事件：美凯龙发布2026半年度报告。26H1公司实现营业收入30.95亿元，同比下降7.26%；归母净利润0.75亿元，同比实现扭亏为盈；扣非后归母净利润0.24亿元，同比实现扭亏转盈。26Q2公司实现营业收入15.46亿元，同比下降10.19%；归母净利润0.27亿元，同比实现扭亏为盈；扣非后归母净利润0.23亿元，同比实现扭亏转盈。
　　26H1主业收入边际修复，“3+星生态”持续落地
　　26H1公司营收持续承压，主要系房地产市场调整和居民消费意愿不足的双重影响，行业面临的需求压力仍然较大，公司持续通过减免租金及管理收入的方式稳商留商，同时积极调整战略与品类布局，以优惠的商业条件吸引优质业态及品牌入驻，并在拓展初期给予租金及管理费优惠所致。26H1公司持续优化商场布局和品类结构，加强对核心自营商场的精细化运营管理，关闭经营效率较低的商场，集中资源提升核心商场运营质量。26H1公司自营商场平均出租率达到86.9%，较2025年末的85.0%进一步提升，单体商场的经营质量明显提升。26H1公司主业经营韧性凸显，自营及租赁业务收入23.82亿元，同比下降2.82%，降幅较25H1的15.59%有明显收窄，主业呈现边际修复态势。
　　公司"3+星生态"战略持续深化，多业态融合与生态体系建设同步推进。家电业态方面，MEGA-E智电绿洲加速落地，六大创新场景矩阵已初步成型。其中潮电荟、影音汇、Ecolife三大品类集合场景于2026年5月在重庆全国首发。26H1潮电荟已打造完成12家。家装业态方面，公司积极落实“30+10+1”业务新战略，26H1全国26家样板商场打造完成，引入1800多家设计工作室，合作超过4700位优秀设计师，M+小程序已汇聚超过8300位设计师，带动销售3.1亿元。新零售家具方面，26H1公司全国新零售家具相关经营总面积达26.6万平方米，预计2026年末公司全国新零售家具经营总面积将突破30万平方米。
　　26H1降本增效提振盈利，财务优化与资产证券化稳步推进
　　盈利能力方面，26H1公司毛利率为65.54%，同比增长4.04pct；26Q2公司毛利率为64.77%，同比增长0.98pct。26H1公司毛利率同比增加，主要系公司商场数量、建筑装饰服务项目较上年同期有所减少，同时公司降本增效、人工开支下降使得26H1营业成本大幅下降所致。
　　期间费用方面，26H1公司期间费用率为52.02%，同比下降2.92pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.44%/10.80%/0.03%/32.74%，同比分别-2.53/-0.44/-0.07/+0.12pct。26Q2公司期间费用率为53.29%，同比下降0.83pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.09%/11.22%/0.03%/32.96%，同比分别-2.68/-0.14/-0.05/+2.03pct。其中，26H1公司销售费用2.61亿元，同比下降28.68%，主要系26H1公司广告及宣传费用等各类费用下降所致；26H1公司财务费用10.13亿元，同比下降6.91%。26H1公司有息负债平均融资成本为4.2%，较2025年末的4.4%进一步下降，融资成本持续下行主要得益于国资股东建发集团的融资端赋能。2026年下半年公司计划推进大额债务置换，融资成本有望进一步降低。公司积极落实“轻重分离”战略，致力于提升资产流动性和资金周转效率。2026年7月，公司已公告拟以上海宝山区汶水路商场作为底层资产，设立不超过24亿元的商业抵押贷款资产支持专项计划（CMBS）。同时公司积极推进公募REITs的申报筹备工作，在条件成熟时推动优质商场资产实现REITs上市，进一步打通资产“投融管退”的良性循环。
　　综合影响下，26H1公司净利率为2.62%，同比增长63.89pct；26Q2公司净利率为1.71%，同比增长85.83pct。
　　投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2026-2028年营业收入63.46、65.25、68.49亿元，同比增长-3.59%、2.82%、4.96%；归母净利润为1.13、2.27、3.63亿元，对应PB为0.4x、0.4x、0.4x，给予26年0.5xPB，6个月目标价为2.60元，维持增持-A的投资评级。
　　风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险；降本增效不及预期风险；融资成本上升风险。

　　事件概述
　　公司发布2026年半年报：2026上半年公司实现营收30.95亿元，同比下滑7.26%；归母净利润0.75亿元，同比扭亏为盈，扣非后归母净利为0.24亿元，同比扭亏为盈。单季度看，2026Q2实现营收15.46亿元，同比下滑10.19%；归母净利润0.27亿元，同比扭亏为盈，扣非后归母净利为0.23亿元，同比扭亏为盈。营收下滑主要系商场数量和建筑装饰服务项目数量较上年同期相比有所减少，同时公司持续通过减免租金及管理收入的方式稳商留商，同时积极调整战略与品类布局，以优惠的商业条件吸引优质业态及品牌入驻，并在拓展初期给予租金及管理费优惠，总体影响了本期的营业收入。但随着商场租赁及运营业务出租率的提升，公司主业经营改善，单体商场的经营质量已明显提升。
　　分析判断:
　　收入端：商场结构持续调整，自有商场营收同比正增长
　　2026年上半年，公司持续优化商场布局和品类结构，加强对核心自营商场的精细化运营管理。截至2026年6月30日，公司经营72家自营商场，较2025年末的74家和2024年末的77家持续优化，关闭经营效率较低的商场，集中资源提升核心商场运营质量，公司自营商场平均出租率达到86.9%，较2025年末的85.0%进一步提升，单体商场的经营质量明显提升。
　　分业态看，2026H1公司自有商场实现营收22.12亿元，同比-1.3%，毛利率74.3%，同比-1.0pct；租赁商场实现营收1.56亿元，同比-10.4%，毛利率30.6%，同比+18.3pct；合营联营商场0.55亿元，同比-2.3%，毛利率71.6%，同比+0.5pct。
　　此外公司有储备待开业项目，截至2026年6月30日公司有16家筹备中的自营商场（其中自有13家，租赁3家），计划建筑面积约263万平方米（最终以政府许可文件批准的建筑面积为准）；筹备的委管商场中，有235个委管签约项目已取得土地使用证/已获得地块。
　　盈利端：降本增效毛利率同比提升，多因素综合作用拉动净利率明显提升
　　盈利能力方面，2026Q2毛利率64.77%，同比+0.98pct（毛利率提升我们判断主要系商场数量、建筑装饰服务项目较上年同期有所减少，同时公司降本增效、人工开支下降综合所致），费用方面，2026Q2公司期间费用率为53.29%，同比-0.83pct，其中销售费用率为9.09%，同比-2.68pct（销售费率下降系本期广告及宣传费用等各类费用下降所致）；管理费用率为11.22%，同比-0.14pct（管理费率变动系本期人工开支、专业服务费等各类费用下降所致）；研发费用率0.03%，同比-0.05pct；财务费用率为32.96%，同比+2.03pct。净利率1.71%，同比+85.83pct。净利率上升明显我们判断主要由①公司单体商场盈利质量明显提升，②公司持续降本增效所致。
　　投资建议
　　公司目前已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态；考虑到当前终端需求仍有较大压力以及与建发业务协作融合仍需一定时间，结合公司最新财报，我们调整此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为63.19/67.36/72.53亿元（26-28前值为65.8/70.14/75.53亿元），EPS分别为0.03/0.05/0.06元（26-28前值为-0.01/0.02/0.04元）。对应2026年8月29日的收盘价2.21元/股，26-28年PE分别为66/48/35倍。公司营收27、28年有望转正，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　1）地产销售不及预期。2）新业务进展不顺。3）与新股东合作效果不及预期。

　　事件：美凯龙发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入65.82亿元，同比下降15.85%；实现归母净利润-237.22亿元，同比下降695.12%；实现扣非归母净利润-57.29亿元，同比下降241.11%。单季度看，25Q4公司实现营业收入16.13亿元，同比下降5.98%；实现归母净利润-205.80亿元，同比下降1776.57%；实现扣非归母净利润-47.71亿元，同比下降659.68%。2026Q1公司实现营业收入15.48亿元，同比下降4.15%；实现归母净利润0.48亿元，同比增长109.29%；实现扣非归母净利润0.01亿元，同比增长100.45%。
　　营收降幅收窄，自营及租赁收入基本稳定
　　分业务来看，25年公司自营及租赁/委托经营管理/建筑装饰服务/其他收入分别为48.81/11.91/1.08/4.02亿元，同比分别-8.9%/-18.4%/-67.5%/-40.0%，其中自营及租赁收入占比74.2%，仍为公司核心收入来源。25年公司受地产行业不景气及家居建材需求下滑影响，通过减免租金及管理收入稳商留商，同时以优惠商业条件吸引优质业态及品牌入驻，导致租赁及管理收入有所承压。26Q1来看，公司实现营业收入15.48亿元，同比下降4.15%，较25年全年15.85%的降幅收窄；其中自营及租赁板块收入11.97亿元，同比仅减少0.12亿元，整体保持基本稳定，主要系商场租赁及运营业务租金单价止跌企稳、出租率持续提升；委管相关收入同比下降0.50亿元，主要系委管商场数量减少所致。减值及公允价值变动方面，26Q1公司投资性房地产公允价值变动损失为0.51亿元，较25年全年234.4亿元大幅缩窄；信用减值损失及资产减值损失合计约0.22亿元，对当期财报影响较小。整体来看，公司自营及租赁主业收入基本稳定，单体商场经营质量有所改善。
　　降本增效持续兑现，26Q1盈利及现金流明显修复
　　盈利能力方面，25年公司毛利率为59.80%，同比提升1.54pct；25Q4公司毛利率为53.34%，同比下降0.76pct；26Q1公司毛利率为66.31%，同比提升7.25pct，主业盈利能力改善明显。期间费用方面，25年公司期间费用率为57.38%，同比下降0.86pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.72%/11.81%/0.07%/32.78%，同比分别-0.43/-1.30/-0.10/+0.97pct；25Q4公司期间费用率为56.54%，同比下降14.06pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.58%/11.00%/0.03%/31.95%，同比分别-2.40/-5.12/-0.10/-6.44pct；26Q1公司期间费用率为50.75%，同比下降5.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.80%/10.39%/0.03%/32.53%，同比分别-2.34/-0.74/-0.08/-1.89pct，降本增效及融资成本下降效果持续体现。综合影响下，25年公司净利率为-386.91%，同比下降346.12pct；25Q4公司净利率为-1370.91%，同比下降1301.83pct，主要受投资性房地产公允价值变动损失及资产减值影响；26Q1公司净利率为3.54%，同比提升40.44pct，实现扭亏为盈。现金流方面，26Q1公司经营活动现金净流入4.13亿元，同比由负转正。整体来看，随着租金单价止跌企稳、出租率持续提升，公司单体商场经营质量改善，盈利及现金流明显修复。
　　风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。

　　事件概述
　　公司发布2026一季报：2026一季度公司实现营收15.48亿元，同比下滑4.1%；归母净利润0.48亿元，同比增长109.29%（归母净利润显著改善系单体商场的盈利能力显著改善，投资性房地产公允价值变动损失大幅缩窄以及公司持续降本增效、降低融资成本，期间费用大幅降低所致），扣非后归母净利为0.01亿元，同比增长100.45%。2026Q1末公司经营活动现金流净额4.13亿元，跟去年同期相比大幅好转。
　　分析判断:
　　收入端：商场结构持续调整，自有商场营收同比正增长
　　公司积极调整战略与商场品类布局，2026Q1公司自营商场关闭1家，委管商场关闭4家，战略合作商场关闭1家，特许经营商场关闭2家。截至2026年3月31日，公司经营73家自营商场，214家不同管理深度的委管商场，通过战略合作经营6家家居商场，此外公司以特许经营方式授权17家特许经营家居建材项目，共包括336家家居建材店/产业街。
　　分业态看，2026Q1自有商场实现营收11.12亿元，同比+0.7%，毛利率75.6%，同比+1.0pct；租赁商场实现营收0.78亿元，同比-26.7%，毛利率28.9%，同比+13.5pct；合营联营商场0.30亿元，同比-19.3%，毛利率81.2%，同比+20.4pct。
　　此外公司有储备待开业项目，截至2026年3月31日公司有16家筹备中的自营商场（其中自有13家，租赁3家），计划建筑面积约263万平方米（最终以政府许可文件批准的建筑面积为准）；筹备的委管商场中，有237个委管签约项目已取得土地使用证/已获得地块。
　　盈利端：降本增效毛利率同比提升，多因素综合作用拉动净利率明显提升
　　盈利能力方面，2026Q1毛利率66.31%，同比+7.25pct（毛利率提升我们判断主要系家居运营板块降本增效，人工成本减少所致），费用方面，2026Q1公司期间费用率为50.75%，同比-5.05pct，其中销售费用率为7.80%，同比-2.34pct（销售费率下降我们判断系企划费用下降导致）；管理费用率为10.39%，同比-0.74pct；研发费用率0.03%，同比-0.08pct；财务费用率为32.53%，同比-1.89pct（财务费率下降系本期利息支出下降所致）。净利率3.54%，同比+40.44pct。净利率上升明显我们判断主要由①公司单体商场盈利能力显著改善，②投资性房地产公允价值损失大幅缩窄（损失5064万），以及③公司持续降本增效/降低融资成本/期间费用大幅降低所致。
　　投资建议
　　公司目前已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态；考虑到当前终端需求仍有较大压力以及与建发业务协作融合仍需一定时间，结合公司最新财报，我们调整26-27并引入28年盈利预测，预计2026-2028年营收分别为65.8/70.14/75.53亿元（26-27前值为80.44/85.84亿元），EPS分别为-0.01/0.02/0.04元（26-27前值为0.04/0.10元）。对应2026年5月7日的收盘价2.62元/股，26-28年PE分别为-175/145/71倍。公司业绩27、28年有望转正，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　1）地产销售不及预期。2）新业务进展不顺。3）与新股东合作效果不及预期。