华贸物流：国内领先的第三方国际综合物流服务商
　　华贸物流是我国改革开放后最早的一批一级国际货运代理企业之一。公司深耕国际空、海运代理的传统赛道，并在2014年后开始逐步通过兼并收购开辟拓展出工程物流、仓储物流、特种物流与跨境电商物流的新增长点，逐步成长为一家国内领先的第三方国际综合物流服务商。在23年全球货代物流企业排行榜中，公司空海运货代均排名全球第14、16，中国第4。长期以来，公司利润保持高速增长，2014-2022年复合增速为29%。
　　行业：关注边际改善与结构性机会，跨境电商物流迎来发展契机
　　22年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面值得关注的是，目前以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，我国外贸集装箱量同比增速上行，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升。
　　传统货代业务转型，跨境电商物流成长可期
　　公司是我国领先的空海运货代企业，通过提前布局跨境电商物流形成先发优势，进一步形成协同效应并促进业务共同增长。1）传统货代：在运价下行、货代业务收入端承压的情况下，公司以全球化网络布局和运力建设为抓手持续推进直客战略与业务结构转型优化，主动剔除低附加值的代理业务，业务量与收入正在经历转型的承压期，但货运代理的营收结构得以优化，盈利能力提升明显；2）跨境电商物流：公司通过提前布局已经基本形成覆盖全产业链的竞争能力，虽然公司跨境电商物流业务相较传统货代的利润优势削弱，但是通过外延收购与海外仓建设，潜在利润空间有望进一步释放。22年以来受到需求低迷与运价下行影响，板块经营短期承压。随着TEMU等新兴跨境电商平台的高速增长，有望推动公司跨境电商业务重回上升通道。3）其他业务：公司通过对外收购兼并与对内精细化管理有效促进各业务板块的全面推进，随着国内大宗商品进口需求的增长，合资公司的建立有望使大宗商品物流成为公司的第二成长曲线。
　　首次覆盖，给予“买入”评级
　　我们预计公司23-25年营业收入为145、166、197亿元，同比增速为-34%、+14%、+19%；公司归母净利润为8、10、13亿元，同比增速为-10%、+26%、+29%；对应EPS为0.60、0.76、0.98元，对应PE为12x、10x、7x。参考可比公司估值，给予公司24年12倍的PE估值，对应目标价为9.12元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，测算具有主观性，海外经营风险。

　　事件:
　　2023年10月28日华贸物流发布2023年第三季度报告：
　　2023年前三季度，公司实现营业收入103.99亿元，同比下降42.01%，完成归母净利润5.64亿元，同比下降23.16%；完成扣非归母净利润5.30亿元，同比增长27.04%。
　　其中公司2023Q3实现营业收入38.39亿元，同比下降30.49%，完成归母净利润2.13亿元，同比下降16.09%；完成扣非归母净利润1.86亿元，同比下降25.85%。
　　投资要点:
　　三季度业绩环比改善，经营韧性凸显
　　2023Q3，华贸物流完成归母净利润2.13亿元，同比下降16.09%，环比上升63.65%，业绩环比出现明显改善，结合同期运价以及出口数据来看，运价方面，三季度SCFI均值为985.72，同比下降69.94%，环比上升0.22%，上海出境空运价格指数均值为3576.54，同比下降47.48%，环比下降5.94%；外需方面，三季度出口（美元）同比下降10.1%，降幅较上季度扩大5.3个百分点，公司业绩降幅要小于运价与外需的降幅，环比还实现了明显回升，经营展现了一定的韧性。
　　等待需求复苏，跟踪关注逻辑演进的超预期变化
　　2023年以来，国际空运与国际海运运价均进入不断下探的通道中，至今仍在底部区间震荡，即使公司在此过程中积极调整经营策略与进行业务模式的延伸，但外需的快速弱化还是对公司的经营业绩造成了冲击。向后展望，运价端的风险已经释放完毕，同时公司持续推进直客战略，与直接客户的运营合同不断落地，商业模式的升级逐步开启。此外，公司还推出《未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》，规划在足额预留盈余公积金后，每年向股东分配的股利不少于当年度实现的可分配利润的60%，股东回报进一步优化。等待需求复苏开启，跟踪关注公司直客逻辑演进的超预期变化。
　　盈利预测和投资评级
　　受宏观经济影响，结合三季报，我们调整了盈利预测，我们预计华贸物流2023-2025年营业收入分别为154.10亿元、171.19亿元与190.97亿元，归母净利润分别为8.03亿元、9.68亿元与11.00亿元，对应PE为12.35倍、10.25倍与9.02倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际贸易形势不稳定带来的风险、直客战略发展不及预期、跨境电商物流发展不及预期、并购企业协同效应不及预期、行业竞争加剧、空海难等黑天鹅事件。

　　事件：华贸物流发布2023年三季度报告。公司2023前三季度营业收入104亿元，同比下降42%，归母净利润5.6亿元，同比下降23%；2023Q3公司营业收入38亿元，同比下降30%，归母净利润2.1亿元，同比下降16%。业绩符合预期。
　　三季度业绩环比改善明显，业绩拐点已现，华贸直客战略客单价提升及盈利能力验证。2023Q3公司营业收入38亿元，同比下降30%，归母净利润2.1亿元，同比下降16%，环比增长63.7%。根据半年报披露，综合物流的单箱收入5794元/箱，低于订舱服务的9464元/箱；综合物流的单箱毛利和毛利率分别为1550元/箱，高于订舱服务的215元/箱。2023上半年综合物流与方案服务毛利率分别为26.75%与35.34%，高于2022年同期11.18%与30.81%。公司直客比例上升，三季度利润降幅低于收入降幅，华贸直客战略客单价提升逻辑持续验证。
　　三年股东分红回报规划超预期，重视股东长期利益。据公司公告，公司未来三年（2023-2025）每年向股东分配股利不低于当年度可分配利润的60%：（1）当年度无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；（2）当年度有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到60%。
　　重申品牌出海带动物流话语权重回国内逻辑，客单价持续提升，本土物流行业有希望复制欧美发展路径出现3-5家千亿市值公司。传统贸易背景下以FOB贸易为主，中国代工厂没有选择跨境物流服务商的能力。海外品牌商与海外跨境物流公司享受了中国加入WTO全球化的红利，DSV、德迅物流（KNIN）等海外货代巨头过去20年市值逐渐达到2000-4000亿人民币区间。中国本土跨境物流公司有望与中国品牌商一同成长，对标欧美货代发展经验，随着增量市场物流话语权回归中国品牌商，有希望出现3-5家千亿市值级别公司。
　　海外货代龙头先行企稳，华贸三季度业绩降幅好于海外货代但股价反弹慢于海外。2023年三季度，德迅、DSV归母净利润分别下滑53%、37%。华贸物流归母净利润下滑16%。华贸业绩与运价关联性小于海外标的。直客战略客单价提升是华贸物流业绩降幅小于海外标的核心原因。受外部需求萎缩以及运价回落影响，集运货代价格于2021年7月见顶，头部货代股价同步，德迅（KNIN）与DSV于2022年11月触底反弹。华贸股价反弹力度已经滞后于海外。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级。受美元加息及人民币贬值影响，公司汇兑收益受影响，下调2023年盈利预测，维持24、25年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润8.1、10.6、12.7亿（原预测为8.9、10.6、12.7亿）。考虑到市场较悲观预期已提前反应至股价，空海运价格已经接近疫情前水平，beta端影响从负转正，三季度起单季利润有望持续改善，维持"买入"评级。
　　风险提示：中国品牌出海不及预期；直客战略执行不及预期，海外大幅度衰退。

　　市场压力下业绩承压，营收能力承压，盈利能力大幅受限。宏观经济方面，我国7-9月出口贸易整体较为疲软。航运、空运市场方面，空海运运价低位运行，运价低位的背后是供给端产能过剩，需求端海外主要地区（欧美）前三季度持续疲软，货代量价经受较大冲击。公司营收和业务量趋势与大市一致，2023Q3营业收入38.39亿元，同比下降30.49%；前三季度营收共计103.99亿元，同比大幅下降42.01%。当前市场环境下货代公司逆水行舟，公司保有直客数量优势，在市场货量明显下滑的情况下创造单位盈利水平亮点，长期市场环境好转后发力点尚存。
　　Q3公司盈利同比下降，环比有所改善。2023Q3公司归母净利润2.13亿元，同比下降16.09%，扣非归母净利润1.86亿元，同比下降25.85%；前三季度归母净利润合计5.64亿元，同比下降23.16%，扣非归母净利润合计5.30亿元，同比下降27.04%。但公司三季度归母净利润环比二季度实现改善，环比上升63.65%，扣非归母净利润环比上升44.51%。由于外需的快速弱化，公司经营业绩受到冲击，但公司持续推进直客战略，与直接客户的运营合同逐步推进并接连落地，有望持续升级商业模式，长期来看，公司有望依靠经营韧性，实现业绩修复。
　　三季度推出未来三年股东分红回报规划，重视股东权益提高分红比例。2023年10月27日，公司推出《未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》，规划在预留足额盈余资金后，承诺每年股东分配的股利不低于当年年度实现可分配利润的60%，由此股东回报得到进一步优化。过去十年公司平均分红比例为39%，此次调整彰显公司对广大投资者的高度关注，以及公司对自身发展的高度自信。长期来看，公司估值仍具吸引力。
　　展望未来，静待宏观经济修复、空海运市场有望逐步企稳。前三季度公司内生发力点在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损，三季度依靠经营韧性实现归母净利润和营业收入的修复。四季度随着空海运传统旺季到来、欧美产生圣诞节补货需求，整体需求有望改善，货量随同修复。同时东南亚、中东、拉美地区需求或成结构性亮点。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，航运市场有望逐步企稳。公司内部深化直客战略、与建发股份合资成立物流公司依靠大宗商品物流打造为第二成长曲线、加大研发投入促进数字化转型升级、依托集团优势打造国家跨境物流资源整合平台，蓄力充足静待市场周期触底上行。展望四季度及2023年全年，市场周期触底上行叠加公司内生α释放，公司业绩修复空间较大。
　　估值
　　我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为8.13/8.94/10.80亿元，同比-8.5%/+9.9%/+20.8%，EPS为0.62/0.68/0.82元/股，对应PE分别11.9/10.8/9.0倍，维持公司增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　全球经济波动、海运市场波动。