扣非业绩略低于市场预期：公司25年营收11.6亿元，同43.3%，归母净利0.4亿元，同216.9%，扣非净利0.1亿元，同116.7%，毛利率11.3%，同6.4pct；其中25Q4营收3.2亿元，同环比30.2％/-4.2％，归母净利0.1亿元，同环比-165.7%/-62.2％，扣非净利0亿元，同环比-89%/-109.6％，毛利率12.4%，同环比3.5/2.1pct。扣非利润低于预告下限，主要系对于诉讼合同计提信用减值损失所致。
　　公司满产满销、26年预计出货11万吨：公司25年出货8.4万吨，同增40%，其中Q4出货预计2.4-2.5万吨，环增40%，公司当前7万吨产能满产满销，叠加收购福建中碳2万吨产能，以及后续新增扩产计划，我们预计全年出货11万吨，同增30%+。
　　副产品价格回暖传导原材料涨价，单吨净利拐点将至：公司25年包覆材料收入4.8亿，对应单价0.64万，同比微增，25年下半年起公司陆续涨价，毛利率全年10.8pct，同增6pct，单吨毛利0.06万，较24年明显提升；看26年，产品价格已开始反弹，且中高端产品占比逐步提升至30-35%，副产品价格跟随油价上涨，可顺利传导原材料成本上涨，我们预计26年公司单位盈利明显修复，单吨净利提升至0.1万+。
　　费用控制良好、经营性现金流承压：公司25年期间费用1亿元，同15.4%，费用率8.7%，同-2.1pct，其中Q4期间费用0.3亿元，同环比8.6%/54.7%，费用率10.3%，同环比-2/3.9pct；25年经营性净现金流-2.3亿元，同2129.8%，其中Q4经营性现金流-0.3亿元，同环比-204.1%/-67.2%；25年资本开支0.4亿元，同-26.9%，其中Q4资本开支0.2亿元，同环比-5.2%/160.4%；25年末存货2.9亿元，较年初37.5%
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司副产品价格回暖传导原材料涨价，单位盈利预计修复，我们预计26-27年归母净利润1.2/1.5亿元（原预测0.9/1.1亿元），新增28年归母净利润预测1.7亿元，同比增214%/24%/13%，对应2026年3月31日收盘价PE为43x/35x/31x，维持“买入”评级。
　　风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。

　　受益下游需求旺盛及原油涨价，公司主、副产品售价均有望大幅提升
　　公司是锂电负极包覆材料龙头，主产品为负极包覆材料和沥青基碳纤维制品，副产品为炭黑原料油（橡胶增塑剂）和裂解萘镏分。主产品方面，由于销量环比提升且中高和高软化点产品占比环比提升，2025Q3盈利水平已得到改善。由于锂电需求旺盛，负极包覆材料供需紧平衡，公司主产品售价有望进一步提升。副产品方面，由于炭黑原料油（橡胶增塑剂）为石油化工下游的大宗产品，其销售价格随行就市，主要跟随上游石油的市场行情波动。2026年以来，石油价格大幅上涨。截至3月9日MICEX布伦特原油已接近100美元/桶，年内涨幅超60%。
　　截至2025Q3公司大连基地副产品尚有一定库存，在副产品价格回升的基础上，公司有望将加大副产品出货，增厚利润。我们下调2025年盈利预测为0.43亿元（原为1.54亿元），新增预测2026-2027年归母净利润分别为3.70、4.96亿元，当前股价对应PE分别为118.3、13.6、10.2倍，公司主、副产品涨价有望释放利润弹性，维持“买入”评级。
　　负极包覆材料龙头，一体化构筑成本优势
　　截至2025年10月底，公司已形成大连+成都南北两大生产制造基地布局，拥有负极包覆材料产能合计7万吨/年，且产能具有一定弹性，2025Q3两大基地通过技改产能均有一定提升。其中大连基地将原料端向上游延伸至乙烯焦油，具有一体化产能优势；成都昱泰具有良好的成本优势与区位优势。2026年3月，公司以股权转让和增资的方式取得福建中碳51%的股权，福建中碳已与福建古雷石化建立乙烯焦油供应关系，本次收购使得公司进一步降低原材料运输成本。
　　风险提示：原材料价格上涨、盈利水平不及预期。

　　投资要点
　　25Q3业绩符合市场预期。公司25年Q1-3营收8.4亿元，同比+48.9%，归母净利0.3亿元，同比+246.2%，扣非净利0.1亿元，同比+124.8%，毛利率10.9%，同比+7.8pct；其中25Q3营收3.3亿元，同环比+62.4％/+24.3％，归母净利0.2亿元，同环比+405.3%/+723.9％，扣非净利0.1亿元，同环比扭亏，毛利率10.3%，同环比+4.6/-0.7pct，投资收益主要系理财收益。
　　25Q3出货2万吨，公司满产满销。我们预计25Q3出货2万吨左右，环比持平，Q1-3累计出货6万吨左右，公司当前7万吨产能满产满销，考虑Q4满产+库存进一步消化，我们预计全年出货8万吨，同增33%，26年公司预计出货11万吨，同比30-40%增长。
　　25Q3单吨毛利逐步修复，副产品价格回暖。公司25Q3单吨毛利0.17万/吨，环比微增，单位盈利逐步修复，主要系中高端产品营收占比逐步提升至35%+，且副产品价格Q3回暖，销售增加盈利环比改善；看26年，公司高端占比预计进一步提升至40-50%，单位盈利进一步提升。此外昱泰单吨净利1000-2000元/吨左右，25年预计3万吨产能满产满销，26年新增0.6万吨高端产能，预计单吨净利稳中有升。
　　费用控制良好，经营性现金流承压。公司25年Q1-3期间费用0.7亿元，同+19%，费用率8.1%，同比-2pct，其中Q3期间费用0.2亿元，同环比+6.7%/-17.9%；25年Q1-3经营性净现金流-2亿元，其中Q3经营性现金流-0.3亿元，环比小幅缩窄；25年Q1-3资本开支0.2亿元，同比-36.3%，其中Q3资本开支0.1亿元，同环比-37.1%/+50.6%；25年Q3末存货2.7亿元，较年初+26.7%。
　　盈利预测与投资评级：由于公司满产满销且单吨毛利逐步修复，我们上调25-27年归母净利润预期为0.5/0.9/1.1亿元（原预测值为0.4/0.9/1.1亿元），同比增247%/86%/23%，对应PE为84x/45x/37x，维持“买入”评级。
　　风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。