医药分销稳健增长，经营业绩趋势向好。公司25年前三季度实现收入1193.3亿元（同比+5.2%），其中医药分销业务（含医疗健康与技术增值服务）收入991.5亿元，同比+5.1%，保持稳健增长，同期归母净利润19.8亿元（同比+16.5%），扣非归母净利润14.7亿元（同比-9.8%）。单季度来看，25Q3实现收入382.2亿元（环比+5.4%），归母净利润5.3亿元（环比+11.4%），经营业绩趋势向好。
　　新业务稳中有进，数字物流预计将延续较快增速。从新业务看，25年前三季度药品总代品牌推广（CSO）收入87.4亿元（同比+15.3%），可威、弥可保等核心代理产品销售稳步增长；医药工业自产及OEM收入23.0亿元（同比+9.9%），中药饮片、西药制剂和医疗器械自有产品集群不断壮大；数字物流与供应链解决方案收入9.2亿元（同比+25.0%），我们认为，公司凭借医药物流覆盖全国和商品品规丰富的规模优势，推进多级仓网优化与多仓协同运作模式，提高仓储运营效率，在小b端和C端市场竞争力不断提升，数字物流业务有望延续较快增速。
　　加快引进新产品，打造CSO利润新曲线。新产品方面，25年前三季度新增引进代理药品81个，包括吸入用布地奈德混悬液等9个过千万级单品，登士柏、加奇等器械新品销售快速爬坡，同期销售收入超1.8亿元，CSO利润增长动能强劲。
　　线上业务有望长红，新医疗布局领先。新零售方面，B2B电商渠道收入155.3亿元（同比+19.7%），其中来自诊所、中小连锁药店收入92.6亿元（同比+14.1%），来自医药零售电商平台收入62.7亿元（同比+28.9%），公司作为京东和阿里重要药械供应商，有望借力其流量红利实现线上业务长红。B2C渠道收入8.2亿元（同比+13.0%），抖音、快手等兴趣电商渠道销售同比+62.8%，有望继续保持行业领先地位；新医疗方面，截至25Q3末，九医诊所会员店超3000家。我们认为，医保向基层倾斜政策方向明确，公司在诊所医保药品市场布局领先，利好长远发展。
　　根据公司2025年三季报，我们维持2025-2027年每股收益分别为0.45/0.47/0.53元，根据可比公司维持给予25年14倍PE，对应目标价6.30元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　医保和药品比价政策、应收账款回款不及时、行业竞争加剧、盈利能力下滑等风险

　　投资要点
　　事件：公司2025前三季度实现营收1193.27亿元（+5.20%，同比，下同），实现归母净利润19.75亿元（+16.46%），扣非归母净利润14.70亿元（-9.80%）。25Q3收入382.20亿元（+5.41%），归母净利润5.30亿元（+8.46%），扣非归母净利润5.18亿元（+15.24%）。
　　现金流持续改善。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，主要是公司前三季度加大了应收账款的清收力度，现金回款增加所致；其中第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元。预计公司全年经营活动产生的现金流量净额为与经营业绩相匹配的正数。
　　“三新两化”战略布局深化，新兴业务与数字化协同发力。1）新产品：CSO业务持续打造利润增长第二曲线，25Q1-3实现收入147.28亿元，其中药品总代销售收入87.40亿元（+15.26%），器械总代销售收入59.87亿元。2）新零售：截至25Q3，好药师自营及加盟药店达33275家，覆盖全国31个省市、1786个区县；向加盟药店的销售收入54.02亿元（+43.40%），面向C端的新零售收入22.35亿元。3）新医疗：“九医诊所”会员店已达3000家，预计三年目标实现万家联盟；诊所品种满足率方面，前三季度引入新品超490个，单Q3诊所专销品种销售额环比增长69%。4）数字化：25Q1-3研发投入2.29亿元，研发技术人员达1591人。实施中数字化项目34个，AI技术广泛应用于物流、诊疗、办公等场景，“三码合一”平台大幅提升运营效率。5）不动产证券化：公募REITs“九州通R”于25年2月成功上市，募集资金11.58亿元，公众认购倍数达1192倍；首期Pre-REITs完成备案募集16.45亿元。截至25Q3，汇添富九州通医药REIT（508084）的收盘价较基准价累计涨幅达43.28%，期间累计涨幅最高值达51.81%。
　　盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为26.94/28.18/31.08亿元，对应当前市值的PE为10/9/8倍。考虑公司为院外分销龙头，现金流持续改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

　　Q3业绩增长环比提速，扣非实现快增
　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入1193.27亿元（+5.20%），归母净利润19.75亿元（+16.46%），扣非净利润14.7亿元（-9.80%），经营现金流净额-23.17亿元（+12.84%）。
　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为420.16亿元（+3.82%）、390.9亿元（+6.52%）、382.2亿元（+5.41%），归母净利润分别为9.7亿元（+80.38%）、4.76亿元（-29.00%）、5.3亿元（+8.46%），扣非净利润分别为5.07亿元（-2.76%）、4.45亿元（-32.47%）、5.18亿元（+15.24%），Q3扣非净利润实现快速增长。公司第三季度经营业绩有较大提升，归母净利润环比增长11.39%，扣非归母净利润环比增长16.49%，增幅明显。
　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为7.76%（-0.20pct），归母净利率为1.66%（+0.16pct），扣非净利率为1.23%（-0.20pct）。
　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为3.02%（+0.13pct），管理费用率为1.89%（+0.06pct），研发费用率为0.08%（-0.00pct），财务费用率为0.58%（-0.21pct）。
　　高毛利业务实现较快增长，现金流持续改善
　　拆分来看，公司营业收入、归母净利润同比分别增长5.20%、16.46%，主要是公司在医药分销业务保持稳健增长的基础上，药品总代推广、医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别实现15.26%、9.93%、24.95%的较快增长，同时，公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。
　　现金流持续改善，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，主要是公司加大了应收账款的清收力度，现金回款增加；其中第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元。
　　盈利预测及投资建议
　　公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地以及扩募将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1640.51/1773.30/1916.34亿元，归母净利润分别为25.09/27.60/30.46亿元，当前股价对应PE分别为10.0/9.1/8.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

　　事件：25H1公司实现收入811.1亿元，同比+5.1%，归母净利润14.5亿元，同比+19.7%，经营性净现金流-28.2亿元，较上年同期增加3.8亿元，主要系加大应收账款清收力度、回款增加，预计全年经营性净现金流为与经营业绩相匹配的正数。
　　医药分销稳健增长，新兴业务增速亮眼。分板块来看，25H1医药分销收入676.3亿元，同比+6.0%，基本盘稳健增长；总代品牌推广收入95.9亿元，同比-2.8%，在耗材集采承压背景下，登士柏（牙科）等新品快速放量，上半年收入近1亿元，同时可威、弥可保等核心代理产品销售增速稳健；自产中药饮片收入12.2亿元，同比+13.2%，继续强化全国布局和产业链协同发展；医美收入5.8亿元，同比+48.6%，市场拓展加速，未来将重点推进注射类再生材料、声光电设备及敷料的引进推广。
　　院内和电商渠道发力，新零售运营提质增效。分渠道来看，25H1院内收入304.6亿元，同比+8.6%，持续发力集采转配送和院内物流服务；药店营收127.1亿元，同比-4.4%，药店渠道有所承压；电商平台营收106.4亿元，同比+21.1%，药九九自营平台与互联网平台业务高速增长；新零售营收14.9亿元，同比+2.5%，商业分销、商超及其他营收基本持平。值得注意的是，新零售业务从“好药师”加盟店规模扩张转向经营质量提升，同期向加盟店销售收入34.2亿元，同比+41.3%；专业药房收入2.75亿元，同比+56.3%，累计服务慢病患者超百万人；O2O收入2.0亿元，同比+42.4%，线下送药服务门店数量已超5600家，覆盖全国超200个城市。
　　加快“三新两化”战略落地，推动实现高质量发展。25H1，累计引进15个品种、35个新品，其中过千万品种8个，同时完成5亿元规模新产品战略基金备案，已拥有注射剂、抗生素原料、眼科等项目，未来将积极引进创新药和优质仿制药；截至7月底，九医诊所会员店超2400家，计划3年内实现万家诊所联盟；“货到人”AI物流项目将挑选出库效率提升10%；8月底，主体项目评级跃升至AAA（国内最高信用等级），后续将适时启动公募REITs扩募，有望进一步降低融资成本。
　　根据25年中报，我们下调预测，调整2025-2027年每股收益预测为0.45/0.47/0.53（原预测25-27年为0.54/0.59/0.65）元，根据可比公司给予25年14倍PE，对应目标价6.30元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　医保和药品比价政策、应收账款回款不及时、行业竞争加剧、盈利能力下滑等风险。

　　投资要点
　　事件：公司2025年上半年实现收入811.06亿元（+5.10%，同比，下同），归母净利润14.46亿元（+19.70%），扣非归母净利润9.52亿元（-19.34%）。单Q2季度，公司实现收入390.90亿元（+6.52%），归母净利润4.76亿元（-29%），扣非归母净利润4.45亿元（-32.47%）。业绩符合预期。
　　25H1归母净利润大幅增长，应收账款改善明显。公司25H1归母净利润实现较高增长，主要得益于医药工业、数字物流等新兴业务，同时公司成功发行医药仓储物流公募REITs，贡献净利润4.38亿元。扣非归母净利润同比下滑，主要系防疫物资应收账款及医院客户账期延长导致减值准备计提增加，若剔除该因素影响，公司25H1归母净利润为15.87亿元，同比增长31.44%；扣非归母净利润为10.94亿元，同比下降7.33%。此外，公司通过加强应收账款管理，经营活动现金流量净额较上年同期增加3.8亿元，预计全年经营性现金流将保持与业绩相匹配的正向水平。
　　“三新两化”战略布局深化，新兴业务与数字化协同发力。1）新产品：CSO业务持续打造利润增长第二曲线，25H1实现收入95.91亿元，其中药品总代销售收入57.59亿元（+6.26%），器械总代销售收入38.31亿元；期内新增引进药品及器械新品61个，包括7个千万级单品，并与利奥中国达成战略合作，获得卡泊三醇系列等零售渠道代理权。2）新零售：截至25H1，好药师自营及加盟药店达31535家，覆盖全国31个省市、1621个区县，全年预计超33500家；B2C电商总代总销业务销售收入5.65亿元（+13.96%），在抖音、快手等兴趣电商渠道同比增长95%。3）新医疗：“九医诊所”会员店超2400家，三年目标实现万家联盟；AI辅助诊断平台覆盖近3000种疾病，月均使用5.1万次。4）数字化：25H1研发投入1.46亿元，实施中数字化项目35个，AI技术广泛应用于物流、诊疗、办公等场景，“三码合一”平台大幅提升运营效率。5）不动产证券化：公募REITs“九州通R”于25年2月成功上市，募集资金11.58亿元，公众认购倍数达1192倍；首期Pre-REITs完成备案募集16.45亿元。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司REITS项目每两年实施一次扩募，投资收益稳定，我们将公司2025-2027年归母净利润由28.09/31.58/35.29亿元调整至26.94/28.18/31.08亿元，对应当前市值的PE为10/9/8倍。考虑公司为院外分销龙头，现金流持续改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

　　事项：
　　公司公告2025年前三季度营业收入、归母净利1193.27亿元、19.75亿元；其中3Q2025营业收入382.20亿元，同比+5.41%；归母净利润5.30亿元，同比+8.46%、环比+11.39%；扣非归母净利润5.18亿元，同比+15.24%、环比+16.49%。
　　评论：
　　“三新两化”战略驱动业绩同环比双升。
　　新产品战略：前三季度总代品牌推广业务（含药品及医疗器械）收入147.28亿元，其中药品总代收入87.40亿元，同比+15.26%，覆盖品规783个，年销过亿明星单品32个；器械总代收入59.87亿元，代理品规1386个，登士柏等新品前三季度收入超1.8亿元。医药工业自产及OEM业务收入23亿元，同比+9.93%，西药工业、中药工业分别同比增长12.48%、9.79%，自有产品集群持续壮大。
　　新零售战略：好药师“万店加盟”门店扩展至33275家，向加盟药店销售收入54.02亿元，同比+43.40%；B2C电商总代总销收入8.17亿元，同比+13.00%；药九九B2B及零售电商收入155.29亿元，同比+19.68%，其中零售电商服务平台收入62.71亿元，同比+28.92%，C端会员超6000万，线上线下一体化生态持续完善。
　　新医疗战略：“九医诊所”会员店达3000家，前三季度新品引入超490个，诊所专销品种三季度销售额环比+69%；互联网医疗业务数智化三医大药房及处方流转项目达成19家，完成23家医院信息化建设，医疗服务场景不断拓展。
　　数字化与规模化驱动效率提升。前三季度数字化战略投入研发2.29亿元，AI技术在智慧物流、中西医诊疗、智能办公等场景深度应用，建立超600万条医药行业主数据的共享数据集，经营80余万品种品规，行业资源整合能力领先。
　　REITs战略持续兑现价值。汇添富九州通医药REIT（508084）截至2025年9月30日收盘价较基准价累计涨幅达43.28%，期间最高涨幅51.81%；Pre-REITs项目首期入池的上海、杭州及重庆三处医药物流仓储资产出租率100%，运营平稳。公司全国拥有137座高标准物流仓库及255万平方米符合GSP标准的医药物流仓储资产，为REITs扩募提供充足资源，资产证券化战略助力轻资产运营与价值最大化。
　　投资建议：基于消费降级与医改大环境影响，我们预计公司25-27年归母净利润为24.3、26.9、28.7亿元，同比-3%/+11%/+7%。参考行业可比公司估值，给予公司26年12x目标PE，对应目标价6.4元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，政策影响。

　　行业承压背景下实现稳健增长。2025H1，公司实现营业收入811.06亿元，同比增长5.10%；归母净利润14.46亿元，同比增长19.70%；扣非归母净利润9.52亿元，同比下降19.34%。剔除减值准备计提增加的影响后，归母净利润为15.87亿元，同比增长31.44%；扣非归母净利润10.94亿元，同比下降7.33%。经营活动产生的现金流量净额为-28.21亿元，同比增加3.8亿元。费用率方面，2025H1公司销售费用率2.89%（同比+0.21pct），管理费用率1.82%（同比+0.14pct），研发费用率0.08%，同比持平。
　　核心分销业务稳健，数字化转型升级持续推进。报告期内，公司医药分销核心业务实现销售收入676.34亿元，同比增长6.04%，毛利率6.37%，同比下降0.25pct。面向药店、诊所及大型医药零售电商平台等终端客户的院外数字化分销业务快速增长，上半年收入规模达106.36亿元，同比增长21.08%，药九九B2B电商平台自营销售收入达63.04亿元，同比增长14.62%，“三新两化”战略落地，创新业务快速增长。1）总代品牌推广业务实现收入95.91亿元，其中药品CSO业务在可威、弥可保等核心品种带动下实现收入57.59亿元，同比增长6.26%，公司预计下半年计划引进10个过千万级新品；2）医药工业自产及OEM业务收入15.93亿元，同比增长10.77%，其中九信中药饮片业务表现强劲，收入12.22亿元，同比增长13.16%；3）新零售方面，好药师“万店加盟”网络持续扩张，门店总数达31,535家。公司向加盟药店销售规模继续快速增长，销售收入达34.18亿元，同比增长41.30%，面向C端的新零售业务上半年实现销售收入14.93亿元，其中B2C电商总代总销业务上半年销售收入5.65亿元，同比增长13.96%，在抖音、快手兴趣电商领域继续保持领先地位。
　　不动产证券化战略成果显著，后续扩募有望持续盘活资产。2025年2月12日，公司成功发行国内首单医药仓储物流公募REITs，募集资金总额为11.58亿元，增加公司净利润4.38亿元。Pre-REITs方面，首期Pre-REITs基金已完成备案及募集工作，项目募集资金16.45亿元。后续公司将适时启动公募REITs扩募工作，并优先选择首期Pre-REITs入池的三处医药仓储物流资产及配套设施。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.53亿元、28.02亿元、29.80亿元，同比增长5.8%、5.6%、6.4%，对应2025年9月8日收盘价，PE为9.6、9.1、8.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期、政策变动不及预期、应收账款坏账风险等。