上半年业绩低于预期，产能扩增导致供应减少。上半年，公司业绩下降主要是公司下属两家全资子公司广东双林和派斯菲科均在推动二期产能扩增，产品供应量同比下降所致。2025年上半年公司实现营收9.9亿元，同比减少13.2%；归母净利润2.4亿元，同比减少27.9%。
　　新产能顺利投产，下半年供应有望提高。目前，派斯菲科利用2025年春节前后停产完成二期产能扩增及验收，2025年3月初已顺利投产。广东双林也已完成二期产能扩增及验收，2025年6月已顺利投产。公司合计年产能提升至超3,000吨。2025年上半年，公司采浆量超770吨，同比增长约11%，随着二期产能扩增完成并顺利投产，下半年产品供应量将明显增长，保障公司未来可持续发展。
　　国药集团拟入主，未来赋能值得期待。6月份，公司公告控股股东胜帮英豪与中国生物签署了《收购框架协议》，拟将所持公司的21.03%股份转让给中国生物，若本次交易顺利推进并实施完成，公司实控人将由陕西省国资委变更为国药集团。国药集团是由国务院国资委直接管理的以生命健康为主业的央企，集团规模、效益和综合实力居于全球同行业领先地位，拥有国内最大血液制品产能，每年用于制造血液制品的投浆量超过2000吨，未来有望为公司中长期的成长提供优异赋能。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到子公司派斯菲科和广东双林产能扩增带来的短期影响，我们下调盈利预期，预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.26、10.03、11.83亿元（原预测值2025-2027年归母净利润分别为8.99/10.35/11.73亿元），参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2025年24倍PE估值，对应目标价20.88元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；兼并整合风险；政策监管风险；原材料价格风险；商誉减值风险等。

　　事件:
　　4月24日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入26.55亿元（+14.00%）；归母净利润7.45亿元（+21.76%）；2025Q1，公司实现总营业收入3.75亿元（-14.00%）；归母净利润0.89亿元（-26.95%），主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降的影响。
　　投资要点:
　　浆站、采浆量：公司浆站数量合计达到38个（广东双林：已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科：已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收），目前位居行业前三，2024年采浆量超1,400吨，稳居千吨级血液制品第一梯队。
　　血制品收入：截至2024年，公司血制品产品数量合计达到11个，国内血液制品企业最多为14个品种，目前位居行业第三。公司销售端持续坚持内销外销双轮驱动策略，2024年血制品收入26.46亿元，同比增长13.82%。国内市场方面不断优化产品结构，持续拓展销售市场，核心产品均实现较好增长，2024年，国内销售收入265,108.46万元，同比增长15.70%。海外市场方面，公司持续推动海外出口战略，广东双林完成巴基斯坦静丙销售。
　　研发：公司在研产品进度较快的数量超过10个，包括新一代静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原、人凝血因子Ⅸ、人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶原复合物等，未来新产品上市有望进一步提升公司吨浆净利润和核心竞争力。
　　未来产能提升有望贡献业绩弹性：2025年第一季度公司营业收入和归母净利润同比下降，主要是因为近年随着公司采浆量持续增长，公司产能已经无法满足经营发展需要，公司下属两家全资子公司广东双林和派斯菲科均在推动二期产能扩增，派斯菲科利用2025年春节前后停产完成二期产能扩增，年产能提升至1,600吨并已顺利投产。2025年第一季度公司营业收入和归母净利润同比下降主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降的影响。广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，年产能将提升至1,500吨，公司年产能合计将超3,000吨，有望保障公司2025年度经营业绩实现较好增长。
　　受产品价格下调影响，毛利率水平承压。公司2024年和2025Q1毛利率分别为49.13%（同比减少2.35个百分点）和48.06%（同比减少3.36个百分点），销售/管理/财务费用率合计分别为14.62%（同比减少2.91个百分点）和18.04%（同比增加4.17个百分点）。
　　盈利预测与投资建议：血液制品作为国家重要战略性储备物资及重大疾病急救药品，未来随着我国经济水平发展、人口老龄化、血液制品临床刚需增加、消费结构趋于合理、血浆综合利用能力提升、血液制品出口常态化及国家加大产业扶持力度等因素影响，我国血液制品行业未来有望持续高景气度。基于公司年报披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为8.91/10.42/11.59亿元（调整前为9.34/10.66/-亿元），对应EPS1.22元/股、1.42元/股、1.59元/股，对应PE为17.96/15.37/13.82（对应2025年4月30日收盘价21.9元），维持“买入”评级。
　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

　　全年表现良好，25Q1有所波动。公司发布年报，2024年实现营收26.5亿元（+14.0%）；归母净利润7.5亿元（+21.8%）；扣非归母净利润6.8亿元（+21.0%）。2025Q1，公司实现营收3.7亿元（-14.0%），归母净利润0.9亿元（-27.0%），扣非归母净利润0.8亿元（-29.0%）。公司2025年一季度业绩有所波动，主要为派斯菲科二期产能扩增停产导致，目前派斯菲科年产能提升至1600吨并已顺利投产，广东双林二期产能扩增预计也将于2025年中进行投产，将有效支撑公司25年的业务增长。
　　期间费用率优化，盈利能力提升。2024年，公司实现净利率28.1%，较去年同期+1.8pct，盈利能力持续增强，销售/管理/研发费用率分别为9.2%/7.3%/2.1%，分别较去年同期-3.1pct/-0.5pct/-1.3pct。公司激励全体员工积极推动降本增效工作，取得显著成效。
　　采浆量快速增长，派斯菲科浆站已开始采浆。2024年，公司采浆量超1400吨，稳居千吨级血液制品第一梯队。2025年度公司采浆目标为超1600吨。公司在采浆端坚持内生与外延并举策略：1）内生方面，公司浆站数量合计达到38个，目前位居行业前三，其中广东双林拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个单采血浆站，已全部通过验收开始采浆，公司采浆潜力有望释放；2）外延方面，公司持续深化与新疆德源战略合作，延长合作期限，不断提升供浆量。
　　考虑到公司产能扩增带来的短期影响，我们下调盈利预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为1.23、1.42、1.60元（原预测值2025-2026年分别为1.28/1.47元），参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2025年23倍PE估值，对应目标价28.29元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业估值水平波动的风险；采浆量不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；商誉减值风险等。

　　事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，实现营业收入26.55亿元（同比+14.00%），归母净利润7.45亿元（同比+21.76%）；2025Q1，实现营业收入3.75亿元（同比-14.00%），归母净利润0.89亿元（同比-26.95%）。
　　采浆量保持快于行业增长态势，海外市场值得期待。2025Q1营收和净利润下降主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降。采浆量和采浆站方面：
　　2024年采浆量超1400吨（23年超1200吨），双林生物拥有19个采浆站，已在采17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个采浆站，已全部通过验收开始采浆。2025Q1，公司销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为8.53%、2.70%和12.21%，毛利率方面，2025Q1公司毛利率为48.06%，2024年毛利率为49.13%。
　　海外市场方面，公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。
　　公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，采浆量方面，公司已经进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来边际变化。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.0/10.1/11.1亿元，同比增速分别为20.6%/12.1%/10.1%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

　　短期停产导致供应量减少，25Q1业绩短期下滑
　　2024年公司实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非净利润6.83亿元（+21.01%），经营现金流净额3.22亿元（-52.61%）。对应2024Q4营业收入7.64亿元（-19.86%），归母净利润2.03亿元（-29.14%），扣非净利润1.85亿元（-37.27%）。
　　2025年一季度公司实现营业收入3.75亿元（-14.00%），归母净利润0.89亿元（-26.95%），扣非净利润0.76亿元（-28.95%）。下属子公司派斯菲科于2025年春节前后停产完成二期产能扩增，受此影响公司产品供应量同比下降，使得2025一季度业绩短期下滑。
　　采浆量快速增长，产能扩增保障业绩释放
　　2024年公司采浆量超1400吨，预计同比增速在15%以上，报告期内派斯菲科下属拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，派斯菲科全部19个浆站已经实现开采，未来几年采浆量有望实现持续快速增长。2024年，广东双林与巴基斯坦经销商3ADiagnostics签订了《独家许可和供应协议》，在保障国内供应下广东双林已向巴基斯坦销售静丙。目前派斯菲科产能已经扩增至1600吨，广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，公司年产能合计今年将超3000吨，公司生产能力将得到大幅提升，保障后续产品生产和利润释放。
　　提质增效显著，吨浆利润具备较大提升空间
　　2024年公司毛利率为49.13%（-2.35pct）。费率方面，2024年公司销售费用率为9.21%（-3.05pct），管理费用率为7.26%（-0.48pct），研发费用率为2.08%（-1.34pct），财务费用率为-1.85%（+0.62pct）。陕煤控股后提质增效取得显著效果。2024年净利率为28.07%（+1.81pct）。在研管线中，广东双林的新一代静丙（10%）原发免疫性血小板减少症（ITP）适应症正在临床试验阶段，2025年4月新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病(CIDP)适应症；派斯菲科的新一代静丙已提交临床前沟通会议申请资料。此外，公司静丙已于2024年11月向国家药监提交工艺变更申请并已受理，目前处于技术审评阶段，工艺改进及新品上市将陆续提高静丙收率及产值，公司吨浆利润具备较大提升空间。
　　盈利预测与投资建议：
　　我们预计公司2025-2027营收分别为31.12、37.02、42.14亿元，归母净利润分别为8.94、10.95、12.31亿元，对应PE分别为17.7、14.5和12.9倍。维持推荐，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。