聚焦物联网赛道，起步于Wi-FiMCU，不断拓宽产品线
　　乐鑫科技成立于2008年，专注于物联网芯片设计与解决方案。公司以"连接+处理"为核心，提供AIoTMCU及其软件，通过自主研发的芯片、操作系统等，构建多样化的应用场景。乐鑫ESP系列芯片、模组和开发板已广泛应用于智能产品，已成为物联网应用的首选。2013年推出首款Wi-Fi芯片，截至2023年9月，芯片出货量超10亿颗，在Wi-FiMCU领域占据行业领导地位。
　　以“连接”与“处理”为硬件升级主线，把握市场主流趋势
　　乐鑫科技起步于Wi-FiMCU，自2014年发布大热产品ESP8266以来，已在Wi-FiMCU这一细分领域拥有了深厚的技术积淀和客户口碑。近年来，受到无线通信技术不断丰富，Wi-Fi协议不断演进等技术发展的影响，乐鑫产品由Wi-FiMCU扩展至WirelessSoC，兼容更多协议，提高产品集成度，顺应市场需求，也进一步巩固其在Wi-FiMCU领域的市场地位。此外，乐鑫自ESP32-S3系列开始加强芯片AI方向的功能，采用RISC-V架构，在满足灵活性的同时降低研发成本。2024年2月，乐鑫发布ESP32-P4，开始涉足纯粹的高性能处理市场。
　　软件与生态相辅相成，多维构建产品护城河
　　公司坚持底层框架自研战略。ESP-IDF操作系统适配乐鑫全系列芯片，并且持续进行版本更新，能够方便用户迅速完成对接，进行产品二次开发。与此同时，公司提供丰富多样的软件方案供客户选择，ESPRainMaker平台可为客户提供芯片+软件+云的一站式服务。生态方面，公司以开源的方式构建了开放、活跃的技术生态系统，创建ESP32论坛并持续运营各大平台，吸引开发者加入，持续增强用户粘性，形成了较好的生态壁垒。
　　盈利预测与投资建议
　　我们认为随着1）SoC行业逐步迎来上行周期，2）行业龙头规模化效应显现，3）端侧AI强势助力，24年SoC板块整体有望实现业绩超预期，当前可比公司2024-2026年PE估值达到50/31/23倍。乐鑫作为AIoT行业龙头公司，在本轮上行周期已经率先展现出强势的业绩复苏趋势，我们预计公司将在2024-2026年实现归母净利润3.2/4.7/6.3亿元，对应当前PE估值33/23/17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　消费电子复苏持续性不及预期风险，市场竞争风险，技术更新风险，研发进展不及预期风险。

　　产品线高速增长，芯片增速提升超模组
　　2024Q1公司实现营收3.87亿元，YOY+21.71%；实现归母净利润0.54亿元，YOY+73.43%。宏观环境缓慢复苏下，公司实现智能家居和消费电子领域新客户、新应用不断拓展，且产品矩阵持续扩充，次新类的高性价比产品线ESP32-C3、ESP32-C2以及高性能产品线ESP32-S3处于高速增长阶段，满足更广泛的客户应用需求拉动整体营收增长。2024Q1公司毛利率41.93%，YOY+1.22pct，QOQ+1.86pct，超预设的40%目标毛利率，主要得益于芯片占比提升的结构性变化。自2023年Q4起，芯片增速加快，提升超过模组，客户类型的结构性变化和下游设备的小型化、降本趋势，以及部分海外客户为了节约成本通过国内代工厂购买公司芯片产品等因素或影响芯片增速加快。
　　次新类、新品并驾齐驱，拓宽技术护城河
　　2023年行业景气度下行，公司凭借深厚的技术积累积极扩充产品矩阵，不断拓展新客户新应用打开市场空间。2023年高性价比产品ESP32-C3/C2以及高性能产品ESP32-S3进入快速增长阶段，成为业绩增长的主要推动力。此外，公司积极推出新品以巩固技术优势，包括：可为用户提供Wi-Fi6技术体验的ESP32-C6芯片预计2024年进入高增长期；可支持IEEE802.15.4技术的ESP32-H2助力公司在Wi-Fi和蓝牙技术领域之外进入Thread/Zigbee市场，预计2024年下半年开始起量，在2025年进入高增长期；ESP32-P4是公司进军多媒体市场的首款不带无线连接功能的SoC，由自研的高性能双核RISC-V处理器驱动，拥有AI指令扩展、先进的内存子系统，并集成高速外设，充分满足下一代嵌入式应用对人机界面支持、边缘计算能力和IO连接特性的高需求。
　　软硬件协同发展，AIOT战略加速推进
　　计算架构“开放”激发开源硬件创新，RISC-V掀起了开源硬件和开放芯片设计的热潮，现已得到全球很多大中企业、科研机构和初创公司的支持，围绕RISC-V成长起来的生态和社区也发展迅猛，从基础RISC-VISA、内核IP到开发环境和软件工具，都在推动RISC-V生态的进一步扩大。公司自研了基于RISC-V指令集的MCU架构，并将基于RISC-V指令集自研的MCU架构集成到产品中，自2020年之后公司发布的新产品都搭载了自研的RISC-V32位处理器，2023年度发布的ESP32-P4已实现RISC-V双核400MHz主频。公司还在进一步研发基于RISC-V指令集的更高主频产品线。RISC-V架构的应用未来会逐步降低许可证费用，并最终降低物联网终端的价格。随着物联网行业的不断发展，公司在芯片硬件的基础上开发完善软件应用方案，围绕AIoT的核心，覆盖工具链、编译器、操作系统、应用框架、AI算法、云产品、APP等，实现AIoT领域软硬件一体化解决方案闭环，打造AIoT硬件、软件、云产品一站式服务平台。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年收入分别为17.99、22.84、28.44亿元，EPS分别为1.70、2.40、3.27元，当前股价对应PE分别为44.7、31.7、23.2倍。公司产品品类持续扩张，积极打造AIoT生态，业绩有望持续向好，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期，新品量产不及预期，技术迭代、成本上升等风险。

　　事件
　　公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营业收入3.87亿元，同比增长21.71%，环比下降4.66%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长73.43%，环比增长9.95%。
　　投资要点
　　营收、利润超预期，毛利率环比提升。2024Q1公司实现营业收入3.87亿元，同比增长21.71%，环比下降4.66%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长73.43%，环比增长9.95%。24Q1公司营收的增长稳健主要来源于新老客户业务与去年同期相比均有贡献增长，以及次新类的高性价比产品线ESP32-C3、ESP32-C2以及高性能产品线ESP32-S3的高速增长。
　　24Q1公司实现综合毛利率41.93%，同比增加1.22个百分点，环比增加1.86个百分点。在营收增长、毛利率环比提升的前提下，24Q1公司费用管控良好，费用增速小于营收增速，利润端增速高于营收端增速。公司的芯片客户采用人民币定价为主，成本以美元为主，芯片比模组的毛利率更高，即使美元升值使得芯片毛利率有所承压，24Q1单季度芯片的毛利率实现47.10%的较高水平，模组的毛利率为38.06%。24Q1公司芯片、模组产品营收占比分别为42.7%/56.7%，去年同期营收占比分别为34.2%/64.6%，24Q1综合毛利率的提升主要因为芯片占比的提升所导致的结构性变化。
　　产品矩阵持续拓展，新品陆续起量。公司次新类产品ESP32-C3/C2/S3保持快速增长，此外已于23年实现量产的ESP32-C6预计今年将进入高增长期，C6是公司首款支持Wi-Fi6的双核RISC-VSoC，集成2.4GHzWi-Fi6、Bluetooth5（LE）和802.15.4协议，为物联网设备提供了更高的传输效率和更低的功耗；ESP32-H2将在今年下半年逐渐起量，并于明年进入高增长期；近期公司推出了ESP32-H4，融合了802.15.4和Bluetooth5.4（LE）技术的新一代SoC在功耗、连接性能和内存扩展能力方面均进行了显著升级，基于ESP32-H2芯片及软件的研发成果可被复用性，ESP32-H4进入高增长期的速度可能会加快。公司新发布ESP32-P4已实现RISC-V双核400MHz主频，拥有更高的算力，可满足多IO、HMI和AIoT应用的高性能计算需求，应用于需要结合摄像头、屏幕及AI处理的应用场景。公司持续研发基于RISC-V指令集的更高主频产品线，有望不断推陈出新覆盖更多应用场景。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2026年分别实现收入18.31/23.63/30.65亿元，实现归母净利润分别为1.88/2.67/3.81亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为48倍、34倍、24倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　市场需求不及预期；新产品研发以及市场拓展不及预期；市场竞争加剧等。

　　事件概况
　　2023年公司实现营收14.33亿元，同比增长12.74%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长39.95%；实现扣非归母净利润1.09亿元，同比增长63.55%。
　　2024Q1公司实现营收3.87亿元，同比增长21.71%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长73.43%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比增长88.56%；剔除股份支付影响后的归母净利润为0.60亿元。
　　2024Q1营收稳健增长，净利润超预期
　　1）营收方面，2023年公司实现营收14.33亿元，同比增长12.74%；2024Q1公司实现营收3.87亿元，同比增长21.71%，主要系与2023Q1相比，新老客户业务皆有贡献增长，次新类的高性价比产品线ESP32-C3和ESP32-C2以及高性能产品线ESP32-S3都处于高速增长阶段；扩充的产品矩阵能够满足更广泛的客户应用需求，最终实现了整体营收的增长。分业务来看，2024Q1芯片业务营收占比为42.7%，同比增加8.5pct；模组业务营收占比为56.7%，同比减少7.9pct。
　　2）利润方面，2023年公司实现归母净利润1.36亿元，同比增长39.95%；2024Q1实现归母净利润0.54亿元，同比增长73.43%，一是营业收入增长，二是毛利率稳定，三是费用增速控制在营业收入增速之下。
　　3）毛利率方面，2023年公司毛利率为40.56%，同比增加0.58pct；2024Q1公司毛利率为41.9%，同比增加1.2pct，主要系芯片占比有所提升导致的结构性变化，整体仍然保持稳定。分业务来看，2024Q1芯片毛利率为47.1%，同比下降1.26pct，主要系芯片客户采用人民币定价为主，成本则以美元为主，美元升值使得芯片毛利率有所承压；模组毛利率为38.06%，同比增加1.32pct。
　　4）费用率方面，2024Q1公司销售费用率为3.3%，同比下降0.5pct，主要系公司基于RISC-V开源指令集的产品线收入进入高速增长阶段，相关产品节省了MCU特许权使用费的支出，因此销售费用增速和营收增速相关性降低，并低于营收增速；管理费用率为3.8%，同比下降0.6pct；研发费用率为26.8%，与2023Q1基本持平。
　　5）现金流方面，2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-0.12亿元，去年同期为0.33亿元。
　　6）存货方面，2024Q1公司存货较2023年末增加4112万元，同比增加16.97%，2023年末公司存货余额为2.4亿元。
　　产品矩阵不断拓展，满足更广泛的客户应用需求
　　公司密切关注未来的科技需求和市场趋势，随着公司发布新产品的节奏加快，公司产品矩阵进一步丰富。目前，公司的芯片可分为高性能和高性价比两个大类，客户可根据具体的应用场景和自身需求选择合适的类别。1）高性价比产品线2023年增速更为显著。这主要系原来的主力产品类别只有单Wi-FiMCUESP8266（已销售10年），现在Wi-Fi+BLEcombo的ESP32-C3和ESP32-C2系列正在被市场快速接受，从而成为增长的主要推动力。2）高性能产品线方面，老产品ESP32已持续销售8年，部分客户有降本需求，由ESP32-C3业务顺利接棒，增量销售则主要来自于新的ESP32-S3系列，且ESP32-S系列自ESP32-S3芯片开始，会强化AI方向的应用。ESP32-S3芯片增加了用于加速神经网络计算和信号处理等工作的向量指令（vectorinstructions）。
　　持续研发投入，软硬件协同发展
　　2023年公司研发费用投入4.04亿元，同比增长19.75%。2023年末研发人员数量484人，同比增长10.00%。2024Q1公司研发费用投入1.04亿元，同比增长21.48%。2024Q1末研发人员数量约490人，同比增长8.71%。公司的研发策略是保持核心技术自研，大量投入底层技术研发。除了芯片硬件之外，公司也在不断开发完善软件，推出物联网软件方面的增值服务，例如一站式AIoT云平台ESPRainMaker和Matter解决方案；围绕AIoT的核心，覆盖工具链、编译器、操作系统、应用框架、AI算法、云产品、APP等，实现AIoT领域软硬件一体化解决方案闭环。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2026年分别实现收入17.9/23.1/29.0（前值2024/2025年分别为19.0/24.3）亿元，同比增长25%/29%/26%（前值2024/2025年分别为26%/28%）；实现归母净利润1.9/2.7/3.6（前值2024/2025年分别为1.6/2.1）亿元，同比增长38%/41%/35%（前值2024/2025年分别为32%/31%），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）下游需求不及预期；2）新产品推广不及预期；3）市场竞争加剧。

　　事件描述
　　公司发布2023年年度报告。2023年，公司实现营业收入14.33亿元，同比+12.74%；实现归母净利润1.36亿元，同比+39.95%。单四季度，公司实现营收4.06亿元，同比+26.19%；实现归母净利润0.49亿元，同比+263.90%。
　　事件点评
　　营收稳健增长，毛利率保持稳定。得益于智能家居和消费电子领域新客户与新应用拓展，2023年公司营收整体增长。分品类看，芯片业务实现营收5.47亿元，同比+34.84%，占比38.2%；模组业务实现营收8.71亿元，同比+1.97%，占比60.8%。公司综合毛利率维持稳定，2023年为40.56%，同比+0.58pcts，其中，芯片业务46.85%，同比-0.43pcts；模组业务毛利率36.44%，同比+0.10pcts。芯片业务毛利率承压主要由于报告期内大客户采购较多导致的结构性影响及汇率影响，公司定价策略未发生重大调整。
　　次新类产品快速增长，新产品持续发布。报告期内，公司次新类高性价比产品线ESP32-C3和高性能产品线ESP32-S3进入快速增长阶段。新产品线ESP32-C6在报告期内实现量产，该产品作为公司首款支持Wi-Fi6的双核RISC-VSoC，可满足物联网多模连接需求。同时，公司新发布ESP32-P4，搭载自研高性能双核RISC-V处理器，配备AI指令扩展和先进的内存子系统，集成高速外设，可供对边缘计算能力需求较高的客户使用。
　　高投入拓展研发范围，库存下降至合理区间。公司持续加强研发投入，研发项目范围从从Wi-FiMCU扩展至AIoTSoC领域，涵盖AI智能语音、AI图像识别、RISC-VMCU、Wi-Fi6、BluetoothLE、Thread、Zigbee、Matter等技术。2023年公司研发费用4.04亿元，较上年增长19.75%，占收入比重为28.17%，同比+1.65pcts。受益下游提货，公司库存水位显著下降。报告期末芯片库存量同比-21.33%，模组库存量同比-36.32%；存货余额2.42亿元，比上期末减少46.02%。
　　投资建议
　　随着公司产品矩阵持续丰富和客户应用不断拓展，预计2024-2026年EPS分别为2.37\3.31\4.73元，对应3月29日收盘价93.03元，2024-2026年PE分别为39.3\28.1\19.7X，维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　下游需求复苏不及预期，研发和新品渗透进展不及预期，市场竞争加剧。