事件：公司公告2025年年报，实现营收35.77亿元，同比增长10.03%；归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%；扣非后增长58.28%。
　　2025年业绩超预期，既有增长、更有质量。公司2025年实现营收35.77亿元，同比增长10.03%；归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%；扣非后归母净利润为40.31亿元，同比增长58.28%，业绩增长超出我们预期。
　　1）盈利能力方面，毛利率为59.24%，同比提升14.33个百分点；净利率为107.28%，同比提升28.24%；ROE为25.59%，同比提升6.42个百分点。经营性净现金流为21.00亿元，同比增长128.49%；资产负债率为8.35%，总体来看公司业绩既有增长，更有质量。
　　2）分产品和业务来看：1、钾肥，产量为103.32万吨、销量为108.43万吨，含税销售价格为2964.28元/吨、同比增长28.57%，销售收入为29.49亿元、同比增长33.42%，平均销售成本为961.62元/吨、降幅为17.60%。2、碳酸锂，产量为0.88万吨、销量为0.90万吨，含税销售价格为7.48万元/吨、同比下降12.00%，单位销售成本为4.31万元/吨，实现销售收入为5.93亿元。3、参股巨龙铜业，2025年巨龙铜业产量为19.38万吨、销量为19.37万吨，实现营收166.63亿元、净利润91.41亿元；公司持有30.78%股权，对应投资收益为27.82亿元、同比增长44.34%，占比归母净利润为72.23%。
　　3）公司发布《关于公司三年（2026—2028年）发展战略规划的公告》，锂盐领域，以现有1万吨产能为基，2028年将碳酸锂当量提升至6万吨以上，加速西藏盐湖资源的开发利用；钾盐领域，推进老挝钾盐矿这一海外重点项目产能爬坡，争取2028年氯化钾产量达到115-125万吨，形成国内外产能协同互补的格局；铜矿板块，参股公司巨龙铜业的产量实现稳步提升，2028年公司铜精矿权益产量有望达到12万吨以上。
　　盈利预测：考虑到公司业绩超预期，我们上调2026-2028年公司EPS分别为4.22、5.82、8.09元，PE分别为19、14、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、碳酸锂下游需求扰动。

　　公司发布2025年年度报告。2025年实现营业收入35.77亿元，同比增长10.03%，归母净利润38.52亿，同比增长49.32%，扣非归母净利润40.31亿元，同比增长58.28%。单季度看，2025Q4实现营业收入11.75亿元，环比增长62.49%，归母净利润11.02亿元，环比增长15.88%，扣非归母净利润12.75亿元，环比增长34.47%。2025年公司中期+年度分红39.22亿元，股利支付率102%，过去三年平均69%，未来巨龙三期投产后分红比例有望进一步提升。
　　铜：巨龙二期投产，贡献丰厚投资收益。2025年巨龙铜业实现营业收入167亿元，净利润90.4亿元，其中藏格投资收益27.8亿元。2025年巨龙铜矿实现产量19.38万吨（藏格权益6万吨），同比+16.7%，销量19.37万吨。巨龙铜矿2026年计划产量31万吨（藏格权益9.5万吨），2026年1月巨龙铜矿二期投产，达产后年产铜将提至30万-35万吨，未来三期60万吨产能全面建成后，有望成为本世纪全球采选规模最大的单体铜矿。
　　钾肥：盈利能力稳定，老挝巨型钾矿打开成长极。藏格钾肥2025年实现营业收入30.3亿元，净利润12.0亿元。2025年实现产量103.4万吨，销量108.4万吨。四季度实现产量33.2万吨，环比+11.6万吨，销量30.1万吨，环比+5.3万吨。立足察尔汗，公司外延布局的老挝发展与老挝塞塔尼70%的股权，老挝发展已取得《资源储量证》，备案氯化钾资源量约9.84亿吨。项目总体规划为年产200万吨氯化钾，其中一期为年产100万吨氯化钾。
　　碳酸锂：矿证短暂影响2025年产量，麻米措盐湖2026年即将投产。2025年藏格锂业实现营业收入5.99亿元，净利润1.23亿元。2025年实现产量8808吨，同比-23.8%，销量8957吨，同比-34.1%。产量同比下滑主因公司补充采矿证锂矿矿种手续停产87天，2025年10月11日恢复正常生产。公司参股麻米措盐湖项目预计2026年第三季度全面投产，一期项目产能5万吨，2026年产量预计2-2.5万吨，公司享有权益产量约5000至6000吨。
　　公司发布2026-2028年发展规划，成长路径愈发清晰。2026年计划：铜31万吨（权益9.5万吨），同比+59%；碳酸锂1.65万吨，同比+88%；氯化钾100万吨。2028年计划：铜39-42万吨（权益12-13万吨），28/25增长101%-118%；碳酸锂6-8万吨，28/25增长5.8-8.1倍；氯化钾115-125万吨，28/25增长12%-21%。
　　投资建议：考虑2026年铜平均价格大幅上涨，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为50.6/60.6/88.2亿元，归母净利润分别为80.7/92.3/118.9亿元，对应PE分别为15.5/13.6/10.5倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。

　　事件：2026年3月14日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入35.8亿元，同比+10.0%；归母净利润38.5亿元，同比+49.3%；扣非净利润40.3亿元，同比+58.3%。其中，2025年Q4公司实现收入11.8亿元，同比+26.7%，环比+62.5%；归母净利润11.0亿元，同比+54.7%，环比+15.9%；扣非净利润12.7亿元，同比+82.0%，环比+34.5%。2025年公司ROE为23.7%，同比+5.1pct；至报告期末资产负债率为8.3%。此外，公司宣布派发现金红利23.5亿元，对应每股现金股利1.5元（含税）；公司于2025年9月5日完成2025年半年度权益分派，发放现金红利15.7亿元；两次现金红利合计39.2亿元，股利支付率达102%。
　　氯化钾实现超产，成本显著优化。（1）产销：2025年公司氯化钾销量/产量为108.4/103.3万吨，同比分别为+3.8%/-3.7%，实现超产；其中2025Q4氯化钾销量/产量为30.1/33.2万吨，环比分别为+21.2%/+53.2%。（2）价、成本：2025年公司氯化钾平均销售价格为0.27万元/吨（不含税），同比+28.6%；单位销售成本为0.10万元/吨，同比-17.6%；藏格钾肥通过工艺升级、技术革新、设备改造，推动资源循环利用等一系列举措，从生产端有效降低了综合成本。
　　阶段性停产影响全年产量，2025Q4产销恢复正常。（1）产销：2025年公司碳酸锂销量/产量为0.90/0.88万吨，同比分别为-34.1%/-23.8%，产量下滑主要系藏格锂业于2025年7月16日停产，随着后续公司完成锂矿矿种手续办理，藏格锂业于2025年10月11日复产；2025Q4公司碳酸锂销量/产量为0.42/0.28万吨，环比分别为+1159.7%/+227.5%，产销恢复正常。（2）价、成本：2025年公司碳酸锂平均销售价格为6.6万元/吨（不含税），同比-12.0%；单位销售成本为4.3万元/吨，同比+5.1%，在阶段性停产影响下，公司成本端维持较低水平。
　　投资收益显著提升，巨龙铜矿成长空间广阔。2025年公司参股30.78%的巨龙铜矿销量/产量为19.4/19.4万吨，实现营业收入/净利润为166.6/91.4亿元，公司取得投资收益27.8亿元，同比+44.3%，占公司归母净利润的72.2%。2026年1月23日，巨龙二期建成投产，在现有15万吨/日采基础上，新增20万吨/日采规模，巨龙铜矿的矿产铜年产量将从2025年的19万吨提升至30-35万吨，矿产钼产量将从2025年的0.8万吨提升至约1.3万吨，矿产银产量将从2025年的109吨提升至约230吨。巨龙铜业正在规划三期工程，境界内可供开发的铜储量超2000万吨，每年采选矿石量将达约2亿吨规模，届时巨龙铜矿整体年产量有望达60万吨，成为本世纪采选规模最大的单体铜矿。
　　重点项目稳步推进，2026年目标指引锂、铜业务快速增长。（1）西藏麻米措盐湖项目：麻米措盐湖拥有氯化锂储量250万吨，折碳酸锂218万吨；该项目采用吸附法+膜分离等先进提锂技术，拟分两期建设10万吨/年碳酸锂产能，首期为5万吨/年，预计于2026Q3投产，全年碳酸锂产量预计2-2.5万吨，公司对应权益产量约0.5-0.6万吨。（2）老挝钾盐矿项目：公司持有老挝发展和老挝塞塔尼70%股权，老挝发展拥有氯化钾资源量9.84亿吨，项目总体规划氯化钾产量200万吨/年，其中一期为100万吨/年。（3）2026年生产目标：2026年公司计划生产氯化钾100万吨，工业盐150万吨；计划生产电池级碳酸锂1.64万吨，其中藏格锂业预计生产1.1万吨，麻米措矿业贡献权益产量约0.54万吨；巨龙铜业预计铜精矿产量为30万吨-31万吨，公司享有权益产量约9.23万吨-9.54万吨，碳酸锂、铜项目产量有望快速增长。
　　投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为70.9/87.8/98.8亿元。公司氯化钾成本控制能力优异、碳酸锂有望快速增长、参股的巨龙铜矿持续扩产，公司成长空间较大。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；成本超预期上涨

　　事件：公司发布2025年年报。1）业绩：2025年公司实现营收35.8亿元，同比+10.0%，归母净利38.5亿元，同比+49.3%，扣非归母净利40.3亿元，同比+58.3%。单季度看，25Q4实现营收11.8亿元，同比+26.8%，环比+62.5%，归母净利11.0亿元，同比+54.7%，环比+15.9%，扣非归母净利12.7亿元，同比+82.0%，环比+34.5%。符合前期业绩预告；2）分红：2025年度拟每10股派发现金红利15.0元（含税），现金分红23.5亿元（含税），加上2025中期分红，2025年合计现金分红39.2亿元，分红率102%，股息率3.1%。
　　锂：产量下降成本小幅抬升，主要由于矿证问题导致的阶段性影响。1）量：25年产销0.88/0.90万吨，同比有所下滑，主要由于Q3因矿证合规问题产线停产，其中Q4产销0.28/0.42万吨，环比增加0.19/0.39万吨；2）价：25年国内碳酸锂价格前低后高，均价7.5万元，同比-17%，其中25Q4均价8.9万元/吨，环比+21%，公司碳酸锂产品含税售价7.5万元，与市场价同步；3）本：25年单吨营业成本4.3万元，同比上涨5.1%，主要由于矿证问题导致产量下滑。
　　钾：价升本降，盈利贡献明显提升。1）量：25年氯化钾产销103.3/108.4万吨，同比-4.0/+3.9万吨，其中Q4产销33.2/30.1万吨，环比增加11.5/5.3万吨；2）价：25年钾肥价格持续保持强势，公司氯化钾含税售价2964元，同比增加28.6%；3）本：公司通过工艺升级、加强设备改造多举措控本，25年单吨营业成本962元，同比-17.6%，降本效果明显，其中Q4为917元，环比-2.6%。
　　铜：铜钼价格上涨，巨龙单吨净利再创新高。1）量：25年巨龙铜矿产销19.4/19.4万吨，其中Q4产销5.1/5.1万吨，环比增加0.2/0.2万吨；2）价：25年LME铜价9963美元/吨，同比+7.5%，钼精矿价格3799元/吨，同比+6.1%，25Q4LME铜价11096美元/吨，环比+12.5%，钼精矿价格3893元/吨，环比-7.6%；3）利：由于铜钼价格上涨，25年巨龙实现净利润91.4亿元，单吨铜净利4.7万元，其中Q4单吨净利5.3万元，环比增加13.9%，盈利水平再创新高；4）投资收益：25年巨龙贡献投资收益27.8亿元，占归母净利的72.2%，其中Q4贡献8.3亿元，环比增加21.3%。
　　公司发布2026-2028年产量规划：1）钾：26年氯化钾产量100万吨，加快推进老挝200万吨产能建设，28年计划产量115-125万吨；2）锂：26年碳酸锂产量1.64万吨，其中察尔汗盐湖产量1.1万吨，麻米错一期计划26Q3全面投产，26年产量2-2.5万吨，贡献权益产量0.54万吨。察尔汗盐湖规划扩产6000吨产能，目前正在立项申报，同时尽快启动麻米错二期建设，积极推进麻米错股权收购和其他锂资源项目并购，28年产量目标6-8万吨LCE；3）铜：巨龙二期26年1月正式投产，26年巨龙铜矿产量目标30-31万吨，28年提升至39-42万吨，巨龙三期工程正在规划中，达产后年产铜约60万吨。
　　投资建议：钾锂铜三轮驱动，三大业务产能弹性显著，价格均处于上行通道，量价齐升，成长空间大，紫金入主赋能，降本效果逐步显现，业绩确定性强，我们预计公司2026-2028年归母净利80.3、122.8、145.0亿元，对应3月13日收盘价的PE为16、10和9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品价格超预期下跌，项目进度不及预期，海外地缘政治风险等。

　　投资要点
　　业绩符合预期：2025年公司实现营收35.8亿元，同比+10.0%；归母净利润38.5亿元，同比+49.3%；扣非归母净利40.3亿元，同比+58.3%。其中，25年Q4公司实现营收11.8亿元，同比+26.8％；归母净利润11.0亿元，同比+54.7%；扣非归母净利润12.7亿元，同比+82.0%，业绩略高于此前预告中值，符合预期。
　　锂：25Q4复产且价格提升、26年麻米措增量可期。25年全年碳酸锂产量8808吨，同减24%，销量8957吨，同减34%。其中25Q4碳酸锂产量2787吨，环比+227%，销量4157吨，同比+1160%。价格成本方面，25年公司碳酸锂含税均价7.5万元/吨，同比-12%，平均销售成本4.3万元/吨，同比+5%，毛利率34.8%，同比-10.6pct；其中，25Q4含税均价8.3万元/吨，环比+28%，平均销售成本4.6万元/吨，环比+33%。公司指引，察尔汗26年产量1.1万吨，麻米措5万吨产能26年Q3投产，当年有望贡献2-2.5万吨销量，权益5000-6000吨销量，且后续持股比例有望提升。按照碳酸锂均价15万/吨测算，26年碳酸锂有望贡献13亿利润，增量可期。
　　钾：价格维持高位、产能利用率高。25年氯化钾产量103万吨，同减3%，销量108万吨，同增4%，产销率保持高位。其中25Q4氯化钾产量33.2万吨，环比+54%，销量24.8万吨，环比+21%。价格成本方面，25年氯化钾含税均价2964元/吨，同比+29%，平均销售成本962元/吨，同比-18%，毛利率64.6%，同比+19.8pct；其中，25Q4含税均价3080元/吨，环比持平，平均销售成本917元/吨，环比-3%。公司指引，26年氯化钾销量100万吨，维持稳定，并加快推进老挝100万吨产能进度。我们预计26年价格稳定，我们预计可贡献15亿利润。
　　铜：25Q4铜价上涨、新增产能释放、26年业绩弹性大。巨龙铜业25年贡献投资收益27.8亿元，同比+44%，其中Q4贡献8.3亿元，环比+21%。巨龙铜业25全年铜产量19.4万吨，同比+17%，销量19.4万吨，单吨利润4.7万，同比+25%；其中，25Q4销量5.1万吨，同比+3%，单吨利润5.3万，环比+17%。26年二期产能释放，指引销量30-31万吨，若按照铜价10万元/吨测算，对应利润近50亿元。
　　25Q4经营性现金流同比提升。2025年公司存货为4.37亿元，较年初增长2.26%；经营性现金流净额21亿元，同比+128.5%；资本开支为0.73亿元，同比-49.5%。其中，25年Q4公司经营活动净现金流净额为7.6亿元，同比+147.7%；资本开支0.16亿元，同环比-69%/-31%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2027年归母净利润75.0/90.6亿元（原预期74.6/90亿元），新增28年归母净利润预测95.1亿元，同比+95%/+21%/+5%，对应PE为17x/14x/13x，给与26年25xPE估值，对应目标价119元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。

　　事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收35.77亿元，同比增长10.03%；实现归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%；实现扣非后归母净利润40.31亿元，同比增长58.28%。2025Q4，公司单季度实现营收11.75亿元，同比增长26.76%，环比增长62.49%；实现归母净利润11.02亿元，同比增长54.70%，环比增长15.88%。
　　氯化钾价格上涨驱动营收增长，巨龙铜业投资收益同比大幅增加。2025年，公司氯化钾业务实现营收29.49亿元，同比增长33.42%，对应毛利率同比提升19.81pct至64.64%。氯化钾产量103万吨，销量108万吨，全年平均含税售价2,964元/吨，同比增长28.6%，平均销售成本962元/吨，同比下降17.6%。公司碳酸锂业务实现营收5.93亿元，同比下降42.0%，对应毛利率同比下降10.6pct至34.8%。受7月至10月停产影响（累计87天），2025年碳酸锂产量8,808吨，销量8,957吨，同比分别下降23.9%和34.1%；碳酸锂含税平均售价7.48万元/吨，同比下降12.0%，投资收益方面，参股公司巨龙铜业2025年铜矿产量19.4万吨，实现净利润91.4亿元，公司取得投资收益27.8亿元，同比增长44.34%。费用方面，公司全年可控管理费用较上年下降约16%，物资采购费用较历史费用下降10.27%，降本增效成效明显。
　　巨龙铜矿二期投产，麻米错盐湖项目加速推进，老挝钾盐矿项目稳步前行。2026年1月23日，巨龙铜业巨龙铜矿二期工程正式建成投产，采选规模由15万吨/日提升至35万吨/日，达产后年产铜将提升至30万—35万吨，年产钼提升至约1.3万吨，年产银提升至约230吨，将显著增厚公司投资收益。西藏麻米错盐湖项目已于2025年6月获立项核准、7月取得《采矿许可证》，根据公司25年年报目前主体厂房封闭工作已完成，处于设备安装阶段。藏青基金于2026年1月成功募集14亿元支撑建设需求。西藏麻米错盐湖项目首期规划年产5万吨碳酸锂，预计2026年第三季度全面投产，26年碳酸锂产量预计2至2.5万吨，公司享有权益产量约5,000至6,000吨。老挝钾盐矿方面，公司在老挝万象157.72平方公里范围内已备案氯化钾资源量约9.84亿吨，总体规划年产200万吨氯化钾（一期100万吨），目前正全力推进一期项目的可研、环评及权证办理工作。同时，藏格钾肥于2025年9月取得新的采矿许可证，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿等共伴生矿种。此外，公司年产200万吨工业盐项目正积极推进等待评审，预计2026年生产并销售工业盐150万吨。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到碳酸锂及铜价格的上涨，我们上调公司26-27年盈利预测，新增2028年盈利预测。预计26-28年公司归母净利润分别为72.35（前值为48.45）/85.10（前值为58.28）/100.17亿元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：产品价格波动，下游需求不及预期，项目建设进度不及预期。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收24.01亿元，同比增长3.35%；实现归母净利润27.51亿元，同比增长47.26%；实现扣非后归母净利润27.56亿元，同比增长49.27%。2025Q3，公司单季度实现营收7.23亿元，同比增长28.71%，环比减少35.76%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长66.49%，环比减少9.72%。
　　点评：
　　氯化钾及铜价格上涨，公司业绩大幅增长。2025年前三季度，公司氯化钾销量为78.38万吨，同比上涨9.6%。公司氯化钾销量的提升主要来自于国储氯化钾库存约8万吨的释放。价格方面，由于海外多个钾肥矿关闭、维护，全球氯化钾供给收缩，全球氯化钾供需持续趋紧，氯化钾价格显著上行。2025年前三季度，公司氯化钾销售均价约为2920元/吨，同比增长26.9%。碳酸锂业务方面，2025年前三季度公司碳酸锂销量为4800吨，同比减少53.0%；对应平均销售价格为6.73万元/吨，同比下降24.6%。公司碳酸锂产销量的降低主要系2025年7月公司子公司藏格锂业根据有关部门要求停产。投资收益方面，2025年前三季度公司从参股公司巨龙铜业取得投资收益19.5亿元，同比增长43.1%。2025年前三季度巨龙铜业铜产量为14.25万吨，同比增长16.8%；销量为14.24万吨，同比增长18.1%；平均销售价格为8.30万元/吨，同比增长8.0%；单吨净利润为4.5万元/吨，同比增长22.8%。
　　藏格锂业正式复产，新项目建设稳步推进。9月30日，藏格钾肥取得自然资源部颁发察尔汗盐湖钾镁矿的不动产权利证书（采矿权）和采矿许可证，在延续主矿种钾盐开采的基础上，同时新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种的开采权。基于此，公司子公司藏格锂业于10月11日正式复产。公司同步调整2025年碳酸锂产销计划，预计2025年碳酸锂产销量均为8510吨。新项目方面，麻米措盐湖项目已完成光伏电站建设合同签订，厂房建设进度整体复合预期；国能矿业一期3300吨氢氧化锂产线已顺利贯通；老挝钾盐矿项目正稳步开展项目建设前的各项准备工作。
　　盈利预测、估值与评级：得益于氯化钾价格和铜价的上涨，公司业绩实现大幅增长。考虑到氯化钾价格和铜价的上涨，我们上调公司2025-2027年盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.45、48.45、58.28亿元（前值分别为30.28、43.69、51.75亿元），维持公司“增持”评级。
　　风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，产能建设进度不及预期，环保及安全生产风险。