China Life logged attributable net profit of RMB104.52bn for 9M24, up 173.9% yoy, in line with its profit alert released two weeks ago; EPS for 3Q24 jumped 1,767.1% yoy to RMB2.34. Yoy NBV growth for 9M24 was 25.1% on a comparable basis, higher than 1H24’s 18.6%, implying robust NBV yoy for 3Q24; and agent headcount rallied robustly. As its investment income has accounted for a large proportion of profit, investment became a crucial driver of its net profit growth amid stock market rallies at end-3Q24. BUY.
Life NBV jumping
NBV yoy for 9M24 was 25.1% on a comparable basis, higher than 1H24’s 18.6%, implying robust NBV yoy for 3Q24. NBV margin improved on the back of declines in pricing interest rates and enhancements to product mix. We estimate the NBV margin for 9M24 at 21.8%, above that for 1H24 (20.1%), implying an increase in 3Q24 level. Life first-year premiums (FYPs) changed by -4.4/-10.7/+46.4% yoy for 1Q24/2Q24/3Q24, and the rebound in FYP growth in 3Q24 drove a 0.4% yoy rise in 9M24 FYPs. We estimate China Life’s 2024/2025 NBV to grow 26.5/15.0% yoy.
Investment income fueling profit growth
For 9M24, total investment income jumped 152.4% yoy, owing to stock market rallies at end-3Q24; annualized net investment yield was 3.26%, while annualized total investment yield was 5.38%, a high level. Investment income has accounted for a large proportion of its pre-tax profit (1H24/3Q24: 65/83%), greatly impacting its profit. Hence investment gains served as a major driver for its 3Q24 profit rally.
Agent headcount on the mend
As of 1Q24/2Q24/3Q24, the number of agents for the individual insurance channel was 622k/629k/641k, a robust rising trend. Besides, agent productivity has been on the rise, evident in the 17.7% yoy growth in monthly average first-year regular premiums per agent in the individual insurance channel for 9M24.
Earnings forecasts and valuation
Given investment fluctuations, we raise our 2024/2025/2026 EPS forecasts from RMB4.14/2.01/2.15 to RMB4.43/2.04/2.19. We maintain our DCF-derived target prices at RMB48/HKD20 for A-/H-shares. Maintain BUY. The A-/H-shares trade at 0.82/0.29x 2024E PEV, pointing to room for valuation recovery, in our view.
Risks: significantly deteriorating NBV growth; substantial investment losses.

　　事件概述
　　中国人寿发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入4,271.80亿元，同比+54.8%；归母净利润1,045.23亿元，同比+173.9%；扣非归母净利润1,046.74亿元，同比+173.2%；每股收益3.70元，同比+173.9%；加权平均ROE为19.95%，同比+9.08pt。其中2024Q3单季度，公司营业收入同比+124.7%；归母净利润同比+1,767.1%。
　　分析判断:
　　量稳质增驱动NBV同比+25%。
　　总保费收入方面，2024年前三季度，公司实现总保费6,082.51亿元，同比+5.1%，由续期和新单共同拉动。其中，续期保费4,107.42亿元，同比+7.5%；新单保费1,975.09亿元，同比+0.4%，我们预计主要系预定利率下调带来的需求释放。新单质量不断优化，首年期交保费1,131.84亿元，同比+6.8%，其中，十年期及以上首年期交保费525.56亿元，同比+17.7%，占首年期交保费的比重为46.43%，较2023年同期提升4.31pt。个险渠道。经营质效显著提升，推动公司NBV较2023年同期重述结果+25.1%。个险队伍规模企稳、产能在高基数上稳步增长，截至2024年三季度末，公司个险销售人力64.1万人，较2024年上半年末+1.91%；个险渠道月人均首年期交保费收入同比+17.7%。
　　投资收益显著提升，推动利润高增。
　　2024年前三季度，公司坚持资产负债匹配原则和长期投资、价值投资、稳健投资理念，把握市场机会开展跨周期配置，持续推进权益投资结构优化，投资收益同比大幅提升。2024年前三季度，本公司实现总投资收益2,614.19亿元，同口径同比+152.4%，总投资收益率为5.38%；实现净投资收益1,447.12亿元，同口径同比+3.9%，净投资收益率为3.26%。总投资收益大幅增长主要系股票市场回暖，推动公司公允价值变动损益由18.21亿元提升至1,476.55亿元。
　　投资建议
　　我们继续看好公司负债端量稳质增和资产端的权益弹性。我们维持此前旧会计准则下的盈利预测，预计2024-2026年营收为9,309/9,459/9,936亿元；预计2024-2026年归母净利润为860/405/444亿元；预计2024-2026年EPS为3.04/1.43/1.57元。对应2024年11月1日收盘价42.55元的PEV分别为0.88/0.86/0.81，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济大幅波动风险；权益市场震荡风险；利率大幅下行风险。

　　事件：
　　2024年前三季度，中国人寿营业收入4271.8亿元，同比+54.8%；归母净利润1045.2亿元，同比+173.9%；加权平均净资产收益率20.0%，同比+9.1pct；新业务价值同比+25.1%；年化净投资收益率3.3%；年化总投资收益率5.4%。
　　点评：
　　投资改善推动盈利高增，Q3单季同比+1767%。2024年前三季度，公司实现归母净利润1045.2亿元，同比+173.9%（可比口径下同比+194.1%），增幅较上半年扩大163.3pct，其中Q3单季同比增长1767.1%至662.5亿元（Q1/Q2单季分别同比-9.3%/+48.9%至206.4/176.3亿元），主要受益于股票市场反弹推动投资收益大幅提升。
　　人力规模企稳态势巩固，队伍质态持续优化。公司稳步推进营销体系改革，截至24Q3末，总销售人力69.4万人，同比-3.6%，环比Q2末+1.3%（Q2末环比Q1末+0.9%），其中个险销售人力64.1万人，同比-2.9%，环比Q2末+1.9%（Q2末环比Q1末+1.1%），队伍规模企稳态势巩固。同时，公司销售队伍结构不断优化、质态有效改善，绩优人力规模和占比持续实现双提升，前三季度月人均首年期交保费同比提升17.7%，增幅较上半年扩大5.3pct；业务品质亦持续向好，前三季度退保率0.74%，同比-14bp。
　　业务结构不断改善，NBV增速边际提升。2024年前三季度，公司新单保费收入1975.1亿元，同比+0.4%，增速较上半年提升6.8pct，其中24Q3单季同比+46.4%（24Q1/Q2分别同比-4.4%/-10.7%），新单边际改善预计主要受益于预定利率再度切换背景下储蓄险需求进一步释放。从期交业务来看，前三季度公司首年期交保费1131.8亿元，同比+6.8%，增速较上半年提升6.9pct，其中十年期及以上首年期交保费同比增长17.7%至525.6亿元，占首年期交保费比重达46.4%，同比提升4.3pct，环比上半年提升2.6pct，期限结构显著改善。受益于预定利率切换、银保渠道费用优化以及业务结构改善，价值率提升带动前三季度新业务价值同比增长25.1%，增幅较上半年扩大6.5pct。
　　年化总投资收益率录得5.4%。2024年前三季度，公司持续推进权益投资结构优化，总投资收益同比大幅提升152.4%至2614.2亿元，其中24Q3单季同比增长1039.7%至1390.5亿元，主要受益于权益市场显著回升；前三季度公司年化净投资收益率录得3.3%，年化总投资收益率录得5.4%。
　　盈利预测与评级：公司作为寿险行业龙头，坚持“稳增长、重价值、优结构、强队伍、推改革、防风险”战略定力，全面推动包括“八大工程”在内的系列改革，其中营销体系改革成效正逐步释放。同时，公司加快布局健康养老生态建设，打造以“城心”机构养老为主，“城郊”机构养老、居家养老和社区养老为辅的发展模式，销售动能有望进一步改善。在当前居民储蓄需求持续旺盛背景下，随着公司持续推进业务结构优化及渠道降本增效，全年NBV有望维持较好增长。新国际会计准则下我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1146/1060/1133亿元（与前期旧会计准则下预测不直接可比）。目前A/H股价对应公司24年PEV分别为0.83/0.30，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：保费收入不及预期；权益市场大幅波动；利率超预期下行。

　　权益持仓高充分受益股市回暖，人力规模和质效延续提升
　　2024前三季公司归母净利润1045亿元，同比+174%，保险/投资服务业绩分别同比+0.8%/+143%，前三季年化ROE达26.6%，同比+12.1pct，Q3末净资产5667亿元，按2023年调整后净资产计算较年初+73%，调整前为+23%，前三季NBV可比口径同比增速+25.1%，较2024H1同比+18.6%延续扩张，符合我们预期。我们预测2024-2026年NBV为434/477/529亿元，分别同比+17.6%/+10.0%/+10.9%，对应EV同比分别为+14.1%/+9.1%/+9.3%。我们维持公司2024-2026净利润预测分别为1104/1175/1226亿元，分别同比+139%/+6.4%/+4.3%，对应EPS分别为3.9/4.2/4.3元。对应PEV分别为0.8/0.8/0.7倍，维持“买入”评级。
　　积极推进产品和业务形态多元，个险队伍规模和产能延续提升
　　（1）期缴结构持续改善，积极推进产品和业务形态多元。2024前三季新单保费1975亿元、同比+0.4%（2024H1为-6.4%，下文同），其中首年期交保费1132亿元、同比+6.8%（-0.1%），10年期及以上首年期交保费526亿元、同比+17.7%，占期交保费比重为46.4%，同比+4.3pct，公司退保率同比下降0.14pct至0.74%，保单质量延续提升。（2）个险队伍规模企稳回升，2024Q3末公司总人力/个险人力分别69.4/64.1万人，环比2024H1分别+1%/+2%，绩优人力规模和占比双提升，人月均首年期交保费同比+17.7%，队伍产能稳步增长。公司“种子计划”已在24个城市启动试点，目前取得初步成效。
　　重仓股结构充分受益本轮股市行情，新准则下权益持仓对投资端影响提升
　　2024前三季公司净投资收益/总投资收益分别实现1447/2614亿元，同口径同比+3.9%/+152.4%。净/总投资收益率（票息和租息年化计入）分别3.26%/5.38%，分别同比-0.6pct/+2.6pct，2024Q3末总投资资产6.23万亿元，较年初+12%。承保财务损益同比+77%，占利息收入+投资收益+公允价值变动损益比重达64%，同比-7pct，预计主要系VIF对应公允价值变动导致。2024H1末权益类资产占比19.6%，FVTPL权益资产占总投资资产/净资产达11.2%和138%，2024Q3沪深300/红利指数3季度分别为+16.1%/+4.1%（2023年同期-2.1%/+1.1%），新准则下公司FVTPL股票占比提升，权益弹性较旧准则更加突出，我们测算2024H1末公司重仓持股956亿，占FVTPL股票比重23%，静态测算2024Q3对应持股的加权收益率达14%，充分受益本轮蓝筹成长股回弹机遇。
　　风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

　　投资要点
　　中国人寿发布2024年三季报，前三季度公司实现归母净利润1045.23亿元,相同口径下同比增长194.1%；NBV同比增长25.1%，增速继续提升。
　　NBV增速环比提升，代理人规模已呈现企稳态势
　　1）9M2024公司NBV同比+25.1%（2024H1为+18.6%）。公司的NBV增速环比提升，主要得益于新单保费及新业务价值率均有所改善。9M20024公司的新单保费为1975.09亿元，同比+0.4%，其中2024Q3单季同比+46.4%（2024Q1/2024Q2分别为-4.4%/-10.7%）。分结构来看，9M2024公司的首年期交新单保费为1131.84亿元，同比+6.8%，其中2024Q3单季同比+85.5%（2024Q1/2024Q2分别为+4.7%/-13.4%），公司的新单结构持续优化。2）截至2024Q3，公司代理人数为64.1万人，较2024年初、2024H1分别增加0.7、1.2万人，代理人数量已企稳回升。从代理人质态来看，公司的代理人产能稳步提升，9M2024月人均首年期交保费同比+17.7%。
　　净利润增速显著提升，主要得益于权益市场改善
　　1）9M2024公司实现归母净利润1045.23亿元,同比+173.9%，其中2024Q3单季同比+1767.1%（2024Q1/2024Q2分别为-9.3%/+48.9%）。若基于相同口径，9M2024公司的归母净利润同比+194.1%，其中2024Q3单季同比扭亏为盈（2024Q1/2024Q2分别为-24.5%/+100.3%）。公司的归母净利润增速环比显著提升，主要得益于权益市场改善及公司持续推进权益投资结构优化等带动投资收益同比大幅提升。9M2024公司的净投资收益、总投资收益分别为1447、2614亿元，同比分别+3.9%、+152.4%。2）从投资收益率来看，9M2024公司的年化净、总投资收益率分别为3.26%、5.38%，同比分别-0.55、+2.57PCT。净投资收益率同比下降主要系市场利率持续走低使得新增资产收益率降低，总投资收益率同比提升主要得益于权益市场回暖。
　　投资建议：维持中国人寿“买入”评级
　　考虑到权益市场波动较大，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1266/1194/1257亿，对应增速分别为+174%/-6%/+5%。鉴于公司负债端具备较强的稳健性以及资产端弹性更大，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；资本市场波动加剧；客户需求放缓