事件：2024年3月27日，公司发布2023年年报。1）2023年实现营收405.0亿，同比+0.1%，归母净利73.0亿元，同比-69.8%，扣非归母净利71.8亿元，同比-68.9%。单季度看，2023Q4实现营收71.0亿元，同环比-55.0%、-17.2%，归母净利-8.0亿元，同环比-109.8%、-148.7%，扣非归母净利-8.1亿元，同环比-109.9%、-151.3%。2）拟派发现金红利22.2亿元。
　　锂盐价格快速下跌，矿价高位拖累冶炼端利润。1）价：由于产业链去库存及供需格局的转变，2023年锂价快速下跌，电碳均价25.6万元/吨，同比-47.3%，电氢均价27.2万元/吨，同比-41.9%；2）锂精矿产销及库存：2023年Greenbushes锂精矿产量152.2万吨（技术级7.5万吨），同比+12.9%，公司穿透持有Greenbushes26%股权，2023年权益产量39.8万吨，外售锂精矿84.5万吨（销售给雅宝81万吨），同比+11.3%，截至2023年底库存40.9万吨，同比+11.3万吨，我们预计2023年公司冶炼端消耗化学级锂精矿约52.4万吨；3）锂盐产销及库存：2023年锂盐自有产线产量5.1万吨，同比+7.3%，主要由于四川遂宁安居项目2万吨产能23Q4投产，销量5.7万吨，同比-2.5%，截至2023年底库存1.3万吨，同比+1.0万吨。4）矿价下跌滞后拖累业绩：2023年Greenbushes锂精矿定价模式为Q-1，23Q4锂精矿FOB价格高达3016美元/吨，公司包销Greenbushes的锂精矿高于其权益量，锂盐价格快速下跌而矿价下跌滞后，成本压力导致冶炼端利润受损。
　　SQM投资收益大幅下滑，Q4投资收益为负主要由于Q3投资收益高估，Q4进行调减。2023年SQM锂盐销量17万吨，同比+8%，由于锂盐价格快速下跌，净利润141.4亿元，同比-48%，公司拥有SQM22.16%股权，2023年贡献投资收益31.3亿元。单季度来看，23Q4SQM锂盐销量5.1万吨，净利润约14.2亿元，理论上应贡献投资收益约3.1亿元。由于SQM季报发布时间晚于公司，公司季报中采用彭博社对SQM业绩的预测估算投资收益，由于Q3高估投资收益（Q3SQM实际投资收益约7.4亿元），公司Q4进行调减导致单季度投资收益合计约-0.2亿元。
　　存货减值：2023年计提资产减值损失7.3亿元，同比+7.3亿元，其中Q4减值6.4亿元，主要由于锂价快速下跌，公司对锂盐锂矿存货计提减值。
　　核心看点：1）控股全球第一大低成本锂辉石矿，参股全球第一大盐湖提锂企业SQM，矿端产能持续扩张：Greenbushes锂精矿成本优势显著，目前产能产能162万吨，52万吨建设中，预计25年年中投产，52吨产能规划中。SQM盐湖提锂产能全球第一，扩产项目稳步推进，有望持续贡献投资收益；2）锂盐扩产项目稳步推进：四川安居项目23年10月试生产，目前公司锂化合物产能8.9万吨，奎纳纳二期2.4万吨项目规划中，江苏张家港3万吨项目23H1已启动，计划2025年投产；3）精矿定价机制调整为M-1，冶炼端盈利有望边际改善：2024年开始，Greenbushes锂精矿定价模式由Q-1调整为M-1，虽然仍具有滞后性，但锂精矿CIF市场价已大幅下跌至1000美金/吨左右，矿价机制调整，矿价与锂盐价格更加同步，冶炼端盈利有望边际好转。
　　投资建议：公司拥有全球优质锂矿、盐湖资源，随着矿价机制调整，冶炼端盈利有望改善，我们预计公司2024-2026年归母净利21.3、33.7和45.4亿元，对应3月29日收盘价的PE为37、23和17倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锂价超预期下跌，国内外扩产项目进度不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收405.0亿元，同比+0.13%，归母净利73.0亿元，同比-69.8%，扣非归母净利71.8亿元，同比-68.9%，计提资产减值损失7.3亿元。其中，Q4实现营收71.0亿元，环比-17.2%，归母净利-8.0亿元，环比-148.7%，扣非归母净利-8.1亿元，环比-151.3%。
　　Q4因泰利森股东减少拿矿销量下降。1）量：由于股东减少拿矿，Q4泰利森锂精矿产量为35.8万吨，环比-13.6%；销量27.5万吨，环比-29.8%。2）价：Q4泰利森精矿销售均价为3016美元/吨，环比-19.4%，碳酸锂均价14.1万元/吨，环比-41.2%，氢氧化锂均价13.7万元/吨，环比-41.4%。3）本：Q4精矿单吨综合COGS为614澳元，环比+18.1%，现金生产成本提升至357澳元，环比+36.3%，主因系产量下降。
　　锂盐和锂矿价格倒挂，2023年公司业绩承压。1）量：23年公司精矿产量152.3万吨，同比+12.9%；销量84.5万吨，同比+11.3%；库存量40.9万吨，同比+38.3%。锂盐产量5.07万吨，同比+7.3%，销量5.67万吨，同比-2.5%，库存量1.32万吨，同比+350.3%。2）价：23年锂精矿均价4586美元/吨，同比+58%，高于市场价格，碳酸锂均价26.3万元/吨，同比-46.7%，氢氧化锂27.5万元/吨，同比-42.8%，精矿价格调整慢于锂价跌速。3）本：23年精矿单吨综合COGS为599澳元，同比-6.4%，主因系锂价下跌特许权使用金降低。
　　泰利森定价机制从Q-1变更为M-1，成本优势铸就护城河。温德菲尔德董事会已同意自2024年1月1日起采用M-1的定价机制，主要参考四家报价平均值，并且给予5%的折扣，矿端利润向冶炼端转移。FY24（23H2-24H1）锂精矿现金生产成本指引为330-380澳元/吨，产量指引为130-140万吨精矿。
　　盈利预测与投资建议：由于锂价持续下行，我们下调了锂价假设，我们预计24-26年公司归母净利润32.95/39.20/51.48亿元（原24-25年预测值为70.6/74.3亿元），由于公司资源优势突出给予一定估值溢价，参照可比公司给予公司2024年25倍PE估值，对应目标价格50.20元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源汽车需求不及预期；在建项目不及预期。

　　2023年公司实现归母净利润72.97亿元，同比下降69.75%，业绩符合预期。2023年公司营收405.03亿元，同增0.13%；归母净利润72.97亿元，同降69.75%；扣非净利润71.77亿元，同降68.88%。此前预告23年归母净利66.2-89.5亿元，处于预告中值，符合市场预期。Q4归母净利润-8.01亿元，环降148.67%，受资产减值及SQM投资收益调整影响。
　　23年格林布什精矿销量143万吨，同增35%，成本优势显著。销量端，23年格林布什精矿总产量实现152.2万吨，同增13%，23年总销量实现143万吨，23年底精矿库存41万吨，较22年底增加11万吨，我们测算对应公司外销84.5万吨（雅保81万吨，其余为技术级），自供53万吨化学级锂精矿。格林布什24H1指引产量53-63万吨，销量指引42-50万吨，全年产量我们预计达130万吨左右。盈利方面，文菲尔德23年收入472亿元，净利润300亿元，对应精矿不含税均价3.2万元/吨，平均成本0.31万元/吨，单位盈利2.1万元/吨，23年贡献78亿元归母盈利。24H1由于矿价下跌带动特许权使用费大幅下降，我们预计含特许权使用费成本250-300美元左右，对应碳酸锂成本5-6万元。
　　23年锂价与矿价调价错配导致冶炼端盈利承压，24年矿价机制调整推动盈利边际改善。23年锂盐产量5.1万吨，同增7.3%，销量5.7万吨，同减2.5%，23年底锂盐库存1.3万吨，较22年底累库1万吨，达到相对较高水平；我们推测23年自产+代工合计6.7万吨，其中自产5.1万吨，代工1.6万吨；24年奎纳纳2.4万吨及安居工厂2万吨贡献增量，我们预计销量达7-8万吨，同增25%-30%，代工比例下降。盈利端，我们测算23年不含税均价23万元/吨，平均营业成本6.1万元/吨，Q4不含税均价12万元左右，成本环比小幅提升。23年泰利森精矿仍按照Q-1定价，平均FOB售价4587美元，我们测算对应碳酸锂成本29万元左右，Q4FOB售价3016美元，对应成本21万元左右，导致利润分配向矿端集中，23年子公司射洪天齐净利润-54亿元，江苏天齐净利润-24亿元，出现较为明显的亏损。24年起泰利森化学级锂精矿定价方式改为m-1，且随着高价矿端库存逐步消耗，预计冶炼端盈利将逐季改善。
　　23年受SQM业绩影响投资收益下降，Q4追溯调整出现投资损失。SQM23年净利润141亿元，同减约48%，贡献投资收益31亿元。23Q4SQM净利润14.5亿元，贡献投资收益3.2亿元，但Q3采用了彭博社预测的SQMEPS来计算对其的投资收益，多计提3.4亿元左右，Q4对这一部分进行了调整，导致Q4报表投资收益-0.15亿，环减101%。
　　盈利预测与投资评级：我们基本维持2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润35.7/42.6/48.7亿元，同比-51%/+19%/+14%，对应24-26年22x/18x/16xPE，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

　　事件：3月1日晚公司发布“质量回报双提升”行动方案，主要措施为：（1）继续秉持“夯实上游、做强中游、渗透下游”的发展战略；（2）加快科技转型步伐，打造招才引智平台；（3）坚守匠心精神，持续提升公司核心竞争力；（4）持续提高信息披露质量，高效传递公司价值；（5）以投资者为本，重视投资者回报。
　　继续夯实上游锂资源布局，巩固锂资源领先地位。公司同时布局优质的硬岩锂矿和盐湖锂矿资源，以控股子公司文菲尔德之全资子公司泰利森拥有的格林布什矿和公司控股的四川雅江措拉矿为资源基地，并通过投资SQM和扎布耶锂业的部分股权，进一步扩大了对境内外优质盐湖锂矿资源的战略布局，目前公司已实现锂资源100%自给自足。公司正在积极有序地推进关于雅江措拉锂辉石矿采选一期工程选厂的相关工作。公司控股子公司盛合锂业已完成战略投资者引入，并于2024年1月9日取得雅江县措拉锂辉石矿特白沟尾矿库项目备案。根据相关公司公开信息测算，截至2023年底，公司所布局的格林布什矿权益资源量达416万吨LCE（权益比例26%），雅江措拉矿权益资源量51万吨LCE（权益比例80%），阿塔卡马盐湖权益资源量239万吨金属锂（权益比例22%），扎布耶盐湖权益资源量36万吨LCE（权益比例20%），合计共约1776万吨LCE。未来，公司将继续贯彻全球化产业布局的理念，为公司长期稳定的资源自给能力提供更多保障。
　　聚焦增产扩能，稳步有序推进项目建设。公司深耕锂化工产品加工多年，目前共有五个在产和两个在建或规划中的锂化工产品生产基地项目。其中，遂宁安居工厂已于2023年12月21日确认生产出达到电池级碳酸锂标准的产品；澳大利亚奎纳纳一期项目生产的氢氧化锂产品已取得送样客户SKOnCo.Ltd和NorthvoltETTAB的认证通过，并于2024年1月开始发货。公司现有锂化工产品铭牌产能8.88万吨/年，加上已宣布的规划锂化工产品产能，两者合计未来超过14万吨/年。未来，公司将延续既有的“垂直一体化整合”的商业模式，结合市场情况稳步落实、有序推进基础锂盐产能扩张计划，进一步发挥产业链协同效应。
　　与价值链上下游的头部企业建立多种形式的战略合作伙伴关系。公司将继续战略布局新能源价值链上的新能源材料及包括固态电池在内的下一代电池技术厂家，并与之开展更深入的合作关系，例如在前驱体生产、电池回收等业务中进行合作，关注电动汽车和储能应用领域的投资机会，积极参与下游的投资布局，为更好利用锂在新型电池应用方面的未来趋势做好准备。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司23-25年归母净利润77.4/35.4/42.0亿元的预测，同比-68%/-54%/+19%，对应PE为11/25/21x，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

　　投资要点：
　　事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收334.0亿元，同比+35.52%；实现归母净利润81.0亿元，同比-49.33%；实现扣非净利润79.8亿元，同比-46.50%。分季度看，23Q3实现营收85.8亿元，同环比-17.1%/-35.9%；实现归母净利润16.5亿元，同环比-70.9%/+4.4%；实现扣非净利润15.7亿元，同环比-72.1%/-0.1%。
　　锂精矿包销价格偏高。利润继续向矿端转移。1）量：Q3泰利森生产41.4万吨精矿，环比+4.8%，其中化学级精矿40.6万吨，环比+8.5%；精矿销量39.2万吨，环比-8.6%。2）价：23Q3泰利森锂矿包销价格3740美元/吨，环比-31.1%，Q4包销价格2984美元/吨，环比-20.2%。根据百川数据，23Q3电碳均价24.0万元/吨，同环比-51.4/-6.1%；Q3电氢均价23.2万元/吨，同环比-52.6%/-15.1%，锂盐价格继续下调。3）利：Q3矿端单吨综合COGS分别为520澳元，环比-11.1%，成本随着特许权使用金降低而下降。包销价格折算锂盐成本超过23万元，利润继续向矿端转移。
　　海外锂资源稳步扩产，国内锂布局或将加速。澳洲泰利森现有锂精矿产能162万吨，其中148万吨化学级精矿产能已达产，三期项目52万吨产能预计于2025年年中投产，远期产能规划高达266万吨。SQM在智利和中国合计拥有锂盐产能24万吨，本土产能超预期释放，剩余1万吨产能计划在2024年年初投产。2023年5月公司全资子公司盛合锂业以增资扩股的方式引入战略投资者紫金矿业，后者子公司持有20%股权，此举有望借助紫金在矿产开发与建设方面的优势，促进公司措拉锂辉石矿项目的建设。
　　国内远期锂产能有望超14万吨。澳洲奎纳纳一期2.4万吨氢氧化锂产能正在爬坡和客户认证；安居年产2万吨碳酸锂工厂目前已经竣工，进入带料试车阶段；公司于2023年5月启动了在张家港年产3万吨电池级氢氧化锂项目，建设周期两年，远期锂化工品产能有望超14万吨。
　　盈利预测与投资建议：由于锂价持续下行以及奎纳纳出现技术性问题，我们下调了锂价和奎纳纳产量，我们预计23-25年公司归母净利润86.7/70.6/74.3亿元（原23-25年预测值为123.9/126.9/132.4亿元），由于公司资源优势突出给予一定估值溢价，参照可比公司给予公司2023年12.2倍PE估值，对应目标价格64.65元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源汽车需求不及预期；全球资源端建设超预期。

　　事件：公司2023年度实现营业收入405.03亿元，同比+0.13%；实现归母净利润72.97亿元，同比-69.75%；2023年Q4归母净利润-8.01亿元。公司每10股派发现金红利13.5元(含税)，截至2024年3月29日计算股息率为2.81%。
　　点评：锂价下行及少数股东损益增加拖累业绩。2023年业绩同比下滑主要系（1）锂价下行，根据WIND数据，2023年底电池级碳酸锂价格为10.33万元/吨，较年初下滑79.8%；（2）锂精矿售价较上年上涨导致公司控股子公司净利润增加，所得税费用增加，少数股东损益增加；（3）此外，还有SQM业绩同比下滑48%、SES股权致投资收益同比减少约12亿元、资产减值损失预计较上年增加等因素。
　　Greenbushes下调产量指引，行业出清信号开启。根据IGO2024年1月29日公告，由于现场库存积压，预计2024年下半年锂精矿销量将比产量低20%。同时，SC6.0锂辉石精矿产量指引将由原来的140-150万吨/年下调至130-140万吨/年。类似的，2024年1月5日，另一家澳矿Finniss矿山也暂停Grants露天矿场的采矿作业，期望随着市场条件的改善重新开始采矿，行业出清信号开始不断显现。根据我们的测算，预计2024年全球碳酸锂对应125.9万吨需求和140.1万吨供给，需求量约占供给量的90%，则对应锂价底部可能在成本曲线近90%分位线位置，约7.56万元/吨。
　　中期锂化工品产能提升至超14万吨/年，资源端远期仍有扩张：截至2023年报，公司锂化工产品的建成年产能达到8.88万吨，公司还计划在张家港和澳大利亚奎纳纳（二期）分别建设年产3万吨和2.4万吨的电池级氢氧化锂项目，正在进行重庆1,000吨金属锂及配套原料项目建设的可行性研究，以上项目建成后公司锂化合物总产能将达到14.38万吨；资源端泰利森锂精矿建成产能达162万吨/年，待后续化学级3号加工厂投入运营后，规划产能将达到214万吨/年。公司全资子公司盛合锂业拥有四川雅江县措拉锂辉石矿采矿权，已引入战投紫金矿业，2024年3月18日，盛合锂业与甲基卡矿区其他锂产业企业共同投资设立合资公司，拟建设220kV输变电项目，以满足各方的用电需求。
　　盈利预测与评级：鉴于近期碳酸锂价格和氢氧化锂价格下跌，我们下调盈利预测，预计2024-2025年EPS分别为1.84元/2.64元，分别下调79%/73.4%，新增2026年盈利预测EPS为3.44元，对应2024-2026PE为26X/18X/14X。鉴于公司全球行业龙头地位及优质资源布局，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；行业供给侧产能过快释放；公司项目建设达产不及预期；安全环保风险；海外运营风险；技术路径变化风险等。

　　23年归母净利润同比下降69.75%，维持增持评级
　　公司23年实现营业收入405.03亿元，yoy+0.13%；归母净利润72.97亿元，yoy-69.75%。当前锂行业供需关系延续过剩格局，但我们认为过剩情况已呈现收敛态势，锂价有望在寻底后逐步企稳。基于24-26年9.8/10.5/12万元/吨的假设（前值24-25年20/15万元/吨），预计公司24-26年归母净利润分别为32.41/40.03/63.36亿元（前值24-25年分别80.56/62.87亿元）。
　　可比公司24年Wind一致预期PB1.44X，考虑公司作为行业龙头，拥有全球最优质锂精矿及盐湖资源，给予公司24年1.5XPB，公司近三个月A/H溢价率为43.45%，基于2024年3月27日港元兑人民币汇率0.924，对应A/H目标价50.06/37.76元（前值54.51/41.88元），维持“增持”评级。
　　产量略增，公司利润向矿端转移
　　根据年报披露，公司锂精矿/锂化工产品产量分别为152.23/5.07万吨，yoy+12.88%/+7.28%。盈利方面，受锂价下跌影响，23年公司综合毛利率、净利率分别为84.99%/63.36%，同比分别下降-0.13pct/-13.55pct。其中分板块来看，公司精矿业务毛利达到246.04亿元，yoy+89.82%,毛利占比从22年的37.64%上升至71.48%；而冶炼化工产品业务毛利为98.14亿元，yoy-54.29%,毛利占比从22年的62.35%下降至28.51%。锂价下行周期，冶炼端加工利润受到一定压制，公司利润向矿端转移。
　　精矿端调整包销定价机制，公司锂化工产品产能达8.88万吨
　　精矿端Greenbushes调整包销定价机制，从24年1月1日起，定价方式由原来的季度定价调整为“M-1”，机制调整后，公司精矿端包销价格得到明显优化。冶炼端，“遂宁安居区年产2万吨碳酸锂工厂项目”于23年10月竣工并进入试生产，澳洲奎纳纳年产2.4万吨电池级氢氧化锂项目目前仍在爬坡阶段，随着上述项目陆续实现投产，公司目前合计拥有锂化工产品产能8.88万吨，此外公司规划及筹备中的锂化工项目产能达4.8万吨，建成后冶炼端总产能有望突破14万吨。
　　海外锂矿出现减产信号，锂价或在24年探底后有所回暖
　　受矿端持续扩产及需求增速放缓等原因影响，锂行业供需关系在23年至今呈现明显过剩格局。但在锂价持续下跌影响下，近期包括Finnis等高成本矿山宣布停产，同时Greenbush、MtCattlin等矿山下调了24年的产量指引，部分矿山扩产进度放缓，锂供给过剩格局已出现一定程度收窄迹象。若锂价在后续继续下探，可能引发更多矿山减产，锂供需格局有望迎来实质性改善。基于此判断，我们预计24-25年锂供需过剩比例分别为4.65%/3.80%，锂价有望实现寻底后企稳态势。
　　风险提示：行业下游需求不及预期，锂价下跌超预期。

　　事项：
　　公司发布2023年年报，全年营收405.03亿元，yoy+0.13%；实现归母净利润72.97亿元，yoy-69.75%；归母扣非净利润71.77亿元，yo-68.88%；销售毛利率为84.99%。2023年利润分配预案：每10股派发现金红利13.5元（含税）。
　　平安观点：
　　锂矿价格韧性相对强，矿端营收和毛利仍呈高增势。2023年公司锂精矿业务营收达272.04亿元，yoy+76.2%，毛利率高达90.44%（2022年为83.95%），矿端营收和毛利占比提升至67.2%和71.5%（2022年为38.2%和37.6%）。价格上，一方面由于2023年矿企基本以”Q-1”（上季度均价为基准）签署长协，因此矿端价格下调滞后于锂盐价，但2024年开始海外头部矿企将定价期调整为”M+1”（按原料交付后的下月锂盐价为基准结算），矿冶两端价格的联动性将大幅提升；另一方面，锂优质资源仍具一定稀缺性，价格更具韧性。产销量方面，2023年公司控股的格林布什锂精矿总产量约152万吨，yoy+12.9%；总销量143.2万吨，外销量84.5万吨（出售给股东ALB为81万吨），yoy+11.3%。公司原料锂精矿全部来自于控股子公司泰利森的格林布什锂矿，因此整体毛利率维持高位水平，2023年销售毛利率和销售净利率仍高达84.99%和63.36%。
　　2024年锂化合物新增项目将爬坡放量，量增规划不变。2023年公司锂化学品售价下降，该业务营收132.9亿元，yoy-46.9%，毛利率降至73.85%（2022年为85.85%），毛利占比下降至28.5%。公司现有锂化学品产能8.88万吨/年，规划远期产能合计达14.38万吨/年。2024-2026年规划新增项目有望陆续放量：1）澳大利亚奎纳纳一期年产2.4万吨氢氧化锂项目已于2024年1月开始发货，目前处产能爬坡期；奎纳纳二期2.4万吨氢氧化锂项目计划重启，进入前期准备阶段；2）遂宁安居新建2万吨碳酸锂项目正处于产能爬坡阶段；3）23H2新启动张家港保税区建设年产3万吨电池级氢氧化锂项目，建设周期两年。
　　持股公司SQM对公司贡献近30亿元的投资收益。2023年，公司取得对SQM的投资收益29.31亿元（公司合计持股SQM-22.16%，报告期内已收到其分红22.76亿元）。据SQM公司公告，2023年SQM-Atacama盐湖碳酸锂季度均价下调至3.275万美元/吨，yoy-36.7%；全年销量约17万吨，yoy+8.42%；SQM实现营收74.7亿美元，yoy-30.3%，净利润20.1亿美元，yoy-48.5%。SQM对锂盐产能规划上仍保持原指引，预计2024-2025年产能合计达24万吨、26.5万吨，目前锂价已处于较低点，且量上的增加有望弥补价格上的下跌，预期未来SQM将为公司持续带来较为丰厚的投资收益。
　　投资建议：行业层面来看，当前锂价已跌至2021年9月以来的最低水平，考虑到成本支撑，下行空间已相对有限；同时，外购矿冶炼厂因亏损而减停产，市场正逐步出清；此外，我们认为远期中小型南美盐湖锂项目、非洲绿地矿和我国云母锂矿的放量不确定较大，未来锂资源基本面或难如预期般大幅过剩。公司层面来看，控股全球最大在产锂矿格林布什，原料完全自给，成本端可合理把控，虽然锂价大幅下跌给公司业绩造成一定压力，但目前锂价已处低位、后续走势或相对稳定，矿冶两端齐量增将成为公司中长期业绩增长的主要动力。综上，预计公司2024-2025年实现归母净利润44.8、54.4亿元（原值为112.0、119.5亿元），由于矿冶产品均大幅下跌，加上矿端定价由Q-1调整为M+1，价格联动性提高后的矿端价格跌幅再拉大，因此归母净利润的调减幅度较大），新增2026年归母净利润预计为65.1亿元，2024年3月28日股价对应PE分别为17.5倍、14.4倍、12.0倍。公司资源禀赋优越，矿冶两端均有新增项目规划，项目投产后市占率有望再提升，同时考虑到目前锂价已处于相对低位，后续下方空间有限，而量增的确定性较高，因此维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）公司项目进度不及预期：若澳洲奎纳纳氢氧化锂项目和遂宁安居碳酸锂项目放量进程放缓，公司业绩或将不及预期；2）终端需求增速不及预期：终端新能源汽车和储能市场需求增速回落，锂电产业链景气度下行，传导至锂盐需求量不及预期的风险；3）后续全球锂资源产能大幅释放，可能出现过剩风险，供需格局扭转将导致锂价出现更大程度的回落；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。

　　全球领先的锂企，首次覆盖给予“增持”评级
　　天齐锂业是全球领先锂企，公司卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖，依靠上游的资源保障，积极扩张中游锂盐产能。23-25年行业供需难言乐观，公司的资源优势在锂价下行周期中将更为明显。基于23-25年碳酸锂25/20/15万元/吨的价格假设，预计公司23-25年归母净利91.88/80.56/62.87亿元，可比公司24年wind一致预期PB均值为1.43X，考虑公司已领先卡位全球优质资源，我们给予公司24年1.58XPB，公司近3个月A/H平均溢价率为42.42%，基于23年12月18日港元兑人民币汇率约0.914，对应A/H股目标价分别为54.51元/41.88元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　公司卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖
　　公司深谙上游资源的重要性，持续布局全球优质的硬岩和盐湖锂矿资源，控股中国四川雅江措拉矿和泰利森所拥有的格林布什矿，并参股SQM和日喀则扎布耶。截至23H1，公司合计拥有资源量6079.2万吨LCE，权益资源量1429.36万吨LCE。其中泰利森、SQM分别是全球禀赋最好的在产锂辉石矿山、盐湖，产能持续扩张，且据《20220619天齐锂业（9696.HK）聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案》，成本位于全球矿山成本曲线左侧。
　　依靠上游资源保障，中游锂盐产能积极扩张
　　公司依靠上游资源保障，中游锂盐产能积极扩张。公司格林布什矿山现阶段产能162万吨，至2027年规划产能266万吨，保障公司锂化工原材料100%自给。当前公司综合锂化工产品产能6.88万吨/年，其中澳洲奎纳纳工厂目前建成电池级氢氧化锂产能2.4万吨，一期项目尚处于产能爬坡期，二期亦进入前期准备阶段。另外，公司正在建设四川安居2万吨电池级碳酸锂项目，已启动江苏张家港3万吨氢氧化锂项目，公司已宣布的规划锂化工产品产能合计超过14万吨。公司未来五年战略规划年产能为30万吨。
　　23-25年行业供需难言乐观，资源的重要性在锂价下行周期更为明显
　　22Q4至今锂盐生产商库存持续累积，我们认为或表明行业已进入上游被动补库存（累库）周期，意味着长期价格下行周期或已开启。22-25年中国企业控股矿山在全球锂矿中的占比或显著提升，将较大程度增加供给释放的可预见性。我们测算23-25年行业供需难言乐观，锂价或持续下行。考虑周期的底部往往伴随部分矿山破产，即价格的底部或击穿最高成本，因此我们认为此轮下行周期锂价底部可能击破10万元/吨。高成本部分产能或以外购矿为原料的锂企均将面临困局，仅拥有优质资源且自给率高的锂企能保持较好的盈利，公司的资源优势在锂价下行周期中将更为明显。
　　风险提示：新建产能不及预期、下游需求不及预期、新技术出现等。

　　事项：
　　公司发布2023年三季报，23Q3实现营收85.76亿元，yoy-17.14%；实现归母净利润16.46亿元，yoy-70.89%；2023年前三季度实现营收333.99亿元，yoy+35.52%；实现归母净利润80.99亿元，yoy-49.33%。
　　平安观点：
　　受下游需求弱修复影响，公司锂产品量价下行；但受益于原料锂矿完全自给，毛利率维持高位水平。价格方面，远期过剩预期叠加下游正极厂需求旺季不旺影响，锂价持续承压，据百川盈孚数据，截至2023年10月20日，澳大利亚锂辉石CFR中国价格较年初以来降幅为64.3%，电碳全国均价降幅为67.6%，电氢全国均价降幅为70.2%，市场降价趋势下，公司锂产品售价下行；产销量方面，据百川盈孚数据，三元和磷酸铁锂正极厂在23Q3开工率分别在50%和60%左右，相较于2022年的80%和90%以上表现不佳，下游仍以耗库为主，使得公司锂化合物产品销量同比下降；毛利率方面，由于公司原料锂精矿全部来自于控股子公司泰利森的格林布什锂矿，能够实现完全自给，因此毛利率仍维持高位水平，2023年前三季度公司销售毛利率和销售净利率仍高达86.64%和66.98%。
　　新建锂化合物项目推进节奏不变。1）澳大利亚奎纳纳一期年产2.4万吨氢氧化锂项目已于2023年6月19日恢复生产，至今处于产能爬坡阶段；二期2.4万吨氢氧化锂项目进入前期准备阶段；2）遂宁安居新建2万吨碳酸锂项目已竣工，并进入带料试车阶段；3）公司新启动张家港保税区建设年产3万吨电池级氢氧化锂项目，建设周期两年。
　　积极参与终端新能源汽车项目投资，加深锂产业链一体化布局。全资子公司天齐锂业(香港)对外投资新能源汽车暨参与smartMobilityPte.Ltd.A轮股权融资进展：2023年9月13日，公司与SM签署了《股份认购协议》，本交易尚未实施完毕；同日，公司分别与SM主要股东吉利控股集团和梅德赛斯奔驰股份公司签署了《战略合作协议》和《谅解备忘录》，拟共同探索新增长机会。
　　投资建议：2023年前三季度受下游需求旺季不旺、开工率修复不显，及市场对锂原料远期过剩担忧的影响，公司锂产品量价下调，业绩承压；但当前锂盐价已跌破成本价，外购锂矿原料厂家陆续减产，市场逐步出清，此外，我们认为远期盐湖锂和非洲绿地矿放量不确定较大，锂价已处相对低位，下行空间有限。结合公司前三季度业绩表现和远期锂原料可能面临的供应过剩预期，调整公司2023-2025年归母净利润分别至114、112、119亿元（原值分别为107、133、150亿元），2023年10月26日股价对应PE分别为7.5倍、7.7倍、7.2倍，公司整体量增逻辑不变、资源优势凸显，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）公司项目进度不及预期：若澳洲奎纳纳氢氧化锂项目和遂宁安居碳酸锂项目无法及时放量，公司业绩或将不及预期；2）终端需求增速不及预期：终端新能源汽车和储能市场需求增速回落，锂电产业链景气度下行，传导至锂盐需求量不及预期的风险；3）后续全球锂资源产能大幅释放，可能出现过剩风险，供需格局扭转将导致锂价出现更大程度的回落；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。