投资要点
　　下游储能需求强劲，在手订单饱满。2026年全球储能市场将迎来政策、技术、市场三重共振的爆发期，呈现“中国领跑、美欧发力、新兴市场崛起”的格局。公司储能客户覆盖国际头部企业及国内企业，当前已进入批量供货阶段。目前T客户储能需求旺盛，海外市场份额高，后续仍有新增产能持续投放。美国储能市场需求空间巨大，未来几年行业增长速度相对较快。公司依托长期与T客户的合作经验及零投诉的高制造水平，与伊顿、三菱、博世、ABB等国际头部企业达成稳定合作，为其工业控制及储能相关应用提供高可靠性PCB产品；在国内市场，公司与多家储能企业建立合作，核心供应适配高频功率转换与耐高压的储能逆变器PCB产品，未来订单规模将随国内储能市场增长稳步提升。
　　进入英伟达、AMD供应链体系，参与下一代产品研发测试认证。
　　公司在2020年已经开始配合国际客户自研超级计算机系统项目进行相关PCB产品的研发和测试，凭借积累多年的高多层及高密度互联硬板技术，以及车规产品的质量把控，获得了客户的信任。2023年，该项目正式量产，公司成为其主要的PCB供应商，同时公司紧密对接其下一代产品芯片研发升级迭代。该项目为公司积累了AI服务器相关PCB产品的成功生产经验，并以此为契机加快与其他AI服务器头部客户的对接，成功获得欧洲AI超算客户项目定点并已顺利导入批量交付，与国内顶尖AI实验室合作开发模组新产品已小批量交付。此外，公司目前已通过OEM方式进入英伟达、AMD的供应链体系并积极配合客户快速增量需求，同时积极参与下一代新产品的研发测试认证。
　　布局芯片内嵌技术，预计26年年中开始投产。公司布局芯片内嵌技术，通过消除键合线，减小机械应力失效，显著提升芯片互连技术的可靠性；采用超短连接路径，电感可降至1nH以下，进一步降低开关损耗和电压过冲，大幅改善电气性能；通过内嵌的方式，不仅减少了封装体占用的空间、降低了封装成本，还一定程度提升了电气性能和散热效果。公司采用嵌埋工艺将功率芯片直接嵌入到PCB板内，通过创新的制程工艺实现器件与PCB的一体化，优化芯片与电路板的信号传输路径与散热性能，提高系统功效和可靠性。该项目预计2026年中开始投产，目标客户主要是新能源汽车、人形机器人、光伏储能、AIDC数据中心、低空飞行器等领域的客户。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为60.0/80.1/100.0亿元，归母净利润分别为9.0/12.2/17.1亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

　　公司发布2025年3季报，业绩持续增长。公司2025年前三季度实现营业收入40.78亿元，同比增长10.96%；实现归母净利润6.25亿元，同比增长29.46%；实现扣非归母净利润5.4亿元，同比增长15.26%。单季度来看，2025年Q3实现营业收入14.99亿元，同比增速17.16%；实现归母净利润2.41亿元，同比增速33.77%；实现扣非归母净利润1.83亿元，同比增速7.7%。
　　控费能力优秀，规模效应凸显。公司2025年前三季度期间费用率为7.32%，同比-1.66pct；其中销售费用率为1.2%，同比-0.28pct；管理费用率为2.99%，同比-0.35pct；财务费用率为-0.8%，同比-0.9pct；研发费用率为3.93%，同比-0.13pct；费用管控能力优秀。2025年前三季度毛利率为22.79%，同比-0.76pct；销售净利率14.85%，同比+2.31%；公司盈利能力优秀。
　　积极开拓国内外市场，深耕核心领域，加速发展AI+、低空飞行器、人形机器人等新兴产业。公司凭借海外新能源汽车PCB领域的先发优势，进一步延伸布局国内PCB市场，目前已经形成三个重点发展板块，分别是新能源汽车、低空飞行器/无人飞行器以及人形机器人/AI+应用。
　　公司持续开拓新客户，已经取得了海外低空飞行龙头企业（主研电动垂直起降飞行器evtol）、PanasonicEnergy、人形机器人龙头企业、北美科技龙头企业A公司、M公司、T公司等客户的认证和项目定点，同时通过OEM方式进入Nvidia和AMD的供应链体系。为了更好的开拓新客户，公司于2024年筹划并实施在泰国投资新建工厂，投资金额不超过2亿美元，截至2025H1已完成主体建设，正在进行机电和设备安装，预计2025年末将正式投产，该项目一期产能设计为高多层和HDI，更加贴合市场需求。
　　盈利预测与投资建议：考虑到公司下游增长不及预期导致前三季度业绩增长不及预期，我们适当下修公司业绩，预计公司2025-2027年营业收入分别为62.54/78.10/97.65亿元，同比增速分别为24.5%/24.9%/25.0%；
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.13/12.12/15.47亿元，同比增速35.3%/32.8%/27.6%。当前股价对应2025-2027年PE分别为33.5/25.2/19.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　下游研发/需求不及预期，汇率波动风险，原材料价格波动风险，竞争格局恶化风险。

　　事项：
　　世运电路发布2025年三季度报告，25年前三季度实现营收40.78亿元（YOY+10.96%），归母净利润6.25亿元（YOY+29.46%），扣非净利润5.40亿元（YOY+15.26%）。
　　25Q3实现营收14.99亿元（YOY+17.16%），归母净利润2.41亿元（YOY+33.77%），扣非归母净利润1.83亿元（YOY+7.72%）。
　　评论：
　　业务量提升&产品结构优化，25年前三季度稳健增长。25H1营收增长主要系：（1）新客户&新产品同步推进业务量提升。（2）公司通过导入高附加值产品，调整产品结构，从而提高产品平均单价。利润端因为营收增长、产品结构优化等25H1实现增长，25Q3保持25H1趋势，收入利润端保持增长态势。
　　持续巩固汽车业务基本盘，积极拓展AI/机器人等新兴板块。汽车领域公司积极开拓新能源汽车市场，目前已实现对特斯拉、宝马、大众、保时捷、奔驰、丰田、小鹏、广汽、理想、上汽、吉利等品牌新能源汽车的供货。公司积极导入智能座舱域控制器、智能驾驶视觉COB摄像头电路板、感知激光雷达和毫米波雷达电路板等自动驾驶相关的高价值产品。在AI服务器方面公司目前已经实现了28层AI服务器用线路板、5阶HDI（包括任意层互连）、6oz厚铜多层板、多层软板、多层HDI软硬结合板的批量生产能力，已基本覆盖主流AI服务器所需PCB的工艺要求。此外，公司目前已通过OEM方式进入英伟达、AMD的供应链体系并积极配合客户快速增量需求，并积极参与下一代新产品的研发测试认证。机器人领域公司自2020年起配合客户研发、生产人形机器人PCB产品，目前公司的PCB产品已基本覆盖人形机器人中央控制系统、视觉感知系统、关节驱动系统、运动控制单元、灵巧手及电源管理系统等全系电子电路需求。公司成功获得人形机器人龙头企业F公司的新产品定点和设计冻结进入转量产准备，同时积极推进与国内人形机器人头部客户合作。
　　公司研发“芯创智载”布局新一代PCB产品。其芯片内嵌技术带来三大核心优势：（1）消除键合线，减小机械应力失效，显著提升芯片互连技术的可靠性；（2）通过消除键合线并采用超短连接路径，电感可降至1nH以下，进一步降低开关损耗和电压过冲，大幅改善电气性能；（3）通过内嵌的方式，不仅减少了封装体占用的空间、降低了封装成本，还一定程度提升了电气性能和散热效果。目标客户群体涵盖新能源车、AI、机器人、智能眼镜等。
　　盈利预测与投资建议。公司质地优质，长期保持稳健成长，在汽车&数通PCB行业发展背景下公司发展前景广阔。我们预测公司2025-2027年归母净利润为8.69/12.99/16.65亿元,参考可比公司沪电股份、深南电路等估值情况，给予公司2026年35倍市盈率，目标价63元，维持“强推”评级。
　　风险提示：原材料涨价，汇率波动，下游需求不及预期。

　　报告要点：
　　10月28日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司营收实现40.78亿元，YoY+10.96%；归母净利实现6.25亿元，YoY+29.46%；毛利率和净利率分别为22.79%和14.85%。单季度25Q3来看，公司营收实现14.99亿元，YoY+17.16%，QoQ+10.13%；归母净利实现2.41亿元，YoY+33.77%，QoQ+17.98%；毛利率和净利率分别为22.92%和15.66%。
　　深度绑定T客户带动业绩稳健增长。T客户作为公司的重要客户，随着T客户的业务发展带动公司业绩预期。新能源车方面，2025年T客户车型迭代计划加快，2025Q3全球销量达到49.71万辆，同比/环比增加7.4%/29.4%，叠加汽车智能化提升单车PCB价值量，在销量增长、单车价值量提升和份额提升共同驱动公司在T客户汽车业务的增长。储能方面，随着上海储能工厂在2025年的投产，T客户储能业务保持增长态势，驱动公司储能PCB业务成长。此外，T客户持续推进人形机器人产品，公司配合客户开发，后续预计将随着人形机器人量产推动公司业绩增长。我们预计公司2025年营收实现57.24亿元，同比增加14%。
　　产品结构优化改善毛利率，公允价值变动提高公司净利率。公司自25Q1以来，毛利率持续改善，主要系公司导入高附加值产品，调整产品结构，带动公司毛利率持续提升。净利率方面，公司25Q3净利率达到15.66%，环比提升1.04pct，主要系公司公允价值变动净收益达到5700万元。我们预计公司2025年毛利率达到23.5%，净利率约为14.3%。
　　我们预测公司25-26年营收为57.24/72.24亿元，归母净利为8.59/11.48亿元，对应PE为37x/27x，维持“买入”评级。

　　事件：公司发布2025三季报，前三季度实现营收40.78亿元，YoY+10.96%，实现归母净利6.25亿元，YoY+29.46%；2025Q3实现营收14.99亿元，YoY+17.16%，QoQ+10.13%，实现归母净利2.41亿元，YoY+33.77%，QoQ+17.98%。
　　营收创历史新高，积极把握AI相关机遇。公司2025Q3实现营收14.99亿元，YoY+17.16%，创历史新高，主要因为稼动率饱满，汽车电子需求景气，且公司积极把握AI市场增量，AI及服务器产品、储能及工控业务占比增加。
　　产品结构优化，盈利能力环比提升。公司2025前三季度毛利率22.79%，同比下滑0.76pct；25Q3毛利率22.92%，同比降低2.11pct，环比上升0.17pct，虽然原材料价格在Q3有所涨价，但公司凭借供应链管理能力和产品结构优化，盈利能力环比实现提升。
　　费用方面，2025前三季度销售、管理、研发费用率分别为1.20%、2.99%、3.93%，同比分别变化-0.28pct、-0.35pct、-0.14pct。25Q3单季度销售、管理、研发费用率分别为1.20%、2.60%、3.74%，同比分别变化-0.16pct、+0.28pct、-0.53pct。
　　积极推进嵌埋工艺，辅助驾驶、AI打开成长空间。公司产能端积极扩充并推进芯片内嵌式工艺，拟投资15亿元建设“芯创智载”新一代PCB制造基地，生产芯片内嵌式PCB（埋芯产品）和提升高阶HDI产品产能。芯片内嵌式PCB封装技术与传统打线封装相比，系统集成能力提高，续航里程提升明显。此外，该工艺实现了良好的散热效果和面积节约，在大功率芯片及消费类电子领域有广泛的需求前景，该项目预计于2026年中开始投产，目标客户集中在人工智能、新能源汽车、人形机器人、低空飞行器、AI智能眼镜等新兴领域。展望未来，汽车领域，公司将积极导入新客户、新车型、新产品，特别是辅助驾驶相关的高价值产品，持续提高技术和产能的匹配度，铸造公司在全球新能源汽车PCB领域的领先地位。储能业务方面，随着大客户上海储能超级工厂的投产，预计公司储能产品出货量将保持快速增长态势。AI服务器领域，公司已经实现了28层AI服务器用线路板、5阶HDI（包括任意层互连）、6oz厚铜多层板、多层软板、多层HDI软硬结合板的批量生产能力，已基本覆盖主流AI服务器所需PCB的工艺要求，并通过与大客户在自研超级计算机系统项目中的合作积累了经验，成功获得欧洲AI超算客户项目定点并已顺利导入批量交付，与国内顶尖AI实验室合作开发模组新产品已小批量交付。此外，公司目前已通过OEM方式进入NVIDIA、AMD的供应链体系，正在积极导入其核心算力产品，进一步打开成长空间。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.68、11.84和15.06亿元，对应当前股价（2025年11月6日收盘价）PE为35.8、26.3和20.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求疲软；原材料大幅涨价；新客户、新产品拓展进度不及预期。