投资要点
　　拟投资103亿元投建三期，加码多维异构先进封装。为抓住行业发展机遇，进一步提升公司整体实力和市场占有率，公司拟在中意宁波生态园投资建设“微电子高端集成电路IC封装测试三期项目”，并与中意宁波生态园管理委员会及中意宁波生态园控股集团有限公司签署《投资协议书》。本项目计划总投资金额103亿元，包含土地出让金、厂房建设及设备购置费等，主要生产产品线包括BUMP、2.5D、FC类、WB类等。2025年，公司先进封装产品线客户群稳步扩大，通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局扇出式封装（Fan-out）及2.5D/3D封装工艺，相关产品线均已实现通线，基于硅转接板和硅桥方案的2.5D产品均实现客户送样，目前正在与部分客户进行产品验证。本项目的实施，有利于提高公司在高端芯片封装领域的研发能力及落地产业化能力。
　　员工持股计划设立营收与HCOS量产考核目标。公司2026年员工持股计划（草案）将首次授予对象划分为三类持有人，其中第一类持有人355人、第二类持有人46人、第三类持有人21人，激励范围合计覆盖422名中层管理人员、核心技术及业务骨干。第一类持有人以公司营收增长作为核心考核标准，以2025年营收为基数，2026、2027、2028年营收增速分别需不低于21.87%、47.78%、70.52%；第二类持有人公司层面考核目标为持续对HCOS系列技术的工艺开发优化，要求2026年完成不少于1家客户产品点亮、2027年实现不少于2家客户量产、2028年落地不少于3家量产客户；第三类持有人同时适用第一类持有人与第二类持有人的公司层面业绩考核指标。本次计划股份来源于公司回购专户，受让单价31.10元/股，锁定期12个月后分三期分批解锁，通过分层差异化考核绑定核心人才助力先进封装业务发展。
　　投资建议
　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入55/70/85亿元，归母净利润2.0/3.8/5.1亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品未能及时升级迭代及研发失败的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险，存货跌价风险，毛利率波动风险，市场竞争风险，行业波动及需求变化风险，全球经济波动的风险，产业政策变化风险。

　　事件：公司公告拟在中意宁波生态园投资建设“微电子高端集成电路IC封装测试三期项目”，并与中意宁波生态园管理委员会及中意宁波生态园控股集团有限公司签署《投资协议书》。本项目计划总投资金额103亿元，主要生产产品线包括BUMP、2.5D、FC类、WB类等。
　　投资要点：
　　一期+二期项目已基本建设完成，三期聚焦行业前沿地位的先进封装产品。公司一期厂区占地面积约126亩，总投资约45亿元，主要生产QFN/DFN、WBLGA、WBBGA等中高端先进封装形式产品；二期总占地500亩，总投资111亿，以先进晶圆级封装为主，技术涉及Fan-inWLCSP、Fan-outWLP、FCCSP、FCBGA、2D堆叠POP及2.5D/3D先进封装等；此次三期拟投资103亿，项目建设周期96个月，将进行战略性布局，重点聚焦于处于行业前沿地位的先进封装工艺。
　　加快本土+海外布局，此前宣布马来西亚投资SIP封装产品。公司2026年1月宣布拟于马来西亚槟城投资集成电路封装和测试生产基地项目，项目投资总额不超过21亿元，项目建设周期为60个月，建设内容主要为系统级封装产品等封装产品，下游应用领域包括AIoT、电源模组等。
　　持续加大研发投入，积极布局Fan-out及2.5D/3D封装等先进封装领域。根据公告，公司持续加大研发投入，2025年研发投入金额达2.92亿元，占营收比例为6.63%，YoY+34.55%。公司先进封装产品线客户群稳步扩大，通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局Fan-out及2.5D/3D封装工艺，相关产品线均已实现通线，基于硅转接板和硅桥方案的2.5D产品均实现客户送样，目前正在与部分客户进行产品验证。
　　海外客户营收占比大幅提升，下游客户群及应用领域不断扩大。根据公告，2025年公司共有24家客户销售额超过5000万元，客户结构进一步优化。受地缘环境影响，全球龙头设计公司基于ChinaforChina等多方面战略，在中国大陆进行产能布局的意愿明显提升，公司抢抓战略机遇，在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体，海外客户营收占比持续提升达23.29%，同比增长61.4%。公司现有核心AIoT客户群基本盘稳固，在汽车电子、射频模组等领域的持续布局也实现稳步成长。
　　上调盈利预测，维持“买入”评级。因转债转股、激励等影响我们主要调整公司股本，调整盈利预测，预计26-28年归母净利润预测为2.56/3.42/4.45亿元（原2.55/3.41/4.42亿元），对应26-28年PE为134/100/77X，维持“买入”评级。
　　风险提示：先进封装订单不及预期；行业景气度不及预期；供应链风险。

　　公司聚焦高价值客户群，重点发力海外头部客户和AI类新客户，自二期项目启动以来，成熟封装产能稼动率保持高位，晶圆级封装产能稼动率持续爬坡，营收与盈利能力持续向好，规模效应逐步体现，目前营业规模已初步跨过盈亏平衡点，主营业务盈利能力持续增强。
　　26Q1公司实现营收11.72亿元，同比增长23.97%；归母净利润2660.76万元，同比增长8.15%，环比增长43.02%；毛利率17.51%，同比提升3.32个百分点，环比提升0.31个百分点，毛利率提升主要源于规模效应。公司表示，上游材料涨价通过顺价方式传导给下游客户，对毛利率影响相对平衡；同时公司产能稼动率维持较高水平，部分客户出于保证产能、缩短交期等目的主动溢价，毛利率有望持续提升。
　　产品结构方面，2025年各产品营收呈现不同程度增长，其中晶圆级产品营收和毛利率大幅增加，先进封装发展势头良好。SiP/QFN/FC/晶圆级封装营收占比分别约为39.88%/38.74%/16.38%/4.52%。从应用领域看，AIoT占比超六成且增速超20%，PA和安防各占比约一成，运算和车规产品合计占比约10%，其中车规产品增速较快，同比增长121.59%。客户结构方面，受地缘环境影响，全球龙头设计公司基于ChinaforChina等多方面战略考量，在中国大陆进行产能布局的意愿明显提升，公司在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体，海外客户营收占比提升至23.29%，同比增长61.40%。
　　2026年资本开支规划约40亿元，主要投向成熟封装扩产、先进封装产品线等。目前Bumping产能约3万片，计划年底提升至4.5万片；募投项目规划月产能为5000片，后续根据客户需求及国产先进制程产能释放节奏进行扩产。公司基于自有的Chiplet技术推出FH-BSAP积木式先进封装技术平台，涵盖RWLP系列、HCOS系列、Vertical系列等，精准适配Fan-out、2.5D/3D先进晶圆级封装等多元化先进封装技术需求。公司先进封装产品线客户群稳步扩大，“Bumping+CP+FC+FT”一站式交付能力不断提升，2025年晶圆级封测产品营收1.95亿元，同比增长84.22%。扇出式封装及2.5D/3D封装工艺，相关产品线均已通线；基于硅转接板和硅桥方案的2.5D产品均实现客户送样，目前正在与部分客户进行产品验证。
　　投资建议：公司持续深化AIoT大客户以及海外头部设计客户的合作，一站式交付能力不断提升，先进封装产品占比持续提高，未来随着原有投资设备折旧期陆续到期，利润空间有望逐步释放。预计公司2026-2028年营收分别为56.25/70.11/85.13亿元，归母净利润分别为2.65/4.31/5.95亿元。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

　　事件：公司2025年实现营业收入43.98亿元，同比增长21.87%；归母净利润0.82亿元，同比增长23.22%，扣非净利润亏损0.47亿元。此外，公司公告2026年一季报，实现营业收入11.72亿元，同比增长23.97%；归母净利润0.27亿元，同比增长8.15%；扣非净利润0.01亿元。年报业绩符合预告。
　　投资要点：
　　营业规模已初步跨过盈亏平衡点，盈利能力显著改善。2025年公司SIP产品实现收入17.26亿，YoY+8.55%，毛利率16.62%，YoY-6.08pcts；DFN/QFN产品实现收入16.77亿，YoY+32.9%，毛利率17.69%，YoY+4.09pcts；FC类产品实现收入7.09亿，YoY+24.42%，毛利率19.63%，YoY+1.66pcts；晶圆级封测产品实现收入1.95亿，YoY+84.22%，毛利率-17.05%，YoY+29.67pcts，新业务有效客户群持续扩大，量产规模稳步爬升，贡献了新的营收增长点。随着营业规模已经初步跨过盈亏平衡点，规模效应逐步显现，2025年公司整体毛利率达16.64%；期间费用率方面，管理费用率由2024年的7.38%下降至6.21%，财务费用率由5.53%下降至5.04%，盈利能力得到显著改善。
　　持续加大研发投入，积极布局Fan-out及2.5D/3D封装等先进封装领域。根据公告，公司持续加大研发投入，2025年研发投入金额达2.92亿元，占营收比例为6.63%，YoY+34.55%。公司先进封装产品线客户群稳步扩大，通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局Fan-out及2.5D/3D封装工艺，相关产品线均已实现通线，基于硅转接板和硅桥方案的2.5D产品均实现客户送样，目前正在与部分客户进行产品验证。
　　海外客户营收占比大幅提升，下游客户群及应用领域不断扩大。根据公告，2025年公司共有24家客户销售额超过5000万元，客户结构进一步优化。受地缘环境影响，全球龙头设计公司基于ChinaforChina等多方面战略，在中国大陆进行产能布局的意愿明显提升，公司抢抓战略机遇，在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体，海外客户营收占比持续提升达23.29%，同比增长61.4%。公司现有核心AIoT客户群基本盘稳固，在汽车电子、射频模组等领域的持续布局也实现稳步成长。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。我们主要调整公司毛利率假设，26-27年归母净利润预测为2.55/3.41亿元（原2.94/3.75亿元），并增加28年预测4.42亿元，对应26-28年PE为77/58/44X，SW集成电路封测（除负值外）平均PE（TTM）约为103X，维持“买入”评级。
　　风险提示：先进封装订单不及预期；行业景气度不及预期；供应链风险。

　　投资要点
　　聚焦中高端集成电路封测，持续向先进封装平台升级。公司成立于2017年，主要为集成电路设计企业提供封装测试方案开发、封装加工及测试服务，产品覆盖SiP、QFN/DFN、FC、Bumping及WLP等类型，下游应用于无线通信、AIoT、消费电子、工业控制及汽车电子等领域。公司围绕“Bumping+CP+FC+FT”完善一站式交付能力，并逐步向Fan-out、2.5D/3D及Chiplet等先进封装领域延伸。
　　AI算力需求&摩尔定律降本收敛重塑封装价值，先进封装由可选技术走向高端芯片的关键环节。随着先进制程微缩成本持续上升，Chiplet及2.5D/3D封装成为提升算力、带宽和集成密度的重要路径，AI/HPC、数据中心及汽车电子需求为先进封装市场提供增长动力。与此同时，QFN/DFN、SiP及FC等成熟封装仍广泛应用于通信、消费电子和汽车电子领域，为行业提供稳定基本盘；国产替代与海外客户供应链多元化进一步为国内封测企业打开市场空间。
　　FHBSAP平台、三期产能建设与海外客户突破构筑核心竞争力。技术方面，公司FHBSAP平台覆盖RWLP、HCoS和Vertical三条技术路线，已形成“RWLP量产、2.5D验证、3D储备”的梯次布局；产能方面，二期重点完善Bumping、晶圆测试、FC及成品测试能力，三期拟进一步布局BUMP、2.5D、FC和WB类产线，马来西亚基地则补充海外交付能力；客户方面，公司已进入多家国内及中国台湾头部芯片设计企业供应链，并持续拓展欧美车规芯片和电源管理芯片客户。
　　盈利预测与投资评级：先进封装放量与规模效应有望持续释放利润弹性。随着二期产能利用率提升、三期项目分阶段推进及高附加值产品占比增加，我们预计公司2026—2028年营业收入分别为54.65/66.85/79.90亿元，同比增长24.2%/22.3%/19.5%；归母净利润分别为2.23/3.35/4.99亿元，同比增长172.5%/50.4%/49.0%。我们选取长电科技、通富微电、华天科技和盛合晶微作为可比公司，前三家覆盖SiP、QFN/DFN和FC等主要产品，盛合晶微则与公司在Bumping、晶圆级封装及2.5D领域具有较强可比性。鉴于公司扣非归母净利润仍为负，PE受利润基数和非经常性损益影响较大，因此采用PS估值。公司对应PS分别为3.7/3.0/2.5倍，低于可比公司平均水平6.9/5.4/4.4倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争及下游需求波动风险；毛利率及产能利用率波动风险；先进封装技术研发和客户验证不及预期风险；扩产项目建设及资金压力风险。

　　投资要点：
　　事件：甬矽电子2025年实现营业收入43.98亿元，同比增长21.87%，归母净利润为0.82亿元，YOY+23.22%；2026年Q1，甬矽电子实现营业收入11.72亿元，同比增长23.97%，归母净利润为0.27亿元，YOY+8.15%。
　　盈利能力方面，2025年毛利净利有所下降，2026一季度毛利净利实现增长。甬矽电子2025年分别实现毛利率和净利率16.64%、0.89%；2026Q1公司主营业务盈利能力持续增强，规模效应逐步体现，分别实现毛利率和净利率17.51%、1.79%，YOY+3.32pct、YOY+0.83pct，QOQ+0.31pct、QOQ+0.84pct。
　　分产品看，2025年甬矽电子营收情况中，系统级封装产品营收占比39.23%，扁平无引脚封装产品营收占比38.12%，高密度细间距凸点倒装产品营收占比16.12%，晶圆级封测产品营收占比4.44%，其他业务收入占比1.61%。
　　分地区看，境内外营业收入均有所提高，境外营收增长速度超过境内。甬矽电子境内收入由2023年的22.08亿元增长至2025年的33.20亿元，2023年-2025年年均复合增长率为22.62%；境外收入由2023年的1.74亿元增长至2025年的10.08亿元，2023年-2025年年均复合增长率为140.69%。
　　持续投入提升公司封测技术水平，高端集成电路封测能力得到增强。2025年，公司使用自有资金投资完成了高端集成电路封装测试二期（一阶段）项目建设，打造晶圆级先进封装Bumping及WLCSP工艺生产能力，目前高密度及混合集成电路封装测试项目在建设当中，预计2027年完成。
　　公司持续加大先进封装领域的研发投入，重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力。通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局扇出式封装及2.5D/3D封装工艺，相关产品线均已实现通线，基于硅转接板和硅桥方案的2.5D产品均实现客户送样，目前正在与部分客户进行产品验证。
　　我们预计甬矽电子2026/2027/2028年营业总收入分别为52.81/61.52/71.46亿元，归母净利润分别为1.07/1.30/3.14亿元，对应2025年5月11日股价51.29元，PE分别为197.6/161.6/67.2，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场需求不及预期、原材料价格波动、海外客户进展不及预期、地缘政治环境及全球经济波动的风险。