Skshu Paint’s 2025 annual results: Revenue reached RMB12,527mn (+3.49% YoY), attributable net profit came in at RMB775mn (+133.45% YoY), and recurring net profit was RMB557mn (+278.22% YoY). Attributable net profit missed our estimate of RMB910mn, mainly due to larger-than-we-expected one-off goodwill impairment and debt settlement properties. For 4Q25, revenue was RMB3,136mn (+5.96% YoY, -12.29% QoQ), with attributable net profit of RMB31.30mn (+139.93% YoY, -89.83% QoQ). As the 2026 spring peak season in the property market fared well, we believe building materials retail will remain relatively buoyant. With Skshu’s new retail business model now in place, we remain constructive on its retail brand recognition in a maturing market. Maintain BUY.
Three new business formats advance steadily; margin improves
In 2025, revenue from decorative paints/project paints/base & auxiliary materials/waterproofing reached RMB3.4/3.89/3.66/1.00bn, changing +14.67/ -4.76/+12.04/-24.52% YoY. The three new business formats have entered rapid replication, driving solid growth in decorative wall paints and base & auxiliary materials. The project business remains constrained in the near term by weak property construction completions and extended collection cycles on urban renewal projects. Additionally, amid intense industry competition, Skshu proactively scaled back non-core operations such as waterproofing membranes. Overall gross margin rose 4.19pp YoY to 33.79% in 2025, with decorative paints/project paints/base & auxiliary materials/waterproofing margins at 50.8/37.6/22.2/14.6%, up 3.85/4.6/3.3/0.4pp YoY. Broad-based profitability improvement likely reflects easing industry competition, lower raw material costs, and a favorable product mix shift, in our view.
Expense control largely effective; receivables shrunk further
The total expense ratio for 2025 was 25.08%, down 0.63pp YoY. The selling, administrative, R&D and financial expense ratios were 16.06/5.82/2.26/0.93%, changing -0.17/+0.04/-0.09/-0.4pp YoY. Overall cost discipline tightened, though administrative expenses rose 4.17% YoY, due to rigid costs such as management compensation, depreciation and amortization. Full-year asset and credit impairment losses totaled RMB130mn each, down by a combined RMB88mn YoY, suggesting a narrowing impairment trend. Net accounts receivable on the balance sheet stood at RMB2,797mn at end-2025, down 13.5% YoY. We expect the risk exposure to further receivables impairment to continue shrinking. Net operating cash flow increased 85.19% YoY to RMB1,868mn in 2025, driven by higher cash collections and lower cash payments for goods.
Earnings forecasts and valuation
Given that impairment charges are non-operational and retail business momentum remains positive, we slightly raise our 2026/2027 earnings forecasts and introduce our 2028 forecast. We look for 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB1,214/1,398/1,621mn (up 8.08%/1.93% from our previous 2026/2027 forecast), implying a three-year CAGR of 27.91% and EPS of RMB1.65/1.90/2.20. The peers’ average 2026E PE stands at 31x on Wind/Bloomberg consensus. Reflecting the strong retail characteristics of the coatings sector and the rapid replication phase of the company’s three new business formats, we assign a 2026 target PE of 35x, yielding a target price of RMB57.75 (from RMB53.19, previously based on 35x 2026E PE).
Risks: Weaker effect of property policy support than we expect, intensifying industry price competition, significant impairment on debt settlement properties.

　　事件：三棵树发布2025年报及2026一季报。三棵树2025年实现营收125.27亿元，同比增长3.49%，实现归母净利润7.75亿元，同比大增133.45%，扣非后归母净利润5.57亿元，同比增长278.22%。其中单四季度公司收入31.36亿元，同比增长5.96%，归母净利润3130万元，上年同期亏损7840万元，扣非后亏损772万元，上年同期亏损1.02亿元。2026Q1公司取得收入24.36亿元，同比增长14.33%，实现归母净利润1.07亿元，同比增长1.45%，扣非归母净利润2446万元，为公司上市以来首次在一季度实现扣非正利润。
　　零售成为核心增长引擎，工程逐步触底企稳。2025年三棵树家装墙面漆收入34.03亿元，同比增长14.67%，占总收入的比重从上一年的24.94%升至27.79%；基辅材收入36.63亿元，同比增长12.04%，收入占比从上一年的27.47%增至29.92%；由此可见零售业务增长系公司整体收入增长的主引擎，而马上住、美丽乡村又是零售板块的核心动能。工程端收入仍呈现下滑，2025年公司工程墙面漆收入38.9亿元，同比减少4.76%，收入占比减少2.55pct至31.77%；防水卷材收入9.96亿元，同比减少24.52%，收入占比减少2.95pct至8.13%。2026年Q1家装墙面漆和基辅材收入分别为7.3亿元、7.62亿元，同比分别增长11.44%和30.95%，收入占比进一步上升，零售转型成效显著。
　　盈利水平总体保持高位。2025年三棵树综合毛利率33.79%，同比增加4.19pct，尽管价格端持续有所下滑（2025全年公司家装漆、工程漆和基辅材产品单价分别为5.92元/千克、3.33元/千克、1.08元/千克，分别同比降低2.31%、5.4%和11.48%），但全年原材料价格稳步回落导致成本下降较价格端更为明显。单Q4三棵树毛利率36.71%创年内最高，我们推断与原材料价格持续走跌和销售结构优化均有关系。2026Q1公司毛利率30.84%，同比减少0.21pct，涂料均价继续下行，但零售端销量呈现较快增长。费用率方面，公司2025年期间费用率25.08%，同比微降0.63pct，其中销售/财务/研发费用率分别同比窄幅减少0.18pct/0.4pct/0.1pct，管理费用率同比小幅增加0.03pct，费用率降幅不明显主要系当年度人员变动不大，截至2025年末公司员工总数达8924人，同比减少72人；2026Q1公司期间费用率28.45%，同比减少3.01pct，其中销售/财务/研发费用率分别同比减少2.49pct/0.4pct/0.13pct，管理费用率同比微增0.02pct，2026年公司控费目标持续稳步推进。对应2025年公司销售净利率6.05%，同比增加3.46pct，2026Q1公司销售净利率4.25%，同比小幅减少0.71pct。
　　经营质量稳健向好。截至2025年末三棵树经营性现金流量净额18.68亿元，同比增长85.19%。同期公司应收票据及账款总额28.05亿元，较上年末同比减少13.69%，2026Q1末公司应收总额进一步降至26.98亿元，应收规模持续收缩。另外，2025年末公司资产负债率75.83%，同比下降2.94pct，2026Q1末继续降至74.56%。
　　盈利预测与投资建议：三棵树是内资建筑涂料龙头品牌，零售端凭借马上住和美丽乡村的高低线渠道同步布局打开增长空间，工程端稳步转型小B业务，同时积极布局工业涂料、海外等远期增长点，具备长期成长性。预计2026-2028年公司归母净利润分别为12亿、15.6亿、20.1亿，对应估值分别为26倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道拓展进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

　　业绩简评
　　2026年4月22日，公司披露2025年报和2026年一季报。2025年实现收入125.3亿元，同比+3.5%，归母净利润7.7亿元，同比+133.4%，扣非后净利润5.6亿元，同比+278.2%；26Q1实现收入24.4亿元，同比+14.3%，归母净利润1.1亿元，同比+1.5%，扣非后净利润0.2亿元，同比+268.2%。26Q1收入恢复至双位数增长，历史首次实现一季度扣非后归母净利润转正。
　　经营分析
　　家装墙面漆和基辅材表现亮眼。2025年家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为34.0、38.9、36.6、10.0亿元，分别同比+15%、-5%、+12%、-25%，26Q1增速为+11%、-9%、+31%、+27%。家装墙面漆和基辅材延续2025年的亮眼表现，C端零售转型继续加速，其中马上住和美丽乡村是主要增长引擎。
　　毛利率受益收入结构优化。2025年毛利率33.8%，同比+4.2pct，25Q4毛利率36.7%，同比+4.2pct，环比+3.1pct，结构优化推动毛利率继续提升；26Q1毛利率30.8%，同比-0.2pct，主要系收入确认节奏影响，Q1基辅材和防水增长较多（毛利率比涂料低）。
　　期间费用率继续压降。2025年期间费用率25.1%，同比-0.6pct，26Q1费用率28.5%，同比-3.0pct，销售费用率（销售人效提升）和财务费用率（有息负债降低）是主因；2025年资产及信用减值合计影响利润2.6亿元，同比少计提0.9亿元，其中应收账款坏账计提大幅减少，存量风险进一步释放。
　　现金流表现优秀。2025年经营性现金流18.7亿元，同比+8.6亿元，资本开支5.0亿元，同比-5.7亿元。截至26Q1末资产负债率74.6%，同比-2.6pct，为2021年以来的最低水平。各项经营指标依然保持向好趋势，体现零售转型的初步效果。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们看好公司马上住和美丽乡村业务保持高成长，C端零售转型后盈利能力更加稳定。考虑到当前原油价格高波动，对原材料成本的影响具有不确定性，我们小幅下调公司2026-2027年归母净利润预测为13.0、17.0亿元（原为14.0、17.6亿元），当前股价对应PE为27.0、20.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

　　三棵树发布年报，2025年实现营收125.27亿元（yoy+3.49%），归母净利7.75亿元（yoy+133.45%），扣非净利5.57亿元（yoy+278.22%），归母净利低于我们此前预期（9.1亿元），主因一次性计提的商誉减值和工抵房资产规模超出此前预估。其中Q4实现营收31.36亿元（yoy+5.96%，qoq-12.29%），归母净利3130.12万元（yoy+139.93%，qoq-89.83%）。2026年地产销售小阳春表现较好，我们认为建材零售仍将保持相对景气，公司零售新业态商业模式打通，我们维持看好存量时代公司零售品牌力，维持“买入”评级。
　　“三大新业态”稳步推进，25年综合毛利率显著改善
　　25年家装漆/工程漆/基辅材/防水实现收入34.0/38.9/36.6/10.0亿元，同比+14.67%/-4.76%/+12.04%/-24.52%，三大新业态进入快速复制阶段，带动家装墙面漆及基辅材产品维持稳健增长；工程业务短周期仍受地产实物量表现偏弱、城市更新等项目资金回款周期偏长影响，此外，行业激烈竞争下，公司主动收缩防水卷材等非核心业务。25年综合毛利率33.79%，同比+4.19pct，其中家装漆/工程漆/基辅材/防水毛利率分别为50.8%/37.6%/22.2%/14.6%，同比+3.85/+4.6/+3.3/+0.4pct，盈利能力多有改善，推测主因行业竞争趋缓，叠加原材料价格下降、产品结构改善带动。
　　费用整体管控较好，应收规模进一步下降
　　2025年公司期间费用率25.08%，同比-0.63pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为16.06%/5.82%/2.26%/0.93%，同比-0.17/+0.04/-0.09/-0.4pct；费用管控整体趋严，但管理费用同比上升4.17%，主要为管理人员薪酬、折旧及摊销等相对刚性所致；全年资产/信用减值损失分别为1.3/1.3亿元，合计同比少计提0.88亿元，减值规模呈现收敛趋势；25年底账面应收账款净值为27.97亿元，同比-13.5%，我们认为后续应收账款减值风险敞口或将进一步收窄。25年公司经营性净现金流18.68亿元，同比+85.19%，主要是收回货款增加及购买商品支付货款减少。
　　1Q26原材料采购价格上行或驱动产品复价
　　1Q26公司实现营业收入/归母净利24.4/1.1亿元，同比+14.33%/+1.45%，扣非归母净利为0.2亿元，单Q1扣非归母净利首次实现转正，归母净利增速低于收入增速，我们推测或主因政府补助确认时间节点错期影响（1Q25政府补助为1.45亿元）。其中家装漆/工程漆/基辅材/防水分别实现销售收入7.3/5.4/7.6/2.2亿元，同比+11.44%/-9.11%/+30.95%/+26.53%，整体零售端业务仍维持强劲增长。单1Q26毛利率为30.84%，同比-0.21pct，我们推测主因上游原材料价格短周期快速上行影响，1Q26公司墙面漆/基辅材/防水主要原材料采购单价环比+22.3%/+25.7%/+9.85%。展望后市，考虑到国际局势导致油价维持高位，我们预计公司核心原材料价格或进一步提升，或有利于公司产品逐步复价。
　　盈利预测与估值
　　考虑到减值为非经营性扰动，公司零售业态向好，我们略微上调26-27年盈利预测，并引入28年，预计公司26-28年归母净利润为12.14/13.98/16.21亿元（较前值分别调整8.08%/1.93%/-，三年复合增速为27.91%），对应EPS为1.65/1.90/2.20元。可比公司26年一致预期PE均值为31x，考虑到涂料赛道零售属性较强，公司三大新业态进入快速复制期，给予公司26年35倍PE估值，目标价为57.75元（前值53.19元，对应35倍26年PE）。
　　风险提示：地产政策提振效果偏弱，行业价格竞争加剧，工抵资产大幅减值。

　　事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年，实现营收125.27亿元（yoy+3.49%），归母净利润7.75亿元（yoy+133.45%），扣非归母净利润5.57亿元（yoy+278.22%）。2026Q1，公司营收24.36亿元（yoy+14.33%），归母净利润1.07亿元（yoy+1.45%），扣非归母净利润2446万元。
　　整体营收逆势增长，家装墙面漆/基辅材营收增长。
　　2025年，公司实现营收125.27亿元（yoy+3.49%），Q1-Q4各季度公司营收增速分别为3.12%、-0.24%、5.62%和5.96%，市场需求收缩背景下公司营收实现逆势增长。公司各业务营收情况为：家装墙面漆营收34.03亿元（yoy+14.67%），销量和均价分别yoy+17.33%/yoy-2.31%；工程墙面漆营收38.90亿元（yoy-4.76%），销量和均价分别yoy+0.76/yoy-5.40%；基辅材营收36.63亿元（yoy+12.04%），销量和均价分别yoy+26.71%/yoy-11.48%；防水卷材营收9.96亿元（yoy-24.52%），销量和均价分别yoy-21.02%/-4.41%。期内，公司持续发力高端零售，马上住+艺术漆+美丽乡村三大新业态快速增长，带动家装墙面漆销量和营收均同比实现两位数增长。此外，基辅材销量同比高增，带动营收增长。
　　毛利率同比提升，经营性现金流同比高增。
　　2025年，公司销售毛利率33.79%（同比+4.19pct），其中Q4公司毛利率36.71%（环比+3.14pct、同比+4.21pct），期内公司毛利率同比提升，或主要系高毛利率家装墙面漆业务营收快速增长叠加原材料采购价格下行所致。2025年各业务毛利率及变化为：家装墙面漆50.79%（同比+3.85pct）、工程墙面漆37.55%（同比+4.62pct）、基辅材22.16%（同比+3.29pct）、防水卷材14.57%（同比+0.40pct）。2025年，公司期间费用率为25.08%，同比下降0.63pct。2025年，公司资产减值+信用减值合计为2.61亿元，同比减少0.88亿元。2025年，公司所得税费2.19亿元，同比增加2.70亿元。受以上多因素影响，2025年公司归母净利润7.75亿元（yoy+133.45%），归母净利率6.19%（同比+3.44pct），若加回减值，公司经营性归母净利率8.27%（同比+2.64pct）。2025年，公司经营性现金流18.68亿元（yoy+85.19%），主要因期内公司收回货款增加及购买商品支付货款减少所致。
　　Q1营收实现两位数增长，扣非归母净利润Q1首次转正。
　　2026Q1，公司营业收入24.36亿元（yoy+14.33%）。其中，家装墙面漆营收/均价分别同比+11.44%/-8.73%，工程墙面漆营收/均价分别同比-9.11%/-5.93%，基辅材营收/均价分别同比+30.95%/-10.83%，防水卷材营收/均价分别同比+26.53%/-6.56%。2026Q1，公司毛利率30.84%，同比-0.21pct。2026Q1，公司期间费用率28.45%（同比-3.01pct），其中销售费用率同比下降2.49pct，公司费用率加速优化。2026Q1，公司其他收益1.03亿元，同比减少0.49亿元。或受其他收益减少影响，2026Q1公司归母净利润增速低于营收增速，实现归母净利润1.07亿元（yoy+1.45%），归母净利率4.38%（同比-0.56pct）。2026Q1，公司扣非归母净利润2446万元，扣非归母净利润Q1首次转正。
　　风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。

　　涂料行业旗舰，渠道转型+新业态布局。公司是一家致力于家装涂料、建筑涂料等的研发、生产和销售的大型涂料企业，主营业务为建筑涂料、防水材料、地坪材料、木器涂料、保温材料及保温一体化板、基辅材的研发、生产和销售。在地产后周期时代，公司积极推动渠道转型，控制大B直销占比，大力推动小B端应用场景。2022年起，工程端推动渠道转型同时，公司形成了在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、美丽乡村、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。2024年以来，公司积极打造三大新业态“马上住”+美丽乡村+艺术漆，推动零售业务下沉叠加建设线下社区最后一公里门店，推动三大新业态反哺C端零售，业务盈利能力显著增强。
　　公司三大新业态协同发力，拓展态势强劲。新业态一：美丽乡村业务（仿石漆）是专注于服务乡村自建房、别墅外墙翻新及新农村建设等下沉市场，通过提供涵盖内外墙涂料、防水、地坪等在内的“七位一体”产品体系和“3S标准服务”一站式整体涂装解决方案。据测算2030年仿石漆市场规模预计为400亿元人民币左右，同时，据中国涂料工业协会统计，三棵树仿石漆自2020年起连续五年稳居行业市占率第一，从3%提升至8.5%。新业态二：马上住服务是三棵树为消费者家庭装修定制的一站式服务。其服务集合了健康产品、个性化方案、专业服务和无忧售后等服务于一体，旨在提供8小时内即可入住的净味新家。从门店布局数据来看，目前，三棵树马上住在一二线城市布局737家、三四线城市布局658家，显著领先于立邦刷新与多乐士焕新。公司以社区店为新入口抓住重涂市场机遇，展现出极强的战略前瞻性与执行力。新业态三：艺术漆不同于仿石漆对其他外墙材料的替代需求，是对乳胶漆的升级需求，集中度不高，格局未定。公司作为艺术漆的后起之秀，高举高打，截至2025年，三棵树已经在中国艺术漆排行榜攀至行业前三。
　　力争国内旗舰地位。立邦于1992年率先进入中国市场，是国内涂料行业早期布局的外资品牌代表，长期处于国内涂料市场旗舰地位。而本土涂料品牌三棵树凭借多年在技术研发、产品创新与渠道建设上的持续深耕实现厚积薄发，不断提升品牌竞争力，成为本土涂料品牌中具有较强增长潜力的代表，2025年，根据Chnbrand2025年中国品牌力指数墙面漆行业品牌排行榜，三棵树排名上升至第二名。在后地产时代，三棵树更倾向于“轻资产”下沉，通过将“马上住”服务深入社区，填补最后一公里。而立邦更倾向于维系“重资产”经销商网络，依赖“建材批发市场”进行分销，虽然也开设社区门店，但大经销商未向下级门店下放足够的权限，渠道反应速度相对较慢。
　　从国际巨头成长路径看三棵树。宣伟双线推进全球化布局与本土化发展，逐步成长为全球涂料行业的领军企业。宣伟成立于1866年，在1995年至2004年期间，公司通过收购本土企业，快速整合美国本土市场资源，巩固墙面漆及木器涂料核心业务。并在2008年至2011年期间，宣伟加速国际化布局，拓展亚太和欧洲市场，增强工业涂料和专业涂装能力。而三棵树发展目前以本土化为主，但与宣伟在核心产品线、环保标准等方面有相似之处。二者均以建筑涂料为绝对核心，营收占比均超70%，并且均主打低VOC、无添加、净味技术，从“卖产品”转向“卖涂装解决方案”，并且两家都拥有独立的终端自动调色技术，支持海量色号即时调制。宣伟在美国通过强大的直营店网络（超过4900家门店）确立了绝对的统治地位，市场占有率从2000年的18.5%上升到2025年的43.5%，而中国涂料市场较为分散。三棵树的增长逻辑主要是“国产替代”以及在工程端的极速扩张，在地产后周期时代，公司实施渠道转型并取得成效，在2025年，公司取得中国涂料市场市占率2.52%，仅次于立邦中国和PPG第三的位置，未来是市占率提升空间巨大。并且，在后地产周期时代环境下，涂料行业在存量翻新/二手房装修等存量市场的需求将大幅增加，因此涂料产品的销量成长性相对好于其他建材板块。
　　盈利预测与估值：公司估值低于可比公司平均水平。我们以同为消费建材的五家上市公司为可比公司，可比公司2026-2028年PE中枢为29、24、19倍。我们预计公司2026-2028年归母净利润为11.55、14.83、17.43亿元，目前公司2026-2028年估值股价对应PE估值分别为26、20、17倍。2026年公司估值低于可比公司，我们首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：房地产持续底部徘徊风险、原材料成本波动风险、经销商开拓及马上住门店开店数低于预期。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，全年实现营业收入125.27亿元，同比+3.49%；归母净利润7.75亿元，同比+133.45%；扣非归母净利润5.57亿元，同比+278.22%。其中Q4实现营业收入31.36亿元，同比+5.96%；归母净利润0.31亿元，同比+1.10亿元；扣非归母净利润-0.08亿元，同比+0.94亿元。26Q1实现营业收入24.36亿元，同比+14.33%；归母净利润1.07亿元，同比+1.45%；扣非归母净利润0.24亿元，同比+0.39亿元。
　　新业态推动公司25年重回高增，26Q1毛利率同比下行或因价格战略影响。2025年，公司营收同比+3.49%，毛利率33.79%，同比+4.19pct，我们判断，主要系高盈利能力的马上住、艺术漆等新业态战略发力初见成效，产品结构改善。26Q1公司营收增速继续提升至14.33%，但毛利率为30.84%，同比减少0.21个百分点，导致归母净利润增速仅1.45%，我们判断，主要系25年Q4行业成本较低，公司为实现市占率目标战略性降价，但一季度上游成本上行后公司提价相对滞后，价格和成本变化存在期限错配。
　　25年板块拆分：家装墙面漆整体向上，工程墙面漆营收承压。分产品看：1）家装墙面漆：实现营收34.03亿元，同比+14.67%，毛利率为50.79%，同比+3.85pct，量价拆分来看，销量为5.74亿千克，同比+17.33%，每千克售价、成本、毛利为5.92、2.92、3.01元，分别同比-2.31%、-9.36%、+5.75%；2）工程墙面漆：实现营收38.90亿元，同比-4.76%，毛利率为37.55%，同比+4.62pct，量价拆分来看，公司销量为11.68亿千克，同比+0.76%，每千克营收、成本、毛利为3.33、2.08、1.25元，分别同比-5.40%、-12.00%、+7.78%；3）基材与辅材：实现营收36.63亿元，同比+12.04%，毛利率为22.16%，同比+3.29pct；4）防水卷材：实现营收9.96亿元，同比-24.52%，毛利率为14.57%，同比+0.40pct；5）装饰施工：实现营收2.92亿元，同比+12.41%，毛利率为1.31%，同比+4.01pct。
　　26Q1板块拆分：家装墙面漆价跌量增，工程墙面漆量价齐跌。分产品看：1）家装墙面漆：实现营收7.30亿元，同比+11.44%，量价拆分来看，销量为1.40亿千克，同比+22.21%，每千克售价5.23元，同比-8.73%；2）工程墙面漆：26Q1实现营收5.39亿元，同比-9.11%，量价拆分来看，销量为1.70亿千克，同比-3.63%，每千克售价3.17元，同比-5.93%；3）基材与辅材：实现营收7.62亿元，同比+30.95%；4）防水卷材：26Q1实现营收2.22亿元，同比+26.53%；5）装饰施工：26Q1实现营收0.80亿元，同比+67.74%。
　　费用率小幅优化，经营现金流延续改善。公司2025年期间费用率为25.08%，同比-0.63pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为16.06%、5.82%、2.26%、0.93%，分别同比-0.17pct、+0.04pct、-0.09pct、-0.40pct，财务费用率下降主要因借款减少、利率降低。26Q1，公司期间费用率为28.45%，同比-3.01pct。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为18.68亿元，同比+8.59亿元；投资活动产生的现金流量净额为-5.23亿元，同比+5.61亿元；筹资活动产生的现金流量净额为-16.30亿元，同比-17.15亿元。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.31亿元、15.56亿元、19.72亿元，对应当前股价PE为26倍、21倍和16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期

　　三棵树（603737）发布2025年年报，2025年实现营业收入125.27亿元，同比增长3.49%；实现归属于上市公司股东的净利润7.75亿元，同比增长133.45%。
　　2025年业绩实现大增133%。公司2025年全年实现营业收入125.27亿元，同比增长3.49%；实现利润总额9.77亿元，同比大幅增长272.5%；归属于上市公司股东的净利润7.75亿元，同比增长133.45%；扣非归属净利润5.57亿元，同比增长达278.22%。公司基本每股收益1.05元。公司业绩大幅增长，主要由于收入增加、毛利率提升所致。
　　综合毛利率提升4.19个百分点。分产品来看，家装墙面漆实现营业收入34.03亿元，同比增长14.67%；毛利率50.79%，毛利率比上年增加3.85个百分点。工程墙面漆实现营业收入38.9亿元，同比下降4.76%；毛利率37.55%，毛利率比上年增加4.62个百分点。基材与辅材实现营业收入36.62亿元，同比增长12.04%；毛利率22.16%，毛利率比上年增加3.29个百分点。防水卷材实现营业收入9.96亿元，同比下降24.52%；毛利率14.57%，毛利率比上年增加0.4个百分点。装饰施工实现营业收入2.92亿元，同比增长12.41%；毛利率1.31%，毛利率比上年增加4.01个百分点。2025年公司综合毛利率33.79%，同比增加4.19个百分点。
　　整体费用率下降。费用方面，2025年全年公司销售费用同比上升2.39%，主要是本报告期销售人员薪酬、广告及宣传费等增加所致；管理费用同比上升4.17%，主要是本报告期管理人员薪酬、折旧及摊销等增加所致；财务费用同比下降27.73%，主要是本报告期借款减少、利率降低所致；研发费用同比下降0.64%，其中研发投入占营收比例2.26%。2025年公司期间费用率25.08%，同比下降0.63个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.06%/5.82%/2.26%/0.93%，同比分别-0.17/+0.04/-0.09/-0.4pct。
　　经营性现金流量净额大幅改善，负债率较高。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为18.68亿元，较上年同期增加85.19%，主要是报告期收回货款增加及购买商品支付货款减少所致。截至2025年末资产负债率为75.83%，较去年同期下降3.06个百分点，但整体负债率仍较高。
　　总结与投资建议：公司2025年业绩大幅增长，其中归属净利润增幅明显高于营收，显示公司成本控制优化与产品结构升级带来成效，与此同时，公司产品定价权有所增强，价格提升也带来公司整体毛利率上升，提升盈利水平。公司聚焦存量房焕新（马上住服务）和工业涂料第二增长曲线，未来维持较快增长值得期待。预测公司2026年-2027年EPS分别为1.54元和1.93元，维持“增持”评级，建议关注。
　　风险提示：原材料成本上涨，产品价格提升低于预期。房地产市场持续低迷，带来下游需求不足。零售业务及工业涂料业务增长低于预期。负债结构转差。

　　事项：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营收125.3亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润7.7亿元，同比增长133.4%。2026Q1实现营收24.4亿元，同比增长14.3%，归母净利润1.1亿元，同比增长1.5%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.68元（含税），以资本公积金转增股本方式向全体股东每10股转增2股，不送红股。
　　平安观点：
　　26Q1营收提速，其他收益减少拖累业绩增速。行业需求相对疲弱背景下，公司2025年营收保持韧性，归母净利润同比增长133.4%，主要得益于毛利率从上年同期的29.6%提高至33.8%（因高毛利的家装墙面漆收入增长更快，叠加墙面漆、基辅材的原材料价格明显下滑），此外信用减值从上年同期的3.3亿元减少至1.3亿元；2025年各项期间费用整体平稳。从2026Q1看，营收增速较2025H2进一步提升，或与油价等化工品涨价背景下、下游提前囤货有关。2026Q1毛利率、各项期间费用同比基本平稳，但因其他收益从上年同期的1.5亿元降至1.0亿元，导致2026Q1归母净利润增速低于营收增速。
　　尽管均价同比下行，家装墙面漆、基辅材收入延续良好增长。分业务看，2025年家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、防水卷材的收入增速分别为14.67%、-4.76%、12.04%、-24.52%；毛利率分别同比增加3.85个百分点、4.62个百分点、3.29个百分点、0.40个百分点；家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、防水卷材的销售均价分别同比下滑2.31%、5.40%、11.48%、4.41%，主要因根据外部原材料价格变化进行的产品价格策略调整和产品结构变化。2026Q1家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、防水卷材的收入增速分别为11.44%、-9.11%、30.95%、26.53%，销售均价分别同比下滑8.73%、5.93%、10.83%、6.56%。
　　经营性现金流大幅提升，应收款、负债率延续下滑。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为18.7亿元，高于上年同期的10.1亿元，主要因购买商品、接受劳务支付的现金从上年同期的93.0亿元降至83.2亿元；2026Q1公司经营活动产生的现金流量净额为0.9亿元，上年同期为1.1亿元。2026Q1末应收账款26.9亿元、资产负债率74.6%，均延续下滑态势。
　　投资建议：维持此前盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为10.9亿元、12.7亿元，新增2028年预测为14.3亿元，当前市值对应的PE分别为32.1倍、27.6倍、24.5倍。从行业维度看，建筑涂料属于建材中优质赛道，重涂周期短、消费属性强，中长期看存量房翻新或带来较大涂料需求、且消费升级带动产品高端化发展。近年行业需求承压，但行业格局也正加速整合，中小企业快速出清。从公司层面看，三棵树作为国内民族涂料品牌领先者，在建筑涂料工程市场通过小B业务对冲地产下行压力，在零售市场通过“马上住”切入一二线城市，通过仿石漆业务发力乡村市场，带动市占率稳步提升、业绩持续修复。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）房屋装修需求下滑的风险：若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或是商品房销售继续下滑，将导致房屋装修需求面临持续下滑的风险，进而对建筑涂料需求以及公司业务拓展造成压力。（2）行业竞争加剧、涂料价格下行的风险：当前行业竞争有所放缓，头部企业陆续尝试提价。但若后续需求表现偏弱，头部企业为追求份额重新开启价格战，涂料价格面临进一步下行的风险。（3）零售业务拓展不及预期的风险：公司近年积极推广“马上住”服务、新开大量社区门店，同时在美丽乡村推广仿石漆业务，但若后续行业竞争加剧、或是“马上住”门店盈利不及预期，零售业务拓展或将放缓。（4）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料生产成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关联度较高。若后续原油价格上行，带动乳液、树脂等材料价格上行，将制约公司盈利水平。（5）减值计提的风险：公司近年计提了较多的坏账风险准备，但若后续地产资金环境继续恶化、或是房价继续下行，公司应收账款回收不及时、或是工抵房资产被迫低价处置，仍面临一定的减值计提压力。