事件：东吴证券发布2025年第三季度报告。报告期内，公司实现营业收入72.74亿元，同比+35.45%；实现归母净利润29.35亿元，同比+60.23%；加权平均净资产收益率6.93%，同比+2.38pct。第三季度单季实现营业收入28.46亿元，同比+38.39%；实现归母净利润10.03亿元，同比+50.56%。
　　财富管理等费类业务稳步增长。2025年前三季度，公司实现手续费及佣金净收入26.70亿元，同比+36.92%。其中，经纪业务受益于市场活跃度提升，实现手续费净收入17.15亿元，同比大幅+49.39%。公司依托在江苏省发达经济区域的深厚根基，持续推进财富管理转型，客户基础与服务能力不断增强。投资银行业务实现净收入5.96亿元，同比+16.14%；资产管理业务实现净收入1.59亿元，同比+22.73%，各项轻资产业务均实现稳健发展。
　　投资交易业务为业绩增长核心驱动力。2025年前三季度，公司实现投资收益与公允价值变动收益合计36.17亿元，同比大幅+45.73%，印证投资交易能力建设的成效。权益投资方面，公司延续并加强了高股息策略，通过增配优质高股息标的来平滑业绩波动；截至报告期末，公司其他权益工具投资规模达104.79亿元，较年初大幅+63.8%。固定收益投资方面，公司灵活运用“配置与交易均衡”的策略，积极把握市场机会；截至报告期末，公司交易性金融资产规模达565.90亿元，较年初+40.9%，反映了公司在交易盘上的积极布局。
　　公司整体财务表现稳健。截至报告期末，公司经营活动现金流净额为56.18亿元，同比-75.59%，主要系为交易目的而持有的金融资产净增加额、融出资金净增加额等同比增加所致。公司风险控制指标符合监管要求，母公司风险覆盖率250.03%，流动性覆盖率217.09%，资本充足。
　　投资建议：公司投资交易业务成为核心增长引擎，叠加财富管理业务的稳健增长与区域优势，看好公司长期价值。预计2025-2027年公司营收分别为97.83、105.87、118.89亿元，归母净利润分别为37.06、41.03、47.12亿元，EPS分别为0.75、0.83、0.95元，对应11月4日收盘价的PE估值为12.88、11.64、10.13倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动、政策落地不及预期、行业竞争加剧

　　事件描述
　　公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入44.28亿元，较2024年调整后收入（仓单贸易以合约买卖价差记为投资收益）增长33.63%，归母净利润19.32亿元，同比增长65.76%，加权平均ROE为4.53%，较上年同期提升1.65pct。
　　事件点评
　　财富投资大幅增长，利息收入有所下滑。2025年上半年，公司财富管理及投资业务表现较好，实现收入10.04亿元和21.58亿元，同比分别提升33.72%、65.90%；资管业务同比改善，实现收入0.99亿元，同比增长11.01%，投行业务有所回暖，实现收入4.19亿元，同比提升15.10%，利息净收入受债券投资规模减少影响，下滑11.31%至5.76亿元。
　　强化客群体系建设，推进财富管理转型。通过完善客户分层分类体系，强化客群经营，客户数量及AUM均提升。截至6月末，财富管理总客户数达316.67万户，较上年末提升10.21%，新增客户数30.91万户，同比增长147.88%，客户资产规模较上年末增长5.21%至6958.47亿元，代理买卖证券业务净收入增长63.24%达6.92亿元。公司深入金融科技赋能，丰富产品谱系，代销金融产品保有规模增长3.89%至257.04亿元，公募基金保有规模增长23.77%至132.04亿元。
　　巩固北证竞争优势，深耕省内债券业务。股权融资方面，公司巩固北交所竞争优势，把握IPO回暖及北交所扩容机会，上半年完成IPO申报受理7单，完成“并购六条”后首单北交所重大资产重组。债券融资方面，立足根据地战略，获批非金融企业债务融资工具独立主承销业务资格，积极服务“五篇大文章”，上半年共发行14单科技创新公司债，2单碳中和债，3单乡村振兴债，公司债承销规模居市场前列。
　　加大权益资产配置，优化固收持仓结构。公司积极调整自营结构，投资净收益同比增长67.77%。其中，权益投资秉持绝对收益理念，主动提升权益投资规模，加强高股息资产配置，实现稳健收益，截至6月末，公司自营权益及衍生品占净资本比例达31.61%，较上年末增长1.63pct，权益OCI较年初增长103.33%至130.05亿元。固收投资优化持仓结构，调整投资品种，截至6月末，交易性金融资产中债券投资规模较年初增长16.67%至208.76亿元，债券OCI规模下滑34.21%至328.55亿元。公司自营非权益及衍生品占净资本比例达230.72%，较上年末减少53.25pct。
　　投资建议
　　公司扎根苏州、深耕长三角，区位优势显著。预计公司2025年-2027年分别实现营业收入93.33亿元、101.29亿元、109.98亿元。实现归母净利润37.78亿元、40.47亿元和43.53亿元，同比增长59.66%、7.12%和7.56%；PB分别为1.11/1.03/0.98，维持“增持-A”评级。
　　风险提示
　　金融市场大幅波动风险；业务推进不及预期风险；公司出现较大风险事件。

　　投资要点：
　　事件：东吴证券发布2025年中报，上半年分别实现营业收入、归母净利润44.28、19.32亿元，同比分别+33.6%、+65.8%；其中Q2实现营业收入、归母净利润13.36、9.52亿元，环比分别-56.8%、-2.8%，主要系会计政策变更导致的收入下降；加权平均ROE同比+1.65pct至4.5%；剔除客户资金后经营杠杆较2025年初-8.7%至2.85倍。
　　收费类业务整体增长，投资业务推动资金类收入高增。收入端，2025上半年公司分别实现收费类和资金类业务收入16.49、27.50亿元，同比分别+25.8%、+39.0%，收费类业务均实现同比正增，投资业务仍是资金类收入的核心增长引擎。成本端，管理费用同比+13.5%至20.69亿元，盈利能力增长推动管理费用率同比-8.31pct至46.7%，信用减值损失冲回2.27亿元。
　　经纪、投行、资管齐头并进，财管转型成效显现。收费类业务方面，2025上半年公司经纪、投行、资管净收入分别为10.04、4.19、0.99亿元，同比分别+33.7%、+15.1%、+11.0%。经纪业务持续推进财富管理转型，强化客群经营，截至2025年6月末财富管理总客户数较年初+10.2%至316.67万户，新增客户30.91万户，客户资产规模较年初+5.2%至0.70万亿元；同时深化金融科技对客服务能力，代销金融产品保有规模同比+3.9%至257.04亿元。投行业务把握北交所扩容和IPO市场回暖机遇，2025上半年公司分别完成IPO、再融资项目申报7、2单；完成新三板挂牌9家，位于行业第5位。资管业务受益于主动管理能力提升与募集渠道的拓展，主动管理规模较年初增长8.6%。
　　权益固收双线发力，投资收益持续向好。资金类业务方面，2025上半年公司分别实现利息净收入和投资业务收入5.76、21.74亿元，同比分别-11.3%、+63.6%。利息净收入减少主要源于股票质押式回购余额减少以及其他债权投资规模收缩导致收入端有所承压，推动利息收入同比-14.0%。投资收入增长主要源于投资收益高增，同比+67.0%至19.93亿元。2025年6月末，公司金融资产规模较年初-8.7%，其中其他债权投资规模较年初-34.2%，资产处置所得收益支撑投资收益增长；此外，公司积极运用互换便利工具，持续重视高股息资产的配置机会，报告期内非交易性权益工具投资规模较年初+103.3%至130.05亿元，共确认3.42亿元股利收入，亦推动投资收益大幅提升。
　　东吴证券进一步提升分红率，依托优秀的投资能力持续兑现盈利，看好公司在分类评价新规下以差异化经营实现综合排名提升。预计公司2025-2026年归母净利润分别为27.08、30.41亿元，同比分别+14.5%、+12.3%，对应8月27日收盘价的PB估值分别为1.14、1.09倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　东吴证券发布半年报，2025年H1实现营收44.28亿元（yoy+33.63%），归母净利19.32亿元（yoy+65.76%）。其中Q2单季度实现营收13.36亿元（yoy+22.75%，qoq-56.78%），归母净利9.52亿元（yoy+34.20%，qoq-2.83%）。公司投资收入高增，财富管理特色显著，各项业务收入增长势头良好，维持增持评级。
　　投资收入高增驱动业绩增长，股债配置分化
　　25H1东吴证券投资类收入21.58亿元，同比增长66%，是业绩增长的核心驱动。25H1末总金融投资规模881亿元，较年初-9%，其中股债配置分化：固定收益类投资强化投研，规范投资框架，密切跟踪市场，及时调整投资品种和仓位，25H1末固收投资规模678亿元，较年初-21%；权益类证券投资秉持绝对收益、价值投资理念，合理控制仓位，主动提升权益投资配置规模，加强高股息资产配置。25H1末权益类投资规模148亿元，较年初+69%，其中主要系其他权益工具（OCI）增长贡献，规模较年初大幅增长103%至130亿元；此外，公司还通过全资子公司东吴创新资本开展另类投资，挖掘战略新兴产业项目，推进REITs战略配售等业务提升收入。
　　经纪业务同比增长，财富管理转型深化
　　25H1公司经纪业务收入10.04亿元，同比增长34%，公司秉持以客户为中心的理念，深入推进财富管理转型。25H1末公司财富管理总客户数达到316.67万户，较上年末增长10%；新增客户总数30.91万户，同比增长148%；客户资产规模6,958亿元，较上年末增长5%；A股交易市占率较上年末提升0.006个百分点。公司代销金融产品保有规模达到257亿元，同比增长4%；公募基金保有规模达132亿元，同比增长24%。公司抢抓市场机遇，积极开展融资融券业务，25H1融资融券日均余额199亿元，创历史新高。25H1末，两融业务整体维持担保比例为312%，业务风险可控。
　　投行、资管业务收入同比小幅增长
　　25H1公司投行业务收入4.19亿元，同比增长15%。投资银行业务把握北交所高质量扩容及IPO市场回暖机遇，全力推进IPO申报及在审项目进程，完成IPO申报受理7单，申报数量排名第8国际业务进展良好。国际业务方面，东吴香港债券融资承销规模超33亿美元，东吴新加坡启动2单IPO项目。资管业务中，25H1资管业务收入1.40亿元，同比增长57%。其中东吴基金权益产品业绩大增，加权平均收益率达10.30%，排名行业第26位，保有公募基金规模377亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑到7月以来市场景气度上行，我们上调全年市场成交额、公司投资类收入等假设，同时因会计口径调整下调其他业务收入假设（从毛收入调整为净收入口径，实际对利润表现影响有限，且目前未披露24年追溯调整后的数据），预计公司25-27年归母净利润38/42/47亿元（上调45%/41%/35%），对应EPS为0.77/0.85/0.94元、25EBPS为8.82元。可比公司Wind一致预期25EPB估值为1.23倍，考虑到公司投资收入高增、财富管理特色显著，给予公司25年1.4倍PB估值，上调目标价为12.35元（前值8.86元，对应1.02倍25年PB）。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

　　投资要点：
　　以投资开启第二增长曲线的中型券商。东吴证券表现出强于行业的业绩增速和经营效率，其中，泛自营业务为盈利增长的核心引擎。公司以定增、配股有序扩充资本，重点发展投资业务，灵活调整投资策略实现熊市抗跌的业绩表现，与治理架构共筑竞争壁垒：1）前瞻布局自营投资：于2016年较早起步，且随着市场波动呈现出相对较强的交易属性。杠杆强度稳居可比券商中上游，驱动自营投资规模年化复合增长21.9%至889.99亿元。2）固收类投资通过债券杠杆提升兑现业务成长性：目前，东吴证券债券投资规模和债券杠杆基本位于可比券商中上水平，杠杆增幅领先可比同业；2020-2024年公司债券杠杆由1.53倍增至2.02倍，债券杠杆的显著提升叠加对利率下行红利以及信用债券机遇的把握，兑现业务成长性。3）OCI账户在方向性权益投资的运用：公司通过OCI账户配置高股息标的，在市场震荡行情下合理平滑权益自营带给利润表的波动，同时有效增厚净资产。2021-2024年其他权益工具投资规模年化增长39.6%至63.96亿元，占净资产的15.1%，居可比券商首位。在2024年末互换便利操作下，以低成本资金增持优质高股息资产有望进一步增厚权益自营的安全垫。4）长期稳定的治理结构：高层、投资业务分管高管均具有丰富的业务履历，稳定专业的治理团队为战略执行提供支撑。
　　区位优势及股东资源共同禀赋助力东吴证券发展。东吴证券是苏州国资控股唯一家本土券商，由1993年成立的苏州证券更名改制而来，于2011年在上交所上市。公司在区位及股东资源具有明显的竞争优势，具体体现在：1）国资持股高，苏州对公司支持力度高：一方面，公司呈现较为集中的苏州国资控股特征，第一大股东苏州国发隶属苏州市财政局，对公司拥有控股权。另一方面，苏州政府部门为公司提供多方面支持，包括支持公司定增及配股计划、支持公司外延式扩张、通过股权增持等方式支持辖区内金融机构的发展。2）具有江苏独特的区位优势：江苏发达的经济基础与高居民财富水平为公司业务转型提供独特土壤，其中，财富管理业务依靠省内网点渗透与省外效能提升双轮驱动，投行业务则充分转化属地项目资源，共同打开业务增量空间。
　　东吴证券常态化的股东回报或驱使估值范式重估。公司遵循政策指引，积极提升股东回报，2024年现金分红率达65.5%，显著高于上市以来30%的基准水平。未来OCI的运用有望带来估值范式的重估，一方面，OCI账户的运用有效增厚净资产，稳态后或强化内生收益积累；另一方面，通过释放OCI利润浮盈填补利润分红缺口，使公司具备分红平滑空间，改变券商由于盈利的高波动带来股息率高波动的问题。
　　盈利预测与估值：我们看好东吴证券的盈利增长潜力，预计公司2025-2026年归母净利润为26.50和29.00亿元，同比+12.0%和+9.4%，2025年7月7日收盘价对应PB分别为1.02和0.98倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：权益市场大幅波动，利率风险，高股息资产派息不及预期，行业竞争加剧。