事件：美凯龙发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营业收入49.69亿元，同比下降18.62%；归母净利润-31.43亿元；扣非后归母净利润-9.59亿元。25Q3公司实现营业收入16.32亿元，同比下降13.24%；归母净利润-12.43亿元；扣非后归母净利润-3.56亿元。
　　25Q3营收降幅收窄，多元业态支撑出租率企稳回升
　　25Q3公司营收持续承压，主要系商户经营情况受到家居零售市场的需求减弱的影响，商场租金收入阶段性下滑；同时公司稳商留商优惠增加；公司委管商场数量和其他业务板块的项目数量减少、进度放缓。25Q1-3公司自营及租赁分部收入同比下降5.8亿元，其他分部收入合计同比下降5.6亿元。
　　公司业态升级步伐加快，电器、汽车、家装设计、生活业态等新兴业务的发展均取得积极进展，跨界融合的布局正持续落地，同时也带动商场出租率企稳回升。截至2025年9月末，公司自营商场的出租率有所提升，由2024年末的83.0%稳步提升至84.7%。分业务板块来看，1）25Q3美凯龙电器经营面积占比进一步提升0.2pct，截止Q3末已在全国115个核心城市，打造了超150家馆均面积破万方的智能电器生活馆。2）25Q3汽车经营面积占比提升0.3pct，截止Q3末公司体系内汽车业态总经营面积达26万平方米，覆盖全国44个城市，合作品牌超过30家。公司正全面推进“3100”战略，计划在三年内实现汽车业态经营面积突破100万平方米。
　　投资性房地产致25Q3利润短期大幅承压，现金流环比逐季改善
　　盈利能力方面，25Q1-3公司毛利率为61.89%，同比增长2.47pct；25Q3公司毛利率为62.69%，同比增长6.07pct。其中，商场租赁及运营业务盈利水平呈现一定韧性，25Q1-3商场租赁及运营等业务在营收承压背景下营业利润实现2亿元，较去年同期的约1亿元出现明显改善。
　　期间费用方面，25Q1-3公司期间费用率为57.65%，同比增长2.88pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.44%/12.07%/0.09%/33.05%，同比分别+0.09/-0.20/-0.10/+3.09pct。25Q3公司期间费用率为63.19%，同比增长3.70pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.43%/13.77%/0.07%/33.92%，同比分别-0.05/-0.27/-0.14/+4.15pct。
　　公司投资性房地产公允价值下降造成25Q1-3公允价值变动损失约-33.3亿元以及各类减值损失合计约-1.7亿元。综合影响下，25Q1-3公司净利率为-67.41%，同比下降34.58pct；25Q3公司净利率为-79.99%，同比下降43.98pct。
　　公司经营活动现金流明显改善，截止2025年前三季度经营活动现金净流入约6.4亿元，较去年同期增加约11.7亿元；25Q1-3经营活动现金净流入分别为-1.12亿元、3.14亿元和4.41亿元，环比逐季增长。
　　投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2025-2027年营业收69.15、77.32、82.23亿元，同比增长-11.59%、11.82%、6.34%；归母净利润为-8.04、1.25、3.62亿元，对应PE为-14.9X、96.3X、33.2X，给予26年116.92xPE，12个月目标价为3.35元，维持增持-A的投资评级。
　　风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。

　　事件概述
　　公司发布2025三季报：2025前三季度公司实现营收49.69亿元，同比下滑18.62%；归母净利润-31.43亿元，同比下滑66.55%，扣非后归母净利为-9.59亿元，亏损幅度同比收窄。单季度看，2025Q3公司实现营收16.32亿元，同比-13.24%，归母净利润-12.43亿元，同比-96.07%，扣非归母净利润-3.56亿元，亏损幅度同比收窄。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为6.43亿元，同比大幅提升。
　　分析判断:
　　收入端：商场结构持续调整，收入端暂时承压
　　公司积极调整战略与商场品类布局，以优惠条件吸引设计师、家装公司、新能源汽车等优质品牌入驻，截至2025年6月30日公司经营76家自营商场，平均出租率为84.2%，235家不同管理深度的委管商场，平均出租率为81.3%，通过战略合作经营7家家居商场，此外公司以特许经营方式授权23家特许经营家居建材项目，共包括369家家居建材店/产业街。覆盖全国30个省、直辖市、自治区的189个城市。
　　分业态看，结合（2025H1公司自有及租赁、委托经营、建筑装饰分别实现收入24.51亿元/6.09亿元/1.04亿元，同比分别-15.6%/-26.4%/-51.1%）我们判断三大业务3季度延续下滑态势，我们判断自营及租赁收入下滑系为支持商户持续经营，稳商留商优惠增加所致；委托经营收入同比下滑系委管商场数量减少所致；建筑收入同比下滑系受到相关行业收缩情况的影响，公司项目数量减少，存续项目工程进度放缓原因所致。未来公司借助与建发集团的深度合作，通过网络化拓展以建发房产和联发集团为代表的房企楼盘资源，融合M+中心设计服务，对接万盘资源有望带来新的增长点。
　　盈利端：降本增效毛利率同比提升，刚性费用支出增加致净利率下滑
　　盈利能力方面，2025Q3毛利率62.69%，同比+6.07pct，净利率-79.99%，同比-43.98pct。毛利率上升我们判断系建筑装饰服务业务成本减少，公司降本增效，人工开支下降所致。净利率下滑较多我们判断主要为收入同比下滑费用相对刚性及投资性物业公允价值下降所致。费用方面，2025Q3公司期间费用率为63.19%，同比增加3.7pct，其中销售费用率为15.43%，同比-0.05pct；管理费用率为13.77%，同比-0.27pct；研发费用率0.07%，同比-0.14pct；财务费用率为33.92%，同比+4.15pct。
　　布局高端新生态，激活存量市场
　　高端家电：稳步推进「3+星生态」战略，高端电器已成为公司业务增长最快的板块之一，截至6月底，红星美凯龙电器经营面积占比9.4%，未来三年，红星美凯龙将在全国打造40座高端电器生态标杆“Mega-E智电绿洲”，实现一城一标杆。高端家装：公司重磅发布M+家装设计中心2025年战略规划：一Mall一M+，每个红星美凯龙商场都有一个设计枢纽，构建中国最大的家装设计服务网络。截至6月底，红星美凯龙M+设计中心已完成打造达73.1万㎡，引入1000多家设计工作室，合作近5000位优秀设计师，设计生态规模效应凸显。新业态新能源汽车：公司成立上海建美智慧汽车服务有限公司，负责新能源汽车的板块的招商和运营，发布汽车业态的“3100规划”，即3年内孵化出汽车业态的新赛道，汽车业态总经营面积突破100万㎡的规划。截至报告期末，汽车业务已进驻50家商场，覆盖44个城市，合作超30个品牌，经营面积26.1万㎡，较2024年底面积增长9.7万㎡。
　　投资建议
　　公司目前已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态；考虑到当前终端需求仍有较大压力以及与建发业务协作融合仍需一定时间，我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为70.53/80.44/85.84亿元，EPS分别为-0.11/0.04/0.10元。对应2025年10月30日的收盘价2.75元/股，26-27年PE分别为76/29倍。公司25年亏损收窄，26、27年有望转正，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　1）地产销售不及预期。2）新业务进展不顺。3）与新股东合作效果不及预期。

　　事件概述
　　公司发布2025中报：2025H1公司实现营收33.37亿元，同比下滑21.01%；归母净利润-19.00亿元，同比下滑51.63%，扣非后归母净利为-6.02亿元，同比下滑3.05%，剔除公允价值变动的营业利润为1.06亿元，已转正。单季度看，2025Q2公司实现营收17.22亿元，同比-18.53%，环比+6.57%（环比收入有提升），归母净利润-13.87亿元，同比-57.29%，剔除公允价值变动的营业利润为1.52亿元，已转正。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为2.02亿元，比去年同期大幅扩张增量超10个亿。
　　分析判断:
　　收入端：商场结构持续调整，Q2收入环比提升
　　2025H1公司积极调整战略与商场品类布局，以优惠条件吸引设计师、家装公司、新能源汽车等优质品牌入驻，截至2025年6月30日公司经营76家自营商场，平均出租率为84.2%，235家不同管理深度的委管商场，平均出租率为81.3%，通过战略合作经营7家家居商场，此外公司以特许经营方式授权23家特许经营家居建材项目，共包括369家家居建材店/产业街。覆盖全国30个省、直辖市、自治区的189个城市。同时积极响应并深度对接国家“以旧换新”政策，高效推动“政府补贴+企业让利”的双补模式，2025H1公司全国卖场以旧换新订单数74.3万单，销售额73.1亿，中央补贴金额11.7亿，补贴占销售额16%左右，龙头效应显著。2025Q2收入端环比已有所改善。
　　分业态看，2025H1公司自有及租赁、委托经营、建筑装饰分别实现收入24.51亿元/6.09亿元/1.04亿元，同比分别-15.6%/-26.4%/-51.1%。自营及租赁收入下滑系为支持商户持续经营，稳商留商优惠增加所致；委托经营收入同比下滑系委管商场数量减少所致；建筑收入同比下滑系受到相关行业收缩情况的影响，公司项目数量减少，存续项目工程进度放缓原因所致。未来公司借助与建发集团的深度合作，通过网络化拓展以建发房产和联发集团为代表的房企楼盘资源，融合M+中心设计服务，对接万盘资源有望带来新的增长点。
　　盈利端：降本增效毛利率同比提升，刚性费用支出增加致净利率下滑
　　盈利能力方面，2025Q2毛利率63.79%，同比+2.96pct，净利率-84.13%，同比-38.22pct。毛利率上升系建筑装饰服务业务成本减少，公司降本增效，人工开支下降所致。净利率下滑较多主要为收入同比下滑费用相对刚性及投资性物业公允价值下降所致。费用方面，2025Q2公司期间费用率为54.12%，同比增加0.45pct，其中销售费用率为11.76%，同比-0.61pct；管理费用率为11.35%，同比-0.21pct；研发费用率0.08%，同比-0.09pct；财务费用率为30.93%，同比+1.36pct。
　　布局高端新生态，激活存量市场
　　高端家电：稳步推进「3+星生态」战略，高端电器已成为公司业务增长最快的板块之一，截至6月底，红星美凯龙电器经营面积占比9.4%，未来三年，红星美凯龙将在全国打造40座高端电器生态标杆“Mega-E智电绿洲”，实现一城一标杆。高端家装：公司重磅发布M+家装设计中心2025年战略规划：一Mall一M+，每个红星美凯龙商场都有一个设计枢纽，构建中国最大的家装设计服务网络。截至6月底，红星美凯龙M+设计中心已完成打造达73.1万㎡，引入1000多家设计工作室，合作近5000位优秀设计师，设计生态规模效应凸显。新业态新能源汽车：公司成立上海建美智慧汽车服务有限公司，负责新能源汽车的板块的招商和运营，发布汽车业态的“3100规划”，即3年内孵化出汽车业态的新赛道，汽车业态总经营面积突破100万㎡的规划。截至报告期末，汽车业务已进驻50家商场，覆盖44个城市，合作超30个品牌，经营面积26.1万㎡，较2024年底面积增长9.7万㎡。
　　投资建议
　　公司目前已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态；考虑到当前终端需求仍有较大压力以及与建发业务协作融合仍需一定时间，结合中报情况我们调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为70.53/80.44/85.84亿元（前值为81.95/85.03/87.83亿元），EPS分别为-0.11/0.04/0.10元（前值为0.02/0.09/0.16元）。对应2025年9月4日的收盘价2.91元/股，26-27年PE分别为76/29倍。公司25年亏损收窄，26、27年有望转正，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　1）地产销售不及预期。2）新业务进展不顺。3）与新股东合作效果不及预期。

　　事件：美凯龙发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入33.37亿元，同比下降21.01%；归母净利润-19.00亿元，同比亏损扩大51.63%；扣非后归母净利润-6.02亿元，同比亏损扩大3.05%。其中2025Q2公司实现营业收入17.22亿元，同比下降18.53%；归母净利润-13.87亿元，同比亏损扩大57.29%；扣非后归母净利润-3.84亿元，同比亏损减少17.50%。
　　核心业务短期承压，H1商场主业仍相对稳健
　　地产后周期消费复苏缓慢，行业加速出清，商场出租率和租金水平阶段性下滑。美凯龙作为家具零售行业的龙头，积极践行社会责任，对合格商户减免了部分租金及管理费用，导致营收出现阶段性下滑。截至25H1，公司共经营76家自营商场，235家委管商场，7家战略合作商场，23个特许经营家居建材项目，共包括369家家居建材店/产业街，另有16家自营商场正在筹备，包括13家自有和3家租赁。分业务看，1）自营业务方面，25H1公司自营及租赁收入为24.51亿元，同比下降15.6%，占营业收入的73.4%，变动主要系出租率下降及商户优惠增加。2）委管业务方面，25H1公司委管业务收入为6.09亿元，同比下降26.4%，主要系委管商场数量减少所致。3）建筑装饰服务方面，受行业收缩影响，公司项目数量减少且施工进度放缓，25H1该业务实现营收1.04亿元，营收占比为3.1%。
　　建发入主赋能，业态融合模式加速
　　自2023年建发股份入股美凯龙以来，双方在家电、家装、汽车等业务板块协同成效显著。2025年3月，建发派驻董事长正式入职，将进一步深化双方资源整合与战略协同，通过加强地产与家装业务联动，支持美凯龙推进国际化战略和海外布局，全面提升整体业务的发展潜力。25H1公司电器、家装及新能源汽车业务板块发展趋势良好，同时，公司积极响应“以旧换新”政策，联合品牌营销开启政企双补。25H1以旧换新订单数74.3万单，实现销售额73.1亿元，中央补贴11.7亿元，补贴占比约16%，显著发挥龙头聚集效应，有效带动消费增长与商户收入提升。未来美凯龙将制定五年战略规划，明确战略方向，打造差异化竞争优势，培育新兴业务，协同内外部资源，积极探索新商业模式与海外市场机遇。
　　毛利率和现金流改善，受非经拖累净利率短期承压
　　25H1公司综合毛利率为61.50%，同比增长0.83pct，其中自营商场/委管商场/建筑装饰服务销售毛利率分别为69.1%/43.2%/5.4%，同比分别增长-0.7/2.7/-15.5pct。25Q2公司综合毛利率为63.79%，同比增长2.96pct。
　　期间费用方面，25H1期间费用率为54.94%，同比增长2.27pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.98%/11.25%/0.10%/32.62%，同比分别增长0.01/-0.24/-0.08/2.57pct。其中25Q2期间费用率为86.42%，同比增长32.75pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.76%/11.35%/0.08%/63.23%，同比分别增长-0.61/-0.21/-0.09/33.66pct。
　　25H1公司净利率为-61.26%，同比下降29.84pct；25Q2净利率为-84.13%，同比下降38.22pct，利润承压主要受非经营性损益影响，因公司积极调整战略方向与商场品类布局，以优惠条款吸引设计师、家装公司、新能源汽车等优质品类入驻商场，导致25H1公司投资性房地产公允价值损失达21亿元，租金及管理费收入出现阶段性下滑。公司持续推行降本增效措施，成本管控能力持续增强，25H1管理费用、财务费用同比分别减少1.1、1.8亿元。自营商场保持高效运营，毛利率达71.1%，同比微降0.3pct，整体盈利水平稳健。计提各类资产减值损失1.2亿元，同比减少亏损4.3亿元。同期现金流大幅改善，经营性净现金流为2.0亿元，较24年同期提升10.2亿元，资金周转效率显著提升。剔除非经常性损益及因闭店导致的营业外收支，25H1公司经营利润为2.1亿元，同比实现正增长，显示主业经营趋势良好。
　　风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。