事件：公司公告2026年三季报，前三季度实现营收33.20亿元，同比增长38.23%；归母净利润61.09亿元，同比增长122.09%；扣非后归母净利润为62.25亿元，同比增长125.83%，业绩增长符合市场预期。
　　业绩符合预期，参股巨龙铜业贡献大部分利润。根据公司三季报内容：
　　1）巨龙铜业：1-9月铜产销量为21.65万吨，实现营收249.58亿元、净利润153.98亿元，公司持有巨龙铜业30.78%的股权，年内累计取得投资收益47.08亿元，占比公司归母净利润为77.06%，同比增长141.41%，年内累计受到现金分红46.17亿元。
　　2）氯化钾：Q3单季度产量为19.77万吨、环比减少42.43%；销量为20.41万吨、环比减少38.90%；平均含税销售价格为3041.59元/吨，平均销售成本为1068.10元/吨、环比上升10.20%，实现营业收入5.70亿元、环比减少38.86%，毛利率为61.72%。1-9月氯化钾产量为70.80万吨、销量为72.94万吨，分别完成全年产销计划的70.80%、70.14%；平均含税销售价格为3051.43元/吨、平均销售成本为1001.59元/吨，实现营业收入20.42亿元，毛利率为64.22%。
　　3）碳酸锂：Q3单季度产量为4619吨、环比增加27.06%；销量为5220吨、环比增加93.31%；平均含税销售价格为14.66万元/吨、环比下跌14.93%；平均销售成本为3.21万元/吨、环比下降17.15%；实现营业收入6.78亿元，环比增加64.46%，毛利率为75.24%。1-9月碳酸锂产量为10019吨、同比增加66.39%，销量为9210吨、同比增加91.86%，分别完成全年产销计划的91.08%、83.72%；平均含税销售价格为15.46万元/吨、同比上涨129.66%，平均销售成本为3.65万元/吨、同比下降10.95%；实现营业收入12.60亿元、同比增长340.63%，毛利率为73.32%，同比上升42.12%。
　　盈利预测：我们维持2026-2028年公司EPS分别为5.36、7.01、8.56元，PE为13、10、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、碳酸锂下游需求扰动。

　　事件：公司发布2026年三季度报告。根据公司公告，2026年前三季度，公司实现营业收入33.20亿元，同比增长38.23%；实现归母净利润61.09亿元，同比增长122.09%；实现扣非归母净利润62.25亿元，同比增长125.83%。
　　碳酸锂销量放量带动主营收入增长，钾肥检修致单季产销回落，巨龙铜业投资收益贡献显著。根据公司公告，氯化钾：2026年第三季度，公司实现氯化钾产量19.77万吨、销量20.41万吨，环比分别下降42.43%、38.90%；平均含税售价3,041.59元/吨，环比基本持平；平均销售成本1,068.10元/吨，环比上涨10.20%。公司单季度实现氯化钾营业收入5.70亿元，环比下降38.86%；毛利率61.72%，环比下降3.52个百分点。主要系8月钾肥车间实施检修停产，导致氯化钾产销量下降、单位产品固定成本上升，进而拖累营业收入及毛利率。碳酸锂：2026年第三季度，公司实现碳酸锂产量4,619吨、销量5,220吨，环比分别增长27.06%、93.31%；平均含税售价14.66万元/吨，环比下降14.93%；平均销售成本3.21万元/吨，环比下降17.15%。公司单季度实现碳酸锂营业收入6.78亿元，环比增长64.46%；毛利率75.24%，环比提升0.66个百分点。主要系三季度气温升高带动碳酸锂日产量提升，叠加技改升级促进产能释放，推动产销量增长。尽管平均售价环比下降，但销量大幅增长带动营业收入环比提升；同时单位销售成本下降，毛利率环比小幅改善。铜：2026年前三季度，巨龙铜业实现矿产铜产量及销量均为21.65万吨，实现营业收入249.58亿元、净利润153.98亿元。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，前三季度取得投资收益47.08亿元，同比增长141.41%，占公司归母净利润的77.06%，成为公司前三季度利润增长的主要驱动力。
　　麻米错项目实现达产达标，海外钾盐资源布局持续推进。麻米错项目：麻米错一期5万吨/年电池级碳酸锂项目于2026年8月1日进入投料试车阶段，截至三季度末已实现达产达标，累计实现碳酸锂产量1.05万吨、销量0.19万吨，实现营业收入2.31亿元、净利润1.37亿元，项目试运行进展顺利，产能释放取得实质性进展，为公司后续锂资源业务发展提供增量支撑。刚果（布）Kanga钾盐项目：报告期内，公司全资子公司联合合作方通过境外合资平台，以约1.71亿美元（不含交易税费）收购KangaPotash92%股权，公司按75%权益对应出资约1.28亿美元。KP公司持有刚果（布）Kanga采矿权证及Loango探矿权证，Kanga矿区控制及推断氯化钾资源量约19.89亿吨，平均品位16.73%，目前正在办理境内ODI审批手续。相关项目有望进一步拓展公司海外钾盐资源布局，为中长期资源储备及业务发展提供支撑。
　　投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为48.45/59.02/79.72亿元，同比增长35.5%/21.8%/35.1%；归母净利润为82.14/93.13/113.77亿元，同比增长113.2%/13.4%/22.2%；对应PE分别为13.5/11.91/9.75倍。公司碳酸锂业务放量增长，钾肥业务盈利保持韧性，巨龙铜业投资收益贡献显著，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格下跌；项目进展不及预期；下游需求不及预期等。

　　事件
　　藏格矿业发布2026年三季报：2026年前三季度公司实现营业收入33.20亿元，同比增长38.23%；归母净利润为61.09亿元，同比增长122.09%；扣非净利润为62.25亿元，同比增长125.83%。其中2026年第三季度公司实现营业收入12.55亿元，同比增长73.46%；归母净利润为24.71亿元，同比增长159.97%；扣非净利润为25.19亿元，同比增长165.73%。
　　投资要点
　　碳酸锂量价齐升驱动营收高增，氯化钾检修扰动导致Q3产销量环比下降
　　（1）氯化钾：2026年第三季度产量为19.77万吨、环比减少42.43%，销量为20.41万吨、环比减少38.90%，主要为钾肥车间8月实施检修停产所致。2026年1-9月，氯化钾产量为70.80万吨、销量为72.94万吨，分别完成全年产销计划的70.80%、70.14%。
　　售价及成本方面，2026年1-9月氯化钾平均含税销售价格为3051.43元/吨，平均销售成本为1001.59元/吨，实现营业收入20.42亿元，毛利率64.22%、同比提升0.76个百分点。
　　（2）碳酸锂：2026年第三季度产量为4619吨、环比增加27.06%，销量为5220吨、环比增加93.31%，主要系三季度气温升高带动日产量提升，叠加技改升级促进产能释放。2026年1-9月，碳酸锂产量为10019吨、同比增加66.39%，销量为9210吨、同比增加91.86%，分别完成全年产销计划的91.08%、83.72%。
　　售价及成本方面，2026年1-9月碳酸锂平均含税销售价格为15.46万元/吨、同比上涨129.66%，平均销售成本为3.65万元/吨、同比下降10.95%，实现营业收入12.60亿元、同比增长340.63%，毛利率73.32%、同比上升42.12个百分点。
　　巨龙铜矿投资收益持续增长
　　2026年1-9月，参股公司巨龙铜业实现矿产铜产量21.65万吨、销量21.65万吨，实现营业收入249.58亿元、净利润153.98亿元。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，截至本报告期末本年累计取得投资收益47.08亿元，占公司归母净利润的77.06%，同比增长141.41%。
　　现金回流方面，公司本年累计收到巨龙铜业现金分红46.17亿元。公司前三季度整体投资收益为47.20亿元、同比增长146.84%；期末货币资金为41.43亿元、较期初增长110.12%；前三季度经营活动产生的现金流量净额为17.51亿元、同比增长30.66%。
　　麻米错项目投产后快速达产达标
　　麻米错一期5万吨/年电池级碳酸锂项目自8月1日进入投料试车阶段，通过工艺消缺与运行参数持续优化。截至本报告期末项目已实现达产达标，累计实现碳酸锂产量1.05万吨、销量0.19万吨，实现营业收入2.31亿元、净利润1.37亿元。
　　拟收购海外钾盐资源，增厚钾矿资源
　　2026年9月，公司全资子公司藏格矿业发展（海南）有限公司联合云图控股全资子公司应城市新都化工有限责任公司，通过境外合资平台以1.71亿美元（折合人民币约11.57亿元，不含交易税费）拟收购KangaPotash92%股权，公司按75%权益对应出资约1.28亿美元（折合人民币约8.68亿元）。交易完成后，公司将间接持有KP公司69%股权并主导项目运营；9月22日公司披露了签署《股份买卖协议》的进展公告。
　　KP公司核心资产为位于刚果（布）的Kanga钾盐矿采矿权（矿区面积321平方公里，有效期至2047年6月1日）及Loango探矿权（286平方公里），并已与刚果（布）政府签署有效期25年的《采矿公约》。根据2018年NI43-101标准，Kanga矿区氯化钾控制+推断资源量合计约19.89亿吨、平均品位16.73%。据项目方历史可研资料，项目规划一期年产氯化钾60万吨、远期可扩至240万吨。公司表示将加快推进建设前期工作，力争项目早日建成投产；目前该收购尚需通过刚果（布）矿业部审查及国家发改委、商务部等境内主管部门审批与备案。
　　盈利预测
　　我们预测公司2026-2028年营业收入分别为51.00、61.80、81.30亿元，归母净利润分别为81.38、91.64、107.60亿元，当前股价对应PE分别为13.7、12.2、10.4倍。
　　考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，麻米错一期项目已实现达产达标，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期；巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价中枢开始上移。因此维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期；4）麻米错项目产能爬坡及达产稳定性不及预期；5）巨龙铜业盈利不及预期；6）氯化钾价格大幅波动；7）钾肥需求不及预期；8）境外钾盐项目审批及交割进度不及预期等。

　　事件：2026年Q1-Q3公司实现营业收入33.2亿元，同比+38%；归母净利润61.1亿元，同比+122%；扣非净利润62.2亿元，同比+126%。其中2026Q3公司营业收入12.5亿元，同比+73%，环比-7%；归母净利润24.7亿元，同比+160%，环比+20%；扣非净利润25.2亿元，同比+166%，环比+18%。
　　巨龙铜矿投资收益高增，持续扩产潜力较大。（1）量：2026Q1-Q3巨龙铜矿铜产量21.7万吨，同比+52%，完成全年目标中值的71%；其中2026Q3产量8.3万吨，同比+66%，环比+12%。随着巨龙铜矿二期产能逐步爬坡，以及未来三期投产，巨龙铜矿产量提升潜力较大。（2）投资收益：2026Q1-Q3巨龙铜矿实现营业收入249.6亿元，同比+111%；净利润154.0亿元，净利率为62%，同比+7.4pct，盈利能力非常突出。公司持有巨龙铜矿30.78%股权，2026Q1-Q3取得对应投资收益47.1亿元，同比+141%；其中2026Q3取得投资收益18.7亿元，同比+172%，环比+23%。
　　碳酸锂量价齐升，单位成本减少。（1）收入&毛利率：2026Q1-Q3公司碳酸锂收入12.6亿元，同比+341%；毛利率73%，同比+42.1pct。其中2026Q3碳酸锂收入6.8亿元，环比+65%；毛利率75%，同比+35.0pct，环比+0.7pct。（2）销量&产量：2026Q1-Q3公司碳酸锂销量/产量分别为0.9/1.0万吨，同比分别+92%/+66%，产量完成全年目标的91%，实现超产；其中2026Q3碳酸锂销量/产量分别为0.5/0.5万吨，环比分别+93%/+27%。此外，公司持有26.95%权益的麻米措一期5万吨/年电池级碳酸锂自2026年8月1日进入投料试车阶段，截至本报告期末，麻米措项目累计实现碳酸锂产量1.05万吨，销量0.19万吨；实现营业收入2.31亿元，净利润1.37亿元。（3）销售均价/单位销售成本：2026Q1-Q3公司碳酸锂销售均价为13.7万元/吨（本文销售价格均指的是不含税价格），同比+130%；其中2026Q3碳酸锂销售均价为13.0万元/吨，同比+126%，环比-15%。2026Q1-Q3公司碳酸锂单位销售成本为3.6万元/吨，同比-11%；其中2026Q3碳酸锂单位销售成本为3.2万元/吨，同比-7%，环比-17%，成本下降主要系技改提升产量摊薄单位固定成本，叠加部分资产报废降低折旧成本等因素。
　　氯化钾业务平稳，积极拓展钾肥资源。（1）收入&毛利率：2026Q1-Q3公司氯化钾收入20.4亿元，同比-3%；毛利率64%，同比+0.8pct。其中2026Q3氯化钾收入5.7亿元，同比-19%；毛利率62%，同比-5.0pct。（2）销量&产量：2026Q3氯化钾产销小幅下滑。2026Q1-Q3公司氯化钾销量/产量分别为72.9/70.8万吨，同比分别-7%/+1%，产量完成全年目标的71%；其中2026Q3氯化钾销量/产量分别为20.4/19.8万吨，同比分别-18%/-9%，产量环比减少主要系钾肥车间8月实施检修停产所致。此外，公司积极拓展氯化钾资源。报告期内，全资子公司藏格矿业发展（海南）有限公司联合应城市新都化工有限责任公司，以约1.71亿美元（不含交易税费）收购KangaPotash92%股权（公司按75%权益对应出资约1.28亿美元）。KP公司持有刚果（布）Kanga采矿权证及Loango探矿权证，Kanga矿区控制+推断氯化钾资源量约19.89亿吨，平均品位16.73%。（3）销售均价/单位销售成本：2026Q1-Q3公司氯化钾销售均价为2800元/吨，同比+4%；其中2026Q3氯化钾销售均价为2791元/吨，同比-1%，环比持平。2026Q1-Q3公司氯化钾单位销售成本为1002元/吨，同比+2%；其中2026Q3氯化钾单位销售成本为1068元/吨，同比+13%，环比+10%，成本增加主要系产量减少，单位销量对应的固定成本上升所致。
　　盈利能力持续提升，期间费用率稳定。（1）盈利能力：2026Q1-Q3公司综合毛利率为67%，同比+8.1pct；ROE为35%，同比+16.4pct，公司盈利能力持续走高。（2）期间费用率：2026Q1-Q3公司期间费用率为7.7%，同比-2.5pct，持续下降；其中2026Q3期间费用率为5.8%，同比-6.4pct，环比-1.1pct。（3）现金流&资产负债率：2026Q1-Q3公司经营性现金流净额为17.5亿元，同比+31%；至2026年Q3末，公司资产负债率为8%，同比-0.3pct，维持在较低水平。
　　投资建议：我们上调公司2026年盈利预测，维持2027-2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为88.5/107.4/115.8亿元（2026年前值83.8亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　产量不及预期：巨龙铜矿产量不及预期；
　　价格大幅回调：铜、锂价格出现大幅回调；
　　矿山减停产风险：公司在运营矿山遭遇不可抗力等因素导致减停产。

　　投资要点
　　26Q3业绩符合市场预期。公司26Q1-3营收33亿元，同比+38%，归母净利61亿元，同比+122%，毛利率67%，同比+8pct；其中26Q3营收12.5亿元，同环比+73%/-7%，归母净利24.7亿元，同环比+160%/+20%，毛利率69%，同环比+3/1pct。业绩符合市场预期。
　　铜矿投资收益持续增长，贡献核心利润。26Q1-3公司确认巨龙铜业投资收益47亿元，同比+141%，占归母净利77%；巨龙铜业铜产销量均21.65万吨，产销同比+52%，实现营收250亿元，净利润154亿元、同比+140%。其中26Q3铜产量8.25万吨，环比+12%，销量8.3万吨，环比+14%，贡献投资收益约18.7亿元，同环比+173%/+23%。26全年看，巨龙铜业二期20万吨/日采选产能持续爬坡，26全年铜销量指引30-31万吨，同增57%，我们预计26年有望贡献65+亿元投资收益。
　　盐湖提锂放量降本，麻米措达产贡献增量。26Q1-3碳酸锂营收12.6亿元，同比+341%，毛利率73%，同比+42pct；碳酸锂产量10019吨，同比+66%，销量9210吨，同比+92%。其中26Q3产量4619吨，环比+27%，销量5220吨，环比+93%；含税均价14.66万元/吨，环比-15%，平均销售成本3.21万元/吨，环比-17%，毛利率75%，环比+0.7pct，我们预计26Q3碳酸锂贡献利润1.5-2亿元。技改提升产量摊薄固定成本，部分资产报废降低折旧，支撑锂价回落背景下盈利改善。26全年看，察尔汗我们预计产量1.2万吨产量；麻米措5万吨产能已达产、Q3产量1.05万吨，26年我们预计贡献2万吨，对应权益销量5000-6000吨，按锂价13万元/吨，我们预计贡献10-11亿利润。
　　钾肥检修影响量利，海外资源持续拓展。26Q1-3氯化钾营收20亿元，毛利率64%；产量71万吨，同比+1%，销量73万吨，同比-7%，含税均价3051元/吨，同比+4.5%，平均销售成本1002元/吨，同比+2.3%。其中26Q3产量19.77万吨，环比-42%，销量20.41万吨，环比-39%；含税均价3042元/吨，环比基本持平，平均销售成本1068元/吨，环比+10%。8月检修停产影响量利，26全年销量指引100万吨，我们预计26年贡献利润13+亿元。公司合资平台拟收购KP公司92%股权，完成后间接持股69%，进一步拓展海外钾资源布局。
　　Q3费用率持续下降，经营现金流同比改善。26Q1-3期间费用2.6亿元，同比+4.3%，费用率7.7%，同比-2.5pct；其中Q3期间费用0.7亿元，同环比-18%/-22%，费用率5.8%，同环比-6.4/-1.1pct。26Q1-3经营性现金流17.5亿元，同比+31%，其中Q3经营性现金流7.7亿元，同环比+52%/-28%；26Q1-3资本开支1.3亿元，同比+106%，其中Q3资本开支0.4亿元，同环比+37%/-10%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司26Q3业绩符合市场预期，锂资源持续放量，我们上调26-28年公司归母净利润预期至84/97/99亿元（原预期77/92/94亿元），同比+118%/+15%/+3%，对应PE为14x/12x/12x，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期，产品价格波动风险。

　　业绩概要：2025年公司实现营业收入35.77亿元，同比增长10.03%；归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%；扣非归母净利润40.31亿元，同比增长58.28%。2026年第一季度实现营业收入7.16亿元，同比增长29.61%；归母净利润15.74亿元，同比增长110.60%；扣非归母净利润15.76亿元，同比增长110.14%。
　　2025年公司盈利改善主要受益于钾肥业务量价齐升和投资收益增加。锂业务：价：根据SMM数据，2025年电池级碳酸锂均价为7.55万元/吨，同比下降16.54%；量：2025年受矿权延续临时停产影响，公司实现锂盐销量8957吨，同比下滑34.05%。钾肥业务：价：受市场供需等因素推动，2025年氯化钾含税销售均价2964.28元/吨，同比增长28.57%；量：2025年公司实现氯化钾销量108.43万吨，同比增长3.77%。投资收益：公司持有巨龙铜业30.78%的股权，2025年公司取得投资收益27.82亿元（以取得时巨龙铜业可辨认净资产公允价值为基础，对巨龙铜业净利润进行调整后确认），占公司归母净利润的72.23%，巨龙铜业投资收益同比增加8.55亿元，增幅44.34%。总体来看，2025年公司盈利增长主要受钾肥业务量价齐升和投资收益增加影响。
　　投资收益增长推动公司2026Q1盈利显著改善。2025Q1-2026Q1公司归母净利润分别为7.47亿元、10.53亿元、9.51亿元、11.02亿元和15.74亿元，26Q1公司盈利环比增长42.83%，预计主要受益于投资收益增长。锂业务：价：根据SMM数据，2026Q1电池级碳酸锂均价为15.44万元/吨，同比上涨103.64%，环比上涨74.77%；量：2026Q1公司实现碳酸锂销量1290吨，同比下降15.69%，环比下降68.97%。钾肥业务：价：2026Q1氯化钾均价为3100元/吨，同比上涨17.09%，环比持平；量：2026Q1公司实现氯化钾销量19.12万吨，同比增加7.11%，环比下降36.37%。投资收益：2026Q1巨龙铜矿二期投产放量，铜产量大幅提升，公司投资收益13.01亿元，环比大幅增长69.40%。总体来看，公司26Q1盈利改善主要受益于投资收益的增加。
　　巨龙铜业二期落地投产，投资收益增厚公司利润。公司持有巨龙铜矿30.78%的股权，2026年1月23日，巨龙铜业巨龙铜矿二期工程正式建成投产。在现有15万吨/日采选工程基础上，巨龙铜矿将新增生产规模20万吨/日，形成35万吨/日的总生产规模。矿产铜年产量将从2025年的19万吨提高至约30-35万吨，矿产钼年产量将从2025年的0.8万吨提高至约1.3万吨，矿产银年产量将从2025年的109吨提高至约230吨。此外，巨龙铜业规划三期工程，预计三期工程投产后，巨龙铜矿将成为全球采选规模最大的铜矿山，年产铜约60万吨，有望为公司贡献丰厚投资收益。
　　锂资源储备丰富，锂盐产能持续扩充。资源端：公司现有察尔汗盐湖部分矿区采矿权（氯化锂资源量超200万吨，折合碳酸锂当量超170万吨），通过藏青基金（持股47.08%）持有麻米错盐湖57.24%权益（锂资源量折合约217.74万吨LCE），此外藏青基金收购了国能矿业39%股权，该公司持有的西藏结则茶卡盐湖和龙木错盐湖碳酸锂合计储量达390万吨。综上，公司控制和部分控制的碳酸锂资源量超770万吨。产能端：公司现有一条1万吨/年碳酸锂产能，另外公司在麻米错盐湖在建有一期5万吨/年碳酸锂产能，按照目前规划，项目预计2026年第三季度全面投产，全年碳酸锂产量预计2至2.5万吨，公司享有权益产量约5000至6000吨，麻米错盐湖在建5万吨产能投产后公司碳酸锂产能合计将达到6万吨/年。目前除在建5万吨/年锂盐产能外，麻米错盐湖另规划有二期产能5万吨/年。结则茶卡盐湖和龙木错盐湖的采矿证续证工作都已经完成，其中结则茶卡盐湖产能规划为年产6万吨锂盐，包括3万吨工业级氢氧化锂项目和3万吨电池级碳酸锂项目（其中1万吨氢氧化锂产线正在建设中）；龙木错盐湖产能规划为年产7万吨锂盐，目前已取得环评批复。上述项目完全投产后，公司参与和控制的锂盐产能合计将达到24万吨/年。
　　钾资源开发潜力巨大，老挝项目进展顺利。资源端：公司是国内第二大氯化钾生产企业，拥有察尔汗盐湖724.35平方公里的采矿区。在国内资源开发布局的基础上，公司积极拓展海外资源版图，公司已取得老挝万象塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里钾盐矿储量证，对应氯化钾资源量约为9.84亿吨。产能端：公司现有氯化钾产能120万吨/年，此外老挝项目一期规划氯化钾产能200万吨/年，其中一期产能约100万吨/年，目前公司正全力推进一期项目的可研、环评及权证办理，并持续攻关充填技术，开展老卤固化试验。
　　盈利预测与投资建议：中期来看，公司锂盐和钾盐产能扩张将带动公司主营利润提升，巨龙铜矿扩产增厚公司盈利，公司业绩有望持续稳健增长，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为74.56、101.26、114.28亿元，EPS分别为4.75、6.45、7.28元，5月8日收盘价对应PE分别为18.5、13.6、12.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：锂盐价格大幅波动、环保及锂资源开发政策收紧、产能建设进展不及预期等。