事件：万马科技发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入5.57亿元，同比增长44.51%；实现归母净利润3,268万元，同比增长4.67%。公司第三季度单季营业收入2.18亿元，同比增长35.56%，归母净利润1622万元，同比增长6.36%。
　　收入高速增长，毛利率承压。公司前三季度收入高速增长，主要得益于通信及工控业务板块、车联网业务板块均实现了较快的增长。前三季度毛利率为31.31%，同比-5pct，主要由产品结构变化导致。费用端，公司前三季度销售、管理、研发费用率分别为12.1%/5.59%/7.87%，同比-1.23pct/-1.58pct/-1.26pct。
　　传统通信业务转型切入智算中心市场。公司以通信运营商为业务基石，大力拓展行业客户，正逐步从传统通信设备提供商进入智算数据中心的市场。公司常州智算中心与英伟达开展合作，依托于英伟达NVAIE整体软件架构、技术优势，以及专业的人工智能行业技术支持及服务能力，赋能车企等客户的算法训练，目前已开始运营。
　　积极把握Robotaxi产业机遇。全球Robotaxi行业正逐步从概念验证迈向商业化运营，技术进步、成本下降以及政策支持加速行业转变。公司成立了RoboX综合解决方案团队，重点聚焦无人出租车、低速无人物流车等无人场景。在Robotaxi领域，公司于今年上半年与国内某无人驾驶公司签署业务合作协议，并于近期与哈啰、曹操出行等厂商达成合作。在Robovan领域，公司已与智行者、九识等厂商达成合作。
　　投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为7.73/10.26/13.03亿元，归母净利润分别为0.75/1.22/1.61亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：技术发展不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。

　　事件：近日，公司发布2025年年报，2025年公司合并营业收入724,884,426.14元，同比增加29.24%，实现归母净利润47,042,732.57元，同比增长13.88%，构建多极增长引擎，实现各业务板块协同共振。
　　车联网是公司核心增长引擎，海外业务加速开拓。2025年，公司车联网业务收入同比增长49.33%，是公司最核心的增长支柱。截至年报发布日，公司车联网业务累计连接总量突破1750万辆，其中海外市场连接量超120万辆，业务覆盖范围与规模持续增长。2025年，公司海外业务收入同比增长130%，呈现出翻倍以上的高速增长态势。依托在车联网连接管理、通信网络技术研发等领域的深厚积淀与核心优势，公司已成功与吉利、理想、上汽、东风、岚图、智己等十余家知名车企品牌建立深度合作关系，构建了稳定、优质的核心客户群体。
　　战略聚焦L4级无人驾驶场景，已达成头部客户合作。报告期内，公司精准洞察行业痛点，成立RoboX解决方案团队，聚焦Robotaxi、Robovan、Robobus等L4级无人驾驶场景。依托在车联网领域多年积淀的核心技术与实践经验，公司针对性推出面向L4级无人驾驶的高阶网联解决方案，可有效破解行业现有网联瓶颈。公司加速拓展无人驾驶领域客户布局，已与百度阿波罗、哈啰、曹操出行、享道出行等Robotaxi头部企业，以及九识、智行者等Robovan行业龙头达成合作，相关产品及解决方案已顺利交付对应客户，实现商业化落地突破。
　　通信业务方面，从传统通信业务向智算中心拓展，应用场景进一步打开。在通信业务领域，公司以移动、联通、电信等主流通信运营商业务为基石，积极拓展行业客户，挖掘市场潜力。随着数字经济发展及企业数字化转型深化，公司加大研发投入，优化团队建设，完善产品矩阵，已经从传统通信设备领域拓展至智算数据中心领域。报告期内，公司按期完成广东韶关粤港澳数据中心设备交付，验收合格率100%，获“优秀供应商”称号；成功入围供应商白名单，成为合格数据中心服务供应商，并中标中国联通多个微模块项目，为后续业务推进奠定基础。
　　维持““增持”评级。综合考虑公司在车联网领域的业务增长潜力，我们预计2026-2028年营业收入分别为10.05/13.31/17.39亿元，归母净利润分别为1.02/1.48/1.97亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：智能驾驶技术与商业化推进不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动。

　　事件：近日，公司与微信官方公众号发布2025年大事记，披露2025年公司车联网连接数再创新高。
　　公司车联网连接数再创新高，全球业务布局逐步完善。2025年，公司车联网连接数实现阶梯式增长，核心业务规模再创新高。2025年7月，海外连接数突破100万；2025年12月，国内连接数突破1600万。同时，2025年1月，公司获得上汽、雷诺海外定点，共拓全球市场。2025年间全球业务布局加速落地，先后斩获多个头部车企海外定点，并推出全标准eSIM产品，合作伙伴与业务生态持续拓展完善。
　　战略布局无人驾驶，不断拓展合作伙伴版图。2025年，公司敏锐洞察无人驾驶领域的全新机遇，精准布局成立RoboX团队，聚焦Robotaxi、Robovan等无人驾驶场景客户服务。凭借前瞻战略与核心实力，公司旗下的优咔科技已先后与国内头部无人驾驶厂商（如百度阿波罗、曹操出行等）达成深度合作，成功为公司开辟全新增长曲线，开启智能出行领域新征程。
　　积极推动行业共建，获得产业普遍认可。2025年，公司积极亮相全球行业盛会，分享前瞻技术洞察，深度推动行业生态共建；同时在技术创新与行业贡献等领域屡获殊荣。一份份荣誉，既是对公司过去一年深耕细作的肯定，更彰显了公司旗下的优咔科技在助力智能网联汽车行业高质量发展中的坚实贡献。
　　维持“增持”评级。综合考虑公司在车联网领域的业务增长潜力，我们预计2025-2027年营业收入分别为7.76/10.35/13.14亿元，归母净利润分别为0.61/1.05/1.34亿元，参考可比公司估值，维持增持”评级。
　　风险提示：智能驾驶技术与商业化推进不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动。