公司23年实现归母净利润1.74亿元，同比-47.33%
　　公司近期公布23年年报及24年一季报，23年实现收入124.76亿元，同比+10.03%，归母净利润/扣非归母净利润1.74/0.44亿元，同比分别-47.33%/-80.13%。其中23Q4收入30.65亿元，同比-9.62%，归母净利润/扣非归母净利润-3.81/-3.92亿元，利润转亏。24年一季度实现收入20.66亿元，同比+0.62%，归母净利润/扣非归母净利润0.47/-0.77亿元，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
　　家装墙面漆业务持续增长，渠道结构继续优化
　　23年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入26.32/46.76亿元，同比+2.58%/+9.52%，销量分别43.5/118.5万吨，同比分别+3.3%/+22.9%，在工程领域，公司持续拓展优质赛道，聚焦央国企、城建城投工业、厂房等新赛道，小B渠道客户数量持续增加，在零售端，公司坚持高端零售转型，预计艺术漆实现较快增长，同时乡村振兴及村改、电商新零售等多点开花，23年C端墙面漆收入占比达36%。公司23年实现防水卷材/基辅材业务收入12.6/24.2亿元，同比分别增长27%/41%，品类多元化扩张步伐加速。24Q1家装墙面漆/工程墙面漆收入分别为6.06/5.42亿元，同比分别+13%/-16%，销量同比分别+14.8%/-8.7%，C端（家装）继续保持较高增速，家装/工程漆价格同比-1.6%/-7.5%，环比-9.8%/-0.7%，主要系产品结构变化及公司价格策略调整所致。
　　23年毛利率提升，现金流运营良好
　　23年公司整体毛利率31.51%，同比+2.61pct，其中家装漆/工程漆/防水卷材毛利率分别47.69%/38.12%/15.25%，同比分别+3.74/+2.58/+1.32pct，主要受原材料价格变动影响，公司乳液/钛白粉/树脂/溶剂等原材料采购均价同比分别-17.74%/-10.67%/-17.89%/-10.53%。24Q1原材料价格环比未出现明显波动，公司24Q1整体毛利率达28.38%，同比/环比分别-1.2/-3.7pct。23年期间费用率26.18%，同比+2.66pct，主要系销售费用提升较多，最终实现净利率1.42%，同比-1.31pct，公司23年资产减值/信用减值损失-1.6/-3.5亿元，剔除减值影响后实际净利率约5.5%，同比基本稳定。23年经营性现金流净流入14.08亿元，同比+4.52亿元，主要系收现比同比提升6.90pct达117.52%所致。
　　看好公司盈利弹性，维持“买入”评级
　　我们认为存量需求有望逐渐释放，提振C端涂料需求，公司C端品牌、渠道优势明显，有望继续维持较好增长，B端通过结构调整也有望逐步消除新房下滑影响。考虑到23年业绩下滑较多，下调公司24-25年归母净利润预测7.0/11.7亿元（前值12.5/16.0亿元），新增26年归母净利润预测13.4亿元，对应24-26年PE分别为23/14/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产景气度下行超预期，原材料价格上涨超预期，产能投放进度不及预期等。

　　事件：2024年4月19日，公司发布2023年年度报告及24年第一季度报告：1）全年来看：2023年公司实现营收约124.76亿元，同比+10.03%，实现归母净利润约1.74亿元，同比-47.33%，实现扣非归母净利润约0.44亿元，同比-80.13%。公司拟每10股派发现金红利1.60元（含税），合计现金分红约0.84亿元，占23年归母净利润比例约48.59%。2）分季度来看：23Q4公司实现营收约30.65亿元，同比-9.62%（同比增速较上季度收窄23.03pct），环比-16.58%，实现归母净利润约-3.81亿元，同比减少4.10亿元，环比减少6.25亿元，实现扣非归母净利润约-3.92亿元，同比减少4.00亿元，环比减少6.06亿元。3）24Q1公司实现营收约20.66亿元，同比+0.62%，实现归母净利润约0.47亿元，同比+78.20%，实现扣非归母净利润约-0.77亿元，同比减少0.34亿元。
　　渠道拓展支撑收入增长，原材料成本下行引导毛利率改善。1）主要产品销量实现增长：23年公司家装/工程墙面漆分别实现收入26.32/46.76亿元，同比+2.58%/+9.52%，胶黏剂/基辅材/防水卷材实现收入7.61/24.24/12.57亿元，同比+29.49%/+41.02%/+26.91%，主要得益于销量增长。23年公司家装/工程墙面漆实现销量43.46/118.50万吨，同比+3.25%/+22.88%，胶黏剂/基辅材实现销量4.39/40.78万吨，同比+33.55%/+63.22%，防水卷材实现销量9225.77万平，同比+30.09%。销量增长主要受益于零售及工程渠道拓展，零售端坚持高端定位，稳固三、四线优势地位并向一、二线市场全面进驻，且乡村仿石漆业务及线上电商新零售成长迅速，工程端优化渠道结构、严控地产风险，布局旧改、学校、医院等小B应用场景，并下沉县级渠道，小B渠道客户数量持续增加。2）主要产品单价同比下降：我们测算，23年家装/工程墙面漆单价为6.06/3.95元/千克，同比-0.65%/-10.87%，胶黏剂/基辅材单价为12.43/1.22元/千克，同比-3.04%/-13.60%，防水卷材单价约15.31元/平，同比-2.44%，主要系根据原材料价格变化进行的产品价格策略调整和产品结构变化。3）原材料成本下降对冲销售价格下降影响：23年乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂等主要原材料采购单价均有超10%以上的降幅，助力公司23年整体毛利率提升2.61pct至31.51%。公司主要产品23年毛利率均呈现改善趋势，其中家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基辅材/防水卷材23年毛利率分别为47.69%/38.12%/23.39%/16.73%/15.25%，提升3.74/2.58/0.29/2.53/1.32pct。
　　23Q4费用率上升及计提减值影响四季度及全年业绩。1）费用率方面，公司23年费用率约26.18%，同比+2.66pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.02%/5.44%/2.32%/1.40%，分别同比+1.76/+0.71/+0.00/+0.19pct。23Q4单季度费用率提升15.20pct，我们认为主要系销售费用率提升12.43pct以及管理费用率提升1.90pct所致，公司人员投入及市场推广活动增加，导致职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等费用支出显著增加。2）利润率方面，公司23年归母净利润率约1.39%，同比-1.52pct，净利润率进一步降低除了有费用率上升的影响外，主要系公司谨慎性计提信用及资产减值损失所致。公司23年共计提信用及资产减值损失5.11亿元，同比+67.55%，其中减值主要发生在四季度，单季度公司计提3.29亿元，同比+135.15%，占全年减值的64.34%。我们认为，公司23年在谨慎性原则下进一步对应收账款、合同资产以及其他非流动资产（主要为预付购房款）进行减值处理，有利于充分释放减值压力。随着公司零售及小B占比进一步提升，公司经营质量有望持续优化，且部分已经在23年业绩中有所体现，23年公司应收票据、应收账款及合同资产合计40.70亿元，同比-18.01%，经营性现金流约14.08亿元，同比+47.29%，为近十年来的高点。
　　24Q1高基数下维持增长，有望奠定全年基础。24Q1公司收入同比+0.62%至20.66亿元，在23Q1防控措施优化调整后的高基数下保持微增势头，依然主要受益于销量的增长。24Q1公司家装/工程墙面漆实现销量10.25/14.29万吨，同比+14.84%/-8.70%，胶黏剂/基辅材实现销量1.21/36.29万吨，同比+22.56%/+57.06%，防水卷材实现销量1486.23万平，同比+11.83%。价格方面，家装/工程墙面漆及基辅材单价环比23Q4下降，胶黏剂及防水卷材小幅上升主要系产品结构影响。成本方面，24Q1乳液、单体采购成本环比小幅提升，钛白粉、助剂、树脂、溶剂等环比小幅下降，成本端预计低位波动。24Q1公司收到政府补助1.47亿及部分坏账准备转回增厚公司业绩，24Q1归母净利润约0.47亿元，同比+78.20%。
　　投资建议：我们认为，公司作为民族涂料龙头，渠道持续优化下C端+小B端稳步增长，大B端地产风险缓释，长期成长性有望逐步显现。我们预计公司24-26年归母净利润约7.07、8.60和11.10亿元，现价对应PE分别为22.89、18.80和14.57倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济景气度下降；原材料价格大幅波动；新业务整合不及预期。

　　2023年收入/归母净利同比+10.0%/-47.3%，维持“买入”
　　三棵树23年实现营收124.76亿元（yoy+10.0%），归母净利1.74亿元（yoy-47.3%），扣非净利4403.48万元（yoy-80.1%）。其中Q4实现营收30.65亿元（yoy-9.6%，qoq-16.6%），归母净利-3.81亿元（yoy-4.1亿元，qoq-6.25亿元）。我们预计公司24-26年EPS分别为0.54/0.82/1.15元（前值24-26年2.14/2.84/-元）。可比公司24年Wind一致预期均值0.74xPEG，考虑到23年二手房成交较新房景气，二手房重装一般滞后于成交半年，或带动24年重涂零售需求释放，而公司国产涂料龙头地位稳固，给予公司24年1.2xPEG，目标价33.44元（前值84.76元），维持“买入”评级。
　　渠道延续优化，毛利率整体提升
　　分渠道看，23年公司经销/直销模式收入101.7/20.6亿元，同比+18.3%/-10.9%，渠道结构持续优化。分产品看，23年公司家装墙面漆收入26.32亿元，同比+2.58%，均价同比-0.66%；工程墙面漆收入46.76亿元，同比+9.52%，均价同比-10.84%；基材与辅材收入24.24亿元，同比+41.02%，均价同比-13.48%；防水卷材收入12.57亿元，同比+26.91%，均价同比-2.48%。23年公司主要原材料乳液/钛白粉/树脂/沥青采购单价分别同比-17.74%/-10.67%/-3.69%/-6.65%，均有下降，带动公司整体毛利率回升。23年公司整体毛利率31.51%，同比+2.61pct；23Q4毛利率为32.06%，同比+3.22pct，环比+0.28pct。
　　费用率有所上升，现金流大幅改善
　　23年公司期间费用率26.18%，同比+2.66pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为17.0%/5.4%/2.3%/1.4%，同比+1.8pct/+0.7pct/-0.002pct/+0.2pct，其中销售/管理费率同比增长较多主因职工薪酬、广宣费、折旧摊销增长较多所致。23年公司经营性净现金流14.08亿元，同比+47.29%，主要系收现比增长，其中23Q4经营性现金流8.10亿元，同比+94.8%/环比+101.8%，23年公司收/付现比117.5%/101.9%，同比+6.9/+1.3pct。23年公司有息负债率/资产负债率26.2%/80.9%，同比-2.75/-1.1pct，资产结构整体有所优化。
　　24Q1高基数下收入同比平稳微增，现金流良好管控
　　24Q1公司实现收入20.7亿元（yoy+0.6%，qoq-32.6%），实现归母净利0.5亿元（yoy+78.2%，qoq+4.3%）。一季度成本侧乳液/钛白粉采购均价同比+1.9%/+11.2%，或导致毛利率同比-1.2pct/环比-3.7pct至28.4%。期间费用率为33.9%，同比+3.7pct。归母净利率为2.3%，同比+1.0pct/环比+14.7pct。经营性现金流为-2.67亿元，同比+2.0亿元。
　　风险提示：原材料成本大幅上涨，下游需求不及预期，坏账损失持续大增。

　　公司是国内领先的涂料生产和服务型制造企业，已成长为民族涂料第一品牌。公司成立于2003年，是一家具有国内领先、行业独创“健康+”新标准的涂料生产和服务型制造企业，当前已成长为民族涂料第一品牌。公司实施多元化布局，在工程领域打造绿色建材一站式集成系统，在零售领域打造“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。近年来，公司持续进行渠道优化+控费提效，打开业绩回升通道，同时减值计提基本出尽后续有望实现轻装上阵。2023前三季度公司实现营收/归母净利润94.1/5.55亿元，同比+18.42%/84.44%，2016年上市至2022年公司营收/归母净利润CAGR分别为34.12%/16.21%。
　　建筑涂料行业增长动能转换，存量房接棒开拓市场空间。1）原材料价格下行推动盈利改善：涂料主要原材料钛白粉、乳液等价格23年回落，而后续原材料行业供需格局走向健康有序发展，涂料企业原材料价格波动风险下降。2）涂料行业成长动能切换：供给端，建筑涂料行业已经进入产能过剩阶段，产量增速放缓；需求端，受房地产市场低迷影响，新房涂料需求下降，未来建筑涂料行业增长动能切换至存量房。我们测算2023-2025年国内墙面涂料市场规模年均约900亿元，若考虑到非住宅项目的需求，我国墙面涂料市场规模有望突破千亿元。3）借鉴海外经验，多元化是必经之路：国内建筑涂料行业正处于由成长期迈向成熟期阶段，而当前国内CR10远低于全球水平，后续涂料企业发展需要发力提升市场份额，回顾海外龙头宣伟和日涂控股发展历程，我们认为对本土涂料企业而言，未来发展或需内生发展+外延并购并举，夯实涂料主业基础后开启多元布局，强化龙头竞争优势。
　　品牌、研发、渠道、多元化建设夯基垒台，民族品牌向外资发起挑战。基于建筑涂料行业正由成长期迈向成熟期的现状，我们认为当前国内建筑涂料头部企业需发力提升市场份额。虽然立邦等外资涂料品牌扎根行业百余年积淀深厚，先发优势显著，但我们也看到如三棵树等弱冠之年的民族品牌成长迅速，后来居上。我们梳理出公司四大核心竞争力：1）优质品牌形象，增强潜在消费者好感；2）高研发投入带来多品类的产品矩阵，契合甚至引领消费者需求变化，增强消费者粘性；3）渠道优化持续发力C端+小B端，增加优质目标客户数量；4）防水+涂料+配套基辅材多元化布局产生协同，缩短服务目标客户需要时间，助力公司进一步降本增效。我们认为三棵树未来有望凭借以上四大核心竞争力，不断提升市场份额，向立邦等外资龙头发起挑战。
　　投资建议：我们认为随着房地产基本面底部渐行渐近，高能级城市城中村改造推进激发部分增量需求，涂料行业有望逐渐回暖。公司作为民族涂料龙头，渠道优化后C端+小B端增长稳定，产品研发迭代加速与品牌高端化形象塑造成功，助力公司市场份额稳步提升，当前减值计提基本出尽后续有望实现轻装上阵，公司业绩确定性仍强。我们预计2023-2025年公司8.59、12.76和16.26亿元，同比增长160.6%、48.5%和27.5%，对应EPS分别为1.63、2.42和3.09元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：房地产政策放松低于预期；原材料价格波动超预期；应收款项计提坏账准备超预期；产品研发迭代不及预期。

　　国民涂料领先品牌，股权结构彰显信心。公司以建筑涂料为基础，打造“六位一体”的绿色建材一站式集成系统。公司实控人洪杰直接持股比例达67%。上市以来其不仅全额认购了公司定增，还主导推出了一期股权激励计划和多期员工持股计划并以个人名义为员工持股计划承诺收益率兜底，当前公司员工持股覆盖比例达30%，有望充分释放企业活力。
　　我国建涂行业规模优势显著，中国“宣伟”突围可期。建筑涂料赛道天然有出牛股的基因，海外市场高估值、大市值龙头辈出，美国龙头宣伟国内市占率达56%，PE中枢长期维持在30倍左右，市值达798亿美元。我国建筑涂料市场空间达千亿，按产量口径核算我国是美国的3~4倍，天然具备孕育大公司的土壤，目前行业头部格局逐步稳固，三棵树作为国民涂料第一品牌，有望受益于行业出清加速，中国“宣伟”突围可期。
　　全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大B、小B和零售三种类型，近年大B直销业务营收增速放缓，小B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游诉求正在对应要素建立起愈发清晰的竞争优势：1）大B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，三棵树依托价格+服务优势保持稳定，2022年地产商首选率仅次于立邦；2）小B：小B业务兼具C端零售和大B业务的特点，终端极其分散且定制化服务要求高，与大B市场相比，小B终端需求表现为小批量、不连续，三棵树依靠“高薪+考核“保障小B渠道高效运转，并持续布局下沉市场，有望开启二次成长；3）零售：零售市场的第一竞争力是品牌，三棵树以健康漆产品为内核，多元化营销，持续树立品牌形象，并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场，从“农村”包围“城市”。
　　盈利预测及估值：预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.55亿元、9.88亿元和12.06亿元，对应增速分别为129%、31%和22%，当前股价对应PE分别为28倍、21倍和17倍，我们选取同为消费建材细分赛道龙头的伟星新材、北新建材、坚朗五金、东方雨虹为可比公司，对应23-25年PE分别为21倍、15倍、12倍，估值低于三棵树。但我们认为，涂料是建材细分赛道里消费属性优势最清晰的赛道，天然具备出牛股的基因，海外建筑涂料行业龙头的股价和基本面表现均优于其他建材细分赛道龙头，PE中枢长期维持在30倍左右，远高于其他建材细分赛道龙头，因此需给予一定的赛道溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期