事件：2025Q1公司营业收入/归母净利润分别为83.15/22.02亿元（同比+8.08%/+14.77%）。
　　25Q1增长稳健，其他品类快速增长。25Q1收入稳健稳增，其中公司酱油/调味酱/蚝油/其他收入44.20/9.13/13.60/12.89亿元（同比+8.20%/+13.95%/+6.10%/+20.83%），其他品类增长较快。
　　线上收入快速增长，经销商回归增长通道。25Q1公司东部/南部/中部/北部/西部收入为16.40/15.68/17.64/19.84/10.26亿元（同比+14.17%/+16.13%/+7.90%/+5.76%/+9.44%），所有区域均有增长。25Q1线下/线上收入分别为75.65/4.17亿元（同比+8.95%/+43.20%），线上实现快速增长，收入占比提升至5.22%。25Q1末经销商同比+162家至6668家，平均经销商收入同比+7.65%至119.70万元/家，25Q1经销商量质齐增。
　　利润率提升显著，费用投放加大。25Q1年公司毛利率/净利率同比+2.73/+1.48pct至40.04%/26.54%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.41/+0.28/+0.19pct至5.91%/1.89%/-1.14%，销售费用率提升预计主要系公司增加费投。
　　投资建议：展望25年，三大主力产品有望维持稳健增长，其他品类有望继续实现较快增长。同时公司在港股筹划上市和出海动作有望为公司带来品牌提升和销量新增量。预计25-27年营收分别为296/325/355亿元，增速为10%/10%/9%，归母净利润为70/78/86亿元，增速为11%/11%/10%，对应PE为34/31/28X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动的风险。

　　事件：
　　海天味业发布2025年第一季度报告，25Q1实现营收83.15亿元，同比+8.1%；
　　归母净利润22.02亿元，同比+14.8%；扣非归母净利润21.47亿元，同比+15.4%。
　　24Q4+25Q1合并看，公司营收/归母净利润分别同比+8.9%/+16.0%。
　　点评：
　　各品类收入均实现同比增长，东部与南部保持较快增速：分品类，25Q1酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收分别同比+8.20%/+13.95%/+6.10%/+20.83%。核心品类酱油收入增长稳健；公司持续拓展醋、料酒、凉拌汁等新品类，驱动其他产品收入实现较快增长。
　　分区域，25Q1东部/南部/中部/北部/西部营收分别同比+14.17%/+16.13%/+7.90%/+5.76%/+9.44%，东部与南部区域保持较快增速。分渠道，25Q1年线上/线下渠道营收分别同比+43.20%/+8.95%，受益于低基数以及运营水平提升，线上渠道营收延续高增长。
　　截至25Q1末，公司共有经销商6668家，相比年初净减少39家。25Q1东部/南部的经销商净增数量较多，分别净增29/23家。
　　成本下行叠加生产效率提升，盈利能力持续提升：25Q1公司毛利率为40.04%，同比+2.73pcts。毛利率的提升主要受益于营收规模效应，原材料成本下行以及公司持续提升生产效率。
　　25Q1公司期间费用率约为8.91%，同比上升0.73pcts。其中，销售费用率和管理费用率分别为5.91%/1.89%，分别同比+0.41/+0.28pcts，销售费用率同比增长明显。尽管期间费用率有所上升，但得益于毛利率的显著改善，25Q1公司的归母净利率达到26.49%，同比提升1.54pcts。
　　25年顺利开局，龙头地位稳固：25Q1公司营收/归母净利润分别同比+8.1%/+14.8%，公司25年实现良好开局。公司作为调味品龙头企业，品牌、渠道与成本优势显著，全球化战略稳步推进。展望25年全年，公司有望通过加密渠道布局、推进终端下沉、科技赋能生产效率提升以及产品持续推新，延续稳健增长态势。
　　盈利预测、估值与评级：考虑成本红利延续、以及公司生产效率提升，我们小幅上调公司2025-2027年的归母净利润预测分别至71.02/78.89/86.89亿元（较前次预测上调幅度为0.9%/1.6%/1.7%），折合25-27年EPS预测分别为1.28/1.42/1.56元，当前股价对应25-27年PE分别为32x/29x/26x，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险，产品安全风险，渠道拓展不及预期。

　　公司披露2025年一季报，收入符合预期，利润略超预期
　　公司披露2025年一季报。2025Q1公司营收/归母净利润83.2/22.0亿元（同比+8.1%/14.8%）；收入符合预期，利润略超预期。综合考虑到成本费用投放情况，我们维持2025-2027年盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为71.0/80.0/88.8亿元（同比+12.0%/+12.7%/+10.9%），当前股价对应PE分别为33.2/29.5/26.6倍。维持“买入”评级。
　　2025Q1收入稳健增长，线上渠道营收高增
　　产品端：2025Q1公司酱油/调味酱/蚝油营收分别+8.2%/14.0%/6.1%，其他品类营收同比+20.8%。渠道端：2025Q1线下渠道营收同比增长9.0%，同时公司积极布局新零售渠道，赋能经销商利用抖音卖货，带动线上渠道同比增长43.2%。
　　2025Q1各区域均实现不同程度的增长，南部/东部/西部/中部/北部地区营收分别同比增长16.1%/14.2%/9.4%/7.9%/5.8%。
　　成本下降+规模效应释放，2025Q1盈利能力同比改善
　　成本下降+规模效应释放，2025Q1毛利率同比+2.73pct。2025Q1公司毛利率/净利率分别同比+2.73/+1.48pct至36.9%/24.7%。毛利率提升主要系原材料成本下降、规模效应释放带来成本节约，货折减少亦对毛利率提升有小幅拉动。费用端，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.41/+0.28/-0.16/+0.19pct。
　　龙头优势尽显，收入利润稳健增长可期
　　公司改革红利逐步释放，逆势之下公司收入利润步入稳健发展车道。全年来看，我们认为公司有望保持稳健增长势头，同时通过生产效率提升及规模效应释放带来的毛利率改善有望持续。成本端，公司主要采购东北大豆，受关税等影响相对较小。费用端来看，我们预计整体费用率有望维持相对平稳状态。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

　　事件：公司发布2025年一季报。
　　点评：
　　公司2025Q1开局良好。春节期间公司产品动销表现稳健，叠加经销商在一季度补货，在去年同期相对高基数的情况下，公司2025年一季度业绩仍实现良性增长。2025Q1，公司实现营业总收入83.15亿元，同比增长8.08%;实现归母净利润22.02亿元，同比增长14.77%。
　　主业表现稳健，线上渠道增长亮眼。分品类看，公司酱油等核心品类收入同比均实现增长，其他品类增速最快，品类日益丰富。2025Q1，公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营业收入44.20亿元/9.13亿元/13.60亿元/12.89亿元，同比+8.20%/+13.95%/+6.10%/+20.83%。分渠道看，公司加快线上渠道布局，线上增长亮眼。2025Q1，公司线下渠道与线上渠道分别实现营收69.43亿元/2.91亿元，同比分别+8.95%/+43.20%。
　　2025Q1公司盈利水平同比提升。受益于大豆等原材料价格下降，2025Q1公司毛利率同比增加2.73个百分点至40.04%。费用方面，2025Q1公司销售费用率/管理费用率分别为5.91%/1.89%，同比分别+0.41pct/+0.28pct。公司一季度销售费用率增加与加大费用投入有关。
　　综合毛利率与费用率的情况，2025Q1公司净利率为26.54%，同比增加1.48个百分点，盈利水平同比提升。
　　维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为1.27元和1.40元，对应PE估值分别为32倍和29倍。作为调味品龙头，公司持续深化产品、渠道等改革。后续持续关注需求等边际改善情况。维持对公司的“买入”评级。
　　风险提示。产品推广不及预期，市场扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动，食品安全问题等。

　　事件：公司发布公告，2025年第一季度实现营收83.2亿元，同比+8.1%；归母净利润22.0亿元，同比+14.8%；扣非归母净利润21.5亿元，同比+15.4%。
　　25Q1收入端延续稳健增长，新品与线上占比持续提升。公司25Q1收入同比+8.1%，保持较快增长趋势，表现好于行业整体水平，我们认为主要得益于内部变革成效兑现，以及新产品、新渠道均实现良好增长。分品类，25Q1酱油/调味酱/蚝油/其他收入同比+8.2%/+14.0%/+6.1%/+20.8%，其他品类表现较好，得益于海鲜汁等产品放量。分区域，25Q1东部/南部/中部/北部/西部收入同比+14.2%/+16.1%/+7.9%/+5.8%/+9.4%，东部与南部表现亮眼。分渠道，25Q1线下/线上收入同比+8.9%/43.2%，线上渠道占比持续提升；经销商数量为6668家，环比-0.6%，保持相对稳定。
　　成本下降推动盈利能力改善，费用率同比略有提升。25Q1归母净利率26.5%，同比+1.4pcts。具体拆分来看，25Q1毛利率为40.0%，同比+2.7pcts，得益于原料与包材成本下降所致。25Q1销售费用率5.9%，同比+0.4%，主要系公司加大品牌宣传投入（包括赞助综艺节目等），以及新品前期需要较多营销费用投入帮助培育产品；管理费用率1.9%，同比+0.3%，与部分高管薪酬增加有关。
　　短期业绩有望延续较快增长，中长期关注品类升级与渠道变革。短期看，1）收入端：考虑到公司内部变革成效持续兑现，叠加新品类持续发力，预计收入有望保持较快增长趋势；2）成本端：大豆与包材价格同比下降，预计毛利率改善趋势有望延续。长期看，渠道端，公司积极优化客户结构与推动渠道体系恢复；产品端，积极探索复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品；管理方面，公司发布员工持股计划，有望增强内部员工积极性。总体来看，我们认为多重积极因素共振有望推动长期良好增长。
　　投资建议：小幅调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别为295.4/322.3/348.7亿元，同比+9.8%/9.1%/8.2%，预计2025~2027年归母净利润分别为71.0/78.5/86.2亿元，同比+11.9%/10.6%/9.8%，对应PE为32/29/27X，考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力，积极调整有望持续推动业绩改善，维持“推荐”评级。
　　风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

　　投资要点
　　近日我们参加海天味业线下调研，与管理层交流公司近况和未来战略，感受到公司内部状态积极、中长期战略规划稳健。
　　品类、渠道齐头并进，收入端稳健增长可期。品类拓展方面，一方面，公司将持续巩固酱油、蚝油、调味酱等核心存量业务优势，通过产品迭代升级保持稳健增长；另一方面，公司将积极发展醋、料酒、复调等品类，布局有机、薄盐、无麸质等健康营养赛道，从粗放式发展转向精细化运营，从单一品类延伸到全品类覆盖。渠道拓展方面，公司将基于强大的渠道网络和丰富的产品矩阵，持续挖掘下沉市场潜力。随着品类拓展和渠道下沉，我们预计公司25年收入有望稳健增长，中长期发展潜力可期。
　　成本红利释放+供应链优化，盈利能力有望稳中有升。成本方面，2025Q1大豆期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET切片现货价分别同比-12.6%/-7.2%/-24%/-13.4%，考虑到酱油产品酿造周期为1-2个季度，我们预计公司成本红利有望延续。供应链方面，公司推进供应链转型变革，打造柔性供应链体系以适配渠道和需求多元化，未来随着成本管控能力提升，公司规模效应有望持续释放。综合来看，我们预计25年公司净利率稳中有升，中长期收入、利润有望保持均衡增长。
　　稳扎稳打应对竞争，海外布局循序渐进。公司坚持稳扎稳打的经营理念，注重长期发展。价格管理方面，公司注重价盘稳定，追求在各价格带内为消费者提供更具性价比产品。海外战略方面，公司坚持本地化，将自身优势和当地需求有效结合，开发差异化核心产品，循序渐进布局海外市场，注重投入有效性。
　　推进港股上市，公司发展有望更上层楼。25年5月1日公司港股发行上市获得证监会备案，拟发行不超过7.11亿股港股。我们认为公司港股上市利好内部人才、品牌等资源整合，助力中长期产能布局，有望强化公司国际竞争力，更好地回报股东。
　　盈利预测与投资评级：公司保持战略定力，维持25-27年收入预期为297/328/363亿元，同比+10%/+11%/+11%；维持25-27年归母净利润预期为70/78/86亿元，同比+11%/+11%/+11%，对应25-27年PE分别为33/30/27x，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期

　　近日我们前往参加海天味业线下投资者交流会，核心感受为：公司25年延续此前稳健&韧性增长趋势，海外布局有序推进：
　　公司改革后于24年重回增长，25年仍预期维持稳健增长。公司调整改革后，24全年/25Q1收入分别同比+9.5%/+8.1%。我们预期公司在25年有望延续此前高韧性增长趋势，主要系：1）调味品民生刚需赛道，具备韧性；2）下沉市场布局仍有挖潜空间；3）酱油、蚝油、调味酱三大核心品类有望持续稳健增长，其他新型产品（料酒、醋、复合调味品等）仍有较大发展空间，有望维持较高增速，24全年/25Q1收入分别同比+16.8%/+20.8%。且公司此前在核心品类培养的品牌、供应链、渠道等优势可延展至其他品类，支撑其他品类收入增长。
　　有序推进海外布局，整体节奏延续此前稳扎稳打的风格；中长期有望贡献业绩增量。展望中长期（未来5-10年），消费基础良好、调味品需求旺盛的海外市场有望贡献增量。拓展节奏上，公司延续此前风格，稳扎稳打，实施本地化经营战略，稳步探索、精准把握海外市场增长机会。
　　利润端看，成本红利延续，叠加供应链效率上持续升级，毛利率延续提升趋势，预期25年利润端增速高于收入。24全年/25Q1海天毛利率分别同比+2.3/+2.7pcts。公司整体费用控制较好，24全年/25Q1归母净利率分别同比+0.7/+1.5pcts。我们预期25年毛利率有望延续此前提升趋势，利润端增速仍高于收入端。
　　盈利预测：我们预计公司25-27年分别实现收入297.9/327.1/357.6亿元，分别同比+10.7%/+9.8%/+9.3%；分别实现归母净利润72.8/80.6/88.7亿元，分别同比+14.7%/+10.7%/+10.1%。维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，需求恢复不及预期等。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年一季报，25Q1营业收入83.15亿元，同比+8.08%；归母净利润22.02亿元，同比+14.77%；扣非归母净利润21.47亿元，同比+15.42%。
　　三大品类延续稳健增长，线上渠道增速亮眼。1）分产品：25Q1酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收分别为44.20/9.13/13.60/12.89亿元，同比+8.20%/+13.95%/+6.10%/+20.83%。一季度酱油、蚝油、调味酱三大品类延续稳健增长趋势，其他产品实现较快增长，预计主要由于料酒、醋等新品快速放量。2）分渠道：25Q1线下/线上渠道营收分别为75.65/4.17亿元，同比+8.95%/+43.20%，公司线上渠道建设布局持续完善，线上渠道营收实现高增长。经销商方面，截至25Q1末经销商数量为6668家，较24Q4末净减少39家，其中，东部、南部区域分别净增加29、23家，中部、北部、西部区域分别净减少21、25、45家。
　　成本红利持续，盈利能力同比提升。25Q1毛利率为40.04%，同比+2.73pct，毛利率同比提升较为显著，预计主要由于大豆、包材等原材料价格下行，以及公司内部降本增效持续推进。25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.91%/1.89%/2.25%/-1.14%，同比+0.41pct/+0.28pct/-0.16pct/+0.19pct，费用率整体略有上升。25Q1归母净利率为26.49%，同比+1.54pct，盈利能力同比提升。
　　内部持续变革创新，调味品龙头韧性彰显。公司持续推进产品及渠道变革，自24年以来经营业绩已重回稳健增长轨道，25年一季度开局表现良好。渠道方面，24年以来公司渠道变革效果逐步显现，经销商库存去化成效良好，保持在相对合理水平，经销商质量也实现进一步优化提升。产品方面，公司通过提升产品品质、丰富产品规格来增强存量产品竞争力，以及围绕消费者需求持续拓展产品线，料酒、醋等细分品类加快发力。公司拟发行H股股票并申请在香港联合交易所主板挂牌上市，近日已获得证监会备案，通过赴港上市不仅可以获得更多资金支持，更有助于公司进一步推进全球化战略，提升国际品牌形象和综合竞争力。
　　投资建议：根据2025年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027年公司归母净利润分别为71.2亿元、77.7亿元、84.0亿元，同比分别增长12.2%、9.1%、8.2%，当前股价对应PE分别为33、30、28倍。维持增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2025年第一季度报告，报告期内实现营业收入83.15亿元，同比增长8.08%；实现归属于上市公司股东的净利润22.02亿元，同比增长14.77%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润21.47亿元，同比增长15.42%。
　　平安观点：
　　业绩延续稳健增长，盈利能力持续提升。公司25Q1毛利率为40.04%，较上年同期的37.31%提升了2.73个百分点，主要受益于原材料成本压力缓解以及公司持续的生产效率优化。费用端，销售费用率为5.91%，同比上升0.41个百分点；管理费用率为1.89%，同比上升0.28个百分点；研发费用率为2.25%，同比下降0.16个百分点。综合影响下，公司Q1销售净利率达到26.54%，同比提升1.48个百分点，盈利能力显著增强。
　　核心业务稳健，产品矩阵丰富。分产品看，25Q1酱油品类实现营收44.20亿元，同比增长8.20%；调味酱实现营收9.13亿元，同比增长13.95%；蚝油业务实现营收13.60亿元，同比增长6.10%。酱油作为公司核心品类，继续贡献主要收入来源，蚝油、调味酱等品类保持稳定增长。同时，公司近年来持续发力的醋、料酒等其他品类以及健康化、零添加产品继续贡献增长动力。
　　线下渠道稳固，线上渠道增速较快。分渠道看，25Q1线下渠道实现营收75.65亿元，同比增长8.95%；线上渠道实现营收4.17亿元，同比增长43.20%。公司在线下渠道具备深厚基础，尤其在餐饮端优势明显，随着餐饮市场的逐步恢复，B端需求有望持续回暖。同时，公司近年来积极拓展线上渠道，线上增长显著。分地区看，公司已实现全国化均衡布局，增速最快的地区为南部和东部，分别实现营收15.68亿元/16.40亿元，同比增长16.13%/14.17%。
　　财务预测与估值：公司在品牌/产品/渠道方面竞争优势突出，市场份额持续提升，我们看好公司长期发展，维持对公司的盈利预测。预计公司2025-2027年的归母净利润分别为70.04亿元、77.40亿元、84.63亿元，EPS分别为1.26元、1.39元和1.52元，对应4月28日收盘价的PE分别约为32.8、29.6、27.1倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；2、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。3、餐饮业复苏不及预期：餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。

　　事项：
　　公司发布2025年一季报，25Q1公司实现总营业收入83.15亿元，同比+8.1%；归母净利润22.02亿元，同比+14.8%。
　　评论：
　　公司25Q1营收同比+8.1%，平稳开局符合预期，其中新品表现亮眼。公司Q1营收同比+8.1％，其中调味品业务同比+10.3％，若合并24Q4+25Q1来看，公司营收同比+8.9％左右。分品类看，酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+8.2%/+6.1%/+14.0%，而其他调味品（主要是醋、料酒、鸡精鸡粉、凉拌汁等新品）受益于渠道推力恢复、产品铺设到位，继续保持良性增长趋势，营收同比+20.8%。分渠道看，线下营收同比+8.9%，线上则在低基数下延续高增，同比+43.2%。分区域来看，东/南/中/北/西部分别同比+14.2%/+16.1%/+7.9%/+5.8%/+9.4%，核心市场南部区域份额继续提升，公司经销商数量环比略有减少，单Q1净减少39家至6668家。此外公司Q1收到现金回款62.26亿，同比+8.0％，现金流延续稳健表现。
　　成本下行及规模效应延续，同时费投平稳，25Q1盈利略超预期。25Q1公司毛利率40.0%，同比+2.7pcts，主要受益原材料成本红利，相关大豆、包材等同比均有一定回落，此外规模效应回升亦有一定贡献。而在费用端，25Q1销售/管理/研发/财务费用率为5.9%/1.9%/2.2%/-1.1%，分别同比+0.4pct/+0.3pct/-0.2pct/+0.2pct，基本保持平稳，最终25Q1归母净利率录得26.5%，同比略有改善+1.5pcts。
　　25Q1平稳开局，全年有望接近双位数增长，同时盈利存在潜在弹性。尽管外部需求仍有一定压力，但公司一方面通过渠道推力挤轧竞争对手份额，另一方面培育新品打造新增长曲线，在取得24年成果后，内部经营思路持续优化，加上外部经销商向心力提升，内外改善正向循环下，海天经营向上势能有望延续，25全年保持接近双位数增长。而利润端，当前成本同比仍有下降，近期受关税事件扰动，大豆价格环比略有提升，但一是美豆占比有限，二是巴西今年有望丰产，三是国内企业已有预防性备货等等，预计最终整体扰动有限，若公司费投收缩或成本可控，整体盈利端依旧存在潜在弹性。
　　投资建议：平稳开局，状态向好，维持“推荐”评级。短期来看，经历三年调整，公司经营步入反转，向上趋势明确，有望保持平稳增长，出海、新品等有望提供向上催化，而长期来看，烈火再验真金，龙头强者恒强，往后公司份额提升更具确定性，未来低利率环境下也值得更多确定性溢价。基于此次一季报，我们略微调整25-27年EPS预测为1.29/1.43/1.58元（前值为1.26/1.39/1.53元），对应PE为32/29/26倍，维持目标价50元，对应25年38.8倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：贸易摩擦导致大豆关税调整；市场竞争加剧；食品安全问题等