事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入153.58亿元，同比+26.18%；归母净利润56.34亿元，同比+68.16%；加权平均ROE为6.99%，同比提升2.85pct；基本每股收益0.65元，同比+75.68%，盈利表现显著改善。
　　财富管理转型持续推进，投行股债业务保持较强竞争力。
　　1）财富管理方面，公司客户基础与资产引入力度持续增强。截至2025年末，公司客户资金账户总数329.01万户，较上年末+12.68%；全年新增客户39.05万户，新开户引入资产741亿元，同比分别+44.62%、+40.92%。基金投顾业务保有规模171.95亿元，复投率76.28%，继续保持行业领先水平；零售高净值客户21,835户，总资产规模2,978.71亿元，分别较年初+38.35%、+38.08%，高客经营成效持续显现。
　　2）投行业务方面，股权融资业务稳步修复。2025年公司完成A股股权融资项目15单，行业排名第7，其中主承销IPO项目5单、再融资项目10单；主承销金额合计110.48亿元。债券业务延续优势地位，2025年债券承销总规模排名行业第8，各类债券主承销金额合计3,318.41亿元，同比+12.46%，股债双轮驱动特征进一步强化。
　　3）资产管理方面，东证资管与汇添富继续构筑公司核心竞争力。截至2025年末，东证资管受托资产管理规模2,867.92亿元，较上年末+32.43%，其中公募基金管理规模2,162.85亿元，较上年末+30.16%；汇添富基金剔除货币基金后的公募基金规模超6,800亿元，较年初增长约37%。公司在主动管理、公募平台和买方投顾生态上的优势仍在巩固。
　　两融扩张对冲股质收缩，投资交易业务弹性释放。
　　1）信用业务方面，公司信用结构持续优化。截至2025年末，公司融资融券余额378.39亿元，较上年末+37.79%，市占率1.49%；股票质押待购回余额24.69亿元，较上年末下降14.77%。在股票质押继续压降的背景下，两融业务扩张对信用条线形成有效支撑。
　　2）投资交易方面，公司投资收益78.63亿元，同比+38.08%，整体业绩弹性突出。公司继续围绕多资产、多策略框架优化配置，权益投资把握市场机会，固定收益及其他品种维持稳健表现，带动全年业绩显著释放。
　　风险提示：流动性收紧、财富管理转型不及预期、资本市场波动等。

　　投资要点
　　事件：东方证券发布2025年年报。2025年公司实现营业收入153.6亿元，同比+26.2%；归母净利润56.3亿元，同比+68.2%；对应基本每股收益0.65元，ROE7.0%，同比+2.9pct。第四季度实现营业收入26.5亿元，同比-13.2%，环比-43.7%；归母净利润5.2亿元，同比+986.4%，环比-68.2%。
　　经纪业务规模与质量双升：1）2025年公司经纪业务收入29.2亿元，同比+16.1%，占营业收入比重19.0%。2025年全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%。2025年公司新增客户数39.05万户，新开户引入资产741亿元，分别同比提升44.62%、40.92%。2）2025年末公司两融余额390亿元，较年初+39%，市场份额1.5%，较年初持平，全市场两融余额25407亿元，较年初+36.3%。
　　投行业务收入显著回升，股债业务协同推进：1）2025年公司投行业务收入15.0亿元，同比+28.5%。2）股权业务承销规模同比+588.3%至150.1亿元，排名第11；其中IPO5家，募资规模20亿元；再融资13家，承销规模131亿元。公司当前IPO储备项目12家，排名第12，其中两市主板3家，北交所4家，创业板1家，科创板4家。3）债券业务承销规模同比+9.4%至5691亿元，排名第8；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为2698亿元、1129亿元、1029亿元。
　　资管业务优势稳固，公募参股、主动资管双轮驱动：2025年公司资管业务收入13.6亿元，同比+1.2%。截至2025年末公司资产管理规模2868亿元，同比+32.4%，其中券商公募基金管理规模2163亿元，同比增长30%。
　　投资收益大幅改善：2025年公司投资收益（含公允价值）67.3亿元，同比+40.5%；Q4单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）8.5亿元，同比-50.9%。主要系其他权益工具投资和其他债权投资公允价值变动影响下其他综合收益大幅下滑。
　　盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们下调此前盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为64/69亿元（前值分别为78/82亿元），对应增速分别为13%/8%；预计公司2028年归母净利润为74亿元，同比增速为7%。公司当前市值对应2026-2028年PB估值分别为0.93x/0.89x/0.85x。看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

　　事件：东方证券发布2025年报，25年公司分别实现营业收入和归母净利润153.58、56.34亿元，同比分别+26.2%、+68.2%；25Q4公司归母净利润为5.23亿元，环比-68.2%，同比+990%。25年加权平均ROE同比+2.85pct至7%；截至25年末剔除客户资金后经营杠杆为4.11倍,较24年初+10%。成本端，公司管理费用率同比-10.3pct至54.4%。
　　资管业务收入同比转正，财富管理客户基础不断夯实。收费类业务方面，25年公司实现经纪、投行和资管业务手续费净收入29.16、15.02和13.58亿元，同比分别+16.1%、+28.5%、+1.2%。财富管理方面，截至报告期末，公司客户资金账户总数达329.01万户，较年初+12.7%，其中新增客户数39万户，同比+44.6%；25年公司非货销售及保有规模同比+40.9%、+25.6%，基金投顾保有规模均位居行业前列。投行方面，全年完成A股股权融资项目15单，行业排名第7；债券承销总规模排名行业第8位。东证资管受托规模明显增长，其中公募基金规模2,162.85亿元，较年初增长30.16%；东证资管25年实现净利润4.28亿元，同比+28.5%。汇添富基金非货公募规模超6,800亿元，较年初增长约37%。
　　金融资产规模持续扩张，两融市占率稳健增长。资金类业务方面，25年公司实现利息净收入和投资业务收入11.54、77.5亿元，同比分别-12.7%和+42.4%。利息净收入下滑主要系卖出回购金融资产及拆入资金利息支出同比增加。截至2025年末，公司融资融券余额378.39亿元，较年初+37.79%，市占率为1.49%。公司金融资产规模有所扩张，截至2025年末，公司交易性金融资产规模较年初增长22.1%至1101.60亿元，25年公司进一步强化高股息策略，OCI股票规模较年初增长65.9%至326亿元，此外客需业务和做市业务快速发展。
　　在权益市场上行和财富管理转型的行业趋势下，看好公司凭借大资管业务优势兑现长期成长。预计2026年归母净利润同比+22.8%至69.2亿元，对应3月27日收盘价A股/H股PB为0.89/0.54倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。
　　
　　

　　事件：东方证券发布2025年年报，调整后，2025年累计实现营业收入153.6亿元，yoy+26.2%；归母净利润56.3亿元，yoy+68.2%。加权平均ROE6.99%，较去年同期+2.85pct。其中2025Q4公司实现营业收入26.5亿元，yoy-13.2%/qoq-43.7%；归母净利润5.2亿元，yoy+986%/qoq-68.2%。
　　财富管理为业绩支撑，投行业务逐步回暖。1）公司2025年累计实现经纪业务手续费净收入29.2亿元，yoy+16.1%。其中2025Q4实现经纪业务手续费净收入5.4亿元，yoy-41.5%/qoq-47.0%。截至2025年末，公司两融余额378亿元，yoy+37.8%，两融市占率1.49%，yoy+0.02pct。
　　2）公司2025年累计实现资管业务收入13.6亿元，yoy+1.2%。其中2025Q4资管业务收入3.9亿元，yoy+18.7%/qoq+3.5%。2025年累计长股投收入（主要是汇添富基金贡献）7.6亿元，yoy+65.7%。从管理规模来看，2025年末汇添富基金及东证资管非货基AUM分别为6862/1732亿元，yoy分别+40.5%/+23.8%；股混AUM分别为3590/1010亿元，yoy分别+46.0%/+9.8%。
　　3）公司2025年累计实现投行收入15.0亿元，yoy+28.5%。其中2025Q4实现投行收入3.3亿元，yoy-2.3%/qoq-26.7%。按发行日统计，2025年公司IPO主承销规模20亿元。再融资承销规模113亿元，yoy+571%。债承规模5706亿元，yoy+9.6%，行业排名第八。
　　投资规模稳步增长，2025Q4投资收益率同环比均下滑。1）公司2025年累计实现投资净收入69.9亿元，yoy+44.3%，其中2025Q4实现投资净收入5.1亿元，yoy-28.0%/qoq-77.2%。截至2025年末公司金融投资规模2482亿元，yoy+11%，其中交易性金融资产1181亿元，yoy+28%。我们测算2025Q4公司投资杠杆为3.0倍，yoy+0.25倍，经营杠杆为4.1倍，yoy+0.37倍。我们测算公司2025Q4年化投资收益率为0.85%，yoy-0.47pct/qoq-2.94pct。2）截至2025年末，公司股质业务代购回余额为24.69亿元，较2024年末下降14.77%，风险进一步出清。
　　投资建议：我们认为公司财富管理业务领先，业绩有望随市场回暖进一步提升。
　　我们预计2026/2027/2028年公司营收分别为172/194/211亿元，同比+12%/+13%/+9%;归母净利润分别为65/74/83亿元,同比+16%/+14%/+12%；EPS分别为0.77/0.87/0.98元/股。当前股价对应2026-2028年PB估值分别为0.8/0.7/0.6倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场修复不及预期；流动性收紧，居民资金入市进程放缓；政策变化风险。

　　财富管理生态持续完善，估值具有安全边际
　　2025年公司归母净利润为56.3亿元，同比+68%，ROE7.0%，同比+2.85个百分点，期末杠杆率（扣客户保证金）4.11倍，同比+0.37倍。经纪、投行和投资收益驱动全年业绩增长。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为67、73、81亿（调前84、100）亿元，同比+19%、+9%、+11%。当前股价对应2026-2028年PB0.9、0.9、0.8倍。公司大财富管理具有差异化优势，持续受益于居民存款搬家趋势，估值具有安全边际，维持“买入”评级。
　　财富管理生态持续完善，投行、资管净收入同比增长
　　（1）2025年经纪净收入29亿，同比+16%，其中代买、席位、代销净收入同比+42%、-5%、+25%。2025年公司股基交易市占率1.34%，同比提升0.34个百分点，量化私募引入力度加大，驱动市占率提升。客户资金账户329万户，同比+13%；托管资产总额1.08万亿元，同比+23%。2025年公司新增客户数39万户，新开户引入资产741亿元，同比+45%、+41%。代销收入有所增长，代销非货产品销售金额295亿元，同比+41%；期末非货产品保有701亿元，同比+26%。零售高净值客户共2.18万户，同比+38%，总资产规模为2979亿元，同比+38%。期末基金投顾保有达172亿元，复投率76.28%，位居行业前列，财富管理生态持续完善。（2）2025年投行净收入15亿，同比+29%。公司完成A股股权融资项目15单，位列行业第7，其中主承销IPO项目5单，再融资项目10单；主承销金额合计110亿元，位列行业第11。（3）2025年资管净收入13.6亿元，同比+1%，Q4为3.85亿，环比+3%。东证资管总AUM为2868亿，同比+32%，公募AUM2163亿，同比+30%，私募资管AUM666亿元，同比+48%。产品业绩回升，近10年权益类基金绝对收益率121.02%，排名行业第3位。
　　自营收益同比增长，汇添富AUM增长
　　（1）2025年自营投资收益67亿，同比+37%，单Q4为5亿，环比-76%。自营金融资产1506亿，同比+35%，环比+8%。联营合营投资收益7.6亿，同比+66%，汇添富利润贡献为5亿，同比-8%（汇添富营收56.6亿，同比+17%）。据Wind，2025年末汇添富非货、偏股AUM为6515、3306亿，同比+33%、+34%，规模增长驱动收入提升。（2）利息净收入11.5亿，同比-13%，利息收入、利息支出为61.3、49.7亿，同比+10%、+17%。两融市占率1.55%，同比+0.04pct。股票质押业务待购回余额为24.69亿元，均为自有资金出资，同比-15%，风险进一步出清。
　　风险提示：市场波动风险；公司资管收入和自营投资收益率不及预期。

　　事项：
　　东方证券发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：153亿元，同比+24.8%，单季度为26亿元，环比-20.7亿元。归母净利润：56.3亿元，同比+68.2%，单季度为5.2亿元，环比-11.2亿元，同比+4.8亿元。
　　点评：
　　ROE跃升至6.8%，净利润率大幅改善。公司报告期内ROE为6.8%，同比+2.7pct。单季度ROE为0.6%，环比-1.4pct，同比+0.6pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.77倍，同比+0.22倍，环比+0.2倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.9%，同比+0.7pct，单季度资产周转率为0.8%，环比-0.8pct，同比-0.2pct。
　　3）公司报告期内净利润率为36.9%，同比+9.5pct，单季度净利润率为20%，环比-15.1pct，同比+18.4pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为3118亿元，同比+228.1亿元，净资产：827亿元，同比+12.9亿元。杠杆倍数为3.77倍，同比+0.22倍。公司计息负债余额为2076亿元，环比+124.7亿元，单季度负债成本率为0.8%，环比+0.3pct，同比+0.2pct。
　　重资本业务表现亮眼，自营业务收入贡献突出。公司重资本业务净收入合计为78.8亿元，同比+26.1%。单季度为9.1亿元，环比-15.9亿元。年度重资本业务净收益率为2.8%，同比+0.3pct，单季度为0.3%，环比-0.6pct，同比-0.2pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为67.3亿元，同比+36.5%。单季度为5.3亿元，环比-16.4亿元。单季度自营收益率为0.5%，环比-1.5pct，同比-0.4pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为61.3亿元，单季度为20.2亿元，环比+6.87亿元。两融业务规模为390亿元，环比+34亿元。两融市占率为1.54%，同比+0.03pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为13亿元，环比-7.3亿元。
　　经纪业务全年稳增，Q4单季表现同市场环比回落。经纪业务收入为29.2亿元，同比+16.1%。单季度为5.3亿元，环比-47%，同比-41.5%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　投行业务收入同比大幅增长，资管业务稳中有进。投行业务收入为15亿元，同比+28.5%。单季度为3.3亿元，环比-1.2亿元，同比-0.1亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。资管业务收入为13.6亿元，同比+1.2%。单季度为3.8亿元，环比+0.1亿元，同比+0.6亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为372.9%，较上期-24.2pct（预警线为120%），其中风险资本准备为144亿元，较上期+3.6%。净资本为535亿元，较上期-2.7%。净稳定资金率为136.2%，较上期+1.3pct（预警线为120%）。资本杠杆率为16.1%，较上期-0.7pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为36.8%，较上期+10pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为355.4%，较上期+37.8pct（预警线为400%）。
　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。结合单季度表现来看，四季度权益市场调整以及全市场日均成交额的环比回落，导致公司重资本业务及经纪业务收入环比下降。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司高ROE提升的同时，对未来的估值预期进行适度下调。
　　投资建议：公司全年净利润高增68.2%，ROE同比提升2.7pct至6.8%，业绩表现亮眼。结合财报，我们预计东方证券2026/2027/2028年EPS为0.73/0.8/0.87元人民币（2026/2027年前值为0.74/0.81元），BPS分别为9.67/10.02/10.39元人民币，当前股价对应PB分别为0.94/0.91/0.88倍，加权平均ROE分别为7.65%/8.08%/8.5%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将东方证券2026年PB估值预期下调至1.1倍，目标价10.64元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　投资要点：
　　事件：东方证券发布2025年报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润153.58和56.34亿元，同比分别+26.2%、+68.2%；其中Q4实现营业收入和归母净利润26.50、5.23亿元，环比分别-43.7%、-68.2%，主要系自营投资业务下滑；加权平均ROE同比+2.85pct至7.0%，剔除客户资金后经营杠杆较年初+10.0%至4.11倍。
　　收费类业务回升，资金类业务拉动收入持续上行。收入端，2025年公司分别实现收费类和资金类业务收入62.11、89.03亿元，同比分别+14.3%、+34.4%，经纪和投行推动收费类收入增长，资金类业务延续公司盈利核心驱动。成本端，管理费用同比+6.2%至83.52亿元，管理费用率同比-10.30pct至54.4%，计提信用减值损失2.84亿元。
　　权益市场活跃带动经纪投行业务放量，资管业绩表现亮眼。收费类业务方面，2025年公司经纪、投行、资管净收入分别为29.16、15.02、13.58亿元，同比分别+16.1%、+28.5%、+1.2%。经纪业务优化分层客户服务体系，拓宽客群发展渠道，推动客户规模增长，2025年公司新增客户39.1万户、引入资产741亿元，同比分别+44.6%、+40.9%；公募基金代销同比+57.5%，非货产品销售金额同比+40.9%；公司加快构建私募产品线，零售高净值客户同比+38.4%，总资产规模同比+38.1%，带动收入提升。投行业务股债融资齐头并进，股权融资项目单数位于行业第七，债券承销总规模位列市场第八。资管业务方面，东证资管业绩表现亮眼，整体AUM较年初+32.4%；此外，汇添富非货基金管理规模同比+37%突破6800亿元，产品矩阵持续完善。
　　投资业务延续高股息配置，有效支撑投资收益稳步提升。资金类业务方面，2025年公司分别实现利息净收入和投资业务收入11.54、77.50亿元，同比分别-12.7%、+46.1%。利息净收入下滑主要系拆入资金及卖出回购金融资产规模扩张导致利息支出同比增加，卖出回购金融资产利息支出同比+9.5%，对利息端形成较大压力。投资业务延续高景气，其中投资收益同比+38.1%至78.63亿元，核心驱动在于交易性金融资产处置收益同比+45.5%。从金融资产结构来看，一方面延续高股息配置策略，通过OCI账户增配股票股权资产，其规模较年初净增51.21亿元至159.69亿元，增强利润安全垫；另一方面，公司深化股衍业务发展，场外衍生品业务回暖，衍生金融工具规模较年初+301.9%。
　　东方证券自营业务突出，积极优化资产结构，看好公司收费类业务转型带来的成长空间。我们预计公司2026-2027年归母净利润分别63.02、70.34亿元，同比分别+11.9%、+11.6%，对应3月27日收盘价的PB分别为0.90、0.83倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　事项：
　　东方证券发布2025年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：126亿元，同比+38.5%，单季度为47亿元，环比+6.2亿元。
　　归母净利润：51.1亿元，同比+54.8%，单季度为16.5亿元，环比-3.8亿元，同比+4.6亿元。
　　点评：
　　总体而言，公司前三季度净利润增长相对明显，营业收入增速低于利润增速的部分原因是会计准则调整，其他业务收入使用净额法计量。费用端，受益于市场利率近年来下行，融资成本率明显降低，资产端受益于权益资产收益提升，资产端总体收益稳健，带来息差扩大。Q3资管业务收入总体增长相对明显，资管业务优势有所体现。公司报告期内ROE为6.2%，同比+2.2pct。单季度ROE为2%，环比-0.4pct，同比+0.5pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.58倍，同比+0.34倍，环比+0.1倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.3%，同比+0.8pct，单季度资产周转率为1.6%，环比+0.2pct，同比+0.3pct。
　　3）公司报告期内净利润率为40.4%，同比+4.3pct，单季度净利润率为35.1%，环比-14.7pct，同比+0.5pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为2931亿元，同比+300.6亿元，净资产：819亿元，同比+6.5亿元。杠杆倍数为3.58倍，同比+0.34倍。
　　公司计息负债余额为1951亿元，环比+5.6亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比+0pct，同比-0.1pct。
　　公司重资本业务净收入合计为69.7亿元，单季度为24.9亿元，环比+3.4亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.7%，单季度为0.9%，环比+0.1pct，同比+0pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为62亿元，单季度为21.8亿元，环比+2.6亿元。单季度自营收益率为2%，环比+0.3pct，同比+0.1pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+28.99%，环比+27.58pct，同比+17.06pct。纯债基金平均收益率为-0.43%。环比-1.36pct，同比-0.66pct。
　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为26.8%，较上期+0.8pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为317.6%，较上期-5.5pct（预警线为400%）。
　　2）信用业务：公司利息收入为41亿元，单季度为13.4亿元，环比-0.15亿元。两融业务规模为356亿元，环比+78.8亿元。两融市占率为1.49%，同比-0.14pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为21亿元，环比-9.5亿元。
　　经纪业务收入为23.8亿元，单季度为10.1亿元，环比+51%，同比+83.2%。对比期间市场期间日均成交额为21119.5亿元，环比+67.1%。
　　投行业务收入为11.7亿元，单季度为4.5亿元，环比+0.5亿元，同比+1.7亿元。
　　资管业务收入为9.7亿元，单季度为3.7亿元，环比+0.7亿元，同比+0.6亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为397.1%，较上期-39.6pct（预警线为120%），其中风险资本准备为139亿元，较上期+5.3%。净资本为550亿元，较上期-4.2%。净稳定资金率为134.9%，较上期-4.5pct（预警线为120%）。资本杠杆率为16.8%，较上期-1.8pct（预警线为9.6%）。
　　投资建议：长期来看，我们看好行业供给侧改革下公司发展机遇。考虑到市场景气度反转以及公司资管业务优势，我们上调盈利预期，预计东方证券2025/2026/2027年EPS为0.71/0.74/0.81元人民币（前值：0.58/0.70/0.78元人民币），当前股价对应PB分别为1.18/1.14/1.11倍。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2026年业绩1.4倍PB估值预期，目标价13.32元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。