事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收23.61亿元，同比+0.3%；归母净利润2.52亿元，同比+39.5%；扣非归母净利润2.20亿元，同比+56.0%。
　　25Q4营收稳健增长；商誉/资产减值下降推动利润提升
　　单季度看，25Q4公司实现营收7.59亿元，同比+16.7%；归母净利润0.62亿元，24年同期为-0.38亿元；扣非归母净利润0.50亿元，24年同期为-0.48亿元。2025年利润改善主要是商誉减值准备和固定资产减值计提同比减少0.89亿元。利润率方面，25年公司毛利率36.3%，同比-0.4pct，净利率同比提升2.0pct至11.3%；25Q4毛利率39.2%，同比-2.8pct，净利率10.3%，同比+14.6pct。
　　25年军工新材料收入同比增长46%，各业务盈利能力相对稳定
　　分产品看，2025年公司民爆一体化收入15.47亿元，同比-6.0%，毛利率42.66%，同比+2.41pct；军工新材料收入3.93亿元，同比+46.4%，毛利率14.60%，同比+0.55pct；轨交自动化及信息化收入1.77亿元，同比+22.6%，毛利率42.59%，同比-7.40pct。综合来看，民爆/军工新材料毛利率相对稳定，军工新材料收入增速较快。
　　收购北矿爆锚扩充炸药产能，含能材料产能陆续释放
　　子公司看，2025年，新余国泰营收3.38亿元，同比-13.33%；净利润0.94亿元，同比-6.93%；江铜民爆营收2.43亿元，同比+2.10%；净利润0.47亿元，同比+9.30%。2025年公司以1.1亿元全资收购北矿爆锚，工业炸药产能许可新增1.4万吨至18.8万吨。含能材料方面，截至25年末，001生产线已经历严格的投产前各项测试环节，生产线已部分投料，003生产线正处于设计和设备制造阶段。
　　风险提示：特种领域需求不及预期，民品领域拓展不及预期等。

　　国泰集团发布年报，2025年实现营收23.61亿元（yoy+0.26%），归母净利2.52亿元（yoy+39.55%），扣非净利2.20亿元（yoy+55.60%）。其中Q4实现营收7.59亿元（yoy+16.68%，qoq+39.95%），归母净利6223.68万元（yoy+264.75%，qoq-9.40%）。业绩符合公司前次业绩预告指引（25年归母净利润为2.35-2.71亿元），我们认为随着公司含能材料产线顺利推进，以及赣粤运河等基建项目驱动民爆产品需求向上，公司长期成长空间广阔，维持“买入”评级。
　　民爆产品：原材料硝酸铵价格下行，工业包装炸药毛利率大幅提升
　　分业务来看，公司：1）工业包装炸药：2025年销量11.82万吨（yoy-4.15%），营收7.17亿元（yoy-5.59%），销售单价6064.20元/吨（yoy-1.51%）；2）电子雷管：2025年销量2529.53万发（yoy-6.71%），营收3.18亿元（yoy-13.82%），销售单价12.58元/发（yoy-7.63%）；3）爆破工程：2025年销量6019.40万立方米（yoy+6.93%），营收4.41亿元（yoy+0.79%）。民爆产品单价下滑，或由于原材料硝酸铵价格下行（2025年采购单价同比-17.83%），民爆产品单价随行就市，虽然产品单价有所下滑，但原材料价格下行使得公司工业包装炸药毛利率同比+5.52pcts至46.63%。我们认为随着江西省内相关基建项目启动，公司民爆产品有望迎来需求提升。
　　军工新材料：多点开花，含能材料生产线已实现部分投料
　　2025年，公司钽铌氧化物业务实现收入3.25亿元，同比+40.89%。全资子公司三石有色700吨钽铌冶炼项目实现达产达纲，为业绩增长奠定产能基础。包含固体火箭发动机、钨基新材料等的“其他军工材料”业务实现收入0.69亿元，同比+79.86%。全资子公司新余国泰已稳定量产13种型号的小型固体火箭发动机助推器，年产5万发自动化产线正加速建设。截至2025年12月31日，全资子公司九江国泰含能新材料生产线项目累计完成投资6.62亿元，其中含能新材料001生产线已经历严格的投产前各项测试环节，生产线已部分投料，含能新材料003生产线正处于设计和设备制造阶段。
　　轨交及信息化业务：稳步增长，数字化转型持续推进
　　轨交自动化及信息化业务作为培育板块，2025年实现营收1.77亿元，同比增长22.62%，但毛利率同比下滑7.40pcts至42.59%。根据公司年报，控股子公司太格时代在铁路供电主站系统国产化替代方面取得突破，新产品实现量产。国泰工业互联网平台连续三年入选国家级“双跨”平台，行业影响力持续提升。该板块为公司贡献了稳定的增长，并展现了公司在数字化转型方面的实力。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28年归母净利润为3.84/4.88/6.22亿元（26-27年较前值分别调整-10.56%/-9.76%），对应EPS为0.62/0.79/1.00元。下调盈利预测主要考虑到公司含能材料生产线前期测试环节较为严格，产生实际效益或有所延后。可比公司26年Wind一致预期PE均值17倍，公司正进行民爆产品升级迭代，同时向非民爆领域拓展，构建民爆+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展版图，给予26年25倍PE，下调目标价为15.50元（前值17.25元，对应25倍26年PE）。
　　风险提示：原材料价格波动风险；安全生产风险；政策变动风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收16.01亿元，同比-6.01%；归母净利润1.90亿元，同比-13.06%；扣非归母净利润1.70亿元，同比-10.23%。2025Q3公司实现营收5.43亿元，同比-5.97%；归母净利润0.69亿元，同比-16.24%；扣非归母净利润0.57亿元，同比-20.84%。
　　爆破工程收入大幅增长，公司盈利能力保持稳定
　　2025前三季度，公司工业炸药销售84,436.99吨，同比-2.63%，实现营收5.21亿元，同比-4.32%；电子雷管销售1703.93万发，同比-11.47%，实现营收2.18亿元，同比-18.99%；工业导爆索销售318.7万米，同比-20.5%，实现营收1211.21万元，同比-21.03%；爆破工程销售4525.87万立方米，同比-2.92%，实现营收3.31亿元，同比+114.92%。盈利能力看，前三季度，公司毛利率34.91%，同比+0.3pct，净利率11.83%，同比-2.73pct；2025Q3，公司毛利率35.78%，同比+1.06pct，净利率12.45%，同比-3.6pct。
　　子公司永宁科技、宏泰物流行业竞争加剧，公司业绩短期波动
　　公司民爆业务前三季度业绩同比有一定增长，受非民爆业务影响，公司总体业绩水平出现一定程度的下降，主要是：1、公司控股子公司江西永宁科技、江西宏泰物流因行业竞争加剧等因素的影响，业绩有所下降；2、公司控股子公司江西澳科新材料科技股份有限公司上年三季度因长账龄应收账款大幅减少而冲回大额信用减值损失，本报告期业绩同比下滑；3、公司上年同期收到省级工业发展专项计划资金1,000万元，本年计入当期损益的政府补助较上年减少。
　　风险提示：原材料价格波动风险；项目进度不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，实现收入16.01亿元，同比下降6.01%，归母净利润1.9亿元，同比下降13.06%；其中单三季度实现收入5.43亿元，同比下滑5.97%，归母净利润6869.19万元，同比下滑16.24%。
　　成本下行驱动民爆主业业绩维持增长。根据三季报情况说明，公司民爆业务前三季度业绩同比有一定增长，拆分来看，销量和价格均构成拖累，增长主要来源于成本下行带来的盈利能力提升：1）销量：前三季度公司包装炸药销量8.44万吨，同比下降2.63%；电子雷管销量1704万发，同比下降11.47%；爆破工程4526万立方米，同比下降2.92%。2）价格：前三季度公司包装炸药不含税均价6165元/吨，同比下降1.74%；电子雷管不含税均价12.78万元/万发，同比下降8.49%。3）成本：前三季度公司硝酸铵不含税均价1830元/吨，同比下降19.95%，原料端价格降幅大于炸药价格降幅，盈利能力或仍有提升。
　　非民爆业务及补助构成边际拖累。公司总体业绩水平出现一定程度的下降，主要来自非民爆业务影响：1）公司控股子公司江西永宁科技有限责任公司、江西宏泰物流有限公司因行业竞争加剧等因素的影响，业绩有所下降；2）控股子公司澳科新材上年三季度因长账龄应收账款大幅减少而冲回大额信用减值损失，今年前三季度业绩同比下滑；3）公司上年同期收到省级工业发展专项计划资金1000万元，本年计入当期损益的政府补助较上年减少。
　　整体毛利率稳定，期间费用率小幅上升。前三季度整体毛利率34.91%，同比小幅提高0.3个百分点。期间费用率21.95%，同比上升1.32个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.85%、11.68%、5.87%、0.55%，分别同比上升0.4、0.5、0.1、0.4个百分点。
　　投资建议：整体看，剔除补贴影响，公司利润总体相对稳定，未来主要关注点来自含能材料，进度来看，001号生产线已于今年9月底开始试车，后续潜在业绩增量可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.55、3.37、5.04亿元，对应10月24日PE30、23、15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游采矿业需求不及预期；大运河项目建设进度低于预期；原料硝酸铵涨价

　　国泰集团发布三季报：25Q3实现营收5.43亿元（yoy-5.97%，qoq-5.77%），归母净利6869.19万元（yoy-16.24%，qoq-12.17%）。2025Q1-Q3实现营收16.01亿元（yoy-6.01%），归母净利1.90亿元（yoy-13.06%），扣非净利1.70亿元（yoy-10.23%）。25年前三季度业绩下滑，主要系永宁科技、宏泰物流行业竞争加剧，以及政府补助同比减少所致，我们认为随着公司含能材料产线顺利推进，以及赣粤运河等基建项目驱动民爆产品需求向上，公司长期成长空间广阔，维持“买入”评级。
　　爆破工程收入大幅增长，原材料硝酸铵价格下行
　　1）工业包装炸药：25Q1-Q3销量8.44万吨（同比-2.63%），营收5.21亿元（同比-4.32%），单价6164.71元/吨（同比-1.74%）；2）电子雷管：25Q1-Q3销量1703.93万发（同比-11.47%），营收2.18亿元（同比-18.99%），单价12.78元/发（同比-8.49%）；3）爆破工程：25Q1-Q3销量4525.87万立方米（同比-2.92%），营收3.31亿元（同比+114.92%），营收大增或说明下游部分需要工程爆破的基建项目积极推进。民爆产品单价下滑，或由于原材料硝酸铵价格下行（25Q1-Q3采购单价同比-19.95%），民爆产品单价随行就市，25Q1-Q3公司毛利率为34.91%，同比+0.30pcts。
　　永宁科技、宏泰物流行业竞争加剧，政府补助同比减少影响表观利润
　　根据公司公告，公司民爆业务前三季度业绩同比有一定增长，受非民爆业务影响，公司总体业绩水平出现一定程度的下降，主要是：1）公司控股子公司江西永宁科技、江西宏泰物流因行业竞争加剧等因素的影响，业绩有所下降；2）公司控股子公司江西澳科新材24Q3因长账龄应收账款大幅减少而冲回大额信用减值损失；3）公司24Q1-Q3收到省级工业发展专项计划资金1000万元，本年计入当期损益的政府补助较上年减少。
　　含能材料进一步打开成长空间
　　根据公司半年报，全资子公司九江国泰含能新材料生产线项目为国家有关部门核准项目，公司于2024年5月初取得该项目核准批文后抓紧推进项目建设前期工作，该项目进展顺利。截至2025年6月底，项目土石方及边坡工程进度达99%，001线生产区主体工房、总库区库房基本封顶。项目工艺预研与北京理工大学成立了联合实验室，完成了引进工艺的模拟，开展了实操培训，试验线已产出合格产品。我们认为随着公司001产线在年底逐步投产，公司含能材料新增长极有望开始显现，进一步打开成长空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到子公司江西永宁科技下游需求减弱，我们下调公司民爆产品营收预测值，预计25-27年归母净利润为3.36/4.29/5.41亿元（较前值分别下调5.96%/6.46%/6.69%）。可比公司26年Wind一致预期PE均值17倍，公司正进行民爆产品升级迭代，同时向非民爆领域拓展，构建民爆+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展版图，给予26年25倍PE，上调目标价为17.25元（前值16.82元，对应29倍25年PE）。
　　风险提示：原材料价格波动风险；安全生产风险；政策变动风险。