Skshu Paint’s 9M24 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB9,146/410/249mn (-2.81/-26.00/-42.82% yoy). For 3Q24, revenue was RMB3,385mn (-7.87/-8.37% yoy/qoq); attributable NP was RMB200mn (-17.89% yoy, +22.96% qoq), beating our expectation of RMB178mn on swift expense ratio control and the collection of government subsidies. Maintain BUY.

　　部分产品均价有所回升，现金流大幅改善，维持“买入”评级
　　公司发布三季报：公司2024年Q1-Q3实现营收91.46亿元，同比-2.81%，归母净利润4.10亿元，同比-26.00%，扣非归母净利2.49亿元，同比-42.82%；其中Q3营收33.85亿元，环比-8.37%，归母净利润2.00亿元，环比+22.96%，扣非归母净利1.70亿元，环比+8.66%。考虑到公司地产销售下滑，行业竞争加剧，我们下调2024-2025年的盈利预测并新增2026年盈利预测，我们预计2024-2026年公司实现归母净利润6.4/7.2/8.4亿元（2024-2025前值为12.17/16.16亿元），同比+271.0%/+12.5%/+16.5%；EPS分别为1.22/1.37/1.60元；对应当前股价PE为26.9/23.9/20.5倍。考虑到政策支持房地产企稳回升，公司渠道持续优化，C端+小B端稳步增长，大B端地产风险逐步缓释，具有长期成长性。维持“买入”评级。
　　家装墙面漆、胶黏剂销售均价回升
　　分产品看：2024Q1-Q3公司家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材，分别实现收入22.28/29.79/6.51/18.79/10.02亿元，分别同比+14.14%/-12.51%/+16.17%/+4.18%/+13.02%；平均单价分别同比+0.34%/-10.03%/-0.89%/-21.09%/-5.87%，单Q3家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材均价分别环比+10.62%/-3.32%/+11.10%/-8.57%/-3.80%，其中家装墙面漆和胶黏剂销售均价环比提升较高，两类别收入共占营收31.49%，对稳定毛利率有较高贡献。家装木器漆/工业木器漆分别实现收入0.06/0.23亿元，分别同比-11.55%/-4.23%。原材料价格方面：2024Q1-Q3家装、工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材原材料采购均价分别同比+4.69%/-20.00%/-1.43%，单Q3分别环比-10.60%/-8.16%/+9.03%，原材料价格环比持续下降，利润空间有望改善。
　　费用率有所上升，现金流大幅改善
　　2024年Q1-Q3毛利率为28.66%，同比-2.67pct；Q3毛利率为28.68%，环比下降-0.11pct，毛利率略降主要系工程墙面漆和基材与辅材的平均单价下滑。期间费用率方面，2024年Q1-Q3期间费用率为24.01%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.10%/5.43%/2.13%/1.37%，分别同比+1.00pct/+0.34pct/+0.09pct/-0.17pct。2024年Q1-Q3公司经营性现金流量净额为9.16亿元，同比+53.24%；收现比为104.43%。
　　风险提示：原材料价格波动，房地产回落风险，经销商开拓及管理风险。

　　事件
　　公司发布24年三季报，前三季度实现收入91.46亿元，同比-2.81%，归母净利润4.1亿元，同比-26.0%，扣非净利润2.49亿元，同比-42.82%；24Q3单季度实现收入33.85亿元，同比-7.87%，归母净利润2.0亿元，同比-17.89%，扣非净利润1.7亿，同比-20.38%。
　　点评
　　墙面漆量价齐升，工程漆价格下滑：分产品看，24年前三季度公司的家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材分别收入为22.28/29.79/18.79亿，同比+14.14%/-12.51%/+4.18%，家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材价格24Q3环比分别+10.62%/-3.32%/-8.57%；家装漆产品价格逆势提升，我们判断与产品结构/渠道结构持续优化相关，工程墙面漆价格有所下行，与公司价格策略调整相关。
　　毛利率环比稳定，现金流持续改善：公司Q3毛利率为28.68%，同比-3.1pct,环比-0.11pct，环比毛利率稳定，原材料采购价格与产品价格整体均有所下滑；Q3单季度净利率5.85%，同比-0.71pct，环比+1.50pct；费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.26/+0.21/+0.18/-0.22pct；此外，前三季度公司经营活动现金净流量9.16亿元，同比+53.24%。
　　渠道结构优化，C端竞争力持续显现：公司在地产下行背景下，持续扩张零售/小B渠道市场份额，在C端通过提升产品/渠道结构，实现单价提升，显现出公司较强的C端竞争力；长期来看，随着地产“止跌企稳”，二手翻新需求有望持续释放，公司良好的零售竞争力、叠加及时渠道变革有望实现长期成长。
　　盈利预测：我们预计公司24-25年收入分别为124.5亿、140.7亿，同比-0.2%、+13.0%，预计24-25年归母净利润分别为5.4亿、7.7亿，同比+213.8%、41.8%；对应24-25年PE分别为43X、30X。
　　风险提示：
　　地产持续下行风险，竞争加剧价格战风险。

　　公司三季度实现归母净利润2.0亿元，同比下滑17.89%
　　公司发布24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润91.46/4.10亿元，同比-2.81%/-26.00%，前三季度实现扣非归母净利润2.49亿元，同比-42.82%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润33.85/2.00亿元，同比-7.87%/-17.89%，扣非归母净利润1.70亿元，同比-20.38%。
　　家装漆价格提升带动收入增长，品类多元化扩持续推进
　　24Q1-3实现家装漆/工程漆收入22.3/29.8亿元，同比+14.1%/-12.5%，其中Q3单季度收入分别为7.8/11.4亿元，同比+4.4%/-15.2%，家装漆持续增长，主要受价格提升影响。Q3单季度家装/工程漆销量同比分别-2.6%/-5.3%，价格角度，24Q1-3家装漆/工程漆价格同比分别+0.3%/-10.0%，Q3单季度同比分别+7.2%/-10.5%，Q3环比分别+10.6%/-3.4%，主要系产品结构变化和价格策略调整所致。公司积极进行渠道拓展和高端转型，我们认为未来随着大量存量房及二手房装修推动旧改重涂业务增长，涂料仍有望出现新增长点。其他业务方面，Q3公司基辅材/防水卷材收入同比分别+1%/+7%，预计受销量提升带动，Q3价格同比分别-22%/-7%，多品类扩张有望打造第二收入增长曲线。
　　Q3净利率环比提升，现金流显著改善
　　公司前三季度整体毛利率28.66%，同比-2.67pct，其中，Q3单季度整体毛利率28.68%，同比/环比分别-3.10/-0.11pct。前三季度期间费用率24.01%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.00/+0.34/+0.09/-0.17pct，最终实现净利率4.44%，同比-1.48pct。Q3单季度净利率5.85%，同比/环比-0.71/+1.50pct。24Q3末资产负债率79.98%，同比持平。前三季度经营性现金流净额9.16亿元，同比+3.18亿元，收现比同比-2.82pct达104.43%，付现比同比-6.54pct达91.24%。
　　看好公司中长期成长性，维持“买入”评级
　　我们认为公司通过推进优质渠道建设，有望不断提升自身市占率，叠加原材料价格回落以及加强费用管控等措施，净利率仍有提升空间，中长期仍具备较好的成长基础。维持公司24-26年归母净利润至6.5/8.4/10.0亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，城中村改造力度不及预期，地产景气度下行超预期，市场竞争加剧等。

　　三棵树发布三季报：Q3实现营收33.85亿元（yoy-7.87%，qoq-8.37%），归母净利2.00亿元（yoy-17.89%，qoq+22.96%）。24年Q1-Q3实现营收91.46亿元（yoy-2.81%），归母净利4.10亿元（yoy-26.00%），扣非净利2.49亿元（yoy-42.82%）。公司单三季度归母净利超出我们预期（1.78亿元），主因费率管控迅速，以及政府补助到位，维持“买入”评级。
　　家装漆价格同比转增，推动综合毛利率环比稳健
　　1-9M24公司家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基辅材/防水卷材实现收入22.3/29.8/6.5/18.8/10亿元，同比+14%/-12.5%/+16%/+4%/+13%；均价同比+0.3%/-10%/-0.9%/-21.1%/-5.9%，其中家装漆价格环比+10.6%，同比出现年内首次转增。公司24Q3综合毛利率28.7%，同/环比-3.1/-0.1pct。据Wind，主要原材料钛白粉Q3均价同比/环比-4.0%/-6.3%，成本侧压力边际改善，毛利率下降仍主要受工程漆和基辅材价格拖累。
　　期间费率同比增长，但同比增速逐季收窄
　　前三季度期间费用率24.01%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为15.1%/5.4%/2.1%/1.4%，同比+1.0/+0.3/+0.1/-0.2pct，期间费用绝对值22亿元，同比+2.6%，销售及管理费用呈现刚性增长，Q3单季度期间费用率为21.93%，同/环比+0.4/+0.5pct，同比增幅逐季下降，体现公司费用管控迅速有效。24年前三季度归母净利率4.49%，同比-1.41pct；3Q24为5.9%，同/环比-0.7/+1.5pct。
　　经营性现金流稳健增长，后市减值仍需谨慎
　　1-9M24经营性净现金流9.16亿元，同比+53.2%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金有所下降所致，3Q2经营性净现金流为9.58亿元，收现比/付现比分别为113.2%/83.3%，同比+3.6/-3.2pct。截至三季度末，应收账款账面净值为42.82亿元，同比-11.9%，周转率为2.33，销售回款节奏有所加快，前三季度累计信用减值损失为1.93亿元，同比+24.5%，我们预计公司账面仍存一定规模工抵房待处理，后市减值仍需关注。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司费用管控好于我们此前预期，上调24-26年归母净利润至5.40/6.53/7.82亿元，24-26年CAGR65.2%，对应EPS为1.03/1.24/1.48元（前值0.80/1.03/1.35元）。可比公司24年Wind一致预期PEG均值为1.36倍，考虑公司仍有一定规模工抵房待处置，减值或仍在一定时间内存在扰动，给予公司24年0.8倍PEG，对应目标价53.44元（前值48.12元）。
　　风险提示：原材料成本大幅上涨，行业价格竞争加剧，坏账损失持续大增。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2024年三季报，公司实现营业收入91.46亿元，同比下降2.81%，归母净利润4.10亿元，同比下降26.00%，其中三季度，公司实现营业收入33.85亿元，同比下降7.87%，归母净利润2.00亿元，同比下降17.89%。
　　产品价格普遍下行，面漆成本上升压制利润。拆分公司前三季度主要产品收入看：1）公司家装墙面漆收入为22.28亿元，同比增长14.14%，均价为5.92元/千克，同比上涨0.34%，环比上涨10.62%；2）工程墙面漆收入29.79亿元，同比下降12.51%，均价为3.59元/千克，同比下降10.03%，环比下降3.32%；3）基材与辅材收入18.79亿元，同比增长4.18%，均价为1.01元/千克，同比下降21.09%，环比下降8.57%；4）防水卷材收入10.02亿元，同比增长13.02%，均价为14.58元/平米，同比下降5.87%，环比下降3.80%。2024年前三季度，公司整体毛利率为28.66%，同比下降2.67Pct，环比上升0.01Pct，其中第三季度毛利率为28.68%，同比下降3.10Pct，环比下降0.11Pct，我们判断主要受公司核心产品价格上涨不及成本上行所致，具体来看，前三季度公司家装、工程墙面漆原材料采购成本同比上升4.69%。
　　整体费用率环比下行，现金流改善明显。2024年前三季度，公司期间费用率为24.01%，同比增长1.26Pct，环比下降1.23Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.10%、5.43%、2.13%、1.37%，分别同比+1.00、+0.34、+0.09、-0.17Pct，分别环比-0.74、-0.35、-0.07、-0.06Pct。现金流方面，2024年前三季度，公司经营活动现金净流量9.16亿元，同比增加53.24%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期减少所致。
　　地产市场“止跌回稳”，公司切换引擎再出发。我们认为，随着政策面对房地产市场“止跌回稳”的定调，后续房地产或经历两阶段修复，1）随着资产端通胀传导被动见底；2）近年新开工和拿地萎缩导致有效供需缺口从而构建价格回升的良性循环。考虑过去几年因为经济悲观预期的积累，竣工装修需求以及改善性需求均呈现明显延后特点，后续预期回暖后消费建材基本面改善斜率存在超市场预期可能。三棵树近年来渠道变革进一步优化，坐享赛道优势，拐点可期。
　　盈利预测与评级：考虑今年地产端下行压力仍大，我们维持公司2024-2026年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元、10.95亿元，对应EPS为1.18、1.64、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为38、27、21倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品推广速度下降，原材料涨价超预期，房地产行业恢复不及预期

　　公司披露2024年三季报：24Q1-3实现营收91.46亿元，同比-2.81%，归母净利4.10亿元，同比-26.00%，扣非后归母净利2.49亿元，同比-42.82%。其中，24Q3营收33.85亿元，同比-7.87%，归母净利2.00亿元，同比-17.89%，扣非后归母净利1.70亿元，同比-20.38%。24Q1-3实现毛利率28.66%，同比-2.67pct，净利率4.44%，同比-1.48pct；其中Q3毛利率28.68%，同比-3.10pct、环比-0.11pct；Q3净利率5.85%，同比-0.71pct、环比+1.50pct。
　　结构优化、拓宽渠道，零售业务稳步提升
　　从产品价格看，家装墙面漆/胶黏剂价格24Q3环比有较大改善，环比分别+10.62%/+11.10%，1-9月同比分别+0.34%/-0.89%，主因产品结构变化。工程墙面漆/家装木器漆/基材与辅材价格24Q3环比分别-3.32%/-9.24%/-8.57%，1-9月同比分别-10.03%/-8.16%/-21.09%，下降主因根据原材料成本变化进行了价格策略调整和产品结构变化。
　　从销量及营收看，销售量表现较好，一定程度上弥补降价影响。零售、基辅材业务表现较优，前三季度家装墙面漆/胶黏剂/基材与辅材销售重量同比+13.76%/+17.26%/+31.95%，分别实现销售收入同比+14.14%/+16.17%/+4.18%；其中，防水涂料销售收入7.35亿元，同比+4.79%。
　　营销、管理加强投入，原材料成本Q3环比变化较大：24Q1-3期间费用率合计24.01%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.01/+0.34/+0.09/-0.16pct，销售/管理费用绝对值同比分别+4.10%/+3.69%。墙面漆、防水卷材主要原材料价格1-9月同比变化较小，分别为+4.69%、-1.43%，但Q3环比调整较大，分别为-10.6%、+9.03%；基辅材主要原材料价格处于低位，1-9月同比-20.00%，24Q3环比-8.16%。
　　应收、减值规模逐渐收缩，现金流质量有所改善：24Q1-3经营性现金流净额9.16亿元、同比+53.24%，主因购买商品、接受劳务支付现金同比减少，其中Q3净额9.58亿元、同比+137.73%（24Q1、Q2净额分别为-2.64、2.22亿元）。24Q1-3计提资产和信用减值合计1.63亿元、同比-10.83%，单季计提信用减值3600万。期末应收账款及票据42.91亿元，同比-12.53%，在收入比重47%（上年同期为52%）。期末货币资金21.12亿元、同比+15.74%。
　　投资建议：我们看好公司①应对趋势调整业务模式，零售业务占比提升，持续创新产品、优化渠道结构；②应用场景拓展，发力旧改、公建、学校、医院等小B业务。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为5.50、7.31、8.50亿元，现价对应PE分别为41、31、26倍，考虑到公司仍面临一定减值计提和原材料价格波动等风险，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争趋于激烈的风险；应收账款无法及时回收的坏账风险；新领域适应期较长的风险。

　　公司披露2024三季报，前三季度实现营业收入91.46亿元，同比-2.81%；实现归母净利润4.10亿元，同比-26.00%，主要系公司营业收入及毛利率下降所致；实现扣非归母净利润2.49亿元，同比-42.82%；其中，第三季度实现营收33.85亿元，同比-7.87%；归母净利润2亿元，同比-17.89%；扣非归母净利润1.70亿元，同比-20.38%。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3分别实现营业收入20.66亿元、36.94亿元、33.85亿元，分别较上年同期变动+0.62%、+0.32%、-7.87%。
　　分产品来看，2024年前三季度公司的家装墙面漆、工程墙面漆、家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂、基材与辅材、防水卷材、装饰施工分别实现营业收入22.28、29.79、0.062、0.23、6.51、18.79、10.02、2.17亿元，分别同比+14.14%、-12.51%、-11.55%、-4.23%、+16.17%、+4.18%、+13.02%、-40.49%。
　　销量、单价方面，2024年前三季度家装墙面漆销量376,503.90吨，均价同比+0.34%；工程墙面漆销量829,243.19吨，均价同比-10.03%；家装木器漆销量163.63吨，均价同比-8.16%；工业木器漆销量1285.3吨，均价同比+1.40%；胶黏剂销售量53,063.32吨，均价同比-0.89%；基材与辅材销量1,856,412.24吨，均价同比-21.09%；防水卷材销量68,709,336.11平方米，均价同比-5.87%。
　　2024年前三季度公司实现综合毛利率28.66%，较上年同期-2.67pct。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率28.38%、28.79%、28.68%，分别较上年同期变动-1.19pct、-3.08pct、-3.10pct。
　　2024年前三季度公司实现销售净利率4.44%，较上年-1.48pct。前三季度期间费用率为24.01%，较上年同期+1.26pct。1）销售费用率15.10%，同比+1.00pct；2）管理费用率5.43%，同比+0.34pct；3）财务费用率1.37%，同比-0.17pct；4）研发费用率2.13%，同比+0.09pct。值得注意的是，2024前三季度其他收益为2.31亿元，同比+68.87%，占收入比重2.52%。
　　公司2024年前三季度期末资产负债率79.98%，上年同期为79.98%。应收账款42.82亿元（24年初为35.64亿元）。前三季度信用减值损失1.93亿元，同比+0.38亿元，减值计提力度增加；分季度来看公司Q1、Q2、Q3信用减值损失分别-0.27亿元、1.83亿元、0.36亿元，分别较上年同期变动-0.31亿元、+1.15亿元、-0.46亿元。
　　2024年前三季度公司经营性现金流净额为9.16亿元，较上年同期增加3.18亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期减少所致；投资活动产生的现金流量净额-7.53亿元，较上年同期减少1.17亿元；筹资活动产生的现金流量净额1.70亿元，较上年同期减少0.67亿元。
　　盈利预测：我们调整公司2024-2026年的预测归母净利润分别为5.54、7.28、9.11亿元，10月30日收盘价对应的PE分别为33.0、25.1、20.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动；宏观经济波动；市场竞争加剧；下游需求不及预期；投产进展不及预期；产品价格波动风险

　　事件：公司发布2024年中报，公司实现营业收入57.60亿元，同比增长0.42%，实现归母净利润2.10亿元，同比下降32.38%。其中第二季度，公司实现营业收入36.94亿元，同比增长0.32%，实现归母净利润1.63亿元，同比下降42.66%，信用减值拖累导致业绩略低于我们预期。
　　零售业务保持较快增长，但价格成本双重承压拖累毛利率。2024年中报，公司经销和直销模式收入分别为51.13和6.47亿元，渠道结构日趋“久期”化。公司整体毛利率28.64%，同比-2.40pct；24Q2毛利率为28.79%，同比-3.08pct，环比+0.40pct，主要系产品均价普降以及主要原材料价格上涨所致。分产品来看，公司家装墙面漆收入为14.52亿元，同比增长20.1%，均价同比下降3.16%；工程墙面漆收入18.37亿元，同比下降10.72%，均价同比下降9.87%；基材与辅材收入11.34亿元，同比增长6.71%，均价同比下降20.48%；防水卷材收入6.45亿元，同比增长16.36%，均价同比下降5.34%。成本端，公司主要原材料乳液、钛白粉采购单价分别同比增加3.85%、0.76%，颜填料采购单价基本持平。
　　费用率及信用减值上行拖累归母净利润，现金流压力仍在。公司上半年归母净利润同比下降32.38%，除毛利率扰动外，信用减值及费用率亦构成拖累。公司累计计提资产及信用减值损失1.59亿元，同比大幅增加78.84%，我们预计主因或为公司近期加大应收款项催收力度，部分情况采取诉讼手段，致使相关应收账款减值计提比例提高。同期，公司期间费用率为25.24%，同比增长1.68Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.84%、5.78%、2.20%、1.43%，分别同比+1.42、+0.39、+0.02、-0.15Pct，销售和管理费用率增长较多主因职工薪酬和广告宣传费增长较多导致。此外，24年中报，公司经营性净现金流-0.42亿元，而去年同期为1.95亿元，主要系货款收回减少以及薪酬支付增加所致，现金流压力仍在。
　　全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大B、小B和零售三种类型，近年大B直销业务营收增速承压，小B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游的诉求正在建立起愈发清晰的竞争优势：1）大B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，三棵树依托价格+服务优势保持稳定，2023年地产商首选率仅低于立邦1pct；2）小B：小B业务兼具C端零售和大B业务的特点，终端极其分散且定制化服务要求高，与大B市场相比，小B终端需求表现为小批量、不连续，三棵树依靠“高薪+考核“保障小B渠道高效运转，并持续布局下沉市场，有望开启二次成长；3）零售：零售市场的第一竞争力是品牌，三棵树以健康漆产品为内核，多元化营销，持续树立品牌形象，并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场，从“农村”包围“城市”。
　　盈利预测与估值：考虑今年地产端下行压力仍大，我们维持公司2024-2026年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元、10.95亿元，对应EPS为1.18、1.64、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为27、20、16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期

　　公司披露2024年半年报：24H1实现营收57.60亿元，同比+0.42%，归母净利2.10亿元，同比-32.38%，扣非归母净利0.79亿元，同比-64.36%。其中，24Q2实现营收36.94亿元，同比+0.32%，归母净利1.63亿元，同比-42.66%，扣非归母净利1.57亿元，同比-41.02%。24H1实现毛利率28.64%，同比-2.40pct，净利率3.61%，同比-1.90pct；其中，Q2毛利率28.79%，同比-3.08pct、环比+0.41pct；Q2净利率4.35%，同比-3.45pct、环比+2.06pct。
　　销量维稳、结构优化，零售业务稳步提升
　　24H1收入维稳，同比上升0.42%，主因公司持续优化业务结构、拓宽渠道布局，零售板块业务规模增长、占比提升。
　　从产品单价看，除胶黏剂24H1同比+1.08%外，其他产品单价同比均下降，除工业木器漆24Q2环比+2.80%、基辅材环比持平外，其他产品单价环比均有下降，单价下降主因据原材料价格变化调整价格及产品结构变化。从产品营收看，销售量增弥补降价影响，家装墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材24H1的销售重量同比均有提升。其中，24H1家装墙面漆/防水卷材销售重量同比+24.04%/+22.92%，分别实现销售收入同比+20.12%/+16.36%，此外防水涂料销售收入5.37亿元，同比+31.92%，体现家装零售、防水业务稳步发展，销量、收入规模持续扩大。
　　发力广宣，新品新渠道快速扩张
　　24H1期间费用率合计25.24%，同比+1.68pct，其中，销售费用同增9.8%，销售费用率15.84%、同比+1.42pct，主因增加了职工薪酬与差旅费（分别同增6.05%、11.15%），加大推广宣传力度（广告及宣传费同增24.42%）；管理费用同比+7.60%，费用率5.78%、同比+0.39pct。零售销售支持力度加大，推动新招商量、质发展，家居新材料、国际事业部销量大幅增长，工业涂料、制罐销量初具规模。
　　持续计提，影响当期利润
　　经营性现金流净额-0.42亿元，其中Q2净额2.22亿元（24Q1为-2.64亿元），主因支付其他与经营活动有关的现金同比增加5.06亿元。24H1计提资产和信用减值合计1.59亿元，期末应收账款及票据42.29亿元，同比-12.05%。期末货币资金15.57亿元，上年同期为14.94亿元。
　　投资建议：我们看好公司①应对趋势调整业务模式，零售业务占比提升，持续创新产品、优化渠道结构；②应用场景拓展，发力旧改、公建、学校、医院等小B业务。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为4.12、6.21和8.26亿元，现价对应PE分别为44、29、22倍，考虑到公司仍面临一定减值计提和原材料价格波动等风险，调整为“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争趋于激烈的风险；应收账款