿明星单品24个；③医药工业自产及OEM业务实现收入19.82亿元（+24.47%），西药工业京丰制药2个品种新增进入《国家基本药物目录（2026年版）》；④数智物流业务实现收入6.15亿元，数智技术服务业务实现收入0.55亿元，打造增长新引擎；⑤中药业务整体实现收入35.90亿元（+26.86%），医美供应链业务9.62亿元（+64.99%）；⑥等级公立医院渠道销售收入同比增长10.47%，有效客户数增至1.52万家，累计争取到集采配送权3,681个（独家369个）。
　　C端业务全面发力，"万店加盟"规模与质量同步提升。截至2026年6月底，好药师直营及加盟药店门店总数已达36,120家，覆盖全国31个省市自治区、293个地级市、1,869个区县，实现"千城万店"布局。2026H1公司向加盟药店实现销售额42.10亿元（+23.17%，含税）。新零售业务实现销售收入15.84亿元（含B2C电商总代总销），其中B2C电商总代总销6.73亿元（+19.10%），兴趣电商同比大幅增长65.60%。截至2026H1，"九医诊所"签约会员店达3,627家，九医SaaS诊所管家系统已上线2,640余家。公司已构建面向上下游B端和C端的全场景服务模式，全面触达C端能力持续增强。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司新业务持续拓展，研发投入加码，我们将公司2026-2028年归母净利润由25.02/27.59/30.29亿元调整至23.34/26.02/28.64亿元，考虑公司“四新两化“战略开启二次增长曲线，维持“买入”评级。
　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

　　事件：2026年8月25日，公司发布2026年半年度业绩报告。2026年上半年，公司实现营业收入872.79亿元，同比增长7.61%；实现归属于上市公司股东净利润12.01亿元，同比下降16.95%；实现扣非归母净利润9.82亿元，同比增长3.22%。公司归母净利润同比下降主要受非经常性损益减少影响，上年同期因公募REITs发行确认收益导致非经常性收益规模较高，本期非经常性损益同比减少2.76亿元。经营活动现金流方面，公司上半年经营活动产生的现金流量净额同比改善1.42%，二季度单季度经营现金流转正，全年经营现金流有望与经营业绩相匹配。单Q2来看，公司实现营业收入424.97亿元，同比增速提升至8.71%，经营趋势进一步改善；实现归母净利润4.67亿元，同比下降1.74%；扣非归母净利润4.39亿元，同比下降1.24%。
　　传统业务稳健增长，新业务持续贡献增量。分业务看，公司传统医药商业分销业务保持稳定，同时数字化业务持续放量，B2B数字化分销与供应链业务实现收入130.74亿元，同比增长22.92%，占商业分销业务比例进一步提升。其中，药九九B2B平台持续扩大终端覆盖，上半年实现自营销售收入74.95亿元，同比增长18.89%，平台注册用户突破67.8万，活跃用户达到33万，数字化渠道已成为公司院外市场拓展的重要抓手。此外，公司面向京东、阿里、美团等互联网平台的医药供应链业务实现收入55.78亿元，同比增长28.78%，线上医药消费场景持续拓展。公司持续推进业务结构优化，高附加值业务保持较快增长。2026H1，公司总代品牌推广（CSO）业务实现收入86.87亿元，其中药品总代业务收入49.67亿元，医疗器械总代业务收入37.20亿元；公司持续拓展优质品种及头部厂家合作，代理产品矩阵进一步完善。同时，医药工业自产及OEM业务实现收入19.82亿元，同比增长24.47%，中药、西药及医疗器械自有产品布局持续完善。随着CSO、自有产品等高价值业务占比提升，公司盈利结构有望持续优化。
　　毛利率稳中有升，费用率微增，整体经营效率保持稳定。2026年上半年，公司毛利率为7.77%，同比提升0.21pct，盈利水平保持稳定。费用端，公司销售期间费用率为5.62%，同比提升0.28pct，其中销售费用率为3.15%，同比提升0.26pct，主要系公司持续推进渠道拓展、品牌推广及新业务布局投入增加；管理费用率为1.81%，同比基本稳定，研发费用率下降至0.07%。随着高毛利CSO、自有产品及数智服务业务占比提升，公司盈利质量有望持续改善。
　　围绕“四新两化”战略深化转型，数智化能力商业化逐步落地。展望下半年，公司将继续围绕“四新两化”战略推进业务升级，通过新产品、新零售、新医疗、新服务四大方向拓展增长空间，并依托数智化能力提升运营效率。公司已完成从传统医药流通企业向全链路医药健康服务平台的转型基础建设，未来有望通过B2B数字化分销、电商供应链、CSO、自有工业产品以及数智服务等业务持续贡献增量。同时，公司持续推进AI与供应链技术融合，上半年研发投入1.61亿元，九大AI智能体覆盖核心业务场景；数智技术服务业务实现收入5465.40万元，未来随着医疗机构数字化需求提升，有望成为新的增长曲线。
　　投资建议：公司作为医药流通服务龙头，第二增长曲线成型，新三年战略下有望进一步提升市场份额，建议关注中长期上行空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.69/26.21/30.77亿元，同比+0.6%、+15.5%、+17.4%，当前股价对应2026-2028年PE为10.93/9.47/8.06倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：带量采购、医保支付方式改革等政策的风险，行业竞争加剧的风险；业务整合与管理的风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入1613.90亿元（+6.31%，同比，下同）；归母净利润22.55亿元（-10.07%）；扣非归母净利润17.48亿元（-3.63%）。2026Q1实现营业收入447.83亿元（+6.58%）；归母净利润7.33亿元（-24.41%）；扣非归母净利润5.43亿元（+7.12%）。
　　2025年利润率整体平稳，归母净利润同比下滑主要受REITs非经常性损益高基数影响。2025年公司毛利率7.78%（-0.02pp），归母净利率1.40%（-0.25pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.10%/1.92%/0.08%/0.58%，同比+0.21/+0.01/-0.02/-0.18pp。2026Q1毛利率7.46%（+0.13pp），归母净利率1.64%（-0.67pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.92%/1.71%/0.05%/0.57%，同比+0.13/+0.03/-0.04/+0.01pp。2025年归母净利润下滑，主要因为2024年Pre-REITs增厚归母净利润5.76亿元，而2025年公募REITs增厚4.38亿元，REITs相关非经常性收益同比减少23.96%；同时信用减值准备计提同比增加172.03%，压制表观扣非利润。
　　“四新两化”驱动新业务持续放量，开启新一轮增长。1）数字化医药分销与供应链业务实现收入1336.68亿元（+6.80%），毛利率6.59%，为公司增长底盘；2）总代品牌推广业务实现收入197.77亿元（+2.64%），毛利率11.40%，其中药品CSO收入122.17亿元（+13.44%）。3）医药工业自产及OEM业务实现收入33.33亿元（+10.81%），毛利率19.27%；4）新零售业务实现收入28.79亿元（-2.94%），但毛利率提升1.59pp至15.16%，经营质量改善，截至2026Q1好药师直营及加盟门店总数已超34500家，2025年B2C电商总代总销收入11.28亿元（+15.10%），加盟药店销售收入71.60亿元（+32.79%）；5）医疗健康与技术增值服务收入3.05亿元（+31.82%），毛利率达45.26%；6）数字物流与供应链解决方案收入12.90亿元（+21.25%），维持较快增长。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司REITS扩募节奏企稳、新三年规划前期投入及宏观等因素，我们将公司2026-2027年归母净利润由28.18/31.08亿元调整至25.02/27.59亿元，2028年为30.29亿元，对应当前市值的PE为10/9/9X，考虑“四新两化”战略开启二次增长曲线，维持“买入”评级。
　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

　　营收稳健增长，扣非利润延续向上，归母利润下降主要受非经常性收益高基数影响。2026年上半年，公司实现营业收入872.79亿元（YoY+7.61%），归母净利润12.01亿元（YoY-16.95%），扣非归母净利润9.82亿元（YoY+3.22%）。毛利率为7.77%（YoY+0.21pct），归母净利率为1.38%（YoY-0.41pct），扣非归母净利率为1.15%（YoY-0.05pct）。2026Q2，公司实现营业收入424.97亿元（YoY+8.71%，QoQ-5.10%）；归母净利润4.67亿元（YoY-1.74%，QoQ-36.25%）；扣非归母净利润4.39亿元（YoY-1.24%，QoQ-19.16%）。费用率方面，2026H1销售费用率为3.15%（YoY+0.26pct），管理费用率为1.81%（YoY-0.01pct），研发费用率为0.07%（YoY-0.01pct），财务费用率为0.60%（YoY+0.04pct）。公募REITs发行等带来的非经常性收益为2.18亿元，同比减少2.76亿元，是归母利润同比下降的主要原因。
　　数字化分销与供应链业务保持快速增长，院外市场份额继续提升。上半年商业分销业务（不含总代品牌推广）实现销售收入738.93亿元；其中面向药店、诊所以及互联网平台的B2B数字化分销与供应链收入130.74亿元（YoY+22.92%），占商业分销业务的17.69%。药九九B2B平台自营销售收入74.95亿元（YoY+18.89%），注册用户超过67.8万、活跃用户33万，全国专仓履约网络覆盖96%核心区域。
　　新产品与新零售战略延续放量，业务结构逐步向高毛利和终端服务倾斜。总代品牌推广业务上半年实现销售收入86.87亿元，报告期内，公司深入优化调整代理产品结构，降低低效投入，聚焦优质品种建设，代理品规有所减少；如剔除前述因素的影响，药品总代品牌推广业务销售收入同比增长18.40%。医药工业自产及OEM收入19.82亿元（YoY+24.47%）。从产品线看，医疗器械、中药及医美业务分别实现YoY+15.03%、YoY+26.86%及YoY+64.99%，多品类协同有望增强第二增长曲线的韧性。面向C端的新零售收入15.84亿元，好药师“万店加盟”门店数已达36,120家，向加盟店实现销售额（含税）42.10亿元（YoY+23.17%）。
　　数智化从内部降本向对外服务延伸，“四新两化”战略开启新一轮转型。上半年数智物流业务实现收入6.15亿元，数智技术服务收入0.55亿元；公司拥有141座现代化医药仓储物流中心，并将AI智能体应用到仓储拣选、路径规划、订单履约、门店补货与动态定价等场景。新服务战略方面，公司数智技术服务业务开辟新增长引擎，上半年实现服务收入5,465.40万元，研发投入1.61亿元，战略重点已从信息化建设转向AI智能体规模化部署，九大AI智能体全面覆盖核心业务场景，实现从单点工具到平台化能力的跨越。
　　盈利预测与投资建议：我们调整公司的盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润24.13/26.41/28.41亿元，对应2026年9月21日收盘价PE分别为10.5/9.6/8.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：核心产品新适应症推广不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险。

　　投资要点：
　　营收稳健增长，利润因减值准备承压。2025年，公司实现营业收入1613.90亿元（YoY+6.31%）；归母净利润22.55亿元（YoY-10.07%），扣非归母净利润17.48亿元（YoY-3.63%）。受防疫物资应收账款及医院客户账期延长等因素影响，公司本期减值准备计提显著增加，其中发生信用减值损失4.62亿元（YoY+172.0%），资产减值损失1.41亿元（YoY+64.6%）。剔除信用减值准备计提增加等特定影响后，公司2025年归母净利润达24.86亿元（YoY-0.84%），扣非归母净利润达19.79亿元（YoY+9.13%）。2026Q1公司实现营业收入447.83亿元（+6.58%）；归母净利润7.33亿元（-24.41%）；扣非归母净利润5.43亿元（+7.12%）。经营活动产生的现金流量净额为34.41亿元（YoY+11.62%）2026Q1归属于上市公司股东的净利润同比下降，主要原因为2025年同期公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。
　　核心分销业务稳健，新兴业务增速突出。2025年，公司数字化医药分销与供应链业务实现收入1,336.68亿元（YoY+6.80%）；总代品牌推广业务实现收入197.77亿元（YoY+2.64%），其中药品总代品牌推广业务收入122.17亿元（YoY+13.44%），器械总代品牌推广业务收入75.60亿元（YoY-11.04%）；医药工业自产及OEM业务收入33.33亿元（YoY+10.81%）；医药新零售业务收入28.79亿元（YoY-2.94%）；医疗健康与技术增值服务收入3.05亿元（YoY+31.82%）；数字物流与供应链解决方案收入12.90亿元（YoY+21.25%）。
　　“四新两化”战略推动创新业务持续发力。总代品牌推广/CSO方面，2025年实现收入197.77亿元，毛利22.54亿元，占主营业务毛利额18.03%。受可威、弥可保等核心产品驱动，药品总代收入同比增长13.44%；药品CSO累计合作代理817个品规，其中年销量过亿明星单品32个，全年引进新品113个，涵盖慢病、肿瘤等多领域。新零售业务方面，2025年实现收入28.79亿元，好药师加盟门店超34,500家，C端会员超6000万；其中B2C电商总代总销收入达11.28亿元（YoY+15.10%）。基层医疗业务方面，药九九B2B及零售电商服务平台收入达216.13亿元，“九医诊所”会员店达3,338家，数智化系统持续赋能基层运营。2026Q1，公司四新两化（新产品、新零售、新医疗、新服务及数智化、资本化）战略推动多项新兴业务快速增长,其中医药工业自产业务、B2C电商总代总销业务分别实现30.82%、26.31%的同比增长,中药、医疗器械、医美业务分别实现38.98%、15.97%、57.18%的同比增长。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.55亿元、25.86亿元、27.74亿元，对应2026年5月8日收盘价，PE为10.8、9.8、9.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期、政策变动不及预期、应收账款坏账风险等。