In light of the persistently weak demand for international tanker business, we cut our freight rate assumptions, and slash our net profit forecasts for 2024/2025/2026 by 23/21/15% to RMB4.30/5.38/6.11bn. We cut our H-/A-share target prices by 12/9% to HKD9.2/RMB16.0, based on 1.0/1.9x 2025E PB (0.5/0SD above their three-year averages, given a potential rise in average freight rates amid tightening sector supply in the medium and long term; 2025E BVPS: RMB8.44). BUY.

　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.04/60.10/71.35亿元（前值58.11/67.42/74.83亿元），同比增速分别为37.41%/30.53%/18.72%，当前股价对应的PE分别为13.56/10.39/8.75倍。鉴于油运市场基本面向好，维持“买入”评级。
　　风险提示：散运市场恢复不及预期，非OPEC地区增产不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

　　中远海能发布三季报，3Q24归母净利8.1亿元，同环比下滑10.9%/41.0%，低于我们的预期（10.1亿元）。其中，盈利环比大幅下挫主因国际油运市场需求偏弱，运价下跌。前三季度公司归母净利34.2亿元，同比下滑8.1%。展望四季度，我们预计国际油运市场需求仍偏弱，运价环比或持平。中长期，25-26年油轮供给将逐步趋紧，静待需求端改善带动运价回升。维持“买入”。
　　原油轮业务盈利同环比下滑，主因进口原油需求偏弱叠加OPEC减产影响
　　前三季度公司国际原油轮业务实现毛利14.2亿元，同比下滑29.9%。其中，三季度毛利1.4亿元，同环比下滑56.9%/78.5%，主因运价下跌。今年以来，受中国进口原油需求偏弱叠加OPEC减产影响，全球原油轮运价持续走弱。1-9月中国累计进口原油量同比下滑2.8%，其中三季度进口原油量同环比下滑3.7%/0.9%。运价方面，三季度VLCC中东至中国航线（TD3C）运价均值同环比下滑10.1%/37.9%。
　　3Q成品油轮盈利同比增长，但环比下滑，主因需求环比走弱
　　公司前三季度国际成品油轮业务实现毛利8.2亿元，同比增长23.8%。其中，3Q毛利1.7亿元，同环比+15.1%/-46.6%，盈利环比走弱，主因需求偏弱拖累。3Q24波罗的海成品油轮运输指数（BCTI）均值同环比下滑4.5%/26.0%。
　　内贸油运和LNG业务盈利稳健
　　内贸油运市场供需平稳，运价波动小，公司盈利稳健。前三季度公司内贸油运业务毛利11.3亿元，同比增长1.5%。其中3Q毛利4.1亿元，同环比增长3.0%/14.6%。LNG业务方面，截至9月末，公司共运营48艘LNG船舶，前三季度LNG业务实现归母净利6.8亿元，同比增长10.5%，主因船队规模增加。
　　下调盈利预测和目标价至9.2港币/16.0元
　　考虑国际油运市场需求仍偏弱，我们下调运价假设，对应下调24/25/26年净利预测23%/21%/15%至43.0亿/53.8亿/61.1亿元；基于1.0x/1.9x2025EPB（公司H股历史三年PB均值加0.5个标准差/A股历史三年PB均值，H股估值溢价主因考虑中长期行业供给趋紧，运价中枢有望抬升，25EBPS8.44元），下调目标价12%/9%至9.2港币/16.0元，维持“买入”。
　　风险提示：运价低于预期；原油及成品油需求低于预期；供给高于预期；地缘政治风险。

　　事件：中远海能发布2024年3季度业绩公告，2024年1-3季度公司归母净利润34.15亿元，同比下滑8.05%；扣非归母净利润33.49亿元，同比增长0.77%。3季度公司归母净利润8.08亿元，环比2季度下滑41.03%，同比下滑10.93%；扣非归母净利润7.32亿元，环比下滑47.02%，同比下滑19.00%。公司三季度处置一艘19年船龄的VLCC“新金洋”轮，贡献0.76亿元非经常损益。公司扣非归母净利润符合预期，与我们前瞻的7.5亿元较为接近。
　　受到外贸油轮运价下行拖累整体业绩，公司经营TCE略好于市场平均水平。2024年公司3季度外贸油轮毛利6.12亿元，同比下滑14%，环比下滑54%。由于航次完成后才确认收入，因此公司业绩滞后VLCC运价约1个月。据克拉克森运价显示，2024年6月-8月VLCC平均运价为30317美元/天，环比2季度业绩期3-5月的平均运价48769美元/天下滑38%，主要受到中国需求疲软拖累，3季度出口至中国的原油贸易量同比下滑10%。但按照公司3季度扣非业绩倒推，参考hifleet卫星数据，Q3公司油轮TCE水平约为35000-36000美元/天，略高于市场平均运价。成品油轮板块运价也明显回调，因LR和MR高运价吸引了更大的原油轮争抢中东成品油出口的运输需求（8月VLCC和苏伊士油轮运输成品油出口量较5月接近翻了一倍）。失去了中小船高运价带来的超额收益，导致整体外贸油轮毛利跌幅超过VLCC运价环比跌幅。
　　中期分红&大股东增持，积极回报投资者。公司10月15日公告表示，将实施2024年度中期分红，拟向全体股东（A股及H股）每股派发现金红利人民币0.22元（含税），约为公司2024年上半年实现的归属于上市公司股东净利润的40.3%。此外，10月21日公司公告表示中远海能间接控股股东中国远洋海运集团拟增持总金额不低于人民币6.79亿元，不超过人民币13.58亿元。
　　有效供给预计持续收缩，景气上行依然确定。供给端，目前全球手持订单占比8%，按当前船队的交付计划看，2025-2027年新交付的运力将贡献船队增速0.6%、2.5%和3.6%；若考虑船舶老龄化带来的效率损失，则有效运力则分别-4.4%、-1.4%、-0.3%。未来油轮市场因供给收缩带来的景气度上行依然确定。需求端，2024年贸易疲软主要因国内工业柴油消费疲软和地炼开工不足（Kpler数据显示1-9月全球出口至中国的原油贸易同比下滑7%），明年中东和美国潜在的原油增产带来一定运输需求增量。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到受需求拖累运价表现低于预期，2024-2026年运价预期由6、7、8万美元/天下调至4.5、5.5、6.5万美元/天；2024-2026年归母净利润预测由58、70和84亿元下调至45、56、69亿元。公司重置成本约为650亿，最新市值/NAV为0.97倍，对标同类型公司招商轮船最新市值/NAV为0.92倍，招商南油为0.99倍，估值相对合理，维持“买入”评级。
　　风险提示：安全事故、地缘事件扰动缓解、全球宏观经济下行等。

　　事件：中远海能发布关于购买有关公司股权、资产暨关联交易的公告。公司及其新设全资子公司LPG公司拟以现金人民币126,085.36万元收购：1.大连投资持有的深圳龙鹏70%股权、海南招港87%股权、西中岛港口15%股权以及两艘LPG运输船舶“金桂源”轮和“牡丹源”轮；2.上海中远海运持有的中海化运100%股权以及香港化运100%股权。
　　液体散货运输供应链整合，优质资产注入：公司间接控股股东中远海运集团通过所属大连投资和上海中远海运两家子公司投资孵化形成了拥有14艘LPG船（含2艘在建）和10艘化学品船（含3艘期租）的危化品专业船队。本次以中远海能为主体对中远海运集团能源化工品物流供应链整合。整合后公司的LPG船和化学品船队：
　　LPG船（14艘）：①深圳龙鹏6艘在运营内贸LPG船（大小3500-4000立方米，经营内贸运输）+1艘外贸LPG船订单（8.3万立方米，因涉及外贸运营资质，暂时由上海中远海运液化气运输有限公司托管）+2艘手持订单（6300和9000立方米，预计25-26年交付）。②海南招港3艘LPG船（2艘2500立方米和1艘5000立方米，主要从事内贸）；③大连投资2艘LPG船，均为2023年新交付的5500立方米LPG船。
　　学品船（9艘）：①中远化运4艘在运营内贸船队（均为8000载重吨左右，不锈钢）+1艘手持订单（1.15万载重吨不锈钢化学品船，预计2025年交付）；②香港化运2艘在运营外贸1.4万载重吨的不锈钢化学品船；③2艘中远海能下属中远海运石油运输有限公司的不锈钢化学品船订单，预计将于2024年4季度交付（原自有，非本次交易对象）。
　　据公司2024年中报显示，公司现自营船队148艘，合计2084万载重吨。此外，公司手持订单8艘。此次整合后，公司船队达到168艘，2099万载重吨，以及11个手持订单。
　　ROE接近10%，基于资产法收购有减值赔偿条款，我们认为价格合理：按公告披露的公司半年利润年化约7500万元，加上两条LPG船和未来投产运力，预计有望贡献1亿以上利润，资产ROE接近10%。基于资产法收购，有减值赔偿条款，整体收购价格合理。
　　LPG船：①深圳龙鹏评估3.96亿元，较账面净资产增加0.44亿元（+12.63%），70%股权的交易价格为2.77亿元；②海南招港评估1.76亿元，增加0.56亿元（+45.83%），87%股权的交易价格为1.53亿元；③西中岛港口是在建码头，无实际出资，交易价格为0；④“金桂源”轮及“牡丹源”轮评估2.11亿元，增加0.23亿元（12.18%）。
　　化学品船：①中海化运评估5.07亿元，增加0.86亿元（20.48%），交易价格5.07亿元；②香港化运评估1.13亿元，增加0.52亿元（85.58%），交易价格1.13亿元。
　　收购意义：此前中远海旗下化学品船（兴通、盛航）、LPG业务分散在不同主体。不整合很难统一发展规划，而且面临同业竞争问题。整合后海能可以统筹化学品、LPG船运市场。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到化学品、内贸LPG市场规模较小，较海能其他业务体量影响不大，24-26年归母净利润维持58、70和84亿元不变，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济拖累石油需求不及预期；地缘事件；国际关系；人民币汇率波动

　　投资要点
　　中远海能2024年前三季度扣非归母净利润同比增长0.77%。中远海能发布2024年三季报，公司前三季度实现营业收入为171.44亿元，同比增长3.68%；实现归母净利润为34.15亿元，同比下降8.05%；实现扣非归母净利润为33.49亿元，同比增长0.77%。
　　Q3油轮市场运价步入低位区间。2024年前三季度，国际油轮市场仍位于上行周期，运价波动主要受地缘事件以及传统的季节性需求的影响。第一季度，VLCC运价超出市场预期，主要因中东船位的阶段性紧张，以及大西洋货量的持续输出，抬升了租船需求；成品油轮持续受益于地缘事件带来的贸易格局变动，运价维持在高景气区间。第二、第三季度，市场进入传统的炼厂检修季节，炼厂进口需求疲软，加之OPEC减产影响持续，VLCC运价逐步进入年度低位区间。
　　外贸油轮业务前三季度毛利同比下降9.8%。拆分2024年1-9月，公司油轮板块实现营业收入人民币155亿元，同比上升2.4%；毛利率27.6%，同比下降2.8个百分点；其中，外贸油运业务实现毛利人民币31.5亿元，同比下降9.8%；内贸油运业务实现毛利人民币11.3亿元，同比上升1.5%。
　　投资建议：考虑当前油轮淡季运价低于预期，下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为44.83/51.55/63.04亿元（原预测为60.14/68.27/82.33亿元），对应2024-2026年EPS为0.94/1.08/1.32元，以公司2024年11月4日收盘价计算，对应2024-2026年PE为13.9/12.1/9.9倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：1）运输经营风险；2）行业竞争加剧；3）燃油成本扰动利润

　　事件：
　　公司发布2024年三季报，2024前三季度，公司实现营业总收入171亿元，同比+3.68%，实现归母净利润34.15亿元，同比-8.05%。2024Q3单季，公司实现营业总收入55亿元，同比+10.76%，环比-5.50%；实现归母净利润8.08亿元，同比-10.93%，环比-41.03%。
　　点评：
　　运价承压外贸油运盈利下行，内贸盈利稳中有升
　　2024年前三季度公司外贸油运业务实现毛利人民币31.5亿元，同比下降9.8%，其中Q3单季实现毛利6.2亿元，同比-13.3%，环比-52.8%。2024Q3，受到OPEC+自愿减产影响，叠加中国进口低于预期等负面影响，油运市场运价承压，同时，大量原油轮为获得高运价转入成品油轮市场，使成品油轮运价承压回落。前三季度TD3C航线TCE均值为36846美元/天，同比增长4.24%，6-8月TD3C航线TCE均值为27683美元/天，同比-10.4%，环比-37.7%。前三季度TC1航线TCE均值为47115美元/天，同比+44.9%，6-8月TC1航线TCE均值为37400美元/天，同比+64.7%，环比-33.3%。
　　2024年前三季度，公司实现油轮运力投入59.0亿吨天，同比上升7.8%；运输量（不含期租）1.26亿吨，同比下降2.2%；运输周转量（不含期租）4325亿吨海里，同比上升11.3%。为提升VLCC船队效益，公司继续拓展西方市场，把握市场机遇搭建三角航线，平衡东西方航线布局，保持货源多元化，同时充分发挥海外网点营销功能，提高国际客户的优质货源比例。2024年前三季度，公司内贸油运业务实现毛利11.3亿元，同比+1.5%，其中Q3单季实现毛利4.2亿元，同比+0.7%，环比+22.4%，内贸盈利能力持续提升，成为公司平抑业绩波动的“安全垫”。
　　积极落实运力引入与改建，LNG业务有望加速发展
　　公司积极引进清洁能源新运力，加快脱硫塔改造。根据Clarksons数据，截至2024年10月，公司持有8艘新船订单，其中3艘绿色甲醇双燃料Aframax将于2026Q4以及2027Q4交付，2艘甲醇ready型Panamax将于2026Q4交付，1艘甲醇ready型化学品船将于2026Q4交付，2艘化学品船（1-9999Dwt）将于2024年下半年交付。截至2024年10月，公司自有45艘VLCC中已有14艘安装脱硫塔，Q3新增一艘完成脱硫塔安装。
　　公司加速LNG运力引入，截至2024年6月30日，公司共参与投资85艘LNG船舶，均为项目船，收益较为稳定。其中，已投入运营的LNG船舶45艘，755万立方米；在建LNG船舶40艘，715万立方米。2024年前三季度，公司LNG运输业务贡献归母净利润6.8亿元，同比+10.5%。随着公司参与投资建造的LNG船舶陆续投入运营，公司LNG运输业务已步入稳定收获期，有望实现加速发展，为公司整体业绩增长做出更大贡献。
　　静待油运景气上行，公司业绩有望复苏
　　2025年随宏观经济向好，中国原油需求有望贡献一定增量，且OPEC+即将进入增产周期，25年油运需求依然有望得到增长。由于20-22年原油轮新签合同量较低，24年运力增长较为缓慢，叠加VLCC船队老龄化严重，随着拆解周期临近，我们看好原油轮拆解量有望逐渐对冲远期新增运力投放。总的来看原油轮供需错配确定性较强，24-26年VLCC供给释放低于需求复苏，油运供需紧张具备确定性，运价中枢有望持续提升。公司作为全球油运龙头，积极布局运力扩张机会，优化船队结构，随着行业景气度修复，业绩有望加速释放。
　　盈利预测、估值与评级
　　油运行业景气度不及预期，公司Q3业绩下行，我们下调对公司的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为45.87（下调23%）/55.53（下调16%）/67.66（下调4%）亿元，对应EPS分别为0.96/1.16/1.42元/股。我们看好油运长期景气，公司作为全球油运龙头，有望实现业绩的修复与增长，因此维持对公司的“增持”评级。
　　风险提示：国际油价波动风险，原油需求恢复不及预期，安全环保风险。

　　中远海能2024年中报扣非归母净利润增长8.15%。中远海能发布2024年中报，公司实现营业收入为116.51亿元，同比增长0.65%；实现归母净利润为26.07亿元，同比下降7.11%；实现扣非归母净利润为26.17亿元，同比增长8.15%。
　　油轮市场运价处于历史高位，成品油运价优于原油轮。报告期内，VLCC运价走势整体兼具季节性与基本面优化的特征，第一季度中东船位的阶段性紧张使运价迅速抬升，伴随着大西洋货量的持续输出，运价表现亮眼；第二季度随着炼厂进入检修时期，国内原油进口表现疲软，叠加OPEC减产带来的持续影响，运价逐渐回落，但仍具有较强的托底支撑。根据波罗的海交易所数据，2024年上半年，VLCC代表航线TD3C（中东-中国）的市场平均TCE（期租等价租金）为41,629美元/天，较去年同期回落4%。成品油轮方面，红海事件引发的绕航大幅提升了成品油轮吨海里运输需求，LR2船型收益维持在历史高位区间。根据波罗的海交易所数据，2024年上半年，LR2代表航线TC1（中东-日本），平均TCE为55,867美元/天，较去年同期增长52%。
　　外贸成品油业务毛利率大幅回升，外贸原油运输业务表现稳定。
　　拆分公司2024年中报数据，外贸油轮业务合计收入77.53亿元，同比增长2%，毛利率为32.7%，同比下滑了3.8个百分点。其中外贸原油业务实现收入49.49亿元，毛利率为25.4%，同比下滑了7.7个百分点；外贸成品油业务实现收入14.38亿元，同比增长11.1%，毛利率为44.8%，同比增加了5.5个百分点。
　　投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为60.14/68.27/82.33亿元，对应2024-2026年EPS为1.26/1.43/1.73元，以公司2024年8月29日收盘价计算，对应2024-2026年PE为11.6/10.3/8.5倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：1）运输经营风险；2）行业竞争加剧；3）燃油成本扰动利润