公司公告：公司发布2025年中报，报告期内公司实现营业收入8.01亿元（YoY+0.02%），归母净利润0.39亿元（YoY+25.25%），扣非归母净利润0.35亿元（YoY+24.89%）。其中，Q2实现营业收入4.13亿元（YoY-0.43%，QoQ+6.47%），归母净利润0.21亿元（YoY+10.99%，QoQ+15.71%），扣非归母净利润0.17亿元（YoY-4.11%，QoQ-5.25%），业绩符合预期。
　　25Q2价格及成本双降，盈利基本保持稳定。25Q2原料端压力明显缓解，根据百川资讯统计（下同），Q2纯MDI、BDO和己二酸市场均价分别为17440、8077、7193元/吨，环比分别下滑6.5%、2.1%、10.5%，但TPU随海外贸易扰动，下游备库谨慎，Q2均价环比下滑6%至13463元/吨，公司毛利率同、环比分别变动-0.07、-2.1pct至12.75%。产销方面，公司充分发挥差异化技术创新优势，开发和推广高性能聚氨酯新材料产品，在复杂多变的市场环境中保持了销量的稳定，同时在建产能年产1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目于2024Q4开工建设，目前正在进行设备管道安装、电仪施工；年产3万吨水性聚氨酯项目于2024Q4开工建设，目前已完成钢结构施工。项目进展顺利，同时有望配套河南基地即将投产的特种异氰酸酯HDI产品，并优化未来产品结构，高端产品占比快速提升。
　　河南一期项目顺利投产，下游项目配套建设，看好公司长期成长空间。根据公司公告，公司河南鹤壁的聚氨酯产业园一期项目目前均已投产试运行，部分装置已实现稳定运行且小批量对外供应产品。由于特种异氰酸酯产品性能优异，多用于高铁面漆、飞机涂料和风电叶片涂料等高精尖领域，根据wind统计，25Q2HDI均价为29250元/吨，盈利能力较高。同时全球维持寡头垄断格局，康睿由于竞争压力较大，HDI及衍生物生产装置分别由万华及科思创收购，行业格局进一步优化，打开公司成长空间
　　盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧影响，公司主要产品景气底部震荡，因此下调公司2025-2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润2.05、3.48、5.01亿元（调整前为2.45、4.03、6.12亿元），对应PE估值分别为35X、21X、14X。由于公司河南项目建成后，业绩有望快速提升，预计公司2025-2027年利润复合增速达56%，对应25年PEG估值为0.62X，因此公司未来成长性带来的估值溢价仍未完全体现，维持“买入”评级。
　　核心假设风险：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

　　公司公告：公司发布2024年年报和2025年一季报。1）2024年公司实现营业收入16.58亿元（YoY+12.42%），归母净利润0.78亿元（YoY-11.7%），扣非归母净利润0.71亿元（YoY-11.64%），其中24Q4实现营业收入4.26亿元（YoY+18.82%，QoQ-1.48%），归母净利润0.27亿元（YoY+46.6%，QoQ+38.9%），扣非归母净利润0.26亿元（YoY+75.33%，QoQ+53.82%）。2）2025年一季度公司实现营业收入3.88亿元（YoY+0.5%，QoQ-8.92%），归母净利润0.18亿元（YoY+47.12%，QoQ-32.7%），扣非归母净利润0.18亿元（YoY+75.04%，QoQ-31.11%），业绩符合预期。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币0.7元（含税），合计派发现金股利2995.2万元，占2024年度归母净利润38.6%。
　　2024年公司TPU产品持续放量，河南一期项目进展顺利，规模效应逐步显现。2024年公司主要项目进展顺利，TPU方面，10万吨弹性体一体化项目于2024年末建成，产能大幅提升至19万吨，支撑公司产销持续提升。2025年公司实现聚氨酯新材料9.72万吨销售，同比提升22.2%。异氰酸酯方面，河南一期项目陆续投产，24Q4实现原料HDI单体自主供应，并逐步对外销售，全年实现约3628.82万吨异氰酸酯系列产品销量，贡献公司业绩增量。盈利能力方面，受到同行扩产竞争加剧影响，全年实现销售毛利率12.91%，同比下滑1.13pct，实现销售净利率4.25%，同比下滑1.72pct。
　　25Q1成本端压力明显缓解，计提减值轻装上阵。25Q1原料端压力明显缓解，根据百川资讯统计，Q1纯MDI、BDO和己二酸市场均价分别为18658、8247、8041元/吨，同比分别下滑7.9%、11.4%、17.5%，支撑公司毛利率同比提升3.29pct至14.85%。同时，根据公司公告，25Q1公司对应收账款、存货等计提信用减值准备和资产减值准备，合计计提945.49万元，影响公司Q1归母净利润804.7万元。
　　河南一期项目顺利投产，下游项目配套建设，看好公司长期成长空间。根据公司公告，公司河南鹤壁的聚氨酯产业园一期项目于2024年7月16日建成，其中HDI、PPDI及PNA产品已顺利试车成功，并产出合格产品。由于特种异氰酸酯产品性能优异，多用于高铁面漆、飞机涂料和风电叶片涂料等高精尖领域，同时全球维持寡头垄断格局，根据wind统计，25Q1HDI均价为29250元/吨，盈利能力较高。此外，1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目及3万吨水性聚氨酯项目于2024年开工建设，除不断优化产品结构外，项目均采用自产的异氰酸酯原料，有望充分发挥产业链协同优势，打开成长空间。
　　盈利预测与估值：由于行业竞争加剧影响，公司主要产品景气底部震荡，因此下调公司2025-2026年盈利预测，预计分别实现归母净利润2.45、4.03亿元（调整前为2.85、4.88亿元），同时新增2027年盈利预测，预计实现归母净利润6.12亿元，对应PE估值分别为30X、19X、12X。由于公司河南项目建成后，业绩有望快速提升，预计公司2025-2027年利润复合增速达58%，对应25年PEG估值为0.52X，因此公司未来成长性带来的估值溢价仍未完全体现。根据wind统计，可比公司七彩化学、美思德、隆华新材PE（TTM）分别为50.8X、46.1X、27.1X，行业平均PE估值为41.3X，公司PE估值相比仍处于低估状态，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）新项目投产不及预期；2）下游需求不及预期。

　　事件描述
　　8月25日，美瑞新材发布2025年半年报，实现营业收入8.01亿元，同比增长0.02%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长25.25%；实现扣非归母净利润0.35亿元，同比增长24.89%。其中，第二季度实现营业收入4.13亿元，同比/环比-0.43%/+6.47%；实现归母净利润0.21亿元，同比/环比+10.99%/+15.71%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比/环比-4.10%/-5.25%。盈利能力指标方面，2025年上半年毛利率13.77%，同比+1.56pct；净利率4.48%，同比+0.70pct。
　　TPU环比承压，产品结构优化及HDI自供帮助公司盈利同比增长
　　2025年上半年，TPU市场有所承压，中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、供应充足、竞争激烈的特点。
　　价格方面，2025Q2，TPU（鞋材）/TPU（手机壳）均价分别1.34/1.35万元/吨，分别环比变化-6.33%/-5.97%，整体价格略微下调。原料方面，2025Q2，纯MDI/己二酸/BDO均价分别1.74/0.72/0.81万元/吨，分别环比变化-6.53%/-10.60%/-1.61%，TPU需求不佳价差收窄，Q2销售毛利率12.75%，环比减少2.10pct。虽然产品价格和盈利能力有所下滑，但受益于产品销售结构的优化及公司部分特种新材料产品核心原材料HDI单体的自主供应，公司营收同比基本持平，归母净利润实现同比上涨。
　　山东项目进展顺利，河南聚氨酯项目部分装置实现小批量供货
　　2025年上半年，公司在功能化工品原料板块取得重要进展，子公司美瑞科技聚氨酯产业园一期项目各生产装置均已投产试运行，部分装置已实现稳定运行且小批量对外供应产品。
　　位于山东烟台大季家厂区的年产1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目于2024年四季度开工建设，正在进行设备管道安装、电仪施工。
　　该项目为公司在膨胀型TPU新材料领域的扩产，本项目建成后将有效扩大公司膨胀型TPU的生产能力及供应能力，进一步提高高端TPU产品比重，完善公司TPU产品布局；该产品的主要原材料之一为美瑞科技自产的特种异氰酸酯，公司能够直接控制原料的质量，减少对外部供应商的依赖，提高原料采购的灵活性和响应速度，从而降低供应链风险，发挥产业链的协同优势，降低生产成本，强化核心竞争力，巩固公司行业领先地位。位于山东烟台大季家厂区的年产3万吨水性聚氨酯项目于2024年四季度开工建设，截至目前已完成钢结构施工，正在进行设备管道安装、电仪施工。本项目建成后公司水性聚氨酯产品的生产方式将由原来的通过中试装置生产变更为利用自动化程度较高的生产线进行万吨级的规模化生产，有助于发挥规模效应，提升公司盈利能力；该产品的主要原材料之一为美瑞科技自产的特种异氰酸酯，对发挥产业链协同优势、确保原料供应安全、降低成本、增强市场竞争力等方面具有重要战略意义。
　　投资建议
　　预计美瑞新材2025-2027年归母净利润1.01、2.08、2.81亿元，对应PE为72.73X/35.23/26.13X。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　项目建设进度不及预期的风险；
　　项目审批进度不及预期的风险；
　　原材料价格大幅波动的风险；
　　产品价格大幅下跌的风险。

　　事件描述
　　事件一：4月21日，美瑞新材发布2024年年度报告，实现营业收入16.58亿元，同比增长12.42%；实现归母净利润0.78亿元，同比下降11.70%；实现扣非归母净利润0.71亿元，同比下降11.64%。其中，第四季度实现营业收入4.26亿元，同比/环比+18.82%/-1.47%；实现归母净利润0.27亿元，同比/环比+46.63%/+38.92%；实现扣非归母净利润0.26亿元，同比/环比+75.37%/+53.85%。盈利能力指标方面，2024年销售毛利率12.91%，同比-1.13pct；净利率4.25%，同比-1.72pct。
　　事件二：同日发布2025年一季报，实现营业收入3.88亿元，同比/环比+0.50%/-8.92%；实现归母净利润0.18亿元，同比/环比+47.12%/-32.69%；实现扣非归母净利润0.18亿元，同比/环比+75.07%/-31.11%。
　　聚氨酯新材料产销量持续增长，TPU毛利率有所改善
　　2024全年，TPU市场需求总体较为平稳，但由于TPU下游应用领域众多，需求呈现出一定的结构性差异，低端市场和中高端市场的供需情况分化，中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、供应充足、竞争激烈的特点。价格方面，2024Q4，TPU（鞋材）/TPU（手机壳）均价分别1.45/1.45万元/吨，分别环比变化-5.39%/-6.36%，整体价格略微下调。原料方面，2024Q4，纯MDI/己二酸/BDO均价分别1.86/0.83/0.83万元/吨，分别环比变化+0.88%/-6.59%/+1.93%，己二酸价格回落使得TPU价差改善，Q4销售毛利率13.64%，环比改善+0.17pct。聚氨酯新材料产销量有所增加，产量/销量10.05/9.72万吨，同比+23.20%/+22.23%。
　　河南聚氨酯项目陆续投产，未来有望打开公司成长空间
　　公司10万吨TPU新产能、聚氨酯产业园一期项目PPDI、PNA、HDI单体已于2024年陆续投产。PPDI装置的开车成功，标志着项目最关键的光气化技术环节已产业化实践成功，意味着目前全球规模最大的PPDI装置成功投产。项目投产后将实现上游特种单体材料的产业化突破，有效降低新材料的成本,带动存量市场增长并赋予新材料以新的应用领域,促进新材料的快速推广；特种异氰酸酯将与公司的高性能聚氨酯新材料产品（如高性能发泡材料ETPU、脂肪族ATPU、水性聚氨酯PUD等）相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度，随着烟台本部TPU一体化项目以及河南聚氨酯一体化项目的投产，未来公司业绩和估值将有望实现双击。此外，公司年产1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目于2024年四季度开工建设，正在进行设备管道安装、电仪施工。该项目为公司在膨胀型TPU新材料领域的扩产，本项目建成后将有效扩大公司膨胀型TPU的生产能力及供应能力，进一步提高高端TPU产品比重，完善公司TPU产品布局；年产3万吨水性聚氨酯项目于2024年四季度开工建设，截至目前已完成钢结构施工，正在进行设备管道安装、电仪施工。本项目建成后公司水性聚氨酯产品的生产方式将由原来的通过中试装置生产变更为利用自动化程度较高的生产线进行万吨级的规模化生产，有助于发挥规模效应，提升公司盈利能力。
　　投资建议
　　由于HDI价格下跌超预期，我们下调公司盈利预期，预计美瑞新材2025-2027年归母净利润1.15、2.04、2.74亿元（2025-2026原值3.32、4.95亿元），对应PE为62.96X/35.48/26.38X。下调至增持评级。
　　风险提示
　　项目建设进度不及预期的风险；
　　项目审批进度不及预期的风险；
　　原材料价格大幅波动的风险；
　　产品价格大幅下跌的风险。