事件：公司公告2025一季报，实现营收144.11亿元、同比增长26.89%；归母净利润9.74亿元、同比下降16.26%；扣非后为9.70亿元、同比下降6.30%。
　　2025Q1氧化铝均价仍处高点，Q2开始业绩弹性有望释放。
　　根据iFind数据，2025Q1氧化铝全国均价为3863.49元/吨，同比增长15.44%（2024Q1为3346.77元/吨）；铝锭（电解铝）价格为20407.82元/吨，同比增长7.10%（2024Q1为19054.55元/吨），Q1氧化铝仍处于价格高点，侵蚀电解铝业务利润；同时，根据云铝股份年报信息，2025年公司主要生产目标为电解铝产量约301万吨，考虑到Q1有春节因素，我们推测2025Q1公司电解铝产量约为50万吨左右，放在全年来看量比较少，规模效应不明显。因此伴随着进入Q2以来氧化铝价格下跌较为明显，且公司电解铝产品产销量进入集中释放期，我们预计Q2开始公司业绩弹性将显著释放。
　　《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》发布，公司作为绿电铝龙头有望率先获益。2025年3月28日，工信部等十部门联合印发《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》，提出到2027年，产业链供应链韧性和安全水平明显提升，产业链整体发展水平全球领先。铝资源保障能力大幅提高，力争国内铝土矿资源量增长3%-5%，再生铝产量1500万吨以上。产业结构进一步优化，铝加工产业集聚区建设水平进一步提升。绿色发展水平不断提升，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比提升至30%以上，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出，清洁能源使用比例30%以上，新增赤泥的资源综合利用率15%以上。公司作为国内绿电铝龙头，也是从事电解铝时间最久的上市公司，在手绿色铝产能305万吨（截至2024年年末），构建“绿色铝一体化”高质量发展格局，顺应产业发展趋势，有望率先获益。
　　盈利预测：我们预测2025-2027年EPS分别为1.73、1.84、2.01元，PE分别为9、8、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求和在建项目不达预期、原材料扰动、竞争格局恶化等。

　　公司发布2025年一季报
　　云铝股份25Q1实现营业总收入144.11亿元，较24Q1同比+26.89%，较24Q4环比-5.59%；实现归母净利润9.74亿元，同比-12.26%，环比+64.66%；销售毛利率9.96%，同比-4.38pcts，环比+0.36pct。
　　氧化铝价格进一步回落，后续业绩有望持续修复
　　2025年一季度氧化铝均价3863.5元/吨，较24Q1同比+15.44%，较24Q4环比-27.35%，公司利润同比下滑、环比提升符合原材料价格变动影响成本的预期。氧化铝价格延续下行趋势，25年3月31日国内均价3090元/吨，4月24日均价2895元/吨，在当前氧化铝价格下公司利润有望持续修复。
　　一季度电解铝同比量价齐升
　　25Q1云南电解铝平均产能利用率达99%，而上年同期仅81%左右，今年云南整体电力供应情况好，电解铝几乎满产运营，带动公司销量提升。
　　价格方面，25Q1国内铝现货均价20455元/吨，较上年同期+7.22%，4月以来美国关税政策不确定性造成宏观的紧张情绪，铝价下行至1.95万元/吨后逐步回升，4月23日国内现货铝价为19923元/吨，目前内需充足，政策利好地产和制造业需求，特朗普也表示愿意缓解贸易紧张局势，看好后续铝价回升。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为62.18/73.06/82.14亿元（前值为2025-2026年分别为57.1/69.7亿元），对应PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　铝价大幅波动；原材料和能源成本大幅波动；云南供电问题影响生产等。

　　事件
　　公司发布2025年一季度报告，2025Q1公司实现营业收入144.11亿元，同比增长26.89%，环比下降5.59%；归母净利润9.74亿元，同比下降16.26%，环比增长64.66%；扣非归母净利润9.70亿元，同比下降6.30%，环比增长68.38%。
　　云南省电力供应情况较好，主要产品产量满产高产
　　2025年以来，云南省电力供应情况较好，公司电解铝生产线稳定运行处于满负荷生产状态。2025年，公司计划生产电解铝约301万吨，氧化铝约141万吨，铝合金及加工产品约128万吨，炭素制品约78万吨。2025Q1公司原铝、自产铝土矿、氧化铝、铝合金及加工产品、阳极炭块等产品产量均高于生产进度目标。
　　Q1氧化铝价格回落，毛利率环比有所修复
　　2025Q1公司销售毛利率为9.96%，同比下降4.38pct，环比提高0.36pct。根据iFinD，2025Q1电解铝均价为2.04万元/吨，同比上涨7.3%，环比下降0.5%；氧化铝均价为3863元/吨，同比上涨15.4%，环比下降27.4%。公司电解铝产品的主要原材料氧化铝的外购比例较高，2025Q1氧化铝价格回落明显，但由于原材料成本变动滞后，公司电解铝盈利修复较少。2025Q2以来，氧化铝价格延续低位运行，公司电解铝盈利有望继续回升。
　　经营性现金净流量同比高增，费用端继续优化
　　2025Q1公司经营性现金净流量为17.40亿元，同比增长87.05%。公司持续推进降本增效，期间费用率实现同比下降。2025Q1公司期间费用率为1.32%，同比下降0.24pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.06%/1.22%/0.09%/-0.05%，分别同比-0.01/-0.08/+0.03/-0.18pct。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司是国内规模最大的绿色低碳铝供应商，构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金到终端产品的完整绿色产业链。受益于氧化铝价格回落，公司盈利弹性释放可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.26/68.19/79.28亿元，分别同比增长25.27%/23.38%/16.27%；EPS分别为1.59/1.97/2.29元/股，当前股价对应PE分别为9.5/7.7/6.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格大幅波动风险；大宗原辅料价格波动风险；电价调整及限电风险。

　　事件：公司披露2025年一季度报告，公司实现营收144.1亿元，同比+27%，环比-6%，毛利率10%。归母净利润9.74亿元，同比-16.3%，环比+65%，净利率8%。扣非归母净利润9.7亿元，同比-6%，环比+68%。
　　铝价下跌影响业绩。1）量，2025年公司主要生产目标为氧化铝产量约141万吨，电解铝产量约301万吨，铝合金及加工产品产量约128万吨，炭素制品产量约78万吨。2）价，据SMM，25Q1电解铝价格为2.04万元/吨，同比增长7.3%，环比减少0.5%；25Q1氧化铝价格为3833元/吨，同比增长15.2%，环比减少28.1%。
　　公司拥有较强的资源保障竞争优势。根据目前勘查情况，云南省铝土矿主要集中于文山州、昭通市等地区，公司着力加大云南省铝土矿开发力度，重点开展已有矿权“探转采”手续办理及空白区找探矿工作，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产140万吨氧化铝生产规模，为公司绿色铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障；公司还具备铝用阳极炭素产能80万吨，石墨化阴极产能2万吨，与索通发展合资建设年产90万吨阳极炭素项目已顺利投产，铝用炭素自给率得到进一步提升。公司在铝土矿—氧化铝及铝用炭素方面的资源优势，能有效控制生产成本，降低大宗原辅料价格波动风险。
　　项目有序推进，夯实产业发展质量。截至2024年年底，公司有序推进云南省内矿产资源的获取，部分项目完成立项，积极参与探矿权竞拍。加快绿色铝延链补链强链步伐，云铝文山金属镓项目建成投运，云铝阳宗海铝资源综合利用项目加快建设，签署3C电子高端绿色铝合金项目合作协议，开展云铝润鑫合金生产线升级研究。深入贯彻落实国家《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》《推动工业领域设备更新实施方案》要求，开展设备更新升级改造，云铝阳宗海、云铝涌鑫、云铝泽鑫、云铝润鑫电解烟气深度治理项目及云铝源鑫回转窑改造项目加快建设。
　　公司持续扩大绿色低碳的核心竞争优势。公司全面融入国家生态文明建设，减少温室气体排放，大力实施绿色铝一体化发展战略，将绿色发展理念贯穿于生产经营和产业发展全过程。公司依托云南省丰富的绿色电力优势，2024年公司生产用电结构中清洁能源比例80%以上。公司依托清洁能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。
　　投资建议：公司作为国内绿色铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过α和β双共振实现跨越式增长。受美国对等关税影响，铝价下滑，我们谨慎假设2025-2027年电解铝和氧化铝含税价格分别为2/2.05/2.1万元/吨和0.32/0.29/0.28万元/吨，预计2025-2027年公司实现归母净利58/71/80亿元，对应PE为9.0/7.3/6.5倍。
　　风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险。

　　云铝股份发布一季报，2025年Q1实现营收144.11亿元（yoy+26.89%、qoq-5.59%），归母净利9.74亿元（yoy-16.26%、qoq+64.66%），扣非净利9.70亿元（yoy-6.30%）。伴随二季度氧化铝价格下跌，及高价库存消化，公司业绩或持续修复，我们维持买入评级。
　　公司一季度毛利率有所修复，费用控制效果显著
　　据公司一季报，公司25Q1毛利率9.96%（yoy-4.38pct，qoq+0.36pct），但根据SMM，25Q1电解铝现货均价为2.04万元/吨，同比上升7.28%，环比下降0.47%，氧化铝25Q1均价为3833元/吨，同比上涨15.16%，环比下降28.09%，氧化铝价格下跌较多但公司盈利修复较少，我们推测或主要与公司氧化铝高价库存有关，预计二季度毛利率或有较大幅度修复。费用方面，公司合计期间费用率为1.32%（yoy-0.24pct，qoq-1.53pct），公司费用控制效果显著。
　　电解铝环节利润有望维持高位，期待公司业绩释放
　　美国公布对等关税政策以来，全球衰退预期升温，铝价回落较多，同时结合基本面来看，伴随光伏抢装结束，电解铝需求或在25年二、三季度呈现边际走弱。但由于成本端氧化铝供给端依旧偏松，因此预期25年下半年氧化铝价格大概率呈现偏弱震荡。综上分析，我们认为尽管需求端或有走弱预期，但电解铝供给端的增量有限或支撑铝价，而氧化铝价格偏弱预期下，电解铝环节利润仍大概率维持高位。公司作为全部外购氧化铝作为原材料的电解铝生产商，看好公司高价库存消化后的业绩释放。
　　盈利预测与估值
　　考虑美国关税政策扰动，我们下调25-27年铝价，预测2025-2027年公司归母净利润为59.19/76.28/89.57亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.71、2.20、2.58元（前值2025-2027年1.98、2.48、3.13元，-13.64%/-11.29%/-17.57%）。25年可比公司Wind一致预期估值为7.7XPE，考虑公司全部为电解铝产能，未来利润弹性高，给予公司25年9.5XPE，对应目标价16.25元/股（前值20.79元/股，对应估值10.5XPE），维持买入评级。
　　风险提示：美国关税政策扰动下铝价超预期下跌，铝土矿超预期上涨。

　　事件：公司公告2025年一季度业绩，符合预期。1）业绩情况：公司25Q1实现营业收入144.11亿元，环比-5.6%，同比+26.9%，实现归母净利润9.74亿元，环比+64.7%，同比-16.3%。2）业绩变动主要原因：受报告期内铝商品销量、售价及原材料价格同比上升影响，公司25Q1营业收入及营业成本分别同比+26.9%/+33.4%，且24Q1公司对外处置电解铝产能指标获得资产处置收益1.7亿元，本报告期内无该项收益，因此25Q1归母净利同比出现下降。
　　25年氧化铝成本快速回落，公司业绩弹性有望进一步释放。得益于25年一季度氧化铝市场价格快速回落，公司25Q1盈利能力环比有所修复。但考虑到氧化铝作为生产电解铝的关键原材料，公司可能保有一定的原材料库存，假设公司氧化铝库存天数为12天，参考上海有色网数据，我们测算公司25Q1氧化铝采购均价约4393元/吨，相比实际25年1-3月市场均价3964元/吨高428元/吨，对应影响电解铝生产成本824元/吨（生产1吨电解铝消耗1.925吨氧化铝），因此公司成本端仍有下降空间。预计随着高价氧化铝库存消化完毕，公司业绩弹性有望进一步释放。
　　供给刚性和内需政策对冲关税影响，铝价仍有支撑。美国对等关税引发经济衰退担忧，但国内电解铝产能已逼近“天花板”，截至2025年3月国内建成产能4517万吨，产能利用率高达97.5%，产量增长空间有限，而海外增量释放缓慢、再生铝受制于废铝供应，同时国内逆周期政策有望对铝需求形成支撑，在全球低库存现状下，铝价仍有支撑。
　　维持“增持”评级。考虑公司氧化铝自给率相对较低，25年氧化铝价格快速回落，公司成本改善明显，同时电解铝供给刚性对铝价仍有支撑，高价原材料库存消化后盈利空间将进一步打开，远期随着碳税加码、电解铝纳入碳交易市场，公司绿色铝长期价值将逐步显现。但美国关税政策对全球铝需求预期形成冲击，因此我们下调25-27年盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为54.7/73.2/79.1亿元（原预测为66.9/77.6/83.3亿元），对应PE为10/7/7，维持“增持”评级。
　　风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期。

　　投资要点：
　　业绩概要：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入544.50亿元，同比增长27.61％；实现归母净利润44.12亿元，同比增长11.52%，对应每股收益1.27元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.8元（含税），同时2024年公司已实施了中期分红，分红方案为每10股派发现金红利2.3元（含税），公司2024年度累计分红金额为14.22亿元（含税），分红比例为32.23%。
　　云南电力紧张有所缓解，电解铝产量提升推动业绩同比增长。2024年公司归母净利润业绩同比增长11.52%，主要受电解铝产量提升影响。从产量来看，公司2024年度生产原铝293.83万吨，同比增加53.88万吨；生产铝合金及铝加工产品125.41万吨，同比增加2.16万吨。公司2024年产品产量同比提升较多，主要由于2023年同期受枯水期电力不足影响，公司电解铝产能有所减产，而2024年以来云南电力供应情况有所好转，四季度公司电解铝生产线处于满负荷生产状态，因此公司2024年产量提升较多。从价格来看，2024年SMMA00铝现货均价为19923元/吨，同比增长6.5%，氧化铝五地现货均价为4069元/吨，同比增长39.5%，因此虽然2024年铝价同比有所增长，但受氧化铝成本抬升影响，测算公司电解铝及铝加工吨盈利水平同比有所回落。整体来看，受益于电解铝及铝加工产品产量提升，公司业绩同比实现较大幅度增长。
　　受氧化铝价格上行以及计提减值影响，公司Q4业绩环比有所回落。分季度来看，24Q1-Q4公司分别实现归母净利润11.64/13.55/13.01/5.92亿元，Q4业绩环比下降54.5%。从价格来看，24Q1-Q4SMMA00铝现货均价分别为19055/20534/19560/20538元/吨，Q4环比+5.0%；从成本端来看，24Q1-Q4氧化铝五地现货均价分别为3624/3959/4233/5618元/吨，Q4环比+32.7%。虽然Q4电解铝价格环比有所增长，但受成本端氧化铝价格大幅抬升影响，公司电解铝盈利有所收窄，同时叠加Q4公司计提3.27亿元资产减值，因此公司Q4业绩环比有所回落。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，电解铝产能天花板将至，未来国内电解铝供给压力较小。需求端，金三银四旺季开工率维持较高水平，库存持续去化，尽管地产竣工用铝需求同比有所下滑，但在新能源汽车用铝、光伏用铝以及电缆用铝需求的拉动下，电解铝国内需求维持稳步增长。成本端，氧化铝价格持续下滑，进一步增厚电解铝行业吨盈利水平。同时海外贸易政策加码，叠加俄铝恢复向美出口，沪伦价差回落，进口窗口持续关闭。整体来看，电解铝供需格局趋紧，铝价或将维持偏强运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。
　　绿电铝龙头，推进铝土矿资源布局及电力能源保供。公司目前已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金160万吨的绿色铝一体化产业规模，并大力推进资源能源的获取和保供。能源方面，依托云南省丰富的绿色电力优势，2024年公司生产用电结构中清洁能源比例80%以上。公司依托清洁能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。铝土矿及氧化铝方面，云南省铝土矿主要集中于文山州、昭通市等地区，公司着力加大云南省铝土矿开发力度，重点开展已有矿权“探转采”手续办理及空白区找探矿工作，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产140万吨氧化铝生产规模，为公司绿色铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障。阳极炭素方面，公司具备铝用阳极炭素产能80万吨，石墨化阴极产能2万吨，与索通发展合资建设年产90万吨阳极炭素项目已顺利投产，铝用炭素自给率得到进一步提升。
　　盈利预测与投资建议：随着电解铝行业维持高景气，同时成本端氧化铝价格回落，公司电解铝盈利能力有望提升，公司作为绿色铝龙头未来有望充分受益行业持续偏紧的供需格局。2025年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约141万吨，电解铝产量约301万吨，铝合金及加工产品产量约128万吨，炭素制品产量约78万吨。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.8元（含税），同时2024年公司已实施了中期分红，分红方案为每10股派发现金红利2.3元（含税），公司2024年度累计分红金额为14.22亿元（含税），分红比例为32.23%，3月28日收盘价对应股息率约为2.4%。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为74.98、84.90、85.97亿元，EPS分别为2.16、2.45、2.48元，3月28日收盘价对应PE分别为8.0、7.1、7.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求大幅下滑、项目建设不及预期、公司云南电解铝产能大规模关停等。

　　事件：公司公告2024年全年业绩，符合预期。1）业绩情况：公司2024年实现营业收入544.5亿元，同比+27.6%，实现归母净利润44.1亿元，同比+11.5%；24Q4实现营业收入152.6亿元，同比+18.3%，环比+5.0%，实现归母净利润5.9亿元，同比-59.2%，环比-54.5%。2）业绩变动主要原因：2024年全年业绩增长系主要产品产量提升，全年原铝产量293.83万吨，同比+22.45%；炭素制品80.58万吨，同比+2.85%；铝合金及铝加工产品125.41万吨，同比+1.75%；氧化铝产量140.88万吨。24Q4业绩下降主要受原材料氧化铝成本抬升以及资产减值影响，据上海有色网，24年四季度氧化铝市场均价同比/环比分别上涨77.6%/35.6%，此外公司Q4计提资产减值损失3.3亿元，其中对云铝文山固定资产减值计提1.8亿元，包含西畴矿业分公司洗矿生产线等。
　　氧化铝成本快速回落，叠加产能利用率持续提升，公司业绩弹性有望充分释放。1）成本改善：2024年底至2025年国内氧化铝新建产能约1230万吨，并随着矿端供给改善，氧化铝供给逐步由短缺转为过剩，氧化铝价格快速回落，且后续建成产能仍存待投放预期，氧化铝将维持过剩，据上海有色网数据，截至3月27日，氧化铝价格已下跌至3127元/吨，较24年12月11日最高点5769元/吨回落45.8%，公司氧化铝自给率相对较低，成本端压力有望大幅缓解。2）产能利用率提升：24年云南来水偏丰，下半年枯水期未进行限产，公司24年原铝产能利用率由23年的78.7%提升至96.3%，且25年有望维持满负荷运行，量增叠加成本端改善，公司业绩弹性有望充分释放。
　　电解铝逼近产能天花板，供需新格局下铝价易涨难跌。供给端看，国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，再生铝受制于废铝供应，未来供给增量有限；需求端看，新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局长期向好，行业景气度预计持续提升。
　　全国碳市场扩围准备就绪，绿色铝长期价值凸显。据生态环境部3月26日发布，中国钢铁、水泥、铝冶炼三个行业即将纳入碳市场管理，其中24-26年启动实施阶段，27年度之后是深化完善阶段，行业配额或将逐步收紧。公司拥有绿色铝产能305万吨，规模国内领先，依托云南省丰富绿色电力优势，24年公司生产用电结构中清洁能源占比80%以上，公司依托清洁能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右，随着国家“双碳”战略进一步推进，公司绿色铝的品牌价值和经济价值将进一步提升。
　　维持“增持”评级。考虑公司绿色铝规模国内领先，氧化铝自给率相对较低，行业层面看好氧化铝价格下行以及原铝价格上行趋势，公司盈利有望两端走阔，叠加产能利用率提升，公司业绩弹性将充分释放，远期随着碳税加码、电解铝纳入碳交易市场，公司绿色铝长期价值将逐步显现。因此我们上调25/26年盈利预测，新增27年预测，预计25/26/27年归母净利润为66.9/77.6/83.3亿元（原25/26年预测为58.6/64.2亿元），对应PE为9/8/7，维持“增持”评级。
　　风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期。

　　铝行业“绿色先锋”，24年公司业绩好转
　　公司是国内铝行业“绿色先锋”，实施绿色铝材一体化发展战略。2024年云南来水情况较好，水电供应较为充足，公司提前复产改善业绩，2024年前三季度公司归母净利38.20亿元，同比增长52.49%；同时，得益于公司不断降本增效和优化债务结构，近年公司期间费用率和资产负债率持续下降。
　　行业：原料价格下降盈利或走扩，供需趋紧将抬升铝价中枢
　　原料方面，随国内外铝土矿和氧化铝项目产能释放，原铝成本压力将逐渐下降，行业盈利有望走扩；供需方面，国内原铝供给端受合规产能限制具备刚性，汽车用铝、光伏和特高压电网等新领域带动铝新兴需求，铝行业供需平衡或逐渐收紧，长期看铝价中枢有望抬升。
　　公司：短期看业绩弹性将释放，长期看绿色铝价值凸显
　　公司氧化铝原料自给率较低，外购氧化铝较多导致公司成本压力较大，随着氧化铝价格下行公司原铝业务利润有望提升；同时，我们预计2025年云南来水情况相对乐观，公司产能利用率有望维持较高水平从而进一步增厚业绩。
　　长期看，欧盟将在2026年正式实施碳关税，国内将从2025年开始对铝企进行绿电消费比例考核，同时铝将纳入我国统一碳市场；欧盟和我国将逐步对铝行业的碳排放进行收费，在此趋势下公司的绿色铝将更具成本优势。
　　盈利预测与评级
　　在中性情景下，我们预计公司2024-2026年归母净利分别为45.89/55.57/63.23亿元，EPS分别为1.32/1.60/1.82元/股，对应PE分别为14.02X/11.58X/10.17X，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　产品价格波动风险、大宗原辅料持续稳定供应和价格波动风险、电价调整及电力供应存在不确定性的风险、环保风险。

　　国内领先的一体化绿色铝生产企业。1）产能：公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、电解铝、铝加工及铝用炭素的生产和销售，绿色铝规模国内领先，拥有氧化铝年产能140万吨、电解铝年产能305万吨、铝加工年产能160万吨、炭素制品产能82万吨，电力全部来自网电，清洁能源占比80%以上。2）业绩：2024前3Q公司实现营收391.9亿元，同比+31.7%，实现归母净利润38.2亿元，同比+52.5%，主要系电解铝产能利用率大幅提升。
　　电解铝产能逼近天花板，供需新格局下铝价易涨难跌。供给端看，国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，再生铝受制于废铝供应，未来供给增量有限；需求端看，新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局长期向好，行业景气度预计持续提升。
　　氧化铝成本压力或将缓解，业绩弹性有望充分释放。2024年年初以来受国产矿山减产以及海外矿石发运扰动影响，矿石短缺导致氧化铝生产受限，氧化铝价格不断上行，电解铝环节利润受到挤压。展望2025年，随着新增产能投放，铝土矿、氧化铝供应有望边际改善，公司氧化铝自给率相对较低，随着成本压力缓解，叠加云南来水偏丰提升产能利用率，公司业绩弹性较大。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。考虑公司绿色铝规模国内领先，而氧化铝自给率相对较低，预计氧化铝行业供给边际改善带来公司成本回落，叠加云南来水偏丰提升电解铝产能利用率，公司业绩弹性有望充分释放，远期随着碳税加码、电解铝纳入碳交易市场，公司绿色铝长期价值将逐步显现。2024年公司首次派发中期股利，分红比例稳步提升，长期投资价值凸显。预计24/25/26年归母净利润为45.3/58.6/64.2亿元，对应PE为11/9/8x，预计25年PEG为0.4，低于可比公司平均，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期

　　深耕电解铝行业多年，绿色铝企业龙头。公司1998年改制上市，2019年加入中铝集团，目前业务范围涵盖铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售，主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等。截至2023年，公司已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模。
　　盈利稳步提升，资产质量优。近年来随着铝价持续维持高位以及公司产销量的稳步提升，公司盈利能力持续增强，公司原铝产量从2019年的189.94万吨增长至2023年的239.95万吨，归母净利润从19年的5.0亿元提升至23年的39.6亿元。且随着云南省供电形势的好转，产能利用率及产量将得到进一步提升。与此同时，盈利的抬升带来了优异的经营性现金流，过去几年公司不断偿还有息负债，资产负债率从19年的68%持续走低至23年的25.6%，当前已处于净现金状态，资产质量优。
　　电解铝需求：传统需求韧性较强，新能源需求占比持续提升。1）传统需求领域：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/包装用铝/消费品/机械领域，2023年占比分别为23.9%/22.7%/21.5%/11.5%/9.6%/7.6%。地产领域24年国内房屋竣工面积同比-28%，对铝需求形成一定拖累；但传统领域电力、家电等需求韧性较强。2）新能源领域：电解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。光伏装机的稳定增长叠加新能源车产销的高景气度为铝需求提供较多增量。
　　公司为水电铝龙头，享有多重优势：依托云南省丰富的绿色电力优势，2023年公司生产用电结构中绿电比例约80%。绿电铝优势显著：1）清洁能源：水力发电不会排放大量的大量温室气体和废渣,对环境的污染也比较小。2）成本优势：云南水电资源丰富，水力发电成本相对较低，水电铝企业能够享受优惠的电价，降低了生产成本。故水电铝在成本上具有竞争力。3）碳关税：随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，绿色铝消费增长空间及潜力较大。
　　盈利预测与投资建议：电解铝供需向好带来铝价价格中枢抬升，同时公司水电铝成本优势明显，盈利具备较好弹性。我们预计24-26年公司归母净利46/58/67亿元，同比+16.33%/+25.77%/+15.81%，当前市值对应PE分别为13/10/9倍。给予25年11xPE，目标价18.37元，首次覆盖给予“持有”评级。
　　风险提示：产品价格波动风险；大宗原辅料持续稳定供应和价格波动风险；电价调整及电力供应存在不确定性的风险