事项：
　　安孚科技发布2025年报，公司2025年收入47.7亿元，YoY+2.9%；归母净利润2.3亿元，YoY+34.4%；扣非归母净利润2.1亿元，YoY+30.5%。折算25Q4单季度收入11.7亿元，YoY+11.7%；归母净利润0.5亿元，YoY+182.9%；扣非归母净利润0.5亿元，YoY+173.7%。
　　评论：
　　收入实现稳步增长。安孚科技收入全部来自于核心资产南孚电池，公司2025年收入YoY+2.9%，25Q4单季度YoY+11.7%。公司收入实现稳步增长，我们认为主要因为：1）公司积极开拓海外业务，推进品牌出海及代工业务，获得明显成效。2025年公司海外业务收入11.4亿元，YoY+43.9%；2）南孚聚能环5代产品在25Q3推出，带动公司收入增长。由于红牛代理业务暂停，公司2025年代理业务收入YoY-69.8%，若剔除代理业务的影响，公司2025年收入YoY+11.6%，增长表现更优。
　　业绩符合预期，盈利能力受益增持南孚得到明显提升。公司2025年毛利率49.4%，YoY+0.6pct，25Q4毛利率49.6%，YoY-0.3pct，毛利率整体保持稳定。费用率方面，25Q4销售/管理/研发/财务费用分别为23.0%/5.4%/2.7%/1.1%，同比分别-2.0/-0.7/-2.0/+2.0pct。销售费用率降低，主要因为海外业务增速较高，增厚收入水平，同时也或因为海外业务相较国内业务营销费用较少；财务费用率提升则主要因为人民币升值形成汇兑损失。综合影响下，公司25Q4归母净利率4.4%，YoY+2.7pct，其中增持南孚所产生的归母净利率提升贡献达到0.6pct。整体看，南孚电池全年净利润9.9亿元，符合我们此前业绩预告点评中全年业绩区间在9.5-10.3亿元的判断。
　　多业务方向外延发展，有望打开增长空间。安孚积极通过对外投资的方式推进外延式发展，公司于2025年投资的光芯片初创企业苏州易缆微，其1.6T产品2026年有望实现量产，而易缆微3.2T方案未来有望成为主流方案，获得较大市场份额，未来有望实现明显估值增长。
　　投资建议：高盈利能力高现金水平下出海增量可观，持续提升南孚权益，加速增厚归母净利润水平及产业整合。考虑到南孚电池海外业务增长明显，以及安孚持续增持南孚的预期，我们上调26-27年归母净利润预测至4.7/5.6亿元（前值4.4/4.8亿元），同时新增2028年盈利预测，预计归母净利润为6.2亿元。参考可比公司估值以及考虑到公司投资易缆微切入热门科技领域，给予安孚2026年40倍市盈率，对应目标价72.4元，维持“强推”评级。
　　风险提示：并购重组进展不及预期、新技术替代、商誉减值等。

　　业绩简评
　　2026年3月9日，公司发布2025年年报。25年公司实现营收47.7亿元，同比+2.9%，归母净利润2.3亿元，同比+34.4%。25Q4实现营业收入11.7亿元，同比+11.7%，归母净利润0.5亿元，同比+182.9%。
　　经营分析
　　南孚出口业务突破带动规模增长，利润表现稳健。25年安孚海外实现营收11.4亿元，同比大幅增长44%，主要系南孚持续开拓tob市场，电池OEM出口增长带动。南孚实现净利润9.9亿，同比+8.1%，对应净利率20.7%，同比+1pct。分品类看，碱性电池收入39.4亿元，同比+10.0%，碳性电池收入3.7亿元，同比+6.9%，其他电池2.1亿元，同比+3.6%。
　　持股比例提升显著增厚利润，盈利能力大幅提升。25全年公司毛利率为49.4%，同比+0.6pct，盈利能力提升，预计主要系1）碱性电池OEM出口规模大幅增长，规模效应增强，2）低毛利率的红牛代理业务停止的结构性影响。25Q4归母净利润大幅增长182.9%，主要系公司持续推动南孚股权回收，25年11月公司对南孚持股比例提升至46%，带动归母净利润大幅增厚。费率方面，25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/5.1%/2.6%/0.7%，同比分别+0.09pct/-0.01pct/-0.38pct/+0.2pct，费用控制良好。综合影响下，公司25全年实现归母净利率4.7%，同比+1.1pct。
　　盈利预测、估值与评级
　　南孚基本盘稳健，供稳定现金流+高分红，电池出口+充电宝等新业务带动增长，后续对南孚控股比例有望进一步提升、增厚利润。光模块等第二曲线业务潜力充足，产业化落地正稳步推进，长期想象空间充足。我们预计2026/2027/2028年公司归母净利润分别为4.6、5.4、6.0亿元，同比+104.5%、+16.0%、+12.7%，当前股价对应PE估值为29.6/25.5/22.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险、产品替代风险、并购重组进展不及预期。

　　事项：
　　安孚科技发布2025年业绩预告，公司2025年归母净利润2.2~2.5亿元，YoY+28.6~+50.9%；扣非归母净利润2.0~2.4亿元，YoY+24.1~+45.7%。折算25Q4单季度归母净利润0.4~0.8亿元，YoY+129.2~+335.4%；扣非归母净利润0.4~0.7亿元，YoY+111.5~+319.0%，我们预计南孚电池业绩承诺有望超额完成。
　　评论：
　　南孚电池业绩承诺有望超额完成。安孚25Q4单季度业绩增长明显，主要因为安孚持有南孚电池的权益比例提升，安孚持有南孚的权益比例已提升至46%。我们通过安孚业绩预告表现推算南孚业绩，判断是否达到业绩承诺，具体推算过程如下：2024年南孚电池净利润9.2亿元，安孚科技净利润8.1亿，安孚自身费用约1.1亿元，估算单季度费用假设为2730万元，25Q4安孚业绩0.4~0.8亿元，剔除单季度2730万元安孚的费用假设，南孚贡献的业绩区间为0.7~1.1亿元，若按照46%持股比例计算，预计南孚25Q4业绩区间为1.5~2.3亿元，2025年前三季度安孚净利润7.1亿元，剔除前三季度费用假设为8189万元，2025前三季度南孚业绩为8.0亿元，全年南孚业绩区间为9.5-10.3亿元，估算高于业绩承诺的9.1亿元，因此我们判断南孚电池业绩承诺有望超额完成。
　　南孚电池具备涨价及海外拓展空间。均价方面，过去两年南孚因宏观环境影响并未做价格调整，而一次电池作为必需品，消费者对价格变动敏感度不高，因此南孚电池的均价有望随着宏观经济回暖而向上调整，利好盈利能力提升。海外拓展方面，南孚积极寻求多方向挺进，通过与海外品牌建厂的方式进行OEM业务拓展，同时积极推进南孚品牌出海及海外电池品牌并购工作，海外业务规模有望实现较快提升。
　　推进多业务方向外延发展，寻求第二增长曲线。安孚近期投资光芯片初创企业苏州易缆微，其1.6T产品2026年有望实现量产，而易缆微3.2T方案未来有望成为主流方案，获得较大市场份额，未来有望实现明显估值增长。
　　投资建议：高盈利能力高现金水平下出海增量可观，持续提升南孚权益，加速增厚归母净利润水平及产业整合。考虑到南孚电池因宏观经济原因未实现提价，我们调整25-27年归母净利润至2.4/4.4/4.8亿元（前值为2.7/4.4/4.9亿元），若未来公司继续增持南孚股权，归母净利将持续增厚。参考可比公司估值以及考虑到公司投资易缆微切入热门科技领域，给予安孚2026年40倍市盈率，对应目标价67.6元，维持“强推”评级。
　　风险提示：并购重组进展不及预期、新技术替代、商誉减值等。

　　事项：
　　根据苏州易缆微披露，苏州易缆微完成了近亿元人民币的战略融资，安孚科技作为产业投资人联合领投，多家知名产业基金跟投。
　　评论：
　　易缆微掌握光电芯片领域关键技术。苏州易缆微半导体技术有限公司成立于2021年，主要从事光电芯片的研究、生产、销售。易缆微自主开发了硅光异质集成薄膜铌酸锂全栈技术平台、掌握了人工智能数据中心单波200G/400G高速电光调制等一系列关键技术，成功开发了适用于1.6T/3.2T光模块、光电共封装CPO、全光交换OCS等的光电芯片。据江苏科技创业大赛公众号，目前，易缆微自有的小批量硅光芯片工艺中试线已建设完毕，可支撑年产芯片20到50万颗的产能需求，以及每月数百片不同客户样品的定制需求及制备。易缆微2024年产值超过2000万元，公司预计2025年产值接近5000万元。
　　助力易缆微产品从研发、量产到市场应用的突破。易缆微总部位于苏州，下设常熟研发生产基地，比利时、广州2家研发中心，美国硅谷、台湾新竹2家代表处，当前正处于产品量产及推向市场应用的关键发展阶段。本次安孚科技作为领投方，将为易缆微带来长期稳定的资金支持和资本协同，加速推进易缆微从技术研发到市场应用的全链条突破。
　　南孚股权比例有望持续提升+第二曲线构建成长空间。1）安孚科技当前持有46%南孚电池股权，并有望在未来完成对南孚电池的进一步收购，增厚安孚归母净利润规模；2）本次领投易缆微，标志着公司积极寻求外延式发展的又一里程碑达成。随着易缆微产量爬升，市场需求释放，有望助力安孚实现从“电”向“光”的第二曲线跨越。
　　投资建议：核心主业南孚电池方面，高盈利能力高现金水平下出海增量可观，持续提升南孚权益，加速增厚归母净利润水平及产业整合。此外，公司积极布局产业延伸，寻求业绩第二增长曲线，我们认为本次领投易缆微是重要里程碑。考虑到本次投资着眼未来，初期投资额较小，对公司整体业绩影响不大，我们维持25-27年归母净利润预测2.7/4.4/4.9亿元，若未来公司继续增持南孚股权，归母净利将持续增厚。基于当前股权比例以及参考可比公司估值，给予安孚2026年30倍市盈率，对应目标价51.3元，维持“强推”评级。
　　风险提示：并购重组进展不及预期、新技术替代、商誉减值等。

　　推荐逻辑：为什么我们认为市场低估南孚电池资产？1）南孚碱性电池细分市场国内零售的市占率超过85%，属于超强寡头，而非一般的行业龙头，连续32年销量常年第一，地位稳固，且南孚电池品牌家喻户晓，国民认知度高；2）高roe的现金奶牛资产，粗略计算其roe超100%；3）投资布局国产GPU象帝先，并且积极围绕半导体等领域，布局第二成长曲线。
　　南孚电池的未来空间在哪？1）出海战略，或再造一个南孚：根据中国报告大厅发布《2025-2030年中国电池产业运行态势及投资规划深度研究报告》数据显示，2025年全球锌锰电池（碱性+碳性）市场规模约80亿美元，2024年12月31日美元兑人民币汇率约7.3，则全球锌锰电池市场规模约584亿元，市场空间较大。中短期OEM模式：根据公司公告，2024年南孚电池海外出口电池10亿只，海外营业收入7.91亿元。2024年新建4条产线，产能为2.5亿只/条，合计产能10亿只，有一条在2024年已经投入使用，主要用于满足海外市场订单增长造成产能不足的需求，假设10亿只产能满产满销，新增营业收入约6亿元。中长期品牌出海：考虑到南孚电池中长期的品牌出海战略，国内外市场规模体量的不同，预计产能将持续扩张，未来新增的营业收入也持续增长。2）借助品牌渠道，或培育出充电宝等第二爆品：南孚电池覆盖国内2000多家经销商和300万个零售网点，涵盖中国主要的零售商网络点。充电宝3C禁令，推动中小厂商出清，而南孚充电宝已通过3C认证，且额定能量符合民航局规定，未来借助南孚品牌和渠道优势，或培育第二爆品。
　　围绕半导体等领域，积极探索新业务。公司管理层一直致力于通过并购，投资优质资产，并对标的资产整合赋能等方式提升上市公司资产质量，积极提升股东权益。在做好南孚电池核心业务的前提下，还积极围绕高端半导体制造等硬科技领域进行深度探索和资源投入，力争为公司中长期发展注入新动力，开启第二成长曲线
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.00元、1.66元、1.85元，对应PE分别为40倍、24倍、22倍。基于南孚电池优质资产，未来随着公司出海战略落实，海外销量将持续增长，给予26年40倍PE，对应目标价66.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：南孚电池销量增长不及预期的风险，毛利率大幅变动的风险，商誉大幅减值的风险。

　　事件：公司发布2025年年报。公司2025年实现营业总收入47.7亿元，同比增长2.9%；实现归母净利润2.3亿元，同比增长34.4%。其中，2025Q4单季营业总收入为11.7亿元，同比增长11.7%；归母净利润为0.5亿元，同比增长182.9%，利润增速较快主要系公司持有南孚电池权益比例进一步提升所致，2025年11月公司完成了对安孚能源的全资控股，目前安孚科技持有南孚电池46%股权。
　　南孚超额完成业绩承诺，海外OEM业务显著放量。1）分公司：南孚电池25年实现收入47.7亿元，同比+2.9%，净利润9.9亿元，同比+8.1%，超额完成业绩承诺。2）分业务：2025年碱性、碳性、其他电池、其他收入分别同比+10.0%、+6.9%、+3.6%、-50.6%，毛利率分别同比-3.3pct、+0.2pct、+5.5pct、+20.3pct。3）分区域：2025年内销、外销收入分别同比-5.5%、+43.9%，外销OEM增长显著，毛利率分别同比+4.8pct、-2.9pct。内销毛利率提升主要系暂停低毛利率红牛代理业务，外销毛利率有所下滑主要系电池出口退税率自2024年底起从13%下降至9%。
　　毛利率、净利率有所提升。1）毛利率：2025年公司毛利率同比+0.6pct至49.4%；单Q4同比-0.3pct至49.6%。2）费率端：2025年销售/管理/研发/财务费率为18.6%/5.1%/2.6%/0.7%，同比变动+0.1pct/持平/-0.4pct/+0.2pct；单Q4同比变动-2.0pct/-0.7pct/-2.0pct/+2.0pct。费用率整体略有优化，财务费用率提升主要系汇兑损失。3）净利率：2025年净利率同比+1.1pct至18.5%；单Q4同比+2.1pct至14.6%。
　　积极探索第二增长曲线。25年公司战略入股苏州易缆微半导体技术有限公司，易缆微深耕硅光异质集成薄膜铌酸锂技术领域，技术路线具备创新性优势，目前公司持股4.32%。
　　分红稳定。2025年度公司累计分红比例为27.38%，对应股息率0.54%。
　　盈利预测与投资建议：在不考虑继续增持南孚股权的情况下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.33/4.61/4.95亿元，同比+91.4%/+6.6%/+7.3%，我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示：新品表现不及预期、行业竞争加剧、市场开拓不及预期、收购整合进展低于预期。

　　事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现收入36.1亿元，同比+0.4%，归母净利润1.7亿元，同比+16.3%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+13.9%。其中25Q3单季实现收入11.8亿元，同比-7.9%，归母净利润0.7亿元，同比+19.5%，扣非归母净利润0.7亿元，同比+15.8%。
　　业务结构调整&股权收购影响下，公司毛利率、净利率有所提升。1）毛利率：25Q1-3毛利率同比+0.9pct至49.4%；25Q3毛利率同比+4.4pct至51.7%，毛利率优化主因低毛利率红牛代理业务暂停。2）费用率：25Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别17.2%/5.0%/2.5%/0.5%，同比+0.6pct/+0.2pct/+0.1pct/-0.4pct；25Q3同比+4.5pct/+0.6pct/+0.1pct/-0.2pct。Q3销售费率提升较多或因聚能环五代上市，公司集中投放广告营销。3）净利率：25Q1-3净利率同比+1.0pct至19.8%；25Q3净利率同比+2.3pct至21.2%。公司收购少数股东股权事宜已于8月底落地正式并表。
　　盈利预测与投资建议：考虑到短期业务结构调整对收入的影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.74/4.12/4.50亿元，同比+62.8%/+50.5%/+9.2%。
　　风险提示：新品表现不及预期、行业竞争加剧、市场开拓不及预期、收购整合进展低于预期。