rPET及草酸项目推进，瓶片反内卷下双轮驱动公司成长，维持“买入”评级
　　12月2日，公司公告两则项目建设公告，包括对外投资设立合资公司暨投资建设生物酶解聚PET再生项目、投资建设年产10万吨乙二酸（草酸）技改项目，上述项目投产有望推动公司实现多极发展。同时主营业务瓶片反内卷持续，未来供需格局向好，夯实公司发展基本盘。我们维持前期盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.24、4.88、7.28亿元，EPS分别为0.21、0.84、1.26元，当前股价对应PE分别为85.5、21.7、14.5倍，维持公司“买入”评级。
　　首期5万吨rPET项目取得实质性进展，Carbios充分展现与公司的合作诚意
　　据公司公告，公司与Carbios在中国成立一家注册资本暂定为2.77亿元的合资公司，其中公司、Carbios分别持股70%、30%；首期5万吨rPET项目暂定投资约9.22亿元，在海宁尖山工业区建设，采用Carbios生物酶技术；合资公司为Carbios在亚洲独家授权其PET解聚技术的公司，一旦累计额定许可产能达到并持续保持不少于每年100万吨PET废料处理能力且满足约定条件后将进入永久排他期；Carbios承诺一方面向合资公司交付最新的酶制剂以降低合资公司的生产成本；另一方面安排将其与合作品牌方已签订的销售合同转让给合资公司（或由合资公司直接签署）,并优先促成合资公司的承购协议签署。Carbios极力帮助合资公司推进5万吨rPET项目落地及后续产品销售，在股权占比上的要求较为克制，充分展现其与公司的合作诚意，远期100万吨rPET落地可期。
　　建设10万吨具备低成本优势的草酸产能，高压密磷酸铁锂带动草酸需求增长
　　据公司公告，公司全资子公司正达凯拟投资3.5亿元利用乙二醇装置的乙二酸二甲酯（DMO）为原料，建设10万吨以水解法制草酸产能，建设周期9个月。该项目利用前端价格较低的天然气为原料，同时利用乙二醇中间产品DMO，以及副产蒸汽，进一步降低项目建设成本与草酸生产成本。以草酸为原料，采用草酸亚铁法生产的磷酸铁锂制备高压实密度、循环衰减少的高端产品。业内草酸亚铁法生产磷酸铁锂的扩产集中在四川地区，预计将带动公司草酸需求增长。
　　风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

　　Q3业绩同环比增长,反内卷及新材料布局打开成长空间,维持“买入”评级
　　据公司公告，2025年前3季度，公司实现营业收入124.36亿元，同比-5.43%；归母净利润7,759万元，同比扭亏为盈。Q3，公司实现营业收入42.23亿元，同比-6.5%、环比-1.67%；归母净利润2,130万元，同比扭亏为盈、环比+155.75%。Q3公司瓶片减产20%，营收同环比下降。但瓶片行业反内卷下价差修复，叠加公司乙二醇产能逐步释放，公司利润实现同环比增长。随着公司rPET项目推进及灵巧手领域布局成效显现，未来成长空间广阔。我们维持前期盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.23、4.88、7.28亿元，EPS分别为0.22、0.85、1.27元，当前股价对应PE分别为96.6、24.5、16.4倍，维持公司“买入”评级。
　　瓶片行业反内卷下行业价差向上修复，乙二醇项目投产推动公司业绩增长
　　据Wind数据及我们统计，2025Q3，聚酯瓶片、乙二醇价格分别环比Q2+0.2%、+1.3%；价差分别环比+8.0%、+0.7%，瓶片价差修复明显。自2025年6月以来，几家聚酯瓶片大厂装置检修陆续执行落地，国内聚酯瓶片产能负荷自7月中旬以来已下降至80%左右，行业执行效果良好。Q3，公司天然气法60万吨乙二醇投产，显著降低公司瓶片生产成本。未来随着瓶片行业反内卷持续推进下价差修复，叠加公司乙二醇降本效应显现，公司未来业绩上行弹性充足。
　　公司多个新项目稳步推进，多元增长极引领公司成长
　　公司尼日利亚30万吨瓶片正在积极建设中、印尼75万吨瓶片项目后续推进开工准备工作。2025上半年公司战略投资灵心巧手，切入人形机器人赛道，将争取与主业形成协同效应。据万凯新材公众号10月24日报道，公司技术团队与Carbios、诺和新元及巴斯夫开展前瞻合作探讨，标志着万凯新材在塑料循环再生领域的国际化战略正式全面提速。我们认为，公司瓶片出海项目有望进一步增强主业盈利能力，多条成长曲线将打开远期成长空间。
　　风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

　　事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营收82.13亿元，同比降低4.87%；实现归母净利润0.56亿元，同比增长30.33%；实现扣非后归母净利润0.32亿元，同比增长1184.14%。其中2025Q2，公司实现营收42.94亿元，同比降低2.10%，环比增长9.58%；实现归母净利润0.08亿元，同比增长498.42%，环比降低82.64%；实现扣非后归母净利润0.22亿元，同比增长218.49%，环比增长101.05%。
　　行业产能投放将尽，产业链延伸筑牢主业根基。据CCF数据，2025年1-6月，国内聚酯瓶片产品市场需求约为444万吨，同比增长1.4%，维持稳定趋势；2025年上半年国内共计新投产能125万吨，产能规模增长至2168万吨，同比增长6.12%，本轮产能投放周期逐步步入尾声，但受近两年产能投放过快的影响，行业整体仍然呈现供过于求的格局，加工费位于低位。在行业集中度进一步集中和优化的背景下，公司作为头部企业，一方面具备规模和效率优势，另一方面通过积极向上延伸聚酯产业链，达到显著降低公司瓶级PET单位成本的目的。截止2025年6月末，子公司正达凯的“MEG一期60万吨项目”基础工程施工和设备安装基本完成，主要设备基本完成调试，整体进度进入测试生产阶段。
　　新产品拓局、新市场破界、新未来启势：长期看好公司趋势。（1）新产品：公司持续开展多维度的研发创新，积极打造新的产业化技术平台，多个重点研发项目取得重要进展。其中，“生物基呋喃聚酯项目”已经完成基础开发和测试，实现小批量生产及销售；“PET化学法再生技术项目”已完成中试平台搭建；“新型耐热共聚酯项目”已推出多个牌号高性能耐热聚酯工程塑料，已实现连续量产和销售；（2）新市场：公司尼日利亚项目30万吨聚酯瓶片基地全力推进中，土建工程的厂前区设施施工基本完成，截止2025年6月底，厂区设施和安装工程也开始进场施工；印度尼西亚75万吨聚酯瓶片项目初步选址在印尼万丹省默拉克港园区，该项目正全力推进中。（3）新未来：围绕资本和产业协同，2025年上半年公司参与了灵心巧手（北京）科技有限公司的融资，并以此为契机切入人形机器人赛道。截至2025年6月底，双方共同开发的轻型灵巧手结构件已完成样品测试，进入研发试用阶段，预计能与公司主业形成良好的产业协同效应。
　　投资建议：公司是国内领先的聚酯瓶片材料供应商，伴随MEG项目即将实现建成投产，公司将打造完整的天然气-乙二醇-聚酯产业链，主营业务成本控制优势将继续强化。此外，机器人赛道的切入合作，使得公司整体未来发展空间进一步扩宽，竞争实力持续凸显。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.78、5.02、6.24亿元，EPS分别为0.35、0.97、1.21元，现价（2025/08/28）对应PE分别为50x、18x、14x，我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上升、项目建设进度不及预期、下游消费不及预期等。

　　2025H1公司归母净利润同比增长30.33%，维持“买入”评级
　　8月27日，公司发布2025年半年报，2025年H1实现营收82.13亿元，同比-4.87%；实现归母净利润0.56亿元，同比+30.33%，其中，2025Q2公司实现归母净利润0.08亿元，同比+498.42%，环比-82.64%。上半年在行业盈利承压背景下，公司依靠自身出色的成本控制能力强势扭亏，我们看好公司行业领先的成本优势和远期成长，维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.23、4.88、7.28亿元，EPS分别为0.24、0.95、1.41元，当前股价对应PE分别为68.6、17.3、11.6倍，维持“买入”评级。
　　2025上半年，公司业绩拐点基本确立，“反内卷”或使行业底部向上
　　2025H1公司实现主营业务销量143.44万吨，同比增长5.90%；毛利率3.16%，同比+1.03pcts。公司在行业低迷的情况下连续两个季度实现盈利，展现出优异的盈利韧劲和成本控制能力，公司业绩拐点基本确立。自2025年6月以来，几家聚酯瓶片大厂装置检修陆续执行落地，国内聚酯瓶片产能负荷自7月中旬以来已下降至80%左右，行业执行效果良好。与此同时，国内瓶片价差已由6月下旬的150-170元/吨附近回升至目前的300元/吨左右。我们认为，随着行业“反内卷”自律行为持续进行，价差和盈利能力有望继续修复，公司业绩有望继续向上。
　　公司多个新项目稳步推进，多元增长极引领公司成长
　　根据公司2025年中报，“乙二醇一期60万吨项目”已经进入测试生产阶段，预计即将放量，有望增厚重庆瓶片基地利润。海外项目方面，公司尼日利亚30万吨瓶片基地厂区设施和安装工程已开始进场施工，正在积极建设中。2025上半年公司战略投资灵心巧手，切入人形机器人赛道，将争取与主业形成协同效应。根据万凯新材公众号，7月21日，万凯新材团队前往法国与Carbios展开深度会谈，双方共同合作的rPET项目即将落地。我们认为，公司通过布局乙二醇和瓶片出海项目，主业瓶片盈利能力有望进一步增强，公司开辟多条成长曲线将打开远期成长空间。
　　风险提示：下游需求不及预期、新项目进展不及预期、原材料价格大幅波动。

　　周期与成长共振，主业瓶片周期底部或已过，多条成长曲线助力公司腾飞
　　公司作为聚酯瓶片龙头，成本优势突出，未来伴随瓶片行业度过周期底部，公司有望充分享受业绩弹性。其次，公司通过投资建设瓶片上游天然气制乙二醇项目，将进一步优化重庆瓶片基地原料成本；而率先出海建设尼日利亚项目和印尼瓶片项目，将有望享受海外瓶片丰厚的利润空间。此外，公司通过布局rPET项目和人形机器人赛道，进一步打开远期成长空间。我们看好公司主业周期与新赛道的成长共振。我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.23、4.88、7.28亿元，EPS为0.24、0.95、1.41元，当前股价对应PE分别为66.7、16.8、11.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　聚酯瓶片：行业周期底部或已过，行业自律有望促进盈利能力向上修复
　　2021年疫情后全球需求反弹与产能恢复迟缓形成供需错配，瓶片价差冲高至2000元/吨左右，瓶片行业迎来一轮大周期行情。2023-2024年，国内瓶片行业产能增速显著高于需求增速，2024年国内产能达到2043万吨，与2018年相比实现翻倍，而瓶片价差被压缩至500元/吨的盈亏平衡线附近，2024年全行业亏损，行业步入低谷。目前本轮瓶片产能扩张已接近尾声，未来伴随瓶片需求逐步向上，瓶片行业供需格局有望改善。我们认为，长期来看瓶片行业格局向好，行业低点或已过，我们看好瓶片行业有望迎来底部向上。
　　公司瓶片成本优势显著，出海有望享受海外丰厚利润，多成长曲线共塑未来
　　公司作为瓶片行业后起之秀，成本优势显著，2024年公司单吨毛利高于可比公司均值46.8元，盈利能力领跑行业。公司瓶片上游配套项目一期60万吨/年天然气制乙二醇正在产能爬坡，投产后有望使公司成本控制能力进一步提升。公司出海布局尼日利亚和印尼瓶片基地，产能投放后有望帮助公司享受海外瓶片丰厚的利润空间，进一步增强主业盈利能力。公司投资布局rPET和机器人灵巧手业务，开辟多条成长曲线，有望和主业形成良好协同作用，周期和成长共同发力助力公司腾飞。
　　风险提示：原油价格大幅波动、下游需求不及预期、rPET和机器人项目开拓不及预期、海外贸易政策调整等。