11月6日三棵树出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司就25年前三季度公司经营，尤其是零售新业态表现进行了回顾分析，对涂料行业需求与竞争格局进行了展望与讨论。考虑到过去2年二手房成交景气，叠加“十五五”期间城市更新仍是城市发展的重要抓手，我们认为存量市场需求庞大且具备韧性，而公司零售渠道日益完善，“马上住”、“美丽乡村”业务模式快速复制，支撑公司收入盈利快速增长，前三季度公司利润率逐季度修复、经营拐点显现，维持“买入”评级。
　　核心亮点：
　　1、9M25产品价格仍有压力，但新业态快速复制下销量再创新高。9M25公司家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材分别实现收入24.91/29.04/28.50/7.15亿元，同比+11.8%/-2.5%/+11.3%/-28.62%，零售新业态快速复制下，公司家装墙面漆维持稳健增长，测算单3Q25家装零售漆销量同比+28.5%，虽销售单价同比仍有压力，但销售收入同比+18.1%，实现逆势增长。9M25综合毛利率32.81%，同比+4.2pct，单3Q综合毛利率为33.6%，同比+4.9pct/环比+0.5pct。毛利率同环比提升主因收入结构调整，毛利率较高的零售漆收入增长较快，占比显著提升。
　　2、存量零售仍是市场主线，城市更新焕发B端业务新机。根据我们此前在《建涂零售重塑，盈利拐点隐现》（20250714）中测算，去年家装零售涂料市场约600亿元以上，其中翻新需求占比超过50%，展望2026，我们认为存量翻新零售仍是市场三大主线之一，三棵树马上住社区店以“精短快”商业模式，契合存量房时代消费需求，构建了合作伙伴+产业工人的共赢生态体系。截至9月，公司“马上住”社区焕新店数量超过3000家。此外，“十五五”期间城市更新仍是城市发展的重大抓手，而公司小B经销收入维持稳健，在工程涂料市场地位稳固，我们测算市占率稳步提升至13%左右，城市更新催化叠加地产拖累减弱，B端业务有望焕发生机。
　　3、积极参与乡村振兴，仿石漆市占率稳居第一。25年1月，国务院印发《乡村全面振兴规划（2024-2027）》，要求到27年，乡村全面振兴取得实质性进展，乡村更加生态宜居，人居环境明显改善，农村基础设施更加完备，城乡基本公共服务均等化水平不断提升。在下沉的乡镇农村市场，三棵树响应中央关于城乡融合和县域下沉的号召，为乡镇农村自建房提供绿色低碳的环保涂料与美化方案。根据中国涂料工业协会数据统计，2024年度三棵树仿石漆稳定增长，市场占有率连续五年位居行业第一（7.6%）。截至9月，公司乡村覆盖率接近20%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为9.15/11.23/13.72亿元（三年复合增速为60.47%），对应EPS为1.24/1.52/1.86元。26年一致预期PE均值为30x，我们认为涂料赛道零售属性较强，而中国建筑涂料市场正经历增量转存量的阵痛阶段，国内存量市场较为离散，对比海外有较大市占率提升空间，当前三棵树逐步打造消费品牌，国产替代空间较大，给予公司26年35倍PE估值，维持目标价为53.19元。
　　风险提示：地产政策提振效果偏弱，行业价格竞争加剧，工抵资产大幅减值。

　　事件：三棵树发布2025三季报。公司2025年前三季度累计实现营收93.92亿元，同比增长2.69%，实现归母净利润7.44亿元，同比大幅增长81.22%，其中政府补助等非经常性损益金额1.79亿元，去年同期为1.61亿元，扣非后归母净利润5.65亿元，同比增长126.37%。单三季度来看，公司取得营收35.75亿元，同比增长5.62%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长53.64%，扣非后归母净利润2.72亿元，同比增长60.11%。
　　家装墙面漆、基辅材板块显韧性。分品类来看，1）家装墙面漆：单Q3公司家装墙面漆实现收入9.17亿元，同比增长18.09%，其中销量15.96万吨，同比增长28.48%，销售均价5.74元/公斤，同比下跌8.09%，但今年以来零售产品价格基本企稳，马上住、美丽乡村、艺术漆三大新业态的加速发力是公司零售业务增长的核心引擎。2）基辅材：单Q3公司基辅材实现收入11.18亿元，同比增长12.83%，其中销量97.56万吨，同比增长22.13%，销售单价1.15元/公斤，同比下降7.62%，与产品结构变化等因素有关，提升基辅材销售配套率系公司后续重点业务方向之一。3）工程墙面漆：单Q3公司工程墙面漆收入11.09亿元，同比小幅下滑2.91%，其中销量32.78万吨，同比微增0.07%，销售单价3.38元/公斤，同比下降2.98%，随着工业厂房、市政公建等非地产业务销售的增长，工程板块降幅逐步收窄。4）防水：防水业务分为防水卷材和防水涂料，单Q3公司防水卷材取得收入2.55亿元，同比缩减28.62%，反映出防水行业需求持续承压；而防水涂料单Q3实现收入3.21亿元，同比增长62.61%，防水涂料板块随着公司零售建筑涂料主业继续向好。
　　零售转型持续推进带动公司毛利率稳步上升。2025Q3公司综合毛利率33.57%，今年以来毛利率呈现逐季上升走势，推测与相对高毛利的零售业务占比持续提高有关。费用率方面，2025Q3公司期间费用率21.04%，同比减少0.89pct；其中销售/研发/财务费用率分别为13.05%、1.85%、0.93%，分别同比减少0.78pct、0.15pct、0.33pct，管理费用率5.2%，同比增加0.37%，通过控制人员规模、提升人效等方式，公司降本控费效果持续显现，对净利率改善有所助益。对应2025Q3公司销售净利率8.28%，已处在相对合理区间，但仍有进一步提升空间。
　　经营质量优异。截至2025Q3末公司经营性现金流量净额10.88亿元，同比增长18.73%，净利润现金含量1.49，现金流状况良好。截至Q3末公司应收账款及票据、其他应收款、合同资产合计总额38.78亿元，同比缩减22.39%，风险管控持续加强，整体经营质量不断改善。
　　盈利预测与投资建议：三棵树是内资建筑涂料龙头品牌，中短期来看依托马上住、美丽乡村及艺术漆三大零售新业态的重点布局，叠加费用端的持续管控，公司业绩有望呈现出较强成长性。预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.5亿元、12.8亿元、16.2亿元，对应估值分别为34倍、26倍、20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道拓展进度不及预期风险；品类扩张不及预期风险；行业竞争加剧及原材料价格波动风险。

　　公司前三季度实现归母净利润7.4亿元，同比增长81.2%
　　公司发布三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润93.9/7.4亿元，同比+2.7%/+81.2%，扣非归母净利润5.6亿元，同比增长126.4%，其中Q3单季度实现收入/归母净利润35.8/3.1亿元，同比+5.6%/53.6%，扣非归母净利润2.7亿元，同比+60.1%。
　　前三季度家装漆收入同比实现较快增长，工程端Q3降幅收窄
　　25年前三季度实现家装漆/工程漆收入24.9/29.0亿元，同比+11.8%/-2.5%，其中Q3单季度收入分别为9.2/11.1亿元，同比+18.1%/-2.9%，家装漆收入继续保持较快增长，工程漆降幅环比亦有所收窄。Q3公司家装漆销量同比大幅增长28.5%，价格同比/环比分别下降8.1%/5.3%，主要受产品结构变化影响。Q3工程漆销量同比基本持平，价格同比/环比分别-3%/+1%，从过去三个季度来看，工程漆价格已基本企稳。公司C端业务三大模式正处高速增长期：“马上住”通过服务赋能加速抢占一二线市场，“美丽乡村”业务进一步挖掘乡镇等小市场增长潜能，艺术漆产品打开高端市场，未来随着大量存量房及二手房装修推动重涂需求释放，零售端新业态有望继续发力。
　　毛利率持续提升，经营质量有所改善
　　公司25年前三季度实现毛利率32.8%，同比提升4.1pct，其中Q3单季度毛利率33.6%，同比/环比分别提升4.9/0.5pct，一方面因原材料价格下降，前三季度公司家装、工程墙面漆原材料采购价格同比下滑11.57%，第三季度环比下滑1.71%，另一方面受益于公司收入结构优化，C端占比持续提升，前三季度家装漆收入占比达26.5%，同比提升2.2pct。前三季度公司期间费用率22.6%，同比下降1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.9/+0.1/-0.2/-0.4pct，最终实现净利率7.8%，同比提升3.4pct，其中Q3单季度净利率8.3%，同比提升2.4pct，公司Q3资产及信用减值损失合计0.83亿元，对利润造成小幅拖累。公司前三季度经营性现金流净流入10.9亿元，同比增长18.7%，零售业务占比提升推动经营质量持续改善。
　　继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性，维持“买入”评级
　　公司发布前三季度利润分配公告，拟合计派发现金红利3.69亿元，分红率49.61%，按10月17日收盘价计算股息率1.1%，此次系公司首次在三季度进行分红，彰显公司加大对股东回报的重视度。我们继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性。考虑到公司费用端有所优化，上调25-27年归母净利润至10.1/13.3/16.6亿元（前值：9.0/11.4/13.9亿元），对应PE35/26/21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司渠道下沉不及预期、原材料价格大幅上涨，地产景气度下行超预期，市场竞争加剧等。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度，实现营收93.91亿元（yoy+2.69%），归母净利润7.44亿元（yoy+81.22%）；2025Q3，实现营收35.75亿元（yoy+5.62%），归母净利润3.08亿元（yoy+53.64%）。
　　Q3营收增速环比提升，家装墙面漆营收快速增长。
　　前三季度，公司实现营收93.92亿元（同比+2.69%），Q1、Q2、Q3各季度公司营收增速分别为3.12%、-0.24%、5.62%，Q3公司营收增速环比提升，主要系家装墙面漆营收快速增长所致。前三季度，公司归母净利润7.44亿元，同比高增81.22%，主要系毛利率提升叠加费用率下降所致。公司各业务营收情况为：家装墙面漆营收24.91亿元（yoy+11.80%），销量和均价分别yoy+13.04%/yoy-1.18%；工程墙面漆营收29.04亿元（yoy-2.51%），销量和均价分别yoy+4.07%/yoy-6.41%；基辅材营收28.50亿元（yoy+11.34%），均价yoy-12.69%；防水卷材营收7.15亿元（yoy-28.62%），销量和均价分别yoy-25.55%/-4.12%。前三季度，公司家装墙面漆营收同比快速增长，或主要系三大零售新业态快速复制带动营收增长。
　　盈利能力逐季改善，费用率持续压降，经营性现金流快速增长。
　　前三季度，公司销售毛利率32.81%（同比+4.15pct），其中Q3公司毛利率33.57%（环比+0.47pct、同比+4.89pct）。公司毛利率改善主要系：1）原材料价格下降，1-9月，家装/工程墙面漆原材料采购单价同比-11.57%，基辅材原材料采购单价同比-20.37%；2）三大高毛利率零售新业态持续发力，带动家装墙面漆营收增长所致。前三季度，公司期间费用率为22.67%（同比-1.34pct），销售/管理/财务/研发费用率分别为同比-0.86pct/+0.07pct/-0.37pct/-0.20pct，公司费用管控成效显著，期间费用率同比下降。前三季度，公司计提信用+资产减值损失1.84亿元（yoy+13.08%）。在毛利率提升叠加费用率下降影响下，前三季度公司销售净利率7.79%，同比+3.35pct，其中Q3公司销售净利率为8.28%，同比+2.43pct。前三季度，公司经营性现金流10.88亿元，同比增长18.73%，或主要系零售业务营收快速增长所致。
　　风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

　　事件
　　公司发布25年三季报，公司25年前三季度实现收入93.9亿元，同比+2.7%，归母净利润7.4亿元，同比+81.2%，扣非净利润5.65亿元，同比+126.4%。其中，Q3单季度实现收入35.8亿元，同比+5.6%，归母净利润3.1亿元，同比+54%，扣非净利润2.7亿元，同比+60.1%。
　　点评
　　三大零售业态驱动增长，防水业务战略收缩：分产品看，前三季度家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为24.9、29.0、28.5、7.2亿元，分别同比变化+11.8%/-2.5%/+11.3%/-28.6%，在三大零售新业态的带动下，家装墙面漆保持较快增长。
　　盈利能力提升显著，结构提升是主因：公司前三季度毛利率为32.81%，同比+4.2pct，单Q3毛利率为33.6%，同比+4.9pct，环比+0.5pct，毛利率的提升主要是由于零售新业态增长，带来的渠道及产品结构优化，毛利率提升也反映出马上住+美丽乡村+艺术漆的零售新业态推进效果显著。费用率方面，公司前三季度期间费用率为22.67%，同比-1.35pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.24%/5.5%/1.93%/1.0%，同比变化-0.85/+0.07/-0.2/-0.4pct，费用管控效果良好。此外，公司前三季度累计计提资产及信用减值损失1.84亿元，去年同期计提1.63亿元。
　　现金流表现优异，公告实施现金分红：前三季度公司经营性现金流10.9亿元，同比增加1.7亿元，此外公司公告前三季度拟现金分红3.7亿元，现金分红比例50%，在公司零售业态顺利的推进下，公司的财务报表质量持续改善，现金流表现更为优异。
　　盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为125.6亿、132.6亿元，同比+3.8%、+5.6%，预计25-26年归母净利润分别为9.2亿、11.0亿，同比+178%、+19.3%，对应25-26年PE分别为37X、31X。
　　风险提示：
　　房地产需求持续走弱风险，零售新业态推进不及预期。

　　三棵树发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入93.92亿元，同比增长2.69%；实现归母净利润7.44亿元，同比增长81.22%；实现扣非后归母净利润5.65亿元，同比增长126.37%。其中，Q3实现营业收入35.75亿元，同比增长5.62%；实现归母净利润3.08亿元，同比增长53.64%；实现扣非后归母净利润2.72亿元，同比增长60.11%。
　　营业收入增长。公司在25年前三季度通过调整渠道结构和收入结构，实现营收增长。分产品来看，公司主营业务防水卷材、装饰施工、工程墙面漆、基材与辅材、家装墙面漆分别实现营业收入7.15亿元、2.15亿元、29.04亿元、28.50亿元、24.91亿元，较上年分别同比变动-28.62%、-1.02%、-2.51%、+11.34%、+11.80%。
　　具体来看，营业收入实现持续增长的原因主要是基辅材和家装面漆业务的增长，抵消了防水卷材的下行劣势。市场方面，家装零售业务持续向好，马上住、艺术漆、仿石漆等重点业务通过双包服务模式快速抢占市场，实现家装墙面漆的销量厚增。
　　在产品单价上，前三季度公司自产的家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材单价分别为5.85元/KG、3.36元/KG、1.17元/KG、13.98元/平方米，同比变动-1.18%、-6.41%、-12.69%、-4.12%。原材料采购单价上，家装及工程墙面漆、基辅材、防水材料Q3的采购价格分别环比变动-1.71%、-5.48%、-2.64%，主要产品单价均出现同比下降的原因是Q3原材料价格持续下降，公司根据外部原材料价格变化进行相应的产品价格调整和产品结构变化。
　　产销情况来看，前三季度主要产品销售端实现增长，公司家装墙面漆销量为42.56万吨，同比+13.04%，工程墙面漆销量为86.30万吨，同比+4.07%；基材与辅材销量为243.95万吨，同比+27.66%；防水卷材销量为5115.41万平方米，同比-25.55%。除防水卷材因下游市场需求持续走低而下降外，其余主要产品的销售情况持续向好，主要系公司25年进行的销售渠道改革策略持续发酵，零售端继续瞄准二手房重装市场布局，马上住模式快速扩张的同时，基辅材零售渠道重点打造内外墙一站式产品配套体系；工程端瞄准小B端市场+县级渠道下沉战略；从Q3来看效果显著，涂料+基辅材业务构成三棵树的新双主线。
　　期间费用率同比下降。公司前三季度期间费用21.29亿元，同比下降0.67亿元，占收入端比重为22.67%，同比下降1.35pct，主要是销售费用削减所致。细分来看，销售费用率为14.24%，同比下降0.85pct；管理费用率为5.50%，同比上升0.07pct；研发费用率为1.93%，同比下降0.20pct；财务费用率为1.00%，同比下降0.36pct。
　　公司2025年前三季度实现综合毛利率32.81%，同比上升4.16pct，主要系高端零售占比提升及采购成本降低所致；实现净利率7.79%，同比上升3.35pct。
　　分季度来看，Q1、Q2、Q3毛利率分别为31.05%/33.10%/33.57%，同比分别变动+2.66pct/+4.31/+4.89pct。Q3季度毛利率增幅环比扩大，主要系产品价格策略调整及原材料的采购价格进一步下降所致，Q3家装及工程墙面漆、基材与辅材、防水材料原料采购价格环比变动-5.28%、-2.54%、-1.70%，其中家装面漆业务产品单价Q3环比下调1.71%，毛利贡献较大。
　　公司2025年前三季度资产+信用减值损失为1.84亿元，同比多计提0.21亿元，占收入端比重为1.96%，同比上升0.18pct。细分来看，资产减值损失0.39亿元，同比多计提0.69亿元；信用减值损失1.45亿元，同比少计提0.48亿元。
　　经营性现金流同比上升。公司前三季度经营性现金流净额为10.88亿元，同比多流入1.72亿元。经营性现金流净额上升主要系上半年收回货款增加所致，Q3经营性现金流净额同比下降。
　　1）分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为1.10/2.41/7.37亿元，同比分别变动+3.74/+0.19/-2.21亿元；Q3同比下降系经营活动现金流出较多，可能是受三棵树线下门店高速扩张的影响。
　　2）从收、付现比来看，2025年Q3收、付现比分别为110.1%、129.0%，同比分别变动+5.6pct、+12.1pct。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年的归母净利润分别为9.86亿元/11.83亿元/13.33亿元，10月17日收盘价对应PE分别为34.6倍/28.9倍/25.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、房地产行业波动风险、投资不及预期风险、原材料价格上涨

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入93.92亿元，同比增长2.69%，归母净利润7.44亿元，同比增长81.22%，扣非归母净利润5.65亿元，同比增长126.37%。其中三季度收入35.75亿元，同比增长5.62%，归母净利润3.08亿元，同比增长53.64%，扣非归母净利润2.72亿元，同比增长60.11%。
　　涂料业务销量向好，防水业务继续萎缩，成本下行驱动整体毛利率改善。分产品看，1）家装墙面漆：25Q1-3收入为24.91亿元（同比+11.8%），销量同比+13.0%，单价同比-1.1%，2025Q3收入为9.17亿元（同比+18.1%），销量同比+28.5%，单价同比-8.1%；2）工程墙面漆：25Q1-3收入为29.04亿元（同比-2.5%），销量同比+4.1%，单价同比-6.3%，2025Q3收入为11.09亿元（同比-2.9%），销量同比+0.1%，单价同比-3.0%；3）防水卷材：25Q1-3收入为7.15亿元（同比-28.6%），销量同比-25.5%，单价同比-4.1%，2025Q3收入为2.55亿元（同比-28.6%），销量同比-27.0%，单价同比-2.3%。盈利能力看，25Q1-3整体毛利率为32.8%（同比+4.2pct），我们判断主要系2025年1-9月公司主要原材料的平均采购价格同比下降幅度较大，其中家装、工程墙面漆平均采购单价同比下降11.6%。
　　费用管控持续强化，现金流改善明显。25Q1-3公司期间费用率为22.67%，同比-1.35Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.24%、5.50%、1.93%、1.00%，分别同比-0.85、+0.07、-0.20、-0.36Pct，我们判断，销售费用率下降主要系销售人员薪酬、差旅费以及广宣费等减少所致，研发费用率下降主要系研发人员薪酬和直接投入减少所致。25Q1-3公司经营活动现金净流量为10.88亿元，较去年同期增长18.73%。
　　涂料赛道优势显现，三棵树业绩或已逐步触底回升。目前房地产已经历深度调整，对家装行业的边际拖累或正逐步缓解，涂料行业作为消费建材行业里与消费属性和二手房占比最为正相关的板块之一，赛道优势或正逐步显现。我们此前判断“龙头业绩先于行业寻底”，三棵树作为行业领军者有望迎来戴维斯双击机会。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.02、10.01、13.02亿元，对应EPS为1.09、1.36、1.77元，目前股价对应25-27年PE分别为43、35、27倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营收93.9亿元，同比增长2.7%，实现归母净利润7.4亿元，同比增长81.2%。2025Q3实现营收35.8亿元，同比增长5.6%，归母净利润3.1亿元，同比增长53.6%。公司前三季度拟每股派发现金红利0.50元（含税），不以资本公积金转增股本，不送红股。
　　平安观点：
　　业绩同比高增，主要受益毛利率改善。建筑涂料行业需求相对疲弱背景下，公司前三季度营收保持韧性，而归母净利润同比增长81.2%，增速远高于营收增速，主要得益于毛利率从上年同期的28.7%提高至32.8%，叠加期间费用率从上年同期的24.0%降至22.7%，此外信用减值从上年同期的1.9亿元减少至1.4亿元。毛利率改善主要因高毛利的家装墙面漆收入增长更快，叠加主要原材料采购明显下滑，前三季度家装与工程墙面漆采购单价同比下滑11.6%，基辅材同比下滑20.4%，其中单三季度采购均价环比延续下滑。
　　家装墙面漆、基辅材收入延续良好增长。分业务看，前三季度家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、防水卷材、装饰施工收入增速分别为11.80%、-2.51%、11.34%、-28.62%、-1.02%；家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、防水卷材的销售均价分别同比下滑1.18%、6.41%、12.69%、4.12%，主要因产品价格策略调整和产品结构变化。
　　经营性现金流同比改善，资产负债率延续下滑。现金流看，前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为10.9亿元，高于上年同期的9.2亿元，期末应收账款34.5亿元，低于上年同期的42.8亿元。从负债率看，期末资产负债率75.8%，低于上年同期的80.0%，延续下滑趋势。
　　投资建议：考虑四季度费用结算较多等，维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.7亿元、10.9亿元、12.7亿元，当前市值对应的PE分别为39.4倍、31.3倍、26.9倍。从行业维度看，建筑涂料属于建材中优质赛道，重涂周期短、消费属性强，中长期看存量房翻新将带来较大涂料需求、且消费升级带动产品高端化发展。近年尽管因房地产下行拖累导致行业需求承压、利润率微薄，但行业格局也正加速整合，中小企业快速出清。从公司层面看，三棵树作为国内民族涂料品牌领先者，在建筑涂料工程市场通过小B业务对冲地产下行压力，在零售市场通过“马上住”切入一二线城市，通过仿石漆业务发力乡村市场，带动市占率稳步提升、业绩持续修复。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）房屋装修需求下滑的风险：若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或是商品房销售继续下滑，将导致房屋装修需求面临持续下滑的风险，进而对建筑涂料需求以及公司业务拓展造成压力。（2）行业竞争加剧、涂料价格下行的风险：当前行业竞争有所放缓，头部企业陆续尝试提价。但若后续需求表现偏弱，头部企业为追求份额重新开启价格战，涂料价格面临进一步下行的风险。（3）零售业务拓展不及预期的风险：公司近年积极推广“马上住”服务、新开大量社区门店，同时在美丽乡村推广仿石漆业务，但若后续行业竞争加剧、或是“马上住”门店盈利不及预期，零售业务拓展或将放缓。（4）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料生产成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关联度较高。若后续原油价格上行，带动乳液、树脂等材料价格上行，将制约公司盈利水平。（5）减值计提的风险：公司近年计提了较多的坏账风险准备，但若后续地产资金环境继续恶化、或是房价继续下行，公司应收账款回收不及时、或是工抵房资产被迫低价处置，仍面临一定的减值计提压力。

　　民族涂料品牌龙头，业绩持续修复。三棵树主要从事墙面涂料、防水材料、基辅材等产品研发、生产和销售，连续六年蝉联中国民族涂料第一品牌。
　　尽管近年行业承压，但公司经营呈现韧性，2025H1归母净利润4.4亿元，同比增107.5%。未来随着高毛利的零售业务增长、公司降本增效与减值拖累减少，业绩有望延续增长。从收入结构看，2020年以来家装墙面漆、基辅材收入占比提升，2025H1工程墙面漆、家装墙面漆、基材与辅材、防水卷材的收入分别占比31%、27%、30%、8%。
　　建筑涂料长期需求向好，行业格局加速出清。建筑涂料属于建材中优质赛道，一是重涂周期短，未来存量房翻新将带来较大涂料需求，参考美国已步入存量房市场多年，建筑涂料主要用于房屋重涂，2021年建筑涂料销量规模已创2000年以来新高；二是具备消费属性，涂料尤其内墙涂料兼具环保与功能需求，消费升级趋势下产品持续高端化发展。2021H2以来因房地产市场下行，房屋装修需求减少导致建筑涂料需求承压，行业价格战蔓延，叠加应收款减值压力大，涂料行业利润率降至历史低位。但2025H1头部企业陆续提涨，行业价格竞争趋缓。格局方面，早年过度依赖房地产导致许多内资品牌抗风险能力弱，随着本轮地产下行、涂料行业格局加速出清，收并购与破产清算频发。当前集中度仍具提升空间，其中，零售市场2023年TOP3品牌立邦中国、多乐士、三棵树合计市占率42.7%，工程市场2023年TOP3品牌三棵树、立邦、亚士合计市占率16%。
　　“马上住”与“美丽乡村”助力零售业务突围。工程市场：公司此前抓住地产上行周期实现工程涂料收入大幅增长，并形成较强的品牌与产品力，连续两年摘得全国建筑工程涂料市场销量冠军。近年公司聚焦央国企、城投、工业厂房、学校、医院等小B端场景，有效摆脱对地产的依赖。零售市场：
　　一方面顺应存量房时代趋势，布局零售市场尤其一二线城市，不仅持续投入广告营销、重视产品研发创新，还大力推广“马上住”服务，为消费者提供省心省力、8小时住新家服务，2024年订单业绩同比增134%，全国已有超2300家社区焕新店；另一方面抓住乡村市场机遇，仿石漆在乡村持续普及、带动市场规模扩容至219亿元，目前行业集中度低、CR50合计市占率21.68%，而公司具备产品、渠道、成本等优势，促使仿石漆业务快速发展，2024年销售额11.3亿元、市占率5.2%位居第一。
　　投资建议：从行业维度看，建筑涂料属于建材中优质赛道，重涂周期短、消费属性强，中长期看存量房翻新将带来较大涂料需求、且消费升级带动产品高端化发展。近年尽管因房地产下行拖累导致行业需求承压、利润率微薄，但行业格局也正加速整合，中小企业快速出清，未来集中度仍有较大提升空间；此外，年初以来头部企业积极提价也印证行业格局优化，未来利润率有望逐步企稳修复。从公司层面看，三棵树作为国内民族涂料品牌领先者，在建筑涂料工程市场份额位居第一，通过小B业务对冲地产下行压力，在零售市场通过“马上住”切入一二线城市，通过仿石漆业务发力乡村市场，带动市占率稳步提升、业绩持续修复。预计2025-2027年归母净利润分别为8.7亿元、10.9亿元、12.7亿元，增速分别为161.1%、26.0%、16.2%，当前市值对应的PE分别为40.3倍、32.0倍、27.5倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：
　　（1）房屋装修需求下滑的风险：若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或是商品房销售继续下滑，将导致房屋装修需求面临持续下滑的风险，进而对建筑涂料需求以及公司业务拓展造成压力。（2）行业竞争加剧、涂料价格下行的风险：
　　当前行业竞争有所放缓，头部企业陆续尝试提价。但若后续需求表现偏弱，头部企业为追求份额重新开启价格战，涂料价格面临进一步下行的风险。（3）零售业务拓展不及预期的风险：公司近年积极推广“马上住”服务、新开大量社区门店，同时在美丽乡村推广仿石漆业务，但若后续行业竞争加剧、或是“马上住”门店盈利不及预期，零售业务拓展或将放缓。（4）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料生产成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关联度较高。若后续原油价格上行，带动乳液、树脂等材料价格上行，将制约公司盈利水平。（5）减值计提的风险：公司近年计提了较多的坏账风险准备，但若后续地产资金环境继续恶化、或是房价继续下行，公司应收账款回收不及时、或是工抵房资产被迫低价处置，仍面临一定的减值计提压力。

　　三棵树（603737）发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入58.16亿元，同比增加0.97%；归属于上市公司股东净利润4.36亿元，同比增加107.53%；基本每股收益0.59元。
　　上半年业绩超预期大幅增长。公司2025年上半年实现营业收入58.16亿元，同比增加0.97%；利润总额5.45亿元，同比增加达206.85%；归属净利润4.36亿元，同比增加107.53%。基本每股收益0.59元，同比大增103.45%。第二季度公司实现营业收入36.86亿元，同比-0.24%；实现归母净利润3.31亿元，同比增加102.97%。整体看，公司上半年营收稳健增长，净利润实现大幅提升，主要得益于战略转型，零售业务发力，工程业务提升人均效能、开拓新赛道，同时加强成本管理和费用管控。其中第二季度毛利率实现快速增长，盈利能力提升显著。
　　家装墙面漆及基辅材业务增长亮眼。分业务来看，工程墙面漆实现营业收入17.95亿元，同比-2.26%，营收占比达30.87%，毛利率35.42%，同比+2.88pct；基材与辅材实现营业收入17.33亿元，同比+52.79%，营收占比达29.79%，毛利率20.62%，同比+5.33pct；家装墙面漆实现营业收入15.74亿元，同比+8.43%，营收占比达27.07%，毛利率49.41%，同比+5.51pct。
　　盈利能力增强，费用管控成效显著。上半年公司毛利率32.35%，同比+3.70pct；归母净利率为7.49%，同比+3.85pct。第二季度毛利率33.10%，同比+4.31pct，季度环比+2.05pct；归母净利率为8.97%，同比+4.56pct，季度环比+4.04pct。公司盈利能力增强。费用方面，上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为14.97%/5.68%/1.04%/1.97%，同比-0.86/-0.10/-0.38/-0.22pct；累计总费用率为23.67%，累计-1.57pct。公司费用管控成效显著。
　　资产结构优化，现金流状况改善。公司上半年资产负债率为76.45%，同比-4.45pct，资产结构有所优化。上半年应收账款为35.77亿元，同比-15.17%，应收账款管理能力提升。上半年经营性现金流净流入3.51亿元，同比增加净流入3.93亿元；第二季度经营性现金流净流入2.41亿元，同比增加净流入1905.72万元。
　　总结与投资建议：公司在客户拓展与渠道优化上大步迈进，积极调整渠道结构，精准发力央国企、城建城投、工业厂房等优质赛道。同时深入布局旧改焕新、科教文卫及酒店文旅等小B端应用场景，县级渠道下沉市场工作稳步推进。零售业务发力，工程业务开拓新赛道，同时全面升级产品矩阵，实现盈利能力提升及业绩大幅增长。看好公司未来发展前景。预测公司2025-2026年EPS分别为1.04元和1.37元，对应当前股价PE分别为47倍和35倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，楼市销售下降。基建投资增速低于预期，带来行业需求下滑。原材料成本上升，利润率下滑。新业务发展缓慢，传统业务市场占有率提升不及预期。