公司发布2026年中报。2026年上半年实现营业收入65.3亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润4.2亿元，同比下滑34.4%。2026Q2实现营收41.5亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润3.05亿元，同比下滑28.5%。2026Q2归母净利润下滑幅度有所收窄（2026Q1同比下滑46.5%）
　　智能电表和智能中压供用电设备业务毛利率承压。2026H1智能电表板块实现营收17.0亿元（同比+11.2%），毛利率16.9%（同比降低7.2pct）；智能中压供用电设备实现营收13.9亿元（同比+3.8%），毛利率18.7%（同比降低5.0pct）。两个板块毛利率均有明显下滑，可能主要受近年来电表和配电设备价格下跌影响。今年上半年国网配网区域联采价格以及电表价格均有明显回升，毛利率下跌预计是短期因素，后续有望回升。其他板块表现较为稳定，其中智能变配电系统实现营收18.8亿元（同比+2%），毛利率26.1%（同比-0.8pct）；充换电设备及其它制造服务实现营收7.5亿元（同比+29.8%），毛利率15.4%（同比+0.2pct）。
　　直流输电板块营收和毛利率承压，可能主要受项目交付节奏影响。2026H1直流输电系统板块实现营收4.4亿元（同比下滑4.1%），毛利率23.1%（同比降低17.6pct），营收和毛利率均出现下滑，我们分析可能主要受重大特高压项目交付节奏影响。我们统计今年国网前4个特高压批次公司中标金额超过26亿元，相比2025年全年增长60%以上。随着后续项目陆续进入交付，公司直流输电板块有望迎来高速增长。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.9/15.8/18.5亿元，同比增速分别为2%/33%/17%，当前股价对应的PE分别为19/14/12倍。鉴于“十五五”期间特高压开工有望加速、深远海海风项目有望持续开展，公司作为直流输电重要供应商有望受益，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期

　　事件：2026年8月19日，公司发布2026年中报。2026年上半年，公司实现营收65.25亿元，YOY+1.21%；归母净利润4.16亿元，YOY-34.40%；扣非归母净利润4.03亿元，YOY-34.73%。单26Q2，公司实现营收41.47亿元，YOY+1.18%；归母净利润3.05亿元，YOY-28.50%；扣非归母净利润2.96亿元，YOY-28.57%。
　　26H1公司智能变配电、智能电表、智能中压供用电业务收入稳增。分具体业务来看，2026年上半年，公司智能变配电系统业务实现营收18.83亿元、同比增长1.95%，毛利率为26.11%；智能电表业务实现营收16.99亿元、同比增长11.16%，毛利率为16.85%；智能中压供用电设备业务实现营收13.89亿元、同比增长3.80%，毛利率为18.65%；充换电设备及其它制造服务业务实现营收7.49亿元、同比增长29.75%，毛利率为15.43%；新能源及系统集成业务实现营收3.63亿元、同比下降47.79%，毛利率为11.95%；直流输电系统业务实现营收4.42亿元、同比下降4.05%，毛利率为23.14%。
　　电网市场基本盘不断巩固。国网总部集招，特高压领域中标闽赣、湘粤等多项重点工程；省网市场，一二次融合柱上断路器、计量箱等产品占有率排名靠前。南网市场，省级物资采购、老旧站改造等项目接连中标。电源市场多点突破：大型火电机组低压柜、35千伏充气柜、PCS等产品在多个能源央企实现中标突破；华润阳高独立储能、东营绿色制造基地绿电直连等项目落地；构网型储能在华电海上柔性离网制氢项目实现突破。国际市场持续发力：电表业务基本盘不断夯实，开关柜、箱变等产品订货显著提升；签订哈萨克斯坦光伏配套、智利直流换流站等项目；环网柜出口沙特、马来西亚等国家。
　　核心产品竞争力持续提升。电力电子领域，完成CLCC换流阀样机设计，自主研制的基于全国产芯片柔直阀控设备在舟山柔直工程投运；国产化零磁通电流互感器在宝塔山换流站挂网应用。保护自动化领域，省级储能集控系统在华润河南公司应用；新能源智慧运维及场站系统在中电建华中区域试点。新业务方面，布局新型工业电网调度、固态变压器等新业务方向。
　　投资建议：公司为中国电气装备集团核心子公司，“十五五”期间国内电网投资持续增长，公司各项业务均有望受益，我们预计公司2026-2028年营收分别为166.22、186.93、211.29亿元，对应增速分别为10.9%、12.5%、13.0%；归母净利润分别为11.94、14.85、18.17亿元，对应增速分别为2.3%、24.3%、22.4%，以8月21日收盘价为基准，对应2026-2028年PE为18X、15X、12X，公司是电力设备优质企业，维持“推荐”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格波动超预期风险等。

Xuji Electric has reported 1H26 revenue of RMB6,525mn (+1.21% YoY) and attributable net profit of RMB416mn (-34.40% YoY), owing to the concentrated delivery of low-price meter and distribution network orders won earlier, which suppressed overall gross margin, and limited delivery of high-margin UHV equipment during the period. As a key unit under China Electric Equipment Group, Xuji Electric covers core products across transmission, transformation, distribution, and consumption targeting the new power system. Xuji Electric is well positioned to benefit from 15th FYP grid investment growth and the high prosperity of UHV construction. Maintain BUY.
Profitability improved QoQ; tight expense control
For 2Q26, company revenue was RMB4,147mn (+1.18% YoY), with attributable net profit of RMB305mn (-28.50% YoY). For 1H26, Xuji achieved a gross margin of 19.90% and net margin of 7.36%, down 3.86pp and 3.64pp YoY, respectively, attributable to lower gross margins for some products arising from market price declines, coupled with limited delivery of high-margin UHV products during the period. For 2Q26, gross margin/net margin were 20.40/8.54%, up 1.39/3.21pp QoQ. We believe that with the recovery in volume-based procurement (VBP) prices and revenue mix optimization, the company's gross margin could gradually recover. For 1H26, the overall expense ratio was 11.39% (-0.31pp YoY). The sales/ administrative/financial/R&D expense ratios were 4.04/3.49/-0.39/4.25%, having changed by -0.19/+0.35/+0.00/-0.46pp YoY, with expense control optimized and kept stable, registering only a slight decline.
Earnings forecasts and valuation
Considering the gross margin pressure in 2026 and the strong support from ample UHV orders for the DC transmission business in 2028, we adjust our 2026/ 2027/2028 attributable net profit forecasts by -13.6/+0.0/+3.5% to RMB1,181/ 1,580/1,837mn. The average 2026E PE of comparable companies is 26x on Wind consensus. Considering the short-term pressure on the company's distribution equipment segment, we assign 23x 2026E PE, lowering our target price to RMB26.68 (previous: 25x 2026E PE, RMB33.50). Maintain BUY.
Risks: weaker grid investment, intensifying competition, rising raw-material costs.

　　投资要点
　　事件：公司发布2026年半年度报告。26H1实现营收65.25亿元，同比+1%；归母净利润4.16亿元，同比-34%；扣非归母净利润4.03亿元，同比-35%；毛利率19.9%，同比-3.9pct；归母净利率6.4%，同比-3.5pct。其中26Q2实现营收41.47亿元，同环比+1%/+74%；归母净利润3.05亿元，同环比-28%/+175%；扣非归母净利润2.96亿元，同环比-29%/+176%；毛利率20.4%，同环比-3.5/+1.4pct；归母净利率7.3%，同环比-3.1/+2.7pct，低毛利订单交付拖累盈利，业绩短期有所承压。
　　产品结构及降价订单影响盈利、H2直流项目交付值得期待：26H1公司智能变配电/智能电表/智能中压供用电/充换电及其他制造服务/直流输电/新能源及系统集成业务实现收入18.8/17.0/13.9/7.5/4.4/3.6亿元，同比+2%/+11%/+4%/+30%/-4%/-48%；毛利率分别为26.1%/16.9%/18.7%/15.4%/23.1%/12.0%，同比-0.8/-7.2/-5.0/+0.2/-17.6/+1.3pct。我们判断盈利能力下降主要受前期电表及配电降价订单交付、直流输电业务当期产品确认结构变化影响；同时H1信用减值损失0.86亿元，同比增加0.67亿元，进一步拖累利润。我们预计随着甘浙等高毛利直流项目逐步进入交付阶段+降价配用电订单交付完成，公司盈利能力有望大幅改善。
　　特高压订单持续突破、海外市场快速增长：26H1公司在国网特高压领域中标闽赣、湘粤等重点工程，甘浙、沙特中南柔直、巴西东北部直流等重大项目完成阶段性任务，为后续直流输电业务放量奠定基础。海外业务实现收入4.35亿元，同比+71%，毛利率25.3%，同比基本持平；公司签订哈萨克斯坦光伏配套、智利直流换流站等项目，环网柜出口沙特、马来西亚等国家。技术端，公司完成CLCC换流阀样机设计，基于全国产芯片的柔直阀控设备在舟山柔直工程投运，并积极布局固态变压器等新业务方向。
　　费用率控制良好、经营现金流有所承压：26H1公司期间费用率11.4%，同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/3.5%/4.3%/-0.4%，同比-0.2/+0.3/-0.5/基本持平。26H1经营活动现金净流出3.11亿元，同比减少流入14.30亿元；其中26Q2经营活动现金净流出1.17亿元，同比减少流入10.74亿元。26Q2末存货43.29亿元，同比+47%，合同负债25.15亿元，同比-3%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到配网产品仍有降价影响，我们下修公司2026-2028年归母净利润预测12.2/15.3/19.3亿元（此前14.5/18.2/20.1亿元），同比+4%/+26%/+26%，对应现价PE分别为19/15/12倍，考虑到特高压景气度延续，公司直流输电业务有望加速放量，维持“买入”评级。
　　风险提示：特高压建设不及预期，电网投资不及预期，竞争加剧等。

　　许继电气26H1实现营收65.25亿元（yoy+1.21%），归母净利4.16亿元（yoy-34.40%），主要系前期中标低价电表、配网订单集中交付压制综合毛利，叠加高毛利特高压设备当期交付有限所致。公司是中电装骨干企业，业务广泛覆盖新型电力系统输变配用核心环节，有望充分受益“十五五”电网投资增长与特高压建设高景气，维持“买入”评级。
　　盈利能力环比改善，费用管控维持稳健
　　公司26Q2实现营收41.47亿元（yoy+1.18%），归母净利3.05亿元（yoy-28.50%）。26H1公司分别实现毛、净利率为19.90%、7.36%，同比-3.86、-3.64pct。主要系部分产品受市场价格下降导致毛利率降低，叠加高毛利特高压产品当期交付偏少所致。公司26Q2分别实现毛、净利率为20.40%、8.54%，环比+1.39、+3.21pct，实现环比改善。我们认为伴随集采价格修复及收入结构优化，公司后续毛利率有望逐步修复。公司26H1整体费用率为11.39%，同比-0.31pct。其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为4.04%、3.49%、-0.39%、4.25%，同比变化-0.19、+0.35、+0.00、-0.46pct，费用管控持续优化，整体稳中有降。
　　国内电网投资稳增长，特高压方向高景气
　　国家电网“十五五”固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%。上半年，国家电网完成固定资产投资超3100亿元，同比增长12.6%，保持较快增长。其中，特高压方向年内招标节奏较快，截至7月底，国网特高压1-3批招标金额达292.6亿元（已超去年全年220.6亿，年内还有3个批次招标）；涉及攀西、浙江环网、烟威、达拉特-蒙西四条交流工程、陕西-河南一条直流工程、渝黔、湘粤、闽赣、皖鄂、鲁苏五个背靠背工程、以及招远核电送出工程等诸多项目。当前项目储备充足，“十五五”国网力争投产15项特高压直流工程，跨省跨区输电能力提升35%，区域间灵活互济能力扩大两倍以上。我们认为主网方向有望实现跨年度高景气，公司中期直流输电业务订单存在较强支撑。
　　低价订单拖累短期毛利，海外业务高增亮眼
　　公司26年H1智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、充换电设备、直流输电、新能源业务实现营收18.83、16.99、13.89、7.49、4.42、3.63亿元，同比+1.95%、+11.16%、+3.80%、+29.75%、-4.05%、-47.79%。直流输电板块收入下滑主要系项目交付节奏影响，新能源业务系公司主动收缩低盈利业务。以上业务毛利率分别为26.11%、16.85%、18.65%、15.43%、23.14%、11.95%，同比-0.82、-7.21、-5.02、+0.20、-17.62、+1.34pct；配用电业务主要受前期低价订单确认影响，板块毛利率同比回落；直流输电主要系当期确认项目主要为毛利率偏低的小型改造项目，我们认为下半年有望实现明显回升。26H1公司海外业务实现收入4.35亿元（yoy+70.76%），毛利率为25.25%（高于国内19.51%），相继签订哈萨克斯坦光伏配套、智利直流换流站等项目；环网柜出口沙特、马来西亚等国家，表现亮眼。
　　盈利预测与估值
　　考虑到26年内毛利率承压，同时特高压订单充沛对28年直流输电业务支撑性较强，我们调整公司26-28年归母净利润（-13.6%/+0.0%/+3.5%）至11.81、15.80、18.37亿元。根据Wind一致预期，可比公司2026E平均PE26X，考虑公司短期配电业务存在一定压力，给予公司2026E23XPE，目标价26.68元（前值：26年25X，33.5元），维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资力度不及预期风险，竞争加剧，原材料价格上涨风险。

　　事件：
　　近日，公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入149.9亿元，同比-12.3%，实现归母净利润11.7亿元，同比+4.5%。2025年4季度，公司实现营业收入55.4亿元，同比-26.2%，环比+84.2%，实现归母净利润2.7亿元，同比+19.6%，环比-0.7%。
　　公司发布2026年第1季度报告，2026年1季度实现营业收入23.8亿元，同比+1.3%，环比-57.1%，实现归母净利润1.1亿元，同比-46.4%，环比-59.6%。
　　2025年公司营收规模有所下降，业务结构优化提升整体盈利能力
　　2025年公司整体营收规模出现下滑，主要系低毛利率业务规模压缩，以及直流输电系统业务交付节奏所致，公司整体盈利能力提升明显。2025年公司智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务、直流输电系统分别实现营业收入41.1亿元、39.5亿元、31.5亿元、14.2亿元、13.5亿元、10.2亿元，同比分别-12.8%、+2.1%、-6.0%、-42.3%、+7.9%、-29.5%。新能源及系统集成业务中EPC类业务下降明显，是公司2025年营收规模下降的主要原因。
　　盈利能力方面，公司经营质效提升明显，2025年公司整体毛利率为23.4%，同比提升2.6个百分点，各项业务中除智能电表业务以外，其他业务毛利率均实现提升。其中，新能源及系统集成、智能变配电、智能中压供用电设备毛利率分别提升5.6、5.3、3.3个百分点。压缩EPC类业务后，新能源及系统集成业务毛利率从2024年的8.1%大幅提升至2025年的13.8%，有效提高公司营收质量。
　　受智能电表业务毛利率下滑影响，2026年1季度公司业绩有所承压
　　2026年1季度公司营业收入基本持平，归母净利润出现较大幅度下滑，主要原因是盈利能力短期承压。2026年1季度公司整体毛利率、净利率分别为19.0%、5.3%，分别同比下降4.5个百分点、4.8个百分点。2026年1季度公司智能电表业务、智能变配电业务开始陆续对2025年中标的降价订单确认收入，导致公司毛利率出现明显下滑，此外2026年1季度确认收入的直流输电业务包含毛利率较低的改造类特高压项目，同比毛利率下滑明显。
　　国际业务保持高速增长，公司海外市场拓展成果显著
　　2025年公司实现海外营业收入5.4亿元，同比增长73.4%，国际业务营收占比从2024年的1.8%提升至2025年的3.6%。国际业务盈利能力提升明显，毛利率从2024年的21.4%提升至2025年的26.9%，同比提升5.5个百分点。公司环网柜、直流测量设备等产品在沙特、西班牙、巴西等多国获新签订单，电能表实现南美、非洲等市场持续供货。电力电源产品在阿塞拜疆、希腊等地实现首次供货。新增多项产品国际认证及客户短名单入围，海外产品竞争力持续提升。
　　盈利预测及投资建议
　　公司是国内特高压直流设备的领军企业，在国内特高压直流设备、柔直换流阀、智能电表等产品份额居于行业领先水平，将持续受益国内特高压工程持续建设及配网投资增长。我们预计公司2026至2028年，公司分别实现营业收入175.4亿元、198.0亿元、218.2亿元，同比增速分别约为17.0%、12.9%、10.2%，分别实现归母净利润14.0亿元、17.2亿元、19.4亿元，同比增速分别约为20.3%、22.3%、12.5%，对应目前市值PE分别为18X、15X、13X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）国内电网投资不及预期的风险：网内订单是公司应收和利润的主要来源，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内电网投资具有不确定性;（2）国内特高压建设节奏不及预期的风险：公司受益于国内特高压项目建设，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内特高压项目建设强度及核准开工节奏具有不确定性；（3）国内柔直技术应用推广不及预期；（4）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（5）全球贸易争端的风险：近期全球贸易保护主义抬头，尤其以美国为甚。各国贸易摩擦将影响公司出海业务；（6）汇率波动风险：汇率的大幅波动将对公司国际业务产生影响。

　　2025年公司实现营收149.92亿元（同比-12.3%），归母净利润11.67亿元（同比+4.5%），扣非净利润11.22亿元（同比+5.6%）。营收下滑主要系主动调结构，剥离低毛利的EPC总包业务（新能源板块收入同比-42.3%）。得益于产品结构优化与降本增效，全年毛利率同比提升2.58个百分点至23.36%，驱动利润逆势增长。
　　Q1短期承压，静待盈利修复：2026年Q1营收23.8亿元（同比+1.3%），但归母净利润1.1亿元（同比-46.5%）。利润下滑主因毛利率同比下降4.46个百分点，系集中确认了2025年降价幅度较大的智能电表（价格降幅约10%）及配网集采订单所致。随着后续批次订单价格回暖及公司降本措施推进，盈利能力有望在下半年逐步修复。
　　持续研发投入，科技赋能成绩斐然。2025年研发投入8.56亿元，研发投入占营业收入比例为5.71%，同比提升0.56个百分点。混合换相换流阀、高电压IGBT器件的换流阀等4项产品入选国家首台套重大装备名录，新增2家国家级专精特新“小巨人”企业，智能断路器检测装置等2项产品入选河南省首台套目录。
　　直流业务在手订单饱满，特高压交付与新增订单驱动后续高增。直流输电业务是全年增长最大看点，公司目前在手特高压项目订单超50亿元，预计2026年将交付超20亿元，远超2025年该业务10.18亿元的收入规模，为全年业绩提供强力支撑。展望“十五五”，电网投资有望维持高景气，特高压建设将进入密集核准与开工期，公司作为换流阀的龙头企业将持续受益。
　　投资建议：预计公司26-28年分别实现归母净利润14.66/17.77/19.17亿元，同比25.6%/21.2%/7.9%，EPS分别为1.44/1.74/1.88元，维持“增持”评级。
　　风险提示：特高压建设进度不及预期，电网设备需求不及预期