事件：2025年10月16日，藏格矿业发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为24.01亿元，同比上升3.35%；归母净利润为27.51亿元，同比上升47.26%；扣非归母净利润为27.56亿元，同比上升49.27%。对应公司25Q3营业收入为7.23亿元，环比下降35.76%；归母净利润为9.51亿元，环比下降9.72%。
　　点评：氯化钾量价齐升，叠加巨龙铜矿收益提升，公司业绩稳步增长。公司2025年前三季度氯化钾/碳酸锂收入分别为21.00/2.86亿元，同比变化分别为39.09%/-64.55%，毛利率分别为63.46%/31.20%，同比变化分别为20.78/-18.42pcts。
　　产销量方面，为响应国家政策要求，保障市场供应，公司于2025年前三季度释放国储氯化钾库存约8万吨，因此销售量高于生产量。公司2025年前三季度氯化钾产量为70.16万吨，同比下降7.22%，完成本年目标的70.16%；
　　销量为78.38万吨，同比上升9.62%，完成本年目标的82.51%。
　　碳酸锂受藏格锂业临时停产影响，产销量同比下滑。2025年7月16日，藏格钾肥收到海西州自然资源局、海西州盐湖管理局下发的《关于责令立即停止锂资源开发利用活动的通知》，藏格锂业临时停产。2025年9月30日藏格钾肥取得自然资源部颁发的不动产权利证书（采矿权）和采矿许可证，在延续主矿种钾盐的基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种，藏格锂业于2025年10月11日正式复产。2025年前三季度公司碳酸锂产量为0.60万吨，同比下降35.10%，销量为0.48万吨，同比下降52.99%。此外公司对年度碳酸锂产销计划进行调整，产量调整为8510吨、减少2490吨，销量调整为8510吨、减少2490吨。
　　产品价格方面，氯化钾价格受海外供给收缩影响同比上行。2025年前三季度公司氯化钾销售均价为2919.81元/吨，同比上升26.88%；碳酸锂价格虽环比有所回升，但均价仍低于2024年同期水平，2025年前三季度公司碳酸锂销售均价为67305.97元/吨，同比下降24.59%。
　　巨龙铜矿量价齐升，增厚公司利润。2025年前三季度参股公司巨龙铜业实现矿产铜产量为14.25万吨，同比增长16.80%，销量为14.24万吨，同比增长18.08%，实现营业收入118.21亿元，同比增长27.49%，净利润64.21亿元，同比增长45.01%，公司取得投资收益19.50亿元，同比增长43.09%，归母净利润占比为70.89%，为公司利润主要来源。铜价方面，根据LME数据显示，3Q25LME铜价为9796.55美元/吨，同比上升6.37%。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。
　　2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为13.40亿元，同比上升118.88%；投资活动产生的现金流净额为12.97亿元，同比上升914.19%；筹资活动产生的现金流净额为-13.10亿元，同比上升15.85%。期末现金及等价物余额为21.80亿元，同比上升183.27%。应收账款同比下降40.78%，应收账款周转率有所上升，从2024年同期的64.25次上升到84.49次；存货同比上升0.88%，存货周转率有所上升，从2024年同期的2.65次下降到2.18次。
　　察尔汗盐湖开采矿种矩阵持续丰富，多项目进展顺利看好公司多维度布局增厚利润。根据公司2025年三季报披露，2025年9月30日，公司取得察尔汗盐湖钾镁矿的《不动产权证书（采矿权）》与《采矿许可证》，在延续主矿种钾盐开采的基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种的开采权。
　　目前，矿区保有氯化钾资源量2309.66万吨，设计生产规模主产品氯化钾120万吨/年，副产品电池级碳酸锂1万吨/年，副产品工业盐、镁、硼正待办理相关手续。麻米错盐湖项目方面，现已完成光伏电站建设合同签订，全力推进用地手续办理；厂房建设进度整体符合预期，可在气温下降前实现封闭并采取临时供暖，以保障后续施工；结则茶卡与龙木错盐湖方面，国能矿业稳步推进万吨氢氧化锂委托加工项目建设，目前一期3300吨产线已顺利贯通，基本建成电力配套设施并同步推进后续工作；老挝钾盐矿项目方面，公司稳步开展项目建设前的各项准备工作，全面推进项目设计工作，有序开展地质勘查和地形测绘，为项目初步设计及施工设计提供基础支撑。我们看好公司原有项目开采产品矩阵的持续丰富以及新项目的建设，产能的不断扩张将增强公司整体竞争力。
　　巨龙铜矿二期项目稳步推进，有望年底进入试生产阶段。2025年第三季度，巨龙铜矿二期改扩建工程迎来重大进展。第二选矿厂精选系统已成功试车，为后续清水联动试车奠定了良好基础，有力保障了项目如期投产。同时，德庆普尾矿库主排洪隧洞下游段也已安全精准贯通，进一步为二期项目的顺利建成提供坚实支撑。根据公司2025年8月22日投资者交流纪要披露，巨龙二期原则上计划于今年年底建成试生产，待其达产后，巨龙铜业的年矿产铜将达到30万-35万吨。我们看好巨龙二期项目落成，铜产量有望进一步提升，为公司利润增长打开空间。
　　投资建议：我们预计藏格矿业2025-2027年收入分别为33.48/41.29/54.81亿元，同比增长3.0%/23.3%/32.8%，归母净利润分别为36.16/51.40/64.91亿元，同比增长40.1%/42.2%/26.3%，对应EPS分别为2.30/3.27/4.13元。
　　结合公司10月31日收盘价，对应PE分别为26/18/14倍。我们基于以下两个方面：1）我们看好公司原有项目开采产品矩阵的持续丰富以及新项目的建设，产能的不断扩张将增强公司整体竞争力；2）我们看好巨龙二期项目落成，铜产量有望进一步提升，为公司利润增长打开空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：安全生产风险、钾锂产品市场经营变化风险、矿山资源勘查储量低于预期的风险、新项目建设不及预期的风险、环境保护风险

　　事件
　　藏格矿业发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入24.01亿元，同比+3.35%；扣非净利润为27.56亿元，同比+49.27%。公司2025Q3实现营业收入7.23亿元，同比+28.71%；扣非净利润9.48亿元，同比+66.62%。
　　投资要点
　　氯化钾业务表现优异，受益于钾肥价格上涨，碳酸锂业务受停产影响有所拖累
　　（1）氯化钾：2025年Q3产量为21.64吨，同比-7.28%，环比-33.66%，前三季度产量达成全年产量目标的70.16%；销量为24.79万吨，同比+41.74%，环比-30.54%，上半年销量完成全年销量目标的82.51%。为响应国家政策要求，保障市场供应，公司于2025年前三季度释放国储氯化钾库存约8万吨。因此，报告期内销售量高于生产量约8.22万吨。售价及成本方面，2025年前三季度氯化钾营业收入21.00亿元，同比+39.09%；平均售价（含税）同比增长26.88%；平均销售成本同比下降19.12%；毛利率同比增加20.78%。
　　（2）碳酸锂：2025年Q3产量为851吨，同比-75.46%，环比-71.68%，前三季度完成全年产量目标的70.75%；销量为330吨，同比-87.21%，环比-88.78%，前三季度完成全年销量目标的56.40%。
　　售价及成本方面，2025年前三季度碳酸锂营业收入2.86亿元；受价格持续下行的影响，碳酸锂平均销售单价为67305.97元/吨，同比-24.59%；平均每吨销售成本为40981.60元，维持较为稳定的水平，同比+2.98%；毛利率同比下降18.42%。
　　巨龙铜矿投资收益持续亮眼，二期项目取得重大进展
　　2025年Q3，参股公司巨龙铜业实现矿产铜产量4.97万吨，同比+21.22%，环比+6.20%；公司取得投资收益6.86亿元，同比+35.04%，环比+4.89%。
　　2025年第三季度，巨龙铜矿二期改扩建工程迎来重大进展。第二选矿厂精选系统已成功试车，为后续清水联动试车奠定了良好基础，有力保障了项目如期投产。同时，德庆普尾矿库主排洪隧洞下游段也已安全精准贯通，进一步为二期项目的顺利建成提供坚实支撑。
　　项目进展顺利，钾锂产能正稳步推进
　　（1）氯化钾：
　　老挝钾盐矿项目：稳步开展项目建设前的各项准备工作，包括临水、临电、进场道路；持续推进充填技术攻关、降本、安全及环保，持续开展老卤固化试验；全面推进项目设计工作，有序开展地质勘查和地形测绘，为项目初步设计及施工设计提供基础支撑。
　　（2）碳酸锂：
　　麻米错盐湖项目：按计划推进，现已完成光伏电站建设合同签订，全力推进用地手续办理；厂房建设进度整体符合预期，可在气温下降前实现封闭并采取临时供暖，以保障后续施工；与多家银行对接项目贷款事宜，资金保障工作稳步落实。
　　结则茶卡与龙木错盐湖项目：国能矿业稳步推进万吨氢氧化锂委托加工项目建设，目前一期3300吨产线已顺利贯通，基本建成电力配套设施并同步推进后续工作。
　　藏格钾肥开始复产，碳酸锂全年目标有所下调
　　藏格钾肥于2025年9月30日取得察尔汗盐湖钾镁矿的《不动产权证书（采矿权）》与《采矿许可证》，在延续主矿种钾盐开采的基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种的开采权。根据《资源储量核实报告》和《开发利用方案》，矿区保有KCl资源量2309.66万吨，设计生产规模主产品氯化钾120万吨/年，副产品电池级碳酸锂1万吨/年，副产品工业盐、镁、硼正待办理相关手续，实施有序开发。
　　根据《关于同意恢复锂资源开发利用活动的批复》，藏格钾肥获准恢复锂资源开发利用活动，藏格锂业于2025年10月11日正式复产。结合2025年剩余有效生产时间，公司对年度碳酸锂产销计划进行调整，产量由原计划11000吨调整为8510吨、减少2490吨，销量由原计划11000吨调整为8510吨、减少2490吨。
　　盈利预测
　　我们预测公司2025-2027年营业收入分别为37.37、52.60、66.60亿元，归母净利润分别为38.20、49.20、62.61亿元，当前股价对应PE分别为25.1、19.5、15.3倍。
　　考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期。巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价中枢开始上移。预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期；4）巨龙铜业盈利不及预期；5）氯化钾价格大幅波动；6）钾肥需求不及预期等。

　　公司发布2025年三季报。前三季度实现营收24.0亿元，同比+3.35%，实现归母净利27.5亿，同比+47.3%。
　　Q3实现营收7.23亿，同比+28.7%，环比-35.76%；实现归母净利9.51亿，同比+66.5%，环比-9.72%。
　　铜板块：巨龙产销量环比提升，运营稳定。
　　量：前三季度实现产量14.25万吨，同比+16.8%，销量14.24万吨，同比+18.1%，Q3产销量均约4.97万吨，环比分别增长7.1%/7.3%。
　　价：2025Q3铜市场均价为7.95万元/吨，同比+5.7%，环比+2.3%，钼市场均价为4270元/吨度，同比+15.9%，环比+19.2%。
　　业绩：2025Q3实现投资收益6.86亿元，环比+4.9%，占公司归母净利润的72.1%。
　　氯化钾板块：三季度产销量季节性下滑。
　　量：前三季度实现产量70.2万吨，同比-7.2%，销量78.4万吨，同比+9.6%，完成全年氯化钾产销量目标的70.16%、82.51%。Q3单季度实现产量21.6万吨，环比-33.6%，销量24.8万吨，环比-30.6%。
　　价：2025Q3，氯化钾市场均价为2941元/吨，同比+25.1%，环比+7.7%。
　　锂板块：采矿证备案完成，经营有望恢复正常。
　　量：
　　前三季度实现产量6021吨，同比-35.1%，销量4800吨，同比-53.0%，Q3实现产量851吨，环比-71.7%，销量330吨，环比-88.8%。公司于9月30日取得察尔汗盐湖新的采矿证备案，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿。
　　10月11日藏格锂业正式复产，年度碳酸锂产销量由原计划的11,000吨调整为8,510吨。
　　价：2025Q3碳酸锂市场均价为7.3万元/吨，同比-8.7%，环比+11.9%。
　　重点项目进展：
　　巨龙铜矿：2025Q3第二选矿厂精选系统已成功试车，为后续清水联动试车奠定了良好基础，有力保障了项目如期投产。同时，德庆普尾矿库主排洪隧洞下游段也已安全精准贯通，进一步为二期项目的顺利建成提供坚实支撑。
　　老挝钾肥：稳步开展项目建设前的各项准备工作，包括临水、临电、进场道路；持续推进充填技术攻关、降本、安全及环保，持续开展老卤固化试验；全面推进项目设计工作，有序开展地质勘查和地形测绘，为项目初步设计及施工设计提供基础支撑。
　　麻米错：按计划推进，现已完成光伏电站建设合同签订，全力推进用地手续办理；厂房建设进度整体符合预期，可在气温下降前实现封闭并采取临时供暖，以保障后续施工。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为39.1/50.0/61.1亿元，归母净利润分别为36.1/59.1/70.6亿元，对应PE分别为24.9/15.2/12.8倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等

　　投资要点
　　Q3业绩符合预期。公司25Q1-3营收24亿元，同+3.3%，归母净利润27.5亿元，同+47.3%，毛利率59.4%，同+14.2pct，归母净利率114.5%，同+34.2pct；其中25Q3营收7.2亿元，同环比+28.7％/-35.8％，归母净利润9.5亿元，同环比+66.5%/-9.7％，毛利率65.8%，同环比+32.8/+7pct，归母净利率131.4%，同环比+29.8/+37.9pct。
　　锂：藏格锂业正式复产，全年产销计划下调2490吨，锂价底部支撑强。
　　25Q1-3碳酸锂产量6021吨，同减35%，销量4800吨，同减53%，其中Q3产量851吨，销量330吨。公司于9月30日取得察尔汗盐湖采矿许可证，藏格锂业于10月11日正式复产，并对今年产销计划进行调整，产销量由原计划1.1万吨调整为8510吨。此外，麻米错项目建设进度符合预期，有望于26年中投产。价格成本方面，25Q1-3碳酸锂含税均价6.7万元/吨，同减25%，平均销售成本4.1万元/吨，同增3%，单吨利润1.9万元；我们预计当前锂价底部7.3万支撑力强，展望明年供需格局有望大幅好转，锂业务将持续贡献利润增量。
　　钾：Q3价格进一步上涨，单位成本持续下降。25Q1-3氯化钾产量70万吨，同减7%，销量78万吨，同增10%，释放国储氯化钾库存8万吨；其中Q3产量21.6万吨，同环比-7%/-34%，销量24.8万吨，同环比+42%/-31%，我们预计全年保持100万吨以上产销量。价格成本方面，25Q1-3氯化钾含税均价2920元/吨，同增27%，平均销售成本979元/吨，同减19%；其中Q3含税均价3082元/吨，同增28%，平均销售成本942元/吨，同减42%。
　　铜：Q3产销环比增长，投资收益持续提升。参股公司巨龙铜业25Q1-3铜产量14.25万吨，同增17%，销量14.24万吨，同增18%，含税均价9.4万元/吨，同增8%，单吨净利润4.5万元，同增23%，确认投资收益19.5亿元，同增43%；其中Q3产销量5万吨，环增7%，含税均价9.7万元/吨，单吨净利润4.5万元，贡献投资收益6.9亿元，同环比+35%/+5%。巨龙二期改扩建项目将于25年底投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，公司权益产量将达9.2-10.8万吨/年。
　　Q3经营性现金流同比提升。公司25Q1-3期间费用率10.2%，同+1.7pct，其中Q3费用率12.2%，同环比-0.2/+4.4pct；25Q1-3经营性净现金流13.4亿元，同+118.9%，其中Q3经营性现金流5.1亿元，同环比+94.2%/-30.6%；25Q1-3资本开支0.6亿元，同-38%，其中Q3资本开支0.2亿元，同环比-9.7%/-8.6%；25Q3末存货4.7亿元，较年初+9.1%。
　　盈利预测与投资评级：锂价底部反弹，铜价稳健上涨，我们上调公司2025-2027年归母净利润至38.2/57.3/86.4亿元（原预期为27.3/35.0/54.3亿元），同比+48%/+50%/+51%，对应PE为22x/15x/10x，公司碳酸锂成本优势显著，钾锂铜扩产同步推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现营收24.0亿元，同比+3.4%，归母净利27.5亿元，同比+47.3%，扣非归母净利27.6亿元，同比+49.3%。单季度看，25Q3实现营收7.2亿元，同比+28.7%，环比-35.8%，归母净利9.5亿元，同比+66.5%，环比-9.7%，扣非归母净利9.5亿元，同比+66.6%，环比-10.4%。业绩符合预期。
　　锂：产线因矿证问题停产，Q3销量环比下滑。1）量：25Q1-Q3电碳产销0.60/0.48万吨，其中Q3产销0.09/0.03万吨，环比减少0.21/0.26万吨，主要由于锂产线因矿证不合规问题于7月17日停产，10月11日复产；根据最新规划，2025年碳酸锂产销目标由1.1万吨下调至0.85万吨；2）价：25Q3江西青海矿证不合规问题发酵，国内电池级碳酸锂均价7.3万元，环比+12.7%；3）本：25Q1-Q3单吨营业成本4.1万元，其中25Q3单吨营业成本约3.4万元，环比有所下降，但因销量较低，预计利润贡献较小。
　　钾：钾肥价格表现强势，盈利水平继续提升。1）量：25Q1-Q3氯化钾产销量70.2/78.4万吨，其中Q3产销量21.6/24.8万吨，环比下降10.9/11.0万吨，主要由于Q2产销大幅恢复，基数较高；2）价：25Q1-Q3钾肥价格保持强势，公司氯化钾不含税售价2679元，其中Q3不含税售价2826元；3）本：25Q1-Q3单吨营业成本979元，其中Q3为941元，环比预计小幅下降，盈利水平继续提升。
　　铜：铜钼价格上涨，单吨净利再创新高。1）量：25Q1-Q3巨龙矿产铜产销量14.3/14.2万吨，其中Q3产销量5.0/5.0万吨，环比增加0.3/0.3万吨；2）价：25Q3LME铜价9821美元/吨，环比+3.7%，钼精矿价格4212元/吨，环比+17.7%；3）利：由于铜钼价格上涨，25Q1-Q3巨龙实现净利润64.2亿元，单吨铜净利4.5万元，其中Q3净利润23.1亿，单吨铜净利4.7万元，环比增加0.1万元，盈利水平再创新高；4）投资收益：25Q1-Q3巨龙贡献投资收益19.5亿元，其中Q3为6.9亿元，环比增加0.4亿元。
　　项目进展：1）察尔汗盐湖锂产线已复产：2025年9月30日公司获得自然资源部颁发的察尔汗盐湖采矿许可证，氯化钾产能调整为120万，副产品电池级碳酸锂产能1万吨，开采矿种在延续钾盐作为开发主矿种基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种，前期矿证不合规问题解决，锂产线于10月11日正式复产；2）麻米措盐湖：按计划推进，已完成光伏电站建设合同签订，厂房建设进度符合预期。资金层面，江苏藏青基金规划扩募14亿元，公司认购完成后在基金中的份额仍为47.08%；3）老挝钾肥：稳步开展项目建设前的各项准备工作，包括临水、临电、进场道路，持续推进充填技术攻关、降本、安全及环保等项目试验；4）巨龙二期：25Q3巨龙二期第二选矿厂精选系统成功试车，德庆普尾矿库主排洪隧道下游段安全精准贯通，规划2025年底投产。
　　投资建议：钾锂铜三轮驱动，成长空间大，盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目如期推进，紫金入主赋能，降本效果逐步显现，项目进度或超预期，我们预计公司2025-2027年归母净利36.8、57.0、80.2亿元，对应10月17日收盘价的PE为23、15和11倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：铜价超预期下跌，项目进度不及预期，海外地缘政治风险等。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收24.01亿元，同比增长3.35%；实现归母净利润27.51亿元，同比增长47.26%；实现扣非后归母净利润27.56亿元，同比增长49.27%。2025Q3，公司单季度实现营收7.23亿元，同比增长28.71%，环比减少35.76%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长66.49%，环比减少9.72%。
　　点评：
　　氯化钾及铜价格上涨，公司业绩大幅增长。2025年前三季度，公司氯化钾销量为78.38万吨，同比上涨9.6%。公司氯化钾销量的提升主要来自于国储氯化钾库存约8万吨的释放。价格方面，由于海外多个钾肥矿关闭、维护，全球氯化钾供给收缩，全球氯化钾供需持续趋紧，氯化钾价格显著上行。2025年前三季度，公司氯化钾销售均价约为2920元/吨，同比增长26.9%。碳酸锂业务方面，2025年前三季度公司碳酸锂销量为4800吨，同比减少53.0%；对应平均销售价格为6.73万元/吨，同比下降24.6%。公司碳酸锂产销量的降低主要系2025年7月公司子公司藏格锂业根据有关部门要求停产。投资收益方面，2025年前三季度公司从参股公司巨龙铜业取得投资收益19.5亿元，同比增长43.1%。2025年前三季度巨龙铜业铜产量为14.25万吨，同比增长16.8%；销量为14.24万吨，同比增长18.1%；平均销售价格为8.30万元/吨，同比增长8.0%；单吨净利润为4.5万元/吨，同比增长22.8%。
　　藏格锂业正式复产，新项目建设稳步推进。9月30日，藏格钾肥取得自然资源部颁发察尔汗盐湖钾镁矿的不动产权利证书（采矿权）和采矿许可证，在延续主矿种钾盐开采的基础上，同时新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种的开采权。基于此，公司子公司藏格锂业于10月11日正式复产。公司同步调整2025年碳酸锂产销计划，预计2025年碳酸锂产销量均为8510吨。新项目方面，麻米措盐湖项目已完成光伏电站建设合同签订，厂房建设进度整体复合预期；国能矿业一期3300吨氢氧化锂产线已顺利贯通；老挝钾盐矿项目正稳步开展项目建设前的各项准备工作。
　　盈利预测、估值与评级：得益于氯化钾价格和铜价的上涨，公司业绩实现大幅增长。考虑到氯化钾价格和铜价的上涨，我们上调公司2025-2027年盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.45、48.45、58.28亿元（前值分别为30.28、43.69、51.75亿元），维持公司“增持”评级。
　　风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，产能建设进度不及预期，环保及安全生产风险。

　　投资要点：
　　业绩概要：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收16.78亿元，同比下降4.74%；实现归母净利润18.00亿元，同比增长38.80%；实现扣非后归母净利润18.08亿元，同比增长41.55%。2025Q2公司实现营业收入11.26亿元，同比下降1.86%；实现归母净利润10.53亿元，同比增长37.15%；实现扣非归母净利润10.58亿元，同比增长51.25%。
　　2025H1公司盈利改善主要受益于钾肥价格上涨和投资收益增加。锂业务：价：受行业供给过剩等因素影响，2025H1锂盐价格同比显著下滑，根据SMM数据，2025H1电池级碳酸锂均价为7.04万元/吨，同比下降32.13%；量：2025H1公司实现锂盐销量4470吨，同比下滑41.42%。钾肥业务：价：受上半年钾肥大合同签订及海外大型厂商联合减产影响，氯化钾价格显著上涨，2025H1氯化钾均价为2845元/吨，同比上涨25.57%。量：2025H1公司实现氯化钾销量53.59万吨，同比下滑0.78%。投资收益：公司持有巨龙铜业30.78%股权，报告期内公司取得投资收益12.64亿元（以取得时巨龙铜业可辨认净资产公允价值为基础，对巨龙铜业净利润进行调整后确认），占公司归母净利润的70.22%，巨龙铜业投资收益同比增长47.82%。总体来看，2025H1公司盈利增长主要受钾肥价格上涨和投资收益增加影响。
　　钾锂销量增长叠加投资收益增长推动公司2025Q2盈利改善。2024Q2-2025Q2公司归母净利润分别为7.68亿元、5.71亿元、7.12亿元、7.47亿元和10.53亿元，25Q2公司盈利环比增长40.96%，预计主要受益于钾锂销量增加和投资收益增长。锂业务：价：在锂行业持续过剩的背景下，锂价震荡承压，根据SMM数据，2025Q2电池级碳酸锂均价为6.53万元/吨，环比下降13.92%；量：2025Q2公司实现碳酸锂销量2940吨，环比增长92.16%。钾肥业务：价：2025Q2氯化钾均价为2881元/吨，环比上涨8.83%；量：2025Q2公司实现氯化钾销量35.74万吨，环比增加100.22%。2025Q2公司实现投资收益6.42亿元，环比增长7.36%。总体来看，公司25Q2盈利改善主要受益于钾锂销量增长和投资收益的增加。
　　巨龙铜业二期预计25年底投产，投资收益增厚公司利润。2024年2月，公司参股公司西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目获有关部门核准。项目预计2025年底建成投产，达产后一二期合计年矿产铜将达30-35万吨（中归归公公司权益的矿产铜产量为为9.2-10.8万吨），成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山，三期项目投产后公司权益铜产能将增加至18万吨/年。后续随着巨龙铜矿的扩产，公司有望持续获得丰厚投资收益。
　　锂资源储备丰富，锂盐产能持续扩充。资源端：公司现有察尔汗盐湖部分矿区采矿权（氯化锂资源量超200万吨，折合碳酸锂当量超170万吨），通过藏青基金（持股47.08%）持有麻米错盐湖51%权益（锂资源量折合为217.74万吨LCE），此外藏青基金收购了国能矿业39%股权，该公司持有的西藏结则茶卡盐湖和龙木错盐湖碳酸锂合计储量达390万吨。综上，公司控制和部分控制的碳酸锂资源量超770万吨。产能端：公司现有一条1万吨/年碳酸锂产能，另外公司在麻米错盐湖在建有一期5万吨/年碳酸锂产能（2025年6月获西藏自治区发改委立项核准批复，2025年7月，取得西藏自治区自然资源厅颁发的纸质版《归华人民共和国采矿许可证》），麻米错盐湖在建5万吨产能投产后公司碳酸锂产能合计将达到6万吨/年。目前除在建5万吨/年锂盐产能外，麻米错盐湖另规划有二期产能5万吨/年。结则茶卡盐湖和龙木错盐湖的采矿证续证工作都已经完成，中归结则茶卡盐湖产能规划为年产6万吨锂盐，包括3万吨工业级氢氧化锂项目和3万吨电池级碳酸锂项目（中归1万吨氢氧化锂产线正在建设归）；龙木错盐湖产能规划为年产7万吨锂盐，目前已取得环评批复。上述项目完全投产后，公司参与和控制的锂盐产能合计将达到24万吨/年。
　　盈利预测与投资建议：归期来看，公司锂盐和钾盐产能扩张将带动公司主营利润提升，巨龙铜矿扩产增厚公司盈利，公司业绩有望持续稳健增长，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为32.20、44.63、56.09亿元，EPS分别为2.05、2.84、3.57元，9月1日收盘价对应PE分别为26.7、19.3、15.3倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：锂盐价格大幅下滑、环保及锂资源开发政策收紧、产能建设进展不及预期等。

　　事项：
　　8月1日，公司发布2025年半年报，公司上半年实现营业总收入16.78亿元，同比减少4.74%；归母净利润18亿元，同比增长38.80%；扣非归母净利润为18.08亿元，同比增长41.55%。其中第二季度，公司实现营业总收入11.26亿元，同比下降1.86%，环比增长103.9%；归母净利润10.53亿元，同比增长37.2%，环比增长40.9%；扣非净利润10.58亿元，同比增长51.2%，环比增长41.1%。
　　评论：
　　钾肥量价齐升叠加降本增效，带动总体营收稳定向好。2025年上半年，公司实现氯化钾产量48.52万吨、销量53.59万吨，碳酸锂产量5,170吨、销量4,470吨，氯化钾平均售价（含税）2,845元/吨，同比增长25.57%，平均销售成本996元/吨，同比下降7.36%，碳酸锂平均售价（含税）67,470元/吨，平均销售成本41,478元/吨。受益于上半年钾肥大合同签订及海外大型厂商联合减产带动的钾肥价格上涨，公司实现氯化钾营业收入13.99亿元，同比增加24.60%，毛利率61.84%，同比增加13.56%。带动公司上半年实现营业总收入16.78亿元，同比减少4.74%，其中第二季度实现营业总收入11.26亿元，同比下降1.86%，环比增长103.9%。
　　巨龙铜矿业绩持续亮眼，赋予公司成长强大动能。2025年上半年，公司来自巨龙铜矿贡献的投资收益12.64亿元,占公司归母净利润的70.22%，同比增加4.09亿元，增幅47.82%，带动公司上半年实现归母净利润18亿元，同比增长38.80%。其中二季度实现归母净利润10.53亿。当前巨龙铜矿二期采选改扩建工程已完成项目立项核准、环评批复、使用林（草）土地批复、德庆普尾矿库不动产权证、德庆普尾矿库安全设施设计批复、耕地占用税缴纳等关键证照手续办理，预计将于2025年底建成投产，二期项目建成达产后巨龙铜业年矿产铜将达30万-35万吨，未来三期建成后产能将进一步提升。
　　麻米措拿到采矿证，老挝及国能矿业项目稳步推进。锂盐方面，麻米措项目已经于2025年6月获西藏自治区发改委立项核准批复，7月取得改则县住房和城乡建设局下发的《建筑工程施工许可证》，并于2025年7月获得纸质版采矿证，一期5万吨计划于2025年三季度启动项目工程建设，建设周期预计为9-12个月；国能矿业加快委托加工1万吨氢氧化锂生产线的产线建设及各项配套建设，年内形成1万吨的产能并产出产品。钾肥方面，公司老挝项目权证办理稳步推进，上半年老挝发展的《可研报告》通过首轮技术评审，老挝塞塔尼的《勘探报告》通过评审。此外公司持续推进探矿增储等工作，保障资源接续。
　　公司注重股东回报，中期分红优越。2022-2024年，公司累计现金分红达74.29亿元。2025年上半年，公司按照每10股派息10元（含税），实现现金分红总额约15.69亿元（含税），分红比例达到87.14%，分红总额同比去年同期增长284.16%。此外，公司积极推进股份回购注销，截至2025年2月，公司已按照既定计划完成3亿元股份回购并注销工作，彰显公司发展信心。
　　投资建议：考虑钾铜价格上涨及巨龙铜矿稳步放量，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润37.01亿元、54.87亿元、59.76亿元（前值为32.4亿元、51.19亿元、54.98亿元），分别同比增长43.5%、48.2%、8.9%。2025年可比公司平均估值为23.5倍，综合考虑公司历史估值情况，我们给予公司2025年22倍估值，对应目标价51.86元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动风险；公司成本大幅提升风险。