公司披露2023年年报及2024年一季报，收入利润符合预期
　　公司披露2023年报及2024年一季报。2023年营收/归母净利245.6/56.3亿元（同比-4.1%/-9.2%）；2024Q1营收/归母净利润76.9/19.2亿元（同比+10.2%/11.9%），符合预期。考虑终端需求及公司规划，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预测2024-2026年归母净利润62.5(-4.9)/71.4(-5.7)/81.7亿元（同比+11.1%/14.3%/14.5%），EPS1.12(-0.09)/1.28(-0.11)/1.47元，当前股价对应PE34.9/30.6/26.7倍。维持“买入”评级。
　　2023年经营短期承压，2024Q1收入利润恢复正增长
　　2023年酱油/调味酱/蚝油/其他营收分别同比-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19.4%。2023年收入增长承压，我们认为主要系：（1）餐饮渠道复苏低于预期，家庭渠道需求亦相对疲软；（2）渠道改革调整，2023年经销商-581名；（3）春节时间错配，春节备货更多结算在2024Q1（2023年/2024Q1合同负债45.3/18.6亿元，同比+53.6%/-17.4%），2024Q1酱油/调味酱/蚝油营收同比+10.1%/6.4%/9.6%。
　　成本压力略有缓解，2024Q1盈利能力有所回升
　　2023年公司毛利率/净利率分别为34.7%/23.0%（同比-1.0pct/-1.3pct），其中2023Q4毛利率/净利率分别为32.3%/22.1%（同比-1.7pct/-1.5pct）。2023年酱油毛利率同比提升2.3pct至42.6%（主要系黄豆等成本下降），而整体毛利率承压主要系蚝油、酱类及其他低毛利率产品占比提升。2024Q1毛利率/净利率分别为37.3%/25.1%，分别同比微增0.4pct/0.4pct，主要系原材料成本压力进一步缓解，同时酱油品类实现双位数增长，产品结构略有优化。
　　展望全年：公司积极进行渠道改革，2024年收入有望恢复性增长
　　展望全年，据公司2024年经营目标，计划营业收入/归母净利润分别为275.1/62.3亿元（同比+12.0%/10.7%）。我们认为2023年公司积极进行渠道改革、供应链优化，2024年收入有望扭转下滑态势实现恢复性增长。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

　　事件：2023年公司收入/归母净利润分别为245.59/56.27亿元（同比-4.10%/-9.21%），其中23Q4公司收入/归母净利润分别为59.09/12.98亿元（同比-9.30%/-15.20%）;24Q1公司收入/归母净利润分别为76.94/19.19亿元（同比+10.21%/+11.85%）。
　　23年整体承压，24Q1恢复增势。2023年主要产品量价有所下降，其中酱油业务收入126.37（同比-8.83%），销量/吨价分别同比变动-8.17%/-0.72%至229.82万吨和5498.74元/吨；蚝油业务收入42.51（同比-3.74%），销量/吨价分别同比变动-1.92%/-1.86%至86.11万吨和4937.10元/吨；酱类业务收入24.27（同比-6.08%），销量/吨价分别同比变动-0.41%/-5.69%至28.35万吨和8559.48元/吨。23Q4酱油/蚝油/酱类/其他收入同比-12.93%/-14.62%/-7.40%/+17.84%。24Q1酱油/调味酱/蚝油/其他收入同比+10.06%/+6.44%/+9.63%/+22.10%，24Q1主要产品均实现增长，其他品类增幅明显。
　　24Q1线上增长显著，平均经销商质量提升。2023年东部/南部/中部/北部/西部收入分别为43.54/45.00/50.49/59.25/29.86亿元（同比-7.26%/-2.17%/-4.19%/-4.78%/-0.68%），主要区域收入略有下滑；24Q1分别同比+10.33%/+21.81%/+10.21%/+6.46%/+10.08%，除中部区域，均实现较好增长。2023年线下/线上收入219.26/8.89亿元（同比-3.86%/-10.06%）；24Q1线下/线上分别同比+10.81%/+20.67%，线上增长显著。2023年经销商净新增-581家至6591家；2024Q1经销商净新增-85家至6506家，平均经销商收入同比+17.38%至111.20万元/家。
　　24Q1盈利能力提升，费用整体稳定。2023年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.95/-1.25个百分点至34.74%/22.97%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.06/0.42个百分点至5.32%/2.14%。24Q1公司毛利率/净利率分别同比变动0.38/0.37个百分点至37.31%/25.06%，毛利率和净利率均有所提升；销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.27/0.00个百分点至5.50%/1.61%，费用投放加大。
　　投资建议：2024年公司将坚持精品工程方针，做精产品、做大品类、做活渠道、做多品牌，打开发展空间和机会。由于目前大环境仍充满机遇和挑战，根据公司24Q1业绩，我们略调整盈利预测，预计24-26年营收分别为270.70/295.96/323.03亿元（24-25年前值为302/339亿元），增速为10%/9%/9%，归母净利润为61.08/65.85/71.07（24-25年前值为75/86亿元），增速为9%/8%/8%，对应PE为36/33/31X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动的风险。

　　一季度开门红表现良好，成本下行利好盈利
　　公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为245.59/59.09/76.94亿元，分别同比-4%/-9%/+10%，归母净利润分别为56.27/12.98/19.19亿元，分别同比-9%/-15%/+12%。盈利端，2023/2024Q1公司毛利率分别为34.74%/37.31%，同比-1pct/+0.4pct，主要系原材料成本下降所致，销售费用率分别为5.32%/5.50%，分别同比-0.1pct/+0.3pct，2023/2024Q1公司管理费用率分别为2.14%/1.61%，分别同比+0.4pct/持平，费用表现相对平稳，综合导致2023/2024Q1公司净利率分别为22.97%/25.06%，分别同比-1.2pct/+0.4pct，盈利能力边际改善。分红计划，公司计划每10股派发现金股利6.60元，分红率为65%。
　　2024年经营规划，2024年公司计划营业收入目标为275.1亿元，归母净利目标为62.3亿元。
　　餐饮渠道需求恢复，核心品类边际改善
　　2023年核心品类承压，2023年公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收分别为126.37/24.27/42.51/34.99亿元，分别同比-9%/-6%/-4%/+19%，酱油/调味酱/蚝油销量分别为229.82/28.35/86.11万吨，分别同减8%/0.4%/2%，由于餐饮端恢复，中大规格产品销量提升拖累吨价，吨价分别同减1%/6%/2%至0.55/0.86/0.49万元/吨。2024Q1餐饮市场逐步恢复，2024Q1公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收分别为40.85/8.01/12.82/10.67亿元，分别同增10%/6%/10%/22%，核心品类加速增长，主要系餐饮渠道复苏/经销商补库存所致，公司将继续加大健康化产品推出，实现产品结构优化。
　　经销商优化持续推进，各区域稳健增长
　　经销商优化工作持续推进，线上渠道增速较快，2023年公司线下/线上渠道营收分别为219.26/8.89亿元，分别同减4%/10%，2024Q1营收分别为69.43/2.91亿元，分别同增11%/21%，截至2024Q1，公司经销商共6506家，较年初净减少85家，公司持续推进经销商优化，拉动经销商去库工作，并剔除低效经销商，保证终端高质量开拓，随着餐饮连锁化率提升，公司设立独立机构承接大B业务，加快产品矩阵、渠道布局。南区表现优于整体，2023年东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为43.54/45.00/50.49/59.25/29.86亿元，分别同减7%/2%/4%/5%/1%，2024Q1营收分别为14.37/13.50/16.35/18.76/9.37亿元，分别同增10%/22%/10%/6%/10%，南区相对整体表现更为稳健。
　　盈利预测
　　公司持续优化供应链协同、产供销提效，有效挖掘经营潜力，餐饮端仍有修复韧性，后续公司有望随行业上行释放业绩弹性。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为1.18/1.34/1.49元，当前股价对应PE分别为33/29/26倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、产能建设或利用不及预期、新品推广不及预期等。

　　事件：4月26日，公司发布公告，23年营收245.6亿元（同比-4.1%，下同），归母净利润56.3亿元（-9.2%）；24Q1，营收76.9亿元（+10.2%），归母净利润19.2亿元（+11.9%）。此外，公司2023年合计分红占归母净利润比例约70%。
　　其他产品表现亮眼，24Q1顺利开门红。23全年外部压力叠加公司内部调整导致收入同比下滑4%，分产品看，酱油/调味酱/蚝油收入分别同比-8.8%/-6.1%/-3.7%，核心产品表现平淡，但其他品类收入同比+19.4%，占比同比上升3.0pcts至15.3%。分区域，东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%。分渠道，线下/线上同比-3.9%/-10.1%，其中经销商数量为6591家，同比减少8.1%。24Q1收入同比增长10%，实现环比改善，若剔除春节延迟的因素，23Q4~24Q1收入同比+0.8%；分品类，24Q1酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比+10.1%/6.4%/9.6%/22.1%；分区域，东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+10.3%/21.8%/10.2%/6.5%/10.1%；分渠道，线下/线上同比+10.8%/+20.7%。
　　产品结构变化导致23年净利率波动，24Q1成本下降推动盈利改善。23全年：归母净利率为22.9%，同比-1.3pcts。全年具体拆分，毛利率为34.7%，同比-0.9pcts，主要归因于：1）毛利率更低的蚝油与其他品类占比提升；2）消费分级导致中高端价格带产品增速趋缓。销售费用率为5.3%，同比-0.1pcts，主要归因于内部管理提效，公司积极开展酱油冰淇淋推广活动、与央视合作走进高明工厂，焕新调味品老字号的品牌活力。管理费用率为2.1%，同比+0.4pcts，主要系人工成本增加所致。24Q1：归母净利率为24.9%，同比+0.4pcts，扣非归母净利率同比+0.7pcts，主要由毛利率、投资收益与所得税贡献。拆分来看，毛利率为37.3%，同比+0.4pcts，得益于大豆、包材等原料价格下降，此外公司持续优化供应链、协同产销提效，有效挖掘经营潜力。销售费用率为5.5%，同比+0.3pcts，预计系渠道深耕动作导致年初投放部分费用；管理费用率为1.6%，同比持平。
　　短期静待动销回暖推动渠道修复，中长期关注产品与渠道变革。短期看，1）收入端：若宏观经济持续复苏，有望推动B端餐饮需求进一步实现恢复性增长，同时C端基数走低，叠加前期库存经过三个季度的去化以及报表端的低基数，收入端有望保持较快增速；2）成本端：24Q1大豆与包材价格同比下降，预计全年延续这一趋势，同时公司对部分原料进行锁价，将贡献成本红利。长期看，一方面积极关注客户结构优化情况与渠道体系恢复进展，另一方面在产品端关注特色预制菜、餐饮复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品。
　　投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别为61.7/70.3/80.1亿元，同比+9.7%/13.9%/14.0%，EPS为1.1/1.3/1.4元，对应PE为35/31/27X，考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力，短期积极调整有望推动业绩改善，以及提高分红比例以回报股东，维持“推荐”评级。
　　风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

　　事件：公司发布2023年度报告与2024年一季报。
　　点评：
　　公司2023年深化改革，持续去库存。2023年在需求弱复苏的背景下，公司在产品、渠道、终端建设等方面全面变革，持续消化库存缓解渠道压力。2023年，公司实现营业总收入245.59亿元，同比下降4.10%；实现归母净利润56.27亿元，同比下降9.21%。2023Q4，公司实现营业总收入59.09亿元，同比下降9.30%；实现归母净利润12.98亿元，同比下降15.20%。分产品看，在需求疲软叠加公司持续改革去库存的背景下，2023年公司核心品类营收同比下降。2023年，公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营业收入126.37亿元/24.27亿元/42.51亿元/34.99亿元，同比-8.83%/-6.08%/-3.74%/+19.35%。
　　公司2024Q1开局良好。今年春节，在返乡、宴席等场景催化下，产品动销好于去年同期，公司一季度开局良好。2024Q1，公司实现营业总收入76.94亿元，同比增长10.21%；实现归母净利润19.19亿元，同比增长11.85%。分品类看，酱油等核心品类收入同比均实现增长，其他品类增速最快。2024Q1，公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营业收入40.85亿元/8.01亿元/12.82亿元/10.67亿元，同比+10.06%/+6.44%/+9.63%/+22.10%。分渠道看，公司渠道结构持续优化，加快线上渠道布局。2024Q1，公司线下渠道与线上渠道分别实现营收69.43亿元/2.91亿元，同比分别+10.81%/+20.67%。
　　2024Q1公司盈利水平改善。公司2023年实现毛利率34.74%，同比下降0.94个百分点，主要系公司高端酱油占比下降叠加部分品类毛利率下滑所致。费用方面，公司2023年销售费用率/管理费用率分别为5.32%/2.14%，同比分别-0.06pct/+0.42pct。综合毛利率与费用率的情况，公司2023年实现净利率22.97%，同比下降1.25个百分点。今年以来，大豆等原材料成本压力趋缓，叠加需求同比改善，2024Q1公司毛利率同比增加0.38个百分点至37.31%。费用方面，2024Q1公司销售费用率/管理费用率分别为5.50%/1.61%，同比分别+0.27pct/+0.00pct。公司一季度销售费用率增加或与春节备货加大费用投入有关。综合毛利率与费用率的情况，2024Q1公司净利率为25.06%，同比增加0.37个百分点，盈利水平同比改善。
　　维持买入评级。预计公司2024/2025年每股收益分别为1.22元和1.37元，对应PE估值分别为32倍和28倍。作为调味品龙头，公司持续深化产品、渠道等改革。后续需持续关注需求等边际改善。维持对公司的“买入”评级。
　　风险提示。产品推广不及预期，市场扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动，食品安全问题等。

　　事件:
　　海天味业发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入245.59亿元，同比-4.1%；归母净利润56.27亿元，同比-9.21%；扣非归母净利润53.95亿元，同比-9.57%。单季度看，2023Q4及2024Q1公司实现营业收入59.09/76.94亿元，同比-9.3%/+10.21%；归母净利润12.98/19.19亿元，同比-15.2%/+11.85%；扣非归母净利润12.43/18.6亿元，同比-15.39%/+13.34%。
　　投资要点:
　　渠道库存回归良性，Q1实现良好开局。2023年公司着力优化渠道库存水平，加快终端动销，全年收入仍有小幅下滑，但2023Q4渠道库存已回归良性水平。我们认为2023Q4收入下滑主要系春节错期，2024Q1在渠道库存合理、年初经销商备货热情较高、春节餐饮开门红的影响下收入实现较快增长。
　　（1）产品端，2023年酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现营收126/24/43/35亿元，分别同比-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19.35%，其中酱油/调味酱/蚝油销量分别下降8.2%/0.4%/1.9%，我们认为主要系渠道去库存，同时C端消费疲弱，B端复调及预制菜有所分流。从价格看，消费弱复苏及餐饮降本诉求加强使酱油/调味酱/蚝油吨价也分别下降-0.7%/-5.7%/-1.9%至5499/8559/4937元。2024Q1酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现营收41/8/13/11亿元，分别同比增长10.1%/6.4%/9.6%/22.1%，春节餐饮高热度使酱油和蚝油取得较好增长，2023年以来在料酒及醋的带动下“其他”品类保持较高增速。
　　（2）渠道端，2023年公司继续推进分销网络动态优化，强化多场景和多渠道开发，经销商数较2022年净减少581家，2024Q1继续减少85家至6506家。受益于渠道库存良性及渠道改革深化，2024Q1全国各区域均实现增长，东部/南部/中部/北部/西部分别同比增长10.3%/21.8%/10.2%/6.5%/10.1%。
　　毛利率随产品结构波动，盈利能力初步改善。2023年公司毛利率同比-0.95pct至34.74%，我们认为主要系高毛利的酱油销售占比及各主要品类吨价下滑。费用端，销售/管理/研发费用率分别为5.32%/2.14%/2.91%，销售及研发费用率整体稳定，管理费用率同比+0.42pct主要因管理人工及信息化支出增加。最终归母净利率录得22.91%，同比-1.29pct。2024Q1受益于酱油、蚝油销售回暖毛利率同比+0.38pct至37.31%，费用率整体稳定，归母净利率同比+0.37pct回升至24.94%。
　　产品+渠道改善并进，期待后续改革成效。公司制定2024年收入目标275.1亿元，同比增长12.01%；归母净利润62.3亿元，同比增长10.72%。公司在C端市场覆盖率及B端客户粘性上长期领先行业，当前一方面提高线下网络密度、强化终端下沉、推进经销商终端转型；另一方面加快在线上业务、社区业务等新渠道的开发，持续加固渠道壁垒。同时利用技术优势发力0添加、有机等健康化产品，提升市场竞争力。产品+渠道改善并进，看好公司逐步回归良性发展。
　　盈利预测与估值：公司作为调味品行业龙头具备较强的品牌力，同时在B端及C端渠道均形成了一定的壁垒，当前随着渠道变革的推进经营逐渐改善。我们预计公司2024-2026年实现营业收入269/292/311亿元，同比增长9%/9%/6%；归母净利润61/66/74亿元，分别同比增长8%/9%/11%，对应EPS分别为1.09/1.20/1.32元，对应PE分别为36X/33X/30X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）竞争加剧导致销售不达预期；3）食品安全问题事件；4）消费需求恢复不达预期；5）渠道改革进展不及预期。

　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现营收245.59亿元，同比-4.10%，归母净利润56.27亿元，同比-9.21%，扣非净利润53.95亿元，同比-9.57%；2023Q4实现营收59.09亿元，同比-9.30%；归母净利润12.98亿元，同比-15.20%；扣非净利润12.43亿元，同比-15.39%。2024Q1公司实现营收76.94亿元，同比+10.21%，归母净利润19.19亿元，同比+11.85%，扣非净利润18.60亿元，同比+13.35%。2023年公司拟每股派现0.66元（含税），拟派发现金红利36.6亿元（含税）。
　　渠道结构持续优化，2024Q1开门红符合预期。分品类看，2023年公司酱油/蚝油/调味酱/其他业务营收分别126.4/42.5/24.3/35.0亿元，同比-8.8%/-3.8%/-6.1%/+19.4%，其中拆分量价来看，酱油/蚝油/调味酱价格分别同比-4%/-2%/-9%。全年三大类增长承压，但包括醋、料酒、调味汁在内的其他产品收入表现亮眼。分区域来看，北部/中部/南部/东部/西部分别收入同比-4.8%/-4.2%/-2.2%/-7.3%/-0.7%，各区域收入体量均略有下滑，与整体外部环境承压以及公司主动调整渠道结构、优化经销商数量有关，2023年经销商净减少581家（减少1253家，新增672家）。2024Q1公司收入恢复双位数增长，考虑到春节错期、发货节奏影响，2023Q4+2024Q1收入同比增长0.8%，符合此前预期。2024Q1酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比+10.1%/+6.4%/+9.6%/+22.1%。新品类延续快速增长。东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别同比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%，经销商结构继续优化，总数量环比净减少85家至6506家。
　　2023年产品结构变化导致盈利水平略有下滑，2024Q1盈利水平逐步恢复。2023年全年毛利率同比-1.0pct至34.7%，规模效应较弱的新品占比提升导致产品结构变化，全年毛利率略有下滑。费用方面，2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/2.1%/2.9%/-2.4%，同比-0.1/+0.4/-0.0/+0.5pct，费用率保持较稳定，全年净利率同比-1.3pct至23.0%。2024Q1公司毛利率略有恢复至37.3%，同比+0.4pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/1.6%/2.4%/-1.3%，同比+0.2/0.0/-0.4/+0.2pct，销售费用率略有提升与春节旺季稍有加大渠道费用投入力度有关，Q1公司净利率同比+0.4pct至25.1%，盈利水平逐步回升。
　　内部调整蓄力，势能向上恢复可期。经过2023年一年内部调整，公司在适应渠道多元化、寻找新品抓手上已取得初步成效。今年公司提出收入275亿元、利润62亿元目标，预计在产品端公司将坚持以用户为中心拥抱消费者趋势，打造多样化、高品质新品获取增量。渠道上积极拥抱新零售、工业化渠道，同时优化渠道结构，帮扶经销商减缓库存压力等，有望通过内部积极调整蓄力为长期稳增打好坚实基础。
　　盈利预测：我们预计2024-2026年实现收入275.1/301.8/333.4亿元，同比增长12.0%/9.7%/10.5%，实现归母净利润63.0/69.3/77.3亿元，同比+11.9%/10.1%/11.5%，对应PE为35/32/28X。我们按照2024年业绩给38倍PE，一年目标价43.05元，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；餐饮需求恢复不及预期；渠道调整效果不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报。2023年公司营业收入245.6亿，同比下降4.1%，归母净利润56.3亿，同比下降9.2%，扣非归母净利润53.9亿，同比下降9.6%。单季度，23Q4营业收入59.1亿，同比下降9.3%，归母净利润12.98亿，同比下降15.2%，扣非归母净利润12.43亿，同比下降15.4%，收入与利润低于预期。分红方案为每10股派发6.6元，占23年归母净利润比重为65.1%。2024年公司计划营业收入目标275.1亿，归母净利润目标62.3亿，测算收入与利润分别同比增长约12%与10.7%。公司发布24年一季报，24Q1公司营业收入76.9亿，同比增长10.2%，归母净利润19.2亿，同比增长11.9%，扣非归母净利润18.6亿，同比增长13.3%，我们在前瞻中预测24Q1公司收入与利润分别同比增长8%与12%，收入与利润符合预期。
　　投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，下调2024-25年盈利预测，新增2026年，预计2024-26年归母净利润分别为62.3亿、70亿、77.8亿（前次2024-25年72.0亿、84.9亿），分别同比增长11%、12%、11%，最新收盘价对应2024-26年PE分别为35x、31x、28x，维持增持评级。中期看，公司已捋清餐饮行业发展变化，着手推进改革调整，有望完善餐饮客户与渠道类型。长期看，公司拥有市场化的机制、全国化的渠道网络与品牌形象，可通过扩充品类维持长期增长态势。在改革调整落地后，看好公司重回稳定成长通道，建议把握股价回调带来的中长期机会。
　　23年调整去库存，24年轻装上阵。根据23年年报，23Q4公司收入同比下降，主要系公司主动控货消化渠道库存，预计23年末降至良性水平。分品类看，2023年公司酱油、调味酱、蚝油分别收入126.4亿、24.3亿、42.5亿，分别同比-8.8%、-6.1%、-3.7%，其中销量分别同比下降8.2%、0.4%、1.9%；价格分别同比下降0.7%、5.7%、1.9%，预计销量主要受去库存影响，而单价主要受年度促销折让力度影响。分区域看，23年公司东/南/中/北/西部的收入分别同比下降-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%。渠道方面，2023年末公司经销商为6591家，全年净减少581家。
　　根据24年一季报，分品类看，24Q1公司酱油、调味酱、蚝油分别收入40.9亿、8.0亿、12.8亿，分别同比+10.1%、+6.4%、+9.6%。分区域看，24Q1公司东/南/中/北/西部的收入分别同比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%。渠道方面，24Q1公司经销商净减少85家至6506家。
　　24Q1盈利能力同比环比均改善。根据23年年报，2023公司毛利率为34.7%，同比下降1pct，预计主要系促销折让影响。费用方面，2023年销售费用为13.1亿（-5.2%yoy），其中广告费用与人工费用分别同比-47.7%与+5.8%。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率为5.3%/2.1%/2.9%/-2.4%，分别同比变化-0.1/+0.4/-0.02/+0.5pct。受毛利率影响，2023公司归母净利率为22.9%，同比下降1.3pct。
　　根据24年一季报，24Q1公司毛利率为37.3%，同比增长0.4pct。费用方面，24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为5.5%/1.6%/2.4%/-1.3%，分别同比变化+0.3/持平/-0.4/+0.2pct。综上，24Q1公司归母净利率为24.9%，同比增长0.4pct。
　　股价表现的催化剂：产品提价、新品类布局和放量
　　核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全问题

　　投资要点
　　公司发布2023年报和2024年一季报：2023年公司营收245.59亿元，同比-4.1%；归母净利润56.27亿元，同比-9.2%；扣非归母净利润53.95亿元，同比-9.6%。23Q4/24Q1公司营收分别为59.1/76.9亿元，同比-9.3%/+10.2%；归母净利润分别为12.98/19.2亿元，同比-15.2%/+11.9%；扣非归母净利润分别为12.4/18.6亿元，同比-15.4%/+13.3%。业绩基本符合预期。
　　23年核心品类需求疲软，其他品类高增。2023年酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入同比分别为-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19%，24Q1酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入同比分别为+10.1%/+6.4%/+9.6%+22%。受消费疲软、餐饮低迷、渠道分散化等因素影响，23年酱油、蚝油需求承压，酱油销量/吨价同比-8.2%/-0.7%，蚝油销量/吨价同比-1.9%/-1.9%。24Q1春节备货拉动下各品类收入同比均有改善，其他品类高增预计主因低基数下复调新品快速放量。
　　优化经销商网络，24Q1各区域收入同比改善。23年公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%，截至23年末经销商数量环比23Q3减少184名至6591名，24Q1末经销商数量进一步环比减少85名至6506名，需求疲软下公司主动优化经销商网络。随着渠道改革深化，春节备货+渠道下沉推动下，24Q1东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%，各地区收入同比改善显著。
　　23年结构恶化致毛利率承压，24Q1盈利能力改善。23年毛利率同比-0.9pct，主因高毛利的酱油收入占比下降+部分品类毛利率恶化。23年酱油/调味酱/蚝油/其他业务毛利率分别同比+2.34/-1.8/-4.65/-5.3pct；酱油毛利率改善主因大豆等原材料价格下降，23年酱油单吨直接材料成本同比-5.8%；吨价下行导致蚝油、调味品毛利率承压。24Q1毛利率同比+0.38pct，预计主因高毛利的酱油产品占比提升。23年/24Q1销售费用率同比-0.1/+0.27pct，费用投放较为理性。综合来看23年/24Q1公司归母净利率同比-1.3/+0.4pct，23年盈利能力承压，24Q1略有改善。
　　渠道改革深化，24年增长可期。23年以来公司深化渠道改革，渠道库存持续改善，未来随着C端渠道下沉+零添加扩容、B端渠道扁平化+开发工业渠道等，公司成长可期，有望实现24年收入利润双位数增长的经营目标。
　　盈利预测与投资评级：公司业绩基本符合预期，但考虑公司仍处于改革阵痛期，我们下调公司24-26年收入预期为275.9/305.7/336.83亿元（此前24-25年预期为285/317亿元），同比+12%/11%/10%，下调24-26年归母净利润预期为62.6/71/79.9亿元（此前24-25年预期为68/76亿元），同比+11%/13%/13%，对应24-26年PE分别为35/30/27x，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期

　　事项：
　　公司发布2023年年报，全年实现营业收入245.59亿元，同比下降4.10%；归母净利润56.27亿元，同比下降9.21%；扣非归母净利53.95亿元，同比下降9.57%。公司同时发布2024年一季报，24Q1实现营业收入76.94亿元，同比增长10.21%；归母净利润19.19亿元，同比增长11.85%。实现扣非归母净利18.60亿元，同比增长13.34%。利润分配预案：拟向全体股东按每10股派发现金股利6.60元（含税）。
　　平安观点：
　　23年盈利能力略有承压，24Q1同比改善。公司23全年实现毛利率34.74%，同比下降0.94pct。
　　销售/管理/财务费用率分别为5.32%/2.14%/-2.38%，较同期下降0.06/上升0.42/上升0.48pct。实现净利率22.97%，同比下降1.25pct。公司24Q1单季度实现毛利率37.31%，同比上升0.38pct。销售/管理/财务费用率分别为5.50%/1.61%/-1.33%，较同期上升0.27/持平/上升0.22pct。公司2024Q1实现净利率25.06%，同比上升0.37pct，盈利能力同比改善。长期看好公司的规模化优势，同时成本正在下行，期待收入修复后盈利能力能够持续改善。
　　主要品类依然承压，布局多元化健康化。产品端，公司坚持技术创新，不断提升产品品质，丰富产品矩阵，推动存量产品稳定发展的同时，提速提质发展新产品，有效满足市场的多元需求。分产品看，23全年酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现营收126.37亿元/24.27亿元/42.51亿元/34.99亿元，同比-8.83%/-6.08%/-3.74%/+19.35%。由于餐饮业尚处恢复期，公司主要品类营收仍然承压，其他产品维持稳定增长。近年来，公司不断丰富产品矩阵，同时在原有经典系列、高端系列的基础上，利用积累的技术优势，在健康化方向上的产品继续发力，例如0添加系列、有机系列、薄盐系列、无麸质酱油、素蚝油等众多系列产品均取得较快发展。
　　加快营销变革，强化终端下沉。2023年公司持续推动新零售等线上端口的发展步伐，进一步强化与核心头部平台的战略合作，推动线上线下的融合发展。线上渠道实现营收8.89亿元，同比下降10.06%，主要是优化线上渠道的产品矩阵所致；线下渠道实现营收219.26亿元，同比下降3.86%。分区域来看，公司加快营销变革、强化终端下沉，着力提升网络密实度和市场承载量，进一步扩大各区域的市场竞争力，实现了各区域营收的均衡发展。23年公司东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收43.54亿元/45.00亿元/50.49亿元/59.25亿元/29.86亿元，分别同比变动-7.26%/-2.17%/-4.19%/-4.78%/-0.68%，均有所下滑。
　　财务预测与估值：公司终端需求恢复不及预期，业绩承压。根据公司2023年年报，我们略调低业绩预测，预计公司2024~2026年的归母净利润分别为61.54亿元（前值为68.21亿元）、67.67亿元（前值为76.45亿元）、75.33亿元（新增），EPS分别为1.11/1.22/1.35元。对应4月26日收盘价的PE分别为35.1、31.9、28.7倍。公司作为调味品龙头，在品牌/产品/渠道方面竞争优势突出，市场份额持续提升，我们依旧看好公司长期发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。