事件：公司披露2025年年报，2025年公司实现总保费7298.87亿元（YoY+8.7%），营业收入6156.78亿元（YoY+16.5%），归母净利润1540.78亿元（YoY+44.1%），每股收益5.45元；一年新业务价值457.52亿元（YoY+35.7%），内含价值14678.76亿元（较年初+4.8%），规模、价值和盈利均创近年来较好水平。
　　负债端表现亮眼，规模增长与价值改善同步兑现。2025年公司实现新单保费2340.79亿元（YoY+9.3%），其中首年期交保费1162.05亿元（YoY-2.4%），十年期及以上首年期交保费521.97亿元，占首年期交保费比重达44.9%，长期期交业务仍保持较强竞争力。公司持续推进产品结构转型，首年期交中浮动收益型产品贡献已接近一半，分红险在个险首年期交中的占比也已接近60%，在低利率环境下进一步增强资负匹配能力和新业务盈利能力。
　　个险稳盘提质，银保扩面提速，渠道协同推动NBV高增。个险渠道2025年总保费5517.90亿元（YoY+4.3%），个险渠道一年新业务价值392.99亿元（YoY+25.5%），按首年保费口径的新业务价值率提升至35.0%（较上年+9.3pct），价值率改善明显。队伍方面，截至2025年末个险销售人力58.7万人，规模仍居行业首位，优增人力同比增长40.0%，14个月/26个月保单持续率分别提升至92.1%/88.8%，退保率降至0.95%，队伍质态持续改善。银保渠道方面，总保费达1108.74亿元（YoY+45.5%），新单保费585.06亿元（YoY+95.7%），首年期交保费264.78亿元（YoY+41.0%），合作银行数量超百家，新单出单网点达7.7万个（YoY+25.9%），银保已成为新单和价值增长的重要增量来源。
　　投资端把握市场机会加大权益配置，驱动利润高增，但波动属性也有所抬升。截至2025年末，公司投资资产达7.42万亿元，较2024年末增长12.3%。资产配置上，剔除货币市场基金后，股票及基金配置比例由2024年末的12.18%提升至16.89%，公开市场权益投资规模超过1.2万亿元，较年初增加超4500亿元。2025年公司实现总投资收益3876.94亿元（YoY+25.8%），总投资收益率6.09%（YoY+0.59pct），为利润高增的重要驱动；但净投资收益1937.95亿元（YoY-1.0%），反映利润改善更多来自权益市场回暖、公允价值变动和买卖价差释放。考虑到FVTPL权益资产占比提升，后续利润弹性增强的同时，季度间业绩波动也可能放大。
　　NBV增速创近年高位，EV保持正增长，价值创造能力持续释放。截至2025年末，公司内含价值为14678.76亿元，较年初增长4.8%；其中，经调整净资产价值9366.73亿元，扣除要求资本成本后的有效业务价值5312.03亿元。2025年一年新业务价值为457.52亿元，同比提升35.7%，其中个险渠道贡献392.99亿元。公司在产品结构、渠道质量和费用管控上的持续优化，推动NBV在高基数上继续提速，也为后续利润释放奠定较好基础。
　　风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

　　公司公布2025年业绩：实现归母净利润1541亿，同比增长44%，低于此前预期（1718亿），主因投资波动，整体看业绩强劲增长。2025年业绩高增长一方面受投资表现强劲推动，另外利率上行导致保险服务业绩大幅增长。2025年总投资收益率达6.09%，同比增长59bps，或主要因权益市场表现强劲。2025年NBV同比强劲增长35.7%，其中个险/其他渠道分别增长25.5%/169.3%，主要由银保渠道驱动。值得注意的是，公司2025年前三季度归母净利润1678亿，意味着4Q25出现少许亏损，或由于该季度投资波动和其他资产减值增加所致。2025年DPS为RMB0.856，同比增长32%，分红率为16%，同比略有下降。我们认为公司NBV增长仍具韧性，维持“买入”评级。
　　NBV强劲增长
　　2025年NBV同比增长35.7%（维持2024年末经济假设不变），考虑到上半年NBV同比增长20.3%，下半年NBV增长明显提速。2025年新单保费同比提升9%，显示利润率有所提升。我们估计，2025年NBV利润率（FYP口径）同比提升3.8pcts至19.5%。分渠道看，2025年个险渠道NBV同比增长25.5%，其他渠道NBV同比增长169.3%，主要受银保业务强劲增长推动。个险渠道NBV增长主要得益于NBV利润率提升，新单保费同比下降8%。从代理人规模看，4Q25末个险销售人力58.7万人，同比下降5%，环比下降3%，仍有小幅收缩。包含银保在内的其他渠道，同时依赖于规模提升和利润率提升，2025年银保渠道新单保费同比提升96%，利润率或也有所提升。2025年，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比近50%。考虑到负债端需求旺盛，我们预计中国人寿2026年NBV同比增长29%。
　　CSM稳健增长
　　2025年合同服务边际（CSM）余额同比提升3.5%至7684亿元，主要因利率上行、权益向好环境下，CSM的偏差项转正推动。需要注意的是新业务CSM同比下降8%，或受低利率的影响。CSM为保险公司利润的“蓄水池”，CSM释放为保险服务业绩的主要组成部分，CSM余额稳健增长有利于支撑未来利润表现。2025年公司保险服务业绩同比大幅增长132%，或受去年利率有所上行的影响，公司VFA准备金CSM释放或有所增加。
　　投资收益改善，偿付能力承压
　　2025年公司总投资收益率为6.09%，同比提升0.59pcts，我们估计主要由权益资产的上涨带来，带动投资业绩大幅增长30%。2025年公司大幅增配二级权益资产，股票和基金合计配置比例同比增加4.7pcts至16.9%，其中FVTPL股票和基金配置比例达到13.8%（同比+2.1pcts），大部分加仓或主要在2025年三季度完成。FVTPL二级权益的价格波动直接影响利润，高仓位情况下，利润对股市更为敏感，波动可能有所增大。另外，伴随着业务增长、750曲线下移以及权益仓位上升，公司偿付能力有所下降，综合偿付能力174%（同比-34pcts），核心偿付能力129%（同比-25pcts）。
　　盈利预测与估值
　　考虑到投资波动对利润的影响，我们下调2026/2027/2028年EPS预测至RMB3.89/4.14/4.55（调整幅度-7%/-13%/--）。我们认为负债端将保持强劲增长并上调NBV增速预期，上调基于DCF估值法的A/H股目标价RMB53/HKD32（前值：RMB52/HKD29），维持“买入”评级。
　　风险提示：NBV增长不及预期，投资收益波动超预期，渠道转型推进不及预期。

　　产品多元化转型效果突出，分红连续两年实现高增
　　2025年公司归母净利润1541亿元，同比+44%，4季度单季归母净利润-137.3亿元，环比转亏。利源拆分看：（1）保险服务业绩：全年649亿，同比+132%，受益于利率抬升下VFA项下保单保险服务费用减少。4季度单季-2.7亿，预计受利率波动影响。（2）投资服务业绩：全年1318亿，同比+32%，受益于股市上涨。4季度单季-155亿，主要受公允价值变动环比转亏至-731亿拖累，预计股市和债市调整带来压力。期末EV1.47万亿，较年初+4.8%，增速较低受市场价值和其他调整-962亿拖累，长端利率上行造成资产端债券重估价值下降。加回分红后，年末公司归母净资产较年初+21%，较Q3环比-3.7%。我们预测2026-2028年NBV分别同比+19.0%/+14.0%/+13.0%，对应EV同比分别为+11.4%/+11.9%/+11.9%。考虑资分红险转型和资本市场波动的影响，我们上调2026年、2027年归母净利润预测分别为1680/1776亿（前值为1516/1575亿），新增2028年归母净利润预测为1870亿元，分别同比+9.0%/+5.8%/+5.3%，对应PEV分别为0.7/0.6/0.5倍，年报公布拟全年分红0.856元/股，同比+32%，当前股价对应静态股息率2.2%，看好公司投资端权益弹性，中长期负债端有望保持良性增长，维持“买入”评级。
　　银保渠道拉动全年新单高增，产品多元化转型见效
　　（1）2025年总保费7299亿，同比+8.7%，新单保费2341亿元，同比+9.3%，主要受银保新单高增驱动。全年NBV达成458亿，同比+36%，价值率提升明显，受益于预定利率调降和产品结构优化，全年NBV增速略低于前3季度，预计受分红险占比提升和新单增速边际放缓影响。（2）个险渠道：总保费5518亿，同比+4.3%，其中新单保费1095亿，同比-8.1%。NBV达成393亿元，同比+25.5%。2025年渠道分红险业务实现快速增长，占个险渠道首年期交保费的比重跃升至近60%，成为新单重要支撑。期末个险销售人力为58.7万人，同比-4.6%，队伍质态不断改善，优增人力同比增长40%，新生力量不断壮大。（3）银保渠道：总保费1109亿，突破千亿元大关，同比+45.5%；新单保费585.1亿，同比+95.7%，其中分红险新单保费占比同比提升约15pct；首年期交保费264.8亿，同比+41.0%。合作银行数量超百家，新单出单网点7.7万个，同比+25.9%。
　　显著增配权益拉动总投资收益，净投资收益延续承压
　　2025年公司投资资产达7.42万亿，同比+12%，固收类资产占比同比-3.8pct，股票和基金配置比例达16.9%，较6月末的13.6%提升3.3pct，较年初12.22%明显提升。2025全年实现净投资收益1938亿，同比-1%，总投资收益3877亿，总投资收益为6.09%，同比+0.59pct，增配权益资产对投资收益起到一定带动作用。
　　风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。

China Life has reported 2025 attributable net profit (NP) of RMB154.1bn (+44% YoY), missing our expectation of RMB171.8bn, mainly due to investment volatility. Overall, earnings showed strong growth, which we attribute to sound investment income and a notable increase in earnings from insurance services amid interest rate hikes. In 2025, overall investment yield climbed by 59bps YoY to 6.09%, which we attribute mainly to strong equity market performance. In 2025, new business value (NBV) grew robustly by 35.7% YoY; NBV from individual agents/other channels rose by 25.5/169.3% YoY, with the latter primarily driven by the bancassurance channel. Notably, attributable NP in 9M25 was RMB167.8bn, implying a small loss in 4Q25, possibly due to investment volatility and increased asset impairment charges in the quarter. DPS for 2025 was RMB0.856 (+32% YoY), implying a dividend payout ratio of 16% (edging down YoY). We believe China Life's NBV growth remains resilient. Maintain BUY.
Robust NBV growth
In 2025, NBV grew by 35.7% YoY (economic assumptions unchanged vs end-2024). NBV growth accelerated noticeably in 2H25 vs 1H25's +20.3% YoY. In 2025, first-year premium (FYP) rose by 9% YoY, indicating improved margins. We estimate 2025 NBV margin (FYP basis) up by 3.8pp YoY to 19.5%. By channel, in 2025, NBV from individual agents grew by 25.5% YoY amid NBV profit margin expansion but FYP dipped by 8% YoY; NBV from other channels rose by 169.3% YoY, mainly driven by strong bancassurance business growth. The number of individual agents was 587,000 at end-4Q25 (-5% YoY, -3% QoQ). Other channels (including bancassurance) relied on both scale and profit margin upsides. In 2025, bancassurance FYP rose by 96% YoY, implying potential profit margin uplifts. Floating-return products accounted for nearly 50% of regular FYP in 2025. Considering strong liability-side demand, we expect China Life's 2026 NBV growth at 29% YoY.
CSM registered sound growth
In 2025, contractual service margin (CSM) balance rose by 3.5% YoY to RMB768.4bn, mainly driven by a swing to positive in CSM variance under rising interest rates and favorable equity market performance. Notably, new business CSM declined by 8% YoY, possibly affected by low interest rates. CSM serves as a key driver of future insurance service earnings, and its upside is a major component in insurance service earnings. Robust CSM balance growth can prop up future profit. In 2025, the company's insurance service earnings jumped by 132% YoY, possibly due to increased CSM upsides from variable fee approach (VFA) reserves amid interest rate rises.
Earnings forecasts and valuation
Considering the impact of investment volatility on profit, we lower 2026/2027 EPS forecasts by -7/-13% to RMB3.89/4.14 and add our 2028 forecast of RMB4.55. We expect liability-side expansion could remain strong and raise NBV growth assumptions. We lift our DCF-based A-/H-share target prices to RMB53/HKD32 (previous: RMB52/HKD29). Maintain BUY.
Risks: slower NBV growth than we expect; slower channel transformation than we expect; investment income fluctuations exceeding our expectations.

　　事件概述
　　中国人寿发布2025年报。2025年公司实现归母净利润1,540.78亿元，同比+44.1%；其中Q4单季归母净利润亏损137.26亿元（2024年同期盈利24.12亿元），主要系该季度资本市场调整，公允价值变动损益承压。期末归母净资产5,952.05亿元，较年初+16.8%，较2025Q3末-4.9%；加权平均ROE为27.81%，同比+6.22pp。2025年公司内含价值达1.47万亿，同比+4.8%；新业务价值达457.52亿元，同比+35.7%。公司拟派发2025年末期现金股利每股0.618元（含税），连同已派发的中期现金股利，2024年全年现金股利为每股0.856元（含税），共计约241.95亿元，占归母净利润的16%；对应3月26日A/H收盘价股息率分别为1.88%/3.51%。
　　分析判断:
　　量价齐升推动NBV大幅增长。
　　2025年，公司实现新业务价值457.52亿元，同比+35.7%（其中2025Q1/H1/Q1-3同比增速分别为+4.8%/+20.3%/+41.8%）。拆分来看，2025年公司新单保费2340.79亿元，同比+9.3%，NBVM（新单保费口径）同比+3.8pp至19.5%，量价齐升推动公司NBV实现较好增长。分渠道来看，2025年个险渠道NBV同比+25.5%至392.99亿元，其他渠道NBV同比+169.3%至64.53亿元（对总体NBV贡献比例同比+7pp至14%），我们预计主要系银保业绩强劲增长。截至2025年末，公司个险销售人力58.7万人，同比-4.6%，环比Q3末-3.3%；报告期内分红险业务实现快速增长，占公司首年期交保费的比重跃升至近50%，成为新单保费的重要支撑。个险渠道NBV增长主要系渠道利润率提升，NBVM（新单保费口径）同比+9.6pp至35.9%，新单保费同比-8.1%至1095.05亿元。银保渠道新单保费同比+95.7%至585.06亿元，对总体新单保费贡献比例同比+11pp至25%。
　　高基数下总投资收益大幅提升。
　　截至报告期末，公司投资资产达74,237.05亿元，较年初+12.3%。投资资产中，定期存款/债券/股票/基金配置比例分别较年初-0.99pp/-1.68pp/+3.67pp/+1.04pp至5.64%/57.36%/11.25%/5.68%。其中股票中FVOCI比例同比+15.8pp至27.8%。2025年公司实现总投资收益/净投资收益3,876.94/1937.95亿元，同比+25.8%/-1.0%，其中Q4单季实现总投资收益191.43亿元，同比-59.1%；总投资收益率达6.09%，同比+0.6pp，在高基数上实现高增长。
　　投资建议
　　我们继续看好公司负债端银保质态持续改善、产品结构转型推动价值增长。结合公司2025年业绩表现，我们维持此前2026-2027年保险服务收入预测为2,205/2,304亿元，新增2028年预测2,391亿元；维持此前2026-2027年归母净利润预测为1,304/1,333亿元，新增2028年预测1,350亿元；维持此前2026-2027年EPS预测为4.61/4.72元，新增2028年预测4.78元。对应2026年3月26日收盘价37.73元的PEV分别为0.65/0.59/0.52倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济大幅波动风险；权益市场震荡风险；利率大幅下行风险。

　　投资要点
　　总览：整体表现基本符合预期。1）2025年归母净利润同比+44.1%至1541亿元，略低于预期；其中Q4单季度归母净利润亏损137亿元，同期为盈利24亿元（4季度所得税较同期减少14%，并非拖累而是正向贡献）。亏损主要系4季度总投资收益同比下降59%所致（其中4季度公允价值变动损益为-731亿，预计TPL股票和债券市值下跌是主因）。归母净资产相比年初+16.8%，符合预期。2）NBV同比+35.7%，略低于预期，增长主要得益于个险渠道NBVM同比+9.3pct及银保渠道新单增长，增速放缓可能因价值率较低的分红险占比持续提升。3）存量CSM较年初+3.5%；新增CSM同比-8%，负增长主要受市场利率变化影响。4）EV较年初+4.8%，低于预期，市场价值及其他调整-962亿是主要拖累，预计主要因利率上行导致债券市值下跌。内含价值经济假设中仅所得税假设调整，投资收益中豁免所得税比例调整为20%（原假设为17%开始逐步递增至21%后不变）。5）DPS同比+31.7%，符合预期。
　　代理人量稳质提，银保渠道延续高增长。1）总保费收入7299亿元，同比+8.7%。新单保费同比+9.3%，续期保费同比+8.4%。十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重为45%，个险十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重为58.5%，业务可持续发展能力持续增强。2）代理人渠道新单同比-8.1%，队伍规模58.7万人，较年初-4.6%，队伍规模小幅萎缩；队伍优增人力同比提升40%，“种子计划”在前期改革基础上持续深耕，新型营销模式试点有序推进。价值率提升带动个险渠道新业务价值同比+25.5%，占比同比-7pct至86%。3）银保渠道新单保费同比+95.7%，首年期交保费同比+41%，续期保费同比+13.1%，银保渠道客户经理2.0万人，人均产能同比+53.7%。4）业务结构进一步改善，分红险转型效果显著。个险渠道分红险占首年期交保费比重提升至近60%，首年期交前五大产品占比同比-10pct；银保渠道分红险新单占比约同比+15pct，业务结构不断优化。5）保险服务费用受益于利率上行以“报行合一”持续优化，同比-17.6%，带动保险服务业绩同比+136.8%。
　　持续加仓权益，投资业绩表现亮眼。1）总投资资产较24年底+12.3%至7.4万亿元。2）投资组合中债券占比同比-1.7pct至57.4%，股票占比提升3.7pct至11.3%；核心权益（股票+基金）占比同比+4.7pct至16.9%，OCI股票占比同比+2.2pct至3.1%，OCI股票占总股票比例较年初+15.8pct至27.8%。3）净投资收益1938亿，同比-1.0%，估算NII同比-0.4pct至3.0%；总投资收益3877亿，同比+25.8%，TII同比+0.59pct至6.09%。4）估算其他权益工具投资涨幅约为-0.15%，同比-5.42pct；其他债务工具市值涨幅约-4.02%，同比-13.07pct。
　　观点：推荐配置。短期看，得益于积极的产品运作策略以及渠道较好的分红险销售技能，公司整体分红险转型预期较为顺利，2026年NBV有望延续增长态势；长期看，作为寿险龙头负债久期管控相对较好，资负匹配压力可能相对较小。此外银保等多元渠道在报行合一制度下费用优势明显，未来竞争中处于有利地位，价值增长空间仍大。作为纯寿险标的在权益走牛情况下业绩弹性较优，特别是中国人寿H的PEV近期持续回调，仅0.42倍，性价比明显提升，推荐配置。
　　风险提示：长端利率大幅下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期

　　事项：
　　2025年公司实现归母净利润1540.78亿元，同比+44.1%；实现一年新业务价值457.52亿元，同比+35.7%。截至2025年末，内含价值达1.47万亿元，同比增长4.8%。2025年，公司实现总投资收益率6.09%，同比+0.59pct。2025年拟全年共派现金股利每股人民币0.856元（含税）。
　　评论：
　　量价共振推动NBV大幅提升。2025年公司实现总保费7298.87亿元，同比增长8.7%；其中新单保费同比+9.3%，首年期交保费同比-2.4%，十年期及以上首年期交保费同比-7.8%。2025年，个险渠道NBVmargin（首年保费口径）提升至35.0%，同比+9.3pct，预计主要受益于预定利率调整、报行合一；银保渠道NBVmargin预计亦有所优化。以价为主，量受益于趸交策略调整，2025年公司实现NBV同比+35.7%至457.52亿元。
　　银保主导新单增长，个险分红险转型效果突出。银保渠道新单接近翻倍增长，2025年同比+97.1%至580.97亿元。增长预计主要来自网点拓张，新单出单网点达到7.7万个，同比+25.9%。个险渠道从绝对规模上仍是新单主力，但增速或受报行合一影响有所承压，2025年新单同比-9.7%至908.79亿元；价值率改善驱动，NBV同比+25.5%至392.99亿元。截至2025年末，个险销售人力为58.7万人，环比Q3减少2万人，同比减少2.8万人，人力缩减预计主要受报行合一短期影响。2025年个险渠道积极推动业务转型，分红险在首年期交中占比提升至60%。
　　投资端权益配置提升，权益上涨驱动业绩提升。截至2025年底，投资资产总规模达7.42万亿元，同比增长12.3%。配置结构上，债券占比同比-1.68pct至57.36%；权益类资产（股票+基金）合计占比提升至16.93%，较上年显著增长4.71pct，权益投资回暖拉动业绩。2025年，公司实现总投资收益率6.09%，同比+0.59pct。尽管2025年权益市场演绎成长主题行情，公司依旧重视红利资产投资，股票中FVOCI类占比达到28%，环比中期+5pct，同比+16pct。
　　投资建议：2025年权益市场波动中持续向好，公司积极增配权益放大市场上涨效应，驱动业绩高增；债券市场公允价值波动部分消减权益上涨的正向影响。
　　负债端方面，银保网点拓张助力新单，个险分红险转型效果显著。考虑债券利率走势、权益波动与负债端或有望“揽储”，我们调整公司2026-2028年EPS预测值为5.63/6/6.77元（原2026-2027预测值为4.1/4.74元），给予2026年PEV目标值为0.85x，对应2026年目标价为49.6元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：监管变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行

　　投资要点
　　总览：整体表现超预期。1）2025Q1-Q3归母净利润同比+60.5%至1678亿元，2025Q3单季度归母净利润同比+91.5%，一方面得益于投资收益大幅增加，2025Q3单季度总投资收益同比+73.3%，另一方面利率上行带动VFA模型计量的亏损保单转回亦有贡献，2025Q3单季度保险服务业绩同比+213.5%。2）盈利大增叠加利率上行，带动归母净资产相比年初+22.8%，超预期。3）追溯口径下NBV+41.8%，符合预期，主要为新单保费增长带动NBV高增。
　　代理人量稳质提，分红险转型效果显著。1）总保费同比+10.1%。新单同比+10.4%，续期保费同比+10%，总保费增速、新单保费增速、续期保费增速均实现两位数增长。新单保费较2025H1提升明显（2025H1新单保费增速为0.6%）。2）2025Q3代理人规模60.7万人，较年初-1.3%，较2025Q2增加1.5万人，队伍规模总体保持稳定，队伍质态持续改善，以专业化、职业化转型导向的优增优育取得实效，优增人力、留存率同比提升明显。3）各险种发展均衡，公司主力险种中人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重分别为31.95%、32.47%、31.15%。退保率为0.74%，同比持平。4）业务结构进一步改善，转型效果显著。公司浮动收益型业务在首年期交保费中的占比同比提升超45pct，占比提升明显。
　　投资业绩表现优异。1）总投资资产较24年底+10.2%至7.28万亿元。2）2025Q1-Q3实现总投资收益3685.51亿元，同比增长41%，年化TII同比+104bp至6.42%。3）估算其他权益工具投资（主要为高股息股票，永续债等）涨幅约为-1.19%，同比-4.91pct；其他债务工具市值涨幅约-3.31%，同比-9.07pct。
　　观点：首次覆盖，给予增持，看好【中国人寿H】。短期看，得益于积极的产品运作策略以及渠道较好的分红险销售技能，公司整体分红险转型预期较为顺利，2026年NBV有望延续增长态势；长期看，作为寿险龙头负债久期管控相对较好，资负匹配压力可能相对较小。此外银保等多元渠道在报行合一制度下费用优势明显，未来竞争中处于有利地位，价值增长空间仍大。作为纯寿险标的在权益走牛情况下业绩弹性较优，截至11月10日中国人寿H的PEV仅0.45倍，依然明显低估，建议配置。
　　风险提示：长端利率大幅下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期

　　事项：
　　2025Q1-3公司实现归母净利润1678亿元，同比+60.5%；实现NBV同比+41.8%；总投资收益率同比+1.04pct至6.42%（仅年化利息与租金，下同）。
　　评论：
　　NBV增速环比提升显著，持续推进产品转型。
　　2025Q1-3，公司实现总保费6696亿元，同比+10.1%。其中，新单保费同比+10.4%，增速环比+9.8pct；NBV可比口径下同比+41.8%，增速环比提升21.5pct。根据NBV与新单的关系倒算，我们预计NBVmargin同比提升28.4%，预计主要受益于预定利率调整和个险报行合一。截至2025Q3，个险人力60.7万人，较中期增加1.5万人，优增及人员留存等工作不断改善。持续推进分红险销售，2025Q1-3浮动收益型业务在首年期交保费中占比同比+45pct。
　　投资驱动业绩，关注Q4低基数下的增长机会。截至2025Q3，公司投资资产达7.28万亿，较上年末增长10.2%。受益于股市回稳向好趋势不断巩固，公司积极把握市场机遇加大权益配置，2025Q1-3实现总投资收益率同比+1.04pct至6.42%。投资驱动，公司业绩在高基数基础上实现持续高增，2025Q1-3归母净利润增速达到60.5%，单Q3同比+91.5%；归母净资产达6258亿元，较上年末+22.8%。展望25Q4，考虑24Q4归母净利润同比大幅负增，结合近期权益市场表现，我们预计公司有望维持高增趋势。
　　投资建议：权益市场带动险企业绩，公司凭借资产端高弹性实现业绩高增。我们调整公司2025-2027年EPS预测值为6.34/4.1/4.74（原6.24/4.05/4.86）元，给予2026年PEV目标值为0.85x，对应2026目标价为54.6元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：政策变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行。

　　事项：
　　公司发布2025前三季度业绩预增公告。经初步测算，预计2025Q1-3实现归母净利润1567.85亿元-1776.89亿元，同比增长50%-70%。
　　评论：
　　单三季度业绩增幅达75%-106%，权益投资预计构成主要驱动因子。公司2025年前三季度归母净利润预计为1567.85亿元-1776.89亿元，对应同比增速约为50%-70%。单三季度来看，2025Q3预计为1158.54-1367.58亿元，对应单季度增速为75%-106%。环比来看，2025Q1/Q2的归母净利润单季度增速分别为40%/-31%。前两个季度间波动主要受保险服务费用影响，三季度业绩增长或主要来自权益投资驱动。据预增公告，公司把握市场机遇加大权益投资，投资收益同比大幅提升。
　　灵活运用TAA，把握市场结构性行情机遇。截至2025H1末，公司投资资产达到7.13万亿，较上年末+7.8%。从配置结构来看，权益资产明显增配，股票较上年末+1.12pct至8.7%，基金+0.28pct至4.92%，合计占比13.62%。三季度资本市场活跃，公司或在中期基础上进一步加仓权益资产。其中，FVOCI类在股票中占比23%，FVTPL类占比77%。同业内相对较低的FVOCI占比或一定程度反映公司股票投资风格，据公司公告，公司积极布局新质生产力相关领域，优化配置结构，或构成投资增厚的原因之一。
　　投资建议：权益投资预计构成公司业绩高基数下高增长的核心原因。负债端方面，7/8月受益于预定利率调整前的销售端催化，我们认为前三季度新单有望维持增长，新业务价值率持续受益于产品与渠道成本双降，NBV或维持两位数增长。考虑三季度投资显著超预期，我们调整公司2025-2027年EPS预测值为6.24/4.05/4.86元（原预测值对应为3.04/3.19/3.25元），给予2026年PEV目标值为0.85x，对应2026目标价为54.6元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：政策变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行。