事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收16.01亿元，同比-6.01%；归母净利润1.90亿元，同比-13.06%；扣非归母净利润1.70亿元，同比-10.23%。2025Q3公司实现营收5.43亿元，同比-5.97%；归母净利润0.69亿元，同比-16.24%；扣非归母净利润0.57亿元，同比-20.84%。
　　爆破工程收入大幅增长，公司盈利能力保持稳定
　　2025前三季度，公司工业炸药销售84,436.99吨，同比-2.63%，实现营收5.21亿元，同比-4.32%；电子雷管销售1703.93万发，同比-11.47%，实现营收2.18亿元，同比-18.99%；工业导爆索销售318.7万米，同比-20.5%，实现营收1211.21万元，同比-21.03%；爆破工程销售4525.87万立方米，同比-2.92%，实现营收3.31亿元，同比+114.92%。盈利能力看，前三季度，公司毛利率34.91%，同比+0.3pct，净利率11.83%，同比-2.73pct；2025Q3，公司毛利率35.78%，同比+1.06pct，净利率12.45%，同比-3.6pct。
　　子公司永宁科技、宏泰物流行业竞争加剧，公司业绩短期波动
　　公司民爆业务前三季度业绩同比有一定增长，受非民爆业务影响，公司总体业绩水平出现一定程度的下降，主要是：1、公司控股子公司江西永宁科技、江西宏泰物流因行业竞争加剧等因素的影响，业绩有所下降；2、公司控股子公司江西澳科新材料科技股份有限公司上年三季度因长账龄应收账款大幅减少而冲回大额信用减值损失，本报告期业绩同比下滑；3、公司上年同期收到省级工业发展专项计划资金1,000万元，本年计入当期损益的政府补助较上年减少。
　　风险提示：原材料价格波动风险；项目进度不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，实现收入16.01亿元，同比下降6.01%，归母净利润1.9亿元，同比下降13.06%；其中单三季度实现收入5.43亿元，同比下滑5.97%，归母净利润6869.19万元，同比下滑16.24%。
　　成本下行驱动民爆主业业绩维持增长。根据三季报情况说明，公司民爆业务前三季度业绩同比有一定增长，拆分来看，销量和价格均构成拖累，增长主要来源于成本下行带来的盈利能力提升：1）销量：前三季度公司包装炸药销量8.44万吨，同比下降2.63%；电子雷管销量1704万发，同比下降11.47%；爆破工程4526万立方米，同比下降2.92%。2）价格：前三季度公司包装炸药不含税均价6165元/吨，同比下降1.74%；电子雷管不含税均价12.78万元/万发，同比下降8.49%。3）成本：前三季度公司硝酸铵不含税均价1830元/吨，同比下降19.95%，原料端价格降幅大于炸药价格降幅，盈利能力或仍有提升。
　　非民爆业务及补助构成边际拖累。公司总体业绩水平出现一定程度的下降，主要来自非民爆业务影响：1）公司控股子公司江西永宁科技有限责任公司、江西宏泰物流有限公司因行业竞争加剧等因素的影响，业绩有所下降；2）控股子公司澳科新材上年三季度因长账龄应收账款大幅减少而冲回大额信用减值损失，今年前三季度业绩同比下滑；3）公司上年同期收到省级工业发展专项计划资金1000万元，本年计入当期损益的政府补助较上年减少。
　　整体毛利率稳定，期间费用率小幅上升。前三季度整体毛利率34.91%，同比小幅提高0.3个百分点。期间费用率21.95%，同比上升1.32个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.85%、11.68%、5.87%、0.55%，分别同比上升0.4、0.5、0.1、0.4个百分点。
　　投资建议：整体看，剔除补贴影响，公司利润总体相对稳定，未来主要关注点来自含能材料，进度来看，001号生产线已于今年9月底开始试车，后续潜在业绩增量可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.55、3.37、5.04亿元，对应10月24日PE30、23、15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游采矿业需求不及预期；大运河项目建设进度低于预期；原料硝酸铵涨价

　　国泰集团发布三季报：25Q3实现营收5.43亿元（yoy-5.97%，qoq-5.77%），归母净利6869.19万元（yoy-16.24%，qoq-12.17%）。2025Q1-Q3实现营收16.01亿元（yoy-6.01%），归母净利1.90亿元（yoy-13.06%），扣非净利1.70亿元（yoy-10.23%）。25年前三季度业绩下滑，主要系永宁科技、宏泰物流行业竞争加剧，以及政府补助同比减少所致，我们认为随着公司含能材料产线顺利推进，以及赣粤运河等基建项目驱动民爆产品需求向上，公司长期成长空间广阔，维持“买入”评级。
　　爆破工程收入大幅增长，原材料硝酸铵价格下行
　　1）工业包装炸药：25Q1-Q3销量8.44万吨（同比-2.63%），营收5.21亿元（同比-4.32%），单价6164.71元/吨（同比-1.74%）；2）电子雷管：25Q1-Q3销量1703.93万发（同比-11.47%），营收2.18亿元（同比-18.99%），单价12.78元/发（同比-8.49%）；3）爆破工程：25Q1-Q3销量4525.87万立方米（同比-2.92%），营收3.31亿元（同比+114.92%），营收大增或说明下游部分需要工程爆破的基建项目积极推进。民爆产品单价下滑，或由于原材料硝酸铵价格下行（25Q1-Q3采购单价同比-19.95%），民爆产品单价随行就市，25Q1-Q3公司毛利率为34.91%，同比+0.30pcts。
　　永宁科技、宏泰物流行业竞争加剧，政府补助同比减少影响表观利润
　　根据公司公告，公司民爆业务前三季度业绩同比有一定增长，受非民爆业务影响，公司总体业绩水平出现一定程度的下降，主要是：1）公司控股子公司江西永宁科技、江西宏泰物流因行业竞争加剧等因素的影响，业绩有所下降；2）公司控股子公司江西澳科新材24Q3因长账龄应收账款大幅减少而冲回大额信用减值损失；3）公司24Q1-Q3收到省级工业发展专项计划资金1000万元，本年计入当期损益的政府补助较上年减少。
　　含能材料进一步打开成长空间
　　根据公司半年报，全资子公司九江国泰含能新材料生产线项目为国家有关部门核准项目，公司于2024年5月初取得该项目核准批文后抓紧推进项目建设前期工作，该项目进展顺利。截至2025年6月底，项目土石方及边坡工程进度达99%，001线生产区主体工房、总库区库房基本封顶。项目工艺预研与北京理工大学成立了联合实验室，完成了引进工艺的模拟，开展了实操培训，试验线已产出合格产品。我们认为随着公司001产线在年底逐步投产，公司含能材料新增长极有望开始显现，进一步打开成长空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到子公司江西永宁科技下游需求减弱，我们下调公司民爆产品营收预测值，预计25-27年归母净利润为3.36/4.29/5.41亿元（较前值分别下调5.96%/6.46%/6.69%）。可比公司26年Wind一致预期PE均值17倍，公司正进行民爆产品升级迭代，同时向非民爆领域拓展，构建民爆+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展版图，给予26年25倍PE，上调目标价为17.25元（前值16.82元，对应29倍25年PE）。
　　风险提示：原材料价格波动风险；安全生产风险；政策变动风险。

　　核心观点
　　立足民爆主业，推动多元布局。作为国内民爆行业产品最齐全的生产企业之一，公司拥有工业炸药生产许可能力17.4万吨。同时，公司依托控股子公司澳科新材（钨基材料）、全资子公司新余国泰（小型固体火箭发动机助推器）大力发展军工新材料业务，打造以民爆一体化为主体、以军工新材料和轨交自动化及信息化产业为两翼的“一体两翼”产业格局。
　　政策管控格局向好，民爆行业景气上行。民爆用品事关安全，受到政策的严格管控，未来有望形成3-5家具有国际竞争力的大型民爆企业。在政策推动下，行业持续重组整合，落后产能加速出清，未来民爆行业集中度将继续提升。同时，受新疆煤炭产能增长，金属矿和非金属矿固定资产投资增加，水利交通等重点工程持续推进等带动，民爆行业需求有望长期向好。
　　民爆主业优势扩大，军工布局未来可期。作为民爆区域龙头，公司拥有工业炸药生产许可能力17.4万吨，未来将通过并购重组等方式，进一步扩大规模优势。同时，当地丰富的矿产资源开采需求以及浙赣粤运河等基建投资利好公司民爆业务的拓展。另外，公司积极布局军工新材料业务，大力发展钨基材料、小型固体火箭发动机助推器等产品，2024年，公司军工新材料业务营收同比增长55.21%，随着含能新材料项目的逐步投产，有望为公司注入增长新动能。
　　盈利预测与投资建议
　　我们认为公司作为民爆区域龙头，持续受益于当地丰富的矿产资源开采需求以及浙赣粤运河等基建投资带来的民爆需求。同时，积极布局军工新材料业务，大力发展钨基材料、小型固体火箭发动机助推器等产品，叠加含能新材料项目的逐步投产，有望为公司注入增长新动能。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.31亿元、4.36亿元、5.34亿元，对应的PE分别为23倍、18倍、14倍（对应10月20日收盘价），首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原料价格波动风险、安全生产风险、市场竞争风险、新产品开发及订单不及预期风险等。