公司公告2025年报：
　　业绩表现：1）25年营业收入238.9亿元，同比+2.7%（调整后，下同）；归母净利润40.4亿元，同比-0.11%；扣非归母净利润33.4亿元，同比-16%。2）25Q4营业收入67.8亿元，同比+18.7%；归母净利润13.1亿元，同比+125%；扣非归母净利润8.6亿元，同比+36.5%。3）25年非经常损益主要系公司处置5艘船舶，产生资产处置收益6.7亿元；计提资产减值损失4.4亿元，主要系7艘油轮存在减值迹象。
　　分业务来看，
　　1）外贸油运：25Q4毛利16.3亿元，同比+273%；其中原油、成品油、期租毛利分别为13.4、1.4、1.5亿元，同比+376%、+789%、+10%，参考25年9-11月VLCCTD3C运价均值9.2万美元/天，同比+190%；成品油轮TCE均值2.4万美元/天，同比+35%。25全年毛利33.7亿元，同比-6%；其中原油、成品油、期租毛利分别为23、5.7、5.3亿元，同比+33%、-33%、-50%。25年VLCC运价呈现前低后高走势，四季度在欧美制裁收紧、OPEC+增产、长航线需求增长等多个有利因素的作用下，运价大幅飙升，同时也对带动成品油轮运价。
　　2）内贸油运：25Q4毛利3.5亿，同比+2.9%；25全年毛利13.5亿，同比-8.3%。
　　3）LNG业务：25Q4归母净利2.2亿元，同比+69%；25全年归母净利8.95亿元，同比+10.4%。
　　4）LPG业务：25全年毛利0.78亿元，同比+25%；化学品运输业务25全年毛利0.48亿元，同比-9.1%。
　　利润分配：拟每股派发现金红利0.38元，合计派发现金红利20.8亿元，股息分派率51%。
　　3月25日我们发布深度报告《情境探讨：中东冲突不同走向下，油运市场如何演绎？》，继续看好油运行业中长期景气度：底层为供需结构高度紧张，长锦商船扫货VLCC是市场中不可忽视的供给和格局逻辑，中东冲突带来的海峡中断和库存快速去化或转化为后续短期的需求脉冲和中期补库需求增量。
　　投资建议：1）盈利预测：基于今年油运景气持续提升，我们上调26、27年归母净利预测为120、129亿（原为60、69亿），新增28年归母净利预测为130亿，对应EPS为2.19、2.37、2.38元，对应PE为11、10、10倍。2）油运作为强弹性品种，供给逻辑明确，一旦需求上行，运价弹性巨大，考虑行业景气趋势，我们给予公司2026年15倍PE估值，对应目标价32.9元，预期较现价35%空间，上调至“强推”评级。
　　风险提示：需求不及预期、地缘政治事件等。

　　事件：中远海能发布2025年度业绩。公司2025年实现营收238.92亿元，同比+2.68%；归母净利润40.37亿元，同比-0.11%；公司扣非净利润33.43亿元，同比-15.99%。4季度单季度实现营收67.84亿元，同比+11.22%；归母净利润13.14亿元，同比+111.51%；公司扣非净利润8.59亿元，同比+36.51%。2025年，共处置3艘VLCC、2艘Aframax、1艘LR1及1艘LPG运输船，净收益为6.7亿元。业绩略低于市场预期。
　　2025年4季度单季度分部业绩：
　　LNG运输归母净利润2.21亿元，同比+71.32%，因去年同期基数较低，环比-11.60%。
　　内贸油轮毛利3.31亿元，同比-2.93%，环比-7.80%。
　　外贸油轮毛利15.88亿元，同比+261.73%，环比+220.81%。考虑到收入确认滞后于运价约1个月，业绩期2025年9月-11月克拉克森VLCC平均运价录得95501美元/天，同比+166.52%，环比+157.37%。
　　油轮市场基本面更加强势：供给紧张、结构性贸易变化的需求超额、地缘混乱导致效率下降、市场格局改善的挺价机制、全球恐慌性补库存以及贸易转移运距拉长。多重利好叠加！
　　短期，战时国际航运供应链脆弱性运价溢价&全球贸易和运输混乱导致效率下降，虽波斯湾内运输无成交，但红海延布港、大西洋市场租约活跃，运价分别接近20万美元/天和15万美元/天。霍尔木兹海峡若部分通行带来40-50万美元/天高运价成交，则也将对其他航线带来情绪上较强的挺价意愿。
　　战后，短中长期全球恐慌性能源补库存、亚洲进口来源多样化拉长运距将显著增强需求端。此次事件后，霍尔木兹海峡被封锁的事实验证后，市场对其脆弱性担忧将显著增加。对波斯湾能源依赖度较高亚洲出于对全球地缘反复的担忧下将带来“恐慌性”补库存需求释放。同时，从中期维度增加进口来源多样性，全球原油贸易供应国重心西移的过程中将大幅拉长运距。
　　供需失衡背景下，VLCC市场“寡头”定价的新格局，放大了运价弹性，打开了运价上限空间。头部船东集中度上升提高船东定价权，长锦商船购入、租入船舶成本高位的背景下对运价的强诉求，将放大运价的高波动和上限空间。
　　上调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到2026-2028年油运市场供需紧平衡下叠加战后补库存带来需求增量以及集中度提升带来的运价定价权提升，上调2026-2027年运价中枢至18、15万美元/天，公司盈利预测由60.75、72.30亿元上调至179.55、156.46亿元。2028年运价假设15万美元/天，新增2028年盈利预测178.56亿元。PE分别7.4、8.5、7.4倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济衰退、国际局势扰动、船东坐庄挺价失败、中东国家产量不足等

COSCO SHIPPING Energy has reported a 2025 attributable net profit (NP) of RMB4.04bn (-0.1% YoY), missing our estimate of RMB4.93bn on higher costs than we expected. In 4Q25, the attributable NP was RMB1.31bn (+111.5% YoY, +54.0% QoQ). We attribute the strong YoY and QoQ profit rises to significant hikes in VLCC freight rates since 4Q25. The company announced a final dividend of RMB0.38 per share, corresponding to an annual dividend payout ratio of 51.4%. Looking to 2026, the current Middle East situation and geopolitical risk premiums significantly push up oil freight rates, accompanied by heightened market volatility. Overall, we think that if the Strait of Hormuz gradually opens going ahead, it could provide support for the current high freight rates. Conversely, if the strait remains under prolonged control, it may lead to a contraction in global crude oil transportation volume and weigh on freight rates. In the medium to long term, we think that energy supply and shipping premiums could elevate oil tanker shipping rates. Maintain BUY.
Since 4Q25, VLCC freight rates have risen sharply
In 2025, the gross profit from international oil shipping fell by 6.0% YoY to RMB3.37bn on a YoY decline in international refined oil tanker profit. Specifically, international crude/refined oil tankers recorded gross profits of RMB2.29/0.56bn (+34.6/-32.9% YoY) in 2025 and RMB1.31/0.14bn (+364.0/+704.5% YoY, +307.3/+2.8% QoQ) in 4Q25. We attribute the strong YoY and QoQ rises in crude oil tanker profit to compliant fleet capacity shortages, as enhanced sanctions by Europe and the US on Iran and Russia oil trades increased the number of global sanctioned oil tanker fleets. According to Clarksons data, as of February 2026, 16/17% of global oil tanker fleets/global VLCC fleets were sanctioned, implying tight compliant fleet capacity. Regarding demand, according to Clarksons, global seaborne crude oil volume grew by 1.8% YoY in 2025, showing robust demand.
In 2025, domestic oil shipping profit edged down YoY
In 2025, the gross profit from domestic oil shipping slid by 8.3% YoY to RMB1.35bn on weak demand. LNG vessels contributed an attributable NP of RMB895mn in 2025 (+10.4% YoY, mainly driven by fleet expansion). In recent years, the company has continued to increase investments in LNG vessels. As of end-2025, the company had 63 LNG vessels in operation, with 24 newbuild orders on hand to be delivered between 2026 and 2028, which we expect to further boost profit. For other vessel types, in 2025, LPG/chemical tankers recorded gross profits of RMB80/50mn (+24.8/-9.1% YoY).
Raise earnings forecasts; lift target prices to RMB26.80/HKD21
Considering current elevated freight rates and medium-/long-term energy transportation premiums, we raise our 2026/2027 freight rate assumptions and lift our 2026/2027 NP estimates by 69/19% to RMB9.82/7.38bn. We also add our 2028 NP forecast of RMB7.2bn. It is worth noting that the Middle East dynamics still carry strong uncertainties. If the strait reopens quickly, short-term cargo volume recovery and restocking demand may push freight rates above our current expectations. Conversely, if closure lasts longer, higher energy prices could introduce systemic risks to the global macroeconomy, potentially causing freight rates to fall below our expectations. We value the A-/H-shares at 2.7/1.9x 2026E PB, 2.5 standard deviations above the company’s three-year historical average A-/H-share PB ratios, with our 2026E BVPS at RMB9.91. Our premiums reflect sharp freight rate hikes driven by geopolitical events. We lift our target prices to RMB26.80/HKD21.00 (previous: RMB15.8/HKD13.0, based on 1.8/1.4x 2025E PB).
Risks: global economic recession; freight rates below our expectations; geopolitical uncertainties.

　　中远海能发布年报：25年归母净利40.4亿元（yoy-0.1%），低于我们的预期49.3亿元，主因公司成本高于我们预期。其中4Q归母净利13.1亿元（yoy+111.5%/qoq+54.0%），盈利同环比大幅增长主因自4Q25以来，VLCC型油轮运价大幅上涨带动。同时，公司宣布年末每股派息0.38元，对应全年分红率51.4%。展望26年，当前中东局势导致地缘风险溢价大幅推升油运价格，同时伴随市场波动加剧。整体，我们认为，后续若霍尔木兹海峡逐步恢复通行，将对当前高运价提供支撑；反之，若海峡持续管控，或将造成全球原油运输量萎缩，运价或承压。中长期维度，我们认为能源供应及运输将存溢价，油轮运价中枢或将抬升，维持“买入”。
　　外贸油运:自4Q25以来，VLCC运价大幅上行
　　25年公司外贸油运实现毛利33.7亿元，同比-6.0%，主因外贸成品油盈利同比下滑拖累（25年外贸原油/成品油轮毛利22.9亿/5.6亿元，同比+34.6%/-32.9%）。其中，4Q外贸原油/成品油轮毛利13.1亿/1.4亿元，同比+364.0%/+704.5%，环比+307.3%/+2.8%，原油轮盈利同环比大幅上涨，主因欧美加强对伊朗及俄罗斯石油贸易制裁，全球被制裁油轮船队数量增加，导致合规船运力不足。根据Clarksons数据，截至26年2月，全球被制裁油轮运力占比16%；其中VLCC船型被制裁运力占比17%，合规船运力紧缺。需求方面，根据Clarksons数据，25年全球海运原油量同比增长1.8%，需求稳健。
　　25年内贸油运盈利同比微跌，LNG船队规模增长带动盈利同增
　　内贸油运方面，25年毛利13.5亿元，同比-8.3%，主因需求偏弱影响。LNG船业务25年贡献归母净利润8.95亿元，同比+10.4%，主因船队规模增长推动。近年来，公司持续加强在LNG船业务方面投入，截至25年末，公司已投入运营63艘LNG船，在手新造船订单共计24艘，将于2026-2028年陆续交付，有望进一步增厚公司盈利。其他船型方面，25年LPG/化学品船业务实现毛利0.8亿/0.5亿元，同比+24.8%/-9.1%。
　　霍尔木兹海峡是否恢复通行是决定26年运价表现的核心变量
　　合规船运力不足叠加中东局势扰动，国际油运价格大幅走高。年初至今（1.1-3.26），BDTIVLCC（全航线加权）运价均值同比+263%至14.8万美金/天；其中，VLCC中东至中国/美湾至中国/西非至中国航线运价均值同比+443%/+166%/+189%至21.3万/10.9万/12.1万美金/天。考虑中东局势仍存较大不确定性，我们基于2H26霍尔木兹海峡或逐步恢复通行的假设，对应26/27/28年BDTIVLCC运价均值假设为10.2万/8.0万/8.0万美金/天。
　　上调盈利预测和目标价至26.8元/21.0港币
　　考虑当前运价高位及中长期能源运输溢价，我们上调26/27年运价假设，对应上调26/27年净利69%/19%至98.2亿/73.8亿元；新增28年净利预测72.0亿元。值得注意的是，中东事态发展仍存较大不确定性，若海峡较快解封，货量短期回升叠加补库需求，运价或超我们当前预期；反之，若管控时间越长，能源价格走高或造成全球宏观系统性风险，运价或低于我们当前预期。我们基于2.7x/1.9x26EPB（公司AH股历史三年PB均值加2.5个标准差，估值溢价主因考虑当前市场受地缘事件强催化，运价大幅上行；BVPS9.91元），上调目标价至26.8元/21.0港币（前值目标价15.8元/13.0港币基于1.8x/1.4x25EPB）。
　　风险提示：1）全球经济衰退；2）运价低于预期；3）地缘政治风险。

　　事件：中远海能发布2025年报，公司全年实现营业收入238.92亿元，同比增长2.68%；归母净利润40.37亿元，同比下降0.11%；扣非归母净利润为33.43亿元，同比下降15.99%。分季度来看，Q4归母净利润为13.14亿元，同比增长124.60%，环比增长54.04%。
　　VLCC运价从8月持续上行，驱动Q4业绩同环比增长：需求端，OPEC+自2025年4月起解除自愿性减产措施，5月至9月快速增产224万桶/日，增产落地推动原油价格下行、加速炼厂淡季补库，显著提升了原油轮运输需求，为油运市场注入动能；供给端，VLCC船队老龄化加剧且新船交付有限，运力增幅不及预期，加剧了市场供需紧平衡，叠加西方对俄罗斯、伊朗制裁潜在加严可能，油运市场景气度进一步攀升。VLCC运价从8月开始大幅上行，VLCCTCE在2025年8-10月均值为6.3万美元/日，较上年同期大涨83.9%，较同年5-7月大涨69.1%。
　　油运景气度有望持续上行。油运受益于原油增产趋势与运力偏紧格局，供需基本面持续向好，“长锦因素”有望重塑定价逻辑，地缘变局或将持续带来情绪与基本面的正向催化。综合来看，预计2026年油运市场景气度显著提升，并有望在未来三年维持高位，“油运大时代”或将拉开序幕。VLCCTCE在2026年前两月的均值达到10.2万美元/日，同比大涨150.8%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为109.47/138.99/165.92亿元，同比增速分别为171.15%/26.96%/19.37%，当前股价对应的PE分别为11.83/9.32/7.80倍。鉴于油运景气度有望持续向好，维持为“买入”评级。
　　风险提示。地缘冲突导致宏观危机，OPEC地区大幅减产，非OPEC地区增产不及预期，全球经济增长不及预期，环保及节能减排不及预期。

　　公司公告2025年报：1）营收：2025年为238.9亿元，同比+2.7%；25Q4为67.8亿元，同比+18.7%（调整后，下同）、环比+24.1%。2）归母净利润：2025年为40.4亿元，同比-0.1%；25Q4为13.1亿元，同比+124.6%、环比+54.0%。3）扣非归母净利润：2025年为33.4亿元，同比-16.0%；25Q4为8.6亿元，同比+36.5%、环比+21.0%。4）非经常性损益：
　　四季度约4.6亿元、全年6.9亿元，主要系处置3艘VLCC、2艘Aframax、1艘LR1、1艘LPG船的净收益6.7亿元。5）减值：公司对7艘MR船舶计提固定资产减值准备约4.39亿元。6）分红：拟每股派发现金红利人民币0.38元（含税），2025年度现金分红比例约51.44%。
　　内贸毛利同环比下滑，外贸旺季盈利弹性明显释放。测算Q4内贸油运/外贸油运/LNG运输收入占比约20.2%/66.5%/10.0%，同比-6.7/+6.0/-0.9pts；毛利润占比14.0%/67.1%/13.5%，同比-16.2/+28.2/-10.0pts。
　　1）内贸油运：Q4营收13.7亿元，同比-10.7%、环比+1%；毛利率24.2%，同比+1.9、环比-2.4pts；毛利润3.3亿，同比-2.9%、环比-8%。
　　2）LNG运输：Q4营收6.8亿元，同比+9.1%、环比+8%；毛利率47.0%，同比+4.3、环比-4.3pts；毛利润3.2亿，同比+20.1%、环比-1%。
　　3）外贸油运：测算Q4外贸营收45.1亿，同比+30.6%、环比+36%；毛利率35.2%，同比+22.5、环比+20.3pts；毛利15.9亿，同比+261%、环比+221%。其中：外贸原油/成品油/期租营收37.1/6.1/1.8亿，同比+48%/+22%/-59%，环比+59%/+5%/-53%；毛利率35.2%/22%/80.3%，同比+23.9/+18.6/+48.7pts，环比+21.4/-0.4/+69.6pts；毛利润13.1/1.3/1.5亿，同比+362%/+702%/+4%，环比+307%/+3%/+250%。
　　Q4旺季运价弹性超预期。VLCC受益于大西洋出口货盘活跃、OPEC+增产量更多体现至海运出口、俄罗斯/伊朗制裁加剧等因素，9月起运价显著上行、11月有所加速。考虑业绩滞后运价指数，9-11月VLCC、苏伊士、阿芙拉、清洁成品油轮TCE指数均值分别为9.6、7.2、5.3、2.4万美元/天，同比+167%、+72%、+59%、+35%，环比+157%、+58%、+44%、+3%。
　　基本面强现实+运力新格局+地缘扰动多数情形受益，看好VLCC景气度。
　　地缘方面，油运或是霍尔木兹海峡通航逻辑链下的最优选择之一，具备配置性价比。1）若长期封锁，运需边际受损，海峡外市场运量年化损失约20%、运力减少6%；但未来补库的预期弹性或增强。2）若缓慢恢复低效通行（概率最大）：区别于部分行业利空尚未完全解除，油运或将开启边际改善，即有量出来但新通行机制下周转效率预计显著降低。3）若事件彻底平息：VLCC或在冲突后迎来进一步利好催化，即伊朗油回归合规市场（正规市场边际供需双增、需求增长更多/更快）以及中长期看主要国家进行战略补库/提升安全库存水平利好油运需求的增长空间。
　　基本面方面，合规供给/有效运力增量受限，常态化下增产+制裁逻辑延续，需求总量与结构层面均存边际利好，VLCC本就处于景气上行周期。
　　运力格局方面，长锦商船Sinokor持续整合油轮运力，为VLCC周期弹性“锦”上添花，将有利于供需错配、地缘扰动下的头部船东议价权增强。
　　盈利预测与投资建议：考虑VLCC运价中枢显著抬升、年内即期运价指数创历史新高，我们预计2026-2027年归母净利润为129.8、137.7亿元（原预测为62.6、71.3亿），新增2028年归母净利润预测值153.2亿元，三年对应当前PE分别为11、10、9倍，对应PB分别为2.70、2.39、2.13倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济严重衰退致运需下滑，地缘局势变化，红海快速恢复通航，外部政策导致成本超预期增加，运力供给交付节奏超预期等。

　　事件：中远海能发布2025年度报告。据报告所述，公司当年实现营业收入238.92亿元，同比增长2.68%；归母净利润40.37亿元，同比微降0.11%；扣非归母净利润33.43亿元，同比下降15.99%。第四季度公司实现营业收入67.84亿元，同比增长18.74%；归母净利润13.14亿元，同比大幅增长124.60%；扣非归母净利润8.59亿元，同比增长36.51%。
　　前三季度运价不振拖累业绩，第四季度运价大涨带动业绩修复。中远海能专注于原油、成品油、LNG等能源运输业务，受国际油运市场影响较大。2025年前三季度，虽VLCC-TCE现货价均值同比上涨9.73%，但同期VLCC一年期租价下滑10.48%，由于公司部分船舶采取期租方式运营，前三季度业绩受到一定程度拖累；同时，成品油运价也出现下滑，2025年前三季度MR型成品油轮运价同比下滑22.24%，进一步拖累了业绩，导致公司前三季度归母净利润同比下滑21.22%。2025Q4，在黑油制裁加剧、油运需求回暖之下，油轮运价显著回升，VLCC期租价同比上涨28.24%，TCE同比上涨184.99%，同时MR型成品油轮加权平均运价亦同比上涨30.22%，带动公司归母净利润单季度同比上涨124.6%，全年业绩实现修复。
　　公司重视股东回报，2025年度拟为全体股东派发末期现金红利每10股3.80元（含税），共派发现金红利20.77亿元，股利支付率达51.44%。以2026年3月30日收盘价计算，股息率达4.48%。
　　展望：油轮主升浪有望开启，中远海能或将显著受益。2026年以来，在美国入侵委内瑞拉、长锦购船，海峡封锁等事件推动下，油轮运价出现显著上涨；当前霍尔木兹海峡封锁下，油轮运输秩序受到了扰乱；未来若海峡实现复航，则欧亚炼厂补库需求、中东产油国去库需求将带来油轮运输的量价主升浪，同时对成品油、内贸油品、LNG等领域亦有望形成充分传导。这一背景下，中远海能作为全球最大的能源航运服务商之一，有望充分受益上行周期，实现利润增长。
　　投资建议：预计公司2026、2027、2028年归母净利润分别为120.15亿元、134.54亿元、136.46亿元，对应EPS分别为2.20元、2.46元、2.50元；以公司2026年3月30日收盘价计算，对应PE分别为10.3倍、9.2倍、9.1倍。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：运输经营风险；行业竞争加剧；油价扰动利润。

　　事件：中远海能（600026.SH）2025年三季度报告。
　　营业收入：25Q1～3累计实现171.08亿元，同比下滑-2.55%，其中25Q3实现54.66亿元，同比增速为-2.55%。
　　归母净利润：25Q1～3累计实现27.23亿元，同比下滑21.22%，其中25Q3实现8.53亿元，同比增速为4.37%。
　　扣非归母净利润：25Q1～3累计实现24.84亿元，同比下滑25.85%，其中25Q3分别实现7.10亿元，同比增速为-3.00%。
　　点评：
　　油运业务：9月单月TD3C-TCE接近8万美元/日，提振25Q4财务效益预期。
　　外贸油运业务：25Q1～3累计实现毛利润17.9亿元，同比下滑43.2%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现5.4、7.5、5.0，同比增速分别为-55.90%、-43.13%、-18.64%。
　　内贸油运业务：25Q1～3累计实现毛利润10.2亿元，同比下滑9.7%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现3.3、3.3、3.6，同比增速分别为-9.30%、-3.28%、-14.70%。
　　其他业务：LNG运输业务维持稳健，LPG运输业务逐步释放利润。
　　LNG运输业务：25Q1～3累计实现归母净利润6.74亿元，同比基本持平，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现2.00、2.24、2.50，同比增速分别为12.30%、2.75%、-10.71%。
　　LPG运输业务：25Q1～3累计实现毛利润0.5亿元，同比高增22.5%。
　　化学品运输业务：25Q1～3累计实现毛利润0.5亿元，同比下滑5.2%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入243.64、250.10、255.59亿元，同比增长4.82%、2.65%、2.19%，实现归母净利润47.94、56.60、58.22亿元，同比增长18.76%、18.06%、2.88%，对应EPS为0.88、1.04、1.07元，2025年10月31日收盘价对应PE为15.38、13.03、12.66倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

　　投资要点：
　　事件：中远海能发布2025三季度报告。据报告所述，2025Q3公司实现营业总收入54.66亿元人民币，同比下滑2.55%，环比下滑7.18%；归母净利润8.53亿元人民币，同比增长4.37%，环比下滑26.54%。2025年前三季度，公司共计实现总营收171.08亿元，同比下滑2.55%；归母净利润27.23亿元，同比下滑21.22%。
　　运价不振拖累业绩，公司承受较大压力。中远海能专注于原油、成品油、LNG等能源运输业务，受国际油运市场影响较大。2025年6-8月，原油油轮运价处于今年以来的较低位置，VLCC-TCE运价均值环比3-5月下降17.67%；成品油轮市场景气稍有恢复，6.14-9.12MR型成品油船收入均值环比3.14-6.13上涨10.05%。这一背景下，公司2025前三季度在外贸油运业务上收入下滑4.47%，毛利率下滑11.51pcts；内贸油运业务上收入下滑6.05%，毛利率下滑1.06pcts，业绩承受较大压力。（注：于于油运订单下单到送达（确认收入）存在时间差，VLCC需前推一个月计算，MR前推半个月）
　　完成定向增发，保障未来船舶供应。目前油轮船队老化严重，2025年9月末油轮船队平均船龄已达到14.05年，原油油轮、成品油油轮中15年以上老船占比分别达到42.72%、48.62%，运力出清已来到紧迫时点。这一背景下，公司抢抓运力更新机遇，完成定向增发80亿元人民币，该笔资金将用于购买6艘VLCC、2艘LNG船及3艘阿芙拉型油轮。通过此次定增购船，公司有望在未来数年实现船队规模的进一步扩增，同时压低船队整体船龄，打造更具长远竞争力的船队。
　　展望：油轮运价强势上涨中，建议投资者关注四季度业绩回升潜力。运输需求端来看，目前中国主力炼厂开工率有所恢复，且OPEC+四月以来持续增产，油价总体维持下行，有效地刺激了原油补库需求；运力供给端来看，油轮船队老龄化持续，且2025年以来美国对俄、对伊制裁持续加码，油轮供给端面临进一步出清。供给转紧，需求回暖下，VLCC运价正在持续回升中，目前已达到80000美元/天左右，未来还有上涨潜力。根据公司推介材料，VLCC-TCE每上升10000美元/天，即有望为公司带来9.52亿元边际收益，建议投资者持续关注。
　　投资建议：预计公司2025，2026，2027年归母净利润分别为43.17亿元、53.96亿元、56.02亿元，对应EPS分别为0.79元、0.99元、1.03元；以公司2025年10月30日收盘价计算，对应PE分别为17.1倍、13.7倍、13.2倍。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：运输经营风险；行业竞争加剧；油价扰动利润。

　　公司公告2025年三季报：1）营收：前三季度171.1亿元，同比-2.5%；25Q3为54.7亿元，同比-2.5%（调整后）、环比-7.2%。2）归母净利润：前三季度27.2亿元，同比-21.2%；25Q3为8.5亿，同比+4.4%、环比-26.5%。3）扣非归母净利：前三季度24.8亿元，同比-25.8%；25Q3为7.1亿，同比-3%、环比-33.4%。4）非经常性损益：三季度约1.4亿，其中非流动性资产处置损益1.2亿，主要为出售VLCC油轮“远富湖”。5）公司拟以现金5.98亿元人民币收购上海中远海运液化气运输公司100%股权，实现LPG业务统一经营发展，进一步优化资源配置、增强协同效应。
　　内、外贸油运毛利同比下滑，外贸期租同/环比降幅明显。测算Q3内贸油运/外贸油运/LNG运输收入占比24.8%/60.5%/11.4%，同比-1.2/+0.5/-0.1pts；毛利占比31.6%/43.4%/28.1%，同比-0.7/-3.3/+4.3pts。
　　1）内贸油运：Q3营收13.6亿，同比-7.1%、环比-1%；毛利率26.5%，同比-2.5、环比+2.5pts；毛利润3.6亿，同比-15.1%、环比+10%。
　　2）LNG运输：Q3营收6.2亿，同比-3.7%、环比-0.3%；毛利率51.2%，同比+3.2、环比+1.4pts；毛利润3.2亿，同比+2.7%、环比+2%。
　　3）外贸油运：测算Q3外贸营收33.1亿，同比-1.7%、环比-11%；毛利率14.9%，同比-3.3、环比-5.2pts；毛利4.9亿，同比-19.3%、环比-34%。其中：外贸原油/成品油/期租营收23.4/5.9/3.9亿，同比+6.5%/+3.4%/-36%，环比-13%/+0.1%/-17%；毛利率分别13.8%/22.4%/10.8%，同比+6.3/-8.8/-34.3pts，环比-2.5/-6.7/-21pts；毛利润分别3.2/1.3/0.4亿，同比+96.8%/-25.8%/-84.7%，环比-26%/-23%/-72%。
　　油运淡季运价震荡，9月起VLCC超预期上行。7月伊以冲突结束后油轮运价整体回落，9月起VLCC受益于大西洋出口货盘活跃、OPEC+持续增产且更多原油供应开始转向出口海运（此前夏季更多用于沙特等中东本土消费）、伊俄制裁等因素，大船运价显著上涨、中小型油轮受到一定带动。考虑业绩滞后于运价指数，6-8月VLCC、苏伊士、阿芙拉、清洁成品油轮TCE指数均值分别为3.2、4.3、3.5、2.1万美元/天，同比+30%、+4%、-11%、-20%，环比-17%、-11%、-16%、+11%。
　　本轮运价驱动来自于增产+制裁两大可持续逻辑的逐步兑现，需求总量与结构层面均不断迎来边际利好，供给端合规运力增速受限，同时供应链事件也将带来额外期权，因此我们持续看好VLCC正规市场中期景气向上。
　　1）增产角度：非OPEC美洲地区（巴西/加拿大/圭亚那等）稳定增产与OPEC+政策性增产形成共振，东西两边出口同时活跃显著利好VLCC吨海里需求。考虑补偿性减产与设施限制等，假设OPEC+本轮实际增产量约为名义配额增量（220+165万桶/天）的50%，对应原油轮海运需求弹性约4%。
　　2）制裁角度：“双轨制”下伊朗/俄罗斯非合规贸易制裁趋紧利好合规市场份额结构性替代，目前制裁延伸至原油产业链各环节且边际上影响程度扩大。近期俄罗斯石油巨头与中国重要码头（日照实华）受制裁等事件催化，进一步加速中国/印度增加采购正规原油、损耗合规VLCC周转效率。
　　盈利预测与投资建议：基于VLCC正规市场中期景气度向好、暂不考虑定增影响，预计2025-2027年归母净利润为50.4、62.6、71.3亿元（原预测52.9、63.3、70.8亿），对应PE约15、12、10倍，对应PB为1.6、1.5、1.4倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济严重衰退致运需下滑，地缘局势变化，红海快速恢复通航，外部政策导致成本超预期增加，运力供给交付节奏超预期等。