投资要点
　　消费类订单持续饱满。2025年前三季度，随着全球终端消费市场持续回暖，产业链去库存周期基本结束，叠加AI应用场景不断涌现，集成电路行业整体景气度维持在较高水平。2025年前三季度，得益于海外大客户的持续放量和国内核心端侧SoC客户群的成长，公司实现营业收入31.70亿元，同比增长24.23%。从应用领域来看，AIoT占比超过60%，增速超过30%，PA和安防各占比约10%，运算和车规产品合计占比10%左右，其中车规产品增速较快，同比增长达到204.03%。客户结构方面，前三季度海外大客户营收同比增速较快。随着海外大客户持续放量和国内核心端侧SOC客户群成长，2025Q4及2026年营收将保持增长趋势。
　　2.5D封装加速验证。公司已审议的2025年资本开支规模在25亿元以内，较2024年保持稳定，主要投向包括现有产品线产能扩张、晶圆级封装及2.5D、FC-BGA等先进封装领域。公司基于自有的Chiplet技术推出了FH-BSAP（Forehope-Brick-StyleAdvancedPackage）积木式先进封装技术平台，涵盖RWLP系列（晶圆级重构封装，Fan-out扇出封装）、HCOS系列（2.5D晶圆级/基板上异构封装）、Vertical系列（晶圆级垂直芯片堆栈封装）等，精准适配Fan-out（FO）、2.5D/3D先进晶圆级封装等多元化先进封装技术需求。公司在2.5D产线的进展整体较为顺利，目前在与客户做产品验证，正在按照既定节奏推进。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45/55/70亿元，归母净利润1.1/2.5/3.8亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　业绩下滑或亏损的风险，产品未能及时升级迭代及研发失败的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险，存货跌价风险，毛利率波动风险，市场竞争风险，行业波动及需求变化风险，全球经济波动的风险，产业政策变化风险。

　　事件：公司发布2025年半年度报告。公司实现营业收入201,028.74万元，同比增长23.37%；实现归属于上市公司所有者的净利润3,031.91万元，同比增长150.45%；扣非归母净利润0.43亿。
　　点评：行业回暖叠加客户突破，H1营收高增，Q2盈利拐点显现。公司2025H1营收同比增长主要系：1）行业景气度回升：2025年上半年，随着全球终端消费市场持续回暖，产业链去库存周期基本结束，叠加AI应用场景不断涌现，集成电路行业整体景气度回升明显。8月4日，美国半导体行业协会（SIA）宣布，2025年第二季度全球半导体销售额达1,797亿美元，同比增长近20%，环比增长7.8%；2）海外大客户突破及原有核心客户群高速成长：2025H1，公司共有13家客户销售额超过5,000万元，其中4家客户销售额超过1亿元，客户结构进一步优化；海外大客户取得较大突破，前五大客户中两家中国台湾地区行业龙头设计公司的订单持续增长。同时，公司海外客户布局成效明显，在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体。
　　晶圆级封装、汽车电子等产品线持续丰富，“Bumping+CP+FC+FT”一站式交付能力增强。公司坚持自身中高端先进封装业务定位，积极推动二期项目建设，扩大公司产能规模；同时积极布局先进封装和汽车电子领域，包括Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA、汽车电子等新的产品线，持续推动相关技术人才引进和技术攻关。公司重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力不断提升，有效客户群持续扩大，量产规模稳步爬升，贡献了新的营收增长点。2025年上半年，公司晶圆级封测产品贡献营业收入8,528.19万元，同比增长150.80%。同时，公司在汽车电子领域的产品在车载CIS、智能座舱、车载MCU、激光雷达等多个领域通过了终端车厂及Tier1厂商的认证；在射频通信领域，公司应用于5G射频领域的Pamid模组产品实现量产并通过终端客户认证，已经批量出货；AIoT领域，公司与原有核心AIoT客户群保持紧密合作，持续增加新品导入，部分核心客户份额进一步提升。
　　研发投入保持高强度，积极布局扇出式封装及2.5D/3D封装等先进封装领域。2025H1，公司持续加大研发投入，研发投入金额达到14,218.15万元，占营业收入的比例为7.07%，同比增长51.28%。2025H1，公司新增申请发明专利26项，实用新型专利35项，软件著作权1项；新增获得授权的发明专利33项，实用新型专利58项，软件著作权2项。公司通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局扇出式封装（Fan-out）及2.5D封装工艺，相关产品线均已实现通线，目前正在与部分客户进行产品验证。
　　智能制造+国产替代降本增效，股权激励绑定核心团队。公司积极推动智能生产变革，通过数字化工厂建设等多种方式，促进规划、生产、运营全流程实现数字化管理和智能动态调度。通过不断推动精益生产变革，提高生产效率。同时坚持不断推动国产设备和材料导入，提升国产替代水平，保障自主可控的同时降低运营成本，实现运营降本增效。股权激励方面，公司完成了2023年限制性股票激励计划第二个归属期的股份归属事项，向符合授予条件的244名激励对象归属121.353万股第二类限制性股票，占2025H1公司股本总额40,962.593万股的0.30%。
　　投资建议：公司技术领先性保障产品竞争力，产能释放支撑规模扩张，我们预计2025-2027年营收44.31/54.4/67.88亿元，鉴于公司晶圆级封测产品毛利暂未扭亏，我们下调归母净利润预期，预计2025-2027归母净利润由1.99/3.66/4.34亿元下调至1.85/3.16/4.24亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争风险、毛利率波动风险、产品未能及时升级迭代及研发失败风险、客户集中度高风险

　　事件：公司发布2025年半年报，25H1公司实现营收20.10亿元，同比+23.37%；实现归母净利润0.30亿元，同比+150.45%；实现扣非净利润-0.43亿元，同比-177.14%。其中单季度Q2实现营收10.65亿元，同比+17.93%，环比+12.62%；实现归母净利润0.06亿元，同比-87.98%，环比-76.76%；实现扣非净利润-0.15亿元，同比-149.18%，环比+46.66%。
　　行业景气度持续回升，25H1营收稳健增长：2025年上半年，全球终端消费市场回暖及AI应用爆发驱动半导体行业景气度显著回升。公司作为中高端先进封测企业，紧抓行业机遇，通过强化客户需求响应、加速新产品导入、优化供应链效率，持续提升竞争力。受益于海外大客户放量及核心客户群成长，公司稼动率维持饱和状态，客户端与产品端协同发力，为业绩增长提供强劲动能。同时，2025年上半年公司整体毛利率为15.61%，同比-2.40pcts；净利率为0.29%，同比+0.66pcts。费用方面，2025年上半年公司销售、管理、研发及财务费用率分别为0.96%/6.61%/7.07%/5.15%，同比变动分别为-0.15/-1.39/+1.3/-0.92pcts。
　　客户结构持续优化，产品矩阵全面突破：2025年上半年，公司通过积极开发新客户、拓展新产品线等方式提升自身竞争力和盈利能力。1）公司共有13家客户销售额超过5,000万元，其中4家客户销售额超过1亿元，客户结构进一步优化；海外大客户取得较大突破，前五大客户中两家中国台湾地区行业龙头设计公司的订单持续增长；2）在汽车电子领域，公司产品在车载CIS、智能座舱、车载MCU、激光雷达等多个领域通过了终端车厂及Tier1厂商的认证；3）在射频通信领域，公司应用于5G射频领域的Pamid模组产品实现量产并通过终端客户认证，已经批量出货；4）AIoT领域，公司与原有核心AIoT客户群保持紧密合作，持续增加新品导入，部分核心客户份额进一步提升；5）公司通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局扇出式封装（Fan-out）及2.5D封装工艺，相关产品线均已实现通线，目前正在与部分客户进行产品验证。
　　先进封装市场加速扩张，半导体行业需求持续回暖：据Yole数据显示，2025年全球先进封装市场预计总营收为569亿美元，同比增长9.6%；市场预计将在2028年达到786亿美元规模，2022—2028年间年化复合增速达10.05%，相比同期整体封装市场和传统封装市场，先进封装市场的增长更为显著，先进封装技术正逐渐成为封装市场增长的重要驱动力。根据美国半导体行业协会（SIA）预估，预计下半年全球将延续同比增长态势。世界半导体贸易统计组织（WSTS）也预测，2025全年预期上调至7,280亿美元，年增长率达15.4%，较原预测提升4个百分点。公司一方面积极推动包括中国台湾地区、欧洲地区等头部设计企业的进一步合作，不断提升自身竞争力和市场份额；另一方面，公司将扎实稳健推进Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA、2.5D等新产品线，持续提升自身工艺能力和客户服务能力，预期2025年下半年公司营业收入将持续保持增长。
　　维持“买入”评级：受益全球先进封装市场高速增长，公司通过"Bumping+CP+FC+FT"一站式能力及Fan-out/2.5D工艺布局切入高端赛道；汽车电子及5G射频模组通过终端认证并量产，驱动客户结构优化，叠加行业景气度回升，稼动率维持高位，盈利能力有望持续提升。预计2025-2027年，分别实现归母净利润1.62/3.34/4.71亿元，对应EPS分别为0.40/0.81/1.15元，当前股价对应PE分别为88X/43X/30X。
　　风险提示：汇率波动风险、下游需求恢复不及预期、技术革新风险、市场竞争风险。

　　事件：8月25日公司发布2025年半年度报告
　　1）25H1公司实现营业收入20.10亿元，同比增加23.37%；归母净利润0.30亿元，同比增加150.45%。
　　2）25Q2公司实现营业收入10.65亿元，同比增加17.93%；归母净利润0.06亿元，同比减少87.98%。
　　客户突破驱动增长，规模效应带动费用率下降
　　1）得益于海外大客户突破及原有核心客户群高速成长，25H1公司实现营收快速增长。报告期内，公司共有13家客户销售额超过5000万元，其中4家客户销售额超过1亿元，客户结构进一步优化；海外大客户取得较大突破，前五大客户中两家中国台湾地区行业龙头设计公司的订单持续增长。此外，公司重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”一站式交付能力不断提升，量产规模稳步爬升，贡献了新的营收增长点。
　　2）利润端：随着营收规模的增长，规模效应逐渐体现，公司期间费用率下降明显，盈利能力显著提升。25H1公司整体毛利率为15.61%，其中25Q2毛利率16.87%，环比增加2.68个百分点；期间费用率方面，管理费用率由24H1的8.00%下降至6.61%，财务费用率由6.07%同比下降至5.15%。扣非净利润下降主要系25H1公司固定资产折旧大幅增加及研发费用增幅较大所致。
　　多个客户群及应用领域取得突破，布局扇出式及2.5D/3D封装
　　1）汽车电子领域产品在车载CIS、智能座舱、车载MCU、激光雷达等多个领域通过了终端车厂及Tier1厂商认证；在射频通信领域，公司应用于5G射频领域的Pamid模组产品实现量产并通过终端客户认证，已经批量出货；AIoT领域，公司与原有核心AIoT客户群保持紧密合作，持续增加新品导入，部分核心客户份额进一步提升；同时，公司海外客户布局成效明显，在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体。
　　2）报告期内公司持续加大研发投入，研发投入金额达到1.42亿元，占营收比重7.07%，YoY+51.28%。公司通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，积极布局扇出式封装（Fan-out）及2.5D封装工艺，相关产品线均已实现通线，目前正在与部分客户进行产品验证。
　　风险提示：
　　新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，行业竞争加剧，国际贸易摩擦风险，产品生产成本上升。

　　甬矽电子专注于中高端先进封装和测试业务，“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力不断提升，成功突破联发科、瑞昱等头部客户，募资提升多维异构封装产能，当前先进封装产线稼动率持续上升，成熟产线稼动率饱满，业绩有望实现稳步增长。
　　公司拟向不特定对象发行可转债募集资金总额不超过11.65亿元，其中多维异构先进封装技术研发及产业化项目拟投入募集资金9亿元，2.65亿元用于补充流动资金及偿还银行借款。项目建成后，公司将开展“晶圆级重构封装技术（RWLP）”、“多层布线连接技术（HCOS-OR）”、“高铜柱连接技术（HCOS-OT）”、“硅通孔连接板互联技术（HCOS-SI/AI）”等方向的研发及产业化，并在完全达产后形成封测Fan-out系列和2.5D/3D系列等多维异构先进封装产品9万片/年的生产能力。公司预计项目达产后可实现年营收12.39亿元，净利润3.96亿元。
　　公司已形成以各细分领域知名芯片设计企业及龙头公司为主的核心客户群，与恒玄科技、晶晨股份、富瀚微、联发科、北京君正、汇顶科技、韦尔股份、唯捷创芯、翱捷科技、昂瑞微、星宸科技等企业建立了合作关系，并多次获得客户授予的最佳供应商等荣誉。瑞昱和联发科跻身2024年公司前五大客户，销售金额分别为2.31和2.25亿元，占比分别为6.41%和6.23%。我们认为随着端侧AI加速渗透，公司在头部客户的赋能下成长空间进一步拓宽。
　　公司封装产品包括“高密度细间距凸点倒装产品（FC类产品）、系统级封装产品（SiP）、晶圆级封装产品（WLP）、扁平无引脚封装产品（QFN/DFN）、微机电系统传感器（MEMS）”5大类别，下辖11种主要封装形式，共计超2100个量产品种。同时，公司基于自身晶圆级封装技术，对外提供“晶圆凸点工艺（Bumping）”和“晶圆测试（CP测试）服务”。
　　2025H1公司预计实现营收19-21亿元，同比增长16.60%-28.88%；25Q2预计实现营收9.55-11.55亿元，同比增长0.96%-22.11%，环比增长5.72%-27.87%，单季营收有望超过此前历史峰值24Q4的10.58亿元。公司营收实现增长主要系1）2025上半年，随着全球终端消费市场出现回暖，集成电路行业景气度明显回升，在AI“创新驱动”的周期下，新应用场景渗透率提升，下游需求稳健增长；2）公司核心客户群竞争力持续增强，市场份额逐步提升，公司伴随客户一同成长；此外，公司客户结构持续优化，海外大客户持续拓展，部分原有客户的份额不断提升；3）公司晶圆级封装、汽车电子等产品线持续丰富，“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力不断提升；先进封装产品线稼动率持续上升，成熟产品线稼动率饱满，整体稼动率稳中向好。
　　公司量产的先进系统级封装产品在单一封装体中可同时封装7颗晶粒（包含5颗倒装晶粒、2颗焊线晶粒）、24颗以上SMT元件（电容、电阻、电感、天线等）；量产的高密度倒装芯片凸点间隔达到63m左右，最小凸点直径35m，最小线宽线距13m，并支持CMOS/GaAs倒装；量产的先进焊线类焊球阵列封装（BGA）产品，在20.2mmx20.2mm的芯片上焊线数量超1400根，I/O数量达到739；量产的先进QFN产品，单一封装体内芯片装片数量达到4颗，单圈电性焊盘数量达到128枚。在先进晶圆级封装领域，公司已实现最小间距45m，最小直径30m微凸点的量产，单颗晶粒上的凸点的数量达到23000个以上，重布线最小线宽、线间距达到行业前沿的8m/8m等级。
　　投资建议：甬矽电子专注于中高端先进封装和测试业务，“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力不断提升，成功突破联发科、瑞昱等头部客户，募资提升多维异构封装产能，当前先进封装产线稼动率持续上升，成熟产线稼动率饱满，业绩有望实现稳步增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为46.02/58.52/69.02亿元，归母净利润分别为2.04/4.05/5.06亿元。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

　　投资要点
　　海外大客户突破&原有核心客户群高速成长，单季度业绩环比显著增长。2025年第三季度，随着全球终端消费市场出现回暖，集成电路行业景气度明显回升、AI应用场景不断涌现，得益于海外大客户突破及原有核心客户群高速成长，公司第三季度实现营业收入11.60亿元，同比增长25.76%，环比增长8.91%，营收规模显著提升。规模化效应致使期间费用率同比下降，降本增效进一步显现，归母净利润为0.33亿元，同比增长8.29%，环比增长473.85%；前三季度公司实现营业收入31.70亿元，同比增长24.23%，归母净利润为0.63亿元，同比增长48.87%。公司将继续围绕业务发展目标，一方面继续坚持大客户战略，在深化原有客户群合作的基础上，积极推动与包括中国台湾地区头部设计企业在内客户群的进一步合作，不断提升自身竞争力和市场份额；另一方面，公司将扎实稳健推进Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA、2.5D等新产品线的完善，持续提升自身工艺能力和客户服务能力。
　　AIoT仍为公司主要下游领域，一期工厂/二期FC及QFN等处于满产状态。AIoT营收占比接近70%，上半年整体增速在30%左右，AIoT领域目前处于“创新驱动”周期，AI驱动下新应用场景渗透率提升，下游需求预计将会持续增长；PA营收占比约为10%，后续重心以PAMiF及PAMiD模组类产品为主；安防营收占比约为10%，整体增速平稳；运算和车规产品营收合计占比10%左右，未来随着国内车规设计公司的发展以及海外车规大厂本土化布局战略的推进和AI发展对运算类芯片的需求，预计运算和车规领域的增速较快，营收占比将会持续提升。稼动率方面，一期工厂整体稼动率处于满产状态；二期工厂中FC和QFN等成熟产线处于满产状态，Bumping和WLP等先进封装产线稼动率还在持续爬坡中。其中公司晶圆级封装毛利率环比逐季度改善，后续随着大客户相关产品的导入，稼动率水平有望提升，促进毛利率转正。目前封测行业价格处于相对稳定的状态，但在产能饱和情况下客户可能会出于缩短交期目的而主动溢价。
　　业务展望：（1）公司预期2025年第四季度营业收入将持续保持增长，盈利能力随着规模效应的提升也将显著改善；（2）坚持大客户战略，深化原有客户群合作，积极推动包括中国台湾地区头部设计企业的进一步合作；（3）扎实稳健推进Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA等新产品线，持续提升自身工艺能力和客户服务能力。
　　投资建议：结合行业动态及公司第三季度报告我们调整原有预测，预计2025-2027年，公司营业收入分别为45.24/55.73/67.06亿元，增速分别为25.3%/23.2%/20.3%；归母净利润分别为1.46/3.12/4.27亿元，增速分别为120.3%/113.4%/36.8%。考虑到甬矽电子“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成，二期项目产能逐步释放/下游客户群及应用领域不断扩大，叠加中国台湾地区头部IC设计客户收入持续增长&localforlocal供应链趋势下客户持续拓展，盈利能力有望改善，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游终端需求不及预期；行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险等。

　　投资要点：
　　事件：甬矽电子2025年上半年实现营业收入20.10亿元，同比增长23.37%，归母净利润为0.30亿元，YOY+150.45%；2025年Q2实现营业收入10.65亿元，YOY+17.93%，QOQ+12.62%，归母净利润为0.06亿元，较2025年一季度下降0.19pct。
　　盈利能力：营收规模增长，规模效应逐渐体现，期间费用率下降明显，盈利能力显著提升。甬矽电子2025H1实现毛利率15.61%，其中2025年二季度单季度毛利率达到16.87%，环比增加2.68pct，2025H1净利率0.29%，同比上升0.66pct，主要系固定资产折旧大幅增加及研发费用增幅较大所致。
　　业务拆分：2025年上半年甬矽电子营收情况中，系统级封装产品营收占比41.16%，扁平无引脚封装产品营收占比37.79%，高密度细间距凸点倒装产品营收占比14.67%，晶圆级封测产品营收占比4.24%，其他业务收入占比1.61%，其他产品营收占比0.52%。
　　2025年上半年，晶圆级封测产品贡献营业收入8528.19万元，同比增长150.80%，预计2025年下半年将持续保持增长。汽车电子领域产品在车载CIS、智能座舱、车载MCU、激光雷达等多个领域通过了终端车厂及Tier1厂商的认证。应用于5G射频领域的Pamid模组产品实现量产并通过终端客户认证，已经批量出货。AIoT领域持续增加新品导入，部分核心客户份额进一步提升。
　　海外大客户突破及原有核心客户群高速成长。公司共有13家客户销售额超过5,000万元，其中4家客户销售额超过1亿元，客户结构进一步优化；海外大客户取得较大突破，前五大客户中两家中国台湾地区行业龙头设计公司的订单持续增长，深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体。
　　晶圆级封装、汽车电子等产品线持续丰富，“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力不断提升，二期项目产能逐步释放，有效客户群持续扩大，量产规模稳步爬升，贡献了新的营收增长点。
　　我们预计甬矽电子2025/2026/2027年归母净利润分别为1.53/3.03/5.11亿元，对应2025年9月23日股价35.99元，PE分别为96.2/48.7/28.9，维持“增持”评级。
　　风险提示：产能扩张不及预期、市场需求不及预期、晶圆级封测产品增长不及预期、海外客户进展不及预期

　　行业整体景气度回升&新客户拓展取得突破,规模效应逐渐体现。得益于海外大客户突破及原有核心客户群高速成长,2025H1公司实现营业收入20.10亿元,同比增长23.37%,实现归母净利润0.30亿元,同比增长150.45%;公司共有13家客户销售额超过5,000万元,其中4家客户销售额超过1亿元,客户结构进一步优化;海外大客户取得较大突破,前五大客户中两家中国台湾地区行业龙头设计公司的订单持续增长。随着营收规模增长,规模效应逐渐体现,期间费用率下降明显,盈利能力显著提升。2025H1,公司整体毛利率达到15.61%,其中2025Q2单季度毛利率达到16.87%,环比增加2.68pcts;期间费用率方面,管理费用率由2024H1的8.00%下降至6.61%,财务费用率由6.07%下降至5.15%,规模效应逐渐体现。研发方面,2025H1研发投入金额达到1.42亿元,占营业收入比例为7.07%,同比增长51.28%;公司新增申请发明专利26项,实用新型专利35项,软件著作权1项;新增获得授权的发明专利33项,实用新型专利58项,软件著作权2项。公司通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力,并积极布局扇出式封装（Fan-out）及2.5D封装工艺,相关产品线均已实现通线,目前正在与部分客户进行产品验证。
　　投资建议:我们预计2025-2027年,公司营业收入分别为45.24/55.73/67.06亿元,增速分别为25.3%/23.2%/20.3%;归母净利润分别为1.67/3.42/4.85亿元,增速分别为152.1%/104.8%/141.6%。考虑到甬矽电子“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成,二期项目产能逐步释放/下游客户群及应用领域不断扩大,叠加中国台湾地区头部IC设计客户收入持续增长&local for local供应链趋势下客户持续拓展,盈利能力有望改善,维持“增持”评级。
　　风险提示:下游终端需求不及预期;行业与市场波动风险;国际贸易摩擦风险;新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险;主要原材料供应及价格变动风险等。