事项：
　　世运电路发布2025年度报告，25年实现营收55.77亿元（YOY+11.05%），归母净利润6.84亿元（YOY+1.37%），扣非净利润6.05亿元（YOY-7.79%）。
　　25Q4实现营收14.99亿元（YOY+11.30%），归母净利润0.59亿元（YOY-69.35%），扣非归母净利润0.65亿元（YOY-65.28%）。
　　世运电路发布2026年一季报，26Q1实现营收13.22亿元（YOY+8.63%），归母净利润0.37亿元（YOY-79.63%），扣非净利润0.41亿元（YOY-75.82%）。
　　评论：
　　业务量提升&产品结构优化，四季度起利润端承压。2025年营收增长主要系：
　　（1）新客户&新产品同步推进业务量提升。（2）公司通过导入高附加值产品，调整产品结构，从而提高产品平均单价。2025全年利润端同比实现平稳增长，单四季度利润端承压，主要系汇兑损失&第四季度原材料价格大幅上涨综合影响所致，26年一季度原材料价格变动仍有影响。
　　持续巩固汽车业务基本盘，积极拓展AI/机器人等新兴板块。1）汽车：公司积极开拓新能源汽车市场，目前已实现对特斯拉、宝马、大众、保时捷、奔驰、小鹏、广汽、理想、上汽、吉利等品牌新能源汽车的供货。2025年公司获得全球第二大TIER1客户电装电动化事业部认证通过并获得项目定点，主力发展新能源车载三电、智能辅助驾驶、智能座舱和车身控制域控产品所需的HDI和多层板。2）AI服务器：方面公司目前已经实现了28层AI服务器用线路板、5阶HDI（包括任意层互连）、6oz厚铜多层板、多层软板、多层HDI软硬结合板的批量生产能力，已基本覆盖主流AI服务器所需PCB的工艺要求。此外，公司目前已通过OEM方式进入英伟达、AMD、Google的供应链体系，正在积极导入其核心算力产品。3）机器人：公司自2020年起配合客户研发、生产人形机器人PCB产品，目前公司的PCB产品已基本覆盖人形机器人中央控制系统、视觉感知系统、关节驱动系统、运动控制单元、灵巧手及电源管理系统等全系电子电路需求。公司成功获得人形机器人龙头企业F公司的新产品定点和设计冻结进入转量产准备，同时积极推进与国内人形机器人头部客户合作，通过客户认证获得新一代人形机器人项目定点。4）商业航天：T客户关联企业于2015年首次提出卫星网络项目，初始核心目标是通过大规模部署低地球轨道（LEO）通信卫星，构建覆盖全球的高速、低时延卫星互联网网络，公司已完成相关的技术布局和完善了体系认证，及与部分核心客户展开合作推进项目实施产品应用交付，公司商业航天相关PCB产品处于研发打样阶段。
　　盈利预测与投资建议。公司质地优质，长期保持稳健成长，在汽车&数通PCB行业发展背景下公司发展前景广阔。尽管利润端因原材料涨价而短期承压，但看好AI服务器/机器人等高价值量业务在未来有望迎来放量。我们预测公司2026-2028年归母净利润为13.00/17.28/23.07亿元（26-27年原值12.99/16.65亿元）,参考可比公司沪电股份、深南电路等估值情况，给予公司2026年36倍市盈率，目标价64.93元，维持“强推”评级。
　　风险提示：原材料涨价，汇率波动，下游需求不及预期。

　　事件
　　公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入55.77亿元，同比增长11.05%；归母净利润6.84亿元，同比增长1.37%。
　　投资要点
　　产品结构持续优化升级，业绩稳步增长。2025年公司实现营业收入55.77亿元，同比增长11.05%；归母净利润6.84亿元，同比增长1.37%。公司深耕汽车电子PCB主业，持续巩固新能源汽车、智能驾驶领域核心供货地位，依托优质头部客户资源，车载高压、高频高速板产品份额稳步提升；同时积极把握AI算力、储能、机器人等新兴产业机遇，高速高频PCB、高阶多层板等高附加值产品产能有序释放，新业务板块贡献持续增加，打开中长期成长空间。
　　持续推进产能扩张与工艺升级，海内外基地协同布局完善。公司在研发层面保持高投入节奏，持续加码高频高速、封装基板、高端厚铜板等前沿技术研发与工艺迭代。在产能扩张方面，公司在泰国新建年产120万平方米高端、高精密度印制电路板建设项目，在今年Q1按计划试投产；计划在鹤山总部周边地块建设“芯创智载”项目，主要产品为芯片内嵌式PCB产品和高阶HDI电路板产品，设计产能为66万平方米/年；持续加码鹤山世茂电子二期建设，建成后将新增年产双面板、多层板及HDI板70万平方米的产能。
　　投资建议：
　　我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为75/101/137亿元，归母净利润分别为9/16/26亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　原材料价格波动；产能释放不及预期，市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

　　事件：
　　公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入55.77亿元，同比增长11.05%，归母净利润6.84亿元，同比增长1.37%。
　　原材料价格持续上涨，四季度盈利承压：
　　2025年公司持续深耕汽车电子领域，并大力拓展人工智能、人形机器人、低空飞行器、AI智能眼镜、风光储、商业航天等相关PCB业务。报告期内，公司持续加大客户维系力度，导入高附加值产品，调整产品结构，提高产品平均单价。2025年，公司实现营业收入55.77亿元，比上年同期增长11.05%。公司海外销售占比较高且收入主要以美元结算，报告期内产生汇兑损失，同时由于上游原材料价格持续上涨，对公司毛利水平造成一定影响，公司四季度盈利承压，全年实现归母净利率6.84亿元，同比增长1.37%。
　　绑定国际科技龙头，构建智能化产品体系：
　　公司自2012年起与国际科技龙头T客户建立合作关系，2015年成为其合格PCB供应商并开始小批量供货，2017年正式开始大批量供货，销量稳步增加，2019年起已成为公司最大的汽车终端客户。双方的合作从电动车三电领域零部件为起点，逐步延伸至辅助驾驶及自动驾驶相关产品，并在储能、人工智能、人形机器人、光伏、商业航天等领域开展广泛合作，形成覆盖多应用场景的产业链配套体系。T客户算力产品业务，公司在2020年已经开始配合客户对该项目进行相关PCB产品的研发和测试，2023年实现相关PCB产品量产。商业航天业务，公司已完成相关的技术布局和完善了体系认证，并与部分核心客户展开合作推进项目实施产品应用交付。公司绑定国际科技龙头，开拓出广泛的智能化产品体系。
　　风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；地缘政治风险。

　　投资要点
　　下游储能需求强劲，在手订单饱满。2026年全球储能市场将迎来政策、技术、市场三重共振的爆发期，呈现“中国领跑、美欧发力、新兴市场崛起”的格局。公司储能客户覆盖国际头部企业及国内企业，当前已进入批量供货阶段。目前T客户储能需求旺盛，海外市场份额高，后续仍有新增产能持续投放。美国储能市场需求空间巨大，未来几年行业增长速度相对较快。公司依托长期与T客户的合作经验及零投诉的高制造水平，与伊顿、三菱、博世、ABB等国际头部企业达成稳定合作，为其工业控制及储能相关应用提供高可靠性PCB产品；在国内市场，公司与多家储能企业建立合作，核心供应适配高频功率转换与耐高压的储能逆变器PCB产品，未来订单规模将随国内储能市场增长稳步提升。
　　进入英伟达、AMD供应链体系，参与下一代产品研发测试认证。
　　公司在2020年已经开始配合国际客户自研超级计算机系统项目进行相关PCB产品的研发和测试，凭借积累多年的高多层及高密度互联硬板技术，以及车规产品的质量把控，获得了客户的信任。2023年，该项目正式量产，公司成为其主要的PCB供应商，同时公司紧密对接其下一代产品芯片研发升级迭代。该项目为公司积累了AI服务器相关PCB产品的成功生产经验，并以此为契机加快与其他AI服务器头部客户的对接，成功获得欧洲AI超算客户项目定点并已顺利导入批量交付，与国内顶尖AI实验室合作开发模组新产品已小批量交付。此外，公司目前已通过OEM方式进入英伟达、AMD的供应链体系并积极配合客户快速增量需求，同时积极参与下一代新产品的研发测试认证。
　　布局芯片内嵌技术，预计26年年中开始投产。公司布局芯片内嵌技术，通过消除键合线，减小机械应力失效，显著提升芯片互连技术的可靠性；采用超短连接路径，电感可降至1nH以下，进一步降低开关损耗和电压过冲，大幅改善电气性能；通过内嵌的方式，不仅减少了封装体占用的空间、降低了封装成本，还一定程度提升了电气性能和散热效果。公司采用嵌埋工艺将功率芯片直接嵌入到PCB板内，通过创新的制程工艺实现器件与PCB的一体化，优化芯片与电路板的信号传输路径与散热性能，提高系统功效和可靠性。该项目预计2026年中开始投产，目标客户主要是新能源汽车、人形机器人、光伏储能、AIDC数据中心、低空飞行器等领域的客户。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为60.0/80.1/100.0亿元，归母净利润分别为9.0/12.2/17.1亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。