投资要点
　　事件：2025年11月27日，在南京举行的2025世界智能制造大会上，工信部等六部委联合公布首批15家领航级智能工厂项目培育名单，中国石化镇海炼化是其中唯一入选的炼化企业。
　　2025年前三季度，油价与产品价格下跌带来库存减利：在中国企业会计准则下，2025年前三季度，公司实现营业收入21134亿元，同比-10.7%；实现归母净利润300亿元，同比-32.2%。其中2025Q3，公司实现营业收入7044亿元，同比-10.9%，环比+4.6%；实现归母净利润85亿元，同比-0.5%，环比+3.4%。
　　上游板块盈利缩窄：2025Q1-3，勘探及开发板块营业利润320亿元，同比-61亿元（同比-16%）。（1）价：2025Q1-3，油实现价格为66.4美元/桶（同比-13%）；自产气实现价格7.14美元/千立方英尺（同比-4.5%）。（2）量：天然气贡献油气产量增量。2025Q1-3，油气当量产量394.48百万桶油当量（同比+2.2%），其中石油净产量211百万桶（同比-0.06%），天然气311亿立方米（同比+4.9%）。
　　下游炼油景气度改善，化工板块仍然承压：（1）炼油：2025Q1-3，炼油板块营业利润61亿元，同比+4亿元（同比+7%），主要系公司坚持产销一体运行，统筹优化装置负荷，做大有效益的加工量。发挥全球资源配置优势，优化采购节奏和库存运作，降低原油及原料油成本。灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤。2025Q1-3，公司成品油产量1.1亿吨，同比-552万吨（同比-5%）。（2）化工：2025Q1-3，化工板块营业利润-74亿元，同比亏损扩大，主要系国内新增产能持续释放，化工盈利水平低迷。
　　成品油销售板块盈利下降：2025Q1-3，营销及分销板块营业利润98亿元，同比-69亿元（同比-41%），主要系境内汽柴油销量下行；成品油总销量1.7亿吨，同比-1027万吨（同比-5.7%）。
　　盈利预测与投资评级：考虑到油价整体下行导致的库存减利，以及公司各板块盈利情况，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为405、480、534亿元（前值为502、604、723亿元）。根据2025年12月5日收盘价，对应A股PE分别17.8、15.0、13.5倍，对应H股PE分别12.3、10.4、9.3倍。我们看好油价基本见底情况下，石化化工行业反内卷持续推进，公司炼油及化工业务盈利能力有望修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。

　　由于中国原油加工量的达峰及海外供给受到抑制，全球硫磺供给增长遇到瓶颈，而需求侧无论是全球磷复肥的消耗扩张还是中国锂电池、尼龙、钛白粉等新材料领域的产能爬升，都带来稳步增长。2024年我国硫磺表观消费量同比增长8.6%，进口量占比47%，同比增长12.7%。国内硫磺对外依存度增加及全球性供需矛盾导致硫磺价格在2025年内（截至11月14日）累计上涨152%至3930元/吨，中国石化依托炼油及天然气加工的能力，具备888万吨/年硫磺产能，是国内硫磺供应量最大的企业。硫磺景气回升带动公司炼油板块景气回暖，叠加石化领域产能周期拐点，我们上调公司A/H评级至“买入”，目标价7.60元/6.26港元。
　　新能源、化肥、金属及新材料需求向上
　　据隆众资讯，25年1-9月我国硫磺表观消费量1675万吨，同比增长6.1%，进口量801万吨，同比增长5.8%。硫磺下游硫酸产品24年我国消费量1.01亿吨，其中硫磺制酸占比62%，冶炼烟气制酸是第二大来源。下游方面磷肥占比40%，25年我国累计（下同）产量平稳，钛白粉、己内酰胺占比分别约12%、7%，产量同比增-4%，+14%，湿法磷酸占比8%，下游磷酸铁产量同比增60%，其他下游需求平稳。据IFA，25年全球磷肥需求增长约2%，而印尼镍产业等亦对国际硫磺需求增加。我们认为伴随锂电池、新材料、磷肥等需求提升，钛白粉等传统品产量修复，中国及全球硫酸需求向好。
　　炼油增长受抑制，天然气结构性供应变化致供给承压
　　全球硫磺主要来源为石油、天然气及煤炭加工的回收硫，25年我国三者占比分别约71%、26%、3%。我国炼能增长接近尾声，25年尽管主营炼厂开工率有所抬升，但独立炼厂下滑，导致原油副产硫增长乏力。国际层面，由于俄罗斯天然气出口承压，24年产量较21年下降10%，美国页岩气含硫量则较低，因此天然气副产硫亦承压。短期而言由于俄乌冲突导致俄西部炼厂开工率下降及硫磺出口禁令（据俄罗斯政府网），印度减少俄油采购后导致炼厂开工阶段性调整，国际硫磺市场供应趋紧。
　　硫磺景气走高叠加石化领域“反内卷”，中国石化受益良多
　　据百川盈孚，华东地区硫磺价格自24年7月1日以来显著上涨，截至25年11月14日，累计上涨301%至3930元/吨，10月8日以来累计上涨1200元/吨。中国石化是我国最大的硫磺供应企业，合计产能888万吨/年，主要包括普光气田及大型炼厂，年销售公司系统内硫磺产品超500万吨。考虑硫磺供需有望中期紧张，叠加公司石化板块盈利低谷，在行业产能周期拐点及“反内卷”相关政策及倡议下有望逐步改善，以及天然气及电站等业务带动转型，公司业绩有望迎来修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司或将在年底计提资产减值损失，基于审慎原则，我们维持25年归母净利预测为368亿元。考虑硫磺高景气有望延续，以及“反内卷”政策助力下供给格局有望改善，上调公司炼油及化工板块毛利率，由此上调26-27年归母净利润预测为463/546亿元（前值430/514亿元，上调幅度为8%/6%），对应EPS为0.30/0.38/0.45元，以0.91港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（26年Wind、Bloomberg一致预期16.6/10.4xPE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，给予26年A/H股20.0/15.0xPE，对应目标价7.60元/6.26港元（前值6.90元4.95港元，对应25年19.4/10.0xPE），上调A/H评级至“买入”。
　　风险提示：国际油价大幅下跌风险，对俄罗斯制裁措施显著改善风险。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业总收入21134亿元，同比-10.7%，实现归母净利润300亿元，同比-32.2%。2025Q3单季，公司实现营业总收入7044亿元，同比-10.9%，环比+4.6%，实现归母净利润85亿元，同比-0.5%，环比+3.4%。
　　点评：
　　一、油价回升叠加炼油盈利修复，25Q3归母净利润、现金流环比改善
　　2025年前三季度，国际油价震荡下行，布油现货均价为70.9美元/桶，同比-14.4%。2025Q3单季，受地缘政治和季节性景气影响，油价环比回升，布油期货均价为68.17美元/桶，同比-13.4%，环比+2.2%。2025年前三季度，境内天然气消费量同比增长2.0%；境内成品油需求主要受到可替代能源影响，消费量同比下降4.0%；境内主要化工产品需求保持增长，乙烯当量消费量同比增长8.1%，但受新增产集中投放影响，化工毛利处于低位。公司全面统筹生产经营，推进区域优化，深化挖潜增效，生产经营保持平稳，归母净利润环比小幅改善，前三季度经营活动现金流净额1148亿元，同比+13.0%。
　　2025年前三季度，公司上游业务受油价同比下跌影响，实现息税前利润381亿元，同比-15.8%。炼油业务受库存损失同比收窄影响，实现息税前利润70亿元，同比+13.7%。受成品油需求下滑影响，营销及分销业务实现息税前利润128亿元，同比-35.6%。化工行业景气度触底，前三季度公司化工业务实现息税前利润-82亿元，同比增亏34亿元。
　　二、分业务解读：上游盈利能力高位运行，炼化受行业景气度低迷影响
　　1、上游加强“增储上产”，油气当量产量同比增长2.2%
　　2025年前三季度，公司上游板块实现息税前利润381亿元，同比-15.8%，Q3单季实现息税前利润126亿元，同比-12.4%，环比+5.7%，主要由于油价同比下跌。2025年前三季度，公司原油实现价格66.4美元/桶，同比下降10.2美元/桶，自产天然气实现价格1.78元/方，同比下降0.115元/方。2025年前三季度，公司勘探开发取得积极进展，油气当量产量同比增长2.2%，其中国内原油产量191百万桶，同比+0.4%，天然气产量311亿方，同比+4.9%。公司积极降本增效，前三季度油气现金操作成本为14.3美元/桶，同比下降0.7美元/桶。
　　2、炼油需求下滑，加强产业链协同优化实现盈利同比增长
　　2025年前三季度，公司炼油板块实现息税前利润70亿元，同比+13.7%，Q3单季实现息税前利润37亿元，同比增利45亿元，环比增利28亿元，主要由于库存损失收窄，以及公司坚持产销一体运行，灵活调整产品结构和成品油收率。2025年前三季度，公司加工原油18641万吨，同比-2.2%，生产成品油11108万吨，同比-4.7%，其中，汽油产量同比-4.1%，柴油产量同比-11.7%，煤油产量同比+6.5%。前三季度公司炼油毛利为6.1美元/桶，同比上升0.5美元/桶，现金操作成本为3.9美元/桶，同比上升0.2美元/桶。
　　3、销售业务加快转型，非油利润稳步增长
　　2025年前三季度，公司销售板块实现息税前利润128亿元，同比-35.6%，Q3单季实现息税前利润34亿元，同比+0.8%，环比-23.9%，主要由于汽柴油需求下行和电动汽车快速发展。公司充分发挥网络优势，巩固油品市场份额，车用LNG经营量和充电量同比大幅增长，不断提升非油业务经营质量。2025年前三季度，公司成品油总经销量17149万吨，同比-5.7%，其中境内成品油零售量8267万吨，同比-3.7%，境内成品油直销分销量5041万吨，同比-3.4%。前三季度公司非油业务实现利润41.91亿元，同比+5.4%。
　　4、化工景气度触底，化工分部增亏
　　2025年前三季度，公司化工业务实现息税前利润-82亿元，同比增亏34亿元，Q3单季实现息税前利润-41亿元，同比增亏15亿元，环比增亏14亿元，主要由于化工景气度低迷。公司大力降本减费，提升有边际效益的加工负荷。持续推进原料轻质化、多元化，优化装置运行，调整产品结构。加大新产品、高附加值产品开发力度。2025年前三季度公司乙烯产量为11588万吨，同比+15.4%，化工单位完全加工成本为1195元/吨，同比下降126元/吨。
　　盈利预测、估值与评级
　　25Q3公司业绩环比改善，但考虑到成品油需求持续下行，化工景气度复苏不及预期，我们下调公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为401（下调11%）、462（下调17%）、514（下调22%）亿元，对应的EPS分别为0.33、0.38、0.42元/股。公司坚守长期主义，前瞻性布局新能源、新材料业务，未来随着化工行业景气度整体向好，公司新产能逐步投产，新能源领域布局落地，业绩有望增厚，我们看好公司长期成长前景，因此维持A股和H股的“买入”评级。
　　风险提示：原油价格下行风险，成品油和化工品景气度下行风险。

　　事件：2025年10月29日晚，中国石化发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入21,134.41亿元，同比下降10.69%；实现归母净利润299.84亿元，同比下降32.23%；实现扣非后归母净利润305.52亿元，同比下降30.51%；实现基本每股收益0.25元，同比下降32.51%。
　　其中，第三季度公司实现营业收入7,043.89亿元，同比下降10.88%，环比增长4.56%；实现归母净利润85.01亿元，同比下降0.50%，环比增长3.43%；实现扣非后归母净利润93.37亿元，同比增长11.35%，环比增长16.83%；实现基本每股收益0.07元，同比、环比持平。
　　点评：
　　油价与产品价格下跌带来库存减利，公司前三季度业绩承压。油价端，进入2025年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%，其中第三季度平均油价为68美元/桶，环比上涨2%。油价和产品价格有所下跌，导致公司库存减利，叠加成品油板块需求偏弱，公司前三季度业绩承压。分板块盈利看，2025年前三季度公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益355、72、107、-71亿元，同比-72、+6、-65、-22亿元，炼油板块略有改善，其它板块业绩均同比走弱。从三季度看，各板块单季度经营收益分别为119、37、27、-29亿，环比+0、+22、-13、-1亿，三季度上游勘探开发经营收益环比持平，炼油板块环比改善，化工板块盈利偏稳，营销板块环比下跌。
　　勘探开发力度进一步加大，增储增产取得新进展。前三季度，公司持续加强高质量勘探和效益开发，勘探费用84亿元，同比增长31.9%，公司在海域油气、四川盆地超深层页岩气、川南页岩油等勘探取得重大突破，上游增储增产持续推进。前三季度，公司实现油气当量产量394.48百万桶，同比增长2.2%，其中原油产量211.17百万桶，同比基本持平，天然气产量1099.31十亿立方英尺，同比增长4.9%。
　　炼化板块优化装置负荷，做大效益加工量。炼油板块，前三季度整体油品需求仍相对偏弱，公司统筹优化装置负荷，灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤，缩减汽柴油产量，化工原料和航煤产量继续增长，前三季度公司加工原油1.86亿吨，同比下降2.2%，生产成品油1.11亿吨，同比下降4.7%，生产化工轻油3334万吨，同比增长10%。销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比下跌，前三季度成品油总经销量1.71亿吨，同比下降5.7%。化工板块，上半年国内石化化工行业景气度仍显低迷，公司大力降本减费，提升有边际效益的加工负荷，持续推进原料轻质化、多元化，优化装置运行，前三季度化工品产销同比提升，其中乙烯产量1159万吨，同比+15.4%，合成树脂产量1671万吨，同比+11.8%，化工产品经营总量6368万吨，并实现全产全销。
　　存量竞争时代来临，石化龙头或长期受益。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。公司作为国内石化龙头，或在当前增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下持续受益，我们仍看好公司长期投资价值。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为404.10、443.79和539.79亿元，归母净利润增速分别为-19.7%、9.8%和21.6%，EPS（摊薄）分别为0.33、0.37和0.45元/股，对应2025年10月29日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为16.55、15.07和12.39倍。我们看好公司在行业存量竞争背景下的长期发展优势和未来炼化行业景气上行带来的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。
　　风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

　　中国石化2025Q3业绩略低于预期
　　2025Q3公司营业收入达7044亿元，同比-10.9%；归母净利润为85亿元，同比-0.5%，略低于我们预期。
　　受油气价下降影响，勘探板块利润同比下滑
　　2025Q3油气当量产量1.32亿桶，同比+3%；其中原油产量同比+1%，天然气产量同比+4%。原油实现价格同比-15%、天然气实现价格同比-8%的情况下，板块收入同比+2%，经营利润同比-10%。
　　成品油供给端受外部制裁影响，炼油利润同比改善
　　2025Q3炼油加工量0.66亿吨，同比+3.8%，其中汽油产量同比-2.8%、柴油产量同比-0.3%、煤油产量同比+10.5%，化工轻油产量同比+7.1%，大力推进“油转化”。
　　成品油总销量为0.59亿吨，同比-5%，可能是因为电动化替代，成品油需求持续低迷。公司积极加快充换电站和加气站网络布局，充换电量和加气量同比大幅提升，部分抵消成品油达峰的负面影响。但山东地炼受制裁因素影响供给，炼油利润同比改善，2025Q3炼油单位盈利1美金/桶油当量（同比改善1.3美金/桶油当量）。
　　大力推进油转化及国内新产能投放，化工板块盈利承压明显
　　由于国内新增产能持续释放，化工利润持续低迷；化工单位利润亏损0.8美金/桶油当量（亏损扩大0.3美金/桶油当量）。
　　盈利预测与投资评级:维持2025-2027归母净利润为435/536/641亿元，PE分别为15/12/10倍，假设2025-2027年派息率为70%，2025年10月29日A股分红收益率预计为4.6/5.6/6.7%，H股分红收益率对应为6.6/8.2/9.7%，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；
　　未来新项目投产不及预期的风险。

　　公司于10月29日发布三季报：前三季度实现营业收入21134亿元，同比下降10.7%，实现归母净利润299.8亿元（扣非后305.5亿元），同比下降32.2%（扣非后同比下降30.5%）；其中Q3单季实现营业收入7044亿元，同环比变化-10.9%/+4.6%，实现归母净利润85.0亿元，同环比变化-0.5%/+3.4%。公司Q3归母净利低于我们的前瞻预期130亿元，主要系成品油与炼化产品旺季景气不及预期，叠加合资企业盈利下降致投资收益减少，以及勘探等费用增加。考虑公司上下游协同优势显著，油价止跌企稳叠加供给格局优化下，炼油及化工板块盈利有望改善，维持A/H“增持”评级。
　　天然气产量稳步增长，国际油价下跌致业绩下滑
　　前三季度公司原油产量同比-0.1%至211.2百万桶，实现价格同比-13.3%至66.38美元/桶，天然气产量同比+4.9%至1099.3十亿立方英尺，自产气实现价格同比-4.5%至7.14美元/千立方英尺，油气现金操作成本同比-4.7%至14.3美元/桶油当量。前三季度勘探事业部推动增储上产降本，但受国际油价大幅下跌的不利影响，板块营业利润同比下降61亿元至320亿元。
　　库存损失减少带动炼油板块利润提升，非油业务表现亮眼
　　前三季度炼油板块原油加工量同比-2.2%至186.4百万吨，其中汽油/柴油/煤油产量同比-4.7%/-11.7%/+6.5%，炼油毛利同比扩大0.5美元/桶至6.1美元/桶，主因去年同期油价下跌导致库存减利，板块营业利润同比增加4亿元至61亿元。前三季度营销板块境内成品油总经销量同比-3.6%至133.1百万吨，成品油量价下滑致板块营业利润同比下降69亿元至98亿元。此外公司持续提升非油业务经营质量，前三季度车用LNG销量同比提升80.7%至5.3百万吨，非油业务利润同比扩大2.2亿元至41.9亿元。
　　静待化工市场景气回暖，合资企业盈利下降致投资收益收窄
　　前三季度化工板块公司乙烯/合成树脂/合成纤维/合成橡胶产量同比+15.4%/+11.8%/-2.0%/+14.7%至1004/1495/93/104万吨。但受烯烃产能集中投放致供需格局持续偏弱，以及芳烃产品盈利下滑等影响，前三季度板块营业利润亏损74亿元，同比增亏19亿元，其中Q3单季亏损29亿元，同比增亏10亿元。前三季度联营及合营公司投资收益同比下滑19%至72.9亿元，系化工合资企业盈利下降。我们认为，伴随行业资本开支增速拐点已至，叠加“反内卷”政策助力供给格局优化，化工市场景气有望回暖。
　　盈利预测与估值
　　考虑化工景气修复缓慢，我们下调25年归母净利润预测至368亿元（前值393亿元，下调幅度为6%），维持26-27年归母净利润为430/514亿元，EPS为0.30/0.35/0.42元，以0.91港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（25年Wind、Bloomberg一致预期19.4/10.0xPE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，给予25年A/H股23.0/15.0xPE，对应A/H目标价6.90元/4.95港元（前值6.72元/4.92港元，对应25年21.0/14.0xPE），维持A/H“增持”评级。
　　风险提示：国际油价大幅下跌风险；石化行业竞争格局恶化风险。

　　公司于8月21日发布半年报：25H1实现营业收入14091亿元，同比下降10.6%，实现归母净利润214.8亿元（扣非后212.2亿元），同比下降39.8%（扣非后同比下降40.4%）；其中Q2单季实现营业收入6737亿元，同环比下降14.3%/8.4%，实现归母净利润82.2亿元，同环比下降52.7%/38.0%。公司拟中期每股派息0.088元（含税），现金股利占H1归母净利润的49.7%。公司25Q2归母净利基本符合我们的前瞻预期80亿元，考虑公司上下游协同优势显著，油价止跌企稳叠加供给格局优化下，炼油及化工板块盈利有望改善，维持A/H“增持”评级。
　　持续推动增储上产降本，国际油价下跌致业绩下滑
　　25H1公司原油产量同比-0.3%至140.0百万桶，实现价格同比-12.9%至3415元/吨，天然气产量同比+5.1%至736.3十亿立方英尺，自产气实现价格同比-3.4%至1830元/千方，油气现金操作成本同比-4.7%至718元/吨。25H1勘探事业部推动增储上产降本，但受国际油价大幅下跌的不利影响，H1板块经营收益同比下降55亿元至236亿元。
　　库存减利叠加需求偏弱致成品油业务承压，非油业务表现亮眼
　　炼油板块25H1原油加工量同比-5.3%至120.0百万吨，其中汽油/柴油/煤油产量同比-4.8%/-17.2%/+4.3%至30.8/24.3/16.3百万吨，炼油毛利同比收窄1元/吨至315元/吨，主因油价下跌导致库存减利，同时液化气等炼油副产品毛利好转。25H1公司资产减值损失22.9亿元，叠加新能源替代对传统油车挤出效应显著，板块经营收益同比下降36亿元至35亿元。营销板块25H1境内成品油总经销量同比-3.4%至87.1百万吨。成品油量价下滑致板块经营收益同比下降67亿元至80亿元，同时公司持续提升非油业务经营质量，25H1非油业务利润同比增长17.0%至4.5亿元。
　　行业资本开支增速至拐点，静待化工市场景气回暖
　　化工板块25H1公司乙烯/合成树脂/合成纤维/合成橡胶产量同比+16.4%/+12.8%/-5.1%/+18.6%至756.3/1104.1/60.1/80.4万吨，但受烯烃产能集中投放致供需格局持续偏弱，以及芳烃产品盈利下滑等影响，H1板块经营亏损42亿元，同比增亏11亿元。25H1联营及合营公司投资收益同比下滑28%至48.5亿元，主要系扬子巴斯夫、中沙等部分化工联合营企业停工检修影响。据半年报，公司决定下调全年资本支出计划5%左右，未来伴随行业资本开支增速至拐点，叠加“反内卷”政策助力供给格局优化，化工市场景气有望回暖。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25-27年归母净利润预测为393/430/514亿元，EPS为0.32/0.35/0.42元，以0.91港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（25年Wind、Bloomberg一致预期15.9/8.9xPE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，以及原油产量低于可比公司故受油价波动影响相对较小，给予25年A/H股21.0/14.0xPE，维持A/H目标价6.72元/4.92港元，维持A/H“增持”评级。
　　风险提示：国际油价大幅下跌风险；石化行业竞争格局恶化风险。

　　中国石化于7月31日发布25H1业绩预告：
　　25H1预计实现归母净利润201-216亿元（扣非后200-215亿元），同比下降39.5%-43.7%（扣非后同比下降39.6%-43.8%）；其中Q2单季预计实现归母净利润68-83亿元，同比下降52.1%-60.7%，环比下降37.2%-48.5%。公司25Q2归母净利或略低于我们的前瞻预期80亿元，主要系炼化行业景气持续偏弱。考虑公司上下游协同优势显著，油价止跌企稳后炼油及化工板块盈利有望改善，维持A/H“增持”评级。
　　天然气产量稳步增长，国际油价下跌拖累上游板块业绩
　　据公司半年度生产经营公告，25H1公司原油产量同比-0.3%至140.0百万桶，天然气产量同比+5.1%至736.3十亿立方英尺。受全球新能源替代稳步推进，以及OPEC+连续四个月大幅上调生产目标等因素的影响，据Wind，25Q2布伦特原油期货均价同比-21.5%至66.7美元/桶，国际油价大幅下跌或对公司上游板块业绩造成拖累。
　　新能源替代挤压国内成品油需求，高价原油库存致炼油毛利收窄
　　受新能源乘用车、电动货车及LNG重卡对传统油车的挤压影响，叠加地产基建等行业复苏缓慢，我国1-6月汽柴油表观消费量同比-7.2%/-5.0%至7227/9306万吨。
　　据公司公告，25H1公司原油加工量同比-5.3%至120.0百万吨，其中汽油/柴油/煤油产量同比-4.8%/-17.2%/+4.3%至30.8/24.3/16.3百万吨；
　　25H1公司境内成品油总经销量同比-3.4%至87.1百万吨。
　　25H1国际油价整体呈现震荡下行趋势，高价原油库存将致公司炼油毛利收窄，我们认为油价止跌企稳后板块盈利水平有望迎来修复。
　　化工品毛利持续承压，资本开支至拐点或带动市场景气回暖
　　据公司公告，25H1公司乙烯/合成树脂/合成纤维/合成橡胶产量同比+16.4%/+12.8%/-5.1%/+18.6%至756.3/1104.1/60.1/80.4万吨，但受主要产品产能集中投放致供需格局持续偏弱影响，25H1国内聚乙烯/聚丙烯价差同比-47/-243元/吨至964/676元/吨，化工板块盈利承压。据公司全年生产经营计划，25年化工板块资本开支预计同比持平至449亿元，主要用于乙烯、芳烃及高端材料等项目建设。伴随行业资本开支增速至拐点，叠加“反内卷”政策助力供给格局优化，化工市场景气有望回暖。
　　盈利预测与估值
　　考虑国际油价下跌以及炼化景气持续偏弱，我们下调25-27年归母净利润预测为393/430/514亿元（前值为539/588/616亿元，下调幅度为27%/27%/17%），EPS为0.32/0.35/0.42元，以0.91港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（25年Wind、Bloomberg一致预期15.9/8.8xPE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，以及原油产量低于可比公司故受油价波动影响相对较小，给予25年21.0/14.0xPE，A/H目标价6.72元/4.92港元（前值6.82元/4.73港元，对应25年15.5/10.0xPE，0.93港币对人民币折算），维持A/H“增持”评级。
　　风险提示：国际油价大幅下跌风险；石化行业竞争格局恶化风险。