事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营收135.12亿元，同比+4.08%；归母净利润13亿元，同比-21.1%；扣非净利润12.3亿元，同比-27.5%；基本每股收益0.21元。23Q4，公司实现营收37.68亿元，同比+6.07%；归母净利润1.49亿元，同比+31.6%；扣非净利润0.46亿元，同比-33.06%。24Q1，公司实现营收31.37亿元，同比-3.38%；归母净利润3.49亿元，同比-22.88%；扣非净利润3.73亿元，同比-11.96%。
　　减免租金及管理费致盈利能力同比下滑。
　　毛利率：2023年，公司综合毛利率为34.11%，同比-10.76pct。23Q4，单季毛利率为31.81%，同比-10.25pct，环比+1.07pct。24Q1，公司综合毛利率为36.73%，同比-2.47pct，环比+4.91pct。公司基于市场的动态变化，为支持商户持续经营，继续对合格商户减免了部分租金及管理费，导致毛利水平高的租金收入、管理费收入出现阶段性下滑，进而影响整体毛利率。
　　费用率：2023年，公司期间费用率为24.07%，同比-0.37pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.77%/4.29%/0.29%/7.72%，同比分别变动+0.63pct/+0.06pct/+0.01pct/-1.07pct。24Q1，公司期间费用率为20.6%，同比+0.43pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.98%/4.35%/0.26%/8.02%，同比分别变动+0.41pct/+0.27pct/+0.06pct/-0.3pct。
　　扣非净利率：2023年，公司扣非净利率为9.1%，同比-3.97pct。23Q4，公司扣非净利率为1.23%，同比-0.72pct，环比-7.99pct。24Q1，公司扣非净利率为11.89%，同比-1.16pct，环比+10.66pct。
　　家居主业稳健发展，持续创新适应市场变化。2023年，公司租赁及加盟管理业务/商品销售/装修服务分别实现69.37/55.56/4.08亿元，同比分别-11.84%/+31.74%/+12.72%。截至2023年末，公司在国内29个省区市经营了414家家居卖场，包含86家直营卖场及328家加盟卖场。公司持续创新适应市场变化：
　　1）招商模式创新，固定租金+销售分成“一店两制”招商模式试点效果良好，截至2023年末，哈尔滨先锋店招商率提升至98%，预计未来推广将有效提升公司整体招商率。
　　2）智能家居布局，公司探索家居卖场向智能家居体验中心方向的转型升级，截至2023年末，公司家居卖场智能家居品牌达到1,357个，经营面积达135.7万平方米，销售额超161亿元。
　　3）营销模式升级，公司构造微信公众号、视频号、抖音、小红书等主流线上平台营销矩阵，并同工厂及经销商联合营销，打造多款热门营销IP活动。2023年，公司策划组织集团级大型活动13场，带动销售790.7亿元，同比+16.7%。
　　稳步拓展购物中心商业模式，数字化转型持续深化。
　　购物中心方面，2021年底以来，公司购物中心经营模式日益成熟，在数字化、智能化与独特商业IP三个方面形成了核心竞争力和经营特色。长春“中商世界里”2023年实现销售6.33亿元，年客流达1,094.76万人次，截至2023年末，出租率达到98.2%。
　　数智化转型方面，2023年，洞窝实现GMV974亿元，同比+173%，并开通澳门站和新加坡、柬埔寨2个境外分站；居然设计家全球注册用户数量超1,477万，同比+19%，设计案例数超3,268.6万，同比+18.5%，模型数量超1,244万，同比+27.4%。居然智慧家新开门店57家，全年实现销售额超44亿元，同比+58.4%。
　　投资建议：公司为国内泛家居行业龙头，线下家居卖场稳步扩张，持续创新深化家居主业发展，稳步拓展购物中心模式打造第二成长曲线，并通过数智化转型高效发展，未来成长空间广阔，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益0.23/0.25/0.28元，对应PE为13X/12X/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：家居消费需求不及预期的风险，新业务布局不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　2023年归母净利同比仍下滑21.1%，维持买入评级
　　居然之家4月25日发布年报及一季报，2023年实现营收135.1亿元（yoy+4.1%），归母净利13.0亿元（yoy-21.1%），低于我们此前预期的16.1亿元，主要系房地产市场较弱、高毛利率的加盟拓展业务收缩所致。24Q1公司营收同比下滑3.4%至31.4亿元，归母净利同比下滑22.9%至3.5亿元，利润表现明显弱于收入主要系资产处置收益明显减少。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为14.0、15.8、17.0亿元（24-25年前值18.4、19.9亿元，下调主要系门店规模收缩、加盟拓展放缓），可比公司24年Wind一致预期PE均值为17.4倍，给予公司24年17倍PE，目标价3.74元（前值4.94元），维持“买入”评级。
　　房地产市场较弱，门店进一步调整
　　2023年公司直营新开3家、关闭2家，业态转购物中心1家、转加盟5家，截至23年底公司直营门店86家，净减少5家；加盟门店新开9家、关闭23家，截至23年底公司加盟门店328家，净减少9家。2023年门店的调整下，公司的租赁及加盟管理业务收入同比下滑11.8%，毛利率同比下滑11.4pct。
　　洞窝表现稳健，GMV同比增长173%
　　洞窝是公司全面数字化、赋能产业的主要抓手，也是助力公司穿越房地产后市场周期的关键布局。截至2023年，洞窝累计上线卖场934家，同比增长173%；注册用户超10万家，同比增长101%；注册用户超2,500万，同比增长95%；平均月活391万，同比提升317%；全年实现GMV974亿元，同比增长173%。
　　静待免租/减租带来的负面影响消除
　　22年期间由于宏观事件的扰动，公司主要减免部分商户租金，并在2023年继续免除部分商户部分租金。2024年，伴随房地产市场逐步复苏，以及商户租约重签，公司租金收入有望回暖。
　　风险提示：宏观经济恢复不达预期、房地产政策落地不达预期、公司数字化升级不达预期。

　　公司公告，控股股东与金隅集团签署《战略合作协议》，并向其转让10%公司股份。11月17日晚，公司发布公告，已与北京金隅集团共同签署《战略合作协议》，未来公司将与金隅集团拟在卖场运营、房地产开发、整装业务、物业管理、数字化转型、物流交付网络建设等领域开展深度合作；另外公司控股股东居然控股及其一致行动人汪林朋、慧鑫达建材与金隅集团共同签署《股份转让协议》，居然控股将其持有的公司6.29亿股转让给金隅集团（占公司已发行总股份的10%）,转让价格为3.55元/股（11月17日收盘价为3.56元/股），转让总价为22.32亿元。
　　金隅集团战略入股，与公司形成强强联合，协同效应有望持续释放。金隅集团具有纵向一体化独特产业链优势，打造了新型绿色建材制造、房地产开发、物业投资与管理、商贸物流上下游配套完整的建材产业链；而公司专业经营家居卖场，拥有成熟高效且覆盖全国的家居建材产品流通经销网络和线下门店资源，丰富的卖场经营管理经验，以及面向消费端的强大品牌影响力和营销能力。金隅集团战略入局，正是对公司家居卖场运营经验、数字化转型成效、泛家居生态圈布局和品牌地位的认可，后续其产业优势、政策优势、资本优势和资源优势有望持续赋能公司。未来公司可依托金隅集团的产业优势，在卖场合作、房地产开发、资产盘活、整装与物业管理、数字化转型、物流与检测等领域实现产业协同，促进家居主业健康发展；同时，可借助金隅集团作为国有控股上市公司所具备的资本、资源和政策优势，提升公司抗风险能力，加快实现向数智化产业服务平台转型升级的企业发展战略。具体深入合作内容包括：
　　1）卖场合作：金隅集团将积极推动系统内建材商贸门店入驻居然卖场，居然在租金费用等方面给予优惠价格。居然利用其卖场资源，为金隅绿色建材产品提供更多宣传推介机会。
　　2）房地产开发：金隅在房地产开发方面优先考虑从居然家居卖场租户中选用房屋精装修材料，居然提供优质服务。金隅商业地产优先考虑与居然合作。
　　3）资产盘活：居然在家居商场及购物中心、仓储物流等业务布局扩张过程中优先考虑利用金隅在全国各地的土地、房产等资产，提高金隅土地、房产的利用效率。同时，金隅对居然承租的土地、房产给予相应的优惠价格。
　　4）整装业务与物业管理：双方推动各自整装业务融合发展，共同壮大整装业务总体规模，强化内在联系，合力提升整装业务，抢占整装发展风口，同步完善“建材-建筑-装饰-装修”一体化产业链。
　　5）数字化转型：双方发挥各自优势，共同发展数字产业平台，打造线上线下、体验场景服务交融的高品质泛家居服务平台，做大数字经济规模，提升家居产业数字化水平。推动居然积累沉淀的消费端数据与金隅在地产、家装、家具、零售、酒店等方面获取的客户多维度行为数据深度融合。
　　6）物流与检测业务：双方共同谋划利用金隅集团的土地建设仓储物流基地，加速金隅网络货运业务与居然“洞车”平台的资源整合、服务共享。金隅为居然提供入驻品牌的家居建材产品检测服务、协助监督商场产品质量。居然利用渠道及资源优势，积极推动入驻的知名家居建材品牌客户与甲方达成检验检测认证合作，从而加强居然与入驻企业的服务粘性。
　　7）资源综合利用：充分发挥居然收集渠道和金隅处置技术的互补优势，坚持互惠共赢的原则，金隅利用自身水泥窑协同优势，消纳处置居然方以旧换新的老旧家居等无法回收利用的废弃物，同步提升自身燃料替代率。
　　展望未来：数字化转型效果显著，泛家居产业生态逐渐成型，看好公司未来长期成长。
　　数字化转型效果显著，洞窝迎来快速增长。家居建材消费链条长、低频、高客单值、重体验，决定了线上获客和引流的成交目的地仍是线下门店，公司采取先轻后重的数字化改造，和阿里合作天猫同城站，自建线上卖场平台“洞窝”，实现线上线下一体化销售。截至2023H1末，“洞窝”上线557家卖场、6.8万个商户以及579.6万件商品，其中外部卖场264家、外部商户3.0万个、外部商品供给375.3万件；注册用户达到1756.4万人，月活用户341.3万人；2023H1洞窝GMV395.5亿元，同比增长411.3%。
　　泛家居生态圈逐渐成型，打造新流量入口，成就消费者品牌。公司利用自身作为渠道流量入口的优势，逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸，开拓多元化业务结构，有望贡献未来的业绩弹性；更长期维度，泛家居产业链的打造，有效提升线性服务能力，实现消费者家居全生命周期布局，为用户创造价值，随着新业务逐渐培育成熟，有望成为新的流量入口，为自身创造流量。
　　家居卖场行业空间广阔，全国性连锁企业提市占逻辑顺畅。卖场通过区域扩张、渠道下沉贡献稳定增长，此外公司从卖场主业，逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸，并通过数字化新零售提升运营效率，服务商户、消费者和品牌商能力不断增强，拉动单店增长。随着金隅集团战略入股，协同效应有望持续释放，助力公司行业地位进一步提升，加速向数智化产业服务平台转型。维持公司2023-2025年归母净利润预测17.06/18.98/21.61亿元，分别同比增长3.5%/11.3%/13.9%，对应2023-2025年PE为13/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费需求复苏缓慢。

　　公司引入战略投资者金隅集团，掀开家居零售龙头新篇章，维持买入评级
　　11月17日公司发布公告，控股股东“居然控股”及一致行动人创始人汪林朋、慧鑫达建材与金隅集团（601992CH）签订协议，转让6.3亿流通股（占公司总股本10%）给金隅集团，作价22.3亿元、折3.55元/股；同日与金隅集团签订战略合作协议，拟与金隅集团在卖场运营、房地产开发、整装、物业管理、数字化转型、物流交付网络建设等领域开展深度合作。金隅集团系北京国资委控股，是全国最大的建材生产企业之一、也是北京市领先房企。本次引战，一方面可促进居然与金隅多业务的直接协同，另一方面也有望帮助居然优化财务结构、提升盈利能力。参考Wind可比公司23年17.3xPE，考虑到国资入主后公司业务有望加速成长，给予公司23年19xPE，目标价4.94元（前值4.42元），维持买入评级。
　　围绕家居卖场等核心主业，多维度推动领先龙头间业务协同
　　家居卖场业务方面，金隅积极推动建材商贸门店入驻居然卖场，提升居然整体出租率，相应居然给予入驻门店租金优惠、营销资源；地产开发业务方面，金隅优先考虑从居然卖场中采购精装修材料，促进卖场GMV提升；物业租赁方面，居然在拓展家居卖场、购物中心、仓储物流业务时优先考虑金隅旗下物业，相应金隅给予居然一定租金优惠；整装业务与物业管理方面，居然与金隅可推动旗下业务融合、互相借鉴经验、提升整体业务规模。除上述业务外，居然之家与金隅集团还在数字化转型、物流与检测业务等方面签订了相关战略合作内容。
　　居然仍保持稳健的数字化发展节奏，以洞窝为核心构建家居新生态
　　家居零售行业链条冗长、参与者众多，居然围绕分别围绕B端与C端痛点，打造家装家居数字化产业服务平台。对于B端，公司自研家居数字化经营平台，为家居卖场、经销商、工厂/品牌提供全域解决方案；对于C端，公司以洞窝为载体，重构在线、到店、离店、到家等关键消费场景。本次引入金隅为战投，居然有望在在地产、家装、家居、零售等业务赋能金隅集团，推动其数字化转型的同时，提升自身服务业务营收规模。
　　家居零售龙头行稳致远，引战有望进一步提升竞争力
　　家居零售行业景气逐步回暖，但短期仍受地产销售等因素压制。居然之家引入国资北京战投，有望推动双方在多领域的业务协同，同时也提升了居然之家的长期竞争力。伴随家居零售行业优胜劣汰，居然之家的市占率有望进一步提升。
　　风险提示：宏观经济恢复不达预期、房地产政策落地不达预期、公司数字化升级不达预期。

　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收97.44亿元，同比+3.33%；归母净利润11.51亿，同比-24.99%；实现扣非归母净利润11.84亿元，同比-27.26%。
　　点评：
　　Q3营收恢复稳健增长，多因素致利润承压。单季看，2023Q1/Q2/Q3公司实现营收32.46/31.57/33.40亿元，同比+4.53%/-0.65%/+6.15%；实现归母净利润4.53/4.13/2.84亿元，同比-10.25%/-24.16%/-41.30%，Q3公司在整体消费环境偏弱背景下收入端恢复稳健增长，数字化转型成效逐步显现；但由于期内公司自身加大数字化平台投放力度、居然智能业务扩张以及租赁成本增加等因素影响，利润端仍有承压。预计未来随客流恢复及公司数字化转型进一步深化，公司有望释放较强利润弹性。
　　受短期战略资源投放影响，盈利能力同比减弱。2023年前三季度公司毛利率同比-10.91pct至35.00%，我们认为主要因公司居然智能业务扩张、租赁成本增加所致；公司2023年前三季度期间费用率相对稳定，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.35/-0.21/+0.31/-0.40pct至9.75%/4.12%/0.46/8.56%，综合影响下前三季度净利率同比-4.71pct至12.05%。单季度看，公司2023Q3单季度毛利率30.75%（同比-14.44pct，环比-4.42pct），净利率8.63%（同比-7.08pct，环比-4.70pct）。
　　“洞窝”逐步发力，“AIGC”应用值得期待。公司以“洞窝”为核心打造数字化家居产业服务平台，2023H1公司“洞窝”整体实现平台交易（GMV）395.5亿元，同比+411.3%，至2023H1末，“洞窝”累计上线557家卖场、6.8万个商户及579.6万件商品，后续发展前景可观。公司报告期内对参股公司“每平每屋”进行增资，增资完成后公司持股比例由40%提升至52.86%，成为其控股股东，预计未来每平每屋设计家积累的资源及打造出的AIGC应用（灵图）将更深度与公司旗下家居卖场、“洞窝”以及自营家装平台协同，助力公司数字化转型升级与收入增长。
　　投资建议：经营短期承压，数字化转型助力成长。考虑到消费复苏进度及公司数字化平台战略性投入，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为17.93/20.89/23.84亿元（原值19.03/22.17/25.29亿元），对应当前市值PE分别为12/11/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：商品房销售波动，消费复苏不及预期，卖场开拓不及预期。

　　公司1Q2024营收同比减少3.38%，归母净利润同比减少22.88%
　　4月25日，公司公布2023年年报及2024年一季报：2023年实现营业收入135.12亿元，同比增长4.08%，实现归母净利润13.00亿元，折合成全面摊薄EPS为0.21元，同比减少21.10%，实现扣非归母净利润12.30亿元，同比减少27.50%。
　　1Q2024实现营业收入31.37亿元，同比减少3.38%，实现归母净利润3.49亿元，折合成全面摊薄EPS为0.06元，同比减少22.88%，实现扣非归母净利润3.73亿元，同比减少11.96%。
　　公司1Q2024综合毛利率下降2.47个百分点，期间费用率上升0.43个百分点
　　2023年公司综合毛利率为34.11%，同比下降10.76个百分点。1Q2024公司综合毛利率为36.73%，同比下降2.47个百分点。
　　2023年公司期间费用率为24.07%，同比下降0.37个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为11.77%/4.29%/7.72%/0.29%，同比分别变化+0.63/+0.06/-1.07/+0.01个百分点。1Q2024公司期间费用率为20.60%，同比上升0.43个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为7.98%/4.35%/8.02%/0.26%，同比分别变化+0.41/+0.27/-0.30/+0.06个百分点。
　　数智化转型推进顺利，跨境电商平台“新窝”上线运营
　　截至2023年末，公司共经营414家家居卖场，包含86家直营卖场及328家加盟卖场。数智化转型方面，截至2023年末，洞窝累计上线卖场达934家，同比增长173.1%；入驻商户超过10万家，同比增长101.33%；2023年洞窝实现平台交易额（GMV）974亿元，同比增长173%。居然智慧家2023年新开门店57家，2023年实现销售额超44亿元，同比增长58.4%。截至2023年末，居然设计家的全球注册用户数量超1,477万，同比增长19%。国际化方面，金边店于2024年3月底正式开业，跨境电商平台“新窝”已上线运营。
　　下调盈利预测，下调至“增持”评级
　　公司利润表现低于我们此前预期，主要是由于公司租赁及加盟管理业务相对承压，考虑到地产产业链相关消费需求相对偏弱，我们下调对公司2024/2025年归母净利润的预测36%/37%至11.05/11.67亿元，新增对公司2026年归母净利润的预测12.27亿元。公司主业受房地产景气度影响较大，未来业绩恢复进程尚有一定不确定性，下调至“增持”评级。
　　风险提示：
　　业内竞争加剧、新业务发展不及预期、地产产业链复苏进程不及预期。