投资要点：
　　事件：中国人寿公布2025年三季度业绩，第三季度营收和归母净利润分别同比增长54.8%和91.5%至2987亿元和1269亿元，从而拉动前三季度的营收和归母净利润的同比增速至25.9%和60.5%，3季度末公司归母净资产较年初增长22.8%至6258亿元，截至三季度末NBV同口径下增长41.8%，总投资收益率同比上升104bp至6.42%，公司的三季报各项数据均非常出色。
　　点评：
　　1、从财务指标来看：
　　A、公司净利润在24Q3高基数上实现强劲的高增长：中国人寿25Q3单季度净利润达到1269亿元，较24Q3的662亿元进一步增长91.5%（即606亿元），其中保险服务业绩单季度同比多增318亿元，我们认为主要源于3季度利率上行后亏损保单转回带来的保险服务费用大幅减少，以及新单销售强劲下服务边际摊销带来的保险服务收入同比的多增（约33亿元），同时公司3季度的投资服务业绩（投资收益扣除承保财务损益，分出再保险财务损益）同比多增540亿元，但所得税较去年同期多支出256亿元，抵消了一部分的净利润增长；
　　B、净资产方面，公司截至9月末的归母净资产较年初大增22.8%至6258亿元，高于其他同业-2.5%至16.9%的归母净资产增长，我们认为原因一方面来自于公司前三季度强劲的净利润贡献，另一方面或由于公司负债久期控制的较短，从而保险合同准备金受益于今年以来近端利率较远端利率上升更多的利率曲线变化（前三季度1年期和30年期国债收益率涨幅分别为27.7%和22.1%，近端利率上升幅度更大）。
　　2、负债端业务：新单保费和NBV增速逐季改善
　　A、国寿今年保单销售呈现明显的逐季改善趋势：一方面新单保费的同比增速由25Q1和25H1的-4.5%、0.6%改善至25Q1-3的10.4%，对应25Q3单季度的新单同比强劲增长52.5%，另一方面同口径下的NBV同比增速也由25Q1和25H1的4.8%、20.3%扩大至25年Q1-3的41.8%，我们认为三季度的强劲增长主要源于国寿较好的个险队伍姿态、销售能力以及较为成功的预定利率切换背景下的营销运作；
　　B、我们看好公司26年“开门红”和全年的保单销售情况，一方面个险队伍的数据走稳，且优增人力和留存率同比提升明显，另一方面队伍已经较好掌握了浮动型产品的销售技能（前三季度浮动收益产品在首年期交保费占比同比提升45个百分点），且国寿在前三季度业务达成较好的背景下，或有更多的时间准备开门红营销。
　　3、投资业务：投资收益率同比提升104bp
　　A、中国人寿25年前三季度总投资收益同比增长41%至3686亿元，总投资收益率同比多增104BP至6.42%；
　　B、我们认为公司优秀的投资收益一方面可能来自于主动提升权益投资规模（25H1股票和权益基金规模已较年初增加1632亿元，至25Q3末的增幅或更多），另一方面可能是把握住了25Q3的成长股行情，此外24年至今参与的鸿鹄基金和25年7月IPO的华电新能或也给国寿带来较好的投资回报。
　　盈利预测与评级：综上，中国人寿3季报利润，净资产，新业务价值和投资收益率均表现强劲，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1735/1538/1864亿元，同比增速分别为62%/-11.4%/21.2%，25-27年每股内含价值为57.1/60.2/65.3元，当前股价对应PEV估值为0.75、0.71和0.66倍，维持“买入”评级。
　　风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

　　事件：公司披露2025年三季报，前三季度实现营业收入5378.9亿元（YoY+25.9%），归母净利润1678.0亿元（YoY+60.5%，其中Q3单季度YoY+91.5%）；新业务价值可比口径YoY+41.8%。
　　NBV增长强劲，产品转型成效突出。2025Q1-Q3公司实现总保费同比+10.1%至6696.45亿元，总保费规模创历史同期新高，总保费、新单保费、续期保费均实现两位数增长。其中，新单同比+10.4%，浮动收益型业务占首年期交保费比重同比提升超过45pct。受益于报行合一、产品转型、成本优化等，公司前三季度NBV较上年同期重述结果同比+41.8%。
　　人力规模环比稳增，队伍质态不断优化。截至2025Q3末，公司总销售人力65.7万人（较2025Q2末+1.6万人），其中个险销售人力60.7万人（较2025Q2末+1.5万人），队伍规模继续稳居行业首位。队伍质态不断改善，优增优育取得实效，优增人力、留存率同比提升明显。
　　积极把握市场机会，投资收益明显提升。截至2025Q3末，公司投资资产较年初+10.2%至72829.82亿元。2025Q1-Q3，公司实现总投资收益同比+41.0%至3685.51亿元，总投资收益率同比+1.04pct至6.42%，主要得益于公司把握权益市场机会，加大权益投资力度。
　　风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

　　公司公布3Q25业绩：第三季度归母净利润1268.73亿元，同比提升92%，符合公司此前业绩预告。保险服务业绩和投资业绩均实现高速增长。投资端，前三季度年化总投资收益率为6.42%，同比上升1.04ppts。前三季度寿险新业务价值（NBV）同比提升41.8%（可比口径），较1H25的增速20.3%有所提升，估计第三季度实现翻番增长。第三季度新单保费同比增长52%，NBV利润率或亦有所提升。利润高增的推动下，3Q25末净资产较2Q25末高增19%。考虑到未来NBV有望保持增长，维持“买入”评级。
　　NBV强劲增长
　　前三季度NBV同比增长41.8%（可比口径，下同），较1H25的增速20.3%有所提升，我们估计第三季度NBV或实现翻番增长。考虑到公司银保渠道占比较低（1H25低于15%），我们估计除了银保渠道保持高增长外，代理人渠道NBV亦快速增长。第三季度公司新单保费同比增长52%，NBV利润率或有所提升，主要因为产品结构变化、预定利率下调等。从销售队伍规模看，3Q25末个险销售人力为60.7万人，环比提升3%，同比下降5%，整体保持平稳。同时队伍质态不断改善，优增人力、留存率同比明显提升。在分红险转型方面，前三季度浮动型产品在首年期交保费中的占比同比提升45ppts以上，占比大幅提升。考虑到预定利率下调提高NBV利润率，以及银保渠道的高速发展态势，我们预计2025年公司NBV同比增长39%。
　　投资收益驱动业绩高增
　　在权益投资表现较好的推动下，前三季度公司实现总投资收益3,685.51亿元，同比提升41.0%。前三季度年化总投资收益率为6.42%，同比上升1.04ppts，主要因为权益投资表现强劲。今年公司坚持加仓权益，同时股市结构性机会较多，公司积极配置科技类、成长类股票，把握市场机会、提高投资收益。权益资产配置结构方面，截至1H25末，公司FVOCI股票（含鸿鹄志远）/FVTPL股票/基金的配置比例分别为2.5%/6.7%/4.9%。与同业相比，公司FVTPL股票配置比例处于较高水平，或更受益于股市上涨。我们估计今年三季度权益投资规模和比例又有所增加。
　　保险服务业绩大幅增长
　　保险公司的利润包含保险服务业绩、投资业绩和其他业绩三部分，三者之和等于税前利润，其中其他业绩占比较低。公司第三季度保险服务业绩大幅提升229%，或主要受利率波动的影响。从2023年初切换至新会计准则以来，国寿的保险服务业绩波动较大，利率波动会对公司VFA负债的CSM释放带来扰动。利率上行时会对其产生正面影响并带动保险服务业绩上升，利率下降时则相反。今年第一季度和第二季度市场利率分别呈现上升和下降趋势，公司保险服务业绩则分别同比上升129%/下降168%。第三季度利率再次上行，我们估计保险服务业绩同比提升229%，亦对利润增长形成较强推动。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司业绩基本符合此前业绩预告，我们仅微调2025/2026/2027年EPS预测至RMB6.08/4.18/4.76（调整幅度：0.1%/0.6%/1.4%），维持基于DCF估值法的A/H股目标价RMB52/HKD29不变，维持“买入”评级。
　　风险提示：NBV增长大幅恶化，投资出现重大亏损。

　　事件：
　　2025年前三季度，中国人寿营业收入5379.0亿元，同比+25.9%；归母净利润1678.0亿元，同比+60.5%；归母净资产6258.3亿元，较年初+22.8%；加权平均净资产收益率29.3%，同比+9.3%；可比口径下新业务价值同比+41.8%；年化总投资收益率6.4%，同比+1.0pct。
　　点评：
　　投资收益显著提升，推动归母净利润同比大幅增长60.5%。2025年前三季度，公司实现归母净利润1678.0亿元，同比+60.5%，增幅较上半年扩大53.6pct，其中Q3单季同比大幅增长91.5%至1268.7亿元，表现亮眼，主要受益于前三季度总投资收益同比增长41.0%至3685.5亿元，以及保险服务费用同比下降20.3%至956.8亿元。
　　人力规模保持稳健，队伍质态不断改善。公司稳步推进营销体系改革，截至25Q3末，总销售人力65.7万人，同比-5.3%；其中个险销售人力60.7万人，同比-5.3%，环比Q2末+2.5%，队伍规模继续稳居行业首位。同时，队伍质态不断改善，优增优育取得实效，优增人力、留存率同比提升明显；业务品质保持稳定，前三季度退保率0.7%，同比持平。
　　浮动收益型业务快速发展，新业务价值增幅进一步走阔。2025年前三季度，公司实现保费收入6696.5亿元，同比+10.1%，增速较上半年提升2.8pct，由续期业务（同比增长10.0%至4516.1亿元）与新单保费共同推动。前三季度公司新单保费收入2180.3亿元，同比+10.4%，增速较上半年提升9.8pct，其中25Q1/Q2/Q3单季分别同比-4.5%/+12.5%/+52.5%，呈现逐季改善趋势，三季度在较高基数下仍然实现快速增长预计主要受益于预定利率切换以及银保渠道快速发展。从产品结构来看，前三季度公司浮动收益型业务在首年期交保费中的占比同比提升超45pct，转型成效明显。受益于新单同比增长及价值率持续改善，前三季度公司新业务价值同比增长41.8%（可比口径），增幅较上半年进一步扩大21.5pct。
　　年化总投资收益率同比提升1.0pct至6.42%。截至25Q3末，公司总投资资产规模达7.3万亿元，较年初+10.2%；受益于股票市场回稳向好推动权益投资收益大幅提升，前三季度公司实现年化总投资收益率6.42%，同比+1.0pct。
　　盈利预测与评级：公司作为寿险行业龙头，锚定“三坚持”“三提升”“三突破”经营思路，统筹规模、价值、速度、质量、结构、效益、安全，更加聚焦价值创造及变革转型，确保全年各项业务保持平稳健康发展。其中，营销体系改革成效正逐步释放，浮动收益型业务实现快速发展。同时，公司在大健康与大养老服务领域不断探索创新，积极推进养老产品线布局落地，有望进一步赋能保险主业发展，并推动保障型产品销售回暖。随着公司持续推进业务结构优化及渠道降本增效，全年新业务价值有望延续较好增长态势。结合前三季度业绩表现，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至1738/1894/2067亿元（前值1043/1069/1091亿元）。目前A/H股价对应公司25年PEV分别为0.87/0.45，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：保费收入不及预期；权益市场大幅波动；利率超预期下行。

　　事件概述
　　中国人寿发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入5,378.95亿元，同比+25.9%，Q3单季同比+54.8%；归母净利润1,678.04亿元，同比+60.5%，Q3单季同比+91.5%。期末归母净资产6,258.28亿元，较年初+22.8%；加权平均ROE为29.27%，同比+9.32pp。公司Q3单季归母净利润在高基数上同比高增主要归功于1）深入推进产品和业务多元，科学把控负债成本；2）把握市场机会加大权益投资力度，投资收益同比大幅提升。
　　分析判断:
　　NBVQ3增速大幅提升，产品结构转型成效显著。
　　公司前三季度NBV可比口径下同比+41.8%，增速较上半年的20.3%显著提升。量价拆分来看，1）前三季度新单保费为2,180.34亿元，同比+10.4%，Q3单季同比+52.5%，我们预计主要得益于三季度消费者需求集中释放。在新单保费较快增长的同时，业务实现均衡发展，人寿保险/年金保险/健康保险新单保费比重分别为31.95%/32.47%/31.15%。2）NBVM大幅提升，主要受益于公司积极落实预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，大力推进产品结构转型，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比较上年同期提升超45pp，新业务负债刚性成本同比明显下降。渠道方面，截至报告期末，个险销售人力60.7万人，较2024年末/2025H1末分别-1.30%/+2.53%，规模基本稳定。
　　高基数下总投资收益同比大幅增长。
　　截至报告期末，公司投资资产达72,829.82亿元，较年初+10.2%。受益于今年以来股票市场回稳向好势头不断巩固，公司积极推进中长期资金入市，把握市场机会加大权益投资力度，持续优化资产配置结构，投资收益同比大幅提升。公司前三季度实现总投资收益3,685.51亿元，同比+41.0%，其中Q3单季实现总投资收益2,410.45亿元，同比+73.3%；总投资收益率达6.42%，同比+104pp，在高基数上实现高增长。
　　投资建议
　　我们继续看好公司负债端产品结构转型推动价值增长。结合公司2025年前三季度业绩表现，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年营收为5,425/5,420/5,544亿元（此前预测为5,245/5,371/5,452亿元）；2025-2027年归母净利润为1,707/1,304/1,333亿元（此前预测为1,059/1,085/1,101亿元）；2025-2027年EPS为6.04/4.61/4.72元（此前预测为3.75/3.84/3.90元）。对应2025年10月31日收盘价43.97元的PEV分别为0.81/0.74/0.67倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济大幅波动风险；权益市场震荡风险；利率大幅下行风险。

　　投资要点
　　总览：整体表现超预期。1）2025Q1-Q3归母净利润同比+60.5%至1678亿元，2025Q3单季度归母净利润同比+91.5%，一方面得益于投资收益大幅增加，2025Q3单季度总投资收益同比+73.3%，另一方面利率上行带动VFA模型计量的亏损保单转回亦有贡献，2025Q3单季度保险服务业绩同比+213.5%。2）盈利大增叠加利率上行，带动归母净资产相比年初+22.8%，超预期。3）追溯口径下NBV+41.8%，符合预期，主要为新单保费增长带动NBV高增。
　　代理人量稳质提，分红险转型效果显著。1）总保费同比+10.1%。新单同比+10.4%，续期保费同比+10%，总保费增速、新单保费增速、续期保费增速均实现两位数增长。新单保费较2025H1提升明显（2025H1新单保费增速为0.6%）。2）2025Q3代理人规模60.7万人，较年初-1.3%，较2025Q2增加1.5万人，队伍规模总体保持稳定，队伍质态持续改善，以专业化、职业化转型导向的优增优育取得实效，优增人力、留存率同比提升明显。3）各险种发展均衡，公司主力险种中人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重分别为31.95%、32.47%、31.15%。退保率为0.74%，同比持平。4）业务结构进一步改善，转型效果显著。公司浮动收益型业务在首年期交保费中的占比同比提升超45pct，占比提升明显。
　　投资业绩表现优异。1）总投资资产较24年底+10.2%至7.28万亿元。2）2025Q1-Q3实现总投资收益3685.51亿元，同比增长41%，年化TII同比+104bp至6.42%。3）估算其他权益工具投资（主要为高股息股票，永续债等）涨幅约为-1.19%，同比-4.91pct；其他债务工具市值涨幅约-3.31%，同比-9.07pct。
　　观点：首次覆盖，给予增持，看好【中国人寿H】。短期看，得益于积极的产品运作策略以及渠道较好的分红险销售技能，公司整体分红险转型预期较为顺利，2026年NBV有望延续增长态势；长期看，作为寿险龙头负债久期管控相对较好，资负匹配压力可能相对较小。此外银保等多元渠道在报行合一制度下费用优势明显，未来竞争中处于有利地位，价值增长空间仍大。作为纯寿险标的在权益走牛情况下业绩弹性较优，截至11月10日中国人寿H的PEV仅0.45倍，依然明显低估，建议配置。
　　风险提示：长端利率大幅下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期

　　事项：
　　2025Q1-3公司实现归母净利润1678亿元，同比+60.5%；实现NBV同比+41.8%；总投资收益率同比+1.04pct至6.42%（仅年化利息与租金，下同）。
　　评论：
　　NBV增速环比提升显著，持续推进产品转型。
　　2025Q1-3，公司实现总保费6696亿元，同比+10.1%。其中，新单保费同比+10.4%，增速环比+9.8pct；NBV可比口径下同比+41.8%，增速环比提升21.5pct。根据NBV与新单的关系倒算，我们预计NBVmargin同比提升28.4%，预计主要受益于预定利率调整和个险报行合一。截至2025Q3，个险人力60.7万人，较中期增加1.5万人，优增及人员留存等工作不断改善。持续推进分红险销售，2025Q1-3浮动收益型业务在首年期交保费中占比同比+45pct。
　　投资驱动业绩，关注Q4低基数下的增长机会。截至2025Q3，公司投资资产达7.28万亿，较上年末增长10.2%。受益于股市回稳向好趋势不断巩固，公司积极把握市场机遇加大权益配置，2025Q1-3实现总投资收益率同比+1.04pct至6.42%。投资驱动，公司业绩在高基数基础上实现持续高增，2025Q1-3归母净利润增速达到60.5%，单Q3同比+91.5%；归母净资产达6258亿元，较上年末+22.8%。展望25Q4，考虑24Q4归母净利润同比大幅负增，结合近期权益市场表现，我们预计公司有望维持高增趋势。
　　投资建议：权益市场带动险企业绩，公司凭借资产端高弹性实现业绩高增。我们调整公司2025-2027年EPS预测值为6.34/4.1/4.74（原6.24/4.05/4.86）元，给予2026年PEV目标值为0.85x，对应2026目标价为54.6元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：政策变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行。

　　事项：
　　公司发布2025前三季度业绩预增公告。经初步测算，预计2025Q1-3实现归母净利润1567.85亿元-1776.89亿元，同比增长50%-70%。
　　评论：
　　单三季度业绩增幅达75%-106%，权益投资预计构成主要驱动因子。公司2025年前三季度归母净利润预计为1567.85亿元-1776.89亿元，对应同比增速约为50%-70%。单三季度来看，2025Q3预计为1158.54-1367.58亿元，对应单季度增速为75%-106%。环比来看，2025Q1/Q2的归母净利润单季度增速分别为40%/-31%。前两个季度间波动主要受保险服务费用影响，三季度业绩增长或主要来自权益投资驱动。据预增公告，公司把握市场机遇加大权益投资，投资收益同比大幅提升。
　　灵活运用TAA，把握市场结构性行情机遇。截至2025H1末，公司投资资产达到7.13万亿，较上年末+7.8%。从配置结构来看，权益资产明显增配，股票较上年末+1.12pct至8.7%，基金+0.28pct至4.92%，合计占比13.62%。三季度资本市场活跃，公司或在中期基础上进一步加仓权益资产。其中，FVOCI类在股票中占比23%，FVTPL类占比77%。同业内相对较低的FVOCI占比或一定程度反映公司股票投资风格，据公司公告，公司积极布局新质生产力相关领域，优化配置结构，或构成投资增厚的原因之一。
　　投资建议：权益投资预计构成公司业绩高基数下高增长的核心原因。负债端方面，7/8月受益于预定利率调整前的销售端催化，我们认为前三季度新单有望维持增长，新业务价值率持续受益于产品与渠道成本双降，NBV或维持两位数增长。考虑三季度投资显著超预期，我们调整公司2025-2027年EPS预测值为6.24/4.05/4.86元（原预测值对应为3.04/3.19/3.25元），给予2026年PEV目标值为0.85x，对应2026目标价为54.6元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：政策变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行。

　　事项：
　　2025H1公司实现归母净利润409亿元，同比+6.9%；NBV同比+20.3%至285亿元；净/总投资收益率分别为2.78%/3.29%，分别同比-0.25pct/-0.3pct。拟派发中期分红每股0.238元（含税）。
　　评论：
　　量微增、价显升，NBV增速平稳。2025H1，公司实现NBV可比口径下同比+20.3%至285亿元。其中，新单保费同比+0.6%至1613亿元，主要来自趸交保费扩张（同比+306.5%至200亿元）。以NBV与新单倒算得到NBVmargin同比+2.9pct至17.7%，预计受益于预定利率调整与报行合一。
　　分红险转型成效显著，报行合一驱动个险价值率提升。从渠道结构来看，1）个险渠道：25H1实现NBV同比+9.5%至243亿元。预计受报行合一与分红险转型影响，个险渠道代理人规模小幅收缩，较Q1末-0.4万人至59.2万人，且新单有所下降（同比-21.6%）。但同时渠道费率改善带动NBVmargin提高，NBVmargin同比+9.2pct至32.4%。分红险转型成效显著，在个险渠道首年期交保费中占比超50%，维持Q1的良好势头。2）银保渠道：25H1实现新单同比+111.1%至359亿元，预计报行合一政策影响逐步消退，银行中收诉求依旧较强，驱动渠道强劲增长。从缴费期结构来看，银保趸交同比+352.2%至186亿元，占比明显提高。
　　净/总投资收益率均下行，权益明显增配，增配方向主要是FVOCI股票。截至2025H1末，公司投资资产达到7.13万亿，较上年末+7.8%。2025H1，公司净/总投资收益率分别为2.78%/3.29%，分别同比-0.25pct/-0.3pct。从配置结构来看，债券配置占比基本保持平稳，较上年末-0.03pct至59.01%；权益资产明显增配，股票较上年末+1.12pct至8.7%，基金+0.28pct至4.92%，合计占比13.62%。其中，FVOCI股票规模显著扩大，在股票中占比较上年末+11pct至23%。
　　投资建议：25H1公司归母净利润增幅较Q1明显收敛，预计部分原因来自保险服务费用比例波动。据Q1业绩会介绍，保险服务费用变动来自医疗健康险赔付下降和VFA模型下即期利率变动带来的阶段性影响，我们预计后者在Q2利率再度下行背景下影响收敛。我们调整公司2025-2027年EPS预测值为3.04/3.19/3.25元（原预测值对应为3.09/3.19/3.25元），给予2025年PEV目标值为0.9x，对应2025年目标价为50.1元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：监管变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行