营收略微下滑，利润阶段性承压
　　2025年前三季度，实现营业收入137.20亿元，同比小幅下降4.84%；实现归母净利润为3.07亿元，同比下降35.07%。第三季度实现收入49.48亿元，同比下降14.95%，实现归母净利润为0.79亿元，同比下降53.33%。主要是公司为了开拓海外市场，国际空运代理业务中增加了提前锁定仓位的成本，同时海外仓运营投入费用在增长，导致净利润的阶段性下滑。
　　坚定国际化布局，服务范围持续扩大
　　坚定推进海外布局及海外网点服务能力建设。截止2025年6月底，公司拥有90余个海外自有网点，广泛覆盖六大洲主要港口及核心物流节点城市；自主运营的海外仓数量已突破40个，总面积达80万平方米，网络覆盖欧洲、美洲、亚太、澳洲及非洲等全球核心贸易区域。在海外能力建设的培育初期，费用投入有所增加，海外仓建设也承受着较大的成本压力。2025年上半年，公司海外网络相关费用1.5亿元，在总费用中的占比升至24%。
　　股东增持彰显信心，高分红有望持续
　　控股股东中国物流集团有限公司的全资子公司中国物流集团资本管理有限公司计划自2025年10月9日起6个月内，通过集中竞价交易方式增持公司股份，增持金额不低于人民币0.645亿元，不超过人民币1.29亿元。公司承诺2023-25年分红比例不低于60%，2023-24年实际分红比例均为70%，我们认为公司有望延续高分红、回馈股东。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑到市场价格波动、成本费用增长等影响，下调2025和2026年预测归母净利润至4.1和4.5亿元（原预测8.4和9.3亿元），引入2027年预测归母净利润5.3亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，集运运价大幅下跌，人工成本上升，测算具有主观性。

　　事件：华贸物流发布2025年中报。2025H1营收87.7亿元，同比增长2%，归母净利润2.28亿元，同比下滑25%，扣非归母2.26亿元，同比下滑24%。其中，2025Q2营收47.8亿元，同比增长1%，归母1.10亿元，同比下滑19%，扣非归母1.09亿元，同比下滑19%。业绩略低于预期。
　　空海运代理：受制于上半年中美关税摩擦，运价大幅波动中枢下行，货代毛利下滑。海运：2025上半年CCFI运价指数均值同比下降8%。25H1国际海运业务收入29.6亿元，同比下滑3%，货运量42万标箱，同比下滑2%，单箱收入0.7万元，同比下降1%，单箱毛利0.07万元，同比下滑18%，毛利率9.8%，环比减少2pct。空运：25H1国际空运业务收入25.7亿元，同比下滑13%，货运量14万吨，同比下滑13%，单吨收入1.9万元，同比持平，单吨毛利0.14万元，同比下滑36%，毛利率7.8%，环比减少2pct。
　　跨境电商货量提升，有望贡献利润新增长点。据半年报，跨境电商凭借其线上交易的灵活性和全球消费市场的渗透力，已逐步取代传统商品，成为航空运输的主力货源，占比提升至55%以上。公司25H1跨境电商收入16.8亿元，同比增长46%，毛利率6%，环比提升1pct。货量层面，上半年空运/海运/中欧班列货量分别同比变化+74%/+50%/-59%。
　　贸易格局变化催生海外仓需求，持续投入构筑中长期壁垒。公司持续推进全球化布局，截至2025年6月末，自主运营的海外仓数量已突破40个，总面积达80万平方米，网络覆盖欧洲、美洲、亚太、澳洲及非洲等全球核心贸易区域。当前关税波动常态化以及跨境物流的时效性要求推动海外仓需求增长，公司正处海外网点培育初期，战略性投入短期对利润造成影响，中长期可构建竞争壁垒。
　　分红承诺重视股东回报，较高股息率构筑安全边际。公司董事会曾于2023年制定了未来三年（2023—2025年）股东分红回报规划，承诺在足额预留盈余公积金之后，每年向股东分配的股利不少于当年度实现的可分配利润的60%。2024年公司派息率70.45%，若2025年维持相同水平，结合盈利预测，对应股息率约4.7%。
　　业绩略低于预期，维持“买入”评级。考虑到上半年中美关税摩擦背景下，空海运运价大幅波动，当前阶段中美贸易较上半年明显缓和，运价波幅放缓，具备直客资源的头部货代有望获得超额收益，维持盈利预测。预计2025-2027年归母净利润5.6、6.2、6.9亿元，对应PE15、14、12倍，维持“买入”评级。公司把握跨境电商增长大趋势，持续投入海外仓构筑竞争壁垒，未来市场份额有望提升。
　　风险提示：中国品牌出海不及预期，美国关税政策影响国际贸易量，海外大幅度衰退。

　　公司公告2025年三季报：
　　1）营业收入25Q1-Q3实现137.2亿元，同比-4.8%；25Q3实现49.5亿元，同比-14.9%，环比+3.5%。
　　2）毛利25Q1-Q3实现12.8亿元，同比-18.1%，毛利率9.4%，同比-1.5pct；25Q3实现4.3亿元，同比-23.3%，环比+6.0%；25Q3毛利率8.6%，同比-0.9pct，环比+0.2pct。
　　3）归母净利润25Q1-Q3实现3.1亿元，同比-35.1%；25Q3实现0.8亿元，同比-53.3%，环比-28.3%。净利润同比下滑主由公司为了拓展海外业务，国际空运代理业务中加入了提前锁定仓位的成本，同时伴随着海外仓运营费用增长，导致净利润阶段性下滑。
　　持续拓展海外物流网络及扩大服务范围。2025年上半年，公司在印度尼西亚、乌兹别克斯坦、沙特等国家新设海外公司，通过积极践行“一带一路”倡议，进一步织密覆盖东南亚、中亚及中东地区的物流网络。截至2025年6月底，公司自有海外网点已超90个，广泛覆盖六大洲主要港口及核心物流节点城市。尤其在东南亚、中南美、非洲等中国产业“走出去”的重点区域，已形成完整的物流服务能力，成为国内拥有海外自有网络数量较多、覆盖面较广的物流企业之一。截至2025年6月末，华贸物流自主运营的海外仓数量已突破40个，总面积达80万平方米，网络覆盖欧洲、美洲、亚太、澳洲及非洲等全球核心贸易区域，形成了多区域联动、多节点协同的海外仓储矩阵。在海外能力建设的培育初期，费用投入有所增加，海外仓建设也承受着较大的成本压力。2025年上半年，公司海外网络相关费用1.5亿元，在总费用中的占比升至24%。
　　综合物流服务方面，国际空运将运力建设延伸至海外终端，通过强化境外子公司的运力投入与运营能力，升级属地化物流服务体系。国际海运，重点新开了开拓了东非航线，中东航线，印尼航线等3条航线。国际铁路，在哈萨克、波兰、德国、荷兰等中欧班列重要节点城市均有深度合作的本土大型铁路运营公司、车站、场站等优质资源。跨境电商，开拓海外大城市国际专线速递，中亚中俄中欧电商TIR卡车业务，海外仓一件代发，电商退换货回程服务。
　　控股股东增持彰显信心。公司此前公告，控股股东中国物流集团有限公司的全资子公司中国物流集团资本管理有限公司计划自2025年10月9日起6个月内，通过集中竞价交易方式增持公司股份，增持金额不低于人民币0.645亿元，不超过人民币1.29亿元。
　　投资建议：1）盈利预测：考虑当前市场运输需求及运价，我们预计25-27年实现归母净利润3.9、4.5和5.2亿，对应EPS分别为0.30、0.35、0.40元，对应PE分别为21、18、16倍。2）投资建议：参考头部可比公司德迅、DSV以及公司历史估值水平，给予26年盈利22倍PE，对应100亿市值，目标价7.6元，预期较现价22%空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增速低于预期、国际经济环境发生重大变化。

　　2025年前三季度公司实现营收137.20亿元，同比-4.84%，归母净利3.07亿元，同比-35.07%。2025Q3公司收入实现49.48亿元，同比-14.95%，归母净利实现0.79亿元，同比-53.33%。看好公司国际化和海外仓的布局，维持公司增持评级。
　　支撑评级的要点
　　营业收入小幅下降，盈利有所承压。2025年前三季度，公司实现营业收入137.20亿元，同比小幅下降4.84%；实现归母净利润为3.07亿元，同比下降35.07%。其中第三季度单季实现收入49.48亿元，同比下降14.95%，实现归母净利润为0.79亿元，同比下降53.33%。整体来看，前三季度公司收入小幅下降，Q3单季盈利拖累较为明显，使得公司整体盈利明显承压。
　　空运提前锁仓成本增加拖累盈利，海外仓运营投入持续增长。公司前三季度利润下滑主要源于空运代理业务中为开拓海外市场而增加的提前锁定仓位成本，同时公司海外仓运营的投入也在持续增长。这些投入虽在短期内压制了利润表现，但反映了公司积极拓展国际网络、增强全球服务能力的战略意图。
　　展望未来，公司或将继续推进海外仓建设和国际化布局，中美贸易谈判落地后未来经营环境或有所改善。2025年上半年，公司在印度尼西亚、乌兹别克斯坦、沙特等国家新设海外公司，通过积极践行“一带一路”倡议，进一步织密覆盖东南亚、中亚及中东地区的物流网络。截至2025年6月底，公司自有海外网点已超90个，广泛覆盖六大洲主要港口及核心物流节点城市。尤其在东南亚、中南美、非洲等中国产业“走出去”的重点区域，已形成完整的物流服务能力，成为国内拥有海外自有网络数量较多、覆盖面较广的物流企业之一。公司当前在海外仓、空运通道等方面的投入有望逐步转化为长期竞争力和市场份额。10月30日，中美元首在釜山会晤，就经贸问题达成了部分共识，我们认为在中美谈判落地后，公司美线业务的经营环境或将有所改善，未来盈利能力有望得到修复。
　　估值
　　由于公司空运提前锁仓成本增加，叠加海外仓持续投入，故我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.02/4.52/5.13亿元，同比-25.4%/+12.3%/+13.6%，EPS为0.31/0.35/0.39元/股，对应PE分别20.1/17.9/15.8倍，看好公司国际化和海外仓的布局，维持公司增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　全球经济波动、海运市场波动。

　　华贸物流发布1H25业绩：营收同比增长2.0%至87.7亿元；归母净利同比下滑24.9%至2.3亿元，基本符合我们的预期2.4亿元。盈利同比下滑主因国际货代业务受关税负面影响，拖累货量及运价。其中，1H25公司国际空运/国际海运货运量同比下滑12.7%/2.1%；毛利同比下滑44.7%/18.6%。展望下半年，我们预计受季节性需求回升及关税影响边际减弱，公司盈利环比有望改善。考虑较弱的中期业绩和宏观仍存不确定性，我们下调25-26年净利预测；估值方面，我们认为关税影响边际减弱，国际空运市场在1H25或已触底；同时，公司积极调整业务结构，加快海外布局，为中长期发展提供增长引擎。我们预计公司26-27年盈利同比有望止跌回升，或提振公司估值。我们上调PE估值倍数，上调目标价21%至6.8元，维持“增持”。
　　国际货代：关税扰动，货量与利润双降
　　受关税扰动影响，1H25公司国际空运/国际海运货量同比下滑12.7%/2.1%；收入同比下滑12.9%/3.2%至25.7亿/29.6亿元；毛利润同比下滑44.7%/18.6%至2.0亿/2.9亿元。其中，国际空运货量及利润显著下滑主因上半年美国针对电子设备及跨境电商小包裹的关税调整对空运货量影响较大；海运市场因货品结构分散及规模体量大，货量波动影响相对较小。
　　跨境电商物流、特种物流及仓储第三方物流利润同比增长
　　1H25公司跨境电商物流/特种物流/仓储第三方物流收入16.8亿/4.5亿/2.8亿元，同比增长45.8%/73.9%/66.5%；毛利1.0亿/1.1亿/0.5亿元，同比增长18.4%/26.2%/23.8%。物流业务实现收入及利润同比增长主因公司积极调整业务结构，加强综合物流服务及全链条物流能力，提升客户粘性及服务附加值。其中，在特种物流方面，公司深度聚焦能源、基建等领域的重大项目物流需求，提供定制化、全链条的项目物流解决方案。
　　加速海外物流网络布局，为中长期发展提供引擎
　　国际贸易格局的变化也催生新的物流需求，如海外仓储、转运、代发等衍生服务呈现出较强的增长态势。因此，公司加速海外市场布局，为中长期发展提供引擎。截至1H25，公司拥有90余个海外自有网点，海外仓总面积达到80余万平方米。其中，上半年公司在印尼、乌兹别克斯坦、沙特新设海外公司，进一步覆盖东南亚、中亚及中东地区的物流网络。
　　下调25-26年盈利预测；但上调PE估值，上调目标价至6.8元
　　考虑中报较弱的业绩及宏观仍存不确定性，我们下调25/26年净利预测31%/24%至4.7亿/5.5亿元，新增27年净利预测6.0亿元。估值方面，我们认为关税影响边际减弱，国际空运市场在1H25或已触底+公司海外业务扩张提供中长期增长引擎，或提振公司盈利和估值。我们上调PE估值倍数至18.9x25EPE（公司历史三年PE均值加2个标准差，估值溢价主因公司海外业务扩张带动中长期成长性），上调目标价21%至6.8元（前值目标价5.6元基于11.4x24EPE），维持“增持”。
　　风险提示：全球经济增长低于预期；跨境电商业务增长低于预期；政策风险。