In view of the decent power supply in Yunnan and the company’s expanding capacity utilization, we raise our production forecasts and adjust our 2024/2025/2026 EPS forecasts from RMB1.42/1.58/1.68 to RMB1.51/1.79/1.99. Given the company’s competitive edge brought about by its proactive engagement in hydropower aluminum, we value the stock at 11.5x 2025E PE, above its peers’ average of 9.8x on Wind consensus. Our target price is RMB20.59 (previous: RMB17.04). Maintain BUY.

　　公司原铝产量充分释放，绿电铝彰显投资价值
　　2024年前三季度公司实现营业收入391.86亿元，同比+31.67%，归母净利润38.2亿元，同比+52.49%；2024Q3公司实现营业收入145.38亿元，同比+20.24%，环比+9.39%，实现归母净利润13.01亿元，同比+31.42%，环比-3.99%；主要系三季度电解铝价格环比下跌所致。考虑到原铝产量充分释放以及氧化铝价格持续高位，我们调整业绩预测，预计2024~2026年公司实现归母净利润49.44、56.53、58.52亿元（此前预计分别为49.48、56.18、59.30亿元），同比分别变动+25.0%、+14.3%、+3.5%，EPS分别为1.43、1.63、1.69元/股，对应2024年10月29日收盘价PE分别为8.8、7.7、7.4倍，公司原铝产量充分释放，维持“买入”评级。
　　公司三季度产量充分释放，铝价下跌影响盈利
　　产量来看，2024年前三季度，公司生产氧化铝107.32万吨，同比降低2.49%，生产原铝214.8万吨，同比增长26.32%；2024Q3公司生产氧化铝35.02万吨，环比-2%，生产原铝79.73万吨，环比+12%，主要系三季度为丰水期，公司产能利用率环比提高所致。截至10月17日，云南省水电蓄能突破320亿千瓦时大关，达到320.6亿千瓦时，同比增加38亿千瓦时，我们预计2024Q4电力对电解铝产能开工率的影响也将进一步下降。价格来看，2024Q3电解铝市场均价约为1.96万元/吨（含税），环比-975元/吨，氧化铝市场均价约3939元/吨（含税），环比+269元/吨，三季度公司氧化铝自给率约22.5%，氧化铝价格上涨叠加电解铝价格下降对公司三季度业绩造成负向影响。
　　公司绿色铝产能规模较大，绿色价值独具优势
　　公司拥有305万吨绿色铝产能，2023年公司生产用电结构中绿电比例达到约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%，优势凸显。此外公司坚持走“合金化”战略，2023年公司铝合金化率51%。
　　风险提示：电解铝、氧化铝价格大幅波动、云南超预期限电限产、原材料价格大幅上涨等。

　　投资要点
　　事件：公司披露2024年三季报，业绩同比大幅增长。2024年1-9月，公司实现营收391.86亿元，同比+31.67%；归母净利润38.2亿元，同比+52.49%；2024Q3实现营收145.38亿元，同比+20.24%，环比+9.39%，归母净利润112.94亿元，同比+31.58%，环比-4.32%。
　　电解铝产能利用率大幅提升，量价齐升推动业绩增长：1）量：由于2024年云南省内金沙江、沧澜江来水较好，整体电力供应情况较往年有所改善，公司电解铝产能利用率大幅提升，2024年1-9月，公司生产原铝214.8万吨（yoy+26.32%）、生产氧化铝107.32万吨（yoy-2.49%），生产炭素制品59.86万吨（yoy+3.06%），生产铝合金及铝加工产品91万吨（yoy-0.12%）；2）价：受益于新能源用铝及海外补库需求持续增长，2024年1-9月，中国电解铝表观消费量同比增长7%至3369.37万吨，1-9月电解铝长江有色均价录得19715元/吨（yoy+5.9%）。
　　国内氧化铝价格难以维持高价，电解铝单吨利润有望回升：本轮氧化铝价格快速上涨主要原因为铝土矿的短缺：1）国内安监趋严致使河南山西地区大量铝土矿场关停；2）由于年初油库爆炸及5月以来雨季影响，今年几内亚铝土矿发运国内到港数量低于市场预期。我们认为随着国内矿山逐步复工复产，以及几内亚雨季临近尾声，铝土矿供给问题将得到缓解，此外，由于氧化铝行业利润高企，行业新增产能动力加强，我们预期2025年氧化铝整体产能将有效增长，氧化铝价格有望于2025年回落，公司电解铝利润端有望迎来增长。
　　看好供改背景下的公司盈利能力：供给端，刚性约束带来长期稀缺价值，在电解铝供给侧改革的背景下，电解铝产能已逼近4500万吨红线，未来合规可投放新增产能极为有限；需求端，随着新能源用铝的不断增长，我们预计有望维持年化1.5%的增长，电解铝行业的产能稀缺性日益凸显。
　　盈利预测与投资评级：我们继续看好公司从上游铝土矿、氧化铝、电解铝，到下游铝加工产品的绿色铝全产业链布局，由于国内铝土矿难以完全恢复至2023年供应水平，我们调整公司2024-25年归母净利润为48.91/57.63亿元（前值为58.27/68.05），新增2026年归母净利润预测值为66.20亿元，对应2024-26年的PE分别为8.44/7.16/6.23倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；美元持续走强风险。

　　事件:10月27日，云铝股份发布2024年三季度报告：2024年前三季度公司实现营业收入391.9亿元，同比+32%；
　　归母净利润38.2亿元，同比+52%，扣非后归母净利润36.8亿元，同比+49%。
　　分季度看，2024年第三季度，公司实现营业收入145.4亿元，环比+9%，同比+20%；归母净利润13.0亿元，环比-4%，同比+31%；扣非后归母净利润12.9亿元，环比-4%，同比+32%。
　　投资要点:公司Q3业绩环比下降主要由于铝价下跌和氧化铝价格上涨，而原铝产量增长对业绩有一定增厚。
　　产销：Q3电解铝产量进一步提升。2024年前三季度，公司实现原铝产量214.8万吨，同比+26.32%；氧化铝产量107.3万吨，同比-2.5%；铝合金及铝加工产品产量91万吨，同比-0.1%；炭素制品产量60万吨，同比+3.1%。
　　单第三季度，公司实现原铝产量79.7万吨，环比+11.7%；氧化铝产量35.0万吨，环比-2.0%；铝合金及铝加工产品产量32.2万吨，环比+4.2%；炭素制品产量20.1万吨，环比+1.0%。Q3原铝产量环比增加明显，对业绩有一定增厚。
　　价格：铝价下跌和氧化铝价格上涨影响业绩。2024Q3长江A00铝均价和广西氧化铝均价环比分别-4.7%和+6.9%，铝价下跌的同时氧化铝价格上涨，对业绩有影响。
　　Q4铝价及氧化铝价格环比均有上涨，Q4截至10月28日，长江A00铝均价和广西氧化铝均价环比分别上涨1169元/吨和506元/吨。
　　盈利预测与估值：预计2024-2026年营业收入分别为，493/522/547亿元，归母净利润分别为49.07/55.31/61.60亿元，同比+24%/+13%/+11%；EPS分别为1.42/1.60/1.78元，对应当前股价PE为10.47/9.29/8.34倍，考虑公司产量增加明显，长期绿电铝优势突出，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　（1）铝价大幅波动风险；
　　（2）氧化铝及电力成本大幅上涨风险；
　　（3）产量恢复不及预期风险；
　　（4）限产停产风险；
　　（5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

　　事件：2024年10月27日，公司发布2024年前三季度业绩报告，报告期内公司实现收入391.9亿元，同比+31.7%；归母净利润38.2亿元，同比+52.5%；扣非净利润36.8亿元，同比+48.8%。其中第三季度实现收入145.4亿元，同比+20.2%，环比+9.4%；归母净利润13.0亿元，同比+31.4%，环比-4.0%；扣非净利润12.9亿元，同比+31.6%，环比-4.3%。
　　产能利用率提升，原铝产量增长显著。2024年前三季度公司氧化铝/碳素制品/原铝/铝合金及铝加工产品产量分别为107.3/59.9/214.8/91.0万吨，同比分别-2.5%/+3.1%/+26.3%/-0.1%。其中第三季度氧化铝/碳素制品/原铝/铝合金及铝加工产品产量分别为35.0/20.1/79.7/32.2万吨，同比变化分别为-1.7/+0.0/+7.1/-1.2万吨，环比变化分别为-0.7/+0.2/+8.4/+1.3万吨。2024年前三季度云南省供电形势好转，公司加快电解铝产能复产进度，产能利用率明显提升。
　　期间费用率稳定下降，成本及售价两端承压对盈利略有影响。2024年前三季度公司销售、管理、财务费用率合计为1.28%，同比-0.18pct，维持较低水平；其中第三季度公司销售、管理、财务费用率合计为1.25%，同比-0.37pct，环比-0.05pct。公司前三季度毛利率为14.65%，同比-0.39pct；其中第三季度毛利率为13.58%，同比-0.82pct，环比-2.50pct。根据生意社、同花顺金融等数据，2024年Q3铝现货均价/氧化铝均价分别为1.96/0.39万元，环比分别为-4.8%/+7.4%，成本及售价两端承压对盈利略有影响。
　　资产负债率低，账上现金愈发充裕。公司2024年三季报末，长短期借款分别为22.7/0.3亿元，同比分别为-17.1/-0.4亿元，环比分别为-14.8/+0.0亿元；货币资金为82.0亿元，同比+42.3亿元，环比+14.2亿元；资产负债率为25.0%，保持低水平。
　　投资建议：我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为48.7/54.1/58.4亿元，我们看好公司长期发展趋势，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格波动风险，电价调整以及限电风险，下游需求不及预期。

　　业绩概要：公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营业收入246.48亿元，同比增长39.49%；实现归母净利润25.19亿元，同比增长66.26%，对应每股收益0.726元。公司进行中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税）。
　　受益复产积极推进，原铝产量同比提升，公司业绩同比实现增长。2024年上半年公司业绩同比实现上涨，主要由于云南地区电力供应有所好转，公司积极推进复产，上半年铝产品产量同比有所增长。从产量来看，公司2024年上半年生产氧化铝72.30万吨，同比-1.4%；炭素制品39.75万吨，同比+4.7%；原铝135.07万吨，同比+38.7%；铝合金及铝加工产品58.77万吨，同比+1.9%。从价格来看，2024年上半年上海有色铝锭现货含税均价为19801元/吨，同比+7.1%，上半年公司原铝及铝合金业务综合吨毛利为2786元，同比小幅增长9元。
　　量价齐升推动Q2业绩环比提升。分季度来看，24Q1/Q2公司分别实现归母净利润11.64/13.55亿元，Q2业绩环比增长16.5%，环比实现提升。从价格来看，24Q1/Q2上海有色铝锭现货含税均价分别为19055/20534元/吨，24Q2同比+11%、环比+8%。从产量来看，云南电解铝企业2023年11月起减产，并于2024年3月开始陆续复产，因此24Q2产量环比有所提升。综合来看，在量价共同作用下，公司Q2业绩环比实现上涨。
　　供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，电解铝产能天花板将至，未来新增产能有限，2024年国内电解铝供给压力较小。需求端，根据上海有色的数据显示，2024年1-7月国内电解铝表观消费量同比增长8%，尽管地产竣工用铝需求同比有所下滑，但在新能源汽车用铝、光伏用铝以及电缆用铝需求的拉动下，电解铝需求维持稳步增长。整体来看，电解铝供需格局趋紧，铝价或将维持偏强运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移，一体化以及新疆低成本优势下，公司电解铝吨盈利有望维持较高水平。
　　绿电铝龙头，推进铝土矿资源布局及电力能源保供。公司目前已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金160万吨的绿色铝一体化产业规模，并大力推进资源能源的获取和保供。铝土矿方面，公司积极参与云南省内资源勘查，制定周边地区铝土矿资源获取行动计划，加快推进云南省内及周边地区铝土矿资源的获取，同时加快文山周边铝土矿探转采等手续办理，做好资源接续，保障备采矿量；能源方面，公司积极与电力管理部门沟通，做好电力供应的保障，同时争取最大限度使用绿色能源，控制用电成本，并与专业的电力企业合资合作，通过共同投资或自身获取的方式，提升能源保供能力。
　　盈利预测与投资建议：公司作为绿色铝龙头，未来有望充分受益行业持续偏紧的供需状态。2024年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约140万吨，电解铝产量约270万吨，铝合金及加工产品产量约126万吨，炭素制品产量约80万吨，其中电解铝产量计划同比增长30万吨。考虑到电解铝产量计划的提高，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为45.79、49.58、53.29亿元，EPS分别为1.32、1.43、1.54元，8月27日收盘价对应PE分别为9.1、8.4、7.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求大幅下滑、项目建设不及预期、公司云南电解铝产能大规模关停等。