铝价持续高位公司盈利可期，持续提高分红红利价值凸显
　　2025年前三季度，公司实现营业收入440.72亿元，同比+12.47%；归母净利润43.98亿元，同比+15.14%；扣非归母净利润43.79亿元，同比+18.93%；2025Q3，公司实现营收149.93亿元，同比+3.13%，环比+2.23%；归母净利润16.3亿元，同比+25.31%，环比-9.09%；扣非归母净利润16.24亿元，同比+25.43%，环比-9.09%；主要系成本端氧化铝价格环比有所上涨所致。鉴于此，我们下调业绩预测，预计2025~2027年公司实现归母净利润60.68、75.38、85.92亿元（此前预计2025~2027年分别为68.00、81.24、92.36亿元），同比分别变动+37.5%、+24.2%、+14.0%，EPS分别为1.75、2.17、2.48元/股，对应2025年11月3日收盘价PE分别为13.9、11.2、9.8倍，公司绿色铝α属性凸显，维持“买入”评级。
　　2025Q4以来铝价上涨+氧化铝价格下跌，有望共同推动公司业绩增长
　　2025Q3电解铝均价环比上涨515.7元/吨（含税），氧化铝均价环比上涨107.5元/吨（含税），三季度铝价表现良好，但成本端氧化铝价格环比上涨，导致公司2025Q3毛利率环比略有下降。展望2025Q4，铝价持续维持高位，氧化铝价格再次步入下跌通道，成本端的下行叠加销售价格的上行共同推动吨利润走扩，有望带来业绩的强劲增长。
　　分红比例不断提高，增强投资者信心
　　2025年10月22日，公司发布2025年中期利润分配实施公告，共派发现金红利11.1亿元，占公司2025年半年度合并报表归属于上市公司股东的净利润的比例约为40.10%，较2024年的32.23%稳步提高。
　　风险提示：电解铝、氧化铝价格大幅波动、云南超预期限电限产、原材料价格大幅上涨等。

　　事件：1）公司公告2025年三季报，前三季度实现收入440.72亿元，同比增长12.47%；归母净利润43.98亿元，同比增长15.14%；扣非后归母净利润为43.79亿元，同比增长18.93%。2）公司公告，以5亿元参股中国铝业旗下云南铝箔公司，持股比例为16.70%。
　　Q3业绩表现稳健，在手现金储备充足。根据公司三季报内容，Q3单季度实现营收149.93亿元，同比增长3.13%；归母净利润16.30亿元，同比增长25.31%；扣非后归母净利润为16.24亿元，同比增长25.43%，总体来看业绩较为平稳。盈利能力方面，Q3单季度毛利率为17.95%，同比提升4.37个百分点、环比下降0.15个百分点；净利率为13.69%，同比提升3.62个百分点、环比下降0.31个百分点；ROE为5.18%，同比提升0.49个百分点、环比下降0.80个百分点。截至2025年Q3末，公司经营性净现金流为69.77亿元，同比提升25.19%；货币资金为106.75亿元、交易性金融资产为30.12亿元，在手现金及等价物储备充足。
　　5亿元参股投资中铝铝箔（云南），延伸产业链协同发展。公司公告，以5亿元参股中国铝业旗下的云南铝箔，持有云南铝箔16.70%股权（剩下为中铝高端持股68.31%、西北铝持股9.06%、昆明铜业持股5.93%，三家公司均为中国铝业旗下子公司）。云南铝箔是国内铝箔制造行业的代表，凭借深厚的技术积淀和持续的创新突破，已成为国内领先的铝箔产品供应商，在超薄铝箔、特种铝材等高技术门槛领域具有独特竞争力，其0.0045mm超薄铝箔生产技术达到国际先进水平。随着航空、航天、船舶及新能源等领域的高速发展，叠加储能市场扩容机遇，预计铝板带箔在新能源领域的需求将继续保持增长。云南铝箔是是公司铝产业链重要的下游企业，公司参股投资云南铝箔，把云南铝箔和公司绿色铝资源优势相结合，促进双方产业协同发展。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.87、2.13、2.38元，PE分别为13、11、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求和在建项目不达预期、原材料扰动、竞争格局恶化等。

　　主要观点：
　　公司发布2025年三季报
　　云铝股份2025年前三季度实现营业收入440.72亿元，同比+12.47%；实现归母净利润43.98亿元，同比+15.14%。单25Q3实现营业收入149.93亿元，同比+3.13%；实现归母净利润16.30亿元，同比+25.31%。
　　铝价涨+氧化铝价跌，利润进一步增厚
　　2025Q3电解铝国内现货均价20740元/吨，较24Q3同比+5.96%，较25Q2环比+2.64%。美联储打开降息通道，国内各地发布消费促进政策，电解铝需求受到提振，2025年10月24日国内现货铝价21126.67元/吨，较三季度有所增长。成本方面，25Q3国内氧化铝现货均价3184.15元/吨，同比-19.17%，氧化铝价格下行利好利润修复。24Q4国内氧化铝现货均价在5317.95元/吨的高位，2025年10月24日国内均价已降至2921元/吨，氧化铝价格下行企稳后公司利润进一步增厚。
　　高分红回馈股东
　　公司2025年中期分红方案经股东大会审议通过，向全体股东每10股派发现金红利人民币3.20元，共派发现金红利人民币11.10亿元（含税），占公司25H1归母净利润的比例约为40.1%。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.47/73.93/82.26亿元（前值为62.18/73.06/82.14亿元），对应PE分别为13.30/10.88/9.78倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　铝价大幅波动；原材料和能源成本大幅波动；电力供应影响生产等。

　　事件概述
　　2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告。前三季度，公司实现营收440.72亿元，同比增长12.47%；实现归母净利润43.98亿元，同比增长15.14%；实现扣非归母净利润43.79亿元，同比增长18.93%。2025Q3，公司实现营收149.93亿元，同比增长3.13%，环比增长2.23%；实现归母净利润16.30亿元，同比增长25.31%，环比减少9.09%；2025Q3实现扣非归母净利润16.24亿元，同比增长25.43%，环比减少9.09%。
　　分析判断:
　　氧化铝价格回升，公司毛利率环比下滑
　　公司2025Q3销售毛利率为17.95%，2025Q2公司销售毛利率为18.10%，环比下降0.15pct。根据SMM数据，2025Q3铝平均价格为20710.8元/吨，2025Q2铝平均价格为20201.0元/吨；2025Q3氧化铝平均价格为3164.8元/吨，2025Q2氧化铝平均价格为3056.5元/吨。尽管铝价出现上涨，但是公司氧化铝外购比例偏高，氧化铝的价格上涨使得公司毛利率出现下滑。
　　货币资金充裕，资产负债率处于低位
　　截至2025Q3，公司拥有货币资金106.75亿元，相较2025H1的75.70亿元与2024Q3的82.01亿元均有较大增长。截至2025Q3，公司资产负债率为23.21%，相较2025H1的23.28%与2024Q3的24.99%均有所下滑。公司分红保持稳定，得益于较低的资产负债率，公司提高分红比例值得期待。
　　投资建议
　　我们预测公司2025-2027年营业收入为576/589/602亿元，同比分别增长5.8%/2.3%/2.2%；归母净利润分别为65.0/74.1/82.9亿元，同比分别增长47.4%/14.0%/11.9%；对应EPS分别为1.87元/2.14元/2.39元，维持盈利预测。对应2025年10月24日收盘价23.18元，PE分别为12.36/10.85/9.70倍；维持“买入”评级。
　　风险提示：电力供应及成本变动风险;主营产品价格不稳定风险;水电供应短缺致使产量受限风险。

　　云铝股份发布三季报：Q3实现营收149.93亿元（yoy+3.13%，qoq+2.23%），归母净利16.30亿元（yoy+25.31%，qoq-9.09%）。2025年Q1-Q3实现营收440.72亿元（yoy+12.47%），归母净利43.98亿元（yoy+15.14%），扣非净利43.79亿元（yoy+18.93%）。考虑电解铝供需偏紧，氧化铝价格长期偏弱背景下，电解铝环节利润持续走阔或带动公司利润延续高增，我们维持“买入”评级。
　　氧化铝价格回升导致公司三季度毛利率环比下降
　　公司25Q3毛利率为17.95%，环比-0.15pct，同比+4.37pct，根据SMM，三季度电解铝均价2.07万元/吨，同比+5.88%，环比+2.5%，原料端氧化铝三季度均价3165元/吨，同比-19.46%，环比+3.54%，尽管电解铝价格上行，但氧化铝价格环比回升幅度较多，导致公司三季度毛利率环比有所下降。费用方面，公司三季度合计期间费用率为1.20%，环比-0.14pct，同比-0.33pct，其中三季度财务费用为-1250.16万元，环比-2872.53%，公司费用管控方面效果显著，费用率稳步下降。
　　持续看好25-26年电解铝利润持续走阔
　　供给端国内电解铝产能供给硬约束下，产量增长明显放缓，需求端国内汽车、电网等领域依旧维持高景气度，我们预期全球电解铝供需格局在26年或进一步收紧。相比之下原料端氧化铝供需格局仍偏宽松，预期25-26年氧化铝价格或以震荡偏弱为主。综上我们认为25-26年电解铝环节行业利润仍有进一步走阔空间，公司业务结构以外购氧化铝、生产电解铝为主，因此我们坚定看好公司业绩或持续受益于未来电解铝环节利润上行。
　　盈利预测与估值
　　由于公司三季度业绩受到氧化铝价格环比回升影响。盈利能力有所下降，我们下调公司25年业绩预期，但氧化铝长期偏弱的供需格局未发生变化，我们仍然维持26-27电解铝环节利润走阔的基准假设，基本维持26-27年公司业绩预期。因此预测公司25-27年归母净利润为63.50/86.50/99.35亿元（三年复合增速为31.08%，较前值-7.19%/-0.65%/-0.79%），对应EPS为1.83/2.49/2.86元（前值2025-2027年1.97、2.51、2.89元）。26年可比公司Wind一致预期PE均值为10.1倍，给予公司26年10.1倍PE，目标价25.15元（前值22.66元，对应25年11.5XPE），维持买入评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，供给端超预期增长。

　　事件：公司发布2025年三季报，业绩符合预期。1）业绩情况：公司2025前三季度实现营业收入440.7亿元，同比+12.5%，归母净利润44.0亿元，同比+15.1%；对应2025Q3实现营业收入149.9亿元，环比+2.2%，同比+3.1%，归母净利润16.3亿元，环比-9.1%，同比+25.3%。2）业绩增长原因：报告期内铝价同环比上涨，成本同比下降，据上海有色网数据，2025Q3电解铝市场均价为20711元/吨，环比+2.5%，同比+5.9%，电解铝行业平均成本为16584元/吨，同比-6.6%。我们认为归母净利润环比下降可能系公司氧化铝及阳极炭素板块全资子公司盈利下降，而公司电解铝板块少数股东权益产能占比17.8%，板块间利润分配差异导致少数股东损益环比+1.6亿元。
　　现金流稳定增长，分红比例提升后高股息可期。截至2025年9月30日，公司经营性净现金流为69.8亿元，同比+25.2%；货币资金为106.8亿元、交易性金融资产为30.1亿元，在手现金及等价物储备充足。据公司公告，2025年拟实施中期分红，每10股派发现金红利3.20元（含税），分红金额约为11.09亿元，分红比例（占2025年上半年归母净利润比例）为40.10%，相较2024年提升7.87pct。
　　杨柳井铝土矿西区开采方案通过，资源拓展有序推进。公司已成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，并积极推进文山、鹤庆等探矿权探转采，以及自有探矿权勘察和空白区找矿工作。云南省自然资源厅2025年10月28日公告，文山铝业杨柳井铝土矿西区开采方案评审已通过，探转采有序推进，该矿区拟建设产能60万吨/年，矿山规划设计服务年限7.4年（不含基建期）。
　　参股云南铝箔约16.70%股权，绿色铝一体化产业链不断强化。公司2025年10月28日公告，以货币资金出资人民币5亿元参股云南铝箔，获得约16.70%股权。云南铝箔是以铝板带箔为主业的铝加工企业，云南铝箔本部与公司本部在同一工业园区内，生产所需的主要原料铝资源均向公司购买，是公司铝产业链重要的下游企业。目前，云南铝箔在昆明市呈贡区建设年产17.5万吨的新能源高精板带箔项目，将进一步提升公司铝水就地转化，契合国家及云南省铝产业上下游协同发展的政策导向。
　　维持“增持”评级。考虑公司氧化铝自给率相对较低，25年氧化铝价格快速回落，公司成本改善明显，远期随着碳税加码、电解铝纳入碳交易市场，公司绿色铝长期价值将逐步显现，国内电解铝产能逼近天花板，供需新格局下铝价预期上行。考虑到25年氧化铝价格大幅回落，公司全资氧化铝子公司盈利下降，而电解铝板块少数股东收益提升，板块间利润分配或导致归母净利润较原预期存在差异，因此我们下调25年盈利预测，维持26/27年盈利预测基本不变，预计25/26/27年归母净利润为63.4/77.5/85.3亿元（原预测为66.8/77.5/85.3亿元），对应PE为13/11/10，维持“增持”评级。
　　风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期

　　公司深耕铝业五十余载，为国内铝一体化龙头。公司始建于1970年，前身为云南铝厂，多年来深耕铝产业链，外延并购不断优化水电铝布局，是全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，为国家绿色工厂，形成铝土矿-氧化铝-绿色铝-铝加工一体化产业链，具备年产氧化铝140万吨、绿色铝308万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金161万吨产业规模，氧化铝权益产能自给率约29%，碳素权益产能自给率约72%。
　　公司业绩持续修复，资产质量逐步优化。2024年受氧化铝价格上行，公司吨铝成本有所抬升，伴随氧化铝逐步恢复到常态化过剩，公司Q2业绩环比修复，上半年归母净利润27.68亿元（+10%），资产质量和现金流水平同步改善。2025上半年，公司有息负债总额下滑至27亿元，资产负债率下滑至21.95%，伴随资本开支维持低位，公司现金流水平充沛，25H1期末现金余额74.6亿元，相比24年全年增加13亿元。考虑当前公司上游资源配套以及氧化铝下行、云南电力资源丰富，公司原料成本或呈下行趋势，盈利能力有望持续提升。
　　公司分红比例逐步提高，红利资产属性逐步凸显。当前看，电解铝行业总体进入现金流持续修复、强稳定盈利、分红比例持续提升阶段，电解铝红利时代到来，珍惜高分红潜力标的。我们认为云铝股份目前拥有较高的盈利能力、充沛的现金流、较低的有息负债和资本开支，公司具备大规模分红的能力和潜力意愿。从近五年公司分红比例看，伴随公司负债减轻和盈利能力改善，公司分红比例稳步提升，2024年分红比例32%，同比提升12个百分点，2025年上半年，公司分红比例达40.1%，2024年度现金分红总额创历史新高，预计未来将维持高比例分红，看好电解铝周期转红利趋势下公司配置价值。
　　铝绿电消费比例步入考核时代，公司绿电铝优势显著彰显长期价值。2025年7月1日，国家发改委、国家能源局指出2025年各省（自治区、直辖市）对电解铝行业绿色电力消费比例完成情况进行考核，中国电解铝绿电比例进入考核时代，25年电解铝绿色电力消费比例目标至少达25.2%，同比24年上涨20%，同时将电解铝纳入全国碳排放权交易市场，“碳排放权”的市场化配置或倒逼铝全链条低碳转型，未来非绿电铝企业成本或有抬升压力。云铝股份依托云南丰富的绿电优势，绿电比例高、低碳优势显著，2025年H1公司生产用电结构中清洁能源比例80%以上，碳排放约为煤电铝的20%左右，并完成碳交易、碳履约，配额履约率100%，成为国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一，主要产品碳足迹水平处于全球领先，有望核心受益。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润69.3亿元、79.7亿元、82.1亿元，分别同比+57.1%、+14.9%、+3.1%。选取铝行业神火股份、南山铝业、天山铝业、中国铝业、中孚实业为可比公司，2026年可比公司PE估值均值为8倍，考虑公司分红比例提高，我们给予公司2026年10倍市盈率，目标价23.0元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：铝价大幅波动风险；原料成本大幅提升；云南地区缺水限电限产；铝产业链利润测算因分析因素限制或存在误差。

　　2025半年报业绩同比增长：根据云铝股份2025半年报，公司实现营业收入290.78亿元，同比增长17.98%；归母净利润27.68亿元，同比增长9.88%。公司制定2025年中期利润分配预案：向全体股东每10股派发现金红利人民币3.20元（含税），派发现金红利占公司2025年半年度合并报表归属于上市公司股东的净利润的比例约为40.10%。若按照40%分红比例、2025年WIND一致预期归母净利润以及9月19日市值计算，当前股息率为3.78%。
　　氧化铝价格下行叠加公司产品量价齐升支撑公司业绩增长。公司半年报业绩增长主要系公司产品量价齐升，公司2025上半年铝产品产量161.32万吨，同比增长15.59%。2025H1铝（A00）均价20317.4元/吨，同比增长2.6%。同时原料端氧化铝价格下滑，也增厚公司业绩，截至2025年6月30日，国内氧化铝价格3170元/吨，较年初下滑44.7%。
　　行业需求持续增长，电解铝价格仍具有韧性。根据阿拉丁预测，从2025年主要铝消费指标增速来看，预计铝材净出口、光伏、房屋建筑为拖累项。新能源汽车、输电线、空调等消费品有望保持较快增长，仍将发挥对铝消费增长的基础性作用。预计2025年国内铝消费总量5435.49万吨，同比+1.46%，剔除出口产品后，预计国内铝消费同比增速+3.06%。
　　资源拓展和项目建设有序推进，产业质量不断提升。资源获取多点开花，成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，积极推进文山、鹤庆等探矿权的探转采，自有探矿权勘查和空白区找矿等工作。阳宗海5万吨铝资源综合利用项目顺利投产，云铝淯鑫3万吨铝合金铸造生产线建成投产。
　　电解铝纳入全国碳市场渐行渐近。2024年3月15日，生态环境部就铝冶炼行业的《企业温室气体排放核算与报告指南》和《企业温室气体排放核查技术指南》公开征求社会意见。这一举措意味国内电解铝行业或即将纳入全国碳市场。据安泰科数据，使用火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约13吨，而使用水电生产吨二氧化碳排放量仅为1.8吨。火电铝后续将面临成本上行压力，或将推动电解铝企业内部进行节能降耗和水电铝的价格溢价。
　　盈利预测、估值与评级：鉴于铝价上涨，我们上调盈利预测，预计2025/2026年归母净利润为61.9/69.2亿元（较前次预测分别上调3.9%、13.4%），新增2027年归母净利润预测为75.9亿元，对应当前股价PE分别为11/10/9倍。考虑电解铝纳入碳交易市场后绿色水电铝将享有一定溢价，维持对公司的“增持”评级。
　　风险提示：云南水电不足导致产量不及预期风险；铝价因需求不及预期回落风险。