事件：3月23日，药明康德发布2025年年报，2025年公司实现营业收入454.6亿元，同比增长15.8%，实现持续经营业务收入434.2亿元，同比增长21.4%，实现经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%，公司收入和利润再创历史新高。
　　收入利润趋势向好，在手订单延续高增态势夯实成长确定性。2023-2025年公司分别实现营收403.4/392.4/454.6亿元，yoy+2.5%/-2.7%/+15.8%，收入重回强劲增长轨道，2023-2025年公司分别实现经调整Non-IFRS归母净利润108.5/105.8/149.6亿元，对应Non-IFRS归母净利率分别为26.9%/27.0%/32.9%，盈利能力大幅改善。截至2025年12月底，公司在手订单580.0亿元，同比增长28.8%，夯实持续快速成长的基础，公司预计2026年公司整体收入达到513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22%，前景展望积极。我们认为受益于1）一体化CRDMO平台的竞争优势和全球业务布局的能力；2）高效精准的客户服务能力；3）精细化管理运营提高经营效率，公司近年业绩增长兼具弹性和确定性。
　　分业务线：化学业务引领增长，TIDES成为最强引擎。（1）化学业务（WuXiChemistry）：作为公司业务基石，公司化学业务2025年收入达364.7亿元，yoy+25.5%，经调整non-IFRS毛利率提升至52.3%，yoy+5.9pct。其中，受益于GLP-1多肽领域研发及商业化需求的快速释放，公司TIDES业务表现亮眼，实现收入113.7亿元，同比高增96.0%，且TIDES在手订单同比增长20.2%，业务兑现的持续性及确定性较高。小分子工艺研发和生产（D&M）业务收入199.2亿元，同比增长11.4%，D&M管线持续扩张，其中310个项目转化自小分子药物发现业务，彰显CRDMO一体化业务体系的竞争优势。（2）测试业务（WuXiTesting）：收入40.4亿元，同比恢复正增长至4.7%。药物安全性评价业务保持亚太领先地位，新分子相关收入占比已提升至30%以上。（3）生物学业务（WuXiBiology）：收入26.8亿元，同比恢复正增长至5.2%，体外及体内业务协同效应增强，持续为公司前端业务引流，为公司带来20+%的新客户。
　　投资建议：公司2025年年报业绩强劲，核心财务与业务指标均表现优异，特别是TIDES业务的亮眼增长和创纪录的在手订单，充分验证了其全球龙头地位和突出的增长动能，结合公司乐观的前瞻业绩指引、优异的在手订单情况、积极的资本开支计划，我们看好其中长期发展。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为172.59/208.85/250.53亿元，对应EPS分别为5.78/7.00/8.40元，3月26日收盘价对应PE分别为16/14/11倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新签订单及落地节奏不及预期的风险；竞争格局恶化的风险；全球生物医药投融资需求不及预期的风险；地缘政治风险；汇兑风险。

　　事件：公司2025年收入454.6亿元，同比增长15.8%；归母净利润191.5亿元，同比增长102.6%；经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%。单季度看，公司2025Q4收入126.0亿元，同比增长9.2%；归母净利润70.75亿元，同比增长142.52%；经调整Non-IFRS归母净利润44.2亿元，同比增长36.55%。
　　TIDES业务持续高增长，测试和生物学业务逐渐回暖。分板块看，（1）化学业务2025年收入364.7亿元，同比增长25.5%，经调整毛利率提升至52.3%。小分子D&M业务2025年收入199.2亿元，同比增长11.4%，D&M管线新增分子839个，其中R到D转化分子310个，新增商业化和临床三期项目22个；TIDES业务收入113.7亿元，同比增长96.0%，截至2025年底TIDES在手订单同比增长20.2%。泰兴多肽产能提前完成建设，公司多肽固相合成反应釜总体积提升至>10万升。（2）测试业务2025年收入40.4亿元，同比增长4.7%，经调整毛利率下降至30.5%。随着国内需求逐渐回暖，经调整毛利率逐季度环比改善。药物安全性评价业务收入同比增长4.6%；新分子业务占比提升至30%以上。（3）生物学业务2025年收入26.8亿元，同比增长5.2%，经调整毛利率下降至36.9%。其中体外综合筛选平台及体外药理学能力同步驱动收入增长；
　　新分子业务占比提升至30%+，核酸类、偶联抗体类、多肽类等领域新客户迅速增长。
　　公司预计2026年持续经营业务保持快速增长，资本支出大幅提升。
　　截至2025年12月底，公司持续经营业务在手订单580.0亿元，同比增长28.8%，2026年预计整体收入达到513-530亿元、持续经营业务收入同比增长18-22%，并且保持稳定且有韧性的经调整non-IFRS归母净利率水平。公司持续加速推进全球CDMO产能建设，预计2026年资本开支达到65-75亿元。
　　盈利预测与投资建议：
　　药明康德是全球领先的一体化、端到端CXO龙头，通过CRDMO和CTDMO模式赋能新药研发项目。
　　我们预计2026-2028年公司营业收入分别为526.12亿元、609.60亿元、698.71亿元，归母净利润分别为174.21亿元、205.35亿元、236.87亿元，对应EPS分别为5.84元、6.88元、7.94元，对应2026年3月25日收盘价，PE为16.1倍、13.7倍、11.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求下降风险、竞争加剧风险、地缘政策风险、汇兑损益风险等。

　　事件概述
　　公司发布2025年年报：25年实现营业收入454.56亿元，同比增长15.84%、实现归母净利润191.51亿元，同比增长102.65%、实现扣非净利润132.41亿元，同比增长32.56%、经调整Non-IFRS归属于上市公司股东的净利润为149.6亿元，同比增长41.3%。
　　分析判断:
　　业绩超市场预期，给予26年持续业务收入增长指引为18%~22%
　　公司25年持续业务实现收入434.2亿元，同比增长21.4%，延续快速增长趋势、超之前公司指引（25年持续业务收入增速17%~18%）。公司25年经调整利润为149.6亿元，同比增长41.3%，其中25Q4经调整利润为44.19亿元，同比增长36.6%，对应经调整净利润为35.1%，维持历史高位水平。截止25年12月底，公司持续经营业务在手订单为580.0亿元，同比增长28.8%，为未来业绩增长奠定基础。根据公司2025年年报披露，公司给予26年业绩指引，即预计2026年整体收入达到513~530亿元，持续经营业务收入增速为18%~22%，业绩延续快速增长趋势。
　　TIDES业务为公司继续贡献业绩弹性：公司TIDES业务在25年实现收入113.7亿元，同比增长96.0%，其中25Q4单季度实现收入35.3亿元，同比增长56.9%，业绩延续高速增长。截止2025年12月末，TIDES在手订单同比增长20.2%，另外TIDES业务D&M服务客户数同比提升25%、服务分子数量同比增长45%，且考虑公司提前完成泰兴多肽产能建设，公司多肽固相合成反应釜总体积已经提升至超10万升，满足增量客户需求、为未来业绩增长奠定基础。
　　化学药D&M业务呈现稳健向上增长：公司化学药D&M业务25年实现收入199.2亿元，同比增长11.4%，其中25Q4单季度实现收入56.8亿元，同比增长5.2%，在24Q4高基数基础上仍然呈现向上增长趋势。公司2025新增管线为839个分子，其中11个III期项目、11个商业化项目，需求端呈现上升趋势。产能供给方面，2025年底小分子原料药反应釜总体积已提升至400万升，且常州、泰兴及金山原料药基地均在25年以零缺陷通过FDA检查，为未来业绩增长奠定基础。
　　实验室业务呈现边际改善，其中实验室测试分析业务和Biology业务均呈现正增长。公司实验室分析与测试业务和生物药业务在25年分别实现收入40.4亿元和26.8亿元，分别同比增长4.2%和5.2%，均恢复正常趋势。展望未来来看，伴随国内外市场景气度边际改善，我们预期实验室将在未来几年延续边际改善趋势。
　　投资建议
　　考虑到全球投融资景气度后续影响及剥离部分ATU业务和器械测试、临床试验等业务影响，调整前期盈利预测，即26-28年营收从524.16/611.47/NA亿元调整为521.57/617.36/723.75亿元，EPS从5.69/6.73/NA元调整为7.29/8.56/9.98元，对应2026年03月26日94.73元/股收盘价，PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、潜在美国相关提案潜在风险。

　　事件
　　公司公布25年年报，全年收入454.6亿元（+15.8%），归母净利润191.5亿元（+102.6%），Non-IFRS归母净利润149.6亿元（+41.3%）。25Q4收入126.0亿元（+9.2%），归母净利润70.8亿元（+142.5%），Non-IFRS归母净利润44.2亿元（+36.5%）。业绩符合预期。
　　核心观点
　　Chemistry业务增速稳定，TIDES业务持续亮眼
　　25年Chemistry收入364.7亿元（+25.5%）、毛利率52.3%（+5.9pct，经调整NonIFRS毛利率，下同）；其中小分子D&M收入199.2亿元（+11.4%）、TIDES收入113.7亿元（+96.0%）。截至25年底TIDES在手订单同比增长20.2%，较三季报公告截至Q3末的17.1%增速有所提升。25Q4收入104.9亿元（+17.1%）、毛利率54.8%（+6.4pct）。其中小分子D&M收入56.8亿元（+5.4%）、TIDES收入35.5亿元（+56.6%）。
　　Testing和Biology业务企稳，毛利率仍有承压
　　Testing业务25年收入40.4亿元（+4.7%）、毛利率30.5%（-5.7pct），全年恢复正增长，价格因素仍影响毛利率。Biology业务25年收入26.8亿元（+5.5%）、毛利率37.0%（-1.9pct）；25Q4收入7.3亿元（+2.8%）、毛利率36.6%（-4.2pct），毛利率同样受市场竞争影响，公司保持灵活定价策略。
　　盈利能力环比保持稳定，26年指引增速超预期
　　25年毛利率为48.2%（+6.6pct），Non-IFRS归母净利率为32.9%（+5.9pct）；25Q4毛利率为51.3%（+8.1pct），Non-IFRS归母净利率为35.1%（+7.0pct），环比Q3基本持平。
　　公司截至25年底持续经营业务在手订单580亿元（+28.8%）。指引26年整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22%；保持稳定且有韧性的经调整non-IFRS归母净利率水平。
　　盈利预测和投资建议
　　预计公司26/27/28年收入分别为521.6/605.9/694.5亿元，同比增长14.7%/16.2%/14.6%；归母净利润为163.9/192.8/223.9亿元，同比增长-14.4%/17.7%/16.1%，对应PE分别17/15/12倍。药明康德为全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台，考虑公司核心Chemistry业务有望维持较快增速、盈利能力也将稳步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　地缘政治风险；产能投放进度不及预期；行业需求复苏不及预期；竞争降价压力高于预期。

WuXi AppTec has reported 2025 revenue of RMB45.5bn(+15.84%YoY),with revenue from continuing operations up by 21.40%YoY.The attributable net profit(NP)was RMB19.2bn(+102.65%YoY),while the recurring NP was RMB13.2bn(+32.56%YoY)and the adjusted non-IFRS attributable NP was RMB15.0bn(+41.33%YoY).The results were in line with its profit alert.For 4Q25,revenue was RMB12.6bn(+9.19%YoY),while the attributable NP was RMB7.1bn(+142.52%YoY),and the adjusted non-IFRS attributable NP was RMB4.4bn(+36.51%YoY).For 4Q25,growth in recurring profit and adjusted profit was much faster than revenue growth,mainly because ahigher share of high-margin revenue lifted the gross margin,with the 2025 gross margin up by 6.2 pp YoY.The much stronger growth in attributable NP mainly reflected gains from the partial disposal of WuXi XDC shares and the disposal of WuXi MedKey.WuXi AppTec guided for 18-22%YoY growth in revenue from continuing operations in 2026.Given that the order backlog continues to grow rapidly,we expect growth to accelerate in 2026-2027.Maintain BUY.
Faster orderbook growth;2026 revenue guided at+18-22%
As of 1Q24/1H24/9M24/2024/1Q25/1H25/9M25/2025,the company's backlogs for continuing operations were RMB31.4bn/RMB37.4bn/RMB38.6bn/RMB45.0bn/RMB48.4bn/RMB53.0bn/RMB56.3bn/RMB58.0bn,respectively.The corresponding YoY growth rates in 1Q25/1H25/9M25/2025 were 53.9%/41.7%/45.8%/28.8%,respectively.TIDES backlog YoY growth was 110%/147%/196%/104%/106%/48.8%/17.1%/20.2%in 1Q24/1H24/9M24/2024/1Q25/1H25/9M25/2025,respectively,showing acontinued positive trend.The company expects total revenue in 2026 to reach RMB51.3bn-53.0bn.It also expects revenue from continuing operations to grow by 18-22%YoY,while maintaining astable and resilient adjusted non-IFRS attributable NP margin.
Earnings forecasts and valuation
We expect attributable NP of RMB16.9bn,RMB20.1bn,and RMB23.5bn in 2026,2027,and 2028,with our 2026 and 2027 forecasts raised by 0.5%and 2.8%,respectively.We project EPS of RMB5.66,RMB6.72,and RMB7.88.The upward revisions mainly reflect better-than-expected TIDES growth.Based on our SOTP valuation,we derive the equity value of WuXi AppTec-A and WuXi AppTec-H at RMB334.8bn and HKD381.7bn,respectively.Our target prices are RMB112.21 and HKD127.93(previous:RMB131.13 and HKD147.20).Our target price cuts mainly reflect lower PE multiples for comparable companies.
Risks:intensifying market competition,inability to protect the company’s intellectual property,and weaker new order intake than we expect.

　　事件：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入454.56亿元，同比增长15.84%，其中持续经营业务收入同比增长21.40%；实现归母净利润191.51亿元，同比增长102.65%；实现扣非归母净利润132.41亿元，同比增长32.56%；实现经调整非《国际财务报告准则》（Non-IFRS）下归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%。
　　点评：
　　持续经营业务表现亮眼，三大板块齐发力
　　公司2025年实现营收454.56亿元，同比增长15.84%，持续经营业务收入同比增长21.4%，超额完成全年指引，表现超预期。分业务来看：1）WuXiChemistry：2025年实现收入364.7亿元，同比增长25.5%，受益于工艺优化与产能效率提升，WuxiChemistry经调整Non-IFRS毛利率同比提升5.9个百分点至52.3%，盈利能力显著提升。小分子药物发现（R）业务持续引流，2025年R到D转化分子310个，小分子工艺研发和生产（D&M）业务表现强劲，营业收入同比增长11.4%。管线持续扩张，2025年D&M管线累计新增分子839个，截至2025年末小分子D&M管线达3452个，全年新增22个商业化和临床III期项目。TIDES（寡核苷酸和多肽）业务高速增长，实现收入113.7亿元，同比增长96.0%，增长强劲，截至2025年末TIDES在手订单同比增长20.2%，多肽固相合成反应釜总体积超过10万升，产能持续投放，有望更好满足在手订单。2）WuXiTesting：剥离临床研究服务业务后，2025年WuXiTesting实现收入40.4亿元，同比增长4.7%，恢复正增长，其中药物安评业务收入同比增长4.6%，亚太行业地位领先。新分子业务持续发力，2025年收入占比提升至超过30%，发力核酸类、偶联类、多特异性抗体类、多肽类等领域。3）WuXiBiology：2025年实现收入26.8亿元，同比增长5.2%，恢复正增长，为公司CRDMO业务高效引流，带来超过20%的新客户。但受市场价格因素影响，经调整Non-IFRS毛利率同比下降1.9个百分点至36.9%，仍待修复。总体来看，截至2025年末公司整体持续经营业务在手订单580.0亿元，同比增长28.8%，长期业绩可见度较高。
　　2026年指引积极，期待长远发展
　　2025年公司持续推动高质量增长，加强技术能力和经营效率，盈利能力进一步提升。2025年实现经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%，经调整Non-IFRS净利率达到32.9%，同比提升5.9个百分点。公司实现归母净利润191.51亿元，同比增长102.65%，主要包含出售联营公司部分股权及剥离部分业务所获得的投资收益。根据公司公告及公司官网，公司预计2026年整体收入达到513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18%-22%，2026年保持稳定且有韧性的经调整Non-IFRS归母净利率水平，全年资本开支达到65-75亿元，指引积极，体现公司长远发展信心。
　　盈利预测
　　中性情景下，结合公司2026年业绩指引，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为164.7/196.2/233.4亿元，EPS分别为5.52/6.58/7.82元/股，对应2026年PE为16.97倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　医药研发服务市场需求下降的风险：公司业务严重依赖客户（包括跨国制药企业、生命科学公司、初创公司以及学者和非营利研究机构等）在药品的发现、分析测试、开发、生产等外包服务方面的支出和需求，若未来行业发展趋势放缓、外包比例下降，可能对公司的业务造成不利影响。此外医药行业的兼并整合及研发预算调整，也可能会影响客户的研发支出和外包需求，对公司业务造成不利影响。
　　行业监管政策的变化：医药研发服务行业受监管程度较高，监管部门一般通过制订相关政策法规对医药研发服务行业实施监管，监管范围涵盖技术指标和跨境外包服务及生产的标准和要求等多方面。若公司不能及时调整自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行业法规的变化，可能对公司的经营产生潜在的不利影响。
　　行业竞争加剧的风险：目前全球制药研发服务市场竞争日趋激烈，公司在特定的服务领域面临的竞争对手主要包括各类专业CRO/CMO/CDMO机构或大型药企自身的研发部门，其中多数为国际化大型药企或研发机构，还面临来自市场新入者的竞争，公司如不能继续强化自身综合研发技术优势及各项商业竞争优势，或将面临医药市场竞争加剧、自身竞争优势弱化导致的相关风险。
　　全球化经营及国际政策变动风险：公司在境外开展业务和设立机构需要遵守所在国家和地区的法律法规，在一定程度上需要依赖原材料供应商、客户以及技术服务提供商以保证日常业务经营的有序进行。若全球业务所在国家和地区的法律法规、产业政策或者政治经济环境发生重大变化，或因国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力而导致境外经营状况受到影响，将可能给公司全球业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响。
　　汇率风险：公司营业收入以美元结算为主，若人民币未来大幅升值，可能导致部分以外币计价的成本提高，从而导致价格上涨，客户订单量或将因此相应减少，同时公司所持美元资产兑换成人民币资金产生汇兑损失，进而直接影响公司盈利水平。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。

　　事件：公司发布2025年度业绩预告，预计2025年实现收入454.56亿元（+yoy15.84%），其中持续经营业务收入同比增长21%，经调整归母净利润149.57亿元（+yoy41.33%），扣非归母净利润132.41亿元（+yoy32.56%）。单Q4预计实现收入126亿元（+yoy9.19%），经调整归母净利润约44.17亿元（+yoy36.33%），扣非净利润亿元32.53亿元（+yoy36.70%）。
　　点评：
　　业绩好于全年指引，持续经营业务保持较快增长。整体业绩表现优异，25年公司实现收入454.56亿元，超过25Q3公告的全年指引即435~440亿元；利润端，经调整归母净利润率进一步提升，25Q4经调整归母净利润约44.17亿元，同增约36.33%，利润端增速高于收入端。25Q4经调整净利润率约35%，较前三季度32.1%进一步提升。此外，持续经营业务收入增速高于整体，随着公司业务进一步聚焦，运营效率提升有望驱动26年业绩增长进一步提速。
　　在手订单及新增管线丰富，随着新产能陆续释放，26年有望延续较好增长态势。截至2025Q3,公司持续经营业务在手订单598.8亿元（+yoy41.2%），其中TIDES在手订单同增17.1%。从管线数量看，前三季度小分子商业化和临床3期项目新增15个。产能方面，小分子&多肽产能保持稳定扩张，预计25年底小分子原料药反应釜总体积将超过400万升；截至25年9月，多肽固相合成反应釜总体积已提升至大于10万升。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收454.56/546.35/635.77亿元，分别同比+15.84%/+20.19%/+16.37%，实现归母净利润191.51/170.60/196.60亿元，分别同比+102.65%/-10.92%/+15.24%，维持对公司的“推荐”评级。
　　风险提示：多肽业务竞争加剧、地缘政策变化影响、汇兑损益等风险。

　　事件：
　　公司发布2025年业绩预增公告，预计2025年实现营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，其中持续经营业务收入同比增长约21.40%；预计实现经调整非《国际财务报告准则》（Non-IFRS）下归母净利润约149.57亿元，同比增长约41.33%；预计实现扣非归母净利润约132.41亿元，同比增长约32.56%；预计实现归母净利润约191.51亿元，同比增长约102.65%。
　　点评：
　　2025年营收超公司指引，CRDMO模式优势凸显
　　公司2025年预计实现营收454.56亿元，同比增长约15.84%，持续经营业务收入同比增长约21.4%，均高于2025年三季报中的业绩指引（公司预计2025年持续经营业务收入增速17-18%，预计全年整体收入435-440亿元），表现超预期。25Q4公司预计实现营收125.99亿元，同比增长9.2%。公司持续聚焦独特的“一体化、端到端”CRDMO（合同研究、开发与生产）业务模式，紧抓客户对赋能需求的确定性，不断拓展新能力、建设新产能，持续优化生产工艺和提高经营效率。得益于全球投融资环境复苏、产能建设稳步推进及TIDES业务高速增长，公司2025年营业收入再创新高，实现强劲增长。
　　2025年归母净利润同比翻倍，出售股权有所贡献
　　公司2025年预计实现经调整Non-IFRS归母净利润149.57亿元，同比增长约41.33%，预计实现扣非归母净利润约132.41亿元，与经调整Non-IFRS归母净利润相比主要受到汇率波动的影响；预计实现归母净利润191.51亿元，同比增长约102.65%，包含出售联营公司部分股权及剥离部分业务所获得的投资收益，其中出售药明合联部分股权净收益预计约41.61亿元，出售康德弘翼和药明津石100%股权净收益预计约14.34亿元。公司出售中国临床服务研究业务100%股权，包括临床CRO和SMO业务，进一步聚焦CRDMO业务模式，加速全球化能力建设和产能投放。25Q4公司预计实现归母净利润70.75亿元，同比增长142.5%，预计实现扣非归母净利润37.19亿元，同比增长12.5%，预计实现经调整Non-IFRS归母净利润44.19亿元，同比增长36.5%。
　　盈利预测
　　中性情景下，结合公司2025年业绩预增公告，我们上调公司2025-2027年归母净利润分别至191.5/153.5/177.2亿元，EPS分别为6.42/5.14/5.94元/股，对应2025年PE为15.37倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　医药研发服务市场需求下降的风险：公司业务严重依赖客户（包括跨国制药企业、生命科学公司、初创公司以及学者和非营利研究机构等）在药品的发现、分析测试、开发、生产等外包服务方面的支出和需求，若未来行业发展趋势放缓、外包比例下降，可能对公司的业务造成不利影响。此外医药行业的兼并整合及研发预算调整，也可能会影响客户的研发支出和外包需求，对公司业务造成不利影响。
　　行业监管政策的变化：医药研发服务行业受监管程度较高，监管部门一般通过制订相关政策法规对医药研发服务行业实施监管，监管范围涵盖技术指标和跨境外包服务及生产的标准和要求等多方面。若公司不能及时调整自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行业法规的变化，可能对公司的经营产生潜在的不利影响。
　　行业竞争加剧的风险：目前全球制药研发服务市场竞争日趋激烈，公司在特定的服务领域面临的竞争对手主要包括各类专业CRO/CMO/CDMO机构或大型药企自身的研发部门，其中多数为国际化大型药企或研发机构，还面临来自市场新入者的竞争，公司如不能继续强化自身综合研发技术优势及各项商业竞争优势，或将面临医药市场竞争加剧、自身竞争优势弱化导致的相关风险。
　　全球化经营及国际政策变动风险：公司在境外开展业务和设立机构需要遵守所在国家和地区的法律法规，在一定程度上需要依赖原材料供应商、客户以及技术服务提供商以保证日常业务经营的有序进行。若全球业务所在国家和地区的法律法规、产业政策或者政治经济环境发生重大变化，或因国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力而导致境外经营状况受到影响，将可能给公司全球业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响。
　　汇率风险：公司营业收入以美元结算为主，若人民币未来大幅升值，可能导致部分以外币计价的成本提高，从而导致价格上涨，客户订单量或将因此相应减少，同时公司所持美元资产兑换成人民币资金产生汇兑损失，进而直接影响公司盈利水平。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。

　　投资要点：
　　药明康德：一体化CRDMO龙头，全球服务高效交付
　　药明康德为全球医药及生命科学行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务，通过内生+外延不断发展。高管团队在医药行业经验丰富，具有全球视野，公司持续推出H股奖励信托计划，吸引激励骨干人才。CRDMO一体化发力，2024年营收小幅下滑，25H1表现优异。
　　CXO行业：专业化分工，行业蓬勃发展
　　药物开发时间久、成本高、成功率低，在专业化分工趋势下，医药研发服务行业应运而生。在我国医药市场需求加速释放、行业精细化专业化分工趋势加剧和分级诊疗推进的背景下，CRO行业繁荣发展。同时药企对成本控制及效率提升的诉求推动CMO企业向提供定制生产及工艺研发服务的CDMO企业升级，全球CDMO市场规模稳步提升，我国快速增长。
　　化学业务（WuXiChemistry）：CRDMO一体化服务，漏斗效应持续引流
　　WuXiChemistry提供一体化服务，强资金需求+高客户粘性促进CRDMO一站式服务筑高壁垒。R业务提供一体化研究，研发实力雄厚，不断引流高质量分子，25Q1-3D&M管线新增分子621个，其中R到D转化分子250个，协同效应显著；D&M业务在原料药服务、制剂服务、分析服务、全球申报事务药学支持等方面提供服务与解决方案，小分子D&M管线稳步增长，截至2025年9月末小分子D&M管线总数达3430个。同时，产能建设+管线引流促进TIDES业务高速增长。
　　测试业务（WuXiTesting）：一流测试解决方案，临床服务研究业务完成剥离
　　WuXiTesting提供测试解决方案，近年营收有所波动。实验室分析与测试方面，WIND平台提供一体化服务，助力客户缩短新药研发进程，持续推进产能建设，完善全球业务布局，新分子业务持续发力，自动化稳步推进。临床CRO及SMO主要通过子公司康德弘翼和药明津石实施，受市场价格因素影响，25Q1-3营收下降。公司进一步聚焦核心业务，已剥离临床服务研究业务。
　　生物学业务（WuXiBiology）：新分子种类持续建设，高效引流
　　公司提供全方位的生物学服务和解决方案，能力涵盖新药发现各个阶段及主要疾病领域，同时不断建设新分子种类相关生物学能力，带动相关收入强劲增长。公司持续强化药物发现热点能力建设与前瞻性布局，积极拓展海外业务，为CRDMO业务模式高效引流。
　　盈利预测与估值
　　中性情景下，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为158.6/152.2/176.3亿元，EPS分别为5.32/5.10/5.91元/股，对应2025年PE为17.44倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　医药研发服务市场需求下降的风险，行业监管政策的变化，行业竞争加剧的风险，全球化经营及国际政策变动风险，汇率风险，关键预期不能成立的风险。

　　事件：2025Q1-Q3实现收入328.6亿元（+18.6%），其中持续经营业务收入同比增长22.5%，归母净利润120.76亿元（+84.84%），经调整归母净利润105.4亿元（+43.4%）。单Q3收入120.6亿元（+15.3%），归母净利润35.15亿元（+53.27%），经调整净利润42.2亿元（+42%）。
　　点评：
　　Q3整体较超预期，订单&利润端表现亮眼。Q3整体收入保持快速增长，经调整净利润率在较高水平基础上实现环比提升1.7pct至32.1%，考虑到公司积极剥离非核心业务，预计未来利润率水平有望进一步上行。新签订单延续高增长态势，截至2025Q3公司在手订单为598.8亿元（+yoy41.2%），环比增长5.63%。公司再次上调全年指引，预计2025年持续经营收入同比增长17~18%（此前为13-17%）；整体收入达435~440亿元（此前为425~435亿）。
　　小分子&TIDES保持强劲增长，前端部分业务弱复苏。分业务板块看，1）25年前三季度化学业务收入259.8亿元（+29.3%），毛利率51.3%（+5.8pct），其中小分子D&M收入142.4亿元（+14.1%），TIDES收入78.4亿元（+121.1%），小分子D&M端收入及多肽业务均保持快速增长。
　　我们认为小分子CDMO随着后端及商业化管线增多，后续有望延续高增长同时进一步提升盈利能力；截至2025前三季度公司有250个分从R端转化至D端，且新增15个商业化和临床三期项目；TIDES在手订单充裕，短期业绩确定性高，截至2025年9月底TIDES在手订单同比增长17.1%。
　　2）Testing业务25年前三季度实现收入41.7亿元，单Q3环比增长5.7%；
　　前三季度毛利率26.5%，较25H1提升1.4pct，有所改善；其中前三季度实验室分析与测试业务收入29.6亿元（+2.7%）；临床CRO&SMO收入12.1亿元（-6.4%），预计随着临床CRO&SMO业务剥离，测试板块或拐点将至；
　　3）生物学板块25年前三季度收入19.5亿元（+6.6%），单Q3环比增长9.4%，前三季度毛利率37%，较25H1提升0.6pct，改善明显，随着CRDMO业务模式高效引流及海外融资环境逐渐改善，板块或将恢复稳态增长。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收450.36/529.8/611.8亿元，分别同比+14.77%/+17.64%/+15.48%,实现归母净利润143.46/160.33/190.93亿元，分别同比+51.8%/+11.76%/+19.09%，维持给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：多肽业务竞争加剧、地缘政变变化影响、汇兑损益等风险。