投资要点：
　　事件：公司发布2026年半年度报告。2026年，公司实现营业收入20.65亿元，同比增长23.05%；实现归母净利润36.38亿元，同比增长102.09%，实现扣非归母净利润37.06亿元，同比增长104.92%。
　　产能释放与价格上涨提振锂钾盈利，巨龙铜业贡献核心收益。氯化钾：
　　2026H1，公司实现氯化钾产量51.03万吨、同比增长5.17%，销量52.53万吨，同比下滑1.98%；平均售价（含税）3,055.25元/吨，同比增长7.40%。
　　依托一系列降本举措，平均销售成本975.75元/吨，同比下降2.02%。公司实现氯化钾营业收入14.72亿元，同比增加5.28%；毛利率65.19%，同比增长3.35pp。碳酸锂：2026H1，公司实现碳酸锂产量5,400吨，同比增长4.45%，销量3,990吨，同比下滑10.74%；平均售价（含税）16.49万元/吨，平均销售成本4.22万元/吨。公司碳酸锂实现营业收入5.82亿元，同比增长118.22%；
　　毛利率71.08%，同比增长40.55pp。铜：2026H1，巨龙铜业产销量13.40/13.35万吨，同比增长44.40%/44.01%，26H1巨龙铜业实现营业收入150.04亿元，同比增长98.41%，净利润92.23亿元，同比增长121.39%。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司取得投资收益28.39亿元，占公司归母净利润的78.03%，同比增幅124.57%。
　　公司多点布局资源增量项目，持续扩充锂、钾资源储备，打开中长期成长空间。一是麻米错盐湖项目。目前项目联动调试完成，取得试生产批复，满足试生产条件已及时组织试生产。二是老挝万象钾盐项目。老挝万象钾盐项目规划建设200万吨/年氯化钾产能，项目临建工程已完成竣工验收，可行性研究、环境影响评价同步推进，现阶段重点攻关地下开采胶结充填关键技术。
　　同时公司紧抓政策窗口期，全力推进权证办理。三是结则茶卡、龙木错盐湖项目。结则茶卡与龙木错盐湖项目申请报告均已编制完成，同时龙木错7万吨碳酸锂项目环评批复已获取，结则茶卡3万吨氢氧化锂项目环评已完成，3万吨碳酸锂项目环评报告正在编制送审中。
　　投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为48.45/59.02/79.72亿元，同比增长35.5%/21.8%/35.1%；归母净利润为81.82/92.81/113.46亿元，同比增长112.4%/13.4%/22.3%；对应PE分别为14.52/12.80/10.47倍。公司钾锂业务稳健，巨龙铜业持续释放投资收益，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品价格下跌，项目进展不及预期，下游需求不及预期等。

　　事件：2026年8月11日，藏格矿业发布2026年半年报。公司2026年上半年营收为20.65亿元，同比增长23.05%；归母净利润为36.38亿元，同比上升102.09%；扣非归母净利润为37.06亿元，同比上升104.92%。对应公司2Q26营收为13.49亿元，环比上升88.54%；归母净利润20.64亿元，环比上升31.17%。
　　点评：主要产品价格提升，叠加巨龙铜矿产能释放，公司利润同比高增。1H26公司氯化钾/碳酸锂业务收入分别为14.72/5.82亿元，YoY分别为5.28%/118.22%；毛利率分别65.19%/71.08%，同比变化分别为3.35/40.55个pct。公司业绩大幅增长的主要原因为氯化钾、碳酸锂价格上行，板块毛利率提升；此外参股公司巨龙铜业受益于铜价上行及产能释放，利润同比大幅提升，公司投资收益显著增厚。
　　产品价格方面，2026年上半年国内氯化钾整体维持高位区间震荡，呈现1-2月稳中有升、3月冲高回落、4-6月窄幅震荡的走势，均价同比上行。碳酸锂现货价格总体高于上年同期，并呈现较大幅度波动。根据公司2026年半年报披露，1H26公司氯化钾/碳酸锂的平均售价分别为3055.25元/吨，同比上升7.39%，碳酸锂销售价格为16.49万元/吨，同比上升144.40%。
　　产销量方面，1H26公司氯化钾/碳酸锂的产量分别为51.03/0.54万吨，YoY分别为5.17%/4.45%,销量分别为52.53/0.40万吨，YoY分别为-1.98%/-10.74%。
　　巨龙铜矿方面，1H26巨龙铜业实现矿产铜产量13.40万吨、销量13.35万吨；矿产金产销量423千克，矿产银产量80.35吨、销量79.96吨，矿产钼产量4711吨、销量4720吨。2026年上半年巨龙铜业实现营业收入150.04亿元，净利润92.23亿元。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司取得投资收益28.39亿元，占公司归母净利润的78.03%，同比增长124.57%。
　　费用方面，1H26公司销售费用率为0.97%，同比下降0.52个pct；财务费用率为0.29%，同比上升0.17个pct；管理费用率为7.15%，同比下降0.04个pct；研发费用率为0.46%，同比下降0.09个pct。
　　1H26公司经营性活动产生的现金流净额为9.84亿元，同比上升17.99%；投资活动产生的现金流净额为26.09亿元，同比上升95.56%；筹资活动产生的现金流净额为-27.52亿元，同比下降1134.67%。期末现金及等价物余额为28.07亿元，同比下降14.58%。应收账款同比下降62.76%，应收账款周转率有所上升，从2025年同期的45.39次上升到93.35次；存货同比下降6.29%，存货周转率有所下降，从2025年同期的1.74次下降到1.68次。
　　公司资源储备丰富，在建项目有望逐步贡献增量。根据公司2026年半年报披露，公司资源储备稳步夯实，察尔汗盐湖具备钾、锂、镁、硼等资源综合开发潜质，西藏的麻米错盐湖已探明氯化锂资源量约250.11万吨，折合碳酸锂当量约217.74万吨、龙木错与结则茶卡盐湖合计碳酸锂储量约390万吨；老挝钾盐矿万象塞塔尼县和巴俄县，157.72平方公里范围内氯化钾资源量约9.84亿吨。麻米措项目联动调试完成，取得试生产批复，满足试生产条件；根据公司2026年7月14日投资者交流纪要披露，麻米错盐湖首期项目计划于三季度投产，预计形成2万—2.5万吨产量。老挝万象钾盐项目规划建设200万吨/年氯化钾产能，项目临建工程已完成竣工验收，可行性研究、环境影响评价同步推进，现阶段重点攻关地下开采胶结充填关键技术。结则茶卡与龙木错盐湖项目申请报告均已编制完成，同时龙木错7万吨碳酸锂项目环评批复已获取，结则茶卡3万吨氢氧化锂项目环评已完成，3万吨碳酸锂项目环评报告正在编制送审中。我们看好公司项目逐步落地，未来有望逐步贡献增量。
　　巨龙铜矿二期投产，未来有望持续贡献稳定收益。根据公司2026年半年报披露，巨龙铜矿累计查明资源量铜2588万吨，伴生资源钼金属量达167.2万吨、银金属量达15,145吨。根据公司2026年7月14日投资者交流纪要披露，巨龙铜矿二期项目已于2026年1月投产，铜精矿年产量预计由19万吨提升至30—35万吨，三期项目建成投产后，巨龙铜业产量将达到60万吨，未来有望持续贡献稳定收益。巨龙铜业2026年预计铜精矿产量为30万吨至31万吨，公司享有权益产量约9.23万吨至9.54万吨。我们看好巨龙铜矿二期逐步放量，有望为公司贡献稳定投资收益。
　　投资建议：我们预计藏格矿业2026-2028年收入分别为56.89/76.35/101.12亿元，同比增长59.0%/34.2%/32.4%，归母净利润分别为77.55/94.69/117.39亿元，同比增长101.3%/22.1%/24.0%，对应EPS分别为4.94/6.04/7.48元。结合公司8月19日收盘价，对应PE分别为15.3/12.5/10.1倍。我们看好公司项目逐步落地，未来有望逐步贡献增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动的风险；环保安全的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期风险；产品价格波动风险

　　事件：公司发布2026年中报，报告期内公司实现收入20.6亿元，同比+23%；归母净利润36.4亿元，同比+102%；扣非净利润37.1亿元，同比+105%。其中2026Q2公司营业收入13.5亿元，同比+20%，环比+89%；归母净利润20.6亿元，同比+96%，环比+31%；扣非净利润21.3亿元，同比+101%，环比+35%。
　　矿产铜量价齐升+多金属增厚利润，巨龙铜业投资收益显著提升。（1）销量/产量：2026H1巨龙铜业矿产铜销量/产量分别为13.35/13.40万吨，同比+44%/+44%；其中2026Q2销量/产量分别为7.30/7.36万吨，同比+58%/+59%，较2026Q1销量/产量环比分别增加1.25/1.32万吨；2026H1巨龙铜矿产量完成全年目标中值（30-31万吨）的44%，符合预期，巨龙二期下半年将继续爬坡，一、二期全部满产后，整体铜产量有望达40万吨/年；巨龙铜业正在规划三期工程，待三期投产后，有望再增加30万吨/年铜产量。（2）金、银、钼增厚利润：除铜金属外，2026H1巨龙铜矿矿产金产销量423千克，矿产银产量80.35吨、销量79.96吨，矿产钼产量4711吨、销量4720吨。（3）投资收益：2026H1巨龙铜业实现营业收入150.0亿元，净利润92.2亿元，公司持有巨龙铜业30.78%股权，对应投资收益28.4亿元，占公司整体归母净利润的78%，同比+125%；其中2026Q2投资收益15.2亿元，同比+133%，环比+16%。（4）铜价：根据生意社数据，2026Q1、2026Q2现货铜均价为10.1/10.3万元/吨，同比+30%/+32%；进入三季度，受供需持续偏紧影响，铜价继续上涨，公司投资收益有望进一步增厚。
　　碳酸锂成本表现优异，价格提升带动收入增长。（1）销量/产量：2026H1公司碳酸锂销量/产量分别为0.40/0.54万吨，同比-11%/+4%，产量完成全年目标的49%；其中2026Q2销量/产量分别为0.27/0.36万吨，同比-8%/+21%，较2026Q1销量/产量环比分别增加0.14/0.19万吨。（2）收入/毛利率：2026H1公司碳酸锂收入5.82亿元，同比+118%；毛利率71%，同比+40.6pct；其中2026Q2收入4.12亿元，同比+146%，环比+142%；毛利率75%，同比+42.2pct，环比+11.9pct。（3）销售均价/单位销售成本：2026H1公司碳酸锂销售均价（不含税）为14.60万元/吨，同比+144%；单位销售成本4.22万元/吨，同比+2%；其中2026Q2销售均价（不含税）为15.20万元/吨，同比+167%，环比+15%；单位销售成本3.86万元/吨，同比+1%，环比-22%，成本端表现优异。（4）麻米错项目：公司当前持有麻米错盐湖项目26.95%股权，麻米错项目已取得试生产批复，2026年碳酸锂产量预计2-2.5万吨，公司对应权益产量0.5-0.6万吨。
　　氯化钾价格小幅增长，产销维持稳定。（1）销量/产量：2026H1公司氯化钾销量/产量分别为52.5/51.0万吨，同比-2%/+5%，产量完成全年目标的51%；其中2026Q2销量/产量分别为33.4/34.4万吨，同比-7%/+5%。（2）收入/毛利率：2026H1公司氯化钾收入14.7亿元，同比+5%；毛利率65%，同比+3.3pct；其中2026Q2收入9.3亿元，同比-3%；毛利率65%，同比+1.6pct。（3）销售均价/单位销售成本：2026H1公司氯化钾销售均价（不含税）2803元/吨，同比+7%；单位销售成本976元/吨，同比-2%；其中2026Q2销售均价（不含税）2789元/吨，同比+4%；单位销售成本969元/吨，同比持平。（4）老挝万象钾盐项目：公司老挝万象钾盐项目规划建设200万吨/年氯化钾产能，项目临建工程已完成竣工验收，可行性研究、环境影响评价同步推进。
　　盈利能力强劲，拟中期分配利润。（1）盈利能力：2026H1公司ROE（加权）为21.2%，同比+8.9pct。（2）期间费用率：2026H1公司期间费用率为8.9%，同比-0.5pct，维持稳定。（3）资产负债率：截至2026H1，公司资产负债率为7.8%，同比+0.7pct，维持较低水平。（4）利润分配：公司发布2026年半年度利润分配方案，拟每10股派发现金股利10.00元（含税），分配现金股利15.6亿元，占本期归母净利润的43%。
　　投资建议：我们上调公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为83.8/107.4/115.8亿元（前值70.9/87.8/98.8亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期

　　事件：公司公告2026年半年报，实现营收20.65亿元，同比增长23.05%；归母净利润为36.38亿元，同比增长102.09%；扣非后归母净利润为37.06亿元，同比增长104.92%。
　　业绩符合预期，参股巨龙铜业贡献大部分利润。根据公司公告：
　　1）巨龙铜业：2026H1实现矿产铜产量13.40万吨、销量13.35万吨；矿产金产销量423千克，矿产银产量80.35吨、销量79.96吨，矿产钼产量4711吨、销量4720吨。实现营业收入150.04亿元，净利润92.23亿元。公司取得投资收益28.39亿元，占比2026H1归母净利润为78.03%，同比增幅124.57%。8月6日，公司公告收到参股公司巨龙铜业现金分红款6.16亿元。
　　2）氯化钾业务：2026H1实现氯化钾产量51.03万吨、销量52.53万吨；平均售价（含税）3055.25元/吨，同比增长7.40%。平均销售成本975.75元/吨，同比下降2.02%。公司实现氯化钾营业收入14.72亿元，同比增加5.28%；毛利率65.19%，同比增长3.35%。
　　3）碳酸锂业务：2026H1碳酸锂产量5400吨、销量3990吨；平均售价（含税）16.49万元/吨，平均销售成本4.22万元/吨。公司碳酸锂实现营业收入5.82亿元，同比增长118.22%；毛利率71.08%，同比增长40.55%。
　　4）其他部分重点项目：麻米错盐湖项目联动调试完成，取得试生产批复，满足试生产条件；麻米措矿业已及时组织试生产。老挝万象钾盐项目规划建设200万吨/年氯化钾产能，项目临建工程已完成竣工验收，可行性研究、环境影响评价同步推进，现阶段重点攻关地下开采胶结充填关键技术。结则茶卡与龙木错盐湖项目申请报告均已编制完成，同时龙木错7万吨碳酸锂项目环评批复已获取，结则茶卡3万吨氢氧化锂项目环评已完成，3万吨碳酸锂项目环评报告正在编制送审中。
　　盈利预测：我们维持2026-2028年公司EPS分别为5.36、7.01、8.56元，PE为15、11、9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、碳酸锂下游需求扰动。

　　事件
　　藏格矿业发布2026年半年报：公司2026年上半年实现营业收入20.65亿元，同比增长23.05%；归母净利润为36.38亿元，同比增长102.09%；扣非净利润为37.06亿元，同比增长104.92%。
　　投资要点
　　锂盐销售价格同比大增，钾肥业务相对稳健
　　（1）氯化钾：2026年上半年产量为51.03万吨，同比增长5.17%，销量为52.53万吨，同比下降1.98%。
　　售价及成本方面，2026年上半年氯化钾营业收入14.72亿元，同比增长5.28%；平均售价（含税）同比增长7.4%；平均销售成本同比下降2.02%；毛利率同比增长3.35个百分点。
　　（2）碳酸锂：2026年上半年产量为5400吨，同比增长4.45%；销量为3990吨，同比下降10.74%。
　　售价及成本方面，2026年上半年碳酸锂营业收入5.82亿元，同比增长118.22%；碳酸锂平均销售单价（含税）为164900元/吨，同比增长144.4%；平均每吨销售成本为42200元，同比增长1.74%，毛利率同比增长40.55个百分点。
　　巨龙铜矿产量同比大增，投资收益维持高增速
　　2026年上半年，参股公司巨龙铜业实现矿产铜产量13.40万吨，同比增长44.40%；受益于铜价上行及产能释放，公司取得投资收益28.39亿元，占公司归母净利润的78.03%，同比增长124.57%。
　　项目进展顺利，麻米错盐湖项目顺利建成，满足试生产条件
　　（1）氯化钾：
　　老挝钾盐矿项目：公司老挝万象钾盐项目规划建设200万吨/年氯化钾产能，项目临建工程已完成竣工验收，可行性研究、环境影响评价同步推进，现阶段重点攻关地下开采胶结充填关键技术。
　　权证办理方面，受老挝国会常委会182号决议影响，项目权证办理工作面临挑战，公司持续依照法定程序积极推动相关事项落地。2026年6月5日，中老两国发布《构建新时代全天候命运共同体联合声明》，老挝钾盐矿项目已纳入联合声明支持范畴。公司紧抓政策窗口期，与老挝政府保持密切沟通，全力推进权证办理。
　　（2）碳酸锂：
　　麻米错盐湖项目：目前项目联动调试完成，取得试生产批复，满足试生产条件；麻米措矿业已及时组织试生产。
　　结则茶卡与龙木错盐湖项目：申请报告均已编制完成，同时龙木错7万吨碳酸锂项目环评批复已获取，结则茶卡3万吨氢氧化锂项目环评已完成，3万吨碳酸锂项目环评报告正在编制送审中。
　　盈利预测
　　我们预测公司2026-2028年营业收入分别为48.00、58.80、79.80亿元，归母净利润分别为76.44、87.49、104.19亿元，当前股价对应PE分别为15.9、13.9、11.7倍。
　　考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期。巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价中枢开始上移。因此维持“买入”投资评级。
　　风险提示：
　　1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期；4）巨龙铜业盈利不及预期；5）氯化钾价格大幅波动；6）钾肥需求不及预期等。

　　业绩概要：2025年公司实现营业收入35.77亿元，同比增长10.03%；归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%；扣非归母净利润40.31亿元，同比增长58.28%。2026年第一季度实现营业收入7.16亿元，同比增长29.61%；归母净利润15.74亿元，同比增长110.60%；扣非归母净利润15.76亿元，同比增长110.14%。
　　2025年公司盈利改善主要受益于钾肥业务量价齐升和投资收益增加。锂业务：价：根据SMM数据，2025年电池级碳酸锂均价为7.55万元/吨，同比下降16.54%；量：2025年受矿权延续临时停产影响，公司实现锂盐销量8957吨，同比下滑34.05%。钾肥业务：价：受市场供需等因素推动，2025年氯化钾含税销售均价2964.28元/吨，同比增长28.57%；量：2025年公司实现氯化钾销量108.43万吨，同比增长3.77%。投资收益：公司持有巨龙铜业30.78%的股权，2025年公司取得投资收益27.82亿元（以取得时巨龙铜业可辨认净资产公允价值为基础，对巨龙铜业净利润进行调整后确认），占公司归母净利润的72.23%，巨龙铜业投资收益同比增加8.55亿元，增幅44.34%。总体来看，2025年公司盈利增长主要受钾肥业务量价齐升和投资收益增加影响。
　　投资收益增长推动公司2026Q1盈利显著改善。2025Q1-2026Q1公司归母净利润分别为7.47亿元、10.53亿元、9.51亿元、11.02亿元和15.74亿元，26Q1公司盈利环比增长42.83%，预计主要受益于投资收益增长。锂业务：价：根据SMM数据，2026Q1电池级碳酸锂均价为15.44万元/吨，同比上涨103.64%，环比上涨74.77%；量：2026Q1公司实现碳酸锂销量1290吨，同比下降15.69%，环比下降68.97%。钾肥业务：价：2026Q1氯化钾均价为3100元/吨，同比上涨17.09%，环比持平；量：2026Q1公司实现氯化钾销量19.12万吨，同比增加7.11%，环比下降36.37%。投资收益：2026Q1巨龙铜矿二期投产放量，铜产量大幅提升，公司投资收益13.01亿元，环比大幅增长69.40%。总体来看，公司26Q1盈利改善主要受益于投资收益的增加。
　　巨龙铜业二期落地投产，投资收益增厚公司利润。公司持有巨龙铜矿30.78%的股权，2026年1月23日，巨龙铜业巨龙铜矿二期工程正式建成投产。在现有15万吨/日采选工程基础上，巨龙铜矿将新增生产规模20万吨/日，形成35万吨/日的总生产规模。矿产铜年产量将从2025年的19万吨提高至约30-35万吨，矿产钼年产量将从2025年的0.8万吨提高至约1.3万吨，矿产银年产量将从2025年的109吨提高至约230吨。此外，巨龙铜业规划三期工程，预计三期工程投产后，巨龙铜矿将成为全球采选规模最大的铜矿山，年产铜约60万吨，有望为公司贡献丰厚投资收益。
　　锂资源储备丰富，锂盐产能持续扩充。资源端：公司现有察尔汗盐湖部分矿区采矿权（氯化锂资源量超200万吨，折合碳酸锂当量超170万吨），通过藏青基金（持股47.08%）持有麻米错盐湖57.24%权益（锂资源量折合约217.74万吨LCE），此外藏青基金收购了国能矿业39%股权，该公司持有的西藏结则茶卡盐湖和龙木错盐湖碳酸锂合计储量达390万吨。综上，公司控制和部分控制的碳酸锂资源量超770万吨。产能端：公司现有一条1万吨/年碳酸锂产能，另外公司在麻米错盐湖在建有一期5万吨/年碳酸锂产能，按照目前规划，项目预计2026年第三季度全面投产，全年碳酸锂产量预计2至2.5万吨，公司享有权益产量约5000至6000吨，麻米错盐湖在建5万吨产能投产后公司碳酸锂产能合计将达到6万吨/年。目前除在建5万吨/年锂盐产能外，麻米错盐湖另规划有二期产能5万吨/年。结则茶卡盐湖和龙木错盐湖的采矿证续证工作都已经完成，其中结则茶卡盐湖产能规划为年产6万吨锂盐，包括3万吨工业级氢氧化锂项目和3万吨电池级碳酸锂项目（其中1万吨氢氧化锂产线正在建设中）；龙木错盐湖产能规划为年产7万吨锂盐，目前已取得环评批复。上述项目完全投产后，公司参与和控制的锂盐产能合计将达到24万吨/年。
　　钾资源开发潜力巨大，老挝项目进展顺利。资源端：公司是国内第二大氯化钾生产企业，拥有察尔汗盐湖724.35平方公里的采矿区。在国内资源开发布局的基础上，公司积极拓展海外资源版图，公司已取得老挝万象塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里钾盐矿储量证，对应氯化钾资源量约为9.84亿吨。产能端：公司现有氯化钾产能120万吨/年，此外老挝项目一期规划氯化钾产能200万吨/年，其中一期产能约100万吨/年，目前公司正全力推进一期项目的可研、环评及权证办理，并持续攻关充填技术，开展老卤固化试验。
　　盈利预测与投资建议：中期来看，公司锂盐和钾盐产能扩张将带动公司主营利润提升，巨龙铜矿扩产增厚公司盈利，公司业绩有望持续稳健增长，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为74.56、101.26、114.28亿元，EPS分别为4.75、6.45、7.28元，5月8日收盘价对应PE分别为18.5、13.6、12.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：锂盐价格大幅波动、环保及锂资源开发政策收紧、产能建设进展不及预期等。

　　事项：
　　公司发布2025年报，公司全年实现营业总收入35.77亿元，同比上升10.03%，归母净利润38.52亿元，同比上升49.32%，扣非净利润40.3亿元，同比增长58.3%。其中第四季度，公司实现营业收入11.75亿元，同比增长26.76%，环比增长62.49%，归母净利润11.02亿元，同比增长54.7%，环比增长15.88%，扣非净利润12.75亿元，同比增长82.01%，环比增长34.47%。
　　评论：
　　氯化钾量价齐升叠加成本优化，盈利显著增强。2025年公司实现氯化钾产量103万吨、销量108万吨，同比分别-3.7%/+3.8%，产销率保持高位并超额完成年度目标。受益于上半年钾肥大合同签订及海外大型厂商联合减产带动的钾肥价格上涨，全年氯化钾平均含税售价2964元/吨，同比增长28.57%；受益于公司技术革新、工艺升级、加强设备改造及推动资源循环利用等一系列举措，平均销售成本961.62元/吨，同比下降17.60%，毛利率同比大幅提升19.81个百分点至64.64%。氯化钾业务实现销售收入29.49亿元，同比增长33.42%。钾肥方面，老挝项目权证办理稳步推进，公司正全力推进一期项目的可研、环评及权证办理，并持续攻关充填技术，开展老卤固化试验。公司计划2026年生产氯化钾100万吨，工业盐150万吨，计划28年氯化钾产量115-125万吨。
　　碳酸锂复产顺利，麻米措项目稳步推进。2025年公司碳酸锂产量8808吨、销量8957吨，受上半年临时停产影响未达年初计划，但10月正式复产后产销衔接顺畅，Q4单季产量2787吨、销量4157吨；全年碳酸锂平均含税售价7.5万元/吨，同比下降12%，单位销售成本为4.31万元/吨，同比上涨5.12%，实现销售收入5.93亿元。此外，麻米措拟分两期建设年产10万吨碳酸锂产能，首期规划年产5万吨碳酸锂，已于2025年7月取得一期纸质版采矿证，预计2026年第三季度全面投产，全年碳酸锂产量预计2至2.5万吨，公司享有权益产量约5000至6000吨；国能矿业一期3300吨氢氧化锂产线已顺利贯通。公司计划2026年生产电池级碳酸锂1.64万吨，其中藏格锂业预计生产1.1万吨，麻米措矿业贡献权益产量约0.54万吨；计划2028年碳酸锂产量6-8万吨。
　　巨龙铜矿业绩持续亮眼，投资收益贡献超七成利润。2025年，公司来自巨龙铜矿贡献的投资收益达27.82亿元，占公司归母净利润的72.23%，同比增加8.55亿元，增幅44.34%。巨龙铜矿全年实现铜产量19.38万吨、销量19.37万吨，受益于铜价中枢上移，巨龙铜业实现净利润91.41亿元。2026年1月23日，巨龙铜矿二期工程已正式建成投产，达产后矿产铜年产量将提高至30-35万吨，矿产钼年产量提高至约1.3万吨，矿产银年产量提高至约230吨。目前，巨龙铜业正在进一步规划实施巨龙铜矿三期工程，达产后年产铜约60万吨，有望成为本世纪全球采选规模最大的单体铜矿，持续赋能公司成长。2026年，巨龙铜业预计铜精矿产量为30万吨-31万吨，公司享有权益产量约9.23万吨-9.54万吨，计划2028年权益铜产量12-13万吨。
　　公司现金流大幅改善，股东回报丰厚。2025年公司经营活动现金流净额21.00亿元，同比增长128.49%，创近年新高；资产负债率仅8.35%，财务结构保持稳健。公司高度重视股东回报，2022-2024年累计现金分红74.29亿元，2025年公司拟每10股派发现金红利15元（含税），现金分红总额23.53亿元，叠加2025年半年度已派发的15.69亿元现金红利，全年现金分红合计39.22亿元，股利支付率达102%。此外，公司已完成3亿元股份回购并注销，彰显发展信心。
　　投资建议：考虑钾铜价格上涨及巨龙铜矿稳步放量，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润74.4亿元、90.1亿元、100.2亿元（26-27年前值为54.87亿元、59.76亿元），分别同比增长93.2%、21%、11.3%。2026年可比公司平均估值为22倍，综合考虑公司历史估值情况，我们给予公司2026年20倍估值，对应目标价94.82元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升。