中远海能发布三季报：前三季度归母净利/扣非归母净利27.2亿/24.8亿元，同比-21.2%/-25.9%。其中，3Q归母净利/扣非归母净利8.5亿/7.1亿元，同比+4.4%/-3.0%；环比-26.5%/-33.4%（盈利环比下降主因公司收入确认滞后市场运价）。今年以来，国际油运市场呈现“前低后高”走势。其中，原油轮市场表现优于成品油轮。自8月以来，受益于OPEC+/北美/巴西/阿根廷等国增产、跨区域原油价差套利贸易活跃、低油价带动补库需求、地缘事件扰动等多重利好因素共振，VLCC运价呈现大幅上扬态势。我们认为全球原油产量增加叠加地缘事件共振催化，油运市场有望持续走强，大幅推升公司4Q25-2026年盈利，维持“买入”。
　　外贸油运：VLCC运价大幅上涨，4Q盈利环比有望显著抬升
　　3Q公司外贸原油轮毛利3.2亿元，同环比+129.4%/-25.9%；外贸成品油轮毛利1.3亿元，同环比-22.6%/-23.1%。同期，波罗的海VLCC中东至中国航线（TD3CTCE）/BDTISuezmax/BDTIAframax/BCTI成品油轮运价指数均值环比+16.2%/+11.1%/-13.6%/-6.4%。公司收入确认滞后市场运价约1个月（即3Q盈利主要体现6-8月市场运价）。9-10月VLCC运价均值环比6-8月大幅上涨113.1%，我们预计4Q公司外贸原油轮盈利环比有望大幅抬升。
　　4Q25E-2026E全球原油产量增加，油运市场有望持续走强
　　今年以来，多重利好因素叠加推动VLCC市场持续走强。1Q在美国制裁力度趋严的背景下，合规船东信心提升，推动VLCC运价阶段性走强；2Q-3Q，OPEC+增产，叠加伊以冲突爆发导致风险溢价抬升；9月以来，中东区域货盘增长，伴随石油跨区套利窗口打开，运输需求显著提升。展望4Q25-2026，根据OPEC最新预测，4Q25-2026年全球原油产量有望逐季度增加，特别是长航距出口国如北美/巴西/阿根廷等原油出口量有望增加，我们认为VLCC运价有望持续走强。
　　内贸毛利环比改善，LNG船扩张增厚盈利，多元业务布局化学品船
　　3Q内贸油运实现毛利3.6亿元，同环比-12.0%/+9.7%。近年来，公司加强多元业务布局，持续扩大LNG船业务、收购化学品及LPG运输船业务。前三季度，LNG船业务累计贡献归母净利6.7亿元，同比基本持平；LPG船实现毛利0.5亿元，同比+22.5%；化学品船实现毛利0.5亿元，同比-5.2%。截至9月末，公司运营55艘LNG船舶，在建订单32艘，预计2025-2028年陆续交付。大多数LNG船已签订长期期租合同，锁定稳定长期收入。随着卡塔尔能源公司项目、中石化项目等陆续落地，LNG船队规模将持续扩张，增厚公司盈利。
　　上调盈利预测，上调目标价至15.8元/13.0港币
　　基于当前强劲的VLCC运价及我们对全球原油产量环比增加的预期，我们上调25/26/27年净利预测11%/5%/5%至49.3亿/58.1亿/62.0亿元。我们认为若后续国际油价进一步走低，补库需求或有望超预期，26/27年运价或超我们中性假设。根据公司测算，每1万美金VLCC运价上涨，对应增厚公司年化净利9.5亿元，盈利高弹性。基于1.8x/1.4x25EPB（公司A股历史三年PB均值/H股历史三年PB均值加2个标准差，H股较历史溢价主因考虑当前港股流动性向好，或提振估值；25EBVPS8.75元），上调目标价19%/46%至15.8元/13.0港币（前值目标价基于1.6x/1.0x25EPB），维持“买入”。
　　风险提示：1）全球经济衰退；2）运价低于预期；3）地缘政治风险。

　　2025年10月30日，中远海能发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司营业收入为171.1亿元，同比下降0.2%；归母净利润为27.2亿元，同比下降20.3%。其中Q3公司实现营业收入54.7亿元，同比下降0.5%；实现归母净利润8.53亿元，同比增长5.6%。
　　价格同比下降，Q1-Q3内外贸油运毛利下滑。（1）量：2025Q1-Q3公司实现油品运输量1.39亿吨，同比上升10.08%；运输周转量4942.2亿吨海里，同比上升14.3%。（2）价：由于中国进口原油需求小幅下滑，2025Q1-Q3VLCCTD3C航线（中东-中国）市场平均日收益为36539美元/天，同比下降9.0%；LR2TC1航线（中东-日本）市场平均日收益29528美元/天，同比下降37.6%。（3）利：2025Q1-Q3，公司外贸油运业务实现毛利率为16.8%，同比下降11.5%；内贸油运业务实现毛利率24.8%，同比下降1.06%。
　　毛利率同比下降，期间费用率同比改善。2025Q1-Q3公司毛利率为22.5%，同比下降7.3pct，主要或由于运价同比下降。公司期间费用率同比下降0.08pct，其中销售费用率为0.33%（+0.05pct），管理费用率为3.69%（-0.45pct），财务费用率为5.40%（+0.26pct）。由于公司毛利率同比下滑幅度较大，2025Q1-Q3公司归母净利率为15.9%，同比下降4.0pct。
　　收购上海液化气，光租六艘VLCC船舶。根据公司公告，公司全资子公司大连海能计划以5.98亿元收购上海液化气100%股权，收购后可将上海液化气LPG运输业务纳入上市公司主体范围，实行统一运营管理，有助于形成规模效应，增强业务市场竞争力，且增厚公司盈利。根据公司公告，公司全资子公司寰宇公司光租租入六艘VLCC，租期自交付日起计算最长为240个月±90天。六艘VLCC的平均固定日租金为人民币134,871元/艘（不含税）；其中三艘VLCC以“保底+分成”方式计算实际租金，每日分成租金与波交所公布的TD3C-TCE挂钩，该三艘VLCC年分成租金合计不超过人民币1.31亿元。租入运力后可以进一步扩大公司在运价景气时期的盈利规模。
　　考虑Q1-Q3运价不及预期，调整公司2025-2027年净利预测至45.8亿元、62.4亿元、68.9亿元（原55.4亿元、60.5亿元、62.2亿元）。维持“买入”评级。
　　运费价格波动；宏观经济波动；燃油价格波动；人民币汇率波动；环保政策；限售股解禁。

　　事件：公司2025年向特定对象发行A股股票已完成，最终发行694,444,444股，发行价11.52元/股，募集资金总额7,999,999,994.88元（净额7,979,510,279.32元）；发行对象共7家，含间接控股股东中远海运集团（认购347,222,222股，占50.0%，限售18个月）及国家绿色发展基金、国新发展等6家机构。本次募投资金将用于建造6艘VLCC、2艘LNG运输船及3艘阿芙拉型原油轮，有望助力船队结构优化与清洁能源布局，保障公司未来运力规模和市场竞争力。
　　油运基本面具备多重支撑，近期VLCC运价表现亮眼：需求端，OPEC+自4月起加速增产，9月产量配额或提升220万桶/日，增产落地有望推动原油价格下行、加速炼厂淡季补库，进一步提振原油贸易需求，为油运市场注入动能；供给端，VLCC船队老龄化加剧且新船交付有限，运力增幅不及预期，原油油运市场供需格局有望持续优化，叠加西方对俄罗斯、伊朗制裁潜在加严可能，油运市场景气度有望攀升。VLCC运价近期表现亮眼，9月16日TD3cTCE达9.6万美元/日，达到1990年以来9月历史高点。
　　中美港费冲突背景下，公司战略价值凸显：美国对中国船司和中国建造船舶加收港口服务费后，我国依规征收涉美船舶“特别港务费”反制。在此背景下，中远海能等中国航运企业战略价值凸显，有望在国际航运竞争中把握主动，为业绩稳健增长再添保障。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为53.97/80.62/86.25亿元，同比增速分别为33.70%/49.39%/6.98%，当前股价对应的PE分别为11.07/7.41/6.93倍。鉴于定增落地有望助力公司发展，叠加VLCC景气度有待进一步提升以及公司在中美港费对抗下的战略价值，维持“买入”评级。
　　风险提示。OPEC+地区增产不及预期，美国制裁全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

　　事件：2025年上半年公司实现营业收入116.42亿元，同比下降2.55%；实现归母净利润18.69亿元，同比下降29.16%；实现扣非归母净利润17.73亿元，同比下降32.24%。25H1，公司以二手船转让方式完成出售“新宁洋”油轮。分季度看，2025年二季度公司实现归母净利润11.62亿元，同比-16.45%，环比64.16%。
　　油轮航线收益同比下滑致业绩短期承压，LNG业务贡献程度提升：2025H1，公司实现归母净利润18.69亿元，同比下降29.16%，主要原因是：1）油轮板块：2025年上半年，VLCC运价在以伊冲突影响下剧烈波动，相较于2024年红海绕行时期的高基数，公司主要航线日均收益较去年同期下降：TD3C路线平均日收益为40370美元/天，同比降低约2%；TC1路线平均日收益为29636美元/天，同比降低约47%。2）LNG板块业绩增长明显：贡献归母净利润4.24亿元，环比增加3.16%，同比增加5.7%，对整体业绩的支撑有所提升。
　　OPEC+增产利好VLCC，运价有望持续走强：4月以来，OPEC+接连加速增产，至9月，OPEC+产量配额或将提高220万桶/日。随着增产计划逐步落地，或持续推动原油价格下跌，加速炼厂淡季补库，或提振原油贸易需求，利好油运市场需求面。供给方面，VLCC船队老龄化叠加新船交付有限，难补老船缺口，运力增幅不及预期。同时，西方对俄罗斯与伊朗的后续制裁政策亦是对油轮市场的重要潜在影响因素。若西方对伊俄油贸制裁加严，或将利好原油油运市场。
　　公司定增申请获得证监会批准：公司于2025年8月19日收到中国证券监督管理委员会出具的《关于同意中远海运能源运输股份有限公司向特定对象发行股票注册的批复》（证监许可〔2025〕1703号），证监会同意定增申请。本次定增计划募集不超过80亿元，用于投资建设6艘VLCC、2艘LNG和3艘Aframax。母公司中远海运集团承诺认购本次发行A股数量的50%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.34/61.48/66.81亿元，同比增速分别为24.72%/22.12%/8.68%，当前股价对应的PE分别为10.08/8.26/7.60倍。鉴于VLCC景气度有待进一步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示。OPEC+地区增产不及预期，美国制裁全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

　　中远海能发布1H25业绩：营收116.4亿元，同比-2.6%；归母净利18.7亿元，同比-29.2%。其中，2Q归母净利润11.6亿元，同环比-15.3%/+64.2%。上半年公司业绩同比下滑主因国际油运市场需求承压，运价同比下降。展望下半年，我们预计受季节性需求提振，油运运价环比有望改善；中长期，我们建议密切关注美国降息周期及中国内需经济提振，将有利于全球油运需求，提振市场运价。维持“买入”。
　　外贸油运：运价承压，1H毛利同比下滑
　　1H25，公司外贸油运业务收入73.1亿元，同比-5.7%；毛利12.9亿元，同比-49.1%；毛利率17.6%，同比-15.1pct。上半年国际油运市场运价走弱主因地缘事件等不确定性因素增加，抑制生产消耗及原油补库需求。1H25波罗的海原油轮运价指数BDTI均值同比-21.4%。展望下半年，自8月以来，VLCC运价呈现止跌上涨趋势，我们认为主要受季节性需求叠加补库需求提振。我们预计下半年国际油运市场有望止跌回升。
　　内贸油运1H毛利同比微降；LNG运输1H净利同比+5.7%
　　内贸油运方面，1H25收入27.6亿元，同比-5.5%；毛利6.6亿元，同比-6.8%；毛利率24.0%，同比-0.3pct。盈利同比小幅下跌主因需求偏弱拖累。LNG业务方面，上半年贡献归母净利4.2亿元，同比+5.7%。近年来，公司持续扩大LNG船队规模，锁定长期租约，盈利贡献稳步提升。其他业务方面，上半年LPG运输/化学品运输业务实现毛利0.3亿/0.4亿元，同比+23.7%/+6.6%。上半年，公司积极开拓乙烯液氨市场领域，优化航线布局，提升运营效益。同时，公司增加与国际大型客户与贸易商的合作，积极推动多项COA签约。
　　多元业务结构：油运高弹性+LNG及化工品物流稳健性
　　2025年，公司已形成多元业务布局，经营油轮、LNG、LPG、化工品运输等多元业务板块，各业务板块发挥资源能力共享和战略协同效应。截至6月末，公司油轮船队规模全球排名第一，参与投资的LNG船队规模全球排名第四。公司通过多元业务发展，平衡外贸油运市场的高波动性。
　　下调25-27年盈利预测，下调目标价A/H至13.2元/8.9港币
　　考虑全球宏观及地缘事件仍存不确定性，我们下调25/26/27年净利预测18%/9%/9%至44.3亿/55.4亿/58.9亿元；基于1.6x/1.0x25EPB（公司A股历史三年PB均值减0.5个标准差/H股历史三年PB均值加0.5个标准差，25EBPS8.24元。A股较历史折价主因外贸油运景气偏弱；Ｈ股较历史溢价主因考虑港股整体流动性向好，或提振估值），下调目标价18%/3%至13.2元/8.9港币（前值目标价16.0元/9.2港币基于1.9x/1.0x25EPB），维持“买入”。
　　风险提示：1）全球经济衰退；2）运价低于预期；3）地缘政治风险。

　　事件：中远海能（600026.SH）2025年三季度报告。
　　营业收入：25Q1～3累计实现171.08亿元，同比下滑-2.55%，其中25Q3实现54.66亿元，同比增速为-2.55%。
　　归母净利润：25Q1～3累计实现27.23亿元，同比下滑21.22%，其中25Q3实现8.53亿元，同比增速为4.37%。
　　扣非归母净利润：25Q1～3累计实现24.84亿元，同比下滑25.85%，其中25Q3分别实现7.10亿元，同比增速为-3.00%。
　　点评：
　　油运业务：9月单月TD3C-TCE接近8万美元/日，提振25Q4财务效益预期。
　　外贸油运业务：25Q1～3累计实现毛利润17.9亿元，同比下滑43.2%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现5.4、7.5、5.0，同比增速分别为-55.90%、-43.13%、-18.64%。
　　内贸油运业务：25Q1～3累计实现毛利润10.2亿元，同比下滑9.7%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现3.3、3.3、3.6，同比增速分别为-9.30%、-3.28%、-14.70%。
　　其他业务：LNG运输业务维持稳健，LPG运输业务逐步释放利润。
　　LNG运输业务：25Q1～3累计实现归母净利润6.74亿元，同比基本持平，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现2.00、2.24、2.50，同比增速分别为12.30%、2.75%、-10.71%。
　　LPG运输业务：25Q1～3累计实现毛利润0.5亿元，同比高增22.5%。
　　化学品运输业务：25Q1～3累计实现毛利润0.5亿元，同比下滑5.2%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入243.64、250.10、255.59亿元，同比增长4.82%、2.65%、2.19%，实现归母净利润47.94、56.60、58.22亿元，同比增长18.76%、18.06%、2.88%，对应EPS为0.88、1.04、1.07元，2025年10月31日收盘价对应PE为15.38、13.03、12.66倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

　　投资要点：
　　事件：中远海能发布2025三季度报告。据报告所述，2025Q3公司实现营业总收入54.66亿元人民币，同比下滑2.55%，环比下滑7.18%；归母净利润8.53亿元人民币，同比增长4.37%，环比下滑26.54%。2025年前三季度，公司共计实现总营收171.08亿元，同比下滑2.55%；归母净利润27.23亿元，同比下滑21.22%。
　　运价不振拖累业绩，公司承受较大压力。中远海能专注于原油、成品油、LNG等能源运输业务，受国际油运市场影响较大。2025年6-8月，原油油轮运价处于今年以来的较低位置，VLCC-TCE运价均值环比3-5月下降17.67%；成品油轮市场景气稍有恢复，6.14-9.12MR型成品油船收入均值环比3.14-6.13上涨10.05%。这一背景下，公司2025前三季度在外贸油运业务上收入下滑4.47%，毛利率下滑11.51pcts；内贸油运业务上收入下滑6.05%，毛利率下滑1.06pcts，业绩承受较大压力。（注：于于油运订单下单到送达（确认收入）存在时间差，VLCC需前推一个月计算，MR前推半个月）
　　完成定向增发，保障未来船舶供应。目前油轮船队老化严重，2025年9月末油轮船队平均船龄已达到14.05年，原油油轮、成品油油轮中15年以上老船占比分别达到42.72%、48.62%，运力出清已来到紧迫时点。这一背景下，公司抢抓运力更新机遇，完成定向增发80亿元人民币，该笔资金将用于购买6艘VLCC、2艘LNG船及3艘阿芙拉型油轮。通过此次定增购船，公司有望在未来数年实现船队规模的进一步扩增，同时压低船队整体船龄，打造更具长远竞争力的船队。
　　展望：油轮运价强势上涨中，建议投资者关注四季度业绩回升潜力。运输需求端来看，目前中国主力炼厂开工率有所恢复，且OPEC+四月以来持续增产，油价总体维持下行，有效地刺激了原油补库需求；运力供给端来看，油轮船队老龄化持续，且2025年以来美国对俄、对伊制裁持续加码，油轮供给端面临进一步出清。供给转紧，需求回暖下，VLCC运价正在持续回升中，目前已达到80000美元/天左右，未来还有上涨潜力。根据公司推介材料，VLCC-TCE每上升10000美元/天，即有望为公司带来9.52亿元边际收益，建议投资者持续关注。
　　投资建议：预计公司2025，2026，2027年归母净利润分别为43.17亿元、53.96亿元、56.02亿元，对应EPS分别为0.79元、0.99元、1.03元；以公司2025年10月30日收盘价计算，对应PE分别为17.1倍、13.7倍、13.2倍。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：运输经营风险；行业竞争加剧；油价扰动利润。

　　公司公告2025年三季报：1）营收：前三季度171.1亿元，同比-2.5%；25Q3为54.7亿元，同比-2.5%（调整后）、环比-7.2%。2）归母净利润：前三季度27.2亿元，同比-21.2%；25Q3为8.5亿，同比+4.4%、环比-26.5%。3）扣非归母净利：前三季度24.8亿元，同比-25.8%；25Q3为7.1亿，同比-3%、环比-33.4%。4）非经常性损益：三季度约1.4亿，其中非流动性资产处置损益1.2亿，主要为出售VLCC油轮“远富湖”。5）公司拟以现金5.98亿元人民币收购上海中远海运液化气运输公司100%股权，实现LPG业务统一经营发展，进一步优化资源配置、增强协同效应。
　　内、外贸油运毛利同比下滑，外贸期租同/环比降幅明显。测算Q3内贸油运/外贸油运/LNG运输收入占比24.8%/60.5%/11.4%，同比-1.2/+0.5/-0.1pts；毛利占比31.6%/43.4%/28.1%，同比-0.7/-3.3/+4.3pts。
　　1）内贸油运：Q3营收13.6亿，同比-7.1%、环比-1%；毛利率26.5%，同比-2.5、环比+2.5pts；毛利润3.6亿，同比-15.1%、环比+10%。
　　2）LNG运输：Q3营收6.2亿，同比-3.7%、环比-0.3%；毛利率51.2%，同比+3.2、环比+1.4pts；毛利润3.2亿，同比+2.7%、环比+2%。
　　3）外贸油运：测算Q3外贸营收33.1亿，同比-1.7%、环比-11%；毛利率14.9%，同比-3.3、环比-5.2pts；毛利4.9亿，同比-19.3%、环比-34%。其中：外贸原油/成品油/期租营收23.4/5.9/3.9亿，同比+6.5%/+3.4%/-36%，环比-13%/+0.1%/-17%；毛利率分别13.8%/22.4%/10.8%，同比+6.3/-8.8/-34.3pts，环比-2.5/-6.7/-21pts；毛利润分别3.2/1.3/0.4亿，同比+96.8%/-25.8%/-84.7%，环比-26%/-23%/-72%。
　　油运淡季运价震荡，9月起VLCC超预期上行。7月伊以冲突结束后油轮运价整体回落，9月起VLCC受益于大西洋出口货盘活跃、OPEC+持续增产且更多原油供应开始转向出口海运（此前夏季更多用于沙特等中东本土消费）、伊俄制裁等因素，大船运价显著上涨、中小型油轮受到一定带动。考虑业绩滞后于运价指数，6-8月VLCC、苏伊士、阿芙拉、清洁成品油轮TCE指数均值分别为3.2、4.3、3.5、2.1万美元/天，同比+30%、+4%、-11%、-20%，环比-17%、-11%、-16%、+11%。
　　本轮运价驱动来自于增产+制裁两大可持续逻辑的逐步兑现，需求总量与结构层面均不断迎来边际利好，供给端合规运力增速受限，同时供应链事件也将带来额外期权，因此我们持续看好VLCC正规市场中期景气向上。
　　1）增产角度：非OPEC美洲地区（巴西/加拿大/圭亚那等）稳定增产与OPEC+政策性增产形成共振，东西两边出口同时活跃显著利好VLCC吨海里需求。考虑补偿性减产与设施限制等，假设OPEC+本轮实际增产量约为名义配额增量（220+165万桶/天）的50%，对应原油轮海运需求弹性约4%。
　　2）制裁角度：“双轨制”下伊朗/俄罗斯非合规贸易制裁趋紧利好合规市场份额结构性替代，目前制裁延伸至原油产业链各环节且边际上影响程度扩大。近期俄罗斯石油巨头与中国重要码头（日照实华）受制裁等事件催化，进一步加速中国/印度增加采购正规原油、损耗合规VLCC周转效率。
　　盈利预测与投资建议：基于VLCC正规市场中期景气度向好、暂不考虑定增影响，预计2025-2027年归母净利润为50.4、62.6、71.3亿元（原预测52.9、63.3、70.8亿），对应PE约15、12、10倍，对应PB为1.6、1.5、1.4倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济严重衰退致运需下滑，地缘局势变化，红海快速恢复通航，外部政策导致成本超预期增加，运力供给交付节奏超预期等。

　　投资要点：
　　事件：中远海能发布2025半年度报告。据报告所述，2025H1公司实现营业总收入116.42亿元人民币，同比下滑2.55%；归母净利润18.69亿元人民币，同比减少29.16%；扣非归母净利润17.73亿元人民币，同比减少32.24%。
　　需求不振拖累运价，公司业绩承受压力。中远海能专注于原油、成品油、LNG等能源运输业务，受国际油运市场影响较大。2025H1，虽有美国制裁等事件刺激运价抬升，但由于油运需求不振，油轮运价仍然不及预期，VLCC-TCE均值为40934.19美元/天，同比下滑5.04%；MR型成品油船加权平均收入均值为19431.12，同比下滑44.60%。这一背景下，公司上半年在外贸油运业务上收入下滑5.7%，毛利下滑48.89%；内贸油运业务上收入下滑5.5%，毛利下滑6.91%，业绩承受较大压力。
　　定向增发持续推进，保障未来船舶供应。目前油轮船队老化严重，2025年7月末油轮船队平均船龄已达到14年，原油油轮、成品油油轮中15年以上老船占比分别达到41.82%、48.30%，运力出清已来到紧迫时点。这一背景下，公司抢抓运力更新机遇，提出定向增发不超过80亿元人民币，用以购买6艘VLCC、2艘LNG船及3艘阿芙拉型油轮；目前该项定增已在证监会注册生效，若顺利完成，则公司有望在未来数年实现船队规模的进一步扩增，同时压低船队整体船龄，打造更具长远竞争力的船队。
　　展望：油轮板块仍存向上期权，建议投资者持续关注。运输需求端来看，目前中国主力炼厂开工率有所恢复，且OPEC+四月以来持续增产，油价总体维持下行，油运需求有望恢复；运力供给端来看，油轮船队老龄化持续，欧盟、IMO等组织正建立更为严苛的船舶碳征费体系，且2025年以来美国对俄、对伊制裁持续加码，油轮供给端面临进一步出清。供给转紧，需求回暖期权下，油轮运价有望进一步回升；根据公司推介材料，VLCC-TCE每上升10000美元/天，即有望为公司带来9.52亿元边际收益，建议投资者持续关注。
　　投资建议：预计公司2025，2026，2027年归母净利润分别为41.10亿元、47.83亿元、49.84亿元，对应EPS分别为0.86元、1.00元、1.04元；以公司2025年9月5日收盘价计算，对应PE分别为12.9倍、11.1倍、10.6倍。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：运输经营风险；行业竞争加剧；油价扰动利润。

　　公司公告2025年中报：1）营收：上半年116.4亿元，同比-2.5%；25Q2为58.9亿元，同比-1.1%（调整后）、环比+2.4%。2）归母净利润：上半年18.7亿元，同比-29.2%；25Q2为11.6亿元，同比-16.4%、环比+64.2%。3）扣非归母净利润：上半年17.7亿元，同比-32.2%；25Q2为10.7亿元，同比-22.9%、环比+50.7%。4）非经常性损益：Q2为0.96亿元，主要系一艘老旧VLCC“新宁洋”处置收益0.73亿元。
　　Q2外贸油运、LNG运输毛利环比增长，内贸相对稳定。业务构成方面，Q2内贸油运/外贸油运/LNG运输收入占比23.2%/63.3%/10.6%，同比-1.3/-2.9/+3.9pts；毛利占比22.4%/51.3%/21.3%，同比+4.9/-16/+8.9pts。
　　1）内贸油运：Q2营收13.7亿，同比-6.3%、环比-2%；毛利率24.0%，同比+0.6、环比+0.03pts；毛利润3.3亿，同比-4.1%、环比-1%。
　　2）LNG运输：Q2营收6.3亿，同比+56.5%、环比+2%；毛利率49.9%，同比-10.8、环比+0.5pts；毛利润3.1亿，同比+28.6%、环比+3%。
　　3）外贸油运：测算Q2营收37.3亿，同比-5.4%、环比+4%；毛利率20.2%，同比-13.3、环比+5.2pts；毛利润7.5亿，同比-42.9%、环比+40%。其中：外贸原油/成品油/期租营收26.8/5.9/4.7亿，同比+8.6%/-18.2%/-38.6%，环比+5%/+4%/-2%；毛利率分别16.2%/29.1%/31.8%，同比-9.3/-14.2/-18.1pts，环比+7.4/+7.1/-8.0pts；毛利润4.3/1.7/1.5亿，同比-31.0%/-45.0%/-60.9%，环比+94%/+37%/-21%。
　　油运Q2淡季运价震荡偏强，公司持续推进油轮船队优化。二季度正规市场OPEC稳步进入增产周期，叠加伊/俄非正规贸易制裁收紧形成驱动，VLCC运价具备支撑；同时美湾/西非/黑海地区Suezmax与美湾Aframax出口运需增长，Q2初期中小船运价强劲间接带动VLCC。考虑业绩滞后运价，3-5月VLCC/苏伊士/阿芙拉/清洁成品油轮TCE指数3.9、4.8、4.2、2.3万美元/天，同比-8%/-1%/-10%/-44%，环比+36%/+31%/+29%/+13%。
　　旺季催化在即、看好Q4运价弹性；VLCC正规市场景气向上。合规供给约束+需求总量与结构层面均迎来正面催化；同时关注地缘带来额外期权。
　　1）供给层面，新船交付有限、远低于更新替代数量，老旧船面临拆解或加入影子贸易、利用率下降，正规VLCC运力增长中期仍受限。
　　2）需求总量层面，非OPEC美洲稳定增产叠加OPEC进入增产周期、后续将更多体现在出口海运需求（此前增产更多用于沙特等中东本土消费）。
　　3）需求结构层面，“双轨制”下伊朗/俄罗斯非合规贸易的制裁逐步收紧，已延伸至全产业链各环节的限制，利好正规市场份额结构性替代。
　　盈利预测与投资建议：基于VLCC正规市场中期景气度向好、暂不考虑定增影响，维持2025-2027年归母净利润预测52.9、63.3、70.8亿元，对应当前PE为9、8、7倍，对应PB为1.3、1.2、1.1倍。假设50%分红比例下现价对应2025年A/H股息率约5.4%、8.7%。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济严重衰退致运需下滑，地缘局势变化，红海快速恢复通航，外部政策导致成本超预期增加，运力供给交付节奏超预期等。