2024年公司实现营业收入51.61亿元（-6.57%），归母净利润6.06亿元（-41.34%），扣非归母净利润5.94亿元（-42.06%）。24Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为14.76/12.89/12.01/11.95亿元，归母净分别为2.37/2.38/1.56/-0.25亿元。全年计提资产减值损失2.18亿元，其中Q4计提1.80亿元。2025年Q1实现收入14.90亿元（+0.98%），环比提升24.68%，归母净利润2.50亿元（+5.68%），扣非归母净利润2.51亿元（+7.17%）。
　　CDMO业务收入38.71亿元（-5.1%），毛利率38.4%（-2.0pcts）。其中心脑血管类大订单24.30亿元（+18.6%），毛利率43.3%（+1.8pcts）；抗肿瘤类收入9.12亿元（-11.9%）,毛利率34.8%（-2.5pcts）。原料药板块收入11.60亿元。
　　CDMO项目管线日益完善，已形可持续漏斗型项目结构。原料药CDMO承接项目中已上市/III期临床/I期和II期临床试验阶段的项目数量分别有35/84/1026个，已递交NDA的新药项目数快速增加。制剂CDMO业务方面，团队为70余家客户的百余个制剂项目提供服务，引入新客户近30家，服务项目数量新增近60个。多肽和偶联业务成立TIDES事业部，业务量稳步上升，项目数增长显著，包含国内外多个千万级NDA阶段项目。
　　原料药板块价格企稳向上。2024年抗感染、中枢神经系统以及非甾体等产品库存量有一定增长。公司原料药品种中，受影响最大的抗感染产品，近两年价格持续走低，25年Q1价格逐步企稳；中枢神经产品受公司策略影响，售量可观，但价格走低；其他品种有望逐步企稳。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年收入分别为55.05/60.50/61.90亿元，同比增长6.7%/9.9%/2.3%；归母净利润分别为8.67/9.27/9.39亿元，同比增长43.0%/6.9%/1.3%。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产能建设不及预期，客户拓展不及预期

　　事件
　　公司发布2025年一季报，2025年一季度实现收入14.90亿元，同比增长0.98%；归母净利润2.50亿元，同比增长5.68%；扣非归母净利润2.51亿元，同比增长7.17%。业绩增长主要受益于CDMO业务订单的稳步增长，公司客户管线及产品管线日益丰富，研发能力及产品交付能力快速提升，行业整体趋势向好。
　　盈利能力改善
　　2025年一季度公司盈利能力显著改善，实现毛利率为37.42%，同比增加3.38pp,环比增加6.84pp；净利率为16.77%，同比增加0.77pp，环比增加18.93pp。公司期间费用率为13.52%，同比增加1.70pp，环比减少2.49pp；其中销售费用率为1.54%，同比增加0.17pp，环比减少0.77pp；管理费用率为7.74%，同比增加0.40pp，环比减少2.07pp；财务费用率为-0.30%，同比增加0.98pp，环比增加2.06pp；研发费用率为4.54%，同比增加0.15pp，环比减少1.71pp。
　　CDMO业务持续发展
　　作为技术驱动的行业领先CDMO企业，公司致力于为全球制药公司、生物科技公司、科研机构等提供一站式CDMO服务，包含小分子化学药物、多肽药物、偶联药物和小核酸药物。凭借深耕行业多年积累的深厚行业洞察力、成熟研发生产能力以及良好客户声誉，恪守国际质量监管标准，以高效的交付效率、贴心的客户服务为宗旨，支持全球客户的药物开发。在第六届全国医药大健康CI0大会，公司凭借其CDMO营销系统实施项目，荣获“2025年度全国医药大健康数智化优秀案例”奖。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为58.03/61.51/63.15亿元，对应增速分别为12.45%/6.01%/2.65%；归母净利润分别为8.30/9.29/9.91亿元，对应增速分别为36.89%/11.99%/6.60%，EPS分别为0.93/1.04/1.11元/股，3年CAGR为17.79%。鉴于公司CDMO新业务布局全面，技术实力领先，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治风险；医药行业监管趋严；行业竞争加剧；需求不及预期。

　　公司公布2025年一季度业绩：1Q25实现营收/归母净利润/扣非净利润14.90/2.50/2.51亿元（+0.98/5.68/7.17%yoy），收入延续4Q24增长趋势，利润重启增长。我们看好2025年公司CDMO业务修复、新业务稳增，维持买入评级。
　　收入及利润调整告一段落，盈利能力提升
　　1Q25，在历经5个季度的调整后，公司归母净利润重回同比增长轨道，主要基于：1）收入持续同比增长，主要受益于CDMO业务订单的稳步增长，公司客户管线及产品管线日益丰富，研发能力及产品交付能力快速提升，行业整体趋势向好；我们估测稳定增长的CDMO业务在公司总收入中占比提升。2）毛利率回升至37.42%（1Q24/202434.04/33.78%），期间费用率基本稳定，控本增效带动盈利能力提升。
　　CDMO：商业化项目快速上量，项目管线漏斗持续扩大
　　我们对公司CDMO业务的有序开展保持信心，基于：1）诺华产品仍是可靠的增长驱动：2024年，Entresto实现销售额78.22亿美元（+30%yoy），诺华预计其在美专利期后，非美市场（约占销售额50%）仍能持续增长；Kisqali实现销售额30.33亿美元（+46%yoy）；Fabhalta（Iptacopan）分别于12M23/8M24获批用于治疗PNH/IgAN，4Q24单季度销售额爬升至0.57亿美元。2）艾力斯、贝达药业等国内公司的商业化阶段项目持续放量。3）项目数稳健增长：截止2024年底，已承接临床I、II期/临床III期/商业化阶段项目分别为1026/84/35个，同比增加124/10/3个。4）非美市场拓展加速：于2024年新设日本、德国子公司，已承接多个项目。
　　新业务能力建设有序推进，孕育新增量
　　2024年，公司新业务能力建设及项目拓展初见成效：1）制剂：2024年为70余家客户提供服务，引入新客户近30家，新增项目近30个；2）多肽、偶联药物和小核酸药物：成立TIDES事业部，能力不断完善，持续承接项目，如多个千万级NDA阶段多肽项目等。
　　盈利预测与估值
　　我们维持预计2025-27年归母净利润为9.14/9.52/9.74亿元（+51/4/2%yoy），对应EPS为1.02/1.06/1.09元。我们给予公司SOTP合理估值162.30亿元（基于CDMO和原料药2025年PE17.39和19.85x，前值17.21和19.48x，均与可比公司持平），目标价18.13元（前值17.91元）。
　　风险提示：下游制剂放量不及预期；地缘政治风险；早期项目增长不及预期。

　　投资要点
　　公司发布2024年年报，2024年实现收入51.61亿元，同比下滑6.57%；归母净利润6.06亿元，同比下滑41.34%；扣非归母净利润5.94亿元，同比下滑42.06%。单四季度实现收入11.95亿元，同比增长26.25%；归母净利润-0.25亿元，同比转亏；扣非归母净利润-0.25亿元，同比转亏，亏损主要系当季度计提1.80亿元资产减值损失。
　　CDMO项目管线日益丰富
　　2024年公司CDMO业务实现收入38.71亿元，同比下滑5.12%，毛利率为38.38%，同比减少1.96pp；特色原料药及中间体业务实现收入11.60亿元，同比下滑8.04%，毛利率为20.11%，同比减少12.81pp。公司CDMO项目管线日益丰富，截止2024年底，原料药CDMO承接35个商业化项目、84个临床III期项目、1,026个临床I/II期项目；制剂CDMO为70余家客户的百余个制剂项目提供服务，引入新客户近30家，服务项目数量新增近60个。
　　持续推进产能建设
　　公司持续推进全球化研发能力布局和先进产能布局。2024年九洲药业（台州）一期部分项目投入使用，已取得药品生产许可证；新增制剂研发实验室，扩大制剂业务承接能力；原料药喷雾干燥生产车间投产，并完成OEB5级生产线扩建。2024年公司在日本、德国投建研发服务平台，日本公司已承接多个CDMO项目，德国公司已正式投入运营并承接相关业务。公司进一步拓宽特色原料药产品线，全面开展绿色制造、自动化和智能化装备升级，加强酶催化、连续化技术在商业化产品上的应用，提升产品质量、降低生产成本，稳固优势。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为58.03/61.51/63.15亿元，对应增速分别为12.45%/6.01%/2.65%；归母净利润分别为8.30/9.29/9.91亿元，对应增速分别为36.89%/11.99%/6.60%，EPS分别为0.93/1.04/1.11元/股，3年CAGR为17.79%。鉴于公司CDMO新业务布局全面，技术实力领先，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治风险；医药行业监管趋严；行业竞争加剧；需求不及预期。

　　公司4月10日发布2024年全年业绩：2024年实现营收/归母/扣非净利润51.61/6.06/5.94亿元（-6.57/-41.34/-42.06%yoy）；其中，Q4实现营收/归母/扣非净利润11.95/-0.25/-0.25亿元（收入+26.25%yoy，利润转亏）。公司年报归母低于Wind一致预期（8.94亿元），主因竞争加剧和计提资产减值。我们看好2025年公司CDMO业务修复、新业务稳增，维持买入评级。
　　利润受资产减值扰动，Q4经营业绩向好
　　2024年利润承压主因：1）市场竞争加剧，产品价格下降，销售业务减少，致使营收同比-6.57%，毛利率同比-3.87pct，我们估测拖累主要来自于原料药业务（毛利率同比-12.8pct）；2）计提资产减值损失2.18亿元（2023年0.78亿元）。其中，Q4营收同比恢复增长，毛利率同比+0.91pct，还原资产减值扰动（4Q23/240.26/1.80亿元）后利润端亦实现同比增长。
　　CDMO：商业化项目快速上量，项目管线漏斗持续扩大
　　2024年公司CDMO业务实现收入38.7亿元（-5.1%yoy），其中心血管/抗肿瘤/抗感染/中枢神经分别+18.5/-11.9/-75.9/-24.5%yoy。我们对其有序开展保持信心：1）诺华产品是可靠的增长驱动：2024年，Entresto实现销售额78亿美元（+30%yoy），诺华预计其非美市场（约占销售额50%）仍能持续增长；Kisqali实现销售额30亿美元（+46%yoy）；Iptacopan4Q24单季度销售额达0.57亿美元。2）艾力斯、贝达药业等国内公司的商业化阶段项目持续放量。3）项目数稳健增长：截止2024年底，已承接临床I、II期/临床III期/商业化阶段项目1026/84/35个，同比+124/10/3个。
　　原料药业务调整中，新业务孕育新增量
　　2024年，公司新业务布局初见成效：制剂团队为70余家客户提供服务，引入新客户近30家，新增项目近30个；成立TIDES事业部，已承接多个千万级NDA阶段多肽项目等。2024年，公司API业务实现收入11.60亿元（-8.0%yoy），其中抗感染/中枢神经/非甾体/降血糖分别-8.5/-16.3/-8.9/+18.4%yoy。截止2024年，公司固定资产/在建工程分别为26.92/15.66亿元（+7/31%yoy），或为Entresto等下游品种放量做好准备。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2025-27年归母净利润为9.14/9.52/9.74亿元（+51/4/2%yoy，25-26年下调8/6%，主因市场竞争加剧），对应EPS为1.02/1.06/1.09元。我们采用SOTP法给予合理估值160亿元（基于CDMO和原料药2025年PE17.21和19.48x，前值16.87和17.41x，均与可比公司持平），给予目标价17.91元（基于股本8.95亿；前值18.77元，基于股本8.99亿）。
　　风险提示：下游制剂放量不及预期；地缘政治风险；早期项目增长不及预期。

　　事件概述
　　公司公告2024年报：24年实现营业收入51.6亿元，同比下降6.57%、实现归母净利润6.06亿元，同比下降41.34%、实现扣非净利润5.94亿元，同比下降42.06%。
　　分析判断:
　　业绩承压，战略布局多肽和偶联业务
　　公司24年实现收入51.6亿元，同比下降6.57%，其中24Q4实现收入11.95亿元，同比增长26.25%、环比24Q3维持相对稳定；24年归母净利润为6.06亿元，同比下降41.34%，其中24Q4归母净利润-0.25亿元，我们判断主要受行业竞争加剧引起产品价格下降，以及计提存货等资产减值因素影响。展望未来，伴随公司服务的CDMO管线持续丰富，以及战略性布局多肽、偶联等业务，进一步提升核心大客户的项目管线渗透率、开拓新客户订单量，保障未来业绩呈现稳健较快增长。
　　（1）CDMO管线持续丰富，为未来业绩增长奠定基础。公司24年CDMO业务实现收入38.7亿元（占整体收入比重75%），同比下降5.1%，其中24H2实现收入19.0亿元，同比增长19.0%，呈现稳健增长中。公司24年顺利完成日本研发中心、德国中心的布局，并对美国研发中心优化升级，已形成覆盖欧洲、美国、日本等的本地化研发服务体系，持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，与全球大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，订单和项目稳步增长，其中服务的已上市的项目35个、III期项目84个、I-II期项目有1026个，呈现稳健增长中、为未来业绩增长奠定基础。
　　（2）原料药业务承压。公司24年特色原料药业务实现收入11.6亿元，同比下降8%，其对应毛利率为20.1%，相对23年的32.9%呈现显著下降，我们判断主要受行业竞争加剧等因素带来的价格下降影响。
　　（3）战略布局多肽和偶联业务。公司已成立TIDES业务部，其中多肽平台已承接数十个项目，包含国内外多个千万级NDA阶段项目，同时积极拓展多肽产能，例如投资1.45亿元启动多肽产能二期建设，满足客户百公斤到吨级产能需求；另外偶联业务平台已完成多个偶联药物的制备交付工作。展望未来,TIDES和偶联业务平台有望为公司贡献业绩弹性。
　　投资建议
　　考虑到特色原料药及中间体业务和CDMO业务均呈现一定压力，调整前期业绩预期，即25-27年营收从58.28/59.19/NA亿元调整为56.85/62.62/69.37亿元，EPS从1.07/1.09/NA元调整为0.99/1.07/1.21元，对应2025年04月11日12.55元/股收盘价，PE分别为13/12/10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、产品研发进展低于预期及失败的风险。