投资要点
　　事件：1）2025年油价下行叠加库存减利，经营业绩承压。近期公司发布2025年年报，实现营业总收入27,835.83亿元，同比-9.46%；实现归母净利润318.09亿元，同比-36.78%；实现经营活动现金流净额1,624.96亿元，同比+8.8%。公司业绩低于我们预期，主要系炼化业务需求疲软，以及炼化装置、长期股权投资等减值增加。2）2026Q1，中东地缘冲突导致油价和石脑油等价格大幅上涨，成本支撑下，成品油及化工品价格也出现不同程度的上涨。中国石化是我国炼油能力最大的炼化企业，在油价高位震荡的情况下，炼油与化工业务盈利呈现阶段性波动特征。
　　稳油增气成效显著，产量持续突破：2025年，公司油气产量创历史新高，油气产量525.28百万桶油当量，同比+1.9%。其中，原油产量282.4百万桶油当量，同比+0.2%；天然气产量14,566亿立方英尺，同比+4.0%。
　　炼化结构持续优化，新材料快速发展：（1）炼油：2025全年加工原油2.50亿吨，同比+0.8%；生产成品油1.49亿吨，同比+3%。公司产品结构持续向高效益品种倾斜，根据市场需求灵活调整产品结构和成品油收率。（2）化工：全年化工产品销量为8712万吨，同比+3.6%，出口量同比+29.8%，进一步扩宽海外市场。
　　公司注重股东回报：2025年，公司派息率81%，现金分红金额257.6亿元，按2026年4月1日的收盘价计算，A股股息率3.6%，H股税前股息率5.3%，按10%扣税后股息率4.8%，按20%扣税后股息率4.2%。
　　盈利预测与投资评级：2026年地缘冲突大幅推涨油价，长期来看油价中枢上行，公司原材料端压力增大，我们调整盈利预测，2026-2027年公司归母净利润分别为480、498亿元（前值为480、534亿元），新增2028年盈利预测，2028年公司归母净利润为591亿元。按2026年4月1日收盘价，对应A股PE分别14.85、14.3、12倍，对应H股PE分别10.2、9.8、8.3倍。我们看好炼化行业存量竞争形势下，央企炼化企业的竞争能力，以及公司长期维持高分红比例，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际原油价格大幅波动风险；国内成品油需求持续走弱、化工行业产能过剩与价格低迷风险。

　　事件:
　　2026年3月23日，中国石化发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入27836亿元，同比-9.46%；实现归母净利润318亿元，同比-36.78%；ROE为3.86%，同比-2.33pct；销售毛利率15.89%，同比+0.42pct；销售净利率1.27%，同比-0.60pct。其中，2025Q4公司实现营业收入6701亿元，同比-5.35%，环比-4.86%；实现归母净利润18.25亿元，同比-69.91%，环比-78.53%；扣非后归母净利润-10.23亿元，同比-125.01%，环比-110.96%；ROE为0.22%，同比-0.52pct，环比-0.81pct。销售毛利率16.54%，同比+0.15pct，环比+0.21pct；销售净利率0.18%，同比-0.77pct，环比-1.31pct。
　　投资要点:
　　原油价格下行影响2025年利润，资产减值损失增加
　　2025年，国际原油价格震荡下行，新能源替代增加，化工产能持续释放。公司聚焦提质增效，全力拓市扩销，动态优化生产经营安排，从严从紧控制成本费用，多措并举应对市场不利影响，实现营业收入27,836亿元，同比降低9.5%。经营收益486亿元，同比降低31.2%。分行业看，公司勘探及开发业务实现营收2860亿元，同比-3.8%，毛利率24.1%，同比-1.1个百分点；炼油业务实现营收13285亿元，同比-10.3%，毛利率1.9%，同比+0.3个百分点；营销及分销业务实现营收15053亿元，同比-12.2%，毛利率5.0%，同比-0.1个百分点；化工业务实现营收4641亿元，同比-11.4%，毛利率0.4%，同比-0.5个百分点；其他业务实现营收13156亿元，同比-9.7%，毛利率1.3%，同比基本持平。期间费用方面，2025年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.13%/1.99%/0.57%/0.53%，同比分别+0.13/+0.10/+0.08/+0.17pct。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为1625亿元，同比增加131亿元，主要归因于加强管理，营运资金占用减少影响。
　　其中，2025Q4公司实现归母净利润18亿元，同比-42亿元，环比-67亿元；实现毛利润1108亿元，同比-52亿元，环比-42亿元。期间费用方面，2025Q4公司销售/管理/研发/财务费用分别为157/150/59/34亿元，同比-5/-34/+9/+12亿元，环比+4/+11/+21/+6亿元，财务费用增加主要系付息债务规模以及部分外币贷款汇兑净损失增加。2025Q4公司公允价值变动净收益为-20亿元，同比+14亿元，环比-22亿元；资产减值损失为107亿元，同比+62亿元，环比+108亿元，主要系炼化装置、长期股权投资等减值增加。
　　油气产量当量创历史新高，化工产品出口量同比大量增长
　　勘探及开发板块，2025年，公司加强高质量勘探和效益开发，增储增产取得新进展，油气产量当量创历史新高。勘探方面，全力拓矿权、增储量，四川盆地超深层页岩气、松辽盆地风险勘探、渤海湾盆地页岩油等勘探取得重大突破，胜利济阳页岩油国家级示范区建设高效推进。原油开发方面，加快推进塔河、准西、海域等原油重点产能建设，深化分类油藏治理，页岩油上产至百万吨级规模；天然气开发方面，积极推进川西海相、海域、四川盆地须家河组等天然气重点产能建设。同时，加强天然气产供储销一体协同创效，天然气全产业链盈利创历史新高。截至2025年12月31日，公司原油探明储量为2074百万桶，同比-23百万桶；天然气探明储量为100290亿立方英尺，同比+1590亿立方英尺。2025年油气产量525.28百万桶油当量，同比增长1.9%，其中，境内原油产量255.75百万桶；天然气产量14,566亿立方英尺，同比增长4.0%。2025年油气现金操作成本为734.2元／吨，同比降低1.5%。公司将推进增储稳油增气降本，加快新能源效益发展，统筹推进油气探产供储销贸体系建设。据中国石化2025年年报告，公司2026年计划生产原油280.91百万桶，其中境外25.31百万桶；计划生产天然气14,717亿立方英尺。
　　化工板块，2025年，面对国内新增产能持续快速释放、化工毛利大幅收窄的严峻形势，公司紧贴市场优化生产经营，挖掘炼化一体化潜力，发挥盈利装置创效潜能。优化装置及产品结构，PX产量再创历史新高；强化成本控制，优化化工原料，降低原料和加工成本；深化产销研用协同创效，POE等化工新材料加快发展。全年乙烯产量1,528万吨。拓展新兴与细分市场，深化战略客户合作，大力开拓海外市场，全年化工产品销量为8,712万吨，同比增长3.6%，其中出口量同比增长29.8%。2026年，公司将坚持“基础+高端、化工+材料”，全力降成本、拓市场，减亏增盈。有序推进项目建设，科学安排新建产能投放节奏，淘汰落后产能；统筹全产业链资源优势，多措并举降低原料成本；紧跟市场变化，动态测算牌号、装置、产品链边际效益，精准推动产品结构优化、资源高效配置；加大新产品、高附加值产品开发力度，拓展创效空间。
　　航煤产量增长，成本油经销量微降
　　炼油板块，2025年公司积极应对国际油价震荡下行和汽柴油需求下降带来的挑战，坚持产销一体运行优化，做大有效益的加工量，保持较高负荷率。优化原油采购节奏，降低采购和运输成本；紧贴市场优化装置负荷和产品结构，增产航煤、润滑油脂等适销产品；推进低成本“油转化”、高价值“油转特”，有序推进炼油结构调整项目，高端碳材料全国领先。2025年加工原油2.50亿吨，同比-0.8%，生产化工轻油4422万吨，同比增长8.4%，生产成品油1.49亿吨，同比-3.0%，其中，航煤产量0.34亿吨，同比增长7.3%。
　　2025年，面对汽柴油市场竞争激烈和新能源汽车快速渗透的严峻挑战，公司充分发挥一体化优势和网络优势，统筹拓市扩销与转型发展，全力打造“油气氢电服”综合能源服务商。2025年成品油总销量2.29亿吨，同比-4.3%。2025年公司营销及分销事业部非油业务利润为45.3亿元，同比减少1.9亿元；其中，便利店商品及服务利润42.5亿元，电能业务利润2.9亿元。
　　注重股东回报，保持高水平现金分红
　　公司拟以股权登记日当日登记的总股本为基数，每股派发现金股利人民币0.112元（含税）。若根据截至本公告日公司的总股本1209亿股计算，2025年度末期公司合计拟派发现金股利人民币135.44亿元（含税），加上2025年中期已派发现金股利每股人民币0.088元（含税），全年股利每股人民币0.2元（含税），现金股利对应的现金分红的比例按中国企业会计准则和国际财务报告会计准则合并报表口径分别约为76%和75%。公司2025年度回购A股股份及H股股份支付的总金额分别为人民币5.00亿元及港币11.53亿元（均不含交易费用），公司2025年度全年现金分红的比例（包括集中竞价方式回购股份的金额）按中国企业会计准则和国际财务报告会计准则合并报表口径分别约为81%和79%。公司保持了分红的连续性和稳定性，同时兼顾公司的长远利益、全体股东的整体利益及公司的可持续发展。公司继续实施股份回购，并按照《公司章程》及未来三年（2024年-2026年）股东分红回报规划制定现金分红方案，注重投资者回报，与股东共享发展成果。
　　盈利预测和投资评级
　　我们预计公司2026-2028年营业收入分别为29553、30378、31271亿元，归母净利润分别为410、536、651亿元，对应PE分别17、13、11倍。公司经营稳健，在勘探、炼油、化工等领域的综合竞争优势显著，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　炼化业务承压：中国石化2025年业绩受多重因素压制，营收与净利润同比下滑。全年实现营收27836亿元（同比-9.5%），归母净利润318.09亿元（同比-36.8%）。业绩下滑主因包括：（1）2025年国际原油价格大幅下跌，勘探开发板块盈利下降；（2）国内化工业务供需疲软导致化工板块盈利进一步缩减；（3）国内成品油需求持续下降，销售板块利润小幅下滑。
　　资本开支进入收缩期，驱动经营改善：我们在深度报告《从份额向回报，行业预期正迎来重构》中分析认为公司2025年更换董事长后，将调整企业经营策略。按照年报披露，公司2025年全年资本支出已从原先计划的1643亿元，下降到1472亿元，而2026年计划资本支出将进一步降低到1316亿元，这将明显改善公司的现金流情况。同时，过去几年持续压制公司业绩的化工板块资本开支也明显下调。2025年实际为359亿元，比计划减少约90亿元，而2026年计划进一步下降至282亿元。由于中国石化是未来国内烯烃新增产能的主力军，其资本开支的下降有望从供给端为化工板块整体景气度带来积极变化。
　　高油价推升勘探板块盈利能力：26年3月以来由于地缘局势问题，原油价格大幅上涨。虽然我们难以判断中东局势的变化，但即使冲突很快结束，冲突对于中东地区的原油生产与石化装置都已造成破坏。后续全球范围内的石油开采、库存物流、生产加工等各环节都需要不断的时间来恢复正常水平。因此我们认为2026年油价中枢显著提升已基本成为定局，而高油价对于公司勘探开发板块的盈利能力将带来显著提升。
　　结合近期油价与行业变化，我们调整了公司的部分产品销量与价格及期间费率。我们调整公司2026-2027年EPS为0.35、0.39元（原预测0.59、0.60元），并添加2028年预测为0.41元。按照可比公司26年调整后21倍PE，调整目标价为7.35元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原油价格大幅波动；炼化产品需求下滑；年产量不及预期。

　　事件
　　中国石化发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入27835.83亿元，同比下降9.46%；实现归母净利润318.09元，同比下降36.78%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入6701.42亿元，同比下降5.35%，环比下降4.86%；实现归母净利润18.25亿元，同比下降69.91%，环比下降78.53%。
　　投资要点
　　成品油量减价跌导致公司整体业绩承压
　　2025年公司油气产量持续增长。全年实现油气总产量5.25亿桶当量，同比+1.9%；其中原油产量2.82亿桶，同比+0.2%，其中主要是国内产量支撑增长，海外产量则萎缩4.3%；实现天然气产量1456.63十亿立方英尺，同比增长4%。销量方面，国内石油消费的逐步萎缩导致成品油销量下滑，汽油、柴油、煤油销量分别下滑4%、7.4%、9.7%，三者平均实现价格分别下滑6.6%、7.0%、8.5%。传统油品价格显著承压，跌价销量下滑，导致公司业绩承压。下游化工品方面，公司采取以量补价战略。年内公司合纤单体、合成树脂、合成纤维、合成橡胶、化肥产品销量分别同比+10.2%、+6.2%、-2.6%、+7.9%、+38.3%。但考虑化工品价格处于景气低位，难以为公司贡献业绩增量。
　　收入萎缩导致费用率整体抬升
　　期间费用方面，公司2025年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.13pct/+0.1pct/+0.17pct/+0.08pct，其中销售费用率同比提升主要由于营收降幅快于销售费用降幅，导致费用率被动抬升；研发费用率同比提升，主要系高端化工新材料与新能源技术研发投入增加以及营收下滑;现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为1624.96亿元，较上年同期增长8.79%，保持公司财务稳健性。
　　降本增效加强勘探，多维布局未来发展
　　2025年公司采取缩减资本开支策略，同时多维度布局未来成长空间。资本开支方面，公司2026年计划资本开支1316至1486亿元，低值较2025年水平下滑10.6%，高值较2025年水平上升0.95%，整体呈现收缩态势。其中最核心的勘探及开发板块资本支出人民币723亿元，主要用于济阳、塔河等原油产能建设，川西、川南等天然气产能建设以及油气储运设施建设。勘探及开发板块资本支出较2025年709亿元有所增加，其他板块资金开支相应收缩。新材料方面，公司60K巨丝束碳纤维实现工业生产。环保方面，公司自主开发的首台海水电解制氢装置年内实现长周期运行，每小时产绿氢20立方米，所产氢气并入炼化管网，实现绿电制氢与工业应用的结合。通过将资本开支集中到勘探开发，同时布局新材料环保等领域，公司作为未来竞争力持续强化。
　　盈利预测
　　公司是石化行业核心国企，成品油销量下滑导致业绩承压，公司正通过新材料、氢气等多维度布局未来新增长点。预测公司2026-2028年归母净利润分别为454.27、490.55、493.15亿元，当前股价对应PE分别为15.8、14.6、14.5倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险。

　　3月22日中国石化发布2025年财报，全年实现营收27836亿元（yoy-9.5%），归母净利318亿元（yoy-36.8%），扣非净利295亿元（yoy-38.6%）；其中Q4实现营收6701亿元（yoy-5.3%/qoq-4.9%），归母净利18.3亿元（yoy-69.9%/qoq-78.5%）。公司2025年度末期分红每股0.112元（含税），叠加中期分红以及年度A/H股回购总金额，全年现金分红比例为81%。考虑公司上下游协同优势显著，油价止跌反弹叠加石化领域产能周期拐点，炼油及化工板块盈利有望改善，维持A/H“买入”评级。
　　持续推动增储上产降本，国际油价下跌致板块业绩下滑
　　25年公司国内原油产量同比+0.7%至256百万桶，实现价格同比-13.0%至3279元/吨，天然气产量同比+4.0%至1457十亿立方英尺，实现价格同比-6.5%至2112元/千方，油气现金操作成本同比-1.5%至734元/吨。25年勘探事业部推动增储上产降本，提升天然气全产业链创效能力，但受国际油价同比下跌的不利影响，板块经营收益同比下降109亿元至455亿元。
　　库存减利叠加新能源替代致成品油业务承压，炼油副产物毛利好转
　　25年炼油板块原油加工量同比-0.8%至250百万吨，其中汽油/柴油/煤油/产量同比-2.4%/-9.1%/+7.3%至63/53/34百万吨，炼油毛利同比增加27元/吨至330元/吨，主因炼油副产物毛利好转，抵消了进口原油采购升水和运费高位影响。25年炼油板块灵活调整原油采购节奏和产品结构，板块经营收益同比增加27亿元至94亿元。营销板块25年境内成品油总经销量同比-2.9%至178百万吨。新能源替代加速叠加油价下行带来的库存减利影响，25年板块经营收益同比下降87亿元至100亿元。同时公司持续提升非油业务经营质量，25年非油业务利润同比小幅下滑1.9亿元至45.3亿元。
　　行业资本开支增速至拐点，静待化工市场景气回暖
　　25年化工板块公司乙烯/合成树脂/合成橡胶/合成纤维单体及聚合物产量同比+13.5%/+9.7%/+10.4%/+19.3%至1528/2204/158/1197万吨，但受新增产能快速释放致化工品毛利收窄，以及部分装置减值损失影响，25年板块经营亏损146亿元，同比增亏46亿元。25年联营及合营公司投资收益同比下滑19%至83.8亿元，主要系扬子巴斯夫、中沙、上海赛科等部分化工联合营企业利润下滑；公司资产减值损失同比增加93.3%至129.5亿元，主要系炼化装置、长期股权投资等减值增加。公司25年资本支出同比下滑16%至1472亿元，26年计划资本支出1316-1486亿元，其中化工板块计划为282亿元，用于茂名、齐鲁乙烯和九江芳烃项目。未来伴随行业资本开支增速至拐点，叠加“反内卷”政策助力供给格局优化，化工市场景气有望回暖。
　　盈利预测与估值
　　考虑地缘局势或抬升26年油价中枢，我们上调26-27年归母净利预测为501/577亿元（前值463/546亿元，上调幅度为8%/6%），预计28年归母净利润为615亿元，对应EPS为0.41/0.48/0.51元，以0.88港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（26年Wind、Bloomberg一致预期19.5/11.6xPE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，给予26年A/H股21.0/15.0xPE，对应目标价8.61元/6.99港元（前值7.98元/6.26港元，对应26年21.0/15.0xPE，以0.91港币对人民币折算），维持A/H“买入”评级。
　　风险提示：国际油价大幅波动；地缘局势不确定性；下游需求不及预期。

　　公司于10月29日发布三季报：前三季度实现营业收入21134亿元，同比下降10.7%，实现归母净利润299.8亿元（扣非后305.5亿元），同比下降32.2%（扣非后同比下降30.5%）；其中Q3单季实现营业收入7044亿元，同环比变化-10.9%/+4.6%，实现归母净利润85.0亿元，同环比变化-0.5%/+3.4%。公司Q3归母净利低于我们的前瞻预期130亿元，主要系成品油与炼化产品旺季景气不及预期，叠加合资企业盈利下降致投资收益减少，以及勘探等费用增加。考虑公司上下游协同优势显著，油价止跌企稳叠加供给格局优化下，炼油及化工板块盈利有望改善，维持A/H“增持”评级。
　　天然气产量稳步增长，国际油价下跌致业绩下滑
　　前三季度公司原油产量同比-0.1%至211.2百万桶，实现价格同比-13.3%至66.38美元/桶，天然气产量同比+4.9%至1099.3十亿立方英尺，自产气实现价格同比-4.5%至7.14美元/千立方英尺，油气现金操作成本同比-4.7%至14.3美元/桶油当量。前三季度勘探事业部推动增储上产降本，但受国际油价大幅下跌的不利影响，板块营业利润同比下降61亿元至320亿元。
　　库存损失减少带动炼油板块利润提升，非油业务表现亮眼
　　前三季度炼油板块原油加工量同比-2.2%至186.4百万吨，其中汽油/柴油/煤油产量同比-4.7%/-11.7%/+6.5%，炼油毛利同比扩大0.5美元/桶至6.1美元/桶，主因去年同期油价下跌导致库存减利，板块营业利润同比增加4亿元至61亿元。前三季度营销板块境内成品油总经销量同比-3.6%至133.1百万吨，成品油量价下滑致板块营业利润同比下降69亿元至98亿元。此外公司持续提升非油业务经营质量，前三季度车用LNG销量同比提升80.7%至5.3百万吨，非油业务利润同比扩大2.2亿元至41.9亿元。
　　静待化工市场景气回暖，合资企业盈利下降致投资收益收窄
　　前三季度化工板块公司乙烯/合成树脂/合成纤维/合成橡胶产量同比+15.4%/+11.8%/-2.0%/+14.7%至1004/1495/93/104万吨。但受烯烃产能集中投放致供需格局持续偏弱，以及芳烃产品盈利下滑等影响，前三季度板块营业利润亏损74亿元，同比增亏19亿元，其中Q3单季亏损29亿元，同比增亏10亿元。前三季度联营及合营公司投资收益同比下滑19%至72.9亿元，系化工合资企业盈利下降。我们认为，伴随行业资本开支增速拐点已至，叠加“反内卷”政策助力供给格局优化，化工市场景气有望回暖。
　　盈利预测与估值
　　考虑化工景气修复缓慢，我们下调25年归母净利润预测至368亿元（前值393亿元，下调幅度为6%），维持26-27年归母净利润为430/514亿元，EPS为0.30/0.35/0.42元，以0.91港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（25年Wind、Bloomberg一致预期19.4/10.0xPE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，给予25年A/H股23.0/15.0xPE，对应A/H目标价6.90元/4.95港元（前值6.72元/4.92港元，对应25年21.0/14.0xPE），维持A/H“增持”评级。
　　风险提示：国际油价大幅下跌风险；石化行业竞争格局恶化风险。

Sinopec’s net profit dropped 34% YoY to RMB32.5bn in 2025 under IFRS, 7% below our forecast. The discrepancy mainly came from the bigger-than-expected impairment. The blockade of the Strait of Hormuz has caused trouble to the company’s refining operations. Not only is the crude oil cost getting much higher, the availability of crude oil is also in question. We trim our 2026-27 earnings forecasts by 7-9%. Maintain HOLD given the low visibility of the company’s earnings beyond 1Q26.
Key Factors for Rating
In 2025, the company made total impairment of RMB8.6bn against its fixed assets, much higher than RMB2.4bn in 2024 and our assumption of RMB2.5bn. In which, RMB5.65bn was for the chemicals segment given the prolonged operating loss of the segment.
The big drop in earnings was mainly due to the earnings decline at its E&P segment and marketing segment. The operating profit of its E&P segment dropped 19% YoY to RMB45.5bn on a 13% YoY decline in realised oil price. The operating profit of its marketing segment fell 47% YoY to RMB10bn on lower domestic sales and inventory loss.
Looking ahead, we expect the company’s earnings to surge 63% YoY in 2026 as almost all segments should see improved earnings on the rise in oil price. At the very least, we expect very strong earnings for 1Q26.
However, the earnings visibility beyond 1Q26 becomes low as the blockade of Strait of Hormuz not only results in sharply higher oil cost for its refining business, but also makes it difficult for the company to secure sufficient oil supply. About 90% of crude oil input for its refining business comes from sea-borne imports, with the majority of it from the Middle East. While the company tries hard to secure alternate supply, it is not easy to replace the supply of 2-3m bbl/day in a short period of time.
Key Risks for Rating
Chinese Government subsidises the company on the loss arising from the sharp rise in cost of imported crude oil.
Better-than-expected profitability of downstream operations.
Valuation
We lower our target price for its H shares from HK$5.12 to HK$4.98 to reflect the cuts in our earnings forecasts and hence dividend forecasts. We roll over our target valuation from average 2025-27E dividend yield 5.8% to 2026-28E.
We also reduce our target price for its A shares from RMB6.34 to RMB6.00. We still base our target price on its 3-month average A-H premium which is at 41%.