事件
　　藏格矿业发布2024年三季度报告：公司2024年第三季度实现营业收入5.62亿元，同比下降59.65%；归母净利润为5.71亿元，同比下降39.42%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.69亿元，同比下降40.09%。
　　前三季度公司实现营业收入23.24亿元，同比下降44.53%，归母净利润为18.68亿元，同比下降37.08%；扣除非经常性损益后的归母净利润为18.47亿元，同比下降37.38%。
　　投资要点
　　钾锂售价均有下滑，锂盐成本相对稳定
　　（1）氯化钾：2024年前三季度产量为75.62万吨，同比-1.32%；销量为71.50万吨，同比-28.22%。分季度来看，Q1、Q2、Q3氯化钾产量分别为15.86、36.42、23.34万吨，其中Q3产量同比-0.98%，环比-35.91%。Q1、Q2、Q3氯化钾销量分别为13.96、40.05、17.49万吨，其中Q3销量同比-56.96%，环比-56.33%。售价及成本方面，2024年前三季度平均售价同比-15.40%，销售成本同比+16.84%。
　　（2）碳酸锂：2024年前三季度产量为9277.5吨，同比+12.84%；销量为10210吨，同比+31.56%。分季度来看，Q1、Q2、Q3碳酸锂产量分别为2385.5、3423.5、3468.5吨，其中Q3产量同比-6.63%，环比+1.31%。Q1、Q2、Q3碳酸锂销量分别为3970、3660、2580吨，其中Q3销量同比-10.90%，环比-29.51%。
　　售价及成本方面，2024年前三季度平均售价同比-63.73%，销售成本同比+2.39%。
　　巨龙铜矿投资收益大幅提升，未来仍然可期
　　2024年前三季度，巨龙铜业产铜12.20万吨，销量12.06万吨，实现营业收入92.72亿元，净利润44.28亿元，公司取得投资收益13.63亿元，占公司归母净利润的72.96%，比上年同期增长33.88%。
　　巨龙铜业持续扩大铜精矿产能，2024年2月22日，公司参股公司西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目获有关部门核准。达产后一二期合计年采选矿石量将超过1.1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨。根据紫金矿业公告，巨龙铜矿二期将于2025年底建成投产。
　　通过子公司增加国能矿业穿透持股，锂盐产能远期增量大。
　　公司全资子公司藏格矿业投资参与投资的西藏藏青基金分别以现金40.8亿元人民币、6亿元人民币收购国能矿业39%的股权。股权变更后，公司对国能矿业穿透持股21%。
　　国能矿业拥有西藏阿里龙木错和结则茶卡两个盐湖的采矿权，合计碳酸锂储量390万吨（储量大型），氯化钾2800万吨（储量中型）。
　　结则茶卡盐湖采矿证续证工作已完成，产能规划为年产6万吨锂盐。龙木错盐湖采矿证续证工作已完成，产能规划为年产7万吨锂盐，项目的《可行性研究报告》及《开发利用方案》已评审过会并获取批复，环评报告已编制并公示完成，目前正继续推进环评审批手续。
　　盈利预测
　　我们预测公司2024-2026年营业收入分别为33.07、37.30、47.20亿元，归母净利润分别为25.45、27.68、32.67亿元，当前股价对应PE分别为17.9、16.5、14.0倍。
　　由于碳酸锂及氯化钾价格持续低迷，我们略微下调盈利预测。但是考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期；巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价中枢开始上移。预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期；4）巨龙铜业盈利不及预期；5）氯化钾价格大幅波动等。

　　投资要点
　　业绩符合预期。公司24Q1-3营收23.2亿元，同-45%，归母净利润18.7亿元，同-37%；其中24Q3营收5.6亿元，同环比-60％/-51％，归母净利润5.7亿元，同环比-39%/-26％，毛利率33%，同环比-28/-16pct，归母净利率102%，同环比+34/+35pct，符合
　　锂：Q3产销符合预期，单吨成本环比下降。24Q1-3碳酸锂产量9278吨，同增13%，销量10210吨，同增32%；其中Q3产量3469吨，环增1%，销量2580吨，环减30%，我们预计全年销量1.2万吨+。价格成本方面，24Q1-3碳酸锂实现营收8.1亿元，含税均价8.9万元/吨，同减64%，平均销售成本3.98万元/吨，同增2.4%；其中Q3营收1.7亿元，营业成本0.9亿元，含税均价7.6万元/吨，环减25%，单吨销售成本3.5万元，环减17%，主要受季节因素影响吸附效率等提升。
　　钾：Q3受停产检修影响，产销量下滑成本抬升。24Q1-3钾肥产量76万吨，同减1.3%，销量71万吨，同减28%；其中Q3产量23万吨，环减36%，销量17万吨，环减56%，主要受需求较弱及停产检修的影响。价格成本方面，24Q1-3钾肥含税均价2301元/吨，同减15%，平均销售成本1210元/吨，同增17%；其中Q3含税均价2415元/吨，环增8%，单吨销售成本1629元，环增48%，我们预计Q4销量恢复，成本将有所回落。
　　铜：Q3产量环比提升，盈利水平维持高位。参股公司巨龙铜业24Q1-3产铜12.2万吨，销量12.1万吨，含税均价8.7万元，单吨净利3.7万元，实现营收93亿元，净利润4.3亿元，对应投资收益13.6亿元，同增34%；其中Q3产铜4.1万吨，环增5%，含税均价8.7万元，环减5%，单吨净利4.0万元，环减4%，实现营收32亿元，净利润16.5亿元，对应投资收益5.1亿元，环增1%。公司预计巨龙二期改扩建项目26年Q1试生产，达产后铜年产量将提高至30-35万吨。
　　Q3经营性现金流下降，资本开支放缓。公司24Q1-3期间费用率8.5%，同+2.5pct，其中Q3费用率12%，同环比+7/+7pct；24Q1-3经营性净现金流6亿元，同-73%，其中Q3为2.6亿元，同环比-74%/-56%；24Q1-3资本开支0.9亿元，同-63%，其中Q3资本开支0.3亿元，同环比-68%/-29%。
　　盈利预测与投资评级：由于公司降本成效显著，且铜矿利润贡献超预期，我们上调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润25.4/27.3/42.6亿元（原预期为22.7/24.9/34.1亿元），同比-26%/+7%/+56%，对应24-26年18x/17x/11xPE，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

　　业绩：公司发布2024年三季报。2024Q1-Q3公司实现营收23.2亿元，同比-44.5%，归母净利18.7亿元，同比-37.1%，扣非归母净利18.5亿元，同比-37.4%；单季度看，24Q3实现营收5.6亿元，同比-59.7%，环比-51.0%，归母净利5.7亿元，同比-39.4%，环比-25.6%，扣非归母净利5.7亿元，同比-40.1%，环比-18.7%。
　　锂：产销符合预期，成本小幅下降。1）量：24Q1-Q3碳酸锂产销0.93、1.02万吨，其中Q3产销0.35、0.26万吨，环比变化+1.3%、-29.5%，截至24Q3末，碳酸锂库存1321吨；2）价：24Q1-Q3国内电碳市场价9.5万元，同比-67.8%，其中24Q3电碳市场价8.0万元，环比-24.3%，24Q3公司碳酸锂不含税售价降至6.7万元；3）本：24Q1-Q3单吨生产成本4.0万元，其中Q3为3.5万元；4）利：由于锂价下跌，24Q3单吨毛利降至3.1万元，毛利率降至47.1%。
　　钾：Q3销量下滑，成本有所抬升。1）量：24Q1-Q3氯化钾产销75.6、71.5万吨，其中Q3产销23.3、17.5万吨，环比变化-35.9%、-56.3%，我们预计主要受Q3钾肥需求较弱影响；2）价：24Q1-Q3国内钾肥市场价2533元，同比-16.1%，其中Q3钾肥市场价2500元，环比+3.6%，公司Q3钾肥不含税售价2218元，环比+8%；3）本：
　　24Q1-Q3单吨生产成本1210元，其中Q3为1627元，我们预计成本抬升的主要原因在于销量下滑，随着Q4销量恢复，成本预计将有所回落；4）利：24Q1-Q3单吨毛利901元，毛利率为42.7%，其中Q3单吨毛利585元，毛利率降至26.5%。
　　铜：巨龙持续降本，盈利水平保持高位。1）量：24Q1-Q3巨龙铜产量12.2万吨，其中Q3产量4.1万吨，环比+5.7%；2）价&利：24Q3LME铜均价9337美元/吨，环比-5.5%，钼精矿均价3681元/吨度，环比+1.0%，巨龙铜业降本工作持续推进，Q3全成本降至约3.4万元/吨铜，实现净利润16.5亿元，单吨净利4.2万元，盈利水平持续亮眼；3）投资收益：公司持有巨龙30.78%股权，24Q1-Q3巨龙贡献投资收益13.6亿元，占公司归母净利的73.0%，其中Q3贡献5.1亿元，环比基本持平。
　　核心看点：钾锂铜三轮驱动，巨龙二三期扩产项目打开成长空间。1）锂：依托察尔汗盐湖，建有1万吨电碳产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业24%股权，麻米措盐湖规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨采矿证办理中，锂价中枢大幅回落背景下，盐湖提锂成本优势显著；2）钾肥：国内龙二，23年出海布局老挝两处钾盐矿，一期项目规划氯化钾产能200万吨/年，投产后产能翻倍。3）铜：持有巨龙铜业30.78%股权，巨龙二期扩产项目规划2025年底投产，三期投产后公司权益铜产能大幅提升至18.5万吨，铜板块业绩弹性可期。
　　投资建议：公司钾锂铜三轮驱动，三大业务成长性均较显著，钾肥价格下跌空间有限，碳酸锂业务成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间，我们预计公司2024-2026年归母净利25.4、25.9、48.1亿元，对应10月25日收盘价的PE为18、17和9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锂价超预期下跌，国内外扩产项目进度不及预期。

　　事件：公司披露2024年三季度报，营收利润同比有所下滑。公司2024年三季度营业收入5.62亿元，同比-59.65%；归母净利润5.71亿元，同比-39.42%；扣非归母净利润5.69亿元，同比-40.09%。公司2024年前三季度营业收入23.24亿元，同比-44.53%；归母净利润18.68亿元，同比-37.08%；扣非归母净利润18.47亿元，同比-37.38%。
　　公司2024年前三季度巨龙铜业投资收益实现大幅上涨。2024年前三季度，巨龙铜业产铜12.20万吨，销量12.06万吨，实现营业收入92.72亿元，净利润44.28亿元，公司取得投资收益13.63亿元，占公司归母净利润的72.96%，比上年同期增长33.88%。
　　公司钾盐业务短期承压，老挝钾盐项目正在编制《环评报告》。2024年公司前三季度氯化钾实现营业收入15.10亿元，氯化钾产量75.62万吨，较去年同比下降1.32%；销量71.50万吨，同比下降28.22%；平均销售单价2301.21元/吨，同比下降15.40%；销售成本1210.10元/吨，同比上涨16.84%。公司子公司藏格老挝发展已取得老挝万象塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里钾盐矿储量证，在157.72平方公里钾盐范围内，氯化钾资源量约为9.84亿吨。目前，老挝万象市巴俄县钾盐矿《项目可行性研究报告》已编制完成待评审，《环评报告》正在编制中。
　　公司碳酸锂产品销量快速增长，价格大幅下跌，麻米错、结则茶卡及龙木错盐湖项目稳步推进。2024年公司前三季度碳酸锂实现营业收入8.06亿元，碳酸锂产量9277.50吨，同比上升12.84%；销量10210吨，同比上升31.56%；受价格持续下行的影响，碳酸锂平均销售单价89250.72元/吨，下降63.73%；销售成本39795.50元/吨，同比上升2.39%。公司麻米错盐湖采矿权证的发放申请正在推进中；结则茶卡盐湖采矿证续证工作已完成，产能规划为年产6万吨锂盐，包括3万吨工业级氢氧化锂项目和3万吨电池级碳酸锂项目。
　　龙木错盐湖采矿证续证工作已完成，产能规划为年产7万吨锂盐，项目的《可行性研究报告》及《开发利用方案》已评审过会并获取批复，环评报告已编制并公示完成，目前正继续推进环评审批手续。
　　盈利预测：由于氯化钾、碳酸锂价格维持低位运行，我们下调了公司的盈利预测，我们预测公司24-26年营收分别为31.72/31.97/45.00亿元，归母净利润分别为24.10/27.21/40.49亿元，PE分别为18.57/16.45/11.05倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　（1）巨龙铜业二期投产不及预期；（2）铜、氯化钾、碳酸锂价格下跌超预期；（3）公司碳酸锂产品销量不及预期。

　　钾锂铜三轮驱动，三大主业大幅扩张助力远期成长。2012年公司通过对察尔汗铁路以东13家钾肥厂和昆仑矿业的收购，切入钾肥业务，2016年借壳上市，2017年成立藏格锂业，开始拓展第二主业，2019年1万吨碳酸锂产能投产，同年以25.9亿从大股东手中接收巨龙铜业37%股权，为公司注入优质铜矿资产,至此形成钾锂铜三大主业布局；2021年认购藏青基金股权，加码盐湖提锂，2023年出海老挝规划钾肥产能扩张，铜板块巨龙规划二三期项目，公司持续向一流矿业公司目标迈进，三大业务产能弹性均较显著，远期成长性可期。
　　钾：国内龙二，价格底部支撑钾肥业绩。国内第二大钾肥生产企业，近年来氯化钾产量稳定在100万吨左右，2023年公司出海老挝布局两处钾盐矿，一期规划产能200万吨/年，投产后总产能翻倍。全球钾肥供需分布不均衡，80%需求通过贸易调节，国内钾肥需求高度依赖进口，地缘政治、红海危机导致国际龙头大厂成本抬升明显，钾肥价格具备成本支撑，下跌空间有限，钾肥业务有望为公司贡献稳定业绩。
　　锂：盐湖提锂成本优势显著，远期权益产能8.9万吨。1）产能扩张：公司依托察尔汗盐湖，先提钾后提锂，建有1万吨碳酸锂产能，通过藏青基金目前持有西藏麻米措盐湖24%权益，麻米措项目规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨项目采矿证办理推进中，通过国能矿业参股结则茶卡、龙木措盐湖，投产后公司盐湖提锂权益产能由目前的1万吨大幅增至8.9万吨；2）成本优势：2024H1单吨生产成本4.1万，位于全球锂行业成本曲线左侧，扩产的项目均为盐湖提锂，锂价中枢大幅下移背景下，成本优势凸显。
　　铜：巨龙第二大股东，三期投产后权益铜产能18.5万吨。凭借紫金优秀的矿山运营管理能力，2024H1巨龙铜业实现矿产铜产量8.1万吨，净利润27.8亿元，单吨净利3.4万元，公司持有巨龙铜业30.78%股权，2024H1巨龙贡献投资收益8.6亿元。2024年2月，巨龙二期扩产项目获批，计划2025年底投产，达产后巨龙矿产铜产量将增至30-35万吨，三期项目投产后巨龙铜矿年产能增至60万吨，公司权益铜产能提升至18.5万吨，铜板块成长弹性显著。
　　重视股东回报，高分红政策有望持续。2022-2023年公司现金分红比例分别为80%、73%，分红率较高，2024H1继续进行中期分红，截至2024H1末，公司资产负债率仅5.2%，高分红政策有望持续。
　　投资建议：公司钾锂铜三轮驱动，三大业务成长性均较显著，钾肥价格下跌空间有限，碳酸锂业务成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间，我们预计公司2024-2026年归母净利24.3、24.8、43.6亿元，对应10月11日收盘价的PE为17、16和9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期，下游需求不及预期。

　　事件：公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收17.62亿元，同比减少37.0%；实现归母净利润12.97亿元，同比减少36.0%；实现扣非后归母净利润12.78亿元，同比减少36.1%。24Q2，公司单季度实现营收11.47亿元，同比减少19.4%，环比增长86.7%；实现归母净利润7.68亿元，同比减少30.6%，环比增长45.1%。
　　点评：
　　氯化钾及碳酸锂价格下跌，巨龙铜业投资收益显著增加。2024年上半年，公司氯化钾及碳酸锂业务分别实现营收11.22亿元和6.34亿元，分别实现销量54.01万吨和7630吨。2024H1，由于港口库存处于高位，氯化钾价格整体偏低，公司氯化钾平均销售价格下跌26.5%；碳酸锂整体累库较多，供需失衡状态延续，公司碳酸锂平均销售价格下跌63.9%。由于氯化钾及碳酸锂两大主要产品价格的下跌，24H1公司毛利率同比下降22.1pct至49.1%。24H1，受益于铜产量的提高及铜价的上涨，公司参股公司巨龙铜业实现净利润27.78亿元，同比增长46.1%。2024H1公司取得投资收益8.55亿元，同比增加2.7亿元，增幅高达46.1%。
　　持续加大钾与锂资源布局，夯实公司经营实力。钾盐矿方面，老挝能源与矿产部已评审通过老挝项目公司提交的勘探报告，推断公司老挝万象市巴俄县钾盐矿项目氯化钾资源总量达9.7亿吨，其中探明+控制级别氯化钾资源量占比超过79%。锂资源方面，公司麻米措盐湖项目已完成生产车间选址、前期土地平整、部分矿区公路修建等工作。公司参股的西藏藏青基金正有序推进西藏国能矿业发展有限公司34%股权的交易进程，截至24年6月底已完成支付协议约定的第二期款项。国能矿业目前拥有结则茶卡盐湖和龙木错盐湖矿区采矿权，矿区内锂、硼资源丰富。此外，24年2月公司参股公司西藏巨龙铜矿二期改扩建项目获有关部门核准，项目预计26年一季度实现试生产。达产后，一二期合计年矿产铜将达到30-35万吨，成为国内采选规模最大的单体铜矿山。
　　盈利预测、估值与评级：氯化钾及碳酸锂价格下跌对公司营收及毛利润造成影响，参股公司巨龙铜业量价齐升，带动公司投资收益显著增长，公司业绩符合预期。我们维持公司24-26年的盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为25.15、30.28、43.69亿元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：产品价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险。

　　2024Q2扣非后净利润环比增长21.11%，公司拟派发现金红利约4.0833亿元（含税）。公司发布2024年半年报。公司2024年上半年实现营业收入17.62亿元，同比下降37%，归母净利润12.97亿元，同比下降35.99%，扣非后净利润12.78亿元，同比下降36.10%。2024Q2，公司实现营业收入11.47亿元，环比增长86.76%，同比下降19.36%，归母净利润7.68亿元，环比增长45.05%，同比下降30.56%，扣非后净利润7亿元，环比增长21.11%，同比下降35.49%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.60元（含税），本次现金分红总额约为人民币4.0833亿元（含税）。
　　分业务看，1）氯化钾：从产销量看，2024年上半年，公司实现氯化钾产量52.28万吨，完成全年产量目标的52.28%，同比下降1.47%；实现销量54.01万吨，完成全年销量目标的51.83%，同比下降8.41%；从收入利润看，公司实现氯化钾营业收入11.22475亿元，同比下降32.70%；毛利率48.28%，同比下降15.95pct。2）碳酸锂：从产销量看，2024年上半年，公司实现碳酸锂产量5809吨，完成全年产量目标的55.32%，同比增长28.89%；实现销量7630吨，完成全年销量目标的72.67%，同比增长56.83%；从收入利润看，公司碳酸锂实现营业收入63,398.41万元,同比下降43.39%；实现毛利率50.28%，同比减少31.69pct。3）铜业务：2024年上半年，巨龙铜业产铜8.1万吨，实现营收61.17亿元，净利润27.78亿元。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，公司取得投资收益8.55亿元，同比增长46.10%，占公司归母净利润的65.94%。
　　重点项目有序推进。在西藏麻米错盐湖项目上，公司正在有序推进麻米错项目采矿权证的办理事宜。在老挝钾盐矿项目上，万象市巴俄县钾盐矿项目已经估算探明+控制+推断钾盐矿石总量62.85亿吨，其中氯化钾资源总量9.7亿吨，探明+控制级别的氯化钾资源量占比超过79%；万象塞塔尼县钾盐矿项目正在开展野外钻探工程以及资料收集整理工作。在结则茶卡与龙木错盐湖上，西藏藏青基金正有序推进西藏国能矿业发展有限公司34%股权的交易进程，公司已完成支付协议约定的第二期款项。同时，公司大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿、小梁山-大风山深层卤水钾盐矿东段项目也在有序推进。
　　公司拟进行新一轮股份回购。8月9日，公司发布关于回购公司股份方案公告，公司拟使用自有资金，通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购股份，本次回购股份资金规模1.5亿元（含）-3亿元（含），具体回购资金总额以回购期满时实际回购股份使用的资金总额为准，回购价格不超过人民币35.90元/股，该价格上限未超过董事会通过回购股份方案决议前30个交易日交易均价的150%；回购股份全部将全部用于注销并减少注册资本；本次股份回购实施期限自公司股东大会审议通过回购方案之日起12个月内。
　　盈利预测。由于主要产品价格下跌，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为27.78亿元（-43.20%）、32.89亿元（-37.85%）、44.38亿元（新增），对应EPS分别为1.76元、2.08元、2.81元。由于公司是行业龙头且参股巨龙铜矿，给予一定估值溢价，参考同行业公司，给予公司2024年18.82倍PE，对应目标价为33.12元（+26.90%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示。产品价格下跌、下游需求不及预期，原材料价格波动。