公司发布2026年半年报：2026H1总收入893亿元，同比+11%，归母净亏损22.9亿元（上年同期亏损18.1亿元），落于业绩预告区间（净亏损21-26亿元），扣非归母净亏损27.9亿元（上年同期亏损20.0亿元）。其中26Q2归母净亏损40.0亿元（上年同期盈利2.4亿元）、扣非净亏41.7亿元（上年同期盈利1.2亿元），主因航油价格大幅上涨叠加运力收缩下的固定成本分摊不足。
　　Q2量价齐升，收入延续高景气。26Q2公司量稳价升，我们测算26Q2客公里收益同比+9%，客座率同比+3.5pct至84.7%，其中国际线客座率83.8%，同比+7.3pct。公司主动收缩运力投放（26Q2总体ASK同比-4.1%），RPK基本持平，共同推动26Q2营业收入447亿元，同比+9.8%。2026H1公司客公里收益0.52元，同比+2.7%，客运收入同比增加71.3亿元，其中客座率上升贡献37.1亿元、收益水平上升贡献21.4亿元，量价双轮驱动。
　　Q2航油成本同比+75%，单位非油成本因运力收缩上升。26Q2油价大涨推高单位成本，我们测算26Q2航油成本同比+75%，单位航油成本同比+82%，单位非油成本同比+6.6%，主要受ASK收缩下固定成本分摊不足影响，非油管控总体稳健。其他科目贡献利润增加，对冲燃油成本上涨：2026H1投资收益17.7亿元（上年同期13.7亿元），其中国泰航空上半年贡献权益法收益12.0亿元；人民币升值带来净汇兑收益3.3亿元（测算）；上半年财务费用同比-31.3%。根据半年报最新披露，航油价格每变动5%影响航油成本约16.4亿元。
　　定增200亿元落地，资本结构显著优化。2026年6月公司完成向控股股东发行30.4亿股（6.57元/股），募集资金200亿元，总股本增至204.9亿股；6月末归母净资产599亿元、较年初+41%，资产负债率83.9%、较年初-4.7pct。公司1月出售国泰航空1.61%股权（13.2亿港元），期末仍持股30.0%，上半年非经常性损益增加5.0亿元。子公司深圳航空实施160亿元股权融资（公司按比例增资不超过81.6亿元）。
　　投资建议：油价冲击造成公司26Q2亏损扩大，26Q1盈利验证供需改善方向，收入端量价齐升延续，油价回落后利润弹性有望快速释放。由于高油价持续时间超过此前预期，我们下调2026-2028年归母净利润至-60.1、62.3、97.7亿元，最新收盘价对应2027-2028年PE19、12倍。中期看供给降速下供需紧张延续、国航国际航线客座率和票价持续改善，以及国内航线提价弹性，关注票价同比表现、油价中枢与汇率走向，维持“推荐”评级。
　　风险提示：地缘冲突升级；油价持续处于高位；汇率大幅波动；飞机大面积停飞。

　　事件：8月30日，公司发布2026年中报。2026H1，公司实现营业收入约892.7亿元，同比+10.5%，归母净利润-22.9亿元，亏损同比扩大4.8亿元。其中2026Q2，公司实现营业收入447.3亿元，同比+9.8%，归母净利润-40.0亿元（25Q2为2.4亿元），利润主要被高油价侵蚀。
　　国际线运力增投与需求匹配，客座率显著改善，燃油附加费推高票价。2026H1，公司ASK同比+1.75%，客座率84.74%，同比+4.02pct，客公里收益0.525元，同比+2.74%。其中，1）中国内地航线：ASK同比+0.84%，客座率85.44%，同比+2.60pct，客公里收益0.525元，同比+2.32%；2）国际航线：ASK同比+4.11%，客座率83.71%，同比+7.25pct，客公里收益0.506元，同比+3.58%；3）中国港澳台地区航线：ASK同比-0.73%，客座率78.57%，同比+5.54pct，客公里收益0.717元，同比+7.33%。
　　油价上涨侵蚀毛利率，利息支出下降，汇兑收益增加。2026H1毛利率0.4%，同比-2.6pct。单位ASK燃油成本0.181元，同比+32%，主要因为油价上涨；单位ASK扣油成本0.311元，同比+2%。2026H1财务费用17.2亿元，同比减少7.85亿元，一方面公司调整债务结构减少利息支出约4.8亿元，另一方面人民币升值3.1%贡献汇兑净收益6.5亿元，同比增加4.75亿元。此外，公司确认国泰航空投资收益约12.0亿元，同比增加0.2亿元。
　　推迟飞机引进计划。在2026中报中，公司计划2026-2028年分别净增20\49\59架飞机，机队规模同比+1.8%\+3.2%\+6.6%，而公司于2025年报中披露的机队规划对应增速分别为+2.1%\+5.0%\+5.7%。
　　投资建议：基于近期油价反弹与量价表现，我们下调公司2026年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营业收入1883/1997/2101亿元，同比分别+9.8%/+6.0%/+5.2%，归母净利润-33.77/52.97/94.04亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：出行需求不及预期，油价上涨风险，人民币贬值风险。

　　事件:
　　中国国航于8月30日发布2026年半年度报告，2026H1公司实现营业收入892.7亿元，同比+10.54%，实现归母净利润-22.86亿元，同比亏损扩大。
　　投资要点:
　　2026Q2油价大涨，归母净利润同比转负。2026H1公司实现营收892.7亿元，同比+10.5%，实现归母净利润-22.86亿元，同比亏损扩大。分季度看，公司2026Q1/Q2实现营收分别为445.4/447.3亿元，同比分别+11.3%/+9.8%，对应归母净利润分别为17.14/-40.0亿元，二季度油价大幅上涨致归母净利润转负。
　　2026Q2运力同比减少，客座率提升明显
　　1）运力ASK：2026Q2公司总ASK同比-4.1%，其中国内/国际/地区ASK同比分别-5.8%/+0.7%/-12.0%。受燃油成本增长影响，运力投放同比缩减，国内线及地区线运力明显减投。
　　2）周转量RPK：2026Q2公司总RPK同比基本持平，其中国内/国际/地区RPK同比分别-3.9%/+10.3%/-4.2%。国际线周转量同比增长，国内线则有所下滑。
　　3）客座率：2026Q2公司综合/国内/国际/地区客座率分别为84.7%/85.2%/83.8%/80.5%，同比分别+3.5/+1.7/+7.3/+6.6pct。客座率大幅提升，国际线及地区线增幅明显。
　　4）机队规模：2026H1末公司机队规模达到972架，上半年累计净增长8架飞机。
　　单位座收增幅好于单位客收，油价上涨致单位成本增加
　　1）单位客公里收益：2026H1公司单位客公里收益0.525元，同比+2.7%，其中国内/国际/地区单位客收益同比分别+2.3%/+3.6%/+7.3%，考虑公司同时期客座率同比明显提升，我们预计单位座公里收益增幅更为显著。2026Q2公司单位RPK收入同比+9.8%，单位ASK收入同比+14.5%，受益于客座率增长，单位座收增幅好于单位客收。
　　2）单位座公里成本：2026H1公司单位ASK成本为0.492元，同比+11.5%，其中单位燃油/单位非油成本分别为0.181/0.311元，同比分别+32.4%/+2.1%。油价上涨推高单位燃油成本，公司机队利用率同比下降致使单位非油成本也有增长。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年实现营收收入1907、2013、2145亿元，同比分别+11.2%、+5.6%、+6.5%，对应归母净利润分别为-12.49、55.08、82.21亿元，同比分别+29.4%、+540.9%、+49.3%，对应摊薄每股收益分别为-0.06、0.27、0.40元。
　　8月31日收盘价对应2027、2028年PE分别为21.69、14.53倍。
　　行业供需持续改善，供给逐渐收紧，看好需求回升、票价上涨带来的未来盈利持续改善，公司作为载旗航司，国内外干线资源丰富，更具价格弹性。综上所述，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，国际地缘政策变化，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险，资产负债率过高风险。

　　业绩简评
　　2026年8月30日公司披露中报。2026年上半年，公司实现营业收入892.68亿元，同比增长10.54%；归母净亏损22.86亿元，同比增亏4.80亿元；扣非归母净亏损27.87亿元，同比增亏7.83亿元。26Q2归母净亏损约40.0亿元。上半年航空油料成本327.66亿元，同比增长34.69%。
　　经营分析
　　航油成本增速明显高于收入，盈利短期承压：上半年公司营业成本888.86亿元，同比增长13.45%；航空油料成本同比增长34.69%至327.66亿元，成本增幅明显高于营业收入。公司客公里收益同比提升2.74%至0.525元，客座率提升与收益改善对部分成本压力形成对冲。
　　国际业务量、价及客座率同步改善：上半年公司整体RPK同比增长6.82%，客座率同比提升4.02个百分点至84.74%。其中国际航线RPK同比增长13.98%，客座率同比提升7.25个百分点至83.71%，客公里收益同比增长3.58%，国际客运收入同比增长18.07%至227.08亿元。报告期内公司新开及复航7条国际航线，“一带一路”相关航线达到77条，覆盖32个国家。
　　定增落地优化财务结构，增强抗风险能力：公司于2026年6月完成向控股股东体系定向增发，募集资金200亿元；期末资产负债率为83.87%。上半年财务费用同比下降31.30%，国泰航空贡献投资收益11.97亿元。资本补充、财务费用下降及联营企业收益共同改善公司财务韧性。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预测公司2026/2027/2028年EPS为-0.270/0.099/0.254元，公司股票现价对应PE估值为-22.02/59.94/23.38倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，安全事故风险，季节性波动和突发事件风险。

　　公司资源禀赋强大，公商务属性突出，历史盈利能力领先。公司是国内唯一载旗航司，25年末运营964架飞机，立足北京枢纽，在国内核心公商务航线市占率领先，在国际线上是欧美航线中方第一大承运人。09-19年公司平均净利率6.8%，在三大航中领先。26年6月，公司向控股股东定向增发200亿元A股（发行价6.57元/股），募集资金拟用于偿还债务和补充流动资金。
　　行业供给预计长周期趋紧，需求稳健增长，中长期供需有望持续改善。供给侧，国内存量飞机日益老龄化，13岁以上飞机占23%，十五五国内将面临老旧飞机退役潮；因发动机短缺、技术工人不足等影响，波音/空客产能困局难解，上游产能瓶颈将成为供给硬约束。需求侧，国内需求稳健增长，免签政策扩容拉动出入境游双向升温，26Q2高油价压力测试下客座率历史高位、票价双位数增长，彰显需求韧性。2025-2026年行业进入供需紧平衡状态，中长期供需有望持续改善，根据上市航司披露未来三年机队规划测算，我们预计2026-2028年行业供给增速分别为2.2%、4.5%、3.5%，假设旅客量增速分别为3%、6.5%、5%，对应供需差分别为0.1%、2.5%、4.5%，供需顺差持续积累。
　　利润弹性有望释放：行业供需持续改善，油价高位回落，人民币进入升值通道，看好利润弹性释放。根据2025年报数据进行单一变量静态测算（假设所得税率25%），当客座率+1pct/单公里票价+1%/油价下跌10%/人民币升值1%时，公司净利润有望增加12.3/11.8/37.5/1.4亿元。
　　投资建议：26-28年营业收入为1940、2030、2114亿元，同比+13.1%、+4.6%、+4.1%，归母净利润为2.8、57.3、95.8亿元，对应PE为438、21、13倍。虽然油价上涨短期扰动经营，但我们观察到油价已经明显回落，并且行业中长期供需改善逻辑持续强化，若油价下行、人民币升值，公司凭借更优质的时刻资源与公商务客群，有望兑现更强的利润弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期风险，油价上涨风险，人民币贬值风险。

　　公司公布2026年半年报：
　　1、财务数据：
　　1）26H1：营收892.7亿，同比+10.5%；归母净利-22.9亿，上年同期-18.1亿；扣非-27.9亿，上年同期-20.0亿。26H1汇兑收益6.5亿。
　　2）26Q2：营收447.3亿，同比+9.8%；归母净利-40.0亿，上年同期+2.4亿；扣非-41.7亿，上年同期+1.2亿。26Q2测算汇兑收益3.5亿。
　　3）其他收益：26H1实现其他收益27.8亿元，同比+15.4%；26Q2实现其他收益15.5亿元，同比+25.5%。
　　2、经营数据：
　　1）26H1：ASK同比+1.7%，RPK同比+6.8%，客座率84.7%，同比+4.0pct。
　　2）26Q2：ASK同比-4.1%，RPK同比+0.04%，客座率84.7%，同比+3.5pct。
　　3、收益水平：
　　1）26H1：测算客公里客运收益0.525元，同比+2.7%；座公里收益0.445元，同比+7.9%。
　　2）26Q2：测算客公里客运收益0.550元，同比+8.2%；座公里收益0.465元，同比+12.8%。
　　4、成本费用：
　　1）26H1营业成本888.9亿，同比+13.4%。期内国内油价综采成本同比+38.4%，航油成本328.0亿，同比+34.7%；扣油成本561.2亿，同比+3.9%。座公里成本0.492元，同比+11.5%；座公里扣油成本0.311元，同比+2.1%。
　　2）26Q2营业成本479.0亿，同比+24.2%。期内国内油价综采成本同比+90.1%，测算航油成本202.8亿，同比+73.0%；扣油成本275.7亿，同比+2.8%。座公里成本0.560元，同比+29.4%；座公里扣油成本0.322元，同比+7.2%。
　　3）26H1三费合计（扣汇）84.4亿，同比-4.4%，三费率同比-1.5pct；26Q2三费合计（扣汇）41.9亿，同比-4.1%，三费率同比-1.4pct。（不含研发费用）
　　5、机队引进：26年上半年，公司净引进飞机8架。截至2026年6月末，公司机队共拥有飞机972架。根据公司半年报最新机队引进计划，26-28年预计净增飞机分别为17架、31架、67架，对应增速分别为1.8%、3.2%和6.6%。
　　投资建议：1）考虑近期油价水平，我们调整预测26-27年实现归母净利为-52、51、114亿（原预测为22、87、138亿），对应26-28年EPS分别为-0.25、0.25、0.56元，27-28年PE为23、10倍。2）目标价：短期受油价上涨影响，中长期维度中，供给端硬核制约。我们维持以单机市值维度给国航定价，参照历史平均单机市值均值，按照26年末预计机队规模，给予中国国航目标市值1721亿人民币，对应预期目标价8.4元，目标空间44%。强调“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。

　　事件：中国国航发布2026年半年度报告。2026H1公司实现营业收入892.68亿元，同比+10.54%；实现归母净利润-22.86亿元，同比增亏4.80亿元。公司此前发布业绩预告，预计归母净亏损21亿元至26亿元，实际归母净亏损略好于中枢（-23.5亿元），业绩符合预期。其中Q2公司营业收入为447.32亿元，同比+9.8%；归母净利润-40.00亿元，上年同期为盈利2.38亿元，由盈转亏。
　　客座率明显提升，国际线量价齐升贡献主要增量。客运方面，26H1公司实现客运收入803.30亿元，同比+9.75%，其中国际线227.08亿元，同比+18.07%。26H1公司ASK同比+1.75%（国际线+4.11%，中国内地线+0.84%，中国港澳台线-0.73%）。受益于供需优化与精细化管理，26H1公司客座率84.74%，同比+4.02pct，其中国际线客座率83.71%，同比+7.25pct，中国内地线、中国港澳台线分别同比+2.60pct、+5.54pct。收益方面，公司加强量价把控，H1客公里收益0.5247元，同比+2.74%（国际线+3.58%、中国内地线+2.32%、中国港澳台线+7.33%），提升与燃油附加费征收有关。货运方面，H1货邮运输收入43.45亿元，同比+21.46%，每货运吨公里收益同比+17.06%，货运运价涨幅显著高于客运。
　　油价大幅上涨成本承压，国泰投资收益与汇兑收益部分对冲。26H1公司营业成本同比+13.45%，主要受Q2航油价格大幅上涨影响。26H1公司单位座公里营业成本0.49元，同比+12%，单位航油成本同比+32%，单位扣油成本仅同比+2%。26H1公司毛利率0.43%，同比-2.55pct，其中客运毛利率转负至-0.88%。费用端，26H1公司财务费用为17.22亿元，同比-31.30%，其中录得汇兑净收益6.52亿元，同比多增4.75亿元。26H1公司投资收益17.66亿元（同比+29%），其中确认国泰航空投资收益11.97亿元。综上，26H1公司归母净利率为-2.6%，同比下降0.3个百分点。
　　油价扰动短期盈利，运力扩张锚定长期方向。2026年2月末以来油价大幅上涨，公司可通过燃油附加费等方式将成本部分传导至收入端（H1客公里收益同比转正），且中欧航线高票价也更利好公司，若油价回落至冲突发生前水平，公司盈利将显著提升。2026年7月，公司董事会审议通过引进15架A350-900（国航）及40架A320NEO系列（深航）的议案，并与空客正式签署购置协议，为中长期运力增长锚定方向。
　　投资分析意见：考虑油价影响冲击，上调26年油价增速假设至35%（原20%），下调26-28年归母净利润预测至-23/58/112亿元（原10/107/144亿元）。公司短期盈利能力受油价影响，但行业供需向好趋势不改，公司单机市值已处于历史底部，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求增长不及预期、油汇大幅波动、航空安全事故风险。

　　中国国航发布2025年年报：2025年公司实现营业收入1,714.85亿元，同比增加2.87%；实现归母净亏损17.70亿元（2024年同期为净亏损2.37亿元），亏损幅度同比扩大。扣非归母净利润-24.85亿元，同比减亏。
　　运营情况：运力投放保持克制，国际航线持续恢复。1）2025年全年可用座位公里ASK367,641百万座公里，同比增长3.24%，其中国际增长11.96%，内地增长0.11%。2）旅客周转量RPK301,016百万公里，同比增长5.86%，其中国际增长14.84%，内地增长2.81%。3）客座率整体81.88%，同比提升2.03个百分点，其中国际78.22%（+1.96pct），内地83.74%（+2.20pct）。4）平均客公里收益0.5144元，同比下降3.63%，其中国际0.5095元（-0.62%），内地0.5107元（-4.92%）。
　　机队引进持续：2025年国航共引进飞机45架，净引进飞机34架；截至2025年底国航共运营客机964架（平均机龄10.36年），其中C919机队从3架增至9架。根据公司披露，2026-2028年公司运力引进计划分别为40架、61架、70架。
　　2025年航油成本同比下降，刚性成本仍需关注。1）2025年航油成本500.41亿元，同比下降6.85%。2）每可用座位公里营业成本0.4424元，同比下降0.41%，成本控制初见成效。3）起降费、折旧、维修费等刚性成本仍持续上升。
　　后续持续关注油价走势：1）2026年初以来中东地缘冲突升级，霍尔木兹海峡封锁导致布伦特原油从年初80美元/桶飙升至100美元/桶以上。2）短期看燃油附加费能穿到部分成本增量，但可能挤出航空需求。3）后续关注海峡通航恢复时点。
　　长期供需格局仍然向好：1）供需格局改善：行业供给增速放缓（2025年ASK仅+3.24%，国内ASK增长仅0.11%），需求稳步复苏，客座率持续提升，行业盈利中枢有望上移。2）国际航线恢复：2025年新开复航12条国际航线，国际航线ASK占比提升至29.13%，2026年有望进一步提升。3）若下半年油价如预期回落，叠加票价弹性释放，2027-2028年有望实现业绩的逐年反转。调整盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润-24.2、20.3、74.0亿元，对应4月13日PE为-、59.4、16.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策执行的不确定，汇率油价大幅波动，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等。

　　事件：25年公司实现营收1714.8亿元，同比增长2.87%，实现归母净利润-17.70亿元，较24年同期的-2.37亿元亏损扩大，主要系四季度转回部分递延所得税资产，导致所得税费用大幅提升。
　　Q4大幅亏损主要系递延所得税资产转回导致所得税费用大幅提升：公司Q4归母净利润-36.4亿，较24年同期的-16.0亿相比，亏损明显扩大，拖累了全年业绩，主要系Q4公司所得税费用19.30亿元，较去年同期的5.35亿元大幅提升。所得税费用提升主要系公司严格执行企业会计准则，对递延所得税资产账面价值进行复核，相应转回了部分递延所得税资产。若仅考虑营业利润（不考虑营业外收支和所得税），则25Q4的营业利润为-32.7亿元，较24Q4的-42.6亿元相比亏损略有收窄。
　　25年客座率同比提升约2pct，燃油成本同比下降抵消大部分客公里收益降幅：25年公司实现客运收入1548.56亿元，同比增加30.67亿元，其中因运力投入上升而增加收入49.18亿元，因客座率上升而增加收入39.78亿元，因收益水平下降而减少收入58.29亿元。
　　公司客座率由79.85%提升至81.88%，同比提升约2pct。公司客公里收入由0.5338元降至0.5144元，下降0.0194元/客公里。与客公里收益下降对应的是，25年油价同比下降导致公司单位ASK燃油成本也相应下降，由24年的0.151元降至0.136元，同比下降0.0147元/客公里，抵消了大部分客公里收益的降幅。整体来看，公司全年营业利润从24年的-34.3亿元减亏至-20.5亿元，经营层面有一定好转，亏损扩大主要还是税费的影响。
　　26年计划净增低于25年，供给端预计维持低增长：25年公司共引进飞机45架，退出飞机11架，净增34架，公司机队规模由930架提升至964架，25年净增架次占比约3.7%。公司26年计划引进飞机40架，退出20架，净增仅20架，相比25年，公司26年飞机引进更加谨慎，预计供给端继续维持低增长。
　　油价上涨对公司及行业形成短期冲击，但股价或已反映悲观预期：受中东局势动荡影响，航空煤油价格自2月底开始大幅攀升，新加坡航空煤油价格2月下旬稳定在90美元/桶左右，而近一个月时间里已经快速升至近200美元/桶，且价格还在大幅波动。受此影响，航司燃油成本近期不可避免的出现大幅度攀升，短期对航司业绩产生冲击。中长期看，中东乱局会持续多久存在很大不确定性，但对公司来说，近一个月来股价已经大幅回调，甚至接近疫情时期的低点，我们认为股价层面对悲观预期已经反映的较为充分。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为-10.5，24.0和44.5亿元，对应EPS分别为-0.06、0.14和0.26元。我们认为市场目前对航空业的悲观预期较为充分，建议静待油价企稳。我们维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：民航政策变化；反内卷力度不及预期；油价汇率大幅波动等

　　公司公布2025年报：
　　1、财务数据：
　　1）2025：营收1714.8亿，同比+2.9%；归母净利-17.7亿，24年为-2.4亿；扣非-24.8亿，24年-25.4亿；营业利润-20.5亿，同比减亏13.8亿。25年全年汇兑收益3.3亿。
　　2）2025Q4：营收416.6亿，同比+8.1%；归母净利-36.4亿，24Q4为-16.0亿；扣非-41.3亿，24Q4为-29.7亿。营业利润-32.7亿，同比减亏9.9亿。Q4测算汇兑收益0.8亿。3）其他收益：2025全年实现其他收益45.2亿元，同比+5.2%；Q4实现其他收益10.0亿元，同比-0.9%。4）2025年所得税费用19.3亿，受递延所得税相关影响，同比增加11亿。
　　2、经营数据：
　　1）2025：ASK同比+3.2%，RPK同比+5.9%，客座率81.9%，同比+2.0pct。
　　2）2025Q4：ASK同比+4.4%，RPK同比+9.6%，客座率83.6%，同比+3.9pct。
　　3、收益水平：
　　1）2025：测算客公里客运收益0.514元，同比-3.6%；座公里收益0.421元，同比-1.2%。
　　2）2025Q4：测算客公里客运收益0.482元，同比-0.4%；座公里收益0.403元，同比+4.5%。
　　4、成本费用：1）2025营业成本1626.5亿，同比+2.8%。期内国内油价综采成本同比-9.4%，航油成本500亿，同比-6.8%。扣油成本1126亿，同比+7.8%。座公里成本0.44元，同比-0.4%；座公里扣油成本0.31元，同比+4.4%。2）2025Q4营业成本419.9亿，同比+9.2%。期内国内油价综采成本同比1.4%，测算航油成本124亿，同比+3.3%。扣油成本296亿，同比+11.9%。座公里成本0.46元，同比+4.6%；座公里扣油成本0.32元，同比+7.2%。3）2025三费合计（扣汇）为179.6亿，同比-2.6%，扣汇三费率10.5%；2025Q4三费合计（扣汇）为46.8亿，同比-5.4%，扣汇三费率11.2%（注：不含研发费用）。
　　5、机队引进：26-28年预计净增飞机分别为20架、49架、59架，对应增速分别为2.1%、5.0%和5.7%。
　　投资建议：1）考虑近期油价水平，我们调整26-27年实现归母净利为22、87亿（原预测为60.8、90.2亿），新增28年盈利预测为138亿，对应26-28年EPS分别为0.13、0.50、0.79元，PE为54、14、9倍。2）目标价：短期受油价上涨影响，中长期维度中，供给端硬核制约，高客座率有望推动价格弹性持续释放。我们维持以单机市值维度给国航定价，参照2011-2025年单机市值均值，按照26年末预计机队规模，给予中国国航目标市值1801亿人民币，对应预期目标价10.32元，目标空间51%，若考虑200亿定增，预期目标空间29%。继续强调“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。