事件
　　2026年H1，公司实现收入25.75亿元（yoy-10.30%）；归母净利润3.87亿元（-26.33%）。扣非归母净利润3.86亿元（yoy-26.6%）。二季度营业收入qoq+14.49%，二季度归母净利润qoq+25.12%。
　　2026年半年度业绩下滑主要受到客户项目订单的影响，该影响主要集中在一季度。2026Q2，公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略。一方面，与核心客户的合作不断深入，订单体量和项目数实现稳步增长；另一方面，BD团队持续开拓新客户、新项目，为公司业务带来持续增量。得益于“做深”“做广”的双渠道项目挖掘，公司二季度项目储备日益丰富。
　　小分子CDMO漏斗型管线健康，全球化布局加速
　　公司小分子创新药CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的漏斗型项目结构。2026年上半年，小分子创新药业务新增早期临床阶段项目66个，III期临床至上市前阶段项目5个，商业化项目5个。这些新项目的开拓为公司带来了增量订单，此外公司存量活跃项目也持续放量带来新订单需求。中国市场方面，2026年上半年公司共引入新客户29家，新增项目48个，新签订单107个，其中包含6个商业化订单及6个NDA/核查订单；欧美市场方面，欧洲顺利交付8个项目；瑞博美国研发中心共获得42个订单，并新增17家新客户；日韩市场方面新签订单28个。
　　TIDES业务高速增长，产能与技术储备持续突破
　　TIDES业务是公司未来业务发展的重心之一，TIDES项目已成功交付56个，目前TIDES业务在手订单金额同比增长32%。固相合成多肽产能同比增长300%。制剂团队新增签约项目26个，其中5个为商业化项目。新获得原料药批件2个，制剂批件4个，进一步丰富业务线。
　　盈利预测与投资评级
　　受到2026Q1客户项目订单的影响，公司2026H1业绩下滑，我们预计2026-2028年公司收入分别为54.04/55.86/59.21亿元（2026、2027年前值为62.28/67.54亿元），同比增长分别为-1.91%/3.38%/5.98%；归母净利润分别为8.19/9.07/10.48亿元（2026、2027年前值为10.39/11.92亿元）。公司二季度营收、利润环比大幅改善；小分子业务管线储备充足筑牢基本盘，TIDES多肽业务作为第二增长曲线订单高增，我们看好后续公司发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：服务的主要创新药退市或者被大规模召回的风险、药品监管部门的政策变化风险、行业竞争格局恶化、汇率波动风险

　　事件
　　九洲药业发布公告：2026年上半年，公司实现营业收入25.75亿元，较上年同比减少10.30%；归属于上市公司股东净利润3.87亿元，较上年同比减少26.33%。
　　投资要点
　　Q2业绩环比提升，订单项目数量持续增长
　　2026H1公司业绩下滑主要受到客户项目订单的影响，该影响主要集中在Q1。Q2订单影响减弱，环比Q1收入增长14.49%，归母净利增长25.12%。公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，订单体量和项目数实现稳步增长。
　　小分子创新药项目稳步增长，持续推进产能建设
　　2026H1,公司小分子创新药业务新增早期临床阶段项目66个，Ⅲ期临床至上市前阶段项目5个，商业化项目5个。截止6月底，商业化项目已增至44个，Ⅲ期临床至上市前阶段99个，早期临床阶段1224个。为满足大客户持续增长的订单需求，公司已在推进瑞博苏州新商业化车间建设。台州新工厂预计全年新增445m3产能，已完成多个产品的工艺验证。下半年将启动新车间建设工作，明后年陆续投产后将新增340m3的产能。
　　TIDES业务在手订单金额同比增长32%
　　TIDES业务是公司未来发展的重心之一，TIDES项目已成功交付56个。2026H1公司TIDES新增17个项目，在手订单金额同比增长32%，承接项目包括减重及糖尿病治疗肽、美容肽等类型，涵盖研发、IND、NDA和注册各阶段。公司持续扩大TIDES产能，固相合成多肽产能同比增长300%，液相合成多肽产能达到吨级/年。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年收入分别为52.59、56.33、62.69亿元，EPS分别为0.91、1.00、1.13元，当前股价对应PE分别为16.9、15.4、13.7倍，考虑订单项目持续增长和Q2业绩逐步恢复，给予“买入”投资评级。
　　风险提示：
　　大客户订单波动风险；新产能建成后开工率不足的风险；TIEDS订单毛利率下降的风险。

　　事件：公司发布了2026年半年度报告，2026H1公司分别实现营收和归母净利润25.75亿元和3.87亿元，分别同比下降10.30%和26.33%。
　　持续全方位开拓业务，2026Q2业绩实现环比改善
　　收入端，2026H1公司实现营收25.75亿元，同比下降10.30%。其中，CDMO、特色原料药及中间体的营收分别为19.73亿元、5.15亿元，分别同比下降13.89%、1.61%。
　　利润端，2026H1公司实现归母净利润3.87亿元，同比下降26.33%。其中，2026Q1和2026Q2公司分别实现归母净利润1.72亿元和2.15亿元，利润实现环比改善。
　　践行“做深”大客户和“做广”新兴客户战略，CDMO业务持续稳健发展：
　　践行“做深”大客户战略和“做广”新兴客户战略，公司CDMO业务持续稳健发展。其中，大客户方面，为满足大客户持续增长的订单需求，公司积极推进瑞博苏州新商业化车间建设。除持续服务的商业化项目以外，大客户项目团队获得新项目11个，后续商业化订单放量可期。新兴客户方面，中国市场方面，公司围绕本土制药企业及生物科技公司的研发和产业化需求，持续加强CDMO业务拓展，2026H1公司共引入新客户29家，新增项目48个，新签订单107个；欧美市场方面，公司充分发挥九洲药业（欧洲）和瑞博美国的市场前端作用，加强客户触达、商务拓展和早期项目导入，并依托国内研发及生产平台推动项目转化和落地，2026H1九洲药业（欧洲）顺利交付8个项目，瑞博美国研发中心共获得42个订单，并新增17家新客户。
　　持续强化技术储备，推动TIDES业务快速兴起：
　　TIDES业务是公司未来业务发展的重心之一，公司不断加强多肽、偶联药物和小核酸技术储备，推动TIDES业务快速兴起。目前，TIDES项目已成功交付56个，在手订单金额同比增长32%，承接项目包括减重及糖尿病治疗肽、美容肽等类型，涵盖研发、IND、NDA和注册各阶段。随着核心技术持续强化且订单快速增长，公司TIDES业务有望持续蓬勃发展。
　　风险提示：订单增长不达预期、订单交付不及预期、新兴业务发展不及预期、行业景气度不及预期、海外政策变动风险等。

　　公司发布2026年半年度业绩：1H26营收/归母净利润/扣非净利润分别为25.75/3.87/3.86亿元（-10.30/-26.33/-26.56%yoy），其中Q2营收/归母净利润/扣非净利润分别为13.75/2.15/2.17亿元（-0.44/-21.88/-20.99%yoy，+14.49/25.12/28.83%qoq），利润端延续环比改善趋势。我们看好公司“做深”与“做广”双渠道挖掘增长点，维持“买入”评级。
　　CDMO：下游商业化项目放量中
　　公司CDMO业务1H26实现营收19.73亿元（-13.9%yoy），主因受到客户项目订单的影响（主要集中在Q1）。我们看好诺华持续作为公司可靠收入来源：1H26，Kisqali/Fabhalta分别实现销售额32.11/3.94亿美元（+51/96%yoy）；诺欣妥中选12批国采，高血压适应症专利保护期延长至2031年11月，我们预计其国内销量仍有保障；截至半年报，诺华共计8项小分子管线（含在研新适应症的已获批分子，如瑞米布替尼）处于III期-申报上市阶段，后续管线储备丰富。此外，艾力斯、贝达药业等国内公司的商业化阶段项目持续放量。
　　CDMO：项目管线漏斗及产能持续扩大
　　我们对该业务的有序开展保持信心，基于：1）项目数稳健增长：截止1H26，已承接临床I、II期/临床III期/商业化阶段项目分别为1224/99/44个，较2025年底增加66/5/5个；其中，1H26，大客户项目团队获得新项目11个；引入新客户29家，新增项目48个，新签订单107个。2）海外业务开拓见成效：1H26，九洲欧洲顺利交付8个项目；瑞博美国获得42个订单，并新增17家新客户；在日韩新签订单28个。3）产能匹配：九洲台州预计今年新增445立方米产能，明后年将新增340立方米产能；浙江瑞博产能利用率常年保持在70-80%；药物科技、岩头工厂均有新建车间的规划。
　　新业务孕育新增量，原料药或企稳回升
　　公司新业务能力建设及项目拓展稳步推进：1）TIDES：目前承接项目包括减重及糖尿病治疗肽、美容肽等，其中1H26新增17个项目；在手订单金额同比增长32%；产能及团队均在快速扩充中。2）制剂：1H26新增签约项目26个，其中5个为商业化项目，累计承接10+个商业化项目；特色工艺平台正按计划推进建设。公司原料药业务1H26实现营收5.15亿元（-1.6%yoy），部分核心产品价格已呈现企稳态势；随着非甾体抗炎、抗感染等领域供需关系回归平衡，公司预计该业务有望实现恢复性增长。
　　盈利预测与估值
　　我们维持预测公司2026-28年归母净利润8.50/9.03/9.53亿元（+16.4/6.3/5.5%yoy），对应EPS为0.96/1.02/1.08元。我们采用SOTP法给予合理估值200.95亿元（基于CDMO和原料药2026年PE23.68和23.24x，考虑到公司短期内增速承压于下游核心品种需求调整，较可比公司均值给予20%折价；前值2026年PE23.34和22.21x，均与可比公司持平），给予目标价22.79元（前值22.23元）。
　　风险提示：下游制剂放量不及预期；地缘政治风险；早期项目增长不及预期。

Jiuzhou Pharma has reported 1H26 results: Revenue/attributable net profit/ recurring net profit came in at RMB2,575/387/386mn (-10.30/-26.33/-26.56% YoY). For 2Q26, revenue/attributable net profit/recurring net profit were RMB1,375/215/217mn (-0.44/-21.88/-20.99% YoY, +14.49/25.12/28.83% QoQ), extending the QoQ profit recovery. We see earnings growth coming from both deeper penetration and wider market reach. Maintain BUY.
CDMO: commercial-stage projects ramping up
CDMO revenue came in at RMB1,973mn in 1H26 (-13.9% YoY), weighed by customer order phasing, concentrated in 1Q. We see Novartis remaining a reliable revenue stream. Kisqali/Fabhalta delivered sales of USD3,211/394mn in 1H26 (+51/96% YoY). Entresto was selected for China's 12th round of national volume-based procurement, and its hypertension patent has been extended to November 2031 — we expect domestic sales volumes to hold up well. As of the interim report release, Novartis had eight small-molecule assets (including approved molecules pursuing new indications, such as remibrutinib) in Phase III through to filing, pointing to a rich pipeline. Beyond Novartis, commercial-stage projects from domestic players such as Allist and Betta Pharma continue to ramp.
CDMO: expanding pipeline funnel and capacity
We remain confident in the orderly progression of this business, based on three pillars. 1) Steady pipeline growth. As of 1H26, the portfolio comprised 1,224 clinical Phase I/II projects, 99 Phase III projects, and 44 commercial-stage projects — up by 66, 5, and 5, respectively, from end-2025. In 1H26, the key-account team secured 11 new projects; the business added 29 new clients, 48 new projects, and 107 new orders. 2) Overseas expansion gaining traction. Jiuzhou Europe delivered eight projects in 1H26. Raybow USA secured 42 orders and added 17 new clients. Japan and South Korea contributed 28 new orders. 3) Capacity to match. Jiuzhou Taizhou is set to add 445m of capacity this year, with a further 340m coming on stream over the next two years. Zhejiang Raybow has consistently run at 70-80% utilization. Both Pharmaceutical Technology and the Yantou site have plans for new workshop construction.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts of RMB850/903/953mn (+16.4/6.3/5.5% YoY), implying EPS of RMB0.96/1.02/1.08. Using a SOTP approach, we derive a fair value of RMB20,095mn (based on 2026E PE of 23.68x for CDMO and 23.24x for APIs, applying a 20% discount to the peer average to reflect near-term earnings pressure from demand pullback for key downstream products; previous 2026E PE at 23.34x and 22.21x, both in line with peers), yielding a target price of RMB22.79 (previously RMB22.23).
Risks: slower-than-we-expected downstream drug ramp-up, geopolitical risks, and slower-than-we-expected early-stage project growth.

　　事件：公司发布2026年半年报：2026H1，公司实现营业收入25.75亿元，同比下降10.30%；归母净利润3.87亿元，同比下降26.33%；扣非归母净利润3.86亿元，同比下降26.56%；经营活动产生的现金流量净额5.53亿元，同比下降34.52%。
　　事件点评：
　　2026H1业绩同比承压，Q2经营环比改善。公司2026H1实现营业收入25.75亿元，同比下降10.30%；归母净利润3.87亿元，同比下降26.33%；扣非归母净利润3.86亿元，同比下降26.56%。其中，Q2单季度实现营业收入13.75亿元，同比下降0.44%、环比增长14.49%；归母净利润2.15亿元，同比下降21.88%、环比增长25.12%。公司上半年业绩下滑主要受到客户项目订单影响，且相关影响主要集中于Q1；随着订单影响有所缓和，且公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户战略，核心客户订单体量和项目数量稳步增长，新客户及新项目拓展持续推进，Q2经营表现较Q1明显改善。我们认为，公司后续修复的持续性仍需订单交付及收入兑现进一步验证。
　　毛利率环比改善，Q2经营现金流明显回升。2026H1公司毛利率为36.89%，同比下降0.56pct；其中Q2单季度毛利率为37.35%，环比提升0.97pct，盈利能力较Q1有所改善。2026H1公司经营活动产生的现金流量净额为5.53亿元，同比下降34.52%；分季度看，Q1、Q2经营现金流净额分别为1.36亿元和4.17亿元，Q2同比下降25.38%、环比增长207.10%，现金流表现较Q1明显改善。拆分来看，Q2经营现金流回升主要得益于经营性现金流出减少，同时销售商品、提供劳务收到的现金环比小幅增长。后续仍需关注销售回款、采购付款节奏及营运资金变化对现金流持续性的影响。
　　小分子CDMO项目梯队持续完善，全球客户拓展稳步推进，客户多元化增强订单韧性。截至2026H1，公司原料药CDMO管线包括早期临床项目1224个、III期临床至上市前项目99个及商业化项目44个；2026H1分别新增66个、5个和5个项目，新项目拓展及存量活跃项目持续带来新增订单需求。国内市场方面，公司引入新客户29家、新增项目48个、新签订单107个，其中包括6个商业化订单及6个NDA/核查订单；海外方面，九洲药业（欧洲）交付8个项目，瑞博美国研发中心获得42个订单并新增17家客户，日韩市场新签订单28个，全球业务覆盖进一步深化。我们认为，持续充实的项目梯队和更加多元的客户结构有望增强公司订单韧性，逐步降低对单一客户及单一商业化品种的依赖，并对冲成熟品种生命周期变化带来的订单波动。
　　TIDES及制剂业务持续拓展，新增小分子产能有望打开中长期成长空间。TIDES是公司未来重点发展方向之一，2026H1公司TIDES业务在手订单金额同比增长32%，累计成功交付项目56个，上半年新增项目17个，覆盖研发、IND、NDA及注册等阶段；固相合成多肽产能同比增长300%，液相合成多肽产能达到吨级/年，项目储备和生产能力同步提升。制剂业务稳健增长，2026H1新增签约项目26个，其中包括5个商业化项目，另有多个非商业化储备项目稳步推进。此外，产能方面，九洲药业（台州）新工厂预计2026全年新增445m产能，后续新建车间预计于明后年陆续投产并新增340m产能，有望进一步提升公司承接临床后期及商业化项目的能力，为小分子创新药业务中长期发展提供产能保障。
　　特色原料药及中间体业务呈现结构性企稳。随着行业库存逐步出清和产能优化，公司部分核心产品价格已呈现企稳态势，非甾体抗炎、抗感染等传统优势领域的供需关系逐步回归平衡。2026H1公司新获得原料药批件2个、制剂批件4个，原料药制剂一体化持续推进。我们认为，该板块后续改善将更多来自产品结构升级、产业链延伸及一体化能力提升，而非行业价格的普遍上涨。
　　投资建议：
　　我们预测公司2026-2028年的归母净利润分别为8.13/8.82/9.29亿元，EPS分别为0.92/1.00/1.05元/股，当前股价对应PE为18/17/16倍。考虑公司Q2经营表现较Q1明显改善，小分子CDMO项目梯队持续完善，全球客户基础进一步夯实，TIDES及制剂CDMO等业务稳步拓展，特色原料药业务呈现结构性企稳。在国内外创新药研发及生产外包需求逐步修复的背景下，随着公司项目储备持续转化，经营表现有望进一步改善。因此，我们维持其“增持”评级。
　　风险提示：
　　重点CDMO订单放量不及预期；大客户集中度风险；新业务订单转化及新增产能爬坡不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。

　　事件：公司2026年上半年实现收入25.75亿元，同比下降10.30%；归母净利润3.87亿元，同比下降26.33%；扣非净利润3.86亿元，同比下降26.56%。单季度看，26Q2实现收入13.75亿元，同比下降0.44%；归母净利润2.15亿元，同比下降21.88%；扣非净利润2.17亿元，同比下降20.99%。
　　CDMO商业化管线导流加速，海外市场持续拓展新项目。分业务看，26H1CDMO收入19.73亿元，同比下降13.89%，毛利率39.85%；特色原料药及中间体收入5.15亿元，同比下降1.61%，毛利率27.70%，同比提升4.43pp。1）小分子CDMO管线漏斗持续向后期导流，26H1新增早期临床项目66个、III期至上市前项目5个、商业化项目5个，截至26H1末III期至上市前项目99个、商业化项目44个。诺华Entresto2026H1销售额24.86亿美元，受美国仿制药竞争冲击同比下滑46%，但美国以外市场仍保持增长；CDK4/6抑制剂Kisqali增长势头强劲，2026H1销售额32.11亿美元，同比增长51%，早期乳腺癌市场份额持续领先。2）中国市场新增项目48个、新签订单107个（含6个商业化及6个NDA/核查订单）；欧洲交付8个项目，瑞博美国获42个订单；日韩新签订单28个，日本新设公斤级放大实验室。3）产能方面，瑞博工厂保持70-80%较高水平，台州新工厂全年新增445m产能，26H2新车间动工、明后年投产后再增340m；药物科技和岩头工厂均有新建车间规划。
　　TIDES订单稳定增长，产能扩张奠定坚实基础。1）TIDES业务截至26H1末在手订单同比增长32%，已交付56个项目，26H1新增17个，承接项目涵盖减重/糖尿病治疗肽、美容肽等。2）公司持续扩充TIDES团队，强化多肽、偶联药物和小核酸技术储备，在多肽无氟合成、TAG合成、无CMR合成、Payload-Linker连接等方面接连突破；26H1固相合成多肽产能同比增长300%，液相多肽产能达吨级/年。3）26H1制剂CDMO新签项目26个（含5个商业化项目），累计承接十余个商业化项目，部分已实现海外供应；台州制剂工厂通过英国官方审计，中山制剂工厂多次通过官方及VIP客户审计。
　　盈利预测与投资建议：九洲药业是行业领先的小分子CDMO公司，订单业绩稳健增长。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为55.09、59.77、65.93亿元，归母净利润分别为7.93、9.02、10.48亿元，对应2026年8月4日收盘价，PE为17.5倍、15.4倍、13.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、竞争加剧风险、政策变化风险、汇率波动风险等。

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报：2025全年，公司实现营收55.09亿元，同比增长6.74%；归母净利润7.30亿元，同比增长20.46%；
　　扣非归母净利润7.29亿元，同比增长22.83%；经营活动产生的现金流量净额18.24亿元，同比大幅增长83.96%。2026年一季度，公司实现营收12.01亿元，同比降低19.43%，环比降低10.94%；归母净利润1.72亿元，同比降低31.22%；扣非归母净利润1.69亿元，同比降低32.67%。
　　事件点评：
　　2025全年业绩实现稳健增长。2025年，公司实现营收同比增长6.74%；归母净利润同比增长20.46%；扣非归母净利润同比增长22.83%；利润增速显著快于收入增速，一方面反映公司毛利率水平改善，另一方面亦体现内部运营效率持续提升。同期，公司经营活动产生的现金流量净额达18.24亿元，同比大幅增长83.96%，主要为销售商品和提供劳务收到的现金同比增加所致，进一步夯实业绩质量。分季度来看：2025年前三季度经营表现整体平稳，Q1/Q2/Q3归母净利润分别为2.50/2.76/2.22亿元；Q4受到资产减值等因素影响，归母净利润-0.18亿元，扣非归母净利润-0.17亿元。2025年，公司资产减值损失合计3.38亿元，相关减值因素在当期已有较充分体现，后续仍需关注存货、无形资产等科目的减值风险。
　　CDMO业务：全球布局进展顺利，漏斗型管线支撑中长期成长。2025年，CDMO（合同定制类）业务实现营收41.76亿元，同比增长7.90%；毛利率提升2.70pct至41.08%，收入规模与盈利能力同步改善，仍为公司业绩增长的核心支撑。（1）从项目管线看，截至2025年末，公司已承接的CDMO项目中包括：已上市项目39个、III期临床项目94个、I/II期临床项目1,158个，漏斗型管线结构健康，为收入释放奠定基础。（2）客户拓展方面，公司持续推进做深大客户和做广新兴客户战略，全球大型制药公司项目管线渗透率进一步提升，订单和项目稳步增长；客户已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升。（3）全球化布局方面，2025年公司海外收入42.32亿元，占主营业务收入比例约78.15%，体现了高国际化业务属性；同时，公司积极布局全球市场，日本公司、德国公司业务推进顺利，多个项目导流至国内工厂，有助于提升海外订单承接与国内产能协同效率；美国实验室扩产项目建设中，进一步完善海外本地化研发服务能力。
　　新分子业务：多肽、偶联药物和小核酸平台加速完善，构筑第二成长曲线。公司持续拓展多肽、偶联药物及小核酸等新分子业务，进一步完善从小分子到复杂分子的技术平台布局。（1）多肽方面，2025年公司多肽及偶联业务海内外订单同步提升；产能端，瑞博苏州多肽产能持续扩建，药物科技多肽商业化产线已启动建设，未来将根据业务需求启动瑞博苏州PUC多肽商业化产线规划建设，多肽业务有望伴随产能完善逐步释放增长潜力。（2）偶联药物方面，公司已具备ADC、PDC、SMDC、RDC等各类偶联药物的研发和生产能力，建立连接子库、部分毒素库及螯合剂库，并配备OEB4/OEB5高活实验室和GMP高活车间，可为客户提供从毫克级到数百克的单批次生产服务。（3）小核酸方面，公司已完成中美两地小核酸药物研发平台建设，并正加快推进小核酸产能建设。我们认为，在全球创新药研发投入持续增长、前沿疗法发展带动外包需求提升，以及CXO/CDMO需求端逐步修复的背景下，公司的多肽、偶联药物和小核酸业务与既有小分子工艺开发、质量体系及全球客户资源具备较强协同效应，有望持续拓展中长期成长空间。
　　特色原料药业务盈利能力逐步修复。2025年，公司特色原料药及中间体业务盈利能力逐步修复，实现收入11.59亿元，同比基本持平；毛利率24.90%，同比提升4.79pct。库存端看，2025年相关主要产品库存量均同比下降，库存消化持续推进；同时，公司2025年计提存货跌价损失及合同履约成本减值损失1.64亿元，部分存货及履约成本压力已在当期体现。我们认为，随着库存消化推进、工艺降本持续落地及制剂一体化延伸，公司特色原料药及相关业务盈利能力有望延续修复趋势，但后续仍需关注产品价格波动及相关资产减值风险。
　　2026年一季度收入端阶段性承压。2026年一季度，公司实现营收12.01亿元，同比下降19.43%；归母净利润1.72亿元，同比下降31.22%；扣非归母净利润1.69亿元，同比下降32.67%；利润端下滑主要系销售业务减少所致。结合公司客户结构来看，2025年公司对诺华的销售额占年度总额比例达54.50%，客户集中度较高，部分项目销售节奏变化对短期收入和利润表现影响较为直接。我们认为，一季度或为全年经营压力相对集中的阶段，后续随着新项目导入、存量项目推进及工艺优化降本逐步体现，公司2026全年经营表现有望呈现前低后高态势。
　　投资建议：
　　考虑公司核心CDMO客户心血管大单品专利到期，导致相关订单及收入阶段性调整，压制整体盈利，我们下调2026-2028年归母净利润至8.13/8.82/9.29亿元（2026-2027年较前值10.76/11.56亿元分别下调24.4%、23.7%）；EPS至0.85/0.92/0.97元/股（2026-2027年较前值1.12/1.20元/股分别下调24.1%、23.3%），当前股价对应PE为16/15/14倍。值得关注的是，国内外CDMO行业景气度改善，公司CDMO管线储备充足，可对冲短期冲击；多肽、偶联药物等新分子业务平台加速完善，特色原料药及制剂一体化业务盈利能力修复，为长期增长提供支撑。综合考量，我们将公司评级下调至“增持”。
　　风险提示：
　　重点CDMO订单放量不及预期；大客户集中度风险；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。