投资要点
　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入1613.90亿元（+6.31%，同比，下同）；归母净利润22.55亿元（-10.07%）；扣非归母净利润17.48亿元（-3.63%）。2026Q1实现营业收入447.83亿元（+6.58%）；归母净利润7.33亿元（-24.41%）；扣非归母净利润5.43亿元（+7.12%）。
　　2025年利润率整体平稳，归母净利润同比下滑主要受REITs非经常性损益高基数影响。2025年公司毛利率7.78%（-0.02pp），归母净利率1.40%（-0.25pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.10%/1.92%/0.08%/0.58%，同比+0.21/+0.01/-0.02/-0.18pp。2026Q1毛利率7.46%（+0.13pp），归母净利率1.64%（-0.67pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.92%/1.71%/0.05%/0.57%，同比+0.13/+0.03/-0.04/+0.01pp。2025年归母净利润下滑，主要因为2024年Pre-REITs增厚归母净利润5.76亿元，而2025年公募REITs增厚4.38亿元，REITs相关非经常性收益同比减少23.96%；同时信用减值准备计提同比增加172.03%，压制表观扣非利润。
　　“四新两化”驱动新业务持续放量，开启新一轮增长。1）数字化医药分销与供应链业务实现收入1336.68亿元（+6.80%），毛利率6.59%，为公司增长底盘；2）总代品牌推广业务实现收入197.77亿元（+2.64%），毛利率11.40%，其中药品CSO收入122.17亿元（+13.44%）。3）医药工业自产及OEM业务实现收入33.33亿元（+10.81%），毛利率19.27%；4）新零售业务实现收入28.79亿元（-2.94%），但毛利率提升1.59pp至15.16%，经营质量改善，截至2026Q1好药师直营及加盟门店总数已超34500家，2025年B2C电商总代总销收入11.28亿元（+15.10%），加盟药店销售收入71.60亿元（+32.79%）；5）医疗健康与技术增值服务收入3.05亿元（+31.82%），毛利率达45.26%；6）数字物流与供应链解决方案收入12.90亿元（+21.25%），维持较快增长。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司REITS扩募节奏企稳、新三年规划前期投入及宏观等因素，我们将公司2026-2027年归母净利润由28.18/31.08亿元调整至25.02/27.59亿元，2028年为30.29亿元，对应当前市值的PE为10/9/9X，考虑“四新两化”战略开启二次增长曲线，维持“买入”评级。
　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

　　事件：2026年4月28日，公司发布2025年年度和2026年一季度业绩报告。2025年，公司实现营业收入1613.90亿元，同比6.31%；归母净利润22.55亿元，同比-10.07%；扣非归母净利润为17.48亿元，同比-3.63%；经营活动产生的现金流量净额为34.41亿元，同比增长11.62%。2026年Q1，公司实现营业收入447.63亿元，同比6.58%；归母净利润7.33亿元，同比-24.41%；扣非归母净利润5.43亿元，同比7.12%。
　　25年“三新两化”收官见效，第二增长曲线成型。分业务来看，2025年，公司CSO业务推进加速，产品结构持续优化，工业自产高增；总代品牌推广（CSO）业务实现收入197.77亿元，其中，药品CSO收入122.17亿元，同比13.44%，主要得益于可威、弥可保等核心代理产品的销售稳健增长；累计代理品规合计超817个，其中年销量过亿明星单品32个。医药工业自产及OEM实现收入33.33亿元，同比10.81%，中药、西药、器械自有产品矩阵完善，高毛利业务占比提升。新零售万店网络下沉扩容，电商与O2O加速布局。好药师加盟门店超3.45万家，实现收入71.60亿元，同比32.79%；B2C总代总销11.28亿元（同比15.10%），抖音/快手兴趣电商行业领跑。B2B电商终端销售渠道实现收入216.13亿元，同比22.22%，其中，药九九B2B自营收入达127.90亿元，同比增长15.70%。院外数字化分销渠道持续放量。新医疗基层诊所快速扩张，数智化赋能下沉市场。九医诊所会员店3338家，SaaS系统与AI辅诊落地，计划三年扩至万家，卡位基层医疗与处方外流红利。数智化资本化降本增效，资产重估数智化。九大AI智能体落地，一线业务提效30%。器械、中药、医美板块表现突出，医疗器械收入392.79亿元（15.91%），稳居行业前列；中药板块收入62.24亿元（25.43%），实现了“中药材资源智能制造数字服务”的全产业链布局；医美业务收入12.30亿元（44.52%），并通过重整并购奥园美谷（现“九州美谷”）正式进入医美服务领域，完善产业生态。
　　25年费用管控合理，26年收入增速有望提速。2025年，公司毛利率为7.78%，与去年同期基本持平；研发、销售、管理费用分别为1.29亿元、50.09亿元、30.95亿元，同比-12.18%、14.21%、7.02%；研发、销售、管理费用率分别为0.08%、3.10%、1.92%，同比-0.02pct、0.21pct、0.01pct，费用管控合理。2026年Q1，公司毛利率为7.46%，同比0.13pct；研发、销售、管理费用率为0.05%、2.92%、1.71%，同比-0.04pct、0.23pct、0.03pct。2025Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入增速分别为3.82%/6.52%/5.41%/9.60%，2026年Q1增速为6.58%，有望保持收入提速态势。
　　26年公司“四新两化”新三年战略落地与业绩兑现展开。2026年，公司2026-2028新三年“四新两化”战略规划正式启动。“四新两化”战略是其“三新两化”的升级版，旨在通过新产品、新零售、新医疗、新服务四大引擎，共同推动公司从单纯“卖产品”向提供“产品服务”综合解决方案转型，以驱动业务增长；同时，以数智化构建智能核心引擎，以资本化激活资产价值，共同赋能前述业务，最终实现从传统医药流通企业向全生态大健康平台的战略跃迁。我们认为，随着公司加强应收账款管理（现金流已改善），以及高毛利的
　　CSO、自有产品、技术服务等业务占比持续提升，公司整体盈利能力和质量有望进入修复和上升通道。在带量采购、处方外流等政策驱动下，医药流通行业集中度持续提升。九州通作为民营龙头企业，凭借全国性网络、院外市场优势和领先的数智化能力，有望持续扩大市场份额。
　　投资建议：公司作为医药流通服务龙头，第二增长曲线成型，新三年战略下有望进一步提升市场份额，建议关注中长期上行空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为24.90/27.65/31.62亿元，同比10.4%、11.1%、14.3%，当前股价对应2026-2028年PE为10.43/9.39/8.21倍，维持“推荐”评级。

　　医药分销稳健增长，经营业绩趋势向好。公司25年前三季度实现收入1193.3亿元（同比+5.2%），其中医药分销业务（含医疗健康与技术增值服务）收入991.5亿元，同比+5.1%，保持稳健增长，同期归母净利润19.8亿元（同比+16.5%），扣非归母净利润14.7亿元（同比-9.8%）。单季度来看，25Q3实现收入382.2亿元（环比+5.4%），归母净利润5.3亿元（环比+11.4%），经营业绩趋势向好。
　　新业务稳中有进，数字物流预计将延续较快增速。从新业务看，25年前三季度药品总代品牌推广（CSO）收入87.4亿元（同比+15.3%），可威、弥可保等核心代理产品销售稳步增长；医药工业自产及OEM收入23.0亿元（同比+9.9%），中药饮片、西药制剂和医疗器械自有产品集群不断壮大；数字物流与供应链解决方案收入9.2亿元（同比+25.0%），我们认为，公司凭借医药物流覆盖全国和商品品规丰富的规模优势，推进多级仓网优化与多仓协同运作模式，提高仓储运营效率，在小b端和C端市场竞争力不断提升，数字物流业务有望延续较快增速。
　　加快引进新产品，打造CSO利润新曲线。新产品方面，25年前三季度新增引进代理药品81个，包括吸入用布地奈德混悬液等9个过千万级单品，登士柏、加奇等器械新品销售快速爬坡，同期销售收入超1.8亿元，CSO利润增长动能强劲。
　　线上业务有望长红，新医疗布局领先。新零售方面，B2B电商渠道收入155.3亿元（同比+19.7%），其中来自诊所、中小连锁药店收入92.6亿元（同比+14.1%），来自医药零售电商平台收入62.7亿元（同比+28.9%），公司作为京东和阿里重要药械供应商，有望借力其流量红利实现线上业务长红。B2C渠道收入8.2亿元（同比+13.0%），抖音、快手等兴趣电商渠道销售同比+62.8%，有望继续保持行业领先地位；新医疗方面，截至25Q3末，九医诊所会员店超3000家。我们认为，医保向基层倾斜政策方向明确，公司在诊所医保药品市场布局领先，利好长远发展。
　　根据公司2025年三季报，我们维持2025-2027年每股收益分别为0.45/0.47/0.53元，根据可比公司维持给予25年14倍PE，对应目标价6.30元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　医保和药品比价政策、应收账款回款不及时、行业竞争加剧、盈利能力下滑等风险

　　投资要点
　　事件：公司2025前三季度实现营收1193.27亿元（+5.20%，同比，下同），实现归母净利润19.75亿元（+16.46%），扣非归母净利润14.70亿元（-9.80%）。25Q3收入382.20亿元（+5.41%），归母净利润5.30亿元（+8.46%），扣非归母净利润5.18亿元（+15.24%）。
　　现金流持续改善。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，主要是公司前三季度加大了应收账款的清收力度，现金回款增加所致；其中第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元。预计公司全年经营活动产生的现金流量净额为与经营业绩相匹配的正数。
　　“三新两化”战略布局深化，新兴业务与数字化协同发力。1）新产品：CSO业务持续打造利润增长第二曲线，25Q1-3实现收入147.28亿元，其中药品总代销售收入87.40亿元（+15.26%），器械总代销售收入59.87亿元。2）新零售：截至25Q3，好药师自营及加盟药店达33275家，覆盖全国31个省市、1786个区县；向加盟药店的销售收入54.02亿元（+43.40%），面向C端的新零售收入22.35亿元。3）新医疗：“九医诊所”会员店已达3000家，预计三年目标实现万家联盟；诊所品种满足率方面，前三季度引入新品超490个，单Q3诊所专销品种销售额环比增长69%。4）数字化：25Q1-3研发投入2.29亿元，研发技术人员达1591人。实施中数字化项目34个，AI技术广泛应用于物流、诊疗、办公等场景，“三码合一”平台大幅提升运营效率。5）不动产证券化：公募REITs“九州通R”于25年2月成功上市，募集资金11.58亿元，公众认购倍数达1192倍；首期Pre-REITs完成备案募集16.45亿元。截至25Q3，汇添富九州通医药REIT（508084）的收盘价较基准价累计涨幅达43.28%，期间累计涨幅最高值达51.81%。
　　盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为26.94/28.18/31.08亿元，对应当前市值的PE为10/9/8倍。考虑公司为院外分销龙头，现金流持续改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

　　事项：
　　公司公告2025年前三季度营业收入、归母净利1193.27亿元、19.75亿元；其中3Q2025营业收入382.20亿元，同比+5.41%；归母净利润5.30亿元，同比+8.46%、环比+11.39%；扣非归母净利润5.18亿元，同比+15.24%、环比+16.49%。
　　评论：
　　“三新两化”战略驱动业绩同环比双升。
　　新产品战略：前三季度总代品牌推广业务（含药品及医疗器械）收入147.28亿元，其中药品总代收入87.40亿元，同比+15.26%，覆盖品规783个，年销过亿明星单品32个；器械总代收入59.87亿元，代理品规1386个，登士柏等新品前三季度收入超1.8亿元。医药工业自产及OEM业务收入23亿元，同比+9.93%，西药工业、中药工业分别同比增长12.48%、9.79%，自有产品集群持续壮大。
　　新零售战略：好药师“万店加盟”门店扩展至33275家，向加盟药店销售收入54.02亿元，同比+43.40%；B2C电商总代总销收入8.17亿元，同比+13.00%；药九九B2B及零售电商收入155.29亿元，同比+19.68%，其中零售电商服务平台收入62.71亿元，同比+28.92%，C端会员超6000万，线上线下一体化生态持续完善。
　　新医疗战略：“九医诊所”会员店达3000家，前三季度新品引入超490个，诊所专销品种三季度销售额环比+69%；互联网医疗业务数智化三医大药房及处方流转项目达成19家，完成23家医院信息化建设，医疗服务场景不断拓展。
　　数字化与规模化驱动效率提升。前三季度数字化战略投入研发2.29亿元，AI技术在智慧物流、中西医诊疗、智能办公等场景深度应用，建立超600万条医药行业主数据的共享数据集，经营80余万品种品规，行业资源整合能力领先。
　　REITs战略持续兑现价值。汇添富九州通医药REIT（508084）截至2025年9月30日收盘价较基准价累计涨幅达43.28%，期间最高涨幅51.81%；Pre-REITs项目首期入池的上海、杭州及重庆三处医药物流仓储资产出租率100%，运营平稳。公司全国拥有137座高标准物流仓库及255万平方米符合GSP标准的医药物流仓储资产，为REITs扩募提供充足资源，资产证券化战略助力轻资产运营与价值最大化。
　　投资建议：基于消费降级与医改大环境影响，我们预计公司25-27年归母净利润为24.3、26.9、28.7亿元，同比-3%/+11%/+7%。参考行业可比公司估值，给予公司26年12x目标PE，对应目标价6.4元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，政策影响。