事件：
　　华帝股份发布23年报及24年一季报：23年，实现营收62.33亿，同比+7.12%，归母净利润4.47亿，同比+212.50%，扣非净利润4.12亿，同比+362.75%；23年四季度，实现营收18.02亿，同比+15.54%，归母净利润0.88亿，同比+2.25亿，扣非净利润0.66亿，同比+2.41亿。2023年拟分红2.49亿，分红率55.76%。24年一季度，实现营收13.81亿，同比+15.60%，归母净利润1.24亿，同比+34.61%，扣非净利润1.22亿，同比+50.73%。
　　经营改善延续，增速领跑行业
　　23A收入同比+7%，其中海外、工程收入均同比-20%，占比分别10%/8%，拖累综合表现；若仅看国内零售，线下、电商收入分别同比+11%、+23%，占比分别45%、35%，公司品牌升级及渠道调整，驱动国内零售份额提升。品类层面，烟机/灶具/热水器收入分别同比+22%/+6%/-6%，收入占比分别41%/23%/18%；烟灶量价齐升，且价格贡献较大。季度节奏来看，增长的两大驱动因素线下及电商自23年初以来延续较优增长，拖累因素之一的海外也在23Q4转正，工程则持续承压，综合影响下公司收入自23Q4开始提速。
　　毛利率持续提升，盈利稳步修复
　　23年归属净利率+4.7pct至7.2%，修复的主要驱动在于：1）毛利率同比+2.7pct，产品均价提升，且高毛利率的线下/电商渠道收入占比提升也有帮助；2）信用减值损失同比-52%，正面贡献净利率2.8pct；费用率则基本平稳。24Q1归属净利率+1.3pct至9.0%，主要原因仍为毛利率延续改善，同比+2.2pct，此外公司积极投入，销售费用同比+25%，费率同比+1.9pct，而管理/研发/财务费用率分别同比-1.0/-0.5/-0.4pct，期间费用率平稳。
　　步入上行通道，经营α有望延续
　　23年以来，华帝以品牌升级、渠道调整为核心的经营改善逻辑持续兑现，公司国内零售收入增长持续优于行业整体。份额及均价齐升的背后，一方面基于公司积极研发创新，储备多产品线的新品，且加速迭代上新；另一方面渠道端积极开拓新零售渠道，挖掘渠道增量。盈利层面，公司23年充分计提部分坏账损失，24年轻装上阵，叠加收入增长、产品结构升级，综合净利率提升可期；综上，公司经营已步入上行通道，基本面α有望延续。
　　正值经营改善周期，给予公司“买入”评级
　　我们预计公司24-25年营收分别71.25、77.79亿，同比+14.32%、+9.17%，归母净利润分别6.54、7.42亿，同比+46.27%、+13.38%，EPS分别0.77、0.87元，23-26年CAGR为23.53%。尽管行业承压，但公司正值经营改善周期，收入增长有望优于行业，且盈利能力逐步修复；此外公司分红比例提升以回报股东；给予公司24年12X，目标价9.24元，给予“买入”评级。
　　风险提示：1）需求大幅不及预期；2）原材料价格大幅波动。

　　24Q1业绩表现超预期。公司2023年实现营业收入62.33亿元，同比+7.12%，实现归母净利润4.47亿元，同比+212.5%，实现扣非后归母净利润4.12亿元，同比+362.75%，其中Q4实现营收18.02亿元，同比+15.54%，实现归母净利润0.88亿元，同比+163.64%，实现扣非后归母净利润0.66亿元，同比+137.95%。同期，公司发布2024年一季报，24Q1实现营业收入13.81亿元，同比+15.6%，实现归母净利润1.24亿元，同比+34.61%，实现扣非后归母净利润1.22亿元，同比+50.73%，收入符合我们此前在业绩前瞻报告中给到的预期，业绩表现超预期。
　　刚需厨电韧性凸显，品需厨电销售复苏，公司整体表现优于大盘。根据奥维云网（AVC）推总数据显示，2023年厨卫刚需品类（烟、灶、电热、燃热）零售量6987万台，同比增长0.1%，零售额998亿元，同比增长6.5%；品需品类（洗、嵌、消、净）零售量1468万台，同比增长5.5%，零售额423亿元，同比增长8.6%；集成品类（集成灶）零售量278万台，同比下滑4.2%，零售额249亿元，同比下滑4.0%。公司层面，烟机/灶具收入同比分别+21.59%/+6.00%，洗碗机收入同比+16.99%，表现均大幅优于大盘表现；集成灶品类逆势增长，实现收入0.92亿元，同比+23.31%，集成烹饪中心实现销售收入0.36亿元，新品类有所突破。
　　盈利能力持续向好，24Q1净利率创近5年同期新高。公司2023年实现销售毛利率42.18%，同比+2.66pcts，24Q1毛利率41.86%，同比+2.23pcts，预计主要系公司产品及渠道结构优化所致。期间费用方面，公司23年销售/管理费用率同比分别微增0.39/0.19pct至24.74%/4.54%，财务费用率同比持平；此外，公司对于包括应收账款、其他应收款、应收票据、存货及合同资产等资产进行减值准备计提约1.88亿元，占公司23年度经审计归母净利润比例达42.07%，最终录得公司23年净利率7.20%，同比大幅提升4.58pcts。24Q1公司净利率达8.94%，同比+1.28pcts，录得近5年同期最好水平。
　　分红比例提升，凸显股东回报价值，上调至“买入”投资评级。我们上调24-25年盈利预测（前值为5.67/6.52亿元）并新增26年盈利预测，预计24-26年公司可实现归母净利润6.00/7.23/8.36亿元，同比分别+34%/+20%/+16%，对应当前市盈率分别为10/8/7倍。23年公司拟每10股派发现金红利3元（含税），共计派发现金股利2.49亿元，超公司23年归母净利润55%，较之前常态30-40%的分红比例进一步提升，对应当前股息率约4.3%，高股东回报价值凸显，参考可比公司（老板电器、火星人、亿田智能）24年平均PE15.9X，仍有提升空间，上调至“买入”投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；地产数据不及预期风险。

　　事件：公司发布财报，2023年实现收入62.3亿元，同比+7.12%，归母净利润4.5亿元，同比+212.5%，扣非后归母净利润4.1亿元，同比+362.75%。其中，23Q4公司实现收入18.0亿元，同比+15.54%，归母净利润0.9亿元（22Q4为-1.4亿元），扣非归母净利润0.7亿元（22Q4为-1.7亿元）。24Q1公司实现收入13.8亿元，同比+15.60%，归母净利润1.2亿元，同比+34.61%，扣非归母净利润1.2亿元，同比+50.73%。23年拟每10股派发现金股利3元（含税），合计拟派发现金红利2.5亿元，分红比例56%。
　　C端表现持续亮眼，24年海外收入或转向恢复性增长。根据奥维云网推总数据显示，2023年厨卫刚需品类（烟、灶、电热、燃热）零售量6987万台，同比增长0.1%，零售额998亿元，同比增长6.5%。公司23年国内零售端业务（线上线下）均实现双位数增长，大幅跑赢行业。23年分渠道看，下沉贡献增长，外销及工程拖累整体表现：线下渠道实现营业收入28.34亿元，同比+10.9%；线上渠道实现营业收入21.9亿元，同比+23.449%；工程渠道收入5.0亿元，同比-20.0%；海外渠道收入6.3亿元，同比-20.0%。23年分品类，烟机收入25.7亿元，同比+21.6%；灶具收入14.6亿元，同比+6%；热水器11.4亿元，同比-5.6%；集成灶收入0.9亿元，同比+23.3%；集成烹饪中心实现收入0.4亿元，创造新的增长动力。我们预计24Q1公司国内零售端业务有望延续双位数增长，海外低基数下增速有所改善，工程渠道或延续承压。
　　盈利能力改善，减值风险释放。23年毛利率同比+2.7pcts至42.2%，我们预计主要与公司产品结构升级、低毛利率的工程和海外渠道占比下降有关。费用端基本稳定，公司23年销售/管理/研发/财务费用率分别为24.7%/4.5%/4.0%/-0.2%，分别同比+0.4/+0.2/-0.5/+0.0pcts。叠加年度减值金额减少，公司23年归母净利率同比+4.7pcts至7.2%。24Q1毛利率同比+2.2pcts至41.9%。费用端，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为24.1%/4.7%/4.7%/-0.3%，分别同比+1.9/-1.0/-0.5/-0.4pcts，最终Q1归母净利率同比+1.3pcts至9.0%。后续盈利改善的来源：1）公司产品端迭代加快、内部结构升级，23年推出了华帝集成烹饪中心、蒸烤一体机、新一代分人浴燃气热水器、华帝炬焰灶、华帝快拢吸超薄烟机E6090HS、集成灶PY55、巨能洗洗碗机B7等新品，支撑渠道销售；2）线下渠道扁平化架构转型推进，有望增厚渠道和公司利润、提升品牌终端竞争力；3）切实提升公司规范运作水平及公司治理有效性，完善核心专业人才团队的组建工作；4）加速数字化、智能化转型升级，积极寻求降本增效；5）持续完善工程风控体系，聚焦应收款回流速度，改善库存提升资金效益。
　　投资建议：公司愈加注重品牌形象升级、渠道管理能力提升，各渠道产品推新形成竞争力，发力集成灶、集成烹饪中心等新品丰富产品矩阵。我们看好公司在理顺渠道和加强治理的过程中修炼内功，在多品类和多品牌矩阵中持续发掘增长潜力，在渠道扁平化、产品高端化和生产智能化过程中实现更优质的盈利。预计公司24-26年归母净利润6.4/7.4/8.5亿元（24-25年前值6.1/6.9亿元，考虑Q1毛利率大幅改善调升全年盈利预期），对应PE9.2x/8.0x/6.9x，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期；渠道网点开拓不及预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

Vatti Corp (Vatti) released 2023 and 1Q24 results reports, logging 2023 revenue/attributable NP/recurring NP of RMB6,233/447/412mn (up 7.12/212.50/362.75% yoy), 4Q23 revenue/attributable NP of RMB1,802/87.53mn (up 15.54/163.64% yoy), and 1Q24 revenue/attributable NP of RMB1,381/124mn (up 15.60/34.61% yoy). Vatti has expedited channel expansion into low-tier markets and the development of new markets. We estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB0.71/0.80/0.89 (previous: RMB0.69/0.78/-), and value the stock at 12x 2024E PE, in line with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB8.52 (previous: RMB7.59). Maintain OVERWEIGHT.

　　事件概述
　　公司发布2023年年报及24年一季报：
　　23年：营业总收入62.33亿元（YOY+7.12%），归母净利润4.47亿元（YOY+212.50%），扣非后归母净利润4.12亿元（YOY+362.75%）。
　　23Q4：营业总收入18.02亿元（YOY+15.54%），归母净利润0.88亿元（YOY-163.64%），扣非后归母净利润0.66亿元（YOY-137.95%）。
　　24Q1：营业总收入13.81亿元（YOY+15.60%），归母净利润1.24亿元（YOY+34.61%），扣非后归母净利润1.22亿元（YOY+50.73%）。
　　分析判断
　　收入端：拆分渠道，线上好于线下，工程及海外有所拖累。23年线上/线下/工程/海外渠道收入增速分别为23%/11%/-20%/-20%，其中线下渠道新零售实现收入9.65亿元，同比增长58.6%，我们判断线下经销则有所下滑。拆分产品，23年传统产品烟机/灶具/热水器收入同比分别+22%/+6%/-6%，销售量同比分别+10%/+3%/-7%，收入增长由量价共同贡献。Q1收入提速至16%，我们判断24年海外及工程拖累将有所减缓，公司收入有望提速。
　　利润端：收入规模增长，渠道结构优化带动毛利率提升，资产减值损失与信用减值损失较去年同期减少1.35亿元，综合影响下净利率改善幅度高于毛利率。
　　23年公司实现销售毛利率42.18%（YOY+2.66pct），归母净利率7.17%（YOY+4.72pct）；对应Q4销售毛利率43.14%（YOY+8.29pct），归母净利率4.86%（YOY+13.68pct）。23年公司销售/管理/研发费用率分别为24.74%/4.54%/3.97%，同比分别+0.39pct/+0.18pct/-0.48pct；对应Q4分别为26.56%/4.25%/4.03%，同比分别+5.86pct/-0.68pct/+0.50pct。
　　24Q1盈利持续改善。24Q1销售毛利率41.86%（YOY+2.23pct），归母净利率8.98%（YOY+1.27pct）。销售/管理/研发费用率分别为24.06%/4.67%/4.65%，同比分别+1.89pct/-1.01pct/-0.48pct。
　　投资建议
　　结合年报信息，我们维持24-25年公司收入预测，新增26年为70.37/77.08/84.41亿元，同比分别+12.91%/+9.54%/+9.50%。毛利率方面，预计24-26年分别为43.18%/43.68%/43.68%。对应24-26年归母净利润分别为6.41/7.35/8.29亿元（前值为24-25年5.62/6.38亿元），同比分别+43.27%/+14.75%/+12.72%。相应EPS分别为0.76/0.87/0.98元（前值为24-25年0.66/0.7元），以24年4月26日收盘价7.00元计算，对应PE分别为9.26/8.07/7.16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　疫后消费复苏不及预期风险；原材料涨价风险；新品销售不及预期。

　　甩掉包袱再出发，23年公司盈利能力大幅改善。公司此前发布2023年年度业绩预告，预计2023年全年将实现归属于上市公司股东的净利润4.0-4.9亿元，同比增长179.54%-242.44%，预计实现扣非后归母净利润3.7-4.6亿元，同比增长315.63%-416.73%，业绩端大幅增长主要系22年公司对包括应收账款、存货等在内的各项资产进行了减值准备计提，约3.23亿元，造成了业绩端较低基数影响。公司2023年前三季度销售净利率为8.17%，我们预计23Q4仍有小额的坏账计提，全年净利率有望恢复至7%以上，相较于2022年2.62%的净利率水平，整体盈利能力大幅改善。
　　刚需厨电韧性凸显，品需强势复苏，头部份额持续提升。根据奥维云网（AVC）全渠道推总数据显示，2023年中国厨卫大盘实现零售量8733万台，同比增长0.8%，实现零售额1670亿元，同比增长5.3%。其中，传统刚需品类方面，油烟机品类实现零售量1885万台，同比+2.7%，实现零售额315亿元，同比+6.5%；燃气灶品类实现零售量2109万台，同比-1.9%，实现零售额177亿元，同比+3.8%，传统烟灶整体韧性凸显。品需厨电方面，2023年洗碗机实现零售量194万台，同比+2.3%，实现零售额112亿元，同比+9.6%，增长势头显著强于大盘。份额方面，2023年油烟机线上/线下零售额CR3同比+3.8pcts/+0.1pct，燃气灶线上/线下零售额CR3同比+7.5pcts/+0.2pct，头部份额持续提升。受疫情及地产数据低迷影响，尾部厨电品牌陆续退出行业，产能逐步出清，随着华帝、老板等品牌加速布局下沉市场，我们预计品牌集中度有望进一步提升。
　　维持“增持“投资评级。考虑到公司23H2仍有部分坏账计提，我们下调23-24年盈利预测，上调2025年盈利预测，预计公司2023-2025年分别可实现归母净利润4.60/5.67/6.52亿元（前值为5.31/5.84/6.34亿元），同比分别+221.2%/+23.4%/+15.0%，对应当前市盈率分别为11倍/9倍/8倍。公司布局下沉市场较早，核心门店覆盖率稳步提升，新零售渠道近年来收入高速增长，下沉市场增量拉动明显，我们看好在行业尾部品牌陆续退出的背景下，公司份额有望持续提升，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；地产政策及数据波动风险。