事件概述：公司披露2024年年度业绩预增公告，预计全年收入较上年同期基本持平，实现归母净利3.10-4.20亿元，同比+78.63%~+142.02%，扣非归母净利1.44-2.54亿元，同比+227.33%~+477.13%。（1）非经常性损益中的政府补助较上年同期有所增加；（2）根据谨慎性原则计提相关资产减值和信用减值准备，公司预计较去年同期有所下降；（3）坚持精益管理，重视成本管理及费用管控，有效降低了各项成本费用支出。
　　零售端有望突围迸发，渠道向一二线进军。2024年房屋施工面积73.3亿㎡，同比-12.7%；新开工面积7.4亿㎡，同比-23.0%；竣工面积7.4亿㎡，同比-27.7%，地产行业面临较大下行压力，公司积极应对行业变化，优化收入结构和通过零售业务规模的增长填补工程端下行，公告中披露收入端与2023年基本持平，我们认为收入结构发生巨大变化，零售端发力弥补工程端的主动降速。公司零售渠道过往属于“农村包围城市”，对比竞争对手如立邦中国等，公司在一二线布局的发力仍有较大空间，结构的改善有效对冲收入端来自工程的压力。
　　24Q1-Q3零售收入逆势增长，24Q4有望延续。24Q1-Q3公司以家装墙面漆和胶黏剂为代表的零售产品分别同比+14%/+16.17%，销售单价企稳回升，24Q3销售单价环比显著改善，环比+10.62%/+11.10%；具体看2024Q1-Q3公司家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材，分别实现收入22.28/29.79/6.51/18.79/10.02亿元，分别同比+14.14%/-12.51%/+16.17%/+4.18%/+13.02%；平均单价分别同比+0.34%/-10.03%/-0.89%/-21.09%/-5.87%，单24Q3家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材均价分别环比+10.62%/-3.32%/+11.10%/-8.57%/-3.80%。原材料价格方面：2024Q1-Q3家装/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材原材料均价同比+4.69%/-20.00%/-1.43%，单Q3分别环比-10.60%/-8.16%/+9.03%，原材料价格环比持续下降。我们认为24Q4零售趋势有望延续，得益于国内对装修建材的消费刺激和公司品牌的辨识度不断加强，消费者接受意愿强，未来公司在零售端的增量有望再做大。
　　工业涂料迈入快车道，产能扩张再添新动力。公司2020年开启工业涂料业务，2024年汽车新材料公司正式揭牌，布局航空航天、船舶、汽车，补齐新能源汽车、光伏、风电等前沿领域。客户端：2024年公司工业涂料进入快速发展阶段，与三一重工、精工钢构、东铭绿能、福化鲁华等客户开展战略合作，2025年初签订和万华化学的战略合作。产品端：24H1公司推出三款新品聚硅氧烷面漆、管道内减阻环氧漆和无机锌车间底漆；其中无机锌车间底漆用途广泛，是船舶、重型机械、海上平台等重防腐领域不可或缺的防锈产品，公司在重防腐领域迈上新的台阶。公司2025年1月17日公告拟自筹资金在福建莆田秀屿高新区，投资7.8亿元用于工业涂料和胶黏剂产线，项目预计产能溶剂型涂料5万吨/年；胶黏剂类4万吨/年；水性涂料9万吨/年，建设期1年，为公司未来业绩放量夯实基础。
　　投资建议
　　鉴于2024年地产行业发生较大变化，我们下调2024-2025年收入预测125.11/140.05亿元（原来175.45/206.31亿元），下调2024-2025归母净利润预测3.81/7.93亿元（原11.17/15.74亿元），新增2026年收入和利润预测，分别为158.31/10.49亿元，对应EPS分别为0.72/1.50/1.99元，对应1月23日42.54元收盘价58.84x/28.28/21.37xPE，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风险。

　　业绩简评
　　公司披露2024年年度业绩预增公告，预计全年收入基本持平（前三季度收入同比下滑2.81%），预计全年实现归母净利3.10-4.20亿元，同比大幅增长78.63%-142.02%，扣非后归母净利1.44-2.54亿元，同比大幅增长227.33%-477.13%，非经中的政府补助较上年同期有所增加。据此推算24Q4归母净利润中枢-0.45亿元，去年同期为-3.81亿元，年末根据谨慎性原则计提相关资产减值和信用减值准备，但比上年同期计提减少。
　　经营分析
　　（1）收入端来看，零售接力成长、渠道结构优化：公司积极应对市场环境变化，优化收入结构，收缩大B端、调向小B+C端，前三季度家装墙面漆收入同比增长14.14%，工程墙面漆收入同比下滑12.51%，全年来看，零售转型的趋势不变，通过零售业务规模的增长使目标客户群体日益增加，我们认为2024年公司基本完成渠道结构的调整。未来C端将接力成长、持续升级品牌力，通过美丽乡村、马上住社区店、艺术漆等业务贡献增量，同时基辅材、胶粘剂、防水、保温、工业涂料等多元化业务逐渐培育、蓄力未来。
　　（2）利润端来看，加强成本费用管控、减值拖累减小：全年业绩大幅增长，一方面公司重视成本管理及费用管控，预计各项成本费用支出有所降低，另一方面计提减值准备较上年同期有所下降（2023年资产减值和信用减值合计影响利润5.11亿元），此外也有渠道优化带来的结构性影响。
　　（3）展望2025年，我们认为利润率依然具备较大的修复空间：①行业价格竞争放缓（主要竞争对手立邦于2025年1月起对流通渠道的内墙乳胶漆产品全面提价1%-3%），毛利率有望修复；②销售端超前布局带来过往人效偏低，随着人员招聘步伐放缓、渠道建设更加完善，2025年人效有望加速提升；③减值对利润的拖累预计减少，2021-24Q3累计信用减值损失15.8亿元，坏账风险释放已较充分。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们看好公司在新成长阶段，盈利能力更加稳定，根据业绩预告内容，我们调整2024-2026年归母净利润预测分别为3.7、8.5、12.1亿元，当前股价对应PE为58.2、25.2、17.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

　　2011-2021年公司经历高增长阶段后，收缩大B端、调向小B+C端，至2024年基本完成渠道结构的调整，充分释放此前累积的高风险，开始步入成长新阶段：
　　（1）C端接力成长、持续升级品牌力，当前公司零售在三四线城市已积累较强的品牌基础，未来一方面凭借美丽乡村（仿石漆业务，）的迅猛发展、向下巩固乡村市场的先发优势，2015-2023年收入复合增速超过60%，2023年市占率提升至6%、行业第一。另一方面通过创新马上住社区店服务模式、向上抓住高能级城市的突围机遇，同时艺术漆在渗透率快速提升的红利期也将继续提供增量，过去5年复合增速超过40%，2023年攀升至行业前三；
　　（2）B端工程涂料第一品牌地位稳固，2023年工程墙面漆收入约46.8亿元，2012年以来年复合增速37%，连续两年排名行业第一。大B端通过“主动型收缩”已降至较低比例，小B端前瞻性布局旧改翻新、市政公建、教育医疗、工业厂房等非房领域，领先优势明显，经销商数量22H1达到20000家以上，目前仍持续扩大；
　　（3）基辅材、胶粘剂等品类拓展顺利，印证渠道品牌服用逻辑。其他建材品类配套率提升，增速较建筑涂料更快。
　　如何看利润率弹性空间
　　未来两年利润率弹性主要来自毛利率修复和销售费用率降低，对比国际涂料龙头近10年的盈利表现，我们认为三棵树新阶段更具质量的增长，也将伴随更具稳定性的利润率和ROE。
　　（1）随着头部企业重新平衡市场份额和利润增长，行业价格竞争将显著放缓，预计毛利率2025-2026年修复至30.3%、31.1%；
　　（2）渠道端超前投入使得过去销售费用率一直偏高，近两年人员招聘放缓，渠道建设更加完善，开始进入费用率降低阶段，预计销售费用率2025-2026年缩减至14.5%、14.0%；
　　（3）减值对利润的拖累预计减少。2021-24Q3累计信用减值损失15.8亿元，坏账风险释放已较充分。
　　盈利预测、估值和评级
　　看好新成长阶段三棵树更具稳定性的盈利能力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别4.3、8.5、12.1亿元，当前股价对应PE为47.0、23.5、16.6倍，给予2025年35倍PE，对应目标价56.67元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

　　部分产品均价有所回升，现金流大幅改善，维持“买入”评级
　　公司发布三季报：公司2024年Q1-Q3实现营收91.46亿元，同比-2.81%，归母净利润4.10亿元，同比-26.00%，扣非归母净利2.49亿元，同比-42.82%；其中Q3营收33.85亿元，环比-8.37%，归母净利润2.00亿元，环比+22.96%，扣非归母净利1.70亿元，环比+8.66%。考虑到公司地产销售下滑，行业竞争加剧，我们下调2024-2025年的盈利预测并新增2026年盈利预测，我们预计2024-2026年公司实现归母净利润6.4/7.2/8.4亿元（2024-2025前值为12.17/16.16亿元），同比+271.0%/+12.5%/+16.5%；EPS分别为1.22/1.37/1.60元；对应当前股价PE为26.9/23.9/20.5倍。考虑到政策支持房地产企稳回升，公司渠道持续优化，C端+小B端稳步增长，大B端地产风险逐步缓释，具有长期成长性。维持“买入”评级。
　　家装墙面漆、胶黏剂销售均价回升
　　分产品看：2024Q1-Q3公司家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材，分别实现收入22.28/29.79/6.51/18.79/10.02亿元，分别同比+14.14%/-12.51%/+16.17%/+4.18%/+13.02%；平均单价分别同比+0.34%/-10.03%/-0.89%/-21.09%/-5.87%，单Q3家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材均价分别环比+10.62%/-3.32%/+11.10%/-8.57%/-3.80%，其中家装墙面漆和胶黏剂销售均价环比提升较高，两类别收入共占营收31.49%，对稳定毛利率有较高贡献。家装木器漆/工业木器漆分别实现收入0.06/0.23亿元，分别同比-11.55%/-4.23%。原材料价格方面：2024Q1-Q3家装、工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材原材料采购均价分别同比+4.69%/-20.00%/-1.43%，单Q3分别环比-10.60%/-8.16%/+9.03%，原材料价格环比持续下降，利润空间有望改善。
　　费用率有所上升，现金流大幅改善
　　2024年Q1-Q3毛利率为28.66%，同比-2.67pct；Q3毛利率为28.68%，环比下降-0.11pct，毛利率略降主要系工程墙面漆和基材与辅材的平均单价下滑。期间费用率方面，2024年Q1-Q3期间费用率为24.01%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.10%/5.43%/2.13%/1.37%，分别同比+1.00pct/+0.34pct/+0.09pct/-0.17pct。2024年Q1-Q3公司经营性现金流量净额为9.16亿元，同比+53.24%；收现比为104.43%。
　　风险提示：原材料价格波动，房地产回落风险，经销商开拓及管理风险。

　　事件
　　公司发布24年三季报，前三季度实现收入91.46亿元，同比-2.81%，归母净利润4.1亿元，同比-26.0%，扣非净利润2.49亿元，同比-42.82%；24Q3单季度实现收入33.85亿元，同比-7.87%，归母净利润2.0亿元，同比-17.89%，扣非净利润1.7亿，同比-20.38%。
　　点评
　　墙面漆量价齐升，工程漆价格下滑：分产品看，24年前三季度公司的家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材分别收入为22.28/29.79/18.79亿，同比+14.14%/-12.51%/+4.18%，家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材价格24Q3环比分别+10.62%/-3.32%/-8.57%；家装漆产品价格逆势提升，我们判断与产品结构/渠道结构持续优化相关，工程墙面漆价格有所下行，与公司价格策略调整相关。
　　毛利率环比稳定，现金流持续改善：公司Q3毛利率为28.68%，同比-3.1pct,环比-0.11pct，环比毛利率稳定，原材料采购价格与产品价格整体均有所下滑；Q3单季度净利率5.85%，同比-0.71pct，环比+1.50pct；费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.26/+0.21/+0.18/-0.22pct；此外，前三季度公司经营活动现金净流量9.16亿元，同比+53.24%。
　　渠道结构优化，C端竞争力持续显现：公司在地产下行背景下，持续扩张零售/小B渠道市场份额，在C端通过提升产品/渠道结构，实现单价提升，显现出公司较强的C端竞争力；长期来看，随着地产“止跌企稳”，二手翻新需求有望持续释放，公司良好的零售竞争力、叠加及时渠道变革有望实现长期成长。
　　盈利预测：我们预计公司24-25年收入分别为124.5亿、140.7亿，同比-0.2%、+13.0%，预计24-25年归母净利润分别为5.4亿、7.7亿，同比+213.8%、41.8%；对应24-25年PE分别为43X、30X。
　　风险提示：
　　地产持续下行风险，竞争加剧价格战风险。

　　投资要点：
　　公司简介。公司是中国涂料行业龙头企业，专注于建筑涂料、防水材料、地坪涂料等领域的研发、生产和销售。2023年位居全球建筑装饰涂料排名第8位、中国第一，2024年第18次荣登世界品牌大会“中国500最具价值品牌排行榜”，持续蝉联涂料榜单第一名。
　　公司各主营产品销售规模均实现快速增长。公司家装墙面漆营收从2015年的4.39亿增长至2023年的26.32亿，年复合增长率为25%；工程墙面漆营收额从5.94亿增长至46.76亿，年复合增速为29.42%，均保持较快增长。基材与辅材营业收入从2018年的3.32亿增长至2023年的24.24亿，年复合增长率达48.83%。胶粘剂营收则从2015年的0.95亿上升至2023年7.61亿，年复合增长率为29.71%。
　　公司构筑坚固竞争护城河，竞争优势突出。公司持续优化渠道结构，注重研发投入，创新开发新产品，提升产品力，持续打造公司品牌。与此同时，公司不断推进供应链转型升级，夯实供应链优势，使产品能被高效获得；持续推动服务体系升级，使公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转变。公司构筑坚固的竞争护城河，不断提升市场占有率，获得持续的发展壮大值得期待。
　　大额计提影响逐渐减弱，业绩有望重返快速增长轨道。公司2021年开始大额计提坏账减值，截止2023年已经累计较大额度的计提，后续坏账对于公司业绩的影响程度将明显降低。公司再度轻装上阵，再次获得持续较高的提升增长值得期待。
　　总结与投资建议。三棵树为中国涂料第一品牌，公司持续创新开发新产品，从涂料延伸至涵盖防水、保温、胶粘剂、基辅材等，产品应用范围从传统房地产、基建，拓展至工业制造领域。我国涂料市场需求空间广阔，但市场集中度仍较低。公司凭借其产品、品牌，渠道，供应链及服务等方面的竞争优势，构建了坚固的护城河，有利于持续提升市场份额，具备较大的成长空间。
　　公司近年来持续优化渠道结构，更多发力零售市场，提升小B端业务，继续稳固三四线城市增强一二线城市布局，实现销售规模的持续较快增长。另一方面，随着大额计提减值影响逐渐减弱，通过降本增效，规模效应也逐步显效，业绩重回快速增长值得期待。
　　预测公司2024年-2026年EPS分别为0.72元，1.36元和1.57元，对应当前股价PE分别为65.5倍，34.5倍及30倍。看好公司持续发展壮大，首次覆盖，给与“增持”评级，建议关注。
　　风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售回暖不及预期。基建投资低于预期，带来行业需求下降。宏观经济转弱，下游需求不足。原材料成本上升，利润率下降。新业务发展缓慢，传统业务市场占有率提升不及预期。

　　事件：公司发布24年业绩预告，预计24年实现归母净利润3.1-4.2亿，实现扣非归母净利润1.44-2.54亿，按照中位数测算，公司24年实现归母净利润和扣非归母净利润分别为3.65、1.99亿，分别同比+110.32%、+352.23%。公司业绩预告范围符合预期。
　　预计24Q4可能出现亏损的主要原因是减值计提。按照中位数测算，24Q4实现归母净利和扣非归母净利分别为-0.45、-0.5亿，按照区间范围，公司预计24Q4实现归母净利润-1到0.1亿，24Q4公司业绩有可能出现亏损。24年房地产企业到位资金同比-17%，地产产业链资金情况仍不容乐观，随着应收账款账龄的不断拉长，预计24Q4盈利压力大主要是信用减值所拖累。
　　收入端同比基本持平，存量市场适应能力强。24年全年收入同比基本持平，背后核心驱动主要是：1）零售业务规模增长使目标客户群体增加；2）积极应对市场变化，优化收入结构，不断推出新产品及改进现有产品，预计高端产品占比有进一步增加。随着地产链景气的持续下行以及长期人口拐点的到来，建材已进入存量甚至缩量时代，24年地产新开工和竣工面积分别同比-23%、-27.7%，公司在下行的市场环境下展现出较好的适应能力。
　　有可能成为率先走出减值拖累的企业之一。公司在21年率先开始计提大B端渠道所积累的坏账，21-23年累计信用减值+资产减值规模达到16.58亿，24年虽仍有计提，但公司预计规模同比有所下降，由于计提时间早、规模大，公司有望率先摆脱信用减值对利润的拖累。
　　宣布工业涂料产能投建，打造涂料全品类平台。24年1月公司发布公告，以7.81亿元投资建设高新材料综合产业园项目（一期二阶段），项目重点规划工业涂料相关产能，建成后将为公司对航空航天、船舶、汽车等工业涂料领域的拓展提供产能准备，有助于丰富产品布局，提升盈利水平。
　　盈利预测与投资评级：预计公司24-26年营收分别为128.24、149.09、179.17亿，分别同比+2.79%、+16.26%、+20.17%，归母净利润分别为3.83、7.75、9.54亿，分别同比+120.9%、+102.12%、+23.08%，对应PE分别为56.12、27.76、22.56，对比海外，建筑涂料行业集中度提升仍有较大空间，公司作为民族涂料龙头受益于行业集中化过程，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业供给超预期增加；下游需求不及预期；成本超预期升高。

　　事件：公司公布24年三季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为91.46、4.1、2.49亿，分别同比-2.81%、-26%、-42.82%。24Q3实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为33.85、2、1.7亿，分别同比-7.87%、-17.89%、-20.38%。
　　受益于结构改善，家装墙面漆价格显著修复。24Q3数据方面，7-9月房地产开发投资单月分别同比-8.93%、-8.46%、-9.38%，房屋新开工面积单月分别同比-19.45%、-17.19%、-20%，房屋竣工面积单月分别同比-22.3%、-36.53%、-31.26%，商品房销售面积单月分别同比-11.57%、-12.63%、-10.82%。总体看地产需求端承受了更大压力，体现在公司各品类收入上，Q3家装墙面漆、工程墙面漆、家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂、基材与辅材、防水卷材、装饰施工、防水涂料收入分别同比+4.42%、-15.23%、-9.93%、-2.42%、-1.64%、+0.55%、+7.46%、-51.08%、-32.8%。家装墙面漆、基辅材、防水卷材在低迷需求环境下维持一定收入韧性，其中家装墙面漆Q3销量同比-2.63%，但收入仍实现4.42%的正增长，主要是在产品结构改善下，Q3价格环比+10.62%，测算家装墙面漆Q3价格同比+7.24%。24Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.24、+0.22、+0.19、-0.2pct，整体期间费用率同比+0.45pct，预计主要是收入下滑带来费用摊薄压力加大所致。
　　现金流大幅改善，经营质量显著提升。24Q3公司实现经营活动净现金9.58亿，同比+137.72%，24年前三季公司收现比104.43%，22年三季报以来连续3年维持在100%以上。24年三季度末公司应收账款+应收票据规模为42.91亿，同比-12.52%，应收款和票据规模降幅显著大于收入降幅。24Q3公司信用减值规模为0.36亿，同比大幅减少。
　　盈利预测与投资评级：上调盈利预测，预计公司24-26年营收分别为128.24、149.09、179.17亿，分别同比+2.79%、+16.26%、+20.17%，归母净利润分别为5.34、6.72、8.32亿，分别同比+207.7%、+25.84%、+23.88%，对应PE分别为44.82、35.61、28.75，考虑到建材存量时代来临下，建筑涂料为少有的需求具备韧性的赛道，且对比海外，行业集中度提升仍有较大空间，公司作为民族涂料龙头受益于行业集中化过程，历史回溯看当前公司PB水平处历史低位，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业供给超预期增加；下游需求不及预期；成本超预期升高。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2024年三季报，公司实现营业收入91.46亿元，同比下降2.81%，归母净利润4.10亿元，同比下降26.00%，其中三季度，公司实现营业收入33.85亿元，同比下降7.87%，归母净利润2.00亿元，同比下降17.89%。
　　产品价格普遍下行，面漆成本上升压制利润。拆分公司前三季度主要产品收入看：1）公司家装墙面漆收入为22.28亿元，同比增长14.14%，均价为5.92元/千克，同比上涨0.34%，环比上涨10.62%；2）工程墙面漆收入29.79亿元，同比下降12.51%，均价为3.59元/千克，同比下降10.03%，环比下降3.32%；3）基材与辅材收入18.79亿元，同比增长4.18%，均价为1.01元/千克，同比下降21.09%，环比下降8.57%；4）防水卷材收入10.02亿元，同比增长13.02%，均价为14.58元/平米，同比下降5.87%，环比下降3.80%。2024年前三季度，公司整体毛利率为28.66%，同比下降2.67Pct，环比上升0.01Pct，其中第三季度毛利率为28.68%，同比下降3.10Pct，环比下降0.11Pct，我们判断主要受公司核心产品价格上涨不及成本上行所致，具体来看，前三季度公司家装、工程墙面漆原材料采购成本同比上升4.69%。
　　整体费用率环比下行，现金流改善明显。2024年前三季度，公司期间费用率为24.01%，同比增长1.26Pct，环比下降1.23Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.10%、5.43%、2.13%、1.37%，分别同比+1.00、+0.34、+0.09、-0.17Pct，分别环比-0.74、-0.35、-0.07、-0.06Pct。现金流方面，2024年前三季度，公司经营活动现金净流量9.16亿元，同比增加53.24%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期减少所致。
　　地产市场“止跌回稳”，公司切换引擎再出发。我们认为，随着政策面对房地产市场“止跌回稳”的定调，后续房地产或经历两阶段修复，1）随着资产端通胀传导被动见底；2）近年新开工和拿地萎缩导致有效供需缺口从而构建价格回升的良性循环。考虑过去几年因为经济悲观预期的积累，竣工装修需求以及改善性需求均呈现明显延后特点，后续预期回暖后消费建材基本面改善斜率存在超市场预期可能。三棵树近年来渠道变革进一步优化，坐享赛道优势，拐点可期。
　　盈利预测与评级：考虑今年地产端下行压力仍大，我们维持公司2024-2026年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元、10.95亿元，对应EPS为1.18、1.64、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为38、27、21倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品推广速度下降，原材料涨价超预期，房地产行业恢复不及预期

　　公司披露2024年三季报：24Q1-3实现营收91.46亿元，同比-2.81%，归母净利4.10亿元，同比-26.00%，扣非后归母净利2.49亿元，同比-42.82%。其中，24Q3营收33.85亿元，同比-7.87%，归母净利2.00亿元，同比-17.89%，扣非后归母净利1.70亿元，同比-20.38%。24Q1-3实现毛利率28.66%，同比-2.67pct，净利率4.44%，同比-1.48pct；其中Q3毛利率28.68%，同比-3.10pct、环比-0.11pct；Q3净利率5.85%，同比-0.71pct、环比+1.50pct。
　　结构优化、拓宽渠道，零售业务稳步提升
　　从产品价格看，家装墙面漆/胶黏剂价格24Q3环比有较大改善，环比分别+10.62%/+11.10%，1-9月同比分别+0.34%/-0.89%，主因产品结构变化。工程墙面漆/家装木器漆/基材与辅材价格24Q3环比分别-3.32%/-9.24%/-8.57%，1-9月同比分别-10.03%/-8.16%/-21.09%，下降主因根据原材料成本变化进行了价格策略调整和产品结构变化。
　　从销量及营收看，销售量表现较好，一定程度上弥补降价影响。零售、基辅材业务表现较优，前三季度家装墙面漆/胶黏剂/基材与辅材销售重量同比+13.76%/+17.26%/+31.95%，分别实现销售收入同比+14.14%/+16.17%/+4.18%；其中，防水涂料销售收入7.35亿元，同比+4.79%。
　　营销、管理加强投入，原材料成本Q3环比变化较大：24Q1-3期间费用率合计24.01%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.01/+0.34/+0.09/-0.16pct，销售/管理费用绝对值同比分别+4.10%/+3.69%。墙面漆、防水卷材主要原材料价格1-9月同比变化较小，分别为+4.69%、-1.43%，但Q3环比调整较大，分别为-10.6%、+9.03%；基辅材主要原材料价格处于低位，1-9月同比-20.00%，24Q3环比-8.16%。
　　应收、减值规模逐渐收缩，现金流质量有所改善：24Q1-3经营性现金流净额9.16亿元、同比+53.24%，主因购买商品、接受劳务支付现金同比减少，其中Q3净额9.58亿元、同比+137.73%（24Q1、Q2净额分别为-2.64、2.22亿元）。24Q1-3计提资产和信用减值合计1.63亿元、同比-10.83%，单季计提信用减值3600万。期末应收账款及票据42.91亿元，同比-12.53%，在收入比重47%（上年同期为52%）。期末货币资金21.12亿元、同比+15.74%。
　　投资建议：我们看好公司①应对趋势调整业务模式，零售业务占比提升，持续创新产品、优化渠道结构；②应用场景拓展，发力旧改、公建、学校、医院等小B业务。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为5.50、7.31、8.50亿元，现价对应PE分别为41、31、26倍，考虑到公司仍面临一定减值计提和原材料价格波动等风险，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争趋于激烈的风险；应收账款无法及时回收的坏账风险；新领域适应期较长的风险。