钛白粉主业静待复苏，海绵钛与新能源多点开花
　　作为全球钛白粉龙头，近年来公司不断加快产能扩张步伐，未来伴随宏观经济复苏与地产的边际改善，公司有望充分受益于钛白粉行业景气度的逐步修复。此外，公司不断加快产业多元化进程，在海绵钛、磷酸铁/铁锂、石墨负极等领域持续发力，未来也有望为公司贡献关键的业绩增量。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为39.20、52.39、68.18亿元，EPS分别为1.64、2.19、2.85元，当前股价对应PE分别为12.0、9.0、6.9倍。首次覆盖给予“买入”评级。
　　钛白粉：行业景气度已至低谷，静待下游需求复苏
　　虽然当前国内钛白粉行业景气度处于低谷，但未来伴随地产扶持政策的稳步推进与宏观经济的逐步复苏，钛白粉下游需求或将迎来改善，其价格也有望企稳反弹。公司依托显著的成本优势（来源于钛矿自给、规模优势、副产品利用等方面），周期底部逆势扩张，预计钛白粉销量将由2021年的88万吨逐步提升至2023年的130万吨。届时公司将充分享受钛白粉行业景气度修复带来的业绩弹性。
　　海绵钛：钛材需求前景广阔，上游海绵钛或将充分受益
　　钛材性能优越，应用领域广阔，2015年至2021年间国内钛材消费量由4.37万吨增长至12.45万吨，CAGR达到19.05%。其中，2020-2021年国内钛材消费量分别达到9.36、12.45万吨，分别同比增长35.94%、32.98%。公司现有海绵钛产能5万吨/年，另有在建产能3万吨，整体产品结构偏高端，以0级及1级海绵钛为主，同时公司采用全流程生产工艺，具备较强的成本优势。未来伴随以化工、航空航天为代表的终端需求加速释放，公司海绵钛业务或将充分受益。
　　锂电：充分发挥产业链协同效应，磷酸铁成本优势显著
　　公司磷酸铁制备采用钠法，其所需的硫酸亚铁、双氧水与氢氧化钠均为钛白粉生产的副产品。通过原材料自给自足，公司有效降低磷酸铁的生产成本。截至目前，公司磷酸铁、磷酸铁锂与石墨负极产品的现有+在建/拟建产能分别达到35、35、30万吨/年。未来伴随在建/拟建产能的逐步释放，公司有望迎来业绩集中释放期。
　　风险提示：
　　项目投产不及预期、产品价格大幅下滑、宏观经济复苏不及预期等。

　　龙佰集团是国内钛白粉龙头企业，产能扩张剑指世界第一
　　龙佰集团是国内钛产业链最完整的企业，公司前身可以追溯到1955年成立的焦作市硫磺矿，经过几十年的发展，目前拥有钛白粉产能131万吨（硫酸法65万吨，氯化法66万吨），产能再创新高。2011年公司上市时营业收入/净利为19.06/3.59亿元，到2021年营业收入/净利达到205.66/46.76亿元，年复合增速分别为26.85%/29.82%。同时公司现金流净额大幅领先同行，2021年公司现金流净额为43.28亿元，高出同行一倍，为公司的未来发展奠定了坚实的基础。
　　钛白粉行业稳步发展，竣工面积恢复拉动钛白粉需求
　　钛白粉下游58%用于涂料，22%用于塑料等。随着全球的涂料业、塑料业等稳定发展，钛白粉需求量有望保持增长趋势。根据中国涂料工业协会，2017年我国涂料产量为2036万吨，预计到2025年产量达到3000万吨，21-25年复合增速为4.96%；同时2022年11月开始国家出台相关房地产政策，房地产企业授信、债权融资、股权融资得到宽松。根据百川盈孚数据，2017年我国的钛白粉消费量为199.12万吨，预计到2025年我国的钛白粉消费量有望达到292.33万吨，年复合增速4.92%。由于政策的原因，未来国内钛白粉新增产能条件苛刻，但龙佰集团具备扩产的能力；我们预计未来随着房地产景气度好转，有望拉动钛白粉需求，带动钛白粉价格上涨。
　　成本同行业最低，低景气度中保持盈利安全边际高
　　公司通过自备钛矿、硫酸等配套原料，降低钛白粉的制备成本；同时得益于公司的规模优势，2021年公司钛白粉完全成本为9261元/吨，远低于行业平均水平。2022年11月25日钛白粉行业平均毛利亏损为-356元/吨，由于公司自备钛矿与硫酸等原材料，我们预计公司在行业低景气度中仍然能保持盈利。我们认为未来随着生产规模不断扩张和工艺技术不断完善，公司成本有望进一步降低，捍卫成本护城河。
　　拓展锂电新材料，打开成长新空间
　　得益于公司的一体化产业链，可以副产氢气、硫酸亚铁等产品；同时公司生产的氧化锆、氧化钛、氧化钪也是很好的锂电池添加剂。于此公司规划了新能源材料、稀贵金属、智能制造等领域产品，产品包含磷酸铁、磷酸铁锂、石墨负极材料、五氧化二钒、海绵钛等。我们预计未来随着新项目产能的不断投放，公司有望打开新成长空间，营收净利再上一个台阶，成为大而全的平台型公司。
　　盈利预测与估值
　　公司是国内钛产业龙头公司，钛白粉和海绵钛产能不断扩张，同时积极布局新能源材料。预计2022-2024营业收入分别为251.7/389.35/482.83亿元，2022-2024归属净利润分别为39.44/53.05/65.84亿元，对应EPS分别为1.65/2.22/2.75，对应PE分别为11.99/8.92/7.18倍，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　新项目建设不及预期，房地产景气度持续低迷，政策变动等

　　事件描述
　　12月6日晚间，公司发布公告，拟现金收购云南国钛金属股份有限公司持有的朝阳东锆新材料有限公司100%股权，子公司武定国钛金属有限公司拟现金收购龙佰武定钛业有限公司钛矿精选厂及高钛渣生产线相关资产。
　　股权结构变更后业务实现聚焦，公司专营化水平进一步提升
　　公司此次收购云南国钛金属股份有限公司持有的朝阳东锆新材料有限公司100%股权，是为了适应行业发展趋势，进一步实现业务聚焦，提升专业化经营水平，充分发挥规模化效应，降低生产成本，提高运营效率，优化资源配置。子公司武定国钛金属有限公司拟现金收购龙佰武定钛业有限公司钛矿精选厂及高钛渣生产线相关资产，目前该资产具备精选钛精矿产能5万吨/年，并同时有高钛渣产能8万吨/年，本次股权结构变更将有利于进一步优化公司及各子公司管理职能和业务职能，提升整体管理效率，降低管理成本，有利于公司可持续发展。
　　并表振兴矿业，公司钒钛磁铁矿资源储备量翻倍增长
　　公司全资子公司龙佰矿冶已分别与振兴基金、德原能源签署了《攀枝花振兴钒钛资源股权投资中心（有限合伙）有限合伙人合伙份额转让协议》，并已向振兴基金支付2.23亿元，向德原能源支付1,686.89万元，龙佰矿冶享有钒钛资源股权投资中心99.9667%的份额。钒钛资源股权投资中心持有振兴矿业99.9565%的股权，振兴矿业成为钒钛资源股权投资中心控股子公司，并被动成为公司合并报表范围内的子公司。振兴矿业拥有庙子沟铁矿和徐家沟铁矿，两者合计拥有钒钛磁铁矿资源19744.56万吨（如考虑徐家沟铁矿铁路及公路压覆则增加14642.74万吨），矿山服务年限将达到20年。而2021年底公司红格铁矿保有资源量13310.72万吨，本次被动并表后，公司控制的钒钛磁铁矿资源量增加超过一倍，有力保障了公司原材料供应，提高公司综合竞争力，提升公司盈利水平。
　　投资建议
　　预计公司2022年-2024年分别实现营业收入239.44、279.69、341.86亿元，实现归母净利润41.03、46.60、55.33亿元，对应PE分别为11X、10X、8X。维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）公司技术研发进度不及预期；
　　（2）公司产能释放速度不及预期；

　　事件：公司发布2022年三季报。2022年前三季度，公司实现营业总收入181亿元，同比+18%；实现归母净利润32亿元，同比-17%。2022Q3单季，公司实现营业总收入56亿元，同比+3.6%，环比-11%；实现归母净利润9.07亿元，同比-35%，环比-25%。
　　点评：
　　需求下行钛白粉价差收窄，公司钛白粉业务盈利能力承压
　　2022Q3，国内钛白粉市场受下游地产等行业开工不足影响，需求下行，而地缘政治危机和全球通胀推动下，原辅材料价格仍位于较高位置，挤压公司盈利能力。
　　根据Wind数据，2022Q3金红石型钛白粉均价为17155元/吨，同比-12.8%，环比-12.7%；钛精矿、硫酸均价分别为2165、280元/吨，同比分别-7.9%、-56.6%，环比分别-4.9%、-68.6%。2022Q3公司氯化法钛白粉平均报价为19820元/吨，同比-13%，环比-13%；四氯化钛、石油焦均价分别为8158、2215元/吨，同比分别+2%、+43%，环比分别-4%、-5%。2022Q3，硫酸法、氯化法钛白粉价差分别同比-7.2%、-26%，分别环比-1.7%、-21%。钛白粉价差收窄，公司钛白粉盈利能力承压。
　　深入布局钛产业链，巩固龙头优势
　　钛白粉方面，公司现有钛白粉产能111万吨，位居国内第一，世界第三。公司于2020年定增募投建设云南新立年产20万吨氯化法钛白粉项目，第一条线10万吨/年已建成并投产，第二条线10万吨/年预计于2022年12月投产，预计2022年底公司钛白粉产能将达131万吨，钛白粉行业龙头地位进一步巩固。
　　钛白粉配套原料方面，公司于2022年10月18日公告称，投资建设金昌冶炼副产硫酸资源及氯碱废电石渣综合利用生产40万吨合成金红石项目，项目投资40亿元，预计建设31个月。项目建成后，可有效解决金昌市氯碱废电石渣和冶炼副产硫酸资源过剩难处理的问题，同时合成金红石可以作为公司钛白粉原料，与公司现有钛产业形成良好的协同效应。
　　钛矿方面，公司700万吨绿色高效选矿项目将于2023年投产，投产后公司将新增处理原矿能力700万吨/年，新增铁精矿160万吨/年、钛精矿40万吨/年、硫钴精矿1.5万吨/年。“十四五”期间，公司计划与澳洲东锆整合年产100万吨钛锆重矿物的海滨钛锆砂矿项目，钛矿自给率将提升至70%。
　　海绵钛方面，2022年上半年公司已经具备5万吨/年海绵钛产能，目前月产量接近4000吨。2023年底公司在甘肃金昌的年产3万吨转子级海绵钛技术提升改造项目（二期）1.5万吨和云南禄丰的年产3万吨转子级海绵钛智能制造技改项目（二期）1.5万吨将建成投产，届时公司将具备8万吨/年的海绵钛产能。公司钛产业链龙头优势将进一步巩固。
　　盈利预测、估值与评级
　　钛白粉行业景气度下行，22Q3公司钛白粉盈利承压，长期来看钛白粉供给端仍有产能释放，景气度或将继续下行，我们下调公司22-24年盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为42.54（下调22%）/52.54（下调13%）/62.36（下调8%）亿元，对应的EPS分别为1.78/2.20/2.61元/股，我们仍看好公司钛产业链龙头优势和新能源材料业务前景，仍维持“买入”评级。
　　风险提示：钛白粉需求波动风险、项目投产进度不及预期、成本波动风险。

　　钛白粉价格下滑，公司Q3业绩承压
　　2022年Q3，公司实现营收56.30亿元，同比增加2.95%，环比下滑11.10%；实现归母净利润9.07亿元，同比下滑35.02%，环比下滑24.55%。公司业绩同环比出现下滑，主要由于主营产品钛白粉景气下行，价格回落，盈利承压所致。据Wind，2022年Q3，钛白粉市场均价达17154.57元/吨，同比-12.80%，环比-12.73%，同环比均呈下滑趋势。盈利能力方面，公司2022年Q3销售毛利率达31.37%，同比减少13.73个百分点，环比减少3.82个百分点。
　　期间费用方面，2022Q3公司销售/管理/财务费用率分别2.21%/10.77%/0.37%，同比+0.04/-0.31/-0.17pct，环比+0.91/+0.07/+1.12pct。同时，2022Q3，公司经营活动现金流入净额为10.54亿元，同比降低37.29%，主要由于本期原材料价格上涨导致购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
　　盈利预测和投资评级综合考虑主要产品价格价差变化，我们对公司业绩进行适当下调，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为40.11、58.55、67.55亿元，EPS为1.68、2.45、2.83元/股，对应PE为9、6、5倍，考虑公司未来成长，维持“买入”评级。
　　风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、原材料价格波动、经济大幅下行、技术更替的风险。

　　投资要点：公司公布2022年三季报，2022年前三季度公司实现营业收入180.30亿元，同比增长18.08%；实现归属于母公司股东的净利润31.73亿元，同比下滑17.17%，每股收益1.41元。其中三季度公司实现营业收入56.29亿元，同比增长3.66%，环比下滑11.10%；实现净利润9.07亿元，同比下滑35.02%，环比下滑24.55%。
　　钛白粉行业景气下滑拖累业绩。公司是我国钛白粉行业的龙头企业，规模和出口量均为国内第一。2022年以来，受房地产行业需求低迷及疫情反复等因素影响，钛白粉价格持续下行，行业景气处于下滑阶段。根据卓创资讯数据，2022年以来，国内钛白粉参考价从19667元/吨下跌至目前的15050元/吨，下跌幅度23.48%，前三季度均价为18838元/吨，同比下跌1.02%。其中第三季度，钛白粉均价为17127.5元/吨，同比下跌12.90%，环比下跌12.85%。需求方面，受房地产行业影响，2022年钛白粉内需表现较弱，但在出口的拉动下，钛白粉产量仍有小幅提升，推动公司产销增长。受价格下跌的拖累，公司三季度实现收入56.29亿元，环比下滑11.10%，前三季度共实现收入180.3亿元，同比增长18.08%。
　　从盈利能力上来看，2022年前三季度公司综合毛利率33.87%，同比下降8.74个百分点。其中第三季度毛利率31.37%，同比下降13.73个百分点，环比下降3.81个百分点。前三季度公司期间费用率12.10%，同比提升0.35个百分点。整体上看，毛利率的下降是公司业绩下滑的主要因素。前三季度公司主要原材料钛精矿、硫酸均价分别下跌0.71%和上涨43.11%，导致了公司产品价差收窄，盈利的下滑。受此影响，前三季度公司实现净利润31.73亿元，同比下滑17.17%，其中三季度净利润9.07亿元，同比下滑35.02%，环比下滑24.55%。
　　持续推进产业链一体化，布局钛合金产业。公司近年来持续向上游延伸，推动产业链的一体化。公司先后收购了四川龙蟒钛业股份有限公司、云南冶金新立钛业有限公司、金川集团股份有限公司钛厂资产、湖南东方钪业股份有限公司等，又陆续投资建设了焦作年产20万吨氯化法钛白粉生产线、50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣项目、年产30万吨硫氯耦合钛材料绿色制造项目等。在持续提升钛精矿、硫酸自给率的同时，向海绵钛、钛合金等领域延伸，进一步完善钛产业链。10月19日公司公告，计划投资40亿元，建设金昌冶炼副产硫酸资源及氯碱废电石渣综合利用生产40万吨合成金红石项目。该项目可为公司钛产业提供原料，与现有产业形成良好的协同效应。公司现有海绵钛产能5万吨，在建产能6万吨，并规划6万吨钛合金项目。随着我国大飞机、航天航空等高端装备产业的快速发展，钛合金需求存在较大空间，为公司带来新的利润增长点。
　　切入锂电产业链，磷酸铁项目放量在即。公司凭借钛白粉产业副产硫酸亚铁带来的成本优势，切入锂电产业链。通过新建项目、合作、收购等方式，布局多个项目。包括年产20万吨电池材料级磷酸铁项目、年产20万吨锂离子电池材料产业化项目、年产10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目、年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目、年产15万吨电子级磷酸铁锂项目。其中磷酸铁/磷酸铁锂一期5万吨项目已经投产并实现达产，有望于四季度开始贡献业绩。
　　公司通过加大研发投入、引进高端人才，积累了磷酸铁、磷酸铁锂及石墨负极先进的规模化生产技术，同时公司现有的原材料供应体系能够有力支撑公司新能源发展战略，公司废副产品硫酸亚铁，富余产能烧碱、硫酸、蒸汽、氢气等可直接或间接用于锂电池正负极材料的生产，降低生产成本。公司在锂电材料领域的系列新项目有望打开公司发展的天花板，培育第二增长曲线。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2022、2023年EPS为1.75元和2.08元，以10月26日收盘价15.57元计算，PE分别为8.92倍和7.50倍，维持公司“增持”的投资评级。
　　风险提示：新项目进度不及预期、原材料价格大幅波动、下游需求不及预期

　　结论与建议：
　　公司发布22年三季报，22年前三季度实现营收180.30亿元，yoy+18.08%，归母净利润31.73亿元，yoy-17.17%，不及预期。其中Q3单季实现营收56.30亿元，yoy+2.95%，qoq-11.10%，归母净利润9.07亿元，yoy-35.02%，qoq-24.55%。此外公司公告，拟向全体股东每10股派发人民币现金股利2.00元。
　　公司是国内钛白粉龙头企业，全球第三大及亚洲与中国最大的钛白粉生产商。22年受地产低迷影响，钛白粉景气下行，价格下滑，但公司积极布局钛材料全产业链和新能源版块，未来有望形成新的业绩增长点。考虑到钛白粉景气度仍弱，维持“区间操作”评级。
　　地产行业低迷，钛白粉景气下滑：22年H1年受地产行业低迷影响，钛白粉行业景气下降，价格同比下滑。2022年Q3钛白粉均价1.68万元/吨，yoy-14.4%，qoq-12.5%。原料钛精矿价格虽也有下降，但降幅较小，Q3钛精矿均价2031元/吨，yoy-5.2%，qoq-3.5%；钛白粉-钛精矿价差减小。海绵钛版块，受益于高精尖新材料的带动，海绵钛价格稳定，年内价格维持在7.8万元/吨，目前公司海绵钛产能已达5万吨/年，产能全球第一。随着大型飞机国产化进程的加快，未来对优质海绵钛的需求将快速增加，将为公司持续贡献利润。
　　毛利同比下滑，费用控制合理：主营产品价格下行拖累公司毛利，22年Q3公司毛利率同比下滑13.73pct至31.37%。费用方面，公司整体费用维持合理，研发费用率同比增加0.11pct到5.81%，销售费用率同比增加0.04pct至2.21%；管理费用率同比降低0.42pct至4.98%；汇率变动，汇兑收益增加使得财务费用率同比降低0.17pct至0.37%。
　　在建项目丰富，有望带来二次成长：钛白粉版块，公司20万吨氯化法钛白粉项目二期预计年内建设完成，公司氯化法钛白粉产能占比增加，将进一步优化产品结构，有望带来毛利修复。钛材料版块，公司50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣、年产30万吨硫氯耦合钛材、年产20万吨合成金红石、3万吨海绵钛扩建产能均在有序推进，公司在钛材料版块的布局进一步完善；公司还成立合资公司河南中钛，持股20%，计划投资31.44亿元建设年产6万吨钛合金新材料项目。同时，公司计划受让钒钛资源股权投资中心份额，完成后将持有其99.9667%份额，实现控股并表，将进一步推进丰源矿业的收购，完善钛产业链相关企业的整合。新能源材料版块，公司年产20万吨电池材料级磷酸铁项目一期5万吨磷酸铁、年产20万吨锂离子电池材料产业化项目一期5万吨磷酸铁锂、年产10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目一期5万吨石墨负极已进入量产阶段。未来两年将形成35万吨磷酸铁、35万吨磷酸铁锂和10万吨石墨负极的产能，新能源版块产能逐步释放，有望为公司带来新的业绩增长。
　　盈利预测：考虑到钛白粉景气仍弱，我们下修盈利预测，预计公司2022/2023/2024年实现净利润41.90/53.58/64.43亿元，yoy-10.41%/+27.88%/+20.25%,（前值44.7/57.5/65.8亿元，yoy-4%/+29%/+15%），折合EPS为1.75/2.24/2.70元，目前A股股价对应的PE为9/7/6倍，维持“区间操作”评级。
　　风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期