事件
　　藏格矿业发布2024年三季度报告：公司2024年第三季度实现营业收入5.62亿元，同比下降59.65%；归母净利润为5.71亿元，同比下降39.42%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.69亿元，同比下降40.09%。
　　前三季度公司实现营业收入23.24亿元，同比下降44.53%，归母净利润为18.68亿元，同比下降37.08%；扣除非经常性损益后的归母净利润为18.47亿元，同比下降37.38%。
　　投资要点
　　钾锂售价均有下滑，锂盐成本相对稳定
　　（1）氯化钾：2024年前三季度产量为75.62万吨，同比-1.32%；销量为71.50万吨，同比-28.22%。分季度来看，Q1、Q2、Q3氯化钾产量分别为15.86、36.42、23.34万吨，其中Q3产量同比-0.98%，环比-35.91%。Q1、Q2、Q3氯化钾销量分别为13.96、40.05、17.49万吨，其中Q3销量同比-56.96%，环比-56.33%。售价及成本方面，2024年前三季度平均售价同比-15.40%，销售成本同比+16.84%。
　　（2）碳酸锂：2024年前三季度产量为9277.5吨，同比+12.84%；销量为10210吨，同比+31.56%。分季度来看，Q1、Q2、Q3碳酸锂产量分别为2385.5、3423.5、3468.5吨，其中Q3产量同比-6.63%，环比+1.31%。Q1、Q2、Q3碳酸锂销量分别为3970、3660、2580吨，其中Q3销量同比-10.90%，环比-29.51%。
　　售价及成本方面，2024年前三季度平均售价同比-63.73%，销售成本同比+2.39%。
　　巨龙铜矿投资收益大幅提升，未来仍然可期
　　2024年前三季度，巨龙铜业产铜12.20万吨，销量12.06万吨，实现营业收入92.72亿元，净利润44.28亿元，公司取得投资收益13.63亿元，占公司归母净利润的72.96%，比上年同期增长33.88%。
　　巨龙铜业持续扩大铜精矿产能，2024年2月22日，公司参股公司西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目获有关部门核准。达产后一二期合计年采选矿石量将超过1.1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨。根据紫金矿业公告，巨龙铜矿二期将于2025年底建成投产。
　　通过子公司增加国能矿业穿透持股，锂盐产能远期增量大。
　　公司全资子公司藏格矿业投资参与投资的西藏藏青基金分别以现金40.8亿元人民币、6亿元人民币收购国能矿业39%的股权。股权变更后，公司对国能矿业穿透持股21%。
　　国能矿业拥有西藏阿里龙木错和结则茶卡两个盐湖的采矿权，合计碳酸锂储量390万吨（储量大型），氯化钾2800万吨（储量中型）。
　　结则茶卡盐湖采矿证续证工作已完成，产能规划为年产6万吨锂盐。龙木错盐湖采矿证续证工作已完成，产能规划为年产7万吨锂盐，项目的《可行性研究报告》及《开发利用方案》已评审过会并获取批复，环评报告已编制并公示完成，目前正继续推进环评审批手续。
　　盈利预测
　　我们预测公司2024-2026年营业收入分别为33.07、37.30、47.20亿元，归母净利润分别为25.45、27.68、32.67亿元，当前股价对应PE分别为17.9、16.5、14.0倍。
　　由于碳酸锂及氯化钾价格持续低迷，我们略微下调盈利预测。但是考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期；巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价中枢开始上移。预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期；4）巨龙铜业盈利不及预期；5）氯化钾价格大幅波动等。

　　投资要点
　　业绩符合预期。公司24Q1-3营收23.2亿元，同-45%，归母净利润18.7亿元，同-37%；其中24Q3营收5.6亿元，同环比-60％/-51％，归母净利润5.7亿元，同环比-39%/-26％，毛利率33%，同环比-28/-16pct，归母净利率102%，同环比+34/+35pct，符合
　　锂：Q3产销符合预期，单吨成本环比下降。24Q1-3碳酸锂产量9278吨，同增13%，销量10210吨，同增32%；其中Q3产量3469吨，环增1%，销量2580吨，环减30%，我们预计全年销量1.2万吨+。价格成本方面，24Q1-3碳酸锂实现营收8.1亿元，含税均价8.9万元/吨，同减64%，平均销售成本3.98万元/吨，同增2.4%；其中Q3营收1.7亿元，营业成本0.9亿元，含税均价7.6万元/吨，环减25%，单吨销售成本3.5万元，环减17%，主要受季节因素影响吸附效率等提升。
　　钾：Q3受停产检修影响，产销量下滑成本抬升。24Q1-3钾肥产量76万吨，同减1.3%，销量71万吨，同减28%；其中Q3产量23万吨，环减36%，销量17万吨，环减56%，主要受需求较弱及停产检修的影响。价格成本方面，24Q1-3钾肥含税均价2301元/吨，同减15%，平均销售成本1210元/吨，同增17%；其中Q3含税均价2415元/吨，环增8%，单吨销售成本1629元，环增48%，我们预计Q4销量恢复，成本将有所回落。
　　铜：Q3产量环比提升，盈利水平维持高位。参股公司巨龙铜业24Q1-3产铜12.2万吨，销量12.1万吨，含税均价8.7万元，单吨净利3.7万元，实现营收93亿元，净利润4.3亿元，对应投资收益13.6亿元，同增34%；其中Q3产铜4.1万吨，环增5%，含税均价8.7万元，环减5%，单吨净利4.0万元，环减4%，实现营收32亿元，净利润16.5亿元，对应投资收益5.1亿元，环增1%。公司预计巨龙二期改扩建项目26年Q1试生产，达产后铜年产量将提高至30-35万吨。
　　Q3经营性现金流下降，资本开支放缓。公司24Q1-3期间费用率8.5%，同+2.5pct，其中Q3费用率12%，同环比+7/+7pct；24Q1-3经营性净现金流6亿元，同-73%，其中Q3为2.6亿元，同环比-74%/-56%；24Q1-3资本开支0.9亿元，同-63%，其中Q3资本开支0.3亿元，同环比-68%/-29%。
　　盈利预测与投资评级：由于公司降本成效显著，且铜矿利润贡献超预期，我们上调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润25.4/27.3/42.6亿元（原预期为22.7/24.9/34.1亿元），同比-26%/+7%/+56%，对应24-26年18x/17x/11xPE，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

　　业绩：公司发布2024年三季报。2024Q1-Q3公司实现营收23.2亿元，同比-44.5%，归母净利18.7亿元，同比-37.1%，扣非归母净利18.5亿元，同比-37.4%；单季度看，24Q3实现营收5.6亿元，同比-59.7%，环比-51.0%，归母净利5.7亿元，同比-39.4%，环比-25.6%，扣非归母净利5.7亿元，同比-40.1%，环比-18.7%。
　　锂：产销符合预期，成本小幅下降。1）量：24Q1-Q3碳酸锂产销0.93、1.02万吨，其中Q3产销0.35、0.26万吨，环比变化+1.3%、-29.5%，截至24Q3末，碳酸锂库存1321吨；2）价：24Q1-Q3国内电碳市场价9.5万元，同比-67.8%，其中24Q3电碳市场价8.0万元，环比-24.3%，24Q3公司碳酸锂不含税售价降至6.7万元；3）本：24Q1-Q3单吨生产成本4.0万元，其中Q3为3.5万元；4）利：由于锂价下跌，24Q3单吨毛利降至3.1万元，毛利率降至47.1%。
　　钾：Q3销量下滑，成本有所抬升。1）量：24Q1-Q3氯化钾产销75.6、71.5万吨，其中Q3产销23.3、17.5万吨，环比变化-35.9%、-56.3%，我们预计主要受Q3钾肥需求较弱影响；2）价：24Q1-Q3国内钾肥市场价2533元，同比-16.1%，其中Q3钾肥市场价2500元，环比+3.6%，公司Q3钾肥不含税售价2218元，环比+8%；3）本：
　　24Q1-Q3单吨生产成本1210元，其中Q3为1627元，我们预计成本抬升的主要原因在于销量下滑，随着Q4销量恢复，成本预计将有所回落；4）利：24Q1-Q3单吨毛利901元，毛利率为42.7%，其中Q3单吨毛利585元，毛利率降至26.5%。
　　铜：巨龙持续降本，盈利水平保持高位。1）量：24Q1-Q3巨龙铜产量12.2万吨，其中Q3产量4.1万吨，环比+5.7%；2）价&利：24Q3LME铜均价9337美元/吨，环比-5.5%，钼精矿均价3681元/吨度，环比+1.0%，巨龙铜业降本工作持续推进，Q3全成本降至约3.4万元/吨铜，实现净利润16.5亿元，单吨净利4.2万元，盈利水平持续亮眼；3）投资收益：公司持有巨龙30.78%股权，24Q1-Q3巨龙贡献投资收益13.6亿元，占公司归母净利的73.0%，其中Q3贡献5.1亿元，环比基本持平。
　　核心看点：钾锂铜三轮驱动，巨龙二三期扩产项目打开成长空间。1）锂：依托察尔汗盐湖，建有1万吨电碳产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业24%股权，麻米措盐湖规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨采矿证办理中，锂价中枢大幅回落背景下，盐湖提锂成本优势显著；2）钾肥：国内龙二，23年出海布局老挝两处钾盐矿，一期项目规划氯化钾产能200万吨/年，投产后产能翻倍。3）铜：持有巨龙铜业30.78%股权，巨龙二期扩产项目规划2025年底投产，三期投产后公司权益铜产能大幅提升至18.5万吨，铜板块业绩弹性可期。
　　投资建议：公司钾锂铜三轮驱动，三大业务成长性均较显著，钾肥价格下跌空间有限，碳酸锂业务成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间，我们预计公司2024-2026年归母净利25.4、25.9、48.1亿元，对应10月25日收盘价的PE为18、17和9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锂价超预期下跌，国内外扩产项目进度不及预期。

　　事件：公司披露2024年三季度报，营收利润同比有所下滑。公司2024年三季度营业收入5.62亿元，同比-59.65%；归母净利润5.71亿元，同比-39.42%；扣非归母净利润5.69亿元，同比-40.09%。公司2024年前三季度营业收入23.24亿元，同比-44.53%；归母净利润18.68亿元，同比-37.08%；扣非归母净利润18.47亿元，同比-37.38%。
　　公司2024年前三季度巨龙铜业投资收益实现大幅上涨。2024年前三季度，巨龙铜业产铜12.20万吨，销量12.06万吨，实现营业收入92.72亿元，净利润44.28亿元，公司取得投资收益13.63亿元，占公司归母净利润的72.96%，比上年同期增长33.88%。
　　公司钾盐业务短期承压，老挝钾盐项目正在编制《环评报告》。2024年公司前三季度氯化钾实现营业收入15.10亿元，氯化钾产量75.62万吨，较去年同比下降1.32%；销量71.50万吨，同比下降28.22%；平均销售单价2301.21元/吨，同比下降15.40%；销售成本1210.10元/吨，同比上涨16.84%。公司子公司藏格老挝发展已取得老挝万象塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里钾盐矿储量证，在157.72平方公里钾盐范围内，氯化钾资源量约为9.84亿吨。目前，老挝万象市巴俄县钾盐矿《项目可行性研究报告》已编制完成待评审，《环评报告》正在编制中。
　　公司碳酸锂产品销量快速增长，价格大幅下跌，麻米错、结则茶卡及龙木错盐湖项目稳步推进。2024年公司前三季度碳酸锂实现营业收入8.06亿元，碳酸锂产量9277.50吨，同比上升12.84%；销量10210吨，同比上升31.56%；受价格持续下行的影响，碳酸锂平均销售单价89250.72元/吨，下降63.73%；销售成本39795.50元/吨，同比上升2.39%。公司麻米错盐湖采矿权证的发放申请正在推进中；结则茶卡盐湖采矿证续证工作已完成，产能规划为年产6万吨锂盐，包括3万吨工业级氢氧化锂项目和3万吨电池级碳酸锂项目。
　　龙木错盐湖采矿证续证工作已完成，产能规划为年产7万吨锂盐，项目的《可行性研究报告》及《开发利用方案》已评审过会并获取批复，环评报告已编制并公示完成，目前正继续推进环评审批手续。
　　盈利预测：由于氯化钾、碳酸锂价格维持低位运行，我们下调了公司的盈利预测，我们预测公司24-26年营收分别为31.72/31.97/45.00亿元，归母净利润分别为24.10/27.21/40.49亿元，PE分别为18.57/16.45/11.05倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　（1）巨龙铜业二期投产不及预期；（2）铜、氯化钾、碳酸锂价格下跌超预期；（3）公司碳酸锂产品销量不及预期。

　　钾锂铜三轮驱动，三大主业大幅扩张助力远期成长。2012年公司通过对察尔汗铁路以东13家钾肥厂和昆仑矿业的收购，切入钾肥业务，2016年借壳上市，2017年成立藏格锂业，开始拓展第二主业，2019年1万吨碳酸锂产能投产，同年以25.9亿从大股东手中接收巨龙铜业37%股权，为公司注入优质铜矿资产,至此形成钾锂铜三大主业布局；2021年认购藏青基金股权，加码盐湖提锂，2023年出海老挝规划钾肥产能扩张，铜板块巨龙规划二三期项目，公司持续向一流矿业公司目标迈进，三大业务产能弹性均较显著，远期成长性可期。
　　钾：国内龙二，价格底部支撑钾肥业绩。国内第二大钾肥生产企业，近年来氯化钾产量稳定在100万吨左右，2023年公司出海老挝布局两处钾盐矿，一期规划产能200万吨/年，投产后总产能翻倍。全球钾肥供需分布不均衡，80%需求通过贸易调节，国内钾肥需求高度依赖进口，地缘政治、红海危机导致国际龙头大厂成本抬升明显，钾肥价格具备成本支撑，下跌空间有限，钾肥业务有望为公司贡献稳定业绩。
　　锂：盐湖提锂成本优势显著，远期权益产能8.9万吨。1）产能扩张：公司依托察尔汗盐湖，先提钾后提锂，建有1万吨碳酸锂产能，通过藏青基金目前持有西藏麻米措盐湖24%权益，麻米措项目规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨项目采矿证办理推进中，通过国能矿业参股结则茶卡、龙木措盐湖，投产后公司盐湖提锂权益产能由目前的1万吨大幅增至8.9万吨；2）成本优势：2024H1单吨生产成本4.1万，位于全球锂行业成本曲线左侧，扩产的项目均为盐湖提锂，锂价中枢大幅下移背景下，成本优势凸显。
　　铜：巨龙第二大股东，三期投产后权益铜产能18.5万吨。凭借紫金优秀的矿山运营管理能力，2024H1巨龙铜业实现矿产铜产量8.1万吨，净利润27.8亿元，单吨净利3.4万元，公司持有巨龙铜业30.78%股权，2024H1巨龙贡献投资收益8.6亿元。2024年2月，巨龙二期扩产项目获批，计划2025年底投产，达产后巨龙矿产铜产量将增至30-35万吨，三期项目投产后巨龙铜矿年产能增至60万吨，公司权益铜产能提升至18.5万吨，铜板块成长弹性显著。
　　重视股东回报，高分红政策有望持续。2022-2023年公司现金分红比例分别为80%、73%，分红率较高，2024H1继续进行中期分红，截至2024H1末，公司资产负债率仅5.2%，高分红政策有望持续。
　　投资建议：公司钾锂铜三轮驱动，三大业务成长性均较显著，钾肥价格下跌空间有限，碳酸锂业务成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间，我们预计公司2024-2026年归母净利24.3、24.8、43.6亿元，对应10月11日收盘价的PE为17、16和9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期，下游需求不及预期。

　　事件：公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收17.62亿元，同比减少37.0%；实现归母净利润12.97亿元，同比减少36.0%；实现扣非后归母净利润12.78亿元，同比减少36.1%。24Q2，公司单季度实现营收11.47亿元，同比减少19.4%，环比增长86.7%；实现归母净利润7.68亿元，同比减少30.6%，环比增长45.1%。
　　点评：
　　氯化钾及碳酸锂价格下跌，巨龙铜业投资收益显著增加。2024年上半年，公司氯化钾及碳酸锂业务分别实现营收11.22亿元和6.34亿元，分别实现销量54.01万吨和7630吨。2024H1，由于港口库存处于高位，氯化钾价格整体偏低，公司氯化钾平均销售价格下跌26.5%；碳酸锂整体累库较多，供需失衡状态延续，公司碳酸锂平均销售价格下跌63.9%。由于氯化钾及碳酸锂两大主要产品价格的下跌，24H1公司毛利率同比下降22.1pct至49.1%。24H1，受益于铜产量的提高及铜价的上涨，公司参股公司巨龙铜业实现净利润27.78亿元，同比增长46.1%。2024H1公司取得投资收益8.55亿元，同比增加2.7亿元，增幅高达46.1%。
　　持续加大钾与锂资源布局，夯实公司经营实力。钾盐矿方面，老挝能源与矿产部已评审通过老挝项目公司提交的勘探报告，推断公司老挝万象市巴俄县钾盐矿项目氯化钾资源总量达9.7亿吨，其中探明+控制级别氯化钾资源量占比超过79%。锂资源方面，公司麻米措盐湖项目已完成生产车间选址、前期土地平整、部分矿区公路修建等工作。公司参股的西藏藏青基金正有序推进西藏国能矿业发展有限公司34%股权的交易进程，截至24年6月底已完成支付协议约定的第二期款项。国能矿业目前拥有结则茶卡盐湖和龙木错盐湖矿区采矿权，矿区内锂、硼资源丰富。此外，24年2月公司参股公司西藏巨龙铜矿二期改扩建项目获有关部门核准，项目预计26年一季度实现试生产。达产后，一二期合计年矿产铜将达到30-35万吨，成为国内采选规模最大的单体铜矿山。
　　盈利预测、估值与评级：氯化钾及碳酸锂价格下跌对公司营收及毛利润造成影响，参股公司巨龙铜业量价齐升，带动公司投资收益显著增长，公司业绩符合预期。我们维持公司24-26年的盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为25.15、30.28、43.69亿元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：产品价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险。