投资要点
　　业绩符合市场预期。公司24Q1-3营收101亿元，同-70%，归母净利润-57亿元，同-170%，毛利率49%，同-38pct，归母净利率-57%，同-81pct；其中24Q3营收37亿元，同环比-58％/-5％，归母净利润-5亿元，同环比-130%/-62％，毛利率44%，同环比-41/-10pct，归母净利率-14%，同环比-33/+21pct。公司此前预告24H1归母净利亏损58.5-54.5亿元，业绩处于预告中值，符合市场预期。
　　格林布什：Q3产量环增22%，现金成本环降18%。销量端，Q3格林布什精矿产量40.6万吨，环增22%，包括39.5万吨化学级锂辉石和1.1万吨技术级锂辉石，销量39.2万吨，环减26%。格林布什25财年产量指引135-155万吨，我们预计24年销量150万吨+。盈利方面，Q3平均FOB价格872美元/吨，环降15%，单吨现金成本277澳元（183美元，10月31日汇率0.66），环减18%，单吨利润约570美元+。
　　Q3销量环比提升，高价库存逐步消化，亏损持续收窄。销量端，24Q1-3公司锂盐销量7万吨+，同增68%，Q3锂盐销量3万吨左右，环增25%；安居项目预计10月满产，我们预计24年销量达10万吨+，同增80%左右。盈利端，自供精矿成本按移动加权平均法计算，Q2公司额外承购精矿20万吨，进一步降低原料成本，Q3末国内化学级锂精矿库存15万吨，结存成本约1000美元+，对应碳酸锂全成本8.5万元左右。
　　Q3投资收益稳定，经营性现金流下滑明显。公司Q1-3投资收益-9亿元，其中Q3投资收益2.2亿元，环+7%；Q1-3少数股东损益74亿元，同-48%，其中Q3少数股东损益18亿元，环-32%。Q1-3期间费用率5.6%，同+4.2pct，其中Q3费用率0.4%，同环比-0.4/-3.7pct；24Q1-3经营性净现金流42亿元，同-79%，其中Q3经营性现金流20亿元，同环比-75%/-315%；24Q1-3资本开支37亿元，同+29%，其中Q3资本开支12亿元，同环比+9%/+6%；24Q3末存货25.8亿元，较Q2末-12%。
　　盈利预测与投资评级：由于24年受高价精矿库存及SQM税务诉讼影响较大，且预期锂价维持底部区间，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润-58.5/15.6/22.7亿元（原预期为0.1/44.7/50.6亿元），同比-180%/+127%/+45%，对应25-26年37x/25xPE，考虑公司盈利逐季修复，即将扭亏为盈，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

　　公司发布2024年一季度报告。2024年第一季度公司实现营业收入25.85亿元，同比-77.4%，环比-63.6%；归母净利润-38.97亿元，同比-179.9%，环比亏损进一步加大；扣非后归母净利润-39.17亿元，环比亏损进一步加大，业绩低于预期。
　　SQM补缴矿业税对应影响公司投资收益约17亿元。智利矿业税征税行业和产品仅针对铜矿，锂矿暂未被纳入范围，但智利政府在实践中扩大了矿业税的征税范围。此前智利法院曾做出裁决支持SQM不缴纳矿业税的诉求，但随着智利左派总统的上台，智利圣地亚哥法院撤销了此前裁决，要求SQM补缴税费。此前一直将该笔费用计入“其他非流动资产”，但随着智利法院判决的下达，SQM有大概率将其调整到当期利润表，并预计可能将减少其2024年第一季度的净利润约11亿美元（涵盖2011-2023财年矿业税金额）。按照持股比例22.16%计算在2024年第一季度应分担的被投资单位的净利润影响，金额约为17亿元人民币。
　　23年高价包销的精矿库存致公司少数股东损益增大。2023年泰利森Q1-Q4精矿包销价格为5783/5431/3740/3016美元/吨，而2023年泰利森销售给两位股东精矿量约143.2万吨，其中销售给雅保以及公司外售技术级精矿量合计84.5万吨。考虑到公司去年自有锂盐产量和委外加工量，以及2022年度包销的剩余精矿库存，2024年度仍有2023年年度包销的未使用的精矿库存，参考此前季度包销价格，该批库存精矿包销成本超过3000美元。公司矿端权益仅为26%，高价的包销价格意味着利润从冶炼端向矿端转移，而因为矿端权益较少导致少数股东损益提高。目前两位股东从泰利森包销的精矿定价机制为M-1，随着大量较低的精矿使用移动加权平均成本，预计该批高价包销的精矿对利润的影响将逐步消除。
　　SQM与Codelco合作开发阿塔卡马盐湖对公司长期股权投资暂无影响。此前SQM与Corfo的租赁合同将在2030年到期，而2030-2060年租赁合同归属于Codelco。为了延长对智利阿塔卡马盐湖开发时间，SQM与智利国家铜业公司Codelco就2025年至2060年期间阿塔卡马盐湖的运营和开发达成了不具有法律约束力的谅解备忘录，共同开发盐湖，成功延续了采矿期限。目前天齐锂业正在提请SQM召开新的临时股东大会，就该不具有法律约束力的框架性协议是否损害股东权益进行讨论，因此截止23年年底对SQM长期股权投资不存在减值。
　　盈利预测与投资建议：我们考虑SQM补缴税费以及公司2023年遗留的高价包销精矿影响，预计24-26年公司归母净利润为-9.39/39.10/51.46亿元（24-26年前值为32.95/39.20/51.48亿元）。考虑到高价精矿库存以及SQM补缴税费为一次性费用，对公司长期业绩并无影响，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新能源汽车需求不及预期；在建项目不及预期

Falling lithium prices weighed on Tianqi Lithium’s (Tianqi) 3Q24 earnings. The company logged revenue/attributable net profit (NP) of RMB3,646/-496mn (-57.48/-130.11% yoy, -4.90/+62.14% qoq) in 3Q24, and RMB10,065/-5,701mn (-69.87/-170.40% yoy) in 9M24. Tianqi’s 3Q24 earnings aligned with its previous profit alert with expected losses of RMB5.85-5.45bn. In light of Tianqi’s ongoing production capacity expansion, ownership of high-quality spodumene mines and salt lakes, and the gradual digestion of high-cost inventory, we foresee continued improvement in its profitability. Maintain OVERWEIGHT for both its A-/H-shares.
Production/sales grew yoy/qoq, high-priced inventory consumed
According to Tianqi’s 3Q24 results, Tianqi’s production and sales volumes of lithium compounds and derivatives rallied yoy/qoq both in 9M24 and 3Q24, driven primarily by steadily increasing capacity at newly established plants. Specifically, sales volumes for lithium compounds and derivatives rose 67.71% yoy for 9M24, with 3Q24 sales up 24.69% qoq. Additionally, as high-priced inventory is being gradually consumed, the cost of chemical-grade lithium concentrates is converging toward current purchase prices across Tianqi’s facilities, and the timing mismatch in lithium concentrate pricing is diminishing, leading to a qoq reduction in 3Q24 losses.
Capacity under construction well on track
Tianqi’s ongoing projects are progressing well: 1) The phase III Talison lithium concentrate expansion project aims to produce its first batch by 4Q25. 2) On 16 August, 2024, Shenghe Lithium obtained the opinion letter on the preliminary examination of the land used for a construction project and site selection from the Yajiang County Natural Resources and Planning Bureau regarding the Tebaigou tailings storage facility project of Cuola Spodumene Mine, laying the foundation for the planning and construction of the Tebaigou tailings storage facility. 3) The lithium carbonate project in Anju, Suining, with a 20,000-tonne annual capacity, has reached intended operational status.
Lithium prices to bottom out amid fluctuation
Given ongoing large-scale, low-cost mine expansions and new projects, we expect the lithium supply surplus to persist. However, as concentrate prices approach cost levels at mines like Mt Marion, Wodgina, and other Australian operations, and with limited cost reductions feasible in Africa leveraging ore grade in 2024, an improvement in S/D dynamics is contingent on whether low lithium carbonate prices could trigger production cuts in 2025. All included, we believe lithium prices will continue bottoming out amid fluctuations, and await potential exit of inferior overseas capacity.
Maintain OVERWEIGHT
In view of falling lithium prices, we estimate Tianqi’s 2024/2025/2026 EPS at RMB-2.5/1.5/2.58 (previous: RMB-2.13/2.03/3.23), with 2025E BPS at RMB28.39. In light of Tianqi’s ongoing production capacity expansion and ownership of high-quality spodumene mines and salt lakes, we value the A-share at 1.4x 2025E PB, a premium over its Wind consensus-based peers’ average of 1.33x. Its average A-H premium over the past three months was 43.21%. Our target prices for the A-/H-shares are RMB39.75/HKD30.20 (previous: RMB34.23/HKD26.34), based on HKD1=RMB0.919 as of 30 October 2024. Maintain OVERWEIGHT.
Risks: new capacity commissioning falling short of our expectations, downstream demand missing our expectations.

　　公司Q3业绩受锂价下跌承压：Q3实现营收36.46亿元（yoy-57.48%，qoq-4.90%），归母净利-4.96亿元（yoy-130.11%，qoq+62.14%）。2024年Q1-Q3实现营收100.65亿元（yoy-69.87%），归母净利-57.01亿元（yoy-170.40%）。Q3业绩符合公司此前公告的前三季度亏损58.5—54.5亿元预告。
　　考虑公司产能持续扩张且卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖，且高价库存已逐步消化，盈利环比有望持续修复，A/H均维持增持评级。
　　产销同环比均增长，高价库存逐步消化
　　据三季报，受新建工厂产能稳步提升的积极影响，2024年前三季度及2024年第三季度锂化合物及衍生品的产销量均实现同比、环比增长。其中，2024年1-9月锂化合物及衍生品销量同比增加67.71%，2024年第三季度销量较第二季度销量环比增加24.69%。此外，随着高价库存逐步消化，公司各基地生产成本中耗用的化学级锂精矿成本正逐步贴近最新采购价格，锂精矿定价机制的阶段性错配也逐步减弱，Q3单季亏损环比减少。
　　在建产能顺利推进
　　公司在建项目均顺利推进，其中1）泰利森第三期化学级锂精矿扩产项目预计将于2025年第四季度生产出第一批锂精矿产品；
　　2）2024年8月16日，盛合锂业取得了雅江县自然资源和规划局关于措拉锂辉石矿特白沟尾矿库项目的建设项目用地预审与选址意见书，为规划建设特白沟尾矿库奠定基础；3）遂宁安居工厂年产2万吨碳酸锂项目已达到预定可使用状态。
　　锂价继续震荡寻底，静待海外矿山开启出清
　　由于部分大型低成本矿山的扩产及新增项目建设依旧如期进行，我们认为锂供给过剩格局大概率延续，但同时由于精矿价格已接近Mtmarion、Wodgina等澳矿成本线，叠加非洲矿山24年通过提升矿石入选品位降本的方式或难持续，25年碳酸锂低价能否触发矿山进一步减产或是供需格局出现修复拐点的关键。综上我们认为锂价或仍将继续震荡寻底，静待海外矿山出清。
　　维持增持评级
　　我们根据锂价表现下调锂价假设，预计24-26年EPS为-2.5/1.5/2.58元（前值-2.13/2.03/3.23元）。可比公司25年Wind一致预期PB均值为1.33倍，考虑公司产能持续扩张且卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖，给予公司25年1.4倍PB，25年BPS28.39元，公司近3个月A/H平均溢价率为43.21%，基于24年10月30日港元兑人民币汇率0.919，对应A/H目标价39.75元/30.20港元（前值34.23元/26.34港元），均维持增持评级。
　　风险提示：新建产能投产不及预期，下游需求不及预期等。

　　事项：
　　公司发布2024年三季报，24Q3实现营收36.46亿元，yoy-57.48%；归母净利润-4.96亿元，yoy-130.11%；归母扣非净利润-5.16亿元，yoy-132.82%；2024年前三季度实现营收100.65亿元，yoy-69.87%；实现归母净利润-57.01亿元，yoy-170.40%；归母扣非净利润-57.37亿元，yoy-171.87%。
　　平安观点：
　　锂产品售价持续下行，公司业绩阶段性亏损。2024年以来，受终端需求增速放缓，锂电产业链相关产品供应端竞争激烈、库存累积等因素影响，锂精矿和锂盐售价大幅下降。锂精矿方面，据百川盈孚数据，24Q3锂辉石精矿（5.5%≤Li2O＜6%，中国）销售均价环比下降28.8%，截至2024年10月30日，锂精矿售价同比下降了61.1%；锂盐产品方面，据ifind数据，24Q3国产99.5%电池级碳酸锂销售均价环比下降24.5%，截至10月30日售价同比下降了55.5%。锂产品销售均价和毛利较上年同期大幅下降导致公司业绩承压，呈现阶段性亏损。
　　新建工厂产能稳步提升，锂产品产销实现增长，业绩亏损环比显著收窄。随着新建工厂遂宁安居年产2万吨碳酸锂项目投产并对外销售，公司锂产品产能稳步提升，2024年前三季度及2024年第三季度锂化合物及衍生品的产销量均实现同环比增长，2024Q1-Q3锂化合物及衍生品销量同比增加67.71%，2024Q3销量环比增加24.69%。产销规模增加使得公司利润亏损环比显著收窄，24Q3公司归母净利为-4.96亿元，较24Q1的-38.97亿元和24Q2的-13.09亿元亏损显著减小。
　　持股公司SQM业绩下滑，公司确认的投资收益减幅较大。SQM的盐湖碳酸锂售价大幅下跌导致公司利润同比下滑，据彭博社预计，公司联营公司SQM2024年第三季度业绩同比将大幅下降，公司在本报告期确认的对该联营公司的投资收益较上年同期降幅较大，24Q3公司确认投资收益2.2亿元，同比减少了8.48亿元，2024年前三季度为-9.0亿元，主要系24Q1SQM税务诉讼裁决案件导致其确认了11亿美元的所得税费用。
　　下游市场需求回暖，锂价下方空间有限。随着终端新能源汽车产销增速回升，储能需求维持高增态势，锂电池市场有望逐步转好。据CABIA数据，9月，我国动力和其他锂电池（主要是储能）销量为103.9GWh，环比增长11.9%，同比增长44.8%；1-9月，我国动力和其他电池累计销量为685.7GWh，累计同比增长42.5%，其中，动力电池累计销量为525.3GWh，累计同比增长26.1%。同时，锂产品售价的大幅下跌导致目前市场价格已靠近成本线附近，外购锂矿的锂盐生产厂家因亏损逐渐出清，供应端竞争格局有望逐步转好，叠加下游材料厂的锂盐库存已处于较低位，我们认为锂价下方空间已相对有限。
　　投资建议：行业层面来看，当前锂价已跌至2021年初左右的较低水平，考虑到锂精矿生产成本线抬升的支撑，下行空间已相对有限；同时，外购矿冶炼厂因亏损而减停产，市场正逐步出清。公司层面来看，公司控股全球最大在产锂矿格林布什，原料完全自给，虽然锂价大幅下跌给公司业绩造成一定压力，但目前锂价已处低位、后续走势或趋于稳定，矿冶两端齐量增将成为公司中长期业绩逐步转好的主要动力。综上，预计公司2024-2026年归母净利润为-60.6、16.2、21.8亿元（原值为-24.2、16.5、22.3亿元，主要是大幅上调了2024年少数股东损益，由于锂精矿和锂化工品销售定价机制存在周期错配，此前公司从控股子公司泰利森购买锂精矿原料采用季度定价（2024年起调整为月度定价），而锂盐以市价销售，锂价的大幅下跌导致原材料库存价值缩水、锂盐产品出现亏损，而锂矿端利润有较大占比分配给其他股东IGO（持有泰利森25%股权）和ALB（持有泰利森49%股权），这部分损失体现在少数股东损益远超净利润），对应2024年10月30日收盘价PE分别为-9.4、35.4、26.2倍，公司资源禀赋优越，矿冶两端均有新增项目规划，未来量增趋势较为明确，叠加锂价已跌至成本线附近，下方空间或相对有限，因此维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）公司项目进度不及预期：若澳洲奎纳纳氢氧化锂项目和遂宁安居碳酸锂项目等产能释放进程放缓，公司业绩或将不及预期；2）终端需求增速不及预期：终端新能源汽车和储能市场需求增速回落，锂电产业链景气度下行，传导至锂盐需求量不及预期的风险；3）供应过剩，锂价继续下挫的风险：如果后续全球锂资源产能大幅释放，可能出现供应过剩风险，从而导致锂价继续下挫，影响公司业绩；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。

　　投资要点
　　业绩概要：公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入64.19亿元，同比下降74.14％；实现归母净利润-52.06亿元，由盈转亏；实现扣非后归母净利润为-52.21亿元，由盈转亏。
　　锂价下滑，矿盐价格错配叠加投资收益为负，2024H1公司出现亏损。2024H1公司归母净利润由盈转亏，主要受锂价下滑和矿盐价格错配以及投资收益下滑影响。价：受供需格局逆转等因素影响，2024H1电池级碳酸锂均价为10.37万元/吨，同比下降68.44%。量：受自产工厂顺利爬坡及委外加工的积极影响，2024H1公司锂化合物及衍生品销量同比增加30.13%。除锂盐价格下滑影响盈利外，公司控股子公司泰利森化学级锂精矿定价机制与公司锂化工产品销售定价机制存在时间周期的错配，这在一定程度上也导致公司24H1盈利出现亏损。此外，公司参股企业SQM2024H1业绩大幅下滑也确定了11亿美元的所得税费用，因此2024H1公司投资收益-11.21亿元，投资收益为负也在一定程度上影响了公司利润释放。总体来看，2024H1公司盈利为负是受锂价下滑、矿盐价格错配和投资收益下滑等多方面因素影响。
　　锂价下滑叠加矿盐价格错配致24Q2公司盈利亏损。2023Q2-2024Q2，公司归母净利润分别为15.77亿元、16.46亿元、-8.01亿元、-38.97亿元和-13.09亿元，2024Q2公司归母净利润为负，主要受碳酸锂价格下滑及矿盐价格错配影响。价：2024年3月电池级碳酸锂均价为11.00万元/吨（考虑到24Q1期间，1、2月份为春节前后，成交量较少，24Q1主要成交量集中在3月），2024Q2受下游需求增速放缓影响，电池级碳酸锂销售均价为10.59万元/吨，较2024年3月销售均价下滑3.76%；量：受自产工厂爬坡和委外加工影响，2024Q2公司锂化合物及衍生品销量环比增加46.18%。除锂价下滑外，受精矿定价机制错配以及库存精矿价格偏高等因素影响，公司盈利为负。但随着公司从泰利森新采购的低价锂精矿逐步入库及对现有锂精矿库存的逐步消化，公司各生产基地的化学级锂精矿出库成本逐步贴近最新采购价格，锂精矿定价机制的阶段性错配也逐步减弱，公司24Q2亏损环比减少，预计后续锂精矿定价机制的错配将逐步平缓，公司盈利有望得到修复。
　　资源端、冶炼端产能持续扩张。资源端：公司控股子公司泰利森为全球最大的锂开采运营商。目前拥有产能162万吨/年，预计至2025年化学级3号加工厂投入运营后，规划产能将超过210万吨/年。冶炼端：公司目前自有锂化工产品铭牌产能8.86万吨/年，加上已宣布的规划锂化工产品自有产能共计14.36万吨/年。资源端和冶炼端产能不断扩充，为公司业绩提升注入强劲动力。
　　紫金矿业入股子公司，强强联合加快矿端开发进度。2023年5月，公司全资子公司盛合锂业以增资扩股的方式引入战略投资者紫金矿业。本次增资计划由紫金矿业的全资子公司海南紫金锂业以现金方式认购盛合锂业20%股份，公司及公司全资子公司射洪天齐放弃本次对盛合锂业的全部优先认缴出资权。增资完成后，公司及子公司合计持有盛合锂业80%的股权，海南紫金锂业持有盛合锂业20%的股权。引入紫金矿业作为盛合锂业战略投资者，有利于充分发挥公司拥有的资源优势和紫金矿业在矿产开发与建设方面的优势。
　　盈利预测与投资建议：随着公司矿端产能提升，公司盈利有望持续增长，但考虑到锂盐价格波动，我们对公司盈利预测进行调整，预计2024-2026年公司归母净利润分别为-55.83、14.84和29.13亿元，EPS分别为-3.40、0.90和1.77元，9月9日收盘价对应公司2025年和2026年PE分别为28.3和14.4倍，由于公司股价已经从高位明显回落，反映了行业盈利下滑预期，维持“增持”评级。
　　风险提示：锂盐价格大幅下滑、环保政策收紧、新能源汽车销售不及预期等。

Tianqi Lithium (Tianqi) has posted its interim report, logging revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB6,419/-5,206/-5,221mn (-74.14/-180.68/-181.45% yoy) in 1H24. For 2Q24, its revenue/attributable NP was RMB3,834/-1,309mn (-71.33/-182.99% yoy, +48.34/+66.41% qoq). We estimate its 2024/2025/2026 EPS at RMB-2.13/2.03/3.23 (previous: RMB-0.72/2.39/3.62). with 2024E BPS at RMB29.26. We value the A-share at 1.17x 2024E PB, on a par with its Wind consensus-based peers’ average. Its average A-H premium over the past three months was 42.80%. Our target prices for the A-/H-shares are RMB34.23/HKD26.34 (previous: RMB46.93/HKD34.61), based on HKD1=RMB0.91 as of 30 August 2024. Maintain OVERWEIGHT.