事项：
　　天风证券发布2025年一季报。剔除其他业务收入后营业总收入：6亿元，同比+257.6%。
　　归母净利润：0.2亿元，环比-4.8亿元，同比-106.4%。
　　点评：
　　ROE环比有所下行。公司报告期内ROE为0.1%，同比+1.7pct，环比-2.1pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.44倍，同比-0.34倍，环比-0.2倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为0.8%，同比+0.6pct。
　　3）公司报告期内净利润率为3.9%，同比+219.6pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为806亿元，同比-75.6亿元，净资产：234亿元，同比+1.2亿元。杠杆倍数为3.44倍，同比-0.34倍。
　　计息负债有所下行。公司计息负债余额为505亿元，环比-43.9亿元。
　　公司重资本业务净收入合计为0.4亿元。重资本业务净收益率（非年化）为0.1%。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为4.1亿元。单季度自营收益率为1.2%，环比-1.8pct，同比+0.7pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+3.25%，环比-2.07pct，同比+6.84pct。纯债基金平均收益率为-0.2%。环比-1.62pct，同比-1.29pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为2.1亿元，环比-0.43亿元。两融业务规模为42亿元，环比-2.6亿元。两融市占率为0.22%，同比-0.02pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为23亿元，环比+2.1亿元。
　　轻资本业务收入环比有所下行。经纪业务收入为2.2亿元，环比-27.4%，同比+23.3%。对比期间市场期间日均成交额为15261亿元，环比-17.7%。
　　投行业务收入为2.1亿元，环比+0.6亿元，同比+0.8亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO主承销金额为149.6亿元，环比-12.3%，再融资主承销金额为1454.2亿元，环比+100.8%，公司债主承销金额为10821.1亿元，环比-22.4%。
　　资管业务收入为0.7亿元，环比-0.5亿元，同比-0.3亿元。
　　监管指标仍有一定压力。监管指标上，公司风险覆盖率为126.3%，较上期+3.7pct（预警线为120%），其中风险资本准备为121亿元，较上期-3.4%。净资本为152亿元，较上期-0.4%。净稳定资金率为106.6%，较上期+2.8pct（预警线为120%）。资本杠杆率为17.5%，较上期+0.9pct（预警线为9.6%）。
　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为8.3%，较上期-3.1pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为195.2%，较上期-18.6pct（预警线为400%）。
　　投资建议：湖北省财政厅入主公司以来公司资产质量持续提升，风险持续化解中。我们维持天风证券2025/2026/2027年BPS预测分别为2.75/2.74/2.72元人民币，当前股价对应PB分别为1.44/1.45/1.46倍，加权平均ROE分别为0.52%/0.69%/0.83%。维持“中性”评级。
　　风险提示：经济下行压力加大、资本市场大幅波动、部分监管指标贴近或低于预警线、历史股东调整、持续关注上市公司信息披露工作、投资收益对公司业绩实现影响不确定。

　　事项：
　　天风证券发布2024年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：26亿元，同比-21.9%，单季度为13亿元，环比+7.3亿元。
　　归母净利润：-0.3亿元，同比-109.7%，单季度为5.1亿元，环比+7.2亿元，同比+6.2亿元。
　　点评：
　　全年ROE同比有所回落，但单季度ROE提升明显。公司报告期内ROE为-0.1%，同比-1.4pct。单季度ROE为2.2%，环比+3.1pct，同比+2.7pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.63倍，同比-0.21倍，环比持平。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.1%，同比-0.6pct，单季度资产周转率为1.6%，环比+0.8pct，同比+0.7pct。
　　3）公司报告期内净利润率为-1.1%，同比-10.2pct，单季度净利润率为37.9%，环比+73pct，同比+52.2pct。
　　杠杆倍数同比降低。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为851亿元，同比-58.2亿元，净资产：234亿元，同比-2.2亿元。杠杆倍数为3.63倍，同比-0.21倍。
　　公司计息负债余额为549亿元，环比+12.7亿元，单季度负债成本率为1.1%，环比-0.1pct，同比+0pct。
　　Q4重资本业务收益率环比同比提升明显。公司重资本业务净收入合计为6.2亿元，单季度为7.4亿元，环比+5.9亿元。重资本业务净收益率为1.2%，单季度为1.4%，环比+1.1pct，同比+0.9pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为23.4亿元，单季度为11.2亿元，环比+5.3亿元。单季度自营收益率为3%，环比+1.5pct，同比+1.2pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+5.32%，环比-6.61pct，同比+9.68pct。纯债基金平均收益率为+1.43%。环比+1.19pct，同比+0.65pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为9.7亿元，单季度为2.5亿元，环比+0.17亿元。两融业务规模为45亿元，环比+4.7亿元。两融市占率为0.24%，同比-0.01pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为21亿元，环比+0.5亿元。
　　经纪业务受益于Q4市场行情，单季度提升明显。经纪业务收入为8.2亿元，单季度为3亿元，环比+98%，同比+40.6%。对比期间市场期间日均成交额为18552.7亿元，环比+173.3%。
　　投行业务收入为6.5亿元，单季度为1.5亿元，环比-0.2亿元，同比-0.4亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO主承销金额为170.6亿元，环比+16.3%，再融资主承销金额为724.2亿元，环比+81%，公司债主承销金额为13952.2亿元，环比+22.1%。
　　资管业务收入为4.1亿元，单季度为1.2亿元，环比+0.1亿元，同比+0.2亿元。
　　监管指标仍有一定压力。监管指标上，公司风险覆盖率为122.7%，较上期+6.5pct（预警线为120%），其中风险资本准备为125亿元，较上期-4%。净资本为153亿元，较上期+1.4%。净稳定资金率为103.8%，较上期+0.4pct（预警线为120%）。资本杠杆率为16.6%，较上期+0.1pct（预警线为9.6%）。
　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为11.4%，较上期+1.2pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为213.8%，较上期-9.6pct（预警线为400%）。
　　投资建议：湖北省财政厅入主公司以来公司资产质量持续提升，风险持续化解中。我们给予天风证券2025/2026/2027年BPS预测分别为2.75/2.74/2.72元人民币（2025/2026前值为2.80/2.81元），当前股价对应PB分别为1.47/1.48/1.49倍，加权平均ROE分别为0.52%/0.69%/0.83%。维持“中性”评级。
　　风险提示：经济下行压力加大、资本市场大幅波动、部分监管指标贴近或低于预警线、历史股东调整、持续关注上市公司信息披露工作、投资收益对公司业绩实现影响不确定。

　　背靠湖北省增资扩股，与宏泰集团开启融合发展新篇章。天风证券成立于2000年，总部设于湖北省武汉市，是湖北省属骨干金融企业，是湖北唯一省属证券公司。2023年2月，湖北宏泰集团成为公司控股股东。截至2024H1，湖北宏泰集团与其一致行动人武汉国投合计持有天风证券23.6%股份，湖北宏泰集团的实控人湖北省财政厅，进而成为天风证券的实控人。
　　业绩逐步改善，ROE或有望迎来拐点。历年来，ROE呈下降趋势且低于行业平均水平。拆分ROE，可以发现，ROE低于行业均值的主要原因是净利润率与行业差距较大，但杠杆与行业差距较小。截至2024H1，杠杆倍数为3.75倍，仅低于行业水平0.27倍。
　　稳步推进财富管理业务转型。经纪业务承压下滑，有望弯道超车。2021~2023年，经纪业务收入小幅下降至9.3亿元，但市占率小幅提升至0.93%。客户资金规模与两融业务规模分别降至61.1与40.8亿元。优化网点布局，持续提质增效。截至2023年末，公司营业部为82家，同比减少4.65%，总交易额小幅下降，同比减少3.40%。
　　投行业务实力强劲，深入推进“城市投行”战略。2014年~2024H1投行收入市占率总体趋势上升，截至2024H1，市占率升至2.28%。天风证券自宏泰集团控股以来，积极整合各方资源，聚焦湖北全省布局，以产业研究为介入口，以股、债投资为驱动，探索“服务湖北省城市经济建设的投研、投资、投行共同赋能”，推进“城市投行”工程落地。
　　持续提升主动管理能力。2023年，天风资产管理规模小幅回升，受托资产管理规模为1172.40亿元，同比增长8.07%。同年，受历史股东债务违约影响，资管业务收入受到波及，大幅下降至5.29亿，同比下降46.9%。随着债务违约影响逐渐消退与湖北宏泰集团接管天风证券后加快风险化解清收，资管业务收入有望改善。
　　研究能力卓越，发挥“发动机”作用。在2023年度新财富评选中，天风研究在新财富本土最佳研究团队、最具影响力研究机构、最佳销售服务团队三大奖项评选中全部进入前5名，已经连续7年荣获“本土最佳研究团队”前5名。最佳分析师评选共有18个团队入围，其中15个团队位列前5名。
　　历史复盘：公司PB位于近六年67%分位水平。2020~2023年行业PB估值下行，2024年，行业平均PB低至1.21X。自2021年起，公司平均PB低于行业平均PB。PE估值高于行业平均，存在较大成长空间。除2022年外，公司PE均高于行业PE，且差值较大，差值最大为119.5。
　　投资建议：我们预计天风证券2024/2025/2026年EPS为-0.002/0.01/0.02元人民币，BPS分别为2.79/2.80/2.81元人民币，当前股价对应PB分别为1.83/1.83/1.82倍，加权平均ROE分别为-0.07%/0.53%/0.81%。当前，证券行业基本面触底，静待基本面估值双修复。天风证券目前在控股股东宏泰集团支持和指导下，立足“城市投行”，持续深耕湖北，打通全公司业务条件进行充分联动，为湖北量身打造全方位综合金融服务方案。考虑公司战略布局以及当前的宏观经济形势，首次覆盖，考虑公司及券商板块短期估值提升较快，给予“中性”评级。
　　风险提示：经济下行压力加大、资本市场大幅波动、部分监管指标贴近或低于预警线、历史股东调整、持续关注上市公司信息披露工作、投资收益对公司业绩实现影响不确定。