Q2收入略低于预期，业绩表现符合预期。公司25H1实现营业总收入40.83亿元，同比+7.14%，实现归母净利润3.79亿元，同比+6.68%，实现扣非后归母净利润4.10亿元，同比+3.00%；其中Q2单季度实现营业总收入17.88亿元，同比-2.36%，实现归母净利润2.00亿元，同比+5.51%，实现扣非后归母净利润1.95亿元，同比-7.22%，Q2公司收入略低于我们此前在业绩前瞻中给到的预期，我们预计主要系国内生活热水业务承压等因素所致，业绩表现符合预期。同期，公司公告25年半年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金股利0.20元（含税），预计派发现金股利为14,830,294.82元（含税）。
　　生活热水略有承压，厨电业务快速增长。分业务看，生活热水方面，根据奥维云网（AVC）推总数据显示，2025年上半年热水器市场（含燃气热水器、电热水器）零售额达237亿元，同比增长0.83%；零售量1,418万台，同比下降0.61%。其中，燃气热水器零售额131亿元，同比增长2.3%，零售量605万台，同比增长0.7%；电热水器零售额106亿元，同比下降1.0%，零售量813万台，同比下降1.6%。公司层面，25H1生活热水实现营收17.92亿元，同比-6.17%，上半年以来热水器行业竞争加剧，公司仍凭借自身创新基因，在热水器产品功能上实现多方面升级优化，在性价比市场保证参数优势、中端主力市场力求打造营销差异化、高端市场坚守品牌价值定位，通过矩阵式产品布局满足消费者多元化需求。厨房电器方面，根据奥维云网（AVC）推总数据显示，2025年上半年油烟机零售额167亿元，同比增长11.8%；零售量958万台，同比增长10.3%。燃气灶零售额93亿元，同比增长10.1%；零售量1,139万台，同比增长8.8%，在以旧换新政策支撑下呈现稳中有增态势。公司层面，25H1厨房电器业务实现收入20.48亿元，同比+23.46%，一方面，公司在国内烟机灶具等品类方面重点聚焦，油烟机坚持深耕双吸力细分赛道，同时主打换新猛火灶，产品力持续提升；另一方面，公司燃气烤炉等品类出口收入增长显著，带动公司厨电实现快速增长。
　　盈利能力保持稳健。公司25H1实现销售毛利率27.93%，同比-5.23pcts，我们预计主要系会计准则调整所致。期间费用方面，25H1公司销售费用率同比-4.35pcts至10.66%，管理/财务费用同比分别微增0.18pct/0.10pct至2.55%/-0.62%。此外，公司25H1研发费用率达3.93%，同比+0.19pct，最终录得公司25H1净利率9.28%，同比微降0.04pcts。
　　维持“买入”投资评级。我们维持此前对于公司的盈利预测，预计25-27年分别可实现归母净利润7.59/8.48/9.55亿元，同比+15%/+12%/+13%，对应当前市盈率分别为12/11/9倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。

　　事件：
　　2025年8月26日，万和电气发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入40.8亿元，同比+7.1%；实现归母净利润3.8亿元，同比+6.7%；扣非归母净利润4.1亿元，同比+3.0%。2025Q2公司实现营业收入17.9亿元，同比-2.4%；实现归母净利润2.0亿元，同比增加5.5%；扣非归母净利润1.9亿元，同比-7.2%。
　　点评：
　　国内承压，海外景气。分区域看，25H1公司主营业务中国内收入22.7亿元，同比-4.4%；海外收入17.3亿元，同比+26.5%，表现优于国内。2024年公司新增“全球运营”为战略主轴之一，今年上半年泰国生产基地增资至6.04亿元的产能布局，为公司后续成本优化及海外业务拓展奠定了基础。在全球运营的节奏上，公司在夯实OEM、ODM优势业务的基础上，通过跨境电商、布局线下渠道等方式稳步推进OBM业务，多元产业的周期互补不仅可以有效应对全球化运营风险，也是公司海外业务发展的持续源动力。
　　上半年净利率保持平稳。公司25H1主营业务整体毛利率27.0%，同比-1.8pcts——其中国内毛利率33.1%，同比-2.5pcts，行业内面临一定竞争压力；海外毛利率18.9%，同比+1.8pcts，我们认为主要受益于泰国生产基地降本&产能释放带来的规模效应。费用端，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.7%/2.5%/3.9%/-0.6%，同比分别-0.8/+0.2/+0.2/+0.1pct，公司最终实现上半年归母净利率同比持平在9.3%，扣非净利率同比-0.4pct至10.0%，以及，25Q2实现归母净利率为11.2%，同比+0.8pct，扣非净利率为10.9%，同比-0.6pct。
　　投资建议：公司向内积极推行营销业务改革、价值链降本、数字化转型等变革，财报端已见实质性改善，向外不断寻求新能源热水产业、厨房卫浴全案场景、海外广阔市场增量，公司整体进入内外兼修的发展新阶段。预计公司25-27年的归母净利润分别为7.3/8.3/9.4亿元，对应动态PE为12.6x/11.1x/9.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：主要原材料波动风险、宏观经济和政策变化风险、汇率波动造成的汇兑损失风险、全球化运营风险。

　　燃气起家多元发展，人才引进活力迸发。万和集团于1993年在佛山市顺德区成立，主营业务涵盖热水器和其他生活厨电产品的海内外销售，公司陆续开创了中国8大热水时代，并不断以技术创新引领热水器行业变革升级。2022年底，公司引入前美的集团环境电器事业部总经理、产品与供应链总监赖育文担任总裁，加速公司由传统家族企业向职业经理人的现代化模式转型，2024年公司发布员工持股计划绑定核心高管，有望充分调动管理层积极性、挖掘经营潜力。公司确认以“产品驱动、效率增长、数智升级、全球运营”为四大战略主轴，不断向新能源热水产业、厨房卫浴全案场景、海外广阔市场寻求增量，向内积极推行营销业务改革、价值链降本、数字化转型等变革造就优质高效经营，公司整体进入内外兼修的发展新阶段。
　　热水器行业“存量换新+增量创新”成为主题，国内热水器行业以存量更新为主，整体平稳运行，在地产承压的背景下，2024年以旧换新政策显著拉动热水器行业换新实现量额双增。在国家政策的刺激下，以及出于供给侧盈利的需要，热水器行业燃热持续渗透，大容积化、高能效化的升级趋势更加明显，产品重心逐渐从参数层面上升到健康护理体验等多个层面。热水器是少数仍有国产替代空间的家电赛道，尤其高端市场亟待突破，以万和为代表的专业型厨电公司和以美的海尔为代表的综合性家电集团正逐步提升竞争力和市场份额。
　　万和国内积极进取跑赢行业，同时坚定走厨热出海之路。1）产品端：公司主要产品定位经济型，更具性价比优势，核心零部件自制率高，七大生产基地和数智工厂助力企业发挥产研优势和规模效应。2）渠道端：万和以三四线城市为主，发达地区竞争力逐渐提升，逐渐打造出立体化营销网络覆盖连锁专卖店、KA、电子商务、工程采集、建材家装等多元渠道，大力发展“线上+线下”的渠道融合并精细化流量运营，2024年公司国内收入实现10%逆势增长显著跑赢行业，万和燃气热水器市占率位列前三。更为重要的是，公司不再拘泥于国内的竞争转而寻求广阔的海外市场，依托持续扩产的泰国和埃及两大海外基地，公司确保外贸订单能够保质保量如期交付并有望承接转移订单。在全球运营的节奏上，按照“产品出海-制造出海-品牌出海-资本出海”发展步骤，公司在夯实OEM、ODM业务优势的基础上，通过跨境电商、布局线下渠道等方式稳步推进OBM业务，多元产业的周期互补不仅可以有效应对全球化运营风险，也是公司全球业务发展的持续源动力。
　　锻造高效优质经营，现金流支撑较高比例分红。公司营收业绩恢复增长，毛利率稳中有升仍有空间，在组织变革、价值链降本、数字化转型的拉动下，公司管理费用率有效压降且库存周期明显加快。公司现金流充裕、偿债能力出色，对于2024-2026年分红回报有明确规划，公司整体平稳向好发展。
　　投资建议：我们预计公司25/26/27年的归母净利润分别为7.4/8.2/9.2亿元，根据可比公司25年市盈率一致预测的平均值，结合万和出海的长期发展空间，公司管理费用率有效压降且库存周期明显加快，给予公司25年目标PE为15x，对应目标市值110.9亿元，对应目标股价14.91元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：主要原材料波动风险、宏观经济和政策变化风险、汇率波动造成的汇兑损失风险、全球化运营风险、测算过程具有主观性风险