1月8日，经国务院批准，中国石化集团与中国航油宣布拟实施重组。我们认为，若此次重组顺利实施，两家企业将整合航油产销一体化，打通海外航油贸易，优化成品油零售体系，增强我国航空燃料产业国际竞争力。同时，中国石化股份有限公司有望在产业链一体化下受益，但或将面临关联交易增加，叠加炼油与化工板块有望迎来盈利低谷下的筑底反弹，公司业绩有望迎来修复，维持A/H“买入”评级，目标价7.98元/6.26港元。
　　中国石化集团与中国航油官宣重组，有望增强我国航煤产业竞争力
　　1月8日，经报国务院批准，中国石油化工集团有限公司与中国航空油料集团有限公司拟实施重组。中国石化集团是全球第一大炼油公司和我国第一大航油生产商，25年前三季度原油加工量及航煤产量分别为186.4/25.7百万吨，同比变化-2.2%/+6.5%。中国航油是亚洲最大的集航空油品采购、运输、储存、销售、加注于一体的航空运输服务企业，同时涉及其他成品油的零售批发业务，19年营业总收入/利润总额分别为2797.0/88.4亿元，考虑我国24年航煤需求已基本恢复至19年水平，主要财务指标或存在可比性。我们认为，若此次重组顺利实施，两家企业将整合航油产销一体化，打通海外航油贸易，优化成品油零售体系，增强我国航空燃料产业国际竞争力。
　　航煤需求持续增长，炼化产品景气有望稳步复苏
　　交通领域电气化对汽柴油消费形成直接冲击，而航空需求复苏叠加机队规模扩张或将支撑航煤需求温和增长。我们认为，若此次重组事项顺利实施，中国石化股份有限公司有望在产业链一体化下受益，但或将面临关联交易增加。此外，考虑PX、硫磺等产品供需中期或维持紧张，叠加公司石化板块盈利低谷，在行业产能周期拐点及“反内卷”相关政策及倡议下有望逐步改善。同时，国际油价回归至边际成本附近后，下行风险或可控，原油高价库存损失减少将带动炼油价差反弹，公司业绩有望迎来修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑人民币定价的原油库存跌价损失增加，我们下调25年归母净利润预测为359亿元（下调幅度为2.3%），同时基于审慎原则，我们维持26-27年归母净利预测为463/546亿元，对应EPS为0.30/0.38/0.45元，以0.91港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（26年Wind、Bloomberg一致预期18.2/9.6xPE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，给予26年A/H股21.0/15.0xPE，对应目标价7.98元/6.26港元（前值7.60元/6.26港元，对应26年20.0/15.0xPE），维持A/H“买入”评级。
　　风险提示：重组事项进程存不确定性；国际油价大幅下跌风险。

　　二十五载风雨兼程，国之柱石再启航。2025年是公司H股上市25周年，回顾公司25年上市史，其历程充分展现了公司在国家能源战略中的核心地位与卓越的进化能力。公司作为国内最大的油气生产商之一和最大的炼油企业，其稳健的油气产量、庞大的石油储备体系和覆盖全国的网络，共同构成了国家能源安全最可靠的防线。此外，在“双碳”目标指引下，公司正以积极的姿态拥抱变革，从传统意义上的“化石能源巨头”转型为绿色转型的坚定实践者和引领者。
　　全产业链构筑盈利护城河，一体化布局穿越周期波动。（1）上游方面，公司上游板块以“增储上产”为核心，页岩油示范区累产超100万吨，页岩气探明储量超1万亿方，建成顺北等三大“深地工程”。海外布局覆盖23国，构建“资源-技术-市场”协同发展格局。（2）中游方面，公司中游板块构建全球领先炼能与智能化炼化基地，终端网络覆盖3万座加油站及2.8万余家易捷便利店；化工业务“基础+高端”双轮驱动，SBC、POE催化剂等高端项目投产，并通过化销四大区域差异化策略强化产销协同，支撑中游高质量发展。（3）下游方面，公司下游业务实施“油转化”、“油转特”战略，优化炼油结构以应对需求变化，推动荆门石化等基地特种油品技术突破；同步布局氢能、充换电及光伏等新能源业务，探索地热、风电等；并建成多家智能工厂，依托“线上中石化”发展汽服、餐饮等新业态，驱动下游向绿色化、智能化、多元化升级。
　　未来增长新引擎：绿色转型与产业升级。公司以“油转化”、“油转特”战略优化炼油结构，提升化工品及高端特种油品比例，荆门石化等基地实现技术突破；同步布局氢能全产业链（制储运加用），依托加油站网络的综合能源服务站战略布局充换电以及光伏产业，并对地热、风电等清洁能源积极探索；加速数字化转型，建成多家智能工厂，依托“线上中石化”发展汽服、餐饮等新业态，向绿色化、智能化、多元化综合能源服务商转型。
　　公司治理与改革：价值重塑的深层驱动力。公司持续推进国企改革深化行动，通过“对标世界一流管理提升行动”优化治理效能，深化市场化经营机制改革，全面推行经理层任期制与契约化管理，激发组织活力，为“提质增效”提供制度保障。在此背景下，公司ESG表现持续提升，制定清晰的“双碳”实施路径，ESG评级位居同业前列，吸引长期资金积极配置。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为401、462、514亿元，折合EPS分别为0.33、0.38、0.43元/股。维持公司A股和H股的“买入”评级。
　　风险提示：油气价格大幅波动、炼化项目进度不及预期、炼化产品需求下行。

　　投资要点
　　事件：2025年11月27日，在南京举行的2025世界智能制造大会上，工信部等六部委联合公布首批15家领航级智能工厂项目培育名单，中国石化镇海炼化是其中唯一入选的炼化企业。
　　2025年前三季度，油价与产品价格下跌带来库存减利：在中国企业会计准则下，2025年前三季度，公司实现营业收入21134亿元，同比-10.7%；实现归母净利润300亿元，同比-32.2%。其中2025Q3，公司实现营业收入7044亿元，同比-10.9%，环比+4.6%；实现归母净利润85亿元，同比-0.5%，环比+3.4%。
　　上游板块盈利缩窄：2025Q1-3，勘探及开发板块营业利润320亿元，同比-61亿元（同比-16%）。（1）价：2025Q1-3，油实现价格为66.4美元/桶（同比-13%）；自产气实现价格7.14美元/千立方英尺（同比-4.5%）。（2）量：天然气贡献油气产量增量。2025Q1-3，油气当量产量394.48百万桶油当量（同比+2.2%），其中石油净产量211百万桶（同比-0.06%），天然气311亿立方米（同比+4.9%）。
　　下游炼油景气度改善，化工板块仍然承压：（1）炼油：2025Q1-3，炼油板块营业利润61亿元，同比+4亿元（同比+7%），主要系公司坚持产销一体运行，统筹优化装置负荷，做大有效益的加工量。发挥全球资源配置优势，优化采购节奏和库存运作，降低原油及原料油成本。灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤。2025Q1-3，公司成品油产量1.1亿吨，同比-552万吨（同比-5%）。（2）化工：2025Q1-3，化工板块营业利润-74亿元，同比亏损扩大，主要系国内新增产能持续释放，化工盈利水平低迷。
　　成品油销售板块盈利下降：2025Q1-3，营销及分销板块营业利润98亿元，同比-69亿元（同比-41%），主要系境内汽柴油销量下行；成品油总销量1.7亿吨，同比-1027万吨（同比-5.7%）。
　　盈利预测与投资评级：考虑到油价整体下行导致的库存减利，以及公司各板块盈利情况，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为405、480、534亿元（前值为502、604、723亿元）。根据2025年12月5日收盘价，对应A股PE分别17.8、15.0、13.5倍，对应H股PE分别12.3、10.4、9.3倍。我们看好油价基本见底情况下，石化化工行业反内卷持续推进，公司炼油及化工业务盈利能力有望修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。

　　由于中国原油加工量的达峰及海外供给受到抑制，全球硫磺供给增长遇到瓶颈，而需求侧无论是全球磷复肥的消耗扩张还是中国锂电池、尼龙、钛白粉等新材料领域的产能爬升，都带来稳步增长。2024年我国硫磺表观消费量同比增长8.6%，进口量占比47%，同比增长12.7%。国内硫磺对外依存度增加及全球性供需矛盾导致硫磺价格在2025年内（截至11月14日）累计上涨152%至3930元/吨，中国石化依托炼油及天然气加工的能力，具备888万吨/年硫磺产能，是国内硫磺供应量最大的企业。硫磺景气回升带动公司炼油板块景气回暖，叠加石化领域产能周期拐点，我们上调公司A/H评级至“买入”，目标价7.60元/6.26港元。
　　新能源、化肥、金属及新材料需求向上
　　据隆众资讯，25年1-9月我国硫磺表观消费量1675万吨，同比增长6.1%，进口量801万吨，同比增长5.8%。硫磺下游硫酸产品24年我国消费量1.01亿吨，其中硫磺制酸占比62%，冶炼烟气制酸是第二大来源。下游方面磷肥占比40%，25年我国累计（下同）产量平稳，钛白粉、己内酰胺占比分别约12%、7%，产量同比增-4%，+14%，湿法磷酸占比8%，下游磷酸铁产量同比增60%，其他下游需求平稳。据IFA，25年全球磷肥需求增长约2%，而印尼镍产业等亦对国际硫磺需求增加。我们认为伴随锂电池、新材料、磷肥等需求提升，钛白粉等传统品产量修复，中国及全球硫酸需求向好。
　　炼油增长受抑制，天然气结构性供应变化致供给承压
　　全球硫磺主要来源为石油、天然气及煤炭加工的回收硫，25年我国三者占比分别约71%、26%、3%。我国炼能增长接近尾声，25年尽管主营炼厂开工率有所抬升，但独立炼厂下滑，导致原油副产硫增长乏力。国际层面，由于俄罗斯天然气出口承压，24年产量较21年下降10%，美国页岩气含硫量则较低，因此天然气副产硫亦承压。短期而言由于俄乌冲突导致俄西部炼厂开工率下降及硫磺出口禁令（据俄罗斯政府网），印度减少俄油采购后导致炼厂开工阶段性调整，国际硫磺市场供应趋紧。
　　硫磺景气走高叠加石化领域“反内卷”，中国石化受益良多
　　据百川盈孚，华东地区硫磺价格自24年7月1日以来显著上涨，截至25年11月14日，累计上涨301%至3930元/吨，10月8日以来累计上涨1200元/吨。中国石化是我国最大的硫磺供应企业，合计产能888万吨/年，主要包括普光气田及大型炼厂，年销售公司系统内硫磺产品超500万吨。考虑硫磺供需有望中期紧张，叠加公司石化板块盈利低谷，在行业产能周期拐点及“反内卷”相关政策及倡议下有望逐步改善，以及天然气及电站等业务带动转型，公司业绩有望迎来修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司或将在年底计提资产减值损失，基于审慎原则，我们维持25年归母净利预测为368亿元。考虑硫磺高景气有望延续，以及“反内卷”政策助力下供给格局有望改善，上调公司炼油及化工板块毛利率，由此上调26-27年归母净利润预测为463/546亿元（前值430/514亿元，上调幅度为8%/6%），对应EPS为0.30/0.38/0.45元，以0.91港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（26年Wind、Bloomberg一致预期16.6/10.4xPE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，给予26年A/H股20.0/15.0xPE，对应目标价7.60元/6.26港元（前值6.90元4.95港元，对应25年19.4/10.0xPE），上调A/H评级至“买入”。
　　风险提示：国际油价大幅下跌风险，对俄罗斯制裁措施显著改善风险。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业总收入21134亿元，同比-10.7%，实现归母净利润300亿元，同比-32.2%。2025Q3单季，公司实现营业总收入7044亿元，同比-10.9%，环比+4.6%，实现归母净利润85亿元，同比-0.5%，环比+3.4%。
　　点评：
　　一、油价回升叠加炼油盈利修复，25Q3归母净利润、现金流环比改善
　　2025年前三季度，国际油价震荡下行，布油现货均价为70.9美元/桶，同比-14.4%。2025Q3单季，受地缘政治和季节性景气影响，油价环比回升，布油期货均价为68.17美元/桶，同比-13.4%，环比+2.2%。2025年前三季度，境内天然气消费量同比增长2.0%；境内成品油需求主要受到可替代能源影响，消费量同比下降4.0%；境内主要化工产品需求保持增长，乙烯当量消费量同比增长8.1%，但受新增产集中投放影响，化工毛利处于低位。公司全面统筹生产经营，推进区域优化，深化挖潜增效，生产经营保持平稳，归母净利润环比小幅改善，前三季度经营活动现金流净额1148亿元，同比+13.0%。
　　2025年前三季度，公司上游业务受油价同比下跌影响，实现息税前利润381亿元，同比-15.8%。炼油业务受库存损失同比收窄影响，实现息税前利润70亿元，同比+13.7%。受成品油需求下滑影响，营销及分销业务实现息税前利润128亿元，同比-35.6%。化工行业景气度触底，前三季度公司化工业务实现息税前利润-82亿元，同比增亏34亿元。
　　二、分业务解读：上游盈利能力高位运行，炼化受行业景气度低迷影响
　　1、上游加强“增储上产”，油气当量产量同比增长2.2%
　　2025年前三季度，公司上游板块实现息税前利润381亿元，同比-15.8%，Q3单季实现息税前利润126亿元，同比-12.4%，环比+5.7%，主要由于油价同比下跌。2025年前三季度，公司原油实现价格66.4美元/桶，同比下降10.2美元/桶，自产天然气实现价格1.78元/方，同比下降0.115元/方。2025年前三季度，公司勘探开发取得积极进展，油气当量产量同比增长2.2%，其中国内原油产量191百万桶，同比+0.4%，天然气产量311亿方，同比+4.9%。公司积极降本增效，前三季度油气现金操作成本为14.3美元/桶，同比下降0.7美元/桶。
　　2、炼油需求下滑，加强产业链协同优化实现盈利同比增长
　　2025年前三季度，公司炼油板块实现息税前利润70亿元，同比+13.7%，Q3单季实现息税前利润37亿元，同比增利45亿元，环比增利28亿元，主要由于库存损失收窄，以及公司坚持产销一体运行，灵活调整产品结构和成品油收率。2025年前三季度，公司加工原油18641万吨，同比-2.2%，生产成品油11108万吨，同比-4.7%，其中，汽油产量同比-4.1%，柴油产量同比-11.7%，煤油产量同比+6.5%。前三季度公司炼油毛利为6.1美元/桶，同比上升0.5美元/桶，现金操作成本为3.9美元/桶，同比上升0.2美元/桶。
　　3、销售业务加快转型，非油利润稳步增长
　　2025年前三季度，公司销售板块实现息税前利润128亿元，同比-35.6%，Q3单季实现息税前利润34亿元，同比+0.8%，环比-23.9%，主要由于汽柴油需求下行和电动汽车快速发展。公司充分发挥网络优势，巩固油品市场份额，车用LNG经营量和充电量同比大幅增长，不断提升非油业务经营质量。2025年前三季度，公司成品油总经销量17149万吨，同比-5.7%，其中境内成品油零售量8267万吨，同比-3.7%，境内成品油直销分销量5041万吨，同比-3.4%。前三季度公司非油业务实现利润41.91亿元，同比+5.4%。
　　4、化工景气度触底，化工分部增亏
　　2025年前三季度，公司化工业务实现息税前利润-82亿元，同比增亏34亿元，Q3单季实现息税前利润-41亿元，同比增亏15亿元，环比增亏14亿元，主要由于化工景气度低迷。公司大力降本减费，提升有边际效益的加工负荷。持续推进原料轻质化、多元化，优化装置运行，调整产品结构。加大新产品、高附加值产品开发力度。2025年前三季度公司乙烯产量为11588万吨，同比+15.4%，化工单位完全加工成本为1195元/吨，同比下降126元/吨。
　　盈利预测、估值与评级
　　25Q3公司业绩环比改善，但考虑到成品油需求持续下行，化工景气度复苏不及预期，我们下调公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为401（下调11%）、462（下调17%）、514（下调22%）亿元，对应的EPS分别为0.33、0.38、0.42元/股。公司坚守长期主义，前瞻性布局新能源、新材料业务，未来随着化工行业景气度整体向好，公司新产能逐步投产，新能源领域布局落地，业绩有望增厚，我们看好公司长期成长前景，因此维持A股和H股的“买入”评级。
　　风险提示：原油价格下行风险，成品油和化工品景气度下行风险。

　　公司于10月29日发布三季报：前三季度实现营业收入21134亿元，同比下降10.7%，实现归母净利润299.8亿元（扣非后305.5亿元），同比下降32.2%（扣非后同比下降30.5%）；其中Q3单季实现营业收入7044亿元，同环比变化-10.9%/+4.6%，实现归母净利润85.0亿元，同环比变化-0.5%/+3.4%。公司Q3归母净利低于我们的前瞻预期130亿元，主要系成品油与炼化产品旺季景气不及预期，叠加合资企业盈利下降致投资收益减少，以及勘探等费用增加。考虑公司上下游协同优势显著，油价止跌企稳叠加供给格局优化下，炼油及化工板块盈利有望改善，维持A/H“增持”评级。
　　天然气产量稳步增长，国际油价下跌致业绩下滑
　　前三季度公司原油产量同比-0.1%至211.2百万桶，实现价格同比-13.3%至66.38美元/桶，天然气产量同比+4.9%至1099.3十亿立方英尺，自产气实现价格同比-4.5%至7.14美元/千立方英尺，油气现金操作成本同比-4.7%至14.3美元/桶油当量。前三季度勘探事业部推动增储上产降本，但受国际油价大幅下跌的不利影响，板块营业利润同比下降61亿元至320亿元。
　　库存损失减少带动炼油板块利润提升，非油业务表现亮眼
　　前三季度炼油板块原油加工量同比-2.2%至186.4百万吨，其中汽油/柴油/煤油产量同比-4.7%/-11.7%/+6.5%，炼油毛利同比扩大0.5美元/桶至6.1美元/桶，主因去年同期油价下跌导致库存减利，板块营业利润同比增加4亿元至61亿元。前三季度营销板块境内成品油总经销量同比-3.6%至133.1百万吨，成品油量价下滑致板块营业利润同比下降69亿元至98亿元。此外公司持续提升非油业务经营质量，前三季度车用LNG销量同比提升80.7%至5.3百万吨，非油业务利润同比扩大2.2亿元至41.9亿元。
　　静待化工市场景气回暖，合资企业盈利下降致投资收益收窄
　　前三季度化工板块公司乙烯/合成树脂/合成纤维/合成橡胶产量同比+15.4%/+11.8%/-2.0%/+14.7%至1004/1495/93/104万吨。但受烯烃产能集中投放致供需格局持续偏弱，以及芳烃产品盈利下滑等影响，前三季度板块营业利润亏损74亿元，同比增亏19亿元，其中Q3单季亏损29亿元，同比增亏10亿元。前三季度联营及合营公司投资收益同比下滑19%至72.9亿元，系化工合资企业盈利下降。我们认为，伴随行业资本开支增速拐点已至，叠加“反内卷”政策助力供给格局优化，化工市场景气有望回暖。
　　盈利预测与估值
　　考虑化工景气修复缓慢，我们下调25年归母净利润预测至368亿元（前值393亿元，下调幅度为6%），维持26-27年归母净利润为430/514亿元，EPS为0.30/0.35/0.42元，以0.91港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（25年Wind、Bloomberg一致预期19.4/10.0xPE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，给予25年A/H股23.0/15.0xPE，对应A/H目标价6.90元/4.95港元（前值6.72元/4.92港元，对应25年21.0/14.0xPE），维持A/H“增持”评级。
　　风险提示：国际油价大幅下跌风险；石化行业竞争格局恶化风险。