投资要点
　　经营稳健，盈利能力强。2025全年,公司实现营业收入244.33亿元（同比+1.54%，下同）、归母净利润16.78亿元（+9.81%）、扣非归母净利润16.12亿元（+7.65%）；2026年Q1,公司实现营业收入60.85亿元（同比+1.26%）、归母净利润5.00亿元（+11.14%）、扣非归母净利润4.93亿元（+12.57%）；2025年公司销售毛利率39.36%（-0.76pct），销售净利率7.49%（+0.62pct）；2026年Q1公司销售毛利率40.04%（+0.4pct），销售净利率8.97%（+0.76pct）。报告期内，公司在行业整体下行压力的大环境下，表现出较强的经营韧性，通过降本增效，保持了优秀的盈利能力。
　　加盟业务快速增长。2025全年，公司零售业务实现营业收入213.06亿元（+0.56%），毛利率40.82%（-0.57pct）；加盟及分销业务实现营业收入24.27亿元（+15.18%），毛利率10.06%（+2.18pct）。2026年Q1，公司零售业务实现营业收入52.08亿元（-1.06%），毛利率41.29%（+0.09pct）；加盟及分销业务实现营业收入6.62亿元（+15.43%），毛利率11.42%（+3.39pct）。公司加盟业务快速增长，规模化效应显现，盈利能力显著提升。
　　门店网络持续优化拓展。报告期内，公司基于市场环境变化，及时调整拓展策略，对现有门店网络进行优化，2025年公司新增门店694家，其中，自建193家，加盟501家，闭店547家，净新增门店147家。2026年Q1，公司自建28家，加盟114家，闭店30家，净新增门店112家。2025年公司以优化门店网络为主，2026年预计公司在门店拓展方面将更加积极有为。
　　投资建议：考虑到行业竞争加剧等不确定因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为19.31/21.68/24.56亿元（2026-2027年原预测为19.92/22.45亿元），对应EPS分别为1.59/1.79/2.03元，对应PE分别为14.56/12.97/11.45倍。公司盈利能力稳健，维持“买入”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险；行业政策不确定性风险等。

　　事件：公司2025年实现营收244.3亿元（同比+1.5%），归母净利润16.8亿元（同比+9.8%），盈利稳健提升。26Q1，公司实现营收60.9亿元（同比+1.3%），归母净利润5.0亿元（同比+11.1%），盈利改善提速。
　　区域聚焦门店优化，扩张节奏有所恢复。2025年，公司根据市场环境变化，在坚持“区域聚焦、稳健发展”战略的同时，及时调整拓展策略，优化门店网络，发挥区域竞争优势和规模带来的议价能力，降低了物流和管控成本，从而实现盈利能力的持续增长。全年新增门店694家，其中，自建193家，加盟501家，关闭547家。截至25年末，公司门店总数已达14831家（含加盟店4313家），同比净增门店147家，形成以中南、华东、华北为重心的多层次门店网络布局。值得注意的是，26Q1公司新增门店142家，其中自建28家，加盟114家，关闭30家，较25年底净增门店112家，同比提速明显。我们认为，在行业出清、龙头集中背景下，公司以盈利增长为基础，扩张节奏有望逐渐恢复。
　　零售业务稳健，加盟及分销业务增速亮眼。分业务来看，2025年公司零售业务收入213.1亿元（同比+0.6%），毛利率40.8%（同比-0.6pct），收入增速稳健，盈利短期承压；同时，公司持续拓展加盟及配送业务。同期加盟及分销业务收入24.3亿元（同比+15.2%），毛利率10.1%（同比+2.2pct），公司依托高效的物流配送体系，通过持续升级仓储和物流环节的可视化和智能管理，精准匹配业务发展需求。
　　线上线下融合发展，打造医药新零售。公司线上销售主要依托实体门店开展，创新的经营模式实现线上线下融合发展。2025年线上业务实现收入29.9亿元，其中O2O实现收入20.9亿元，B2C实现收入9.0亿元。截至25年底，O2O直营门店超10000家，覆盖线下所有主要城市，24小时配送营业门店超600家。
　　根据25年报&26一季报，我们下调26-27年收入、毛利率和费用率预测，调整公司26-28年归母净利润预测为19.6、22.2、24.8（原预测26-27年分别为19.6、22.1）亿元，根据可比公司26年21倍PE，给予目标价33.81元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　医保和药品比价政策、应收账款回款不及时、行业竞争加剧、盈利能力下滑等风险

　　事件：4月23日，公司披露2025全年以及2026Q1业绩，其中：
　　1）2025年公司营业收入为244.33亿元（yoy+1.54%）；归母净利润16.78亿元（yoy+9.81%）；扣非净利16.12亿元（yoy+7.65%）；其中，25Q4单季度营收71.47亿元（yoy+4.44%）；归母净利润4.54亿元（yoy+8.58%），扣非归母净利润4.24亿元（yoy+4.54%）；
　　2）26Q1开局平稳回暖，其中营业收入达到60.85亿元（yoy+1.26%），归母净利润5.00亿元（yoy+11.14%），扣非归母净利润4.93亿元（yoy+12.57%）。
　　点评：
　　1.盈利能力：2025年公司毛利率39.36%（yoy-0.76pct），归母净利率6.87%（yoy-0.14pct）；26Q1毛利率40.04%（yoy+0.40pct），归母净利率为8.21%（yoy-0.23pct）；
　　2.费用率层面：公司费用率层面相对稳定。2025年公司销售费用率23.96%（yoy-1.72pct），管理费用率4.86%（yoy+0.36pct），财务费用率0.58%（yoy-0.14pct）;26Q1公司销售费用率22.49%（yoy-1.04pct），管理费用率5.10%（yoy+0.46pct），财务费用率0.46%（yoy-0.23pct）;
　　3.业务板块划分（分行业）：2025年公司医药零售业务营收达到213.06亿元（yoy+0.56%），对应毛利率40.82%（yoy-0.58pct）；2025年公司医药批发业务营收达到24.27亿元（yoy+15.18%），对应毛利率10.06%（yoy+2.18pct）；
　　4.业务板块划分（分产品）：2025年西药及中成药业务营收达到183.50亿元（yoy+1.69%），对应毛利率35.03%（yoy-0.86pct）；2025年中药业务营收达到23.30亿元（yoy+0.71%），对应毛利率47.51%（yoy-0.89pct）；2025年非药品业务营收达到30.54亿元（yoy+3.96%），对应毛利率46.05%（yoy+0.37pct）；
　　5.经营层面：公司深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略，通过“新开+并购+加盟”一城一策的门店拓展模式。2026年第一季度新增门店142家，其中，自建28家，加盟114家。另，关闭门店30家。截至报告期末，公司门店总数14,943家（含加盟店4,427家），较上期末净增门店112家。
　　投资建议：公司作为头部连锁药房，业绩具备韧性，后续有望进入扩张周期推动业绩稳健发展。我们预计2026年-2028年公司归母净利润为19.85/22.62/25.08亿元，分别同比增长18.3%、14.0%、10.9%，现价对应PE为15、13、12倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）医保合规风险；2）跨区发展风险；3）医疗安全性事故纠纷风险等。

　　Q1实现利润快增，精细化运营优势凸显
　　公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入244.33亿元（+1.54%），归母净利润16.78亿元（+9.81%），扣非净利润16.12亿元（+7.65%），经营现金流净额33.58亿元（-20.44%）。2026Q1公司实现营业收入60.85亿元（+1.26%），归母净利润5亿元（+11.14%），扣非净利润4.93亿元（+12.57%），经营现金流净额10.56亿元（-5.21%）。
　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为60.09亿元（+0.64%）、57.13亿元（-1.36%）、55.64亿元（+1.97%）、71.47亿元（+4.44%），归母净利润分别为4.49亿元（+10.51%）、4.31亿元（+10.13%）、3.45亿元（+10.14%）、4.54亿元（+8.58%），扣非净利润分别为4.38亿元（+9.65%）、4.19亿元（+8.49%）、3.31亿元（+8.08%）、4.24亿元（+4.54%）。
　　从盈利能力来看，公司盈利能力稳步提升。2025年毛利率为39.36%（-0.76pct），归母净利率为6.87%（+0.52pct），扣非净利率为6.60%（+0.37pct）。2026Q1毛利率为40.04%（+0.40pct），归母净利率为8.21%（+0.73pct），扣非净利率为8.10%（+0.81pct）。
　　费率方面，整体费用率下降，降本增效成效凸显。2025年销售费用率为23.96%（-1.72pct），管理费用率为4.86%（+0.36pct），研发费用率为0.11%（-0.03pct），财务费用率为0.58%（-0.14pct）。2026Q1销售费用率为22.49%（-1.04pct），管理费用率为5.10%（+0.46pct），研发费用率为0.10%（-0.02pct），财务费用率为0.46%（-0.23pct）。
　　加盟及分销业务成长较快，全品类均实现增长
　　分行业来看，2025年零售业务营收213.06亿元（+0.56%），加盟及分销业务营收24.27亿元（+15.18%），2026Q1零售业务收入52.08亿元（-1.06%），加盟及分销收入6.62亿元（+15.43%）。
　　分产品来看，2025年中西成药收入183.50亿元（+1.69%），中药收入23.30亿元（+0.71%），非药品收入30.54亿元（+3.96%）。2026Q1中西成药收入46.10亿元（+1.73%），中药收入5.31亿元（-13.05%），非药品收入7.28亿元（+4.93%）。
　　坚持“区域聚焦、稳健扩张”战略，积极优化门店网络
　　从门店扩张来看，公司根据市场环境变化，在深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略的同时，及时调整拓展策略，通过“新开+并购+加盟”一城一策的门店拓展模式，截至2025年末，公司门店总数14,831家（含加盟店4,313家），净增门店147家（新增门店694家，其中，自建193家，加盟501家，关闭门店547家）。截至2026Q1，公司门店总数14,943家（含加盟店4,427家），净增门店112家（新增门店142家，其中，自建28家，加盟114家，关闭门店30家）。
　　线上线下积极承接处方外流
　　线下领域，截至2025年底公司拥有院边店（二甲及以上医院直线距离100米范围内）688家，DTP专业药房316家，其中开通双通道医保门店251家，与近200家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。线上领域公司对接省市级医保、卫健处方流转平台10余家，直接或者间接对接医院近200家（含互联网医院95家），同时，公司自建诊所145家（含中医馆10家），自建互联网医院10余家（含在建）。
　　盈利预测及投资建议
　　预计2026-2028年营业收入分别为268.99、297.36、328.97亿元，归母净利润分别为19.37、22.38、25.90亿元，当前股价对应PE分别为15、13、11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　并购整合不及预期风险，门店经营不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入244.33亿元（+1.54%，同比，下同），归母净利润16.78亿元（+9.81%），扣非归母净利润16.12亿元（+7.65%）。2026年一季度实现收入60.85亿元（+1.26%），归母净利润5.00亿元（+11.14%），扣非归母净利润4.93亿元（+12.57%）。
　　净利润率稳定提升，降本增效成果显著。公司2025年实现销售毛利率39.36%（-0.76pp），销售净利率7.49%（+0.62pp）。2025销售/管理/研发/财务费用率分别为23.96%/4.86%/0.11%/0.58%，同比变化-1.72/+0.36/-0.03/-0.14pp，销售费用率同减系公司经营策略调整对部分门店降租、关停处理导致房租、人工同比下降。2026Q1销售毛利率40.04%（+0.40pp），销售净利率8.97%（+0.76pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为22.49%/5.10%/0.10%/0.46%，同比变化-1.04/+0.45/-0.01/-0.23pp。
　　业务拆分：加盟及线上业务快速增长。分行业看，公司2025年实现零售收入213.06亿元（+0.56%），毛利率40.82%（-0.57pp）；加盟及分销业务24.27亿元（+15.18%），毛利率10.06%（+2.18pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入183.50亿元（+1.69%），毛利率35.03%（-0.86pp）；中药收入23.30亿元（+0.71%），毛利率47.51%（-0.89pp）；非药收入30.54亿元（+3.96%），毛利率46.05%（+0.37pp）。2025全年，公司实现线上收入29.93亿元（+40.71%），其中O2O贡献20.94亿元（+21.67%），B2C贡献8.99亿元（+121.43%）。
　　门店调整已至尾声，看好公司2026全年扩张。截至2026Q1，公司门店总数14943家（其中加盟4427家），较年初净增112家（其中自建28家、加盟114家、闭店30家）。2025全年新增门店694家（其中自建193家、加盟501家）、闭店547家，较年初净增147家。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张战略重启，并购加速，我们将公司2026-2027年归母净利润由19.55/22.63亿元上调至20.16/23.21亿元，2028年为26.72亿元，对应当前市值的PE为14/13/11X，维持“买入”评级
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　事项：
　　公司发布公告，2025年营收244.3亿元（+1.5%），归母净利润16.8亿元（+9.8%），扣非净利润16.1亿元（+7.7%）；4Q25营收71.5亿元（+4.4%），归母净利润4.5亿元（+8.6%），扣非净利润4.2亿元（+4.5%）。2026Q1营收60.9亿元（+1.3%），归母净利润5.0亿元（+11.1%），扣非净利润4.9亿元（+12.6%）。
　　评论：
　　总量稳步扩张，加盟门店数量持续提升。1Q26公司门店总数增至14,943家（4Q2514,831家），其中直营门店10,516家（4Q2510,518家）、加盟门店4,427家（4Q254,313家）。
　　中西成药及非药稳健增长，中药短期承压。2025年中西成药收入183.5亿元（+1.7%）、毛利率35.0%（-0.9%）；中药收入23.3亿元（+0.7%）、毛利率47.5%（-0.9%）；非药收入30.5亿元（+4.0%）、毛利率46.1%（+0.4%）。1Q26中西成药收入46.1亿元（+1.7%）、毛利率35.4%（+0.3%）；中药收入5.3亿元（-13.1%）、毛利率48.0%（+0.2%）；非药收入7.3亿元（+4.9%）、毛利率46.4%（-1.5%）。
　　财务指标：1）盈利能力：2025年公司毛利率39.4%（-0.7pct），净利率7.5%（+0.6pct），扣非净利率6.6%（+0.4pct）。1Q26公司毛利率40.0%（+0.4pct），净利率9.0%（+0.8pct），扣非净利率8.1%（+0.8pct）。2）2025年公司销售费用率24.0%（-1.7pct），管理费用率4.9%（+0.4pct），财务费用率0.6%（-0.1pct）。1Q26公司销售费用率22.5%（-1.0pct），管理费用率5.1%（+0.5pct），财务费用率0.5%（-0.2%）。
　　投资建议：公司作为连锁药店龙头，基于实体药房行业现状，我们预计公司26-28年归母净利润为19.4/22.1/25.2亿元（26-27年前值为20.3/23.5亿元），同比增速为+15.6%/+14.2%/+14.0%。参考行业可比公司估值，且鉴于行业及政策环境变化考验下公司经营韧性凸显，给予公司26年PE20x，对应目标价32.0元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期，政策波动的风险。

　　2025年，公司整体经营保持稳健，2026年有望延续改善趋势；
　　2025年，门店由扩张转向提质，结构优化提升经营质量；
　　维持买入评级，上调DCF目标价至43.28元（WACC11.9%）。
　　收入稳健增长，1Q26验证修复趋势：根据公司2025年年报，公司实现营业收入244.33亿元，同比增长1.5%；归母净利润16.78亿元，同比增长9.8%；EPS为1.38元。根据公司1Q26报告，公司业绩延续修复趋势，实现营业收入60.85亿元，同比增长1.3%；归母净利润5.00亿元，同比增长11.1%。我们预计公司2026E–2028E收入分别为261.09亿元/284.95亿元/323.39亿元，同比增长6.9%/9.1%/13.5%；归母净利润分别为19.58亿元/22.24亿元/25.33亿元，同比增长16.7%/13.6%/13.9%，盈利能力有望持续提升。
　　门店结构优化延续，渠道质量持续提升：根据公司2025年年报，公司门店总数达14,831家，其中直营10,518家、加盟4,313家，全年净增147家，同比增速降至1.0%。2025全年，公司关闭547家低效门店并优化直营网点布局。根据公司1Q26报告，新增门店142家，关闭门店30家；期末门店总数14,943家，门店结构持续优化。根据公司2025年年报，公司会员规模达1.16亿，O2O直营网点覆盖超10,000家，全年互联网业务收入29.93亿元，渠道协同能力进一步增强。2025年，公司直营门店日均坪效55.30元/平方米，同比提升8.3%。
　　费用结构持续优化，数字化赋能提升运营效率：根据公司2025年年报，公司持续推进人货场改造与门店网络优化，降本增效成效逐步显现。2025年，公司销售费用下降至58.54亿元，同比下降5.3%，销售费用率降至24.0%。其中，人工费用为29.92亿元（同比下降3.14%），占零售收入比重维持在14.0%左右；租金费用为15.61亿元（同比下降10%），占比降至7.33%，门店结构调整效果逐步体现。根据公司2025年年报，公司管理费用上升至11.87亿元，费用率提升至4.9%，主要源于数字化及组织能力投入增加。
　　维持买入评级，上调DCF（WACC11.9%）目标价至43.28元：我们的目标价对应27x2026EP/E（高于可比公司均值约16x）。我们将WACC上调至11.9%（之前为8.3%），主要调整的参数包括：无风险利率2.3%（之前为2.9%），贝塔1.50（之前为0.85）。我们认为，公司渠道与供应链优势稳固，门店结构优化与费用管控将支撑盈利能力修复，数字化与自有品牌发展有望持续推动毛利率与效率改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）并购扩张不及预期；2）行业竞争加剧；3）集采药品降价超预期；4）互联网零售业态的冲击；5）处方外流规模不及预期。

　　经营业绩稳中有进，费用管控成效显著。2025年公司实现营业总收入244.33亿元（YoY+1.54%），归母净利润16.78亿元（YoY+9.81%），扣非归母净利润16.12亿元（YoY+7.65%），经营活动产生的现金流量净额33.58亿元（YoY-20.44%）；毛利率39.36%（YoY-0.76pp），归母净利率6.87%（+0.52pp）；2025年公司销售费用率23.96%（YoY-1.72pp）；管理费用率4.86%（YoY+0.36pp）。2026Q1业绩加速回暖，公司实现营收60.85亿元（YoY+1.26%），归母净利润5.00亿元（YoY+11.14%），经营活动产生的现金流量净额10.56亿元（YoY-5.21%）；毛利率40.04%（YoY+0.40pp），归母净利率8.21%（YoY+0.73pp）；销售费用率22.49%（YoY-1.04pp），管理费用率5.10%（YoY+0.46%）。
　　加盟分销高速增长，毛利率维持稳定。2025年，公司零售业务收入213.06亿元（YoY+0.56%），毛利率40.82%（YoY-0.57pp），加盟分销业务收入24.27亿元（YoY+15.18%），毛利率10.06（YoY+2.18pp）；中西成药收入183.50亿元（YoY+1.69%），毛利率35.03%（YoY-0.86pp）；中药收入23.30亿元（YoY+0.71%），毛利率47.51%（YoY-0.89pp）；非药收入30.54亿元（YoY+3.96%），毛利率46.05%（YoY+0.37pp）。2026Q1，公司零售业务收入52.08亿元（YoY-1.06%），毛利率41.29%（YoY+0.09pp）；加盟分销业务收入6.62亿元（YoY+15.43%），毛利率11.42（YoY+3.39pp）；中西成药收入46.10亿元（YoY+1.73%），毛利率35.44%（YoY+0.33pp）；中药收入5.31亿元（YoY-13.05%），毛利率47.96%（YoY+0.20pp）；非药收入7.28亿元（YoY+4.93%），毛利率46.35%（YoY-1.45pp）。
　　门店结构持续优化，线上线下融合发展。2025年新增门店694家（自建193家、加盟501家），净增147家，期末总门店数达14,831家（含加盟店4,313家）；2026Q1，公司新开门店28家、加盟114家、关店30家，截至季末门店14943家（含加盟4427家）。门店结构向“高质量、高产出”升级。线上业务保持高增长，全年含税收入29.93亿元，其中O2O收入20.94亿元（含税），B2C收入8.99亿元（含税）。O2O直营门店超10,000家，24小时配送门店超600家，新零售履约效率持续提升，线上线下一体化的医药新零售模式逐步成熟。
　　差异化竞争能力突出，处方外流布局领先。公司持续深化经营会员服务体系，截至2025年报期末公司注册会员达1.16亿，会员销售占比83.79%。在处方外流方面，公司积极布局DTP专业药房、“双通道”医保定点及门诊统筹药房，拥有院边店688家、DTP药房316家，对接省市级医保处方流转平台10余家，直接或间接对接医院近200家，自建互联网医院10余家（含在建），线上线下承接处方外流的能力持续增强。公司预计将在打造差异化药品供应链的同时,扩充功能性食品、功能性用品及“妆、杂、食”品类,在增加销售额的同时进一步降低费用率。
　　盈利预测与投资建议：我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润18.96/21.84/25.57亿元，对应2026年5月6日收盘价，PE为14.6/12.7/10.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：药品降价风险，并购整合不及预期，行业政策变化。