事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收11.21亿元，同比减少26.82%，归母净利润0.75亿元，同比减少46.05%；扣非归母净利0.68亿元，同比减少48.15%。2025Q2，公司实现营收6.38亿元，同比减少20.38%，环比增加32.25%，归母净利润0.45元，同比减少37.17%，环比增加48.98%；扣非归母净利0.40亿元，同比减少40.25%，环比增加41.29%。
　　点评：无缝管销量环比增长，焊管有所承压
　　①量：25Q2无缝管销量环比增长，焊管销量下降。2025Q2，公司无缝管、焊管销量分别为1.14、0.61万吨，同比分别-0.05%、-33.97%，环比分别+6.83%、-3.06%，受石化行业低迷影响，焊管销量有所下滑。
　　②价利：25Q2毛利率环比下降。2025Q2不锈钢无缝管、焊管销售均价环比分别+0.65%、-4.60%。2025H1，公司毛利率为14.41%，同比减少2.19pct。2025Q2，公司毛利率13.00%，同比减少2.01pct，环比减少3.28pct。分品种看，25H1无缝管、焊接管毛利率分别为15.75%、10.14%，同比分别-1.41、-5.55pct，焊管表现相对偏弱。
　　未来核心看点：火电核电用管维持高景气，出口业务有望增长
　　①火电核电用管维持高景气。截至2025年6月，火电投资完成额累计同比增加51.96%，2025年1-7月，火电新增装机容量累计41.98GW，同比增加72.19%，随着火电项目持续推进及部分机组的更换改造需求，火电锅炉管需求预计维持高景气。2025年4月，国常会核准10台核电机组，这是国内连续4年核准10台及以上的核电机组，此次核准的10台机组中，共有8台机组采用“华龙一号”技术，核电用管国产化有望加速。
　　②顺利通过海外认证，出口业务有望增长。公司已成为中国石化、中国海油、中国石油、哈锅、上锅、东锅、Sabic、BHEL、EIL、Sasol、Petrobras、KOC、KNPC、PDO、JGC、SK、LINDE等国内外知名企业的合格供方。2024年，公司顺利通过了多个公司认证：沙特阿美pipe管、日本TBG、俄罗斯Velosstroy、韩国SGC、新加坡MODEC、韩国Hanwha，出口业务有望成为新的增长点。
　　③“三个并举”开发新应用市场。公司积极实施“三个并举”发展战略，开拓核电、煤液化等应用细分行业，向中东、南美等国际市场拓展，加强特种材料、大口径、厚壁等多规格高端不锈钢管的经营力度，提升进口替代水平。
　　盈利预测与投资建议：火电锅炉维持高景气，石油化工有望企稳回升，公司盈利能力有望修复，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为1.71/1.98/2.30亿元，对应现价，PE为18x、16x和14x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收26.52亿元，同比减少24.57%，归母净利润1.26亿元，同比减少64.25%；扣非归母净利1.03亿元，同比减少68.27%。2024Q4，公司实现营收5.62亿元，同比减少29.37%，环比增加0.57%，归母净利润-0.45元，同环比转亏；扣非归母净利-0.56亿元，同环比转亏。2025Q1，公司实现营收4.83亿元，同比减少33.90%，环比减少14.06%，归母净利润0.30亿元，同比减少55.43%，环比扭亏；扣非归母净利0.28亿元，同比减少56.30%，环比扭亏。
　　点评：25Q1销量、毛利率环比改善
　　①量：25Q1销量环比回升。2024年，公司无缝管、焊管销量分别为4.35、2.66万吨，同比-15.07%、-24.02%。2025Q1，无缝管、焊管销量分别为1.06、0.63万吨，环比分别-2.5%、+20.2%，总销量1.69万吨，环比+4.83%。
　　②价利：25Q1毛利率环比改善。25Q1不锈钢无缝管、焊管销售均价环比+4.1%、-1.1%。
　　2024年，公司毛利率为15.16%，同比减少1.50pct。
　　2025Q1，毛利率16.28%，同比减少2.06pct，环比增加5.37pct。
　　未来核心看点：火电锅炉维持高景气，积极开发新应用市场
　　①积极应对下游需求变化，火电锅炉维持高景气。2024年，石油化工景气度下行，公司石油化工营收同比-54.34%，占比下降18.35pct至28.16%，电力设备及天然气营收分别同比+40.79%、+170.29%，占比分别提升11.88、2.69pct至25.59%、3.73%。
　　截至2025年2月，火电投资完成额累计同比增加34.60%，2025年1-3月，火电新增装机容量累计9.25GW，同比增加44.76%，随着火电项目持续推进及部分机组的更换改造需求，火电锅炉管需求预计维持高景气。
　　②贯彻精益化生产，确保产品卓越品质。公司已成为中国石化、中国海油、中国石油、哈锅、上锅、东锅、Sabic、BHEL、EIL、Sasol、Petrobras、KOC、KNPC、PDO、JGC、SK、LINDE等国内外知名企业的合格供方。顺利通过了多个公司认证：沙特阿美pipe管、日本TBG、俄罗斯Velosstroy、韩国SGC、新加坡MODEC、韩国Hanwha。
　　③“三个并举”开发新应用市场。公司积极实施“三个并举”发展战略，开拓核电、煤液化等应用细分行业，向中东、南美等国际市场拓展，加强特种材料、大口径、厚壁等多规格高端不锈钢管的经营力度，提升进口替代水平。
　　盈利预测与投资建议：火电锅炉维持高景气，石油化工有望企稳回升，公司盈利能力有望修复，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为1.72/1.92/2.15亿元，对应现价，PE为17x、15x和13x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

　　武进不锈发布半年报，2025年H1实现营收11.21亿元（yoy-26.82%），归母净利7549.75万元（yoy-46.05%），扣非净利6848.06万元（yoy-48.15%）。其中Q2实现营收6.38亿元（yoy-20.38%，qoq+32.25%），归母净利4517.46万元（yoy-37.17%，qoq+48.98%）。钢铁行业供给侧改革优化或渐进，公司利润或逐步实现修，维持公司增持评级。
　　25H1化工等行业景气偏弱，导致公司营收和毛利率下行
　　据半年报，公司采取“以销定产”的订单式经营生产方式，公司产品主要应用于石油、化工、天然气、电力设备制造以及机械设备制造等行业。据华泰化工25.08.21《中石油化工股份：25H1净利承压，静待炼化景气反转》，25H1国际油价下跌以及炼化景气持续偏弱；未来伴随石化行业资本开支增速至拐点，叠加“反内卷”政策助力供给格局优化，化工市场景气有望回暖。25H1石化等领域的需求走弱导致公司期间营收同比下滑26.82%，销售毛利率同比降2.19pct至14.41%，归母净利润同比下滑46.05%。但是25Q2营收和归母净利润环比增32.25%和48.98%，呈现一定企稳态势。费用方面，公司上半年合计期间费用率为7.43%，同比+1.59pct，其中25Q2合计期间费用率为6.60%，环比-1.92pct。
　　钢铁25年反内卷迫切性与战略性进入博弈期，特钢仍有替代空间
　　进入2025年，我们认为反内卷的短期迫切性和长期战略性进入博弈阶段；2024Q3至2025H1行业景气通过自发性减产得以改善，247家钢铁企业盈利率回升至25H1的59%，降低了反内卷的短期迫切性。据Wind，25H1日均铁水产量较24H1同比增3.4%，反内卷减产尚未进入实质执行阶段。未来减产能否落地或更多取决于政府对于钢铁行业反内卷的战略性定位。反内卷政策若落地触发粗钢减产，或将进一步改善钢铁行业利润。此外，据Wind，24年我国特钢进口量255.5万吨，进口金额52.48亿美元，反映了目前高端钢材领域仍有国产替代空间。
　　盈利预测与估值
　　公司利润在二季度已实现环比修复，行业景气度改善背景下，我们认为下半年业绩或延续修复状态，维持公司25-27年归母净利润为2.42/2.90/3.30亿元，对应EPS为0.43/0.52/0.59元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为11.7倍，考虑公司不锈钢龙头地位，给予公司25年13.8倍PE，目标价5.93元（前值5.40元，对应25年12.6XPE）。
　　风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动加剧。

　　武进不锈发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收26.52亿元（yoy-24.57%），归母净利1.26亿元（yoy-64.25%），低于我们先前的预期（归母净利2.82亿元），主因石化行业景气度低于预期。其中Q4实现营收5.62亿元（yoy-29.37%，qoq+0.57%），归母净利-4488.44万元（yoy-157.07%，qoq-246.35%）。2025Q1实现营收4.83亿元（yoy-33.90%，qoq-14.06%），归母净利0.30亿元（yoy-55.43%，qoq+167.56%）。钢铁行业供给侧优化或渐进，行业及公司利润有望修复，维持“增持”评级。
　　石化景气下行致24年业绩承压，25Q1钢铁利润改善助利润率环比回暖
　　2024年公司主要产品受到下游石油化工等行业景气下行的影响，市场竞争加剧，价格竞争以及在订单总量减少的情况下成本分摊更多，公司收入和毛利率同比均有所下滑。2024年公司石油化工、机械设备及其他行业业务营收占比达到70.69%，营收分别同比下降54.34%、23.34%和10.46%；三项业务对应毛利率分别为15.91%、15.68%和12.41%，同比下降0.38pct、2.11pct和5.7pct。2025Q1受益于钢铁行业利润改善等原因（原料跌价幅度大于钢材），公司销售毛利率和净利率已修复至16.28%和6.28%。
　　25年钢铁行业供给侧优化或渐进，行业利润有望修复
　　2024年我国钢铁供给过剩较多，中钢协重点统计企业平均销售利润率0.71%，同比-0.63pct。2024年以来政府多方积极发声，强调严控钢铁产量，防止“内卷”式恶性竞争，进一步预示供给侧优化重启或渐近。据华泰钢铁《钢铁供给侧优化重启的推演》（2025-3-4），2024年铁矿石供需进入一个相对宽松的周期；2025年全球铁矿石产能预计将持续扩张，不考虑西芒杜铁矿项目产量的影响，初步预测全球部分新投产铁矿项目将为市场带来约5000万吨铁矿石供应增量，可能导致铁矿石年度均价或进一步下降，因此我们判断2025年钢铁行业利润有望修复。此外据Wind，2024年我国特钢进口量255.5万吨，进口金额52.48亿美元，反映目前高端钢材领域仍存在部分产品尚未实现国产替代的问题；中国特钢需求增长空间较大，值得布局。
　　维持“增持”评级
　　鉴于石化行业景气度偏低，我们下调2025-2026年石化产品销量、售价假设，预计公司2025-2027年EPS分别为0.43、0.52、0.59元（2025-2026年较前值变动-28%/-26%）。可比公司2025年Wind一致预期PE均值为10.9倍，考虑公司不锈钢管龙头地位，给予公司2025年12.6XPE，目标价5.40元（前值6.9元，基于2025年PE11.5X），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，产能释放不及预期。