事件：中国人寿发布2023年年报。在报告期内，公司实现营业收入8378.59亿元，同比+1.4%。归母净利润为211.1亿元，同比-34.2%。保费收入达6413.80亿元，同比+4.3%。实现总投资收益和净投资收益率2.68%/3.77%。分红率提升至57.6%。
　　保费收入上行，收入结构优化。中国人寿在2023年中保费为6413.80亿元，同比+4.3%。在寿险业务中，公司实现总保费5126.22亿元，同比+5.6%。健康险业务总保费1140.23亿元，同比-1.1%。意外险业务总保费147.35亿元，同比+3.6%。保费的收入结构不断优化，个险保费收入5015.80亿元，个险呈复苏态势，依旧是公司保费收入的主要来源。银保渠道保费收入达787.48亿元，较上年有显著增长，主要收益于其业务结构和银行对保险产品需求提升。
　　分红比例同比提升。公司按照2023年度净利润的10%提取任意盈余公积人民币17.53亿元，同时拟向全体股东派发现金股利每股人民币0.43元（含税），共计约人民币121.54亿元。报告期内，2023年中国人寿归属于母公司股东的净利润为211.10亿元。公司2023年分红率为57.57%，反映了公司对股东回报的重视及良好的盈利分配政策。分红率的提升展现出公司对未来盈利的信心，预计会对公司股价产生正面影响。
　　投资端承压影响公司利润。报告期内，中国人寿总资产与投资资产规模齐升。公司总资产为5.89万亿元，投资资产规模为5.67万亿元，同比+12.1%/+12.0%，主要受益于新单销售提供的现金流贡献。净投资收益率和总投资收益率分别为3.77%/2.68%，同比-0.23pct/-1.26pct，主要受权益市场的波动以及利率中枢下行的影响。公司将投资回报率假设从5%下调至4.5%。
　　投资建议：中国人寿在产品创新、渠道拓展和数字化转型上的战略布局值得关注，其执行效果将是支撑公司持续增长的关键。公司分红比例提升，彰显公司对盈利水平的信心。预计2024-2026年营业收入同比增长7.44%/7.47%/7.19%,归母净利润同比增长23.89%/17.06%/12.67%，EPS为0.93/1.08/1.22元/股，对应4月10日收盘价的PE为29.75/25.42/22.56倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：市场波动、利差损扩大、监管政策变化

　　投资要点：利润降幅超预期收窄，拟定股利支付率达58%。新/旧会计准则下，2023年公司分别实现归母净利润461.81/211.10亿元，yoy-30.7%/-34.2%，降幅较9M23收窄5.2pct/13.6pct；新/旧会计准则下23Q4归母净利润分别达106.40/49.01亿元，yoy-4.7%/+363.7%。公司同步调降投资回报率及风险贴现率精算假设0.5pct/2.0pct至4.5%/8%，EV较年初+2.4%至1.26万亿元，评估方法、模型和假设的变化负贡献406.43亿元。拟派发每股股利yoy-12.2%至0.43元，对应股利分配率达58%，为2011年以来的最高水平。
　　新单、NBV表现稳健。2023年公司新单保费yoy+14.1%至2108.13亿元；其中，23Q4新单yoy+5.4%至141.57亿元，长险新单yoy+11.9%至69.73亿元，预计开门红预收严控新规影响下，部分开门红储备业务计入23年。原精算假设/新精算假设下，2023年公司实现NBV410.35/368.60亿元，yoy+14.0%/11.9%，精算假设调整致使NBV-10.2%。1）个险NBV表现稳健，代理人规模降幅环比略升：2023年个险渠道NBV（新假设口径）/新单yoy+10.4%/+10.8%；
　　期末，公司总销售人力/个险人力为69.4/63.4万人，qoq-3.6%/-3.9%，降幅较上期+3.5pct/+3.8pct；队伍质态持续改善，绩优人群数量及占比双升，队伍产能大幅提升，月人均首年期交保费yoy+28.6%。2）银保渠道业绩高增：2023年银保渠道新单保费yoy+49.3%，多元渠道（银保为主）NBVyoy+42.0%（新假设口径）。期末，银保渠道客户经理达2.3万人，季均实动人力同比提升8.5%，人均期交产能同比大幅提升。3）继续率持续改善，退保率略升：
　　2023年14个月保单持续率/退保率分别为90.4%/1.11%，yoy+7.4pct/+0.16pct，内含价值中运营经验偏差负贡献6.24亿元。投资表现承压。长端利率中枢下移、权益市场波动态势下，2023年总/净投资收益率分别为2.68%/3.77%，yoy-1.26pct/-0.23pct，qoq-0.13pct/-0.04pct；内含价值变动中投资回报差异达738.07亿元，拖累增速表现。2023年公司增配债券及权益，减配定存。期末，投资资产中定存/债权/权益/其他资产占比分别为7.1%/65.8%/19.4%/7.7%，较22年末水平-2.5pct/+1.7pct/+1.8pct/-1.0pct。
　　投资分析意见：维持“买入”评级，调高盈利预测。公司负债端转型进程优于同业，产品结构较同业更为均衡，持续推进个险高质量转型、重视资产负债匹配，监管“优供给”政策组合拳态势下，“寿险头雁”优势有望持续显现。原会计准则口径下，我们将24-26年归母净利润预期调整至286.65/358.88/458.11亿元（24-25年原预测为281/336亿元），同比分别+35.8%/+25.2%/+27.6%，最新收盘价对应24-26EPEV为0.60/0.55/0.50倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：长端利率下行、权益市场波动、地产风险暴露、改革不及预期。

　　归母净利润环比有所改善，全年净利润受投资端拖累。2023A公司归母净利润211.1亿元，同比-34.2%；23Q4单季归母净利润49亿元，同比+408%，环比大幅增长（23Q3为0.5亿元）。投资收益大幅下滑是拖累公司23年全年业绩的主因，2023A公司净投资/总投资/综合投资收益率分别为3.77%/2.68%/3.23%，较2022年同期分别-23bp/-126bp/+131bp。
　　个险银保双轮驱动，渠道延续高质量发展。公司NBV368.6亿，同比+11.9%，其中个险NBV346.5亿，同比+10.4%。首年期交保费1126亿元，同比+16.7%。
　　个险方面，首年期交保费为918亿元，同比+12.6%；其中十年期及以上首年期交495亿元，同比+18.4%；十年期及以上占比53.92%，较去年同期+2.64Pct，长缴期业务占比提升带动业务结构持续改善，个险NBVMargin提升2.5Pct至29.9%。个险销售人力为63.4万人，较去年同期下降5.1%；销售队伍产能大幅提升，月人均首年期交保费同比+28.6%。
　　银保方面，首年期交保费207亿元，同比+39.4%，5年期及以上首年期交保费达99亿元。银保渠道客户经理达2.3万人，季均实动人力同比提升8.5%。
　　经济假设调整提升内含价值可信度，但NBV/EV水平有所下滑。23年年报对经济假设进行调整，其中投资回报率假设从5%下调0.5%至4.5%，贴现率从10%下调2%至8%。调整后2023年内含价值12606亿元，较2022年同期+5.6%（已追溯）。新假设/旧假设下23年EV分别为12606/12933亿元，使用新经济假设后，23年内含价值较旧假设-2.5%。新假设/旧假设下23年NBV分别为369/410亿，使用新经济假设后，23年NBV较旧假设-10%。经济假设调整后，EV和NBV的可信度提升，在投资收益率中枢下滑的背景中，新假设更具信服力。但由于存量与增量产品结构有所差异的原因，假设调整后NBV/EV水平有所下降。
　　投资观点：23年全年受资本市场波动影响，净利润表现受到压制；我们认为负债端复苏迹象明显，且推动负债端增长的核心因素（需求侧低风险偏好）在24年并未发生变化，24年负债端增长可期；使用更稳妥和贴近现实的经济假设后，公司报表层面更具信服力，PEV估值存在上修空间。考虑到未来资本市场波动预期，我们下调2024-2026年公司归母净利润分别至233亿元、261亿元及318亿元，同比增速+10%、+12%、+22%（前次预估24-25年归母净利润为527亿元及585亿元），截止2023年3月28日公司2023PEV仅0.56x，处于历史估值较低位，看好24年负债端延续增势、资产端受益于资本市场回暖带来的资负共振投资机会，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策大幅调整；权益市场大幅波动；保单销售不如预期。

　　事件：
　　2023年，旧会计准则下中国人寿营业收入8378.6亿，同比+1.4%；归母净利润211.1亿，同比-34.2%；加权平均净资产收益率4.7%，同比-2.3pct；新业务价值368.6亿，同比+11.9%；内含价值1.26万亿，较年初+5.6%；净投资收益率3.8%，同比-0.2pct；总投资收益率2.7%，同比-1.3pct；综合投资收益率3.2%，同比+1.3pct；每股股息0.43元，同比-12.2%。
　　点评：
　　受资本市场波动影响，全年盈利增速承压，但降幅环比改善。2023年，1）旧准则下公司实现归母净利润211.1亿，同比-34.2%，主要受投资收益下滑及资产减值损失增加影响，但降幅较前三季度收窄13.6pct，其中第四季度同比大幅提升363.7%至49.0亿。2）新准则下公司归母净利润为461.8亿，同比-30.7%，降幅较前三季度收窄5.2pct，其中第四季度同比下滑4.7%至106.4亿。
　　人力规模率先企稳，队伍质态持续优化。公司个险板块坚持“有效队伍驱动业务发展”战略，持续强化销售队伍优增优育，截至23年末，总销售人力69.4万人，较年初-4.8%；其中个险销售人力63.4万人，较年初-5.1%，环比23Q3末-3.9%，队伍规模在业内率先企稳。同时，公司队伍质态持续优化，队伍产能稳步提升，23年优增新人数量同比+13.6%，绩优销售人员占比同比+2.1pct，月人均首年期交保费同比+28.6%，增幅与前三季度持平；保单14个月/26个月继续率分别同比提升7.4pct/4.9pct至90.4%/79.1%。
　　规模与价值并重，NBV维持较快增长。1）2023年，公司新单保费收入2108.1亿，同比+14.1%，增幅较前三季度略收窄0.7pct，主要受预定利率切换及银保渠道“报行合一”严监管影响。具体来看，23年公司首年期交保费1125.7亿，同比+16.7%，增幅较前三季度扩大0.8pct，其中十年期及以上首年期交保费同比增长18.4%至495.2亿，占首年期交保费比重为44.0%，同比提升0.6pct，环比前三季度提升1.9pct，业务期限结构进一步优化。分渠道来看，23年个险板块首年期交保费同比提升12.6%至918.1亿，增幅较上半年收窄3.5pct；银保渠道首年期交保费同比提升39.4%至207.4亿，增幅较上半年收窄19.8pct。
　　2）精算假设调整后NBV同比+11.9%。2023年公司分别下调长期投资回报率/风险贴现率假设50bp/200bp至4.5%/8%，假设调整后23年公司内含价值/新业务价值分别较调整前下滑2.5%/10.2%，其中新业务价值为368.6亿，同比+11.9%；个险板块新业务价值为346.5亿，同比+10.4%，NBVM（首年保费口径）为29.9%，同比+2.5pct；多元板块新业务价值为22.1亿，同比+42.0%。从旧假设来看，23年公司新业务价值为410.4亿，同比+14.0%，增幅与前三季度持平，主要受益于业务期限结构改善以及持续旺盛的储蓄险需求释放。
　　总投资收益率同比下滑1.3pct至2.7%。2023年，受长端利率震荡下行及股票市场持续震荡影响，公司净投资收益率/总投资收益率分别同比下滑0.2pct/1.3pct至3.8%/2.7%；若考虑当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动影响，公司综合投资收益率同比提升1.3pct至3.2%。
　　盈利预测与评级：公司作为寿险行业龙头，坚持“稳增长、重价值、优结构、强队伍、推改革、防风险”战略定力，全面推动包括“八大工程”在内的系列改革，其中营销体系改革成效初显。同时，公司加快布局健康养老生态建设，打造以“城心”机构养老为主，“城郊”机构养老、居家养老和社区养老为辅的发展模式，销售动能将持续改善。在当前竞品收益率下滑、居民储蓄需求持续高企背景下，随着公司改革成效不断显现，价值有望持续释放。考虑到资本市场波动对公司投资端的影响，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测24.4%/22.6%至278/334亿，新增2026年预测354亿。目前A/H股价对应公司24年PEV分别为0.61/0.19，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：保费收入不及预期；权益市场大幅波动；利率超预期下行。

　　EPS下降30.7%
　　中国人寿发布3月27日发布2023业绩。新会计准则下EPSRMB1.63可比口径同比下降30.7%，但好于我们的预期RMB1.45。利润下滑主要因为投资波动对盈利造成影响。总投资收益率从上年的3.9%下降到2.43%。考虑到2023前三季度新准则下净利润同比下滑36%，显示2023年第四季度利润回升。2023年DPSRMB0.43较上年RMB0.49下降12.2%，降幅低于EPS下滑幅度。值得注意的是，中国人寿的分红政策仍然依据旧会计准则，旧准则下分红比率达到57%，较上年43%有较大幅度提升。新业务价值（NBV）可比口径下同比增长12%，相对稳健。考虑到投资波动，我们调整2024-2026EPS至RMB1.82/1.97/2.01（前值：RMB2.01/2.27/-），给予基于DCF的目标价至RMB39（A）/HKD16（H），维持“买入”评级。
　　NBV恢复增长，利润率略降
　　可比口径下，2023年NBV同比增长12%（2022：-20%），同期我们估计新单保费（FYP）和新单年化保费（APE）分别同比增长了14%/16%，显示NBV利润率略有降低。分上下半年看，考虑到上半年通常贡献全年大部分NBV，且1H23NBV同比增长20%，我们估计2H23NBV可能同比负增长。公司调整了精算假设，投资收益/折现率假设分别下调了50/200bps至4.5%/8%，两个假设调整比率1：4。假设调整大约减少NBV8%（基于2022数据）。我们预计2024年NBV增长7.6%。
　　银保渠道表现强劲，代理人产能提升
　　2023年银保渠道展现出更强的增长势头。银保FYP同比增长49%，快于个险渠道的11%。可比口径下，包含银保在内的非代理人渠道NBV同比增长42%，亦快于代理人渠道的10.4%。代理人数量在2023年底为63.4万人，较去年初的66.8万人略有降低，显示人均NBV产能有提升。我们预计未来1-2年，代理人数量仍将缓慢下行，代理人产能提升是未来推动NBV增长的主要动力。
　　资本回报稳健
　　基于新准则口径，公司2023年ROE9.7%，属于稳健水平。其寿险合同服务边际（CSM）在2023年底为RMB769bn，较上年下降1.6%，主要是因为新业务在过去几年增长疲弱，拉低了CSM。CSM是新准则下未来利润的的计量指标，对未来利润表现有指示作用。我们预计随着新业务的恢复增长，CSM也有望在未来企稳回升。我们预计2024年ROE为10.6%，利润增速11%。
　　风险提示：NBV增速大幅恶化，NBV利润率大幅恶化，投资出现重大损失。

　　事件：中国人寿公布2023年年报，2023年公司实现营业收入8378.59亿元，同比+1.4%；实现归母净利润211.10亿元，同比-34.2%，加权平均净资产收益率4.71%，同比-2.3pct，总投资收益率2.68%，同比-1.26pct。
　　点评：
　　负债端表现稳健有望率先企稳，投资波动拖累利润表现。1）负债端方面，公司2023年新单保费2108.13亿元，同比+14.1%，实现一年新业务价值368.60亿元，较2022年同期（适用新经济假设重述后）增长11.9%，新业务价值表现继续引领行业，我们认为寿险龙头有望拼接业务结构优化和扎实的营销队伍率先实现负债端企稳反弹。2）投资收益方面，受到2023年严峻复杂的资本市场形势影响，固收类资产及权益资产表现均有所承压，同时投资资产减值损失有所增加，投资资产买卖价差收益大幅减少（2023年为-74.78亿元，2022年同期为275.18亿元），拖累整体投资收益表现。
　　个险：持续推进渠道转型，业务结构明显优化。2023年个险板块NBV为346.46亿元，同比+10.4%。截至2023年底，个险销售人力63.4万人，队伍规模在业内率先企稳，在“八大工程”系列改革推动下，销售队伍职业化、专业化水平不断提升，月人均首年保费同比提升+28.6%。
　　银保：保费规模与价值均实现快速增长。2023年公司银保渠道强化银行合作，全年银保总保费收入787.48亿元，同比+24.2%，其中首年期交保费同比+39.4%。银保渠道季均实动人力同比提升8.5%，人均期交产能同比大幅提升。
　　投资：坚持资负匹配，灵活开展投资操作，投资资产规模稳步提升。截至2023年末，公司投资资产规模5.67万亿元，较2022年末增长12.0%，在利率低位运行和权益市场震荡的背景下，投资资产中债券类资产占比提升明显，由2022年底的48.54%提升至51.59%，股票和基金投资占比为11.20%，较2022年底-0.14pct，整体配置比例保持稳健。投资端整体受到利率低位下行、股市震荡波动和优质非标资产荒等影响，公司2023年净投资收益率为3.77%，同比-0.23pct，总投资收益率为2.68%，同比-1.26pct。
　　盈利预测与投资评级：公司持续推进“八大工程”系列改革，不断提升产品与服务供给水平，个险代理人队伍业务率先企稳，销售队伍专业化、职业化和综合化转型落地效果显著，同时公司始终坚持审慎经营，严格执行“报行合一”等新规落地，我们认为公司负债端内生发展动能有望不断增强，同时投资端整体保持稳健，宏观政策“组合拳”逐步发力落地的背景下，投资端的长端利率及权益市场表现或有望迎来修复并带动估值提升。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.92/1.11/1.26元，维持“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济持续下行；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动；居民消费意愿持续下行。

　　【事件】中国人寿发布2024年1月保费收入公告：中国人寿2024年1月累计原保险保费收入约2066亿元，较2023年同期同比增长2.2%。
　　我们预计国寿2023年NBV维持两位数增长。1）2024年1月公司原保费收入同比增长2.2%，我们认为主要是由于：①2024年公司开门红筹备提前，②受春节假期因素影响导致上年同期基数较低。2）2023年公司总保费收入达6415亿元，同比+4.3%，Q1-Q4单季保费分别同比+3.9%、+14.7%、-5.1%和+2.6%，我们认为Q4单季保费增速有所回升，主要是由于：①银保渠道业务逐步恢复，②开门红预售暂停后年末收官有所加强。3）2023年前三季度公司新单保费、新单期缴保费分别同比+14.8%、+16.0%，Q3单季分别同比-20.4%、-25.7%，我们认为Q3明显下滑主要受产品切换与开门红准备提前影响。前三度公司NBV同比增长14%，我们预计2023年全年NBV同比+12%左右。
　　我们预计国寿2023年投资收益承压。2023年权益市场走弱，沪深300指数、万得全A指数、创业板指数、上证综指分别累计-11.4%、-5.2%、-19.4%、-3.7%，四季度单季分别-7.0%、-3.8%、-5.6%、-4.4%。中国人寿前三季度总投资收益率2.81%，同比-1.22pct，净投资收益率3.81%，同比-0.31pct。前三季度资产减值损失达326亿元（22年同期148亿元），其中Q3单季计提197亿元，我们认为主要是由于权益资产价格下跌触发减值。AFS浮盈由年中的56亿元降至-20亿元。我们认为受四季度权益市场下跌影响，公司全年投资收益率水平或将进一步承压。
　　估值仍低，“优于大市”评级。我们认为，公司围绕“八大工程”，持续落地“销售渠道强体工程”，深入推进营销体系改革，未来有望保持稳健经营并稳固市场主导地位。截至2024年2月19日，公司股价对应2024EPEV0.59x。我们给予0.85倍2024EPEV（原为0.95x2023PEV），目标价44.70元（-2%），“优于大市”评级。
　　风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

　　投资要点
　　公司公告前10个月累计原保险保费收入约为人民币5979亿元，同比增长4.1%。
　　（1）公司保险业务重新实现较快发展：比较多年来1-10月份原保费收入，经过2021年保费收入增长减缓和2022年负增长之后，公司重新实现了较快增长，今年前10月累计增速4.1%。并于2、3、5、6月实现单月两位数的增速。前三季度，新单保费1966.56亿元，同比14.8%，首年期交保费1059.82亿元，同比16.0%，规模与增速均创近三年历史同期新高。（2）营销代理人改革近尾声，人员规模企稳。9月末，公司营销人员72万人，与年初相比仅下降9000人，与此前三年年均几十万人的减员相比，明显企稳。（3）队伍产能大幅提升，三季报显示，个险板块月人均首年期交保费同比28.6%。（4）投资承压，前3季度，总投资收益率仅为2.81%，为近10年最低。
　　投资建议
　　保险业务恢复较快增长，代理人规模企稳，可能预示公司主业重回正轨，步入良性循环。而投资业务方面，资本市场总是周期性波动，股债双杀的时间毕竟很少，因此投资承压可能仅为短期效应，2004到2022的13年间总投资收益率只有2012年低于3%。随着国家不断出台利好政策，刺激经济和资本市场，预计年底或明年将逐渐起效，公司投资业务收益率可能恢复到4%、5%左右的正常水平。假设2023至2025年全年总投资收益率仅提升至3.5%、4.5%和4.5%的普通水平（2013-2022平均总投资收益率为4.89%），则预计23-25年EPS为0.77/1.45/1.73元/股，首次给予增持评级。
　　风险提示：
　　权益市场持续震荡，转型进度不及预期，代理人再次超规模下滑，长端利率下滑。

　　事件：中国人寿公布2023年三季报，2023年上半年公司实现营业收入7093.33亿元，同比+1.2%；新会计准则下实现归母净利润355.41亿元，同比-36.0%，旧会计准则下实现归母净利润162.09亿元，同比-47.8%。加权平均净资产收益率3.67%，同比-2.94pct。
　　点评：
　　新业务价值同比增速仍稳健，投资收益持续承压拖累净利润表现。1）NBV方面，公司2023年前三季度NBV同比+14.0%，虽然同比增速较1H23的+19.9%有所放缓，但整体在预定利率调整、产品切换的背景下实现了NBV的同比稳健增长。2）投资收益方面，受到3Q23严峻复杂的资本市场形势影响，长端利率及权益市场表现均有所承压，因此公司固收类和权益类等资产收益均有所承压，新会计准则下前三季度投资收益同比-85.6%，从而拖累归母净利润表现（新会计准则下为yoy-36.0%）。
　　负债端维持优异表现，渠道队伍质态持续向好。1）负债端表现整体较为亮眼，业务质量不断改善,3Q23公司保费收入、新单保费、首年期交保费规模及增速均创三年历史同期新高，保费收入、新单保费和首年期交保费分别同比+4.5%、+14.8%和+16.0%。在保费规模增长的同时，业务结构也随着公司的持续改革动作而不断优化，十年期及以上首年期交保费同比+15.4%；2）销售人力方面：截至3Q23，公司总销售人力72.0万人，同比为-8%，环比1H23小幅下滑0.1万人，同比降幅较1H23（为-11.0%）进一步改善。
　　整体来看，公司在“八大工程”战略的引领下，渠道端不断强化销售队伍优增优育，人力规模在逐步趋稳的同时质态持续提升，进而也带来公司产品结构的不断优化和NBV的优异表现。我们认为近期监管针对“开门红”和银保“报行合一”费用的管控本质是监管着眼长远，治理行业乱象，促进行业长期健康稳健高质量发展，保险产品凭借“储蓄”和“保障”等特性仍有望继续保持旺盛需求，公司有望凭借庞大稳健的代理人队伍和丰富的产品体系实现负债端业绩的持续改善。
　　利率低位波动及权益市场震荡拖累投资端表现。受制于宏观经济和资本市场的波动，2023年前三季度长端利率低位震荡，长端利率中枢下行导致固收类资产配置承压，同时股票市场整体震荡调整幅度较大，权益资产配置压力进一步显现。3Q23公司总投资收益率和净投资收益率分别为2.81%和3.81%，分别同比-0.31pct和-1.22pct。
　　盈利预测与投资评级：2023年前三季度权益市场波动和长端利率下行使公司投资收益率有所承压，叠加会计准则切换影响，公司归母净利润表现承压。但从负债端维度来看，整体改革质效显著，个险渠道人力规模和质态、产品结构和NBV均呈现向好态势。在宏观政策逐步落地的背景下，投资端的长端利率及权益市场表现或有望迎来修复。我们预计2023-2025EPEV估值分别为0.73x/0.67x/0.62x，维持“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济持续下行；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动；居民消费意愿持续下行。

　　事项：
　　中国人寿发布2023年三季报，前三季度寿险保费收入5788亿元（YoY+4.5%）；
　　新会计准则下前三季度累计归母净利润355亿元（YoY-36.0%），旧准则下为162亿元（YoY-47.8%）。
　　平安观点：
　　二级市场表现承压，投资端拖累净利润。截至23Q3末，国寿总、净投资收益率分别2.8%（YoY-1.2pct）、3.8%（YoY-0.3pct）。具体来看，前三季度总投资收益累计1100亿元（YoY-22.8%）、23Q3单季同比-49.1%；投资净收益+公允价值变动净收益累计同比-9.4%、单季同比-20.7%；资产减值损失累计同比+120.4%，同比增提178亿元、环比增提197亿元，是拖累投资端表现和净利润的主要原因。
　　累计新单规模创近三年历史同期新高，23Q3单季新单下滑无碍累计新单与NBV增长，前三季度NBV同比+14.0%。2023年前三季度总新单保费1967亿元（YoY+14.8%）、首年期交保费1060亿元（YoY+16.0%）、十年期及以上首年期交保费446亿元（YoY+15.4%）；从总新单、新单、十年期及以上新单分季度增速来看，23Q1分别同比+16.6%、+9.4%、+5.1%，23Q2分别同比+39.2%、+79.2%、+69.7%，23Q3分别同比-20.4%、-25.7%、-32.9%，主要寿险预定利率调整前居民保本储蓄需求在二季度加速释放，23Q3单季新单增速明下滑主要由于产品切换、客户需求有待释放和公司提前备战2024年“开门红”的影响。
　　队伍规模企稳、质态优化，产能提升。截至23Q3末，个险销售人力66万人（YoY-8.3%、QoQ-0.2%）；个险月人均首年期交保费同比+28.6%。
　　投资建议：近期投资端导致净利润下滑，居民保本储蓄需求旺盛、竞品吸引力下降，预计2023年寿险新单与NBV有望保持正增长、2024年“开门红”将有较好表现。基于此，我们调整投资收益率、准备金折现率等假设，2023/2024/2025年预测EVPS从47.67/52.35/57.36元下调至45.35/48.40/51.94元。公司目前股价对应2023年PEV约0.75倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）权益市场大幅波动，投资收益率超预期下滑、板块行情波动加剧。2）产品切换带来的负面影响超预期，代理人数量持续下滑、质态提升不及预期，新单与NBV不及预期。3）长期利率超预期下行。