公司聚焦高价值客户群，重点发力海外头部客户和AI类新客户，自二期项目启动以来，成熟封装产能稼动率保持高位，晶圆级封装产能稼动率持续爬坡，营收与盈利能力持续向好，规模效应逐步体现，目前营业规模已初步跨过盈亏平衡点，主营业务盈利能力持续增强。
　　26Q1公司实现营收11.72亿元，同比增长23.97%；归母净利润2660.76万元，同比增长8.15%，环比增长43.02%；毛利率17.51%，同比提升3.32个百分点，环比提升0.31个百分点，毛利率提升主要源于规模效应。公司表示，上游材料涨价通过顺价方式传导给下游客户，对毛利率影响相对平衡；同时公司产能稼动率维持较高水平，部分客户出于保证产能、缩短交期等目的主动溢价，毛利率有望持续提升。
　　产品结构方面，2025年各产品营收呈现不同程度增长，其中晶圆级产品营收和毛利率大幅增加，先进封装发展势头良好。SiP/QFN/FC/晶圆级封装营收占比分别约为39.88%/38.74%/16.38%/4.52%。从应用领域看，AIoT占比超六成且增速超20%，PA和安防各占比约一成，运算和车规产品合计占比约10%，其中车规产品增速较快，同比增长121.59%。客户结构方面，受地缘环境影响，全球龙头设计公司基于ChinaforChina等多方面战略考量，在中国大陆进行产能布局的意愿明显提升，公司在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体，海外客户营收占比提升至23.29%，同比增长61.40%。
　　2026年资本开支规划约40亿元，主要投向成熟封装扩产、先进封装产品线等。目前Bumping产能约3万片，计划年底提升至4.5万片；募投项目规划月产能为5000片，后续根据客户需求及国产先进制程产能释放节奏进行扩产。公司基于自有的Chiplet技术推出FH-BSAP积木式先进封装技术平台，涵盖RWLP系列、HCOS系列、Vertical系列等，精准适配Fan-out、2.5D/3D先进晶圆级封装等多元化先进封装技术需求。公司先进封装产品线客户群稳步扩大，“Bumping+CP+FC+FT”一站式交付能力不断提升，2025年晶圆级封测产品营收1.95亿元，同比增长84.22%。扇出式封装及2.5D/3D封装工艺，相关产品线均已通线；基于硅转接板和硅桥方案的2.5D产品均实现客户送样，目前正在与部分客户进行产品验证。
　　投资建议：公司持续深化AIoT大客户以及海外头部设计客户的合作，一站式交付能力不断提升，先进封装产品占比持续提高，未来随着原有投资设备折旧期陆续到期，利润空间有望逐步释放。预计公司2026-2028年营收分别为56.25/70.11/85.13亿元，归母净利润分别为2.65/4.31/5.95亿元。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

　　事件：公司2025年实现营业收入43.98亿元，同比增长21.87%；归母净利润0.82亿元，同比增长23.22%，扣非净利润亏损0.47亿元。此外，公司公告2026年一季报，实现营业收入11.72亿元，同比增长23.97%；归母净利润0.27亿元，同比增长8.15%；扣非净利润0.01亿元。年报业绩符合预告。
　　投资要点：
　　营业规模已初步跨过盈亏平衡点，盈利能力显著改善。2025年公司SIP产品实现收入17.26亿，YoY+8.55%，毛利率16.62%，YoY-6.08pcts；DFN/QFN产品实现收入16.77亿，YoY+32.9%，毛利率17.69%，YoY+4.09pcts；FC类产品实现收入7.09亿，YoY+24.42%，毛利率19.63%，YoY+1.66pcts；晶圆级封测产品实现收入1.95亿，YoY+84.22%，毛利率-17.05%，YoY+29.67pcts，新业务有效客户群持续扩大，量产规模稳步爬升，贡献了新的营收增长点。随着营业规模已经初步跨过盈亏平衡点，规模效应逐步显现，2025年公司整体毛利率达16.64%；期间费用率方面，管理费用率由2024年的7.38%下降至6.21%，财务费用率由5.53%下降至5.04%，盈利能力得到显著改善。
　　持续加大研发投入，积极布局Fan-out及2.5D/3D封装等先进封装领域。根据公告，公司持续加大研发投入，2025年研发投入金额达2.92亿元，占营收比例为6.63%，YoY+34.55%。公司先进封装产品线客户群稳步扩大，通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局Fan-out及2.5D/3D封装工艺，相关产品线均已实现通线，基于硅转接板和硅桥方案的2.5D产品均实现客户送样，目前正在与部分客户进行产品验证。
　　海外客户营收占比大幅提升，下游客户群及应用领域不断扩大。根据公告，2025年公司共有24家客户销售额超过5000万元，客户结构进一步优化。受地缘环境影响，全球龙头设计公司基于ChinaforChina等多方面战略，在中国大陆进行产能布局的意愿明显提升，公司抢抓战略机遇，在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体，海外客户营收占比持续提升达23.29%，同比增长61.4%。公司现有核心AIoT客户群基本盘稳固，在汽车电子、射频模组等领域的持续布局也实现稳步成长。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。我们主要调整公司毛利率假设，26-27年归母净利润预测为2.55/3.41亿元（原2.94/3.75亿元），并增加28年预测4.42亿元，对应26-28年PE为77/58/44X，SW集成电路封测（除负值外）平均PE（TTM）约为103X，维持“买入”评级。
　　风险提示：先进封装订单不及预期；行业景气度不及预期；供应链风险。

　　投资要点
　　盈利能力逐步显现，先进封装占比提升。公司预计2025年年度实现营收42-46亿元，同比增加16.37%至27.45%，归母净利润0.75-1亿元，同比增加13.08%至50.77%。报告期内，全球半导体产业在人工智能、高性能计算、数据中心基础设施建设等需求的拉动下，延续增长态势。得益于海外大客户的持续放量和国内核心端侧SoC客户群的成长，公司营业收入规模保持增长。随着公司营收的增长，规模效应初步显现，单位制造成本及期间费用率逐步降低，正向促进净利润水平提升。公司依靠二期重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力，可以有效缩短客户从晶圆裸片到成品芯片的交付时间及实现更好的品质控制；随着晶圆级产品线的产能与稼动率持续爬坡，公司先进封装产品占比不断提升，产品结构持续优化。
　　AIoT、海外客户驱动成长，拟投建马来西亚基地深化合作。公司持续深化AIoT大客户以及海外头部设计客户的合作，目前已经形成了以各细分领域的龙头设计公司以及台系头部设计公司为主的稳定客户群，目前海外有两家中国台湾地区头部设计公司已经进入公司前五大客户，并积极拓展包含欧美地区在内的其他海外头部设计企业。为进一步完善公司海外战略布局，推动海外业务发展进程，公司拟投资新建马来西亚集成电路封装和测试生产基地项目，投资总额不超过21亿元。项目落地马来西亚槟城州，聚焦系统级封装产品等封装产品，下游应用领域包括AIoT、电源模组等。项目建成后，一方面将有效补充公司未来业务发展面临的产能缺口，巩固并提升公司在全球集成电路封装和测试业务市场的份额；另一方面将有利于深化公司与海外大客户的战略合作、进一步增强盈利能力、降低运营风险及提高综合竞争力。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入44/55/70亿元，归母净利润0.9/2.7/4.5亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　业绩下滑或亏损的风险，产品未能及时升级迭代及研发失败的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险，存货跌价风险，毛利率波动风险，市场竞争风险，行业波动及需求变化风险，全球经济波动的风险，产业政策变化风险。

　　甬矽电子专注于中高端先进封装和测试业务，“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力不断提升，成功突破联发科、瑞昱等头部客户，募资提升多维异构封装产能，晶圆级产品线的产能与稼动率持续爬坡，成熟产线稼动率饱满，业绩增长动能强劲。
　　得益于海外大客户的持续放量和国内核心端侧SoC客户群的成长，公司营收规模保持增长，且随着规模效应初步显现，单位制造成本及期间费用率逐步降低，净利润水平稳步提升。2025年公司预计实现营收42-46亿元，同比增长16.37%-27.45%；归母净利润0.75-1.00亿元，同比增长13.08%-50.77%。以此计算，25Q4公司预计实现营收10.30-14.30亿元，同比增长-2.60%-35.22%，环比增长-11.18%-23.32%；归母净利润1187.53-3687.53万元，同比增长-50.37%-54.12%，环比增长-63.80%-12.41%。
　　公司持续深化AIoT大客户以及海外头部设计客户的合作，目前已形成以各细分领域的龙头设计公司以及台系头部设计公司为主的稳定客户群，其中瑞昱和联发科已成为公司前五大客户。未来大客户以及海外收入占比有望持续提升。根据2025年投资者调研纪要，公司AIoT营收占比接近70%，目前AIoT领域处于创新驱动周期，AI驱动下新应用场景渗透率提升，下游需求将会持续增长；PA营收占比约10%，后续重心以PAMiF及PAMiD模组类产品为主；安防营收占比约10%，整体增速平稳；运算和车规产品营收合计占比10%左右。未来随着国内车规设计公司的发展以及海外车规大厂本土化布局战略的推进和AI发展对运算类芯片的需求，运算和车规领域营收占比将会持续提升。
　　目前公司已在2.5D封装领域取得阶段性突破，HCoS-OR、HCoS-SI、HCoS-OT三种结构均已实现客户样品交付，并正积极推进3DChiplet技术的研发与验证。公司积木式先进封装技术平台FH-BSAP涵盖三大产品系列：H系列（基板上异构连接封装）包括HCoS-OR（有机+RDL）、HCoS-SI（硅中介层）等多类结构；R系列（晶圆级重构封装）提供RWLP-D（面朝下）、RWLP-U（面朝上）等灵活方案；V系列（垂直芯片堆栈封装）则聚焦VMCS（垂直多芯片堆叠）及VSHDC（垂直超高密连接）技术，可实现2D、2.5D到3D维度的全场景覆盖。
　　投资建议：公司持续深化AIoT大客户以及海外头部设计客户的合作，“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力不断提升，先进封装产品占比持续提高，未来随着原有投资设备折旧期陆续到期，利润空间有望逐步释放。我们调整此前业绩预测（2025.7.2），预计公司2025-2027年营收分别为45.09/56.25/70.11亿元（前值为46.02/58.52/69.02亿元），归母净利润分别为0.98/3.05/4.31亿元（前值为2.04/4.05/5.06亿元）。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

　　投资要点
　　消费类订单持续饱满。2025年前三季度，随着全球终端消费市场持续回暖，产业链去库存周期基本结束，叠加AI应用场景不断涌现，集成电路行业整体景气度维持在较高水平。2025年前三季度，得益于海外大客户的持续放量和国内核心端侧SoC客户群的成长，公司实现营业收入31.70亿元，同比增长24.23%。从应用领域来看，AIoT占比超过60%，增速超过30%，PA和安防各占比约10%，运算和车规产品合计占比10%左右，其中车规产品增速较快，同比增长达到204.03%。客户结构方面，前三季度海外大客户营收同比增速较快。随着海外大客户持续放量和国内核心端侧SOC客户群成长，2025Q4及2026年营收将保持增长趋势。
　　2.5D封装加速验证。公司已审议的2025年资本开支规模在25亿元以内，较2024年保持稳定，主要投向包括现有产品线产能扩张、晶圆级封装及2.5D、FC-BGA等先进封装领域。公司基于自有的Chiplet技术推出了FH-BSAP（Forehope-Brick-StyleAdvancedPackage）积木式先进封装技术平台，涵盖RWLP系列（晶圆级重构封装，Fan-out扇出封装）、HCOS系列（2.5D晶圆级/基板上异构封装）、Vertical系列（晶圆级垂直芯片堆栈封装）等，精准适配Fan-out（FO）、2.5D/3D先进晶圆级封装等多元化先进封装技术需求。公司在2.5D产线的进展整体较为顺利，目前在与客户做产品验证，正在按照既定节奏推进。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45/55/70亿元，归母净利润1.1/2.5/3.8亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　业绩下滑或亏损的风险，产品未能及时升级迭代及研发失败的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险，存货跌价风险，毛利率波动风险，市场竞争风险，行业波动及需求变化风险，全球经济波动的风险，产业政策变化风险。

　　投资要点：
　　事件：甬矽电子2025年实现营业收入43.98亿元，同比增长21.87%，归母净利润为0.82亿元，YOY+23.22%；2026年Q1，甬矽电子实现营业收入11.72亿元，同比增长23.97%，归母净利润为0.27亿元，YOY+8.15%。
　　盈利能力方面，2025年毛利净利有所下降，2026一季度毛利净利实现增长。甬矽电子2025年分别实现毛利率和净利率16.64%、0.89%；2026Q1公司主营业务盈利能力持续增强，规模效应逐步体现，分别实现毛利率和净利率17.51%、1.79%，YOY+3.32pct、YOY+0.83pct，QOQ+0.31pct、QOQ+0.84pct。
　　分产品看，2025年甬矽电子营收情况中，系统级封装产品营收占比39.23%，扁平无引脚封装产品营收占比38.12%，高密度细间距凸点倒装产品营收占比16.12%，晶圆级封测产品营收占比4.44%，其他业务收入占比1.61%。
　　分地区看，境内外营业收入均有所提高，境外营收增长速度超过境内。甬矽电子境内收入由2023年的22.08亿元增长至2025年的33.20亿元，2023年-2025年年均复合增长率为22.62%；境外收入由2023年的1.74亿元增长至2025年的10.08亿元，2023年-2025年年均复合增长率为140.69%。
　　持续投入提升公司封测技术水平，高端集成电路封测能力得到增强。2025年，公司使用自有资金投资完成了高端集成电路封装测试二期（一阶段）项目建设，打造晶圆级先进封装Bumping及WLCSP工艺生产能力，目前高密度及混合集成电路封装测试项目在建设当中，预计2027年完成。
　　公司持续加大先进封装领域的研发投入，重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力。通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局扇出式封装及2.5D/3D封装工艺，相关产品线均已实现通线，基于硅转接板和硅桥方案的2.5D产品均实现客户送样，目前正在与部分客户进行产品验证。
　　我们预计甬矽电子2026/2027/2028年营业总收入分别为52.81/61.52/71.46亿元，归母净利润分别为1.07/1.30/3.14亿元，对应2025年5月11日股价51.29元，PE分别为197.6/161.6/67.2，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场需求不及预期、原材料价格波动、海外客户进展不及预期、地缘政治环境及全球经济波动的风险。

　　投资要点
　　AI带动行业景气度，产线建设/客群拓展/规模效应三线并举。2025年，全球半导体产业在人工智能、高性能计算、数据中心基础设施建设等需求的拉动下，延续增长态势。得益于海外大客户的持续放量和国内核心端侧SoC客户群的成长，公司营业收入规模保持增长。根据公司披露，预计公司2025年实现营收42亿元至46亿，同比增长16.37%至27.45%；预计实现归母净利润0.75亿元到1亿元，同比增长13.08%至50.77%。（1）产品线建设：公司依靠二期重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力，可有效缩短客户从晶圆裸片到成品芯片交付时间及实现更好品质控制；随着晶圆级产品线产能与稼动率持续爬坡，公司先进封装产品占比不断提升，产品结构持续优化。（2）客群拓展：公司持续深化AIoT大客户以及海外头部设计客户合作，目前已经形成以各细分领域龙头设计公司以及台系头部设计公司为主的稳定客户群，未来大客户以及海外营业收入占比有望持续提升，客户集中度将进一步提高。（3）规模化效应：随着公司营业收入的增长，规模效应初步显现，单位制造成本及期间费用率逐步降低，正向促进净利润水平提升。
　　资本开支保持稳定，未来随着原有投资设备折旧陆续到期利润有望逐步释放。集成电路封装和测试行业是较为典型的资本密集型行业，收入规模同固定资产投资规模直接相关。公司2025年资本开支规模预计在25亿元以内，较2024年保持稳定，主要投向包括现有产品线产能扩张、晶圆级封装及2.5D、FC-BGA等先进封装领域。随着固定资产的继续投入，2025年全年折旧的绝对金额预计相比2024年仍会上涨。固定资产中约90%为专用设备，投入专用设备金额大且折旧年限较短，折旧年限集中在5至8年内，导致前期折旧金额较大。受该因素影响，公司近年来毛利率和EBITDARatio、净利润和EBITDA之间都存在较大差异。未来随着原有投资设备折旧期陆续到期，折旧压力缓解，利润空间有望逐步释放，对整体盈利能力产生积极影响，毛利率将逐渐趋近于EBITDARatio，公司理想稳态毛利率在25%-30%左右。
　　AI推动芯片向先进封装迭代，公司FH-BSAP平台精准适配客户多元化先进封装需求。AI大模型（训练/推理）及HPC云端AI需求推动芯片向先进封装（2.5D/3D）快速迭代；智驾、AI眼镜等端侧AI新应用场景拓展促使芯片向高算力和低功耗异构集成演进；AI发展从结构和需求端驱动芯片加速迭代；智能驾驶、AI机器人（含工业机器人），从芯片数量、精度、智能化三个维度驱动传感器芯片发展，传感器向与AI深度融合演进（感知+决策一体），带来高阶传感器芯片的需求和封装技术发展。公司坚定践行技术创新战略，以前瞻性布局切入先进封装领域，基于自有的Chiplet技术推出了FH-BSAP积木式先进封装技术平台。涵盖RWLP系列（晶圆级重构封装，Fan-out扇出封装）、HCOS系列（2.5D晶圆级/基板上异构封装）、Vertical系列（晶圆级垂直芯片堆栈封装）等，精准适配客户多元化先进封装技术需求。
　　投资建议：结合行业动态及公司2025年业绩预告，我们调整原有预测，预计2025-2027年，公司营业收入分别为45.24/55.73/67.06亿元，增速分别为25.3%/23.2%/20.3%；归母净利润分别为0.94/2.37/3.70亿元，增速分别为41.1%/152.9%/56.3%。考虑到甬矽电子“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成，二期项目产能逐步释放/下游客户群及应用领域不断扩大，叠加中国台湾地区头部IC设计客户收入持续增长&localforlocal供应链趋势下客户持续拓展，盈利能力有望改善，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游终端需求不及预期；行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险等。