周期修复与主动转型共振，寿险龙头优势再强化。2025年中国人寿总保费7,298.9亿元，同比+8.7%；新单保费2,340.8亿元，同比+9.3%，自2022年以来持续修复。价值端的改善更为突出，2025年NBV达457.5亿元，同比+35.7%，NBVM提升至35.7%，同比+9.5pct，内含价值达14,678.8亿元，同比+4.8%。预定利率下调、“报行合一”和产品结构优化共同推动中国人寿负债端从规模修复走向价值修复。
　　1）个险渠道：个险渠道稳中提质，产能提升支撑价值修复。2025年公司保险营销员队伍规模降幅明显收窄，队伍逐步企稳；渠道保费5,517.9亿元，同比+4.3%，继续提供稳定规模支撑；NBV为393.0亿元，同比+25.5%，规模显著领先同业。随着渠道从“清虚”转向稳规模、提产能，个险仍是公司NBV修复的核心。2）银保渠道：规模与价值贡献同步提升。2025年公司银保渠道总保费1,108.7亿元，同比+45.5%；新单保费585.1亿元，同比+95.7%，整体高增。价值端看，2025年银保渠道NBV同比+169.3%，增速领先主要上市同业。“报行合一”后银保渠道费用竞争趋于规范，叠加分红险等产品转型，银保渠道逐步成为价值增长新引擎。
　　投资端：固收底仓保持稳健，权益弹性驱动收益修复。2025年公司债券投资占比57.4%，小幅下降但仍处于较高水平；股票投资/基金投资占比分别提升至11.3%/5.7%，合计占比同比提升4.8pct。IFRS9分类下，OCI股票占比提升，报表稳定性增强。受益于权益市场回暖和配置弹性释放，2025年公司总投资收益率提升至6.1%，同比+0.6pct，升至近10年高位，投资端对利润弹性的贡献有望持续体现。
　　看好中国人寿作为寿险龙头的价值修复空间。负债端，公司保费规模增长稳健，新单保费延续修复，NBV和NBVM同步改善，个险渠道稳中提质，银保渠道价值贡献快速提升；资产端，公司固收底仓保持高位，权益配置提升，OCI股票占比上升有助于兼顾收益弹性与报表稳定性。我们预计公司2026至2028年保险服务收入分别为2,214.0/2,300.6/2,398.1亿元；归母净利润分别为1,581.7/1,710.3/1,811.9亿元；期末内含价值分别为15,600.9/17,349.3/19,350.6亿元。估值方面，以2026E内含价值作为估值锚，给予公司2026年1.0xP/EV，对应目标价55.20元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险渠道改革成效不及预期；居民收入不及预期；监管政策变化风险；产品结构转型不及预期；精算假设调整风险。

　　事件：中国人寿公布2026年一季度业绩，公司营收和归母净利润分别同比下降15.3%和32.3%至933亿元和195亿元，归母净资产较年初增长0.5%至5983亿元，新业务价值同比增长75.5%，单季度总投资收益率同比下降0.54pct至2.21%，新业务价值增速远超市场预期，归母净利润同比变化符合市场预期。
　　点评：
　　1、保险服务业绩在较高基数上保持相对稳定，新业务价值增速显著快于上市同业
　　26Q1中国人寿保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊+摊回保险服务费用）为244亿元，在去年同期的较高基数下保持相对稳定（24Q1和25Q1这一数据为116亿元和259亿元），我们认为主要是25年2季度代理人渠道实行“报行合一”政策后费用的优化，从而有效对冲了25Q1利率上行后亏损保单转回导致保险服务费用下降的同比基数。
　　26Q1中国人寿新业务价值同比增长75.5%，远超其他A股上市同业（26Q1其他A股上市同业的新业务价值同比增速为9%-25%），我们认为其优势一方面在于个险销售人力较去年末实现增加，显示出个险队伍质态的改善，另一方面公司较高价值率的十年期及以上首年期交保费的销售情况理想。
　　2、投资收益率阶段性承压，26Q1增配OCI权益资产
　　截至26Q1末，中国人寿投资资产规模较25年底增长1.7%至7.55万亿。26Q1单季度公司总投资收益率为2.21%，较25年同期下降0.54pct，我们认为这主要是权益市场震荡较大所致，偏阶段性因素。
　　26Q1末公司其他权益工具投资规模（OCI权益）较25年末增加689亿元，占总投资规模的比重环比提升0.8pct至5.1%，OCI权益比例的提升或有助于公司平抑净利润的波动。
　　盈利预测与评级：26Q1中国人寿新业务价值增速远超行业的表现体现了公司较强的销售能力，以及渠道和缴费年限的规划能力，我们认为单季度净利润的同比下滑主要是来自于权益市场的阶段性波动。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1265/1522/1776亿元，同比增速分别为-18%/+20%/+17%，2026-2028年每股内含价值为60.1/65.7/71.9元，当前股价对应PEV估值为0.61/0.56/0.51倍，维持“买入”评级。
　　风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

　　中国人寿公布1Q26业绩：实现归母净利润195.05亿元，同比下滑32.3%，主要受权益投资市值波动拖累。投资端，一季度总投资收益率2.21%（其中利息和租金收益年化），同比下滑54bps。负债端，寿险NBV增长强劲，同比提升75.5%。同时新单保费同比提升19.5%，其中长险新单同比提升29.9%，显示利润率大幅上涨。偿付能力仍然稳固，期末核心/综合偿付能力充足率分别为156.87%和202.31%。净资产6120亿元，较年初微增0.6%。考虑到公司NBV的强劲表现，我们维持“买入”评级。
　　NBV强劲增长
　　1Q26公司NBV同比增长75.5%，增长势头非常强劲。同时1Q26新单保费同比增长19.5%，其中长险新单同比提升29.9%。NBV增速高于新单保费增速，显示利润率同比大幅提升。产品结构优化可能是推动利润率上升的原因之一，首年期交保费同比大幅增长41.4%，十年期及以上首年期交保费占比同比提升4.4ppts。另外，预定利率下调和“报行合一”政策落地可能亦是推升利润率的重要原因。公司重视浮动收益型业务的发展，相关产品的首年期交保费占比超90%，带动新业务负债刚性成本同比下降。销售队伍规模看，1Q26末总销售人力为64.4万人，其中个险销售人力为59.4万人，较上年末实现增长，队伍规模继续稳居行业首位。同时队伍质态不断改善，绩优人力、优增人力同比提升明显。考虑到负债端增长动能强劲，我们预计中国人寿2026年NBV同比增长49.4%。
　　投资收益受权益波动拖累
　　受部分权益投资市值波动影响，1Q26公司总投资收益率为2.21%（其中利息和租金收益年化），同比下降54bps，总投资收益为355.36亿元。1Q26债券市场利率低位窄幅震荡，股票市场受外部冲击影响波动加大。公司固收投资把握长端期限利差走阔机会，择机配置长债，持续稳固配置底仓；权益投资推进均衡多元策略布局，动态优化持仓结构。1Q26末投资资产75,531.04亿元，较2025年底增长1.7%，资产端规模保持稳步扩张。权益资产配置结构方面，25年末公司FVOCI股票（含鸿鹄志远）/FVTPL股票/基金的配置比例分别为3.8%/8.1%/5.7%。与同业相比，公司FVTPL股票和基金的配置比例处于较高水平，利润对权益市场的波动可能更敏感。
　　投资服务业绩面临压力
　　保险公司的利润包含保险服务业绩、投资业绩和其他业绩三部分，三者之和等于税前利润，其中其他业绩占比较低。1Q26公司保险服务收入547.96亿元，同比增长1.1%；保险服务业绩为239.68亿元，同比下降6.0%，整体保持平稳。另外投资服务业绩亏损19.97亿元，同比转亏，拖累了一季度的利润表现。我们预计公司2026年ROE为17.3%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到NBV强劲的增长势头和利润率的改善，我们上调2026/2027/2028年EPS预测至RMB3.97/4.15/4.57（调整幅度：+2.0%/+0.2%/+0.4%）。我们认为负债端有望保持较快增长；投资端短期仍可能带来利润波动。基于DCF估值法，我们维持A/H股目标价至RMB53/HKD32，维持“买入”。
　　风险提示：NBV增长不及预期，投资收益波动超预期，渠道转型推进不及预期。

　　投资要点
　　【事件】中国人寿发布2026年一季度业绩：1）归母净利润195亿元，同比-32.3%，主要受上年同期基数较高及股市短期波动影响。3）Q1末归母净资产5983亿元，较年初+0.5%。4）加权ROE为3.3%，同比-2.3pct。
　　寿险：长险新单保费及NBV高增长，分红险占比明显提升。1）新单保费高增长，业务结构持续优化。2026Q1公司长险新单保费达857亿元，同比增长29.9%，增速创2017年以来同期新高。首年期交保费同比+41.4%，十年期及以上期交保费占期交整体比重同比+4.4pct。2）分红险占比明显提升，2026Q1浮动收益型业务首年期交保费在首年期交保费中的占比超90%，新业务负债刚性成本同比进一步下降。3）一季度NBV同比增长75.5%，增速大幅领先同业。我们预计公司NBVmargin同比提升，主要受业务结构优化和负债成本改善带动。
　　人力：代理人规模较年初增长，销售队伍量质并进。1）销售队伍基本盘保持稳固，队伍规模继续稳居行业首位。个险人力2025Q1、2025年末、2026Q1分别59.6万人、58.7万人、59.4万人，同比基本持平，较年初+1.2%。2）公司坚持销售队伍分类建设和专业化发展，聚焦“增量做优、存量做强”目标，加快推进销售队伍职业化、专业化、年轻化转型。26Q1公司队伍质态不断改善，优增优育成效不断夯实，绩优人力、优增人力同比提升明显。
　　投资：资产规模稳健增长，投资收益短期波动无需担忧。1）2026Q1末投资资产达7.55万亿元，较年初+1.7%。2）一季度总投资收益达到355亿元，同比-33.9%。年化总投资收益率为2.21%，同比-0.54pct。我们认为投资短期波动不能反映公司实际经营绩效，并且4月以来股市回暖预计将带动公司投资收益提升。
　　偿付能力充足率明显提升。2026Q1末公司核心、综合偿付能力充足率分别为157%和202%，均较年初提升28pct，我们预计主要是由于债券资产会计重分类的影响，而偿付能力水平提升将为公司保险业务增长和资产配置操作提供更多灵活空间。
　　盈利预测与投资评级：结合公司2026Q1经营情况，我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1580/1667/1806亿元。我们继续看好公司作为行业龙头的竞争优势，当前A、H股市值分别对应2026EPEV0.7x、0.4x，PB1.6x、1.0x，维持“买入”评级。
　　风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

　　NBV高增显著超预期，股市波动扰动净利润
　　2026年1季度公司归母净利润195亿，同比-32.3%，符合预期。拆分利源，保险服务业绩244亿，同比-6.0%，受短端利率下降影响，保险服务费用增加拉低保险服务业绩；投资服务业绩-18.4亿，较2025年1季度的90.9亿同比转亏，主要受总投资收益（包含公允价值变动损益）同比-33.7%影响。归母净资产5983亿，较年初+0.5%，股市波动下净资产保持平稳。截至1季度末，公司核心偿付能力充足率156.9%，较年初+28.1pct，在保司风险综合评级中，公司连续30个季度保持A类评级。参考1季报披露数据，我们上调2026-2028年NBV为595/678/766亿（调整前为544/621/701），分别同比+30.0%/+14.0%/+13.0%，对应EV同比分别+11.8%/+12.3%/+12.2%（调整前为+11.4%/+11.9%/+11.9%）。我们维持公司2026-2028年归母净利润预测，分别为1680/1776/1870亿，分别同比+9.0%/+5.8%/+5.3%，对应PEV分别为0.63/0.56/0.50倍，股息率TTM为2.34%，维持“买入”评级。
　　分红险新单期交占比90%，NBV大幅提升，价值率预计同比提升
　　2026年1季度总保费3585亿，同比+1.1%，长险新单保费857亿，同比+29.9%，总新单保费（长险新单+短期险）1284亿，同比+19.5%。业务结构持续优化，首年期交保费同比+41.4%，十年期及以上首年期交保费在首年期交保费中的占比较2025年同期+4.4pct。公司深入推进产品和业务多元，积极推动浮动收益型业务发展，浮动收益型业务首年期交保费在首年期交保费中的占比超90%，新业务负债刚性成本同比进一步下降，业务结构转型成效显著。1季度NBV同比+75.5%，增速明显高于新单保费且优于同业，超出预期，预计新业务价值率有所提升，或受预定利率调降和业务结构持续优化影响。
　　受股市冲击，总投资收益同比下滑
　　2026年1季度，公司实现总投资收益355.4亿，同比-33.7%，总投资收益率（部分年化）为2.21%，同比-54bp，主要由于股票市场受外部冲击影响波动加大影响。公司坚持长期投资、价值投资、稳健投资理念，持续优化大类资产配置。固收投资把握长端期限利差走阔机会，加大长债配置力度，持续稳固配置底仓。权益投资推进均衡多元策略布局，动态优化持仓结构，不断提升投资质效。
　　风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。

　　总览：整体表现符合预期。1）2026Q1归母净利润同比-32.3%至195亿元，主要受同期利润高基数（同期因利率上行，部分VFA亏损保单CSM转正，保险服务业绩大幅改善）及一季度投资波动影响，2026Q1总投资收益（利息收入+投资收益+公允价值变动损益）同比-33.7%，所得税正向贡献6.08亿元（同期为-33.14亿元），税前利润同比-40.3%，符合预期。2）2026Q1保险服务业绩同比-5.7%，主要因保险服务费用同比+7.7%，可能与银保费用竞争加剧有关。3）归母净资产相比年初+0.5%，符合预期。4）NBV同比+75.5%，超预期，预计主要由银保带动的新单保费增长及NBVM因十年交业务占比明显提升同比改善带动。
　　代理人量升质提，业务结构持续优化。1）总保费同比+1.1%。新单同比+19.5%，续期保费同比-6.8%，预计新单保费增长主要受银保渠道新单增长带动，续期保费负增主要受部分业务续期止收影响。2）2026Q1代理人规模59.4万人，较年初+1.2%，队伍规模企稳回升，队伍质态持续改善，以专业化、职业化转型导向的优增优育取得实效，优增人力、绩优人力同比提升明显。3）业务结构持续优化，首年期交同比+41.4%，十年期以上首年期交占首年期交比例同比+4.4pct。4）退保率为0.24%，同比-0.05pct。5）业务结构进一步改善，转型效果显著。公司浮动收益型业务在首年期交保费中的占比超90%，新业务刚性负债成本进一步压降。
　　TII承压。1）总投资资产较年初+1.7%至7.55万亿元。2）2026Q1实现总投资收益355.36亿元，同比-33.9%，年化TII同比-0.54pct至2.21%。3）估算其他权益工具投资（主要为高股息股票，永续债等）涨幅约为-0.71%，同比-2.08pct；其他债务工具市值涨幅约-0.35%，同比+1.42pct。
　　观点：推荐配置。短期看，得益于积极的产品运作策略以及渠道较好的分红险销售技能，公司整体分红险转型预期较为顺利，2026年NBV有望延续增长态势；长期看，作为寿险龙头负债久期管控相对较好，资负匹配压力可能相对较小。此外银保等多元渠道在“报行合一”制度下费用优势明显，未来竞争中处于有利地位，价值增长空间仍大。作为纯寿险标的在权益走牛情况下业绩弹性较优，特别是中国人寿H的PEV近期持续回调，仅0.45倍，性价比明显提升，推荐配置。
　　风险提示：长端利率大幅下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期

　　事项：
　　2026Q1公司实现归母净利润195亿元，同比-32.3%；实现新业务价值同比+75.5%。截至2026Q1，归母净资产达5983亿元，较年初0.5%。2026Q1，公司实现总投资收益率2.21%，同比-0.54pct。
　　评论：
　　量价齐头并进，NBV高增。2026Q1公司实现新业务价值同比+75.5%，增长动能来自量价两端。26Q1公司实现总保费3585亿元，同比增长1.1%；其中长险新单保费同比+29.9%至857亿元，首年期交保费同比+41.4%，十年期及以上首年期交保费占比提升4.4pct。新单实现较快增长，预计主要来自分红险，首年期交保费中浮动收益型产品占比超90%。我们预计新业务价值率同比优化或超3成，主要驱动或来自期趸比改善、期限结构优化，对冲了分红险转型带来的价值率压力。个险队伍持续深化转型，26Q1人力为59.4万人，较上年末增加0.7万人。
　　资本市场共振，投资下行。截至2026Q1，投资资产总规模达7.55万亿元，较上年末+1.6%。地缘政治冲突带来权益市场波动加剧，受此影响，2026Q1公司实现总投资收益率2.21%，同比-0.54pct。投资拖累净利润表现，2026Q1公司归母净利润同比-32.3%，但归母净资产依旧实现稳健增长，较上年末+0.5%。
　　投资建议：2026Q1公司负债端表现亮眼，新单快速增长的同时推动结构优化，价值率持续向好；资产端受市场波动影响有所下行。展望全年，后续炒停基数效应下NBV增幅或有回落，但预计公司头部优势依旧突出。考虑资本市场波动，我们调整公司2026-2028年EPS预测值为4.46/4.92/5.25元（原5.63/6/6.77元），给予2026年PEV目标值为0.85x，对应2026年目标价为48.4元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：监管变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行

　　投资要点
　　总览：整体表现基本符合预期。1）2025年归母净利润同比+44.1%至1541亿元，略低于预期；其中Q4单季度归母净利润亏损137亿元，同期为盈利24亿元（4季度所得税较同期减少14%，并非拖累而是正向贡献）。亏损主要系4季度总投资收益同比下降59%所致（其中4季度公允价值变动损益为-731亿，预计TPL股票和债券市值下跌是主因）。归母净资产相比年初+16.8%，符合预期。2）NBV同比+35.7%，略低于预期，增长主要得益于个险渠道NBVM同比+9.3pct及银保渠道新单增长，增速放缓可能因价值率较低的分红险占比持续提升。3）存量CSM较年初+3.5%；新增CSM同比-8%，负增长主要受市场利率变化影响。4）EV较年初+4.8%，低于预期，市场价值及其他调整-962亿是主要拖累，预计主要因利率上行导致债券市值下跌。内含价值经济假设中仅所得税假设调整，投资收益中豁免所得税比例调整为20%（原假设为17%开始逐步递增至21%后不变）。5）DPS同比+31.7%，符合预期。
　　代理人量稳质提，银保渠道延续高增长。1）总保费收入7299亿元，同比+8.7%。新单保费同比+9.3%，续期保费同比+8.4%。十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重为45%，个险十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重为58.5%，业务可持续发展能力持续增强。2）代理人渠道新单同比-8.1%，队伍规模58.7万人，较年初-4.6%，队伍规模小幅萎缩；队伍优增人力同比提升40%，“种子计划”在前期改革基础上持续深耕，新型营销模式试点有序推进。价值率提升带动个险渠道新业务价值同比+25.5%，占比同比-7pct至86%。3）银保渠道新单保费同比+95.7%，首年期交保费同比+41%，续期保费同比+13.1%，银保渠道客户经理2.0万人，人均产能同比+53.7%。4）业务结构进一步改善，分红险转型效果显著。个险渠道分红险占首年期交保费比重提升至近60%，首年期交前五大产品占比同比-10pct；银保渠道分红险新单占比约同比+15pct，业务结构不断优化。5）保险服务费用受益于利率上行以“报行合一”持续优化，同比-17.6%，带动保险服务业绩同比+136.8%。
　　持续加仓权益，投资业绩表现亮眼。1）总投资资产较24年底+12.3%至7.4万亿元。2）投资组合中债券占比同比-1.7pct至57.4%，股票占比提升3.7pct至11.3%；核心权益（股票+基金）占比同比+4.7pct至16.9%，OCI股票占比同比+2.2pct至3.1%，OCI股票占总股票比例较年初+15.8pct至27.8%。3）净投资收益1938亿，同比-1.0%，估算NII同比-0.4pct至3.0%；总投资收益3877亿，同比+25.8%，TII同比+0.59pct至6.09%。4）估算其他权益工具投资涨幅约为-0.15%，同比-5.42pct；其他债务工具市值涨幅约-4.02%，同比-13.07pct。
　　观点：推荐配置。短期看，得益于积极的产品运作策略以及渠道较好的分红险销售技能，公司整体分红险转型预期较为顺利，2026年NBV有望延续增长态势；长期看，作为寿险龙头负债久期管控相对较好，资负匹配压力可能相对较小。此外银保等多元渠道在报行合一制度下费用优势明显，未来竞争中处于有利地位，价值增长空间仍大。作为纯寿险标的在权益走牛情况下业绩弹性较优，特别是中国人寿H的PEV近期持续回调，仅0.42倍，性价比明显提升，推荐配置。
　　风险提示：长端利率大幅下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期

　　事项：
　　2025年公司实现归母净利润1540.78亿元，同比+44.1%；实现一年新业务价值457.52亿元，同比+35.7%。截至2025年末，内含价值达1.47万亿元，同比增长4.8%。2025年，公司实现总投资收益率6.09%，同比+0.59pct。2025年拟全年共派现金股利每股人民币0.856元（含税）。
　　评论：
　　量价共振推动NBV大幅提升。2025年公司实现总保费7298.87亿元，同比增长8.7%；其中新单保费同比+9.3%，首年期交保费同比-2.4%，十年期及以上首年期交保费同比-7.8%。2025年，个险渠道NBVmargin（首年保费口径）提升至35.0%，同比+9.3pct，预计主要受益于预定利率调整、报行合一；银保渠道NBVmargin预计亦有所优化。以价为主，量受益于趸交策略调整，2025年公司实现NBV同比+35.7%至457.52亿元。
　　银保主导新单增长，个险分红险转型效果突出。银保渠道新单接近翻倍增长，2025年同比+97.1%至580.97亿元。增长预计主要来自网点拓张，新单出单网点达到7.7万个，同比+25.9%。个险渠道从绝对规模上仍是新单主力，但增速或受报行合一影响有所承压，2025年新单同比-9.7%至908.79亿元；价值率改善驱动，NBV同比+25.5%至392.99亿元。截至2025年末，个险销售人力为58.7万人，环比Q3减少2万人，同比减少2.8万人，人力缩减预计主要受报行合一短期影响。2025年个险渠道积极推动业务转型，分红险在首年期交中占比提升至60%。
　　投资端权益配置提升，权益上涨驱动业绩提升。截至2025年底，投资资产总规模达7.42万亿元，同比增长12.3%。配置结构上，债券占比同比-1.68pct至57.36%；权益类资产（股票+基金）合计占比提升至16.93%，较上年显著增长4.71pct，权益投资回暖拉动业绩。2025年，公司实现总投资收益率6.09%，同比+0.59pct。尽管2025年权益市场演绎成长主题行情，公司依旧重视红利资产投资，股票中FVOCI类占比达到28%，环比中期+5pct，同比+16pct。
　　投资建议：2025年权益市场波动中持续向好，公司积极增配权益放大市场上涨效应，驱动业绩高增；债券市场公允价值波动部分消减权益上涨的正向影响。
　　负债端方面，银保网点拓张助力新单，个险分红险转型效果显著。考虑债券利率走势、权益波动与负债端或有望“揽储”，我们调整公司2026-2028年EPS预测值为5.63/6/6.77元（原2026-2027预测值为4.1/4.74元），给予2026年PEV目标值为0.85x，对应2026年目标价为49.6元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：监管变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行