PET瓶片龙头，进军rPET开启第二成长曲线。公司控股股东正凯集团背景强大，在全球PET和纺织行业积淀深厚，背靠正凯集团，公司拥有PET瓶片产能300万吨，MEG产能60万吨；2025年和法国生物酶企业Carbios合作布局rPET业务；同年参股灵心巧手，通过注塑加工切入机器人赛道。公司盈利能力周期性波动较大，在行业底部依旧表现出较强韧性。
　　海外环保政策驱动&品牌巨头响应，rPET需求旺盛。在循环经济推动下，海外国家纷纷制定环保政策目标，品牌巨头积极响应，拉动rPET需求增长。其中欧洲明确规定2025年rPET含量占比不低于25%，2030年不低于30%，是全球准入门槛和毛利水平最高的市场之一，我们预计2025年欧洲rPET市场需求约400万吨。携手Carbios，打造生物酶法rPET行业标杆。传统物理法rPET是降级回收，仅能处理废旧PET瓶，产物质量低；生物酶法可以真正实现“单体-单体”循环，处理100%的PET废料，产物品质媲美原生。根据Carbios财报，全球高端rPET市场2025年-2050年CAGR达17%，远超物理法增速。Carbios是法国领先生物酶企业，2025年12月公司与Carbios合资建设5万吨rPET产能，并与其股东欧莱雅、欧舒丹等签订长期采购协议，预计2027Q1投产，远期规划百万吨。
　　受益地缘冲突&““内卷””，盈利能力显著提升。2023-2024年是产能集中释放期，行业供给过剩，价差持续萎缩；2025年7月，行业头部企业联合减产20%，CR4产能占约70%，竞争格局集中“内卷””具有行业约束力，2025年供给明显放缓，供应格局改善。2月28日，受中东地缘冲突影响，油价上涨通过PX-PTA以及MEG向PET瓶片加速传导，下游水、油企业需求相对刚性，瓶片价差中枢上行，盈利能力边际改善，截至4月30日，瓶片价差达1708元/吨；同时公司拥有天然气制MEG产能60万吨，充分受益油价上涨，盈利能力有望大幅提升。此外，公司加速海外产能布局，尼日利亚和印尼项目有望于2026年和2027年陆续投产。
　　集团斩获高品质天然气矿，盈利增厚想象力浮现。2025年12月，正凯集团竞得四川盆地万源北区块天然气探矿权，气藏总面积509平方公里，资源量预计2279亿立方米，为稀缺高含硫海相气矿，品质可媲美普光气田，资源开拓后有望增厚盈利，为公司天然气产业开拓奠定坚实原料基础。
　　携手““灵心巧手”瞻布布局人机机器人。公司积极布局人机机器人：参股灵心巧手明星企业，其高自由度灵巧手全球市占率80%；与其共创轻镁智塑，通过精密注塑切入机器人零部件；成立机器人高性能材料实验室等。
　　投资建议：公司是PET瓶片龙头，受益于地缘冲突和油价上涨，瓶片价差扩大，天然气制乙二醇增厚盈利，同时rPET业务打开成长空间。预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.72/14.91/15.07亿元；对应PE分别为12.0/11.8/11.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动；rPET进展不及预期；人机机器人产业化不及预期；海外产能建设不及预期等。

　　25年扭亏为盈：公司发布2025年报，报告期内实现营业收入154.94亿元，同比下滑10.1%；实现归母净利1.69亿元，同比增长156.4%，实现扭亏为盈。2025年公司聚酯总销量275万吨，与2024年基本持平。但平均价格从2024年的6260元/吨下跌到2025年5556元/吨，导致营收下降。不过产品毛利率显著回升，使公司业绩实现扭亏为盈。
　　瓶片景气度渐入佳境：聚酯瓶片行业在25年6月由于供需过剩严重，导致行业景气度陷入谷底。而行业龙头企业在“反内卷”政策引领下，从7月开始主动压减开工率。我们在深度报告《聚酯瓶片行业有望提前复苏》中分析认为行业龙头的自发减产有望推动行业供需趋势扭转，使景气度持续修复。之后，随着行业库存不断降低，景气度明显回升，成为万凯25年扭亏为盈的重要动力。而今年3月中东冲突爆发以来，海外瓶片供应稳定性出现问题，行业库存开始快速去化，使得瓶片盈利大幅提升。我们在深度报告《中东变局对化工之二：冲突加速景气修复趋势》中分析认为，中东冲突加速了大量化工品库存去化。后续无论冲突是否持续，低库存以及良好的供需情况，都将使行业景气度维持在较高水平。
　　新项目推进驱动成长：公司上市后持续快速扩张，IPO与转债募投的聚酯瓶片和乙二醇项目均已投产，开始贡献业绩。在建的尼日利亚30万吨聚酯瓶片项目和10万吨草酸项目预计有望于今年6月投产，前者规避海外瓶片高反倾销税，后者受益草酸法磷酸铁锂需求拉动，今年就有望为公司带来新增长。而展望未来，公司布局的再生聚酯与生物基聚酯项目以全球绿色化发展为导向，有望成为公司长期成长的重要动力。
　　结合近期市场变化，我们调整了公司产品价格等预测，我们预测公司2026年每股收益EPS为2.45元（原2026年预测1.07元），并添加2027-2028年预测为2.29和2.61元。按照可比公司2026年17倍市盈率，给予目标价41.68元，维持买入评级。
　　风险提示：
　　瓶片行业底部复苏不及预期导致加工费修复缓慢、出海项目进展不及预期、乙二醇项目进展或成本优势不及预期、油价及原材料价格波动、非经常性损益波动。

　　事件描述
　　2026年4月28日，万凯新材正式发布2025年年度报告，并同步披露2026年一季报。2025年，公司实现营业总收入15.49亿元，同比下滑10.08%；归母净利润为1.69亿元，同比增长156.37%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.42亿元，同比增长119.48%，在行业低迷背景下实现扭亏为盈，盈利端显著修复。2026年一季度，公司营收4.32亿元，同比增长10.22%；归母净利润0.38亿元，同比大幅增长693.98%，业绩延续高增态势。费用层面，公司持续优化运营效率，强化低成本、高效率优势，同时加大出海力度，产销率维持高位，展现出良好的发展韧劲与核心竞争力。
　　事件点评
　　聚酯瓶片行业景气修复，公司龙头优势凸显。聚酯瓶片行业供需格局持续改善，2026年3月起加工费与产品价格显著抬升，行业盈利进入修复通道。万凯作为全球产能领先的龙头，现有PET产能300万吨，规模成本优势显著，2025年实现产销平衡、扭亏为盈。公司原料端60万吨MEG项目投产，大幅提升自给率；同时加速海外产能布局，尼日利亚30万吨、印尼75万吨有序推进，叠加优质客户资源与成本管控能力，盈利修复与长期成长动能充足。
　　技术引领产品升级，资本协同蓄力第二曲线。万凯新材以高研发投入驱动产品差异化，2025年研发投入同比提升27.4%，累计专利达130项，构建了前瞻性的技术平台。生物基PEF已获食品接触准入，5000吨中试稳步推进，未来将建设万吨级产线；rPET化学再生技术已建成中试线并稳定运行，后续规划万吨级生产线，构建循环经济优势；PETG、注塑级透明聚酯等新产品已实现量产，成功切入化妆品、环保包装等高附加值领域。公司于2026年4月完成产业投资基金备案，围绕新材料、智能制造领域布局并购，以资本协同加速技术商业化，打造第二成长曲线。
　　业绩考核目标清晰，彰显高增长信心。2026年4月28日，公司同步发布2026年股权激励方案：以2025年归母净利润为基数，2027年净利润增长率不低于60%；2028年需满足净利润增长不低于90%，或2026-2028年三年合计增长率不低于100%。该方案考核指标严格，覆盖中短期业绩，既绑定了核心团队利益，也彰显了公司对未来盈利修复与高速增长的坚定信心，有望驱动公司产能释放与产品升级目标加速落地。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2026-2028年营业收入分别为191.76亿元、225.23亿元、260.88亿元，同比增速分别为23.77%、17.45%、15.83%；归母净利润分别为8.11亿元、10.49亿元、13.85亿元，同比增速分别为379.84%、29.28%、32.03%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为21.83倍、16.89倍、12.79倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；在建工程不及预期风险。

　　rPET及草酸项目推进，瓶片反内卷下双轮驱动公司成长，维持“买入”评级
　　12月2日，公司公告两则项目建设公告，包括对外投资设立合资公司暨投资建设生物酶解聚PET再生项目、投资建设年产10万吨乙二酸（草酸）技改项目，上述项目投产有望推动公司实现多极发展。同时主营业务瓶片反内卷持续，未来供需格局向好，夯实公司发展基本盘。我们维持前期盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.24、4.88、7.28亿元，EPS分别为0.21、0.84、1.26元，当前股价对应PE分别为85.5、21.7、14.5倍，维持公司“买入”评级。
　　首期5万吨rPET项目取得实质性进展，Carbios充分展现与公司的合作诚意
　　据公司公告，公司与Carbios在中国成立一家注册资本暂定为2.77亿元的合资公司，其中公司、Carbios分别持股70%、30%；首期5万吨rPET项目暂定投资约9.22亿元，在海宁尖山工业区建设，采用Carbios生物酶技术；合资公司为Carbios在亚洲独家授权其PET解聚技术的公司，一旦累计额定许可产能达到并持续保持不少于每年100万吨PET废料处理能力且满足约定条件后将进入永久排他期；Carbios承诺一方面向合资公司交付最新的酶制剂以降低合资公司的生产成本；另一方面安排将其与合作品牌方已签订的销售合同转让给合资公司（或由合资公司直接签署）,并优先促成合资公司的承购协议签署。Carbios极力帮助合资公司推进5万吨rPET项目落地及后续产品销售，在股权占比上的要求较为克制，充分展现其与公司的合作诚意，远期100万吨rPET落地可期。
　　建设10万吨具备低成本优势的草酸产能，高压密磷酸铁锂带动草酸需求增长
　　据公司公告，公司全资子公司正达凯拟投资3.5亿元利用乙二醇装置的乙二酸二甲酯（DMO）为原料，建设10万吨以水解法制草酸产能，建设周期9个月。该项目利用前端价格较低的天然气为原料，同时利用乙二醇中间产品DMO，以及副产蒸汽，进一步降低项目建设成本与草酸生产成本。以草酸为原料，采用草酸亚铁法生产的磷酸铁锂制备高压实密度、循环衰减少的高端产品。业内草酸亚铁法生产磷酸铁锂的扩产集中在四川地区，预计将带动公司草酸需求增长。
　　风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

　　公司公布25年报及26年一季报，业绩符合预期。25年公司实现营业收入154.94亿元（yoy-10%），归母净利润1.69亿元（同比扭亏），扣非后归母净利润0.42亿元（同比扭亏）；其中25Q4公司实现营业收入为30.58亿元（yoy-25%，QoQ-28%），归母净利润为0.92亿元（同比扭亏，QoQ+330%），扣非后归母净利润为-0.14亿元（同比减亏，环比转亏），业绩符合预期。2026年一季度，公司实现营业收入为43.20亿元（yoy+10%，QoQ+41%），归母净利润为3.81亿元（yoy+694%，QoQ+316%），扣非后归母净利润为0.40亿元（yoy+275%，环比扭亏），业绩符合预期。26Q1非经常性损益主要为3.91亿元的投资收益（预计主要由期货交易产生）；26Q1扣非归母净利润环比增长的原因主要为瓶片、乙二醇盈利的修复。公司公告，预计25年合计派发现金股利0.86亿元，占当期归母净利润的51.06%。
　　行业“反内卷”助力瓶片景气修复，地缘冲突带动瓶片及乙二醇景气大幅提升。2025年公司实现瓶级PET营收149.51亿元（YoY-10%），产销量分别为269万吨（YoY-1%）/269万吨（YoY+1%），销售均价为5556元/吨（YoY-11%），实现毛利率3.18%（+2.58pct），实现毛利4.76亿元（+392%）。1）25年7月以来，随头部企业相继降负，行业景气持续修复。根据我们测算，26Q1瓶片价差为661元/吨（不含税），较25年均值提升295元/吨（+81%）。地缘冲突以来，在原料MEG及PTA价格上涨、海外供应链受到冲击的背景下，瓶片价差维持上行趋势。截止4月27日，瓶片价差修复至1294元/吨，较26Q1均值提升633元/吨（+96%）。2）地缘冲突以来，原料端乙二醇价格大幅上涨，截止4月27日，国内现货价已上涨至4980元/吨，相较于2月28日价格提高1370元/吨（+38%）。公司拥有300万吨瓶片产能（尼日利亚30万吨及印尼75万吨产能亦在稳步推进）及60万吨天然气制乙二醇产能，预计将在本轮瓶片景气复苏周期将显著受益。
　　公司披露股权激励草案及收购耀瑞兴公告，皆彰显公司对于本轮瓶片聚酯景气周期的信心。1、公司拟授予限制性股票总量不超过459.53万股，授予价格为每股15.32元，约为4月27日收盘价的50%。解禁目标为:1）26-27年归母净利润（剔除股权激励相关费用）较25年分别增长30%/60%（2.20/2.71亿元）；2）28年归母净利润较25年增长不低于90%（3.21亿元）或26-28年归母净利润合计增长率不低于100%（以2025年为基数；26-28年合计归母净利润不低于8.46亿元）；2、公司公告拟以2.68亿元收购大股东正凯集团持有的耀瑞兴100%股权。耀瑞兴的主要资产为在建工程“浙江耀瑞兴新材料有限公司绿色智造示范产业园”一期项目。本次收购完成后，公司拟将高性能共聚酯新材料装置建设内容调整为150万吨SSP瓶级聚酯切片装置，最终产品将从多功能高粘切片变更为瓶级PET切片。项目达产后，公司将新增瓶级PET切片产能150万吨/年。
　　投资分析意见：瓶片行业价差大幅修复、乙二醇价格显著提升，且公司仍有瓶片的产能及技改新增的草酸产能即将投产，我们维持公司2026-27年归母净利润预测为9.49、12.78亿元，并新增2028年预测为19.19亿元，对应的EPS为1.64、2.20、3.31元，当前市值对应PE为18X、14X、9X，维持增持评级。
　　风险提示：海外经济衰退、原油价格大幅波动、原料采购受限、瓶片新增产能超预期。

　　公司是全球化布局的一体化PET瓶片头部企业。公司成立于2008年，是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业，公司目前已建成年产300万吨瓶级切片的产能，产能规模居全球前列。此外，在海外产能方面，公司在尼日利亚规划了30万吨/年的PET瓶片产能（SSP环节），在印度尼西亚规划了75万吨/年的PET瓶片产能。同时，公司向聚酯产业链延伸，在四川达州建设了60万吨/年的天然气制乙二醇产能，有效增强了公司在乙二醇原料端的保障能力，降低了原料成本波动对主业的影响，提高市场竞争力。
　　行业“反内卷”趋势带动瓶片行业景气回升，地缘冲突使公司的天然气制乙二醇产能显著受益。1）本轮PET投产周期逐步进入尾声，产能增速明显放缓，头部企业落实“反内卷”推动行业景气回升。当前，中国聚酯瓶片产能占全球49%，且中国CR4达80%。2025年7月以来，四家头部企业相继降低开工负荷，行业“反内卷”稳步推进。目前瓶片供需有所好转，且近期由于地缘冲突，在原料乙二醇及PTA（精对苯二甲酸）价格上涨、海外供应链受到冲击的背景下，瓶片价差维持上行趋势。2）地缘冲突在“成本端”与“贸易端”共同助推乙二醇价格，公司乙二醇成本仍保持稳定。3月27日，国内乙二醇现货价已上涨至5000元/吨，相较于2月28日价格提高1390元/吨（+38.5%）；而与达州临近的成都市、重庆市工业用天然气的市场主流价仍为3.99元/立方米、3.58元/立方米，2026年3月以来的涨幅分别为0%、-5.7%。随乙二醇价格上涨，公司天然气制乙二醇产能预计显著受益。
　　紧扣机器人、可再生PET及高压实锂电池等前沿需求，公司多元化布局RPET、乙二酸等产品，并战略入股灵心巧手。1）乙二酸：为满足具备高容量、高比能及快充特性的高压实磷酸铁锂材料需求，高压实磷酸铁锂产品开启新一轮的扩产周期，乙二酸为其核心原料。公司将技改扩建10万吨/年乙二酸产能，且已与富临新能源科技有限公司形成战略合作关系，明确下游的应用和销售渠道。2）RPET：RPET代表的是产品升级和循环经济方向的长期趋势，当前欧盟《一次性塑料指令》、美国加州AB793规定等法规已对饮料瓶中的再生料比例提出了要求。公司与法国Carbios公司将于海宁共建全球首套年产5万吨的生物酶解聚智造RPET合资工厂。3）入股灵心巧手：2025年上半年，公司作为领投人之一参与了灵心巧手（北京）科技有限公司的PRE-A轮融资，并拥有一名董事席位。截止2025年中报，公司拥有灵心巧手7.52%的股权。双方共同开发的轻型灵巧手结构件已经完成样品测试，进入了研发试用阶段，预计能与公司主业形成良好的产业协同效应。
　　盈利预测与估值：预计公司2025-27年收入分别为151.38/219.52/207.72亿元，归母净利润1.68/9.49/12.79亿元，EPS0.29/1.64/2.20元。公司2026年PE约17倍，低于可比公司平均PE21倍。考虑到公司在瓶片聚酯的头部地位稳固、产业链利润向瓶片环节集中、乙二醇景气上行，因此首次覆盖，并给予"增持"评级。
　　风险提示：海外经济衰退、原油价格大幅波动、原料采购受限、瓶片新增产能超预期。