投资要点:
　　8月28日，交通银行发布2026年半年报。
　　公司2026H1实现营业收入同比+6.73%，归母净利润同比+4.04%，增速均较一季度有所回升。受益于存款成本有效压降，公司净息差同比回升。资产质量总体稳定，我们维持公司“买入”评级。
　　2026H1净息差同比回升。2026H1，公司净息差为1.23%，同比提升2bp，主要得益于负债成本的有效管控。其中，客户存款成本压降效果尤为突出，2026H1平均成本率同比下降36bp至1.49%，公司存款和个人存款平均成本率分别同比下降36bp和37bp。
　　非息收入结构分化。2026H1，公司手续费及佣金净收入同比基本持平，其中代理类业务收入同比增长27.70%，表现亮眼；非息收入的增长主要由其他非利息收入驱动，其中投资收益及公允价值变动收益合计152.34亿元，同比增长17.79%，主要得益于子公司股权类估值上升。
　　不良率环比持平。2026H1末，公司不良贷款率1.30%，与2026年Q1末持平，资产质量总体稳定；关注类贷款占比1.77%，较年初上升12bp，逾期贷款率1.55%，较年初上升9bp；公司类贷款不良率1.05%，较年初下降14bp，其中房地产业不良率3.30%，较年初大幅下降90bp。
　　盈利预测和投资评级：交通银行风控体系稳健，维持“买入”评级。我们预测2026-2028年营业收入为2676.97、2782.32、2888.48亿元，同比增速为0.99%、3.94%、3.82%；归母净利润为1014.63、1051.32、1089.96亿元，同比增速为6.11%、3.62%、3.68%；摊薄每股收益（EPS）为1.06、1.11、1.15元；P/E为6.13、5.95、5.61倍，P/B为0.47、0.45、0.42倍。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期。

　　事件：交通银行披露2026年中报。26H1营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为6.73%、6.96%、10.93%、4.04%，增速分别较26Q1变动+1.84pct、+1.95pct、+1.07pct、+0.92pct，营收、利润增速全面提升。业绩驱动上，26Q2单季度净利息收入对营收贡献上升，中收对营收贡献回正，其他非息对营收贡献为负，信用成本和所得税对利润贡献为负。
　　亮点：（1）息差平稳。26H1公司披露净息差为1.23%，环比持平，较25A回升了3bp，26H1净利差为1.13%，较25A回升了5bp。资产端，26H1生息资产收益率为2.74%，较25A下降了18bp，具体来看，公司类贷款和金融投资收益率较25A分别下降了23bp和17bp，不过零售贷款收益率企稳回升，较25A上升了2bp。26H1计息负债成本率为1.61%，较25A下降了23bp，对冲了资产端收益率的下降，其中存款付息率较25A下降了25bp，对公存款和个人存款付息率分别下降了25和26bp。
　　（2）核心营收增速提升。26H1公司核心营收同比增速为6.96%，较26Q1提升了1.95pct。净利息收入方面，息差企稳拉动净利息收入同比增加8.62%，较26Q1提升了1.41pct。净手续费方面，抓住资本市场机遇，积极拓展代理类业务，相关收入实现较好增长。26H1公司净手续费同比增长0.07%，其中代理类业务收入同比增加6.38亿元，增幅27.70%，代销基金、代理信托等细项业务收入均增长较好。
　　（3）资产质量稳定。26Q2末贷款不良率1.30%，环比继续持平。根据我们测算（披露核转），26H1不良新生成率0.72%，较25A上升17bp。26Q2末拨备覆盖率203.80%，环比回升1.00pct。总体资产质量平稳，风险抵补能力保持稳定。
　　（4）中期分红率提升。公司公告2026年中期分红，预计将每10股派发现金股利人民币1.68元，中期分红总额共计148.45亿元，占归母普通股股东净利润的比例为32.14%。25年中期每10股派发现金股利人民币1.563元，分红总额138.11亿元，占归母普通股股东净利润31.15%。2026中期分红率同比有所提升。
　　关注：零售不良与前瞻指标出现波动。公司总体不良率虽环比持平，但前瞻指标和零售不良有所波动，26Q2末关注率1.77%、逾期率1.55%，较25年末分别上升12bp和9bp。26Q2末个人贷款不良率达2.02%，较25Q4末提升44bp，其中个人住房贷款不良率提升15bp至1.16%，经营贷不良率提升56bp至2.50%，消费贷不良提升54bp至2.31%，信用卡不良率提升112bp至3.80%，个人贷款不良压力仍大，关注后续趋势。
　　投资建议：交通银行深耕上海主场，核心优势持续放大，公司经营稳定，业绩稳步改善。预计2026-2028年营业收入分别为2819.25/2964.37/3090.81亿元，同比增长6.4%/5.1%/4.3%；归母净利润为993.89/1037.33/1081.14亿元，同比增长3.9%/4.4%/4.2%。对应EPS分别为1.05/1.10/1.15元，对应2026年8月28日股价的PE分别为6.8/6.5/6.2倍。维持“推荐”评级，建议积极关注。
　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧，零售贷款不良率有波动。

　　事件：交通银行披露2026年一季报。26Q1营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为4.89%、5.01%、9.86%、3.11%，增速分别较25A变动2.87pct、2.83pct、8.26pct、0.94pct。营收利润增速回升。累计业绩驱动上，2026Q1规模扩张、息差、其他非息、成本收入比形成正贡献，中收、拨备计提、有效税率形成负贡献（见图3-4）。
　　具体来看：
　　（1）息差回升，带动净利息收入高增。26Q1公司披露净息差为1.23%，较25A上行3bp。从资负两端来看，我们测算26Q1生息资产收益率为2.74%，较25A下降5bp，计息负债成本率为1.60%，较26Q1下降6bp，计息负债成本率下降幅度大于生息资产下降幅度，带动息差企稳回升。受益于息差回升与生息资产规模稳健扩张，26Q1公司净利息收入同比增速达7.21%，较25A提升5.30pct。
　　（2）中收短期承压，其他非息表现较好。26Q1公司净手续费收入同比增速为-3.04%，较25A下降6.48pct。26Q1公司其他非息同比增速为4.32%，较25A提升2.94pct。今年债市行情向好，带动公允价值变动损益高增，26年一季度公允价值变动损益同比增幅高达533.0%，成为其他非息收入增长的核心驱动。
　　（3）资产质量整体稳健。26Q1公司不良率为1.30%，环比略升2bp。拨备方面，26Q1公司拨备覆盖率为202.80%，环比略降5.58pct，超额拨备利润倍数为-29.30%，环比略降6.78pct。整体来说，不良和拨备虽略有波动，但整体稳定。
　　更多详细图表见正文。
　　投资建议：交通银行深耕上海主场，核心优势持续放大，公司经营稳定，业绩稳步改善。预计2026-2028年营业收入分别为2765.86/2898.21/3044.08亿元，同比增长4.3%/4.8%/5.0%；归母净利润为994.19/1051.63/1114.31亿元，同比增长4.0%/5.8%/6.0%。对应EPS分别为1.05/1.11/1.19元，对应2026年5月7日股价的PE分别为6.4/6.0/5.6倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。

　　事件：交通银行披露2025年年报。25A营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为2.02%、2.18%、1.60%、2.18%，增速分别较25Q1~3变动+0.22pct、+0.97pct、+0.79pct、+0.28pct，关键收入指标增速环比均显著回升。累计业绩驱动上，规模扩张、中收、成本收入比、有效税率形成正贡献，息差、其他非息、拨备计提形成负贡献。边际来看，25Q4息差业绩拖累缓解，拨备计提业绩贡献下降。
　　亮点：
　　（1）业绩稳中有进。25A公司营业收入、核心营收、PPOP、归母净利润累计同比增速与25Q1~3和24A相比均有提高，其中归母净利润累计同比增速连续四个季度持续回升，营业收入和PPOP累计同比增速连续三个季度持续回升，核心营收累计同比增速连续两个季度回升。总体来看，公司业绩稳中向好。
　　（2）息差边际企稳。2025年公司净息差为1.20%，与2025Q1~3持平，四季度单季测算净息差为1.22%，已连续两个季度持续回升。生息资产收益率仍承压，下半年下行12bp，不过负债成本率持续改善，基本对冲了资产端的负面影响。
　　（3）中收持续回升。2025A公司净手续费收入累计同比增速为3.44%，环比前三季度提高3.28%，已连续两个季度持续回升。其中代理业务和理财业务25A增速分别为10.17%和16.98%，增长表现亮眼。更多详细图表见正文。
　　关注：
　　（1）资产质量受零售贷款拖累略有下滑，关注零售贷款风险暴露压力。25Q4不良贷款率环比略升2bp至1.28%，关注率环比上升8bp至1.65%，逾期率环比上升6bp至1.46%，主要受零售贷款风险暴露影响。25Q4个人贷款不良率
　　1.58%，较25Q3末回升16bp，其中按揭贷款不良率已上升20bp至1.01%，消费贷不良率上升21bp至1.77%，经营贷不良率上升46bp至1.94%，总体零售贷款资产质量仍承压，关注后续演变趋势。
　　（2）零售贷款增速有所放缓。2025A零售贷款余额同比增长3.00%，增速较25Q3回落5.22个百分点，已连续三个季度下行，零售贷款增长动能略显偏弱。
　　投资建议：交通银行深耕上海主场，核心优势持续放大，公司经营稳定，业绩稳步改善。预计2026-2028年营业收入分别为2731.80/2827.58/2941.85亿元，同比增长3.1%/3.5%/4.0%；归母净利润为985.17/1018.58/1062.05亿元，同比增长3.0%/3.4%/4.3%。对应EPS分别为1.04/1.08/1.13元，对应2026年4月3日股价的PE分别为6.7/6.5/6.2倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；资产质量出现波动。

　　事件:
　　3月28日，交通银行发布2025年年度报告。
　　投资要点：
　　交通银行2025年营收同比+2.02%，归母净利润同比+2.18%。公司前三季度手续费及佣金净收入同比+0.15%，全年提升至+3.44%。
　　全年净息差为1.20%，与前三季度一致，呈现边际企稳态势。我们维持公司“买入”评级。
　　负债成本管控成效显著。2025年，公司有效压降负债成本，计息负债平均成本率同比下降42bp至1.84%。分客户看，公司存款和个人存款平均成本率分别同比下降40bp和36bp。公司通过精细化管理，加大对存款定期化、长期化的管控力度，并强化核心存款拓展，有效应对了资产端收益率下行压力。
　　非息收入贡献提升。2025年，公司手续费及佣金净收入同比增长3.44%，增速高于利息净收入增速，成为营收增长的重要驱动力。其中，财富管理相关收入增长亮眼，理财业务手续费收入同比增长16.98%，代理类手续费收入同比增长10.17%。公司持续打造财富金融特色，2025年末财管AUM时点余额2.16万亿元，较上年末增长10%。
　　资产质量保持稳定。2025年末，公司不良贷款率为1.28%，较三季度末上升2bp。拨备覆盖率208.38%，较三季度末下降1.59个百分点。分领域看，公司类贷款不良率1.19%，较年初下降0.28个百分点，资产质量持续改善，房地产业贷款不良率4.20%，较年初下降0.65个百分点。个人贷款不良率有所上升至1.58%。
　　分红水平保持稳定。公司高度重视投资者回报，全年每10股派发现金股利人民币3.247元（含税）。公司分红率已连续14年保持在30%以上，持续为股东创造稳定价值回报。
　　盈利预测和投资评级：交通银行2025年度资产规模与营收同比增速均有所提升，战略布局与时俱进，风控体系稳健，维持“买入”评级。我们预测2026-2028年营收为2725、2815、2912亿元，同比增速为2.79%、3.32%、3.43%；归母净利润为975、997、1024亿元，同比增速为1.98%、2.22%、2.76%；EPS为1.02、1.04、1.07元；P/E为6.13、6.05、5.76倍，P/B为0.45、0.44、0.4倍。
　　风险提示：金融监管政策发生重大变化；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化。

　　交通银行披露2026年中报，2026年上半年实现营收1423.43亿元，同比增长6.73%；实现归母净利润478.74亿元，同比增长4.04%。2026Q2不良率季度环比持平至1.30%，拨备覆盖率季度环比+1pct至203.8%。
　　分红率持续提升，红利属性进一步强化。每股派发0.168元（含税），对应分红率（归母净利润口径）31.0%，较2025全年分红率+1.0pct。
　　净息差环比企稳，营收、利润表现双双改善。2026H1营收同比+6.7%（26Q2：+8.6%），归母净利润同比+4.0%（26Q2：+5.2%）。二季度净息差逐步企稳，支撑单季度净利息收入实现两位数增长，驱动营收、利润表现双双改善。具体来看：1）2026H1净利息收入同比+8.6%（26Q2：+10.0%），息差企稳回升，单季度净利息收入录得两位数增长。2）2026H1手续费收入同比+0.1%（26Q2：+4.2%），主要是代销基金、代理信托等业务收入增长较好。3）2026H1投资相关收入同比+11.9%（26Q2：+17.6%），主要是得益于子公司股权类估值的上升，TPL浮盈同比明显改善。4）2026H1资产减值损失同比+6.1%（26Q2：+2.3%），信用成本同比+1bp至0.46%。
　　对公信贷高增，零售贷款规模有所收缩。2026Q2总资产同比+5.3%，贷款同比+5.5%，其中：对公/零售贷款同比增速分别为+8.8%/-2.7%。从信贷增量来看，2026上半年新增贷款约3661亿元，同比少增773亿元。其中，2026H1对公端较年初新增4112亿元，批发零售/制造业贷款分别同比+35.1%/+17.8%。2026H1零售端较年初减少800亿元，主要是按揭贷款、信用卡贷款拖累，个人经营贷较年初小幅正增；负债端，2026Q2总负债同比+5.8%，存款同比+8.1%。
　　息差同比上行，存款成本显著改善。2026H1净息差1.23%，同比+2bp，环比持平。其中：①2026H1贷款收益率较2025全年-17bp，对公/零售贷款收益率分别较2025全年-23bp/-2bp。②2026H1存款成本较2025全年-25bp，企业/个人存款成本分别较2025全年-24bp/-26bp。
　　资产质量保持稳健，零售风险处于加速暴露阶段。2026Q2不良率环比持平至1.3%，2026H1不良生成率（年化）0.71%，同比+24bp。2026Q2拨备覆盖率环比+1pct至203.8%，拨贷比环比+2bp至2.65%。分行业来看：①2026H1对公贷款不良率较年初-14bp至1.05%，其中：批发零售/对公房地产贷款不良率分别较年初-82bp/-90bp，建筑业贷款不良率则较年初+15bp。②2026H1零售贷款不良率较年初+44bp至2.02%，其中：按揭贷款/信用卡/消费贷/个人经营贷不良率分别较年初+15bp/+113bp/+55bp/+56bp至1.16%/3.80%/2.33%/2.50%，零售风险处于加速暴露阶段。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整盈利预测，预计公司2026年/2027年/2028年EPS分别为1.05元/1.09元/1.14元，预计2026年底每股净资产为13.67元。以2026年8月31日收盘价计算，对应2026年底的PB为0.53倍，维持"增持"评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动。

For 1Q26, Bank of Communications' (BoCom) revenue/attributable net profit (NP)/PPOP grew by 4.9/3.1/10.3% YoY (+2.9/+0.9/+8.7pp vs 2025). The first quarter saw a robust start as balance sheet expansion continued apace. Annualized ROA/ROE fell by 0.02/1.28pp YoY to 0.66/9.07%, mainly due to the dilution effect resulting from a private placement; the decline in ROE was primarily due to a high base effect rather than any deterioration in underlying profitability. Overall, the bank's operations demonstrate quality and resilience. In its home market of Shanghai, BoCom enjoys inherent advantages. The bank is also benefitting from aggressive issuance of loans serving the five priorities of the financial market, namely technology finance, green finance, inclusive finance, pension finance, and digital finance. Front-loaded credit extension, coupled with optimized liability costs are also likely to continue supporting earnings, possibly paving the way for robust growth throughout 2026, in our view. Maintain OVERWEIGHT/BUY on A-/H-shares.
Credit expansion robust, earnings momentum strong
At end-1Q26, total assets/loans/deposits grew by 6.4/5.9/6.4% YoY (+2.1/-0.7/ +0.7pp vs 2025). Assets and deposit intakes showed accelerated. Growth in loan issuances moderated slightly but remained robust enough to ensure the annual extension target is met. Meanwhile, the bank continues to optimize the credit mix, allocating a higher share of loans to the real economy. Corporate loans were the primary driver of new lending in 1Q26, rising RMB360.8bn and contributing 112.4% to the total new loans of RMB321.0bn. Inclusive micro and small loans, green credit, and pension loans maintained relatively fast growth following clear policy guidance. Retail loans contracted by RMB39.1bn (-12.2%) vs the beginning of the year, which we attribute to weak credit demand and early repayment of residential mortgages; bills accounted for -0.2%. For 1Q26, net interest margin (NIM) was 1.23% (+3bp vs 2025). Both volume and price supported a 7.2% YoY rise in 1Q26 net interest income, signaling strong earnings momentum.
Fee income under short-term pressure
For 1Q26, non-interest income grew by 0.7% YoY (-1.5pp vs 2025). Net fee and commission income fell by 3.0% YoY (-6.5pp vs 2025) amid capital market fluctuations and the impact of fee reduction and profit concession policies. However, other non-interest income rose by 4.3% YoY (+2.9pp vs 2025), forming an effective buffer. Structurally, investment income fell by 66.9% YoY on a high base caused by a large-amount gains from the derecognition of financial assets measured at amortized cost in 1Q25. Gains from changes in fair value increased by RMB4,566mn YoY (vs losses in 1Q25), which offset the decline in fee income. Regarding capital strength, at end-1Q26, the capital adequacy ratio (CAR)/core Tier-1 CAR was 15.61/11.25% (-35/-18bp vs 2025). The capital cushion remained thick and far above regulatory requirements, providing solid support for robust business expansion and dividend sustainability.
Target A-/H-share valuations: 0.63/0.60x 2026E PB
Given the NIM rebound, we project 2026/2027/2028 NP of RMB98.7/103.4/ 108.4bn (flat/+0.94%/+1.76% vs previous forecasts). We forecast 2026E BVPS of RMB13.73, implying a 2026E PB ratio of 0.51/0.47x for the A-/H-shares. Considering the bank's effective and comprehensive operations, yet given the relatively low dividend yield attractiveness of its A-shares, we value its A-/H-shares at 0.63/0.60x 2026E PB, vs their peers' averages of 0.70/0.55x on Wind consensus (previous: 0.67/0.46x). Our A-/H-share target price is RMB8.65/ HKD9.44 (previous: RMB8.24/HKD9.05, based on 0.60/0.58x 2026E PB). Maintain OVERWEIGHT/BUY on A-/H-shares.
Risks: Policy implementation and the economic recovery falling short of our expectations.

　　2026Q1交通银行营业收入、归母净利润、PPOP同比+4.9%、+3.1%、+10.3%，增速分别较25A+2.9pct、+0.9pct、+8.7pct，一季度经营开局平稳，扩表规模继续扩大。年化ROA、ROE分别同比-0.02pct、-1.28pct至0.66%、9.07%，主要受定增摊薄影响，ROE下降更多是基数效应，而非盈利恶化。总体看，公司经营质量扎实，韧性凸显，上海主场优势持续发挥，五篇大文章贷款维持高增，信贷靠前发力叠加负债成本改善有望继续驱动业绩，为全年稳健增长奠定良好基础。维持A/H股增持/买入评级。
　　信贷稳健增长，盈利动能强劲
　　26Q1总资产、贷款、存款同比+6.4%、+5.9%、+6.4%，较25A+2.1pct、-0.7pct、+0.7pct，资产、吸收存款增速同步加快，发放贷款增速有所回落但保持稳健，不影响全年投放目标。信贷结构持续优化，投放重心进一步向实体倾斜，26Q1新增贷款3210亿元中，对公贷款新增3608亿元，占比112.4%，是新增贷款的主要来源，普惠小微、绿色信贷、养老产业贷款保持较快增长，政策导向明确。零售贷款受信贷需求偏弱及住房按揭提前还贷影响，较年初减少391亿元（-12.2%）；票据占比-0.2%。26Q1净息差为1.23%，较25A+3bp，量价共同支撑26Q1利息净收入同比+7.2%，盈利动能强劲。
　　中收短期承压，资本实力增强
　　26Q1非息收入同比+0.7%，增速较25A-1.5pct。26Q1手续费及佣金净收入同比-3.0%，增幅较25A-6.5pct，主要受资本市场波动和减费让利政策持续影响。但其他非息收入同比+4.3%，增速较25A+2.9pct，形成有效缓冲。结构上看，投资收益同比-66.9%，主要是去年同期存在大额摊余成本计量金融资产终止确认收益，基数较高，公允价值变动损益由负转正（同比+45.66亿元），一定程度上对冲了中收下滑的影响。资本实力方面，26Q1资本充足率、核心一级资本充足率分别为15.61%、11.25%，较25A-35bp、-18bp，资本安全垫依然厚实，远高于监管要求，为业务稳健扩张和分红可持续性提供坚实保障。
　　资产质量夯实，风险抵补充裕
　　26Q1不良率1.30%，较25A+2bp，整体保持稳定。拨备覆盖率203%，较上年末-6pct，处于行业较优水平，风险抵补能力充裕。公司持续优化信用风险协同防控机制，提升风险识别的前瞻性和精准性，加强重点领域风险管控，房地产、地方政府债务等领域风险总体可控。26Q1资产减值损失142.10亿元，同比增加15.78亿元（+12.5%），其中贷款信用减值损失135.32亿元，同比增加11.51亿元（+9.3%），计提力度有所加大，这一方面反映了规模扩张及个别风险暴露下的审慎计提，另一方面也为未来风险缓冲预留了充足空间。
　　给予26年A/HPB0.63/0.60倍
　　鉴于息差回升，我们预测26-28年净利润987/1034/1084亿元（26-28年分别较前持平/+0.94%/+1.76%），预测26年BVPS13.73元，对应A/H26年PB0.51/0.47倍。当前A/H股可比公司26年Wind一致预期PB0.70/0.55倍（前值0.67/0.46倍）。公司综合化经营显效，给予A/H26年目标PB0.63/0.60倍（前值0.60/0.58倍），A/H股目标价8.65元/9.44港币（前值8.24元/9.05港币），维持A/H股增持/买入评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

　　事项：
　　交通银行披露2025年报，2025年实现营业收入2,650.71亿元，同比增长2.02%；归母净利润956.22亿元，同比增长2.18%。不良率1.28%，环比+2bp；拨备覆盖率208.4%，环比-1.6pct。
　　评论：
　　营收增速稳中有升，核心收入均实现正增长；拨备计提保持审慎，归母净利润增速上升。1）营收端：2025年营业收入同比增长2.02%，增速较前三季度提升0.22pct。首先，得益于净息差企稳，全年净利息收入同比增长1.91%；其次，中收业务表现超预期，全年手续费及佣金净收入同比增长3.44%，增速远高于前三季度的0.15%，主要由理财业务（+16.98%）和代理类业务（+10.17%）驱动。此外，其他非息收入仍保持正增长（全年+1.4%）；2）利润端：公司在营收改善的基础上，全年归母净利润实现2.18%的正增长，增速较前三季度+0.3pct。尽管信用减值损失计提力度同比增加3.77%，但受益于免税收益影响，实际税率下降，对冲了部分拨备压力。
　　规模稳健增长，对公贷款为主要驱动，零售信贷增速有所放缓。2025年末，集团客户贷款总额达9.12万亿元，同比增长6.64%。对公端是增长主动能。1）对公端：25年对公贷款（含票据）增速为8.4%，较前三季度提速。公司积极服务实体经济，围绕“五篇大文章”优化信贷投向，制造业贷款增幅13.8%，科技贷款增幅10.73%，普惠小微贷款增幅20.76%，均显著高于全行贷款平均增速；2）零售端：零售贷款同比增长3.00%，增速有所放缓。其中，个人消费贷款（+19.5%）和个人经营贷款（+11.8%）保持较快增长，但受房市销售走弱影响，按揭贷款余额较上年末下降1.65%；信用卡信贷需求也较弱，余额同比下降1.3%。公司于2025年6月完成1200亿元的A股定向增发，核心一级资本充足率提升至11.43%，同比提升1.2pct。此次资本补充有效缓解了长期以来的资本约束问题，为未来业务规模的可持续增长提供了坚实保障。
　　息差连续三季度企稳，资产端收益率降幅收窄，且负债成本管控成效显著。2025年全年净息差为1.20%，同比仅下降7bp。从季度数据看，自2025年二季度以来，单季净息差已连续三个季度稳定在1.19%-1.22%的区间，企稳态势明显。1）资产端：资产端定价能力增强，我们测算4Q25单季生息资产收益率环比仅下降5bp至2.80%，较前三季度降幅收窄；2）负债端：公司负债成本管控成效显著，我们测算4Q25单季计息负债成本率环比下降9bp至1.67%，高于资产端收益率降幅，对净息差企稳形成正向贡献。随着高息存款的持续到期重定价，预计2026年负债成本仍有下降空间，将为息差稳定提供有力支撑。
　　对公资产质量向好，零售风险有所扰动。2025年不良贷款率为1.28%，环比+2bp，测算单季不良净生成率环比+3bp至0.52%。关注率（1.65%）和逾期率（1.46%）环比分别上升9bp、6bp，显示资产质量仍面临一定潜在压力。1）对公端：对公风险持续出清：公司类贷款不良率1.19%，较上半年下降11bp，资产质量持续改善。值得关注的是，房地产业贷款不良率降至4.20%，较上半年下降12bp，风险化解成效显著；2）零售端：受宏观环境影响，个人贷款不良率较上半年上升24bp至1.58%。其中，个人住房贷款/信用卡/消费贷/个人经营贷款不良率分别较上半年+26bp/-29bp/+63bp/+39bp至1.01%/2.68%/1.77%/1.94%。零售资产质量承压是行业共性问题，管理层表示已采取多种措施加强管控，力争扭转下滑趋势。
　　投资建议：交通银行2025年业绩稳健，营收、利润均实现正增长，息差企稳，负债成本管控能力突出。公司战略清晰，深耕长三角主场优势，财富管理特色持续巩固，综合化经营贡献稳定。虽然零售资产质量短期承压，但对公业务风险持续出清，整体资产质量可控。公司长期坚持高分红策略，当前股息率吸引力强，且估值处于历史及同业较低水平，具备较高的安全边际和配置价值。结合最新财报及宏观环境，我们预计公司2026-2028年归母净利润增速为1.8%、2.3%、4.8%。当前估值0.51X26PB，处于低估状态。考虑到公司稳健的经营基本面、领先的股息回报以及资本补充后打开的成长空间，估值修复潜力较大，维持“推荐”评级。公司过去10年平均PB为0.6x，处于低估状态，我们给予2026E目标PB0.7X，对应目标价9.53元，按照交行平均AH溢价比例1.12，H股合理价值9.69港币/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。

Bank of Communications released its 2025 annual report on 27 March, with 2025 attributable NP/revenue up 2.2/2.0% YoY (+0.3/+0.2pp vs 9M25), in line with our expectations. The bank proposed a dividend per share of RMB0.32 for 2025, with a cash dividend payout ratio of 32.3%. NIM stabilized marginally, fee income growth recovered, and operating costs were optimized. Maintain OVERWEIGHT/BUY for A-/H-shares.
B/S expansion slowed, NIM marginally stabilized
At end-2025, total assets/loans/deposits grew 4.3/6.6/5.8% YoY (-1.9/-0.8/-0.4pp vs end-3Q25), as industry demand weakened in 4Q25 and balance sheet expansion slowed. Corporate/retail loans grew 8.6/3.0% YoY at end-2025, with corporate banking leveraging its strategic base in Shanghai to build tech finance features. 2025 NIM was 1.20% (flat vs 9M25), down just 7bp for the full year. Interest-bearing liability/deposit costs were 1.84/1.74% in 2025, down 42/38bp YoY; yield on interest-earning assets/loans was 2.92/3.03%, down 45/58bp YoY, as liability cost optimization offset asset-side pressure. 2025 net interest income rose +1.9% YoY (+0.4pp vs 3Q25).
Fee income growth rebounded; operating cost optimized
For 2025, non-interest income rose 2.2% YoY (-1.1pp vs 9M25 growth). Fee income grew +3.4% YoY (+3.3pp vs 9M25), benefiting from the bank's focus on wealth management, with strong growth in agency and wealth management income. Other non-interest income rose 1.4% YoY (-2.7pp vs 9M25 growth), mainly due to lower fair value gains amid market volatility (4Q25: -RMB2.72bn, with the loss widening by RMB2.12bn YoY). At end-2025, CAR/core tier-1 CAR ratio stood at 15.96/11.43% (-0.17/+0.06pp vs end-3Q25), remaining stable QoQ. The 2025 cost-to-income ratio fell 0.6pp YoY to 29.3%, reflecting operational cost optimization.
Retail NPL ratio fluctuated; corporate NPL ratio improved
At end-2025, NPL ratio/provision coverage ratio were 1.28/208% (+2bp/-2pp vs end-3Q25). The special-mention loan ratio rose 6bp vs end-1H25 to 1.65%. We estimate 2025 NPL formation ratio at 0.55% (+6bp vs 1H25), while loans overdue 90+/NPL stood at 83% (+4pp vs end-1H25), maintaining strict NPL recognition standards. The minor fluctuations in NPLs and special-mention loans were mainly retail-driven, with retail/corporate NPL ratios at end-2025 changing by +24/-11bp vs end-1H25. Specifically, credit card NPL ratio declined, while mortgage/consumer/business loan NPL ratios rose 26/48/58bp to 1.01/1.77/1.94%. Corporate NPL ratio kept improving, with declines in property/leasing/water conservancy sectors. Affected by weaker personal repayment capacity and market demand, the bank expects retail loan pressure to persist in 2026 and will launch dedicated initiatives to enhance retail asset quality, aiming to maintain overall asset quality stability.
Target valuation for A-/H-shares: 0.60/0.58x 2026E PB
We forecast 2026-2028 attributable NP at RMB98.7/102.5/106.6bn (+0.54/+0.83% for 2026-2027 vs previous estimates), with 2026E BVPS of RMB13.73 implying A-/H-share PB ratios of 0.50/0.45x. The bank's H-shares offer more attractive dividend yields than A-shares (as of 27 March, 2025E A-/H-share dividend yields stand at 4.65/5.31%). We value A-/H-shares at 0.60/0.58x 2026E PB (previous: 0.70/0.68x), above its peers’ averages of 0.67/0.46x on Wind consensus (previous: 0.73/0.51x), deriving target prices of RMB8.24/HKD9.05 (previous: RMB8.76/HKD9.23). OVERWEIGHT/BUY for A-/H-shares.
Risks：asset-quality improvement falls short of our expectations; the earnings recovery trend falls short of our expectations.