2024年3月28日，宁沪高速发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入151.9亿元，同比增长14.6%；实现归母净利润44.1亿元，同比增长18.5%。其中Q4公司实现营业收入35.8亿元，同比下降5%；实现归母净利润3.77亿元，同比下降38.8%。
　　路桥主业营收同比增长，建造期收入同比下滑。2023年公司营收同比增长14.6%，主要受路网通行量上升影响，道路通行费收入和配套业务收入同比增加。（1）通行费收入及配套服务：受益于车流量恢复，公司2023年实现通行费收入95.1亿元，同比增长29.9%，公司配套服务业务营业同比增长64.1%。（2）电力销售：公司电力销售业务营收同比下降1.5%，主要受风速下降等天气因素影响。
　　（3）地产业务及建造期收入：公司地产业务营收同比下降30%，主要因为地产项目交付规模同比减少；建造期转结收入同比下降25%，主要因为公司对路桥项目建设投入规模同比减少。
　　毛利率同比改善，费用率小幅下降。2023年公司实现毛利率36.93%，同比增长3.6ct。费用率方面，2023年公司期间费用率为9.4%，同比下降1.22pct，其中销售费用率为0.07%，同比下降0.04%；管理费用率为1.87%，同比下降0.34pct；财务费用率为7.08%，同比下降0.84pct。2023公司实现投资收益14.7亿元，同比下降21.6%。毛利率同比改善叠加费用率下降，2023年公司归母净利率为29.05%，同比增长0.96pct。
　　路产车流量大幅增长，每股股利小幅提升。2023年，公司各路产项目车流同比大幅增长，公司核心路产沪宁高速车流量同比增长38%，公司重要路产宁常高速、镇溧高速、锡澄高速、广靖高速车流量分别同比增长34%/32%/50%/48%。受益于苏锡常高速南部通道通车后车流快速增长，公司路产无锡环太湖公路车流量同比增长84%。公司改扩建项目有序推进。龙潭大桥及北接线项目预计将于2025年初开通。锡宜高速公路南段扩建项目于2023年1月6日开工，将于2026年6月底建成通车。2023年，公司拟派发每股股利0.47元，较2022年提升2%。
　　考虑车流增长，调整公司2024-2025年净利润预测48.4亿元、58.2亿元，新增2026年预测61.9亿元，维持“买入”评级。
　　经济修复不及预期、在建工程进度不及预期、高速公路收费政策变化、市场风格转换风险

　　2024年1月28日，宁沪高速发布公告，公司拟收购苏锡常南部高速公司65%股权，交易对手方为公司控股股东江苏交控，交易对价为52.0065亿元。此外，公司与无锡交通签订意向书以期收购其持有苏锡常南部高速22.8%的股权，若完成两次收购，公司将也有苏锡常南部高速87.8%的绝对控股权。
　　收购标的区位优势显著，车流量处于快速增长期。标的公司主营业务是苏锡常南部高速的经营管理，苏锡常南部高速收费里程约43.9公里，双向6车道，收费站数目为6个，于2021年12月30日正式通车。苏锡常南部高速位于苏南地区，起点位于常州，与公司常宜高速联通；终点位于无锡，于公司环太湖高速联通。路产中途包含贤山隧道和太湖隧道两处隧道。苏南地区横向通道在无锡境内主要有沿江高速、沪宁高速及苏锡常南部高速。2017年至今，除2020-2022年特殊年份外，苏南横向通道流量均保持增长，其中沪宁高速、沿江高速平均增长率分别为4.1%、5.5%。苏锡常南部高速开通时间至今较短，其车流量处于快速增长期。
　　目标公司净资产74.6亿元，收购PB显著低于公司自身PB。根据公司公告，目标公司2022年营收3.8亿元，综合利润-3.2亿元。
　　2023年1-10月营收5.0亿元，综合利润-1.7亿元，利润有较大提升。截至2023年10月，目标公司净资产为74.6亿元，以65%股权对应交易对价计算的收购总价为80.01亿元，收购PB为1.07。
　　当前公司动态PB为1.70，标的公司收购PB显著低于公司自身PB。
　　2024年标的公司业绩有望大幅改善。标的路产含太湖隧道，其收费标准为一类客车45元/车次，2021年开通后一类客车实行优惠收费，对ETC套装一类客车收费标准为15元/车次，2年后优惠到期。我们认为2024年优惠到期后，公司业绩有望大幅改善。此外，本次收购进一步完善了公司苏南路网布局，把握标的路产车流量快速增长趋势。在未来8年间，苏锡常南部高速周边公路路网集中改扩建，沿江高速预计2024-2027年改扩建，沪宁高速2027-2031年改扩建，标的路产将承接改扩建时期溢出车流量。
　　不考虑本次收购带来的利润影响，维持公司2023-2025年净利润预测44.1亿元、51.0亿元、55.6亿元，维持“买入”评级。
　　收购失败风险、经济修复不及预期、在建工程进度不及预期、高速公路收费政策变化、市场风格转换风险

　　2023年10月29日，宁沪高速发布2023年第三季度报告。2023Q1-Q3公司实现营业收入116.1亿元，同比增长22%；实现归母净利润40.4亿元，同比增长30%。其中Q3公司实现营业收入44.7亿元，同比下降3%%；实现归母净利润15.5亿元，同比增长21%。
　　经营分析
　　路桥主业营收同比增长，建造期收入同比下滑。2023Q3公司营收同比下降3%，主要系公司建造期收入与地产转接收入同比下降所致。（1）通行费收入及配套服务：受益于集团经营路网通行量上升，公司Q3实现通行费收入25.7亿元，同比增长17%，公司配套服务业务营收同比增长52%。（2）电力销售：公司Q3电力销售业务营收同比下降7%，主要受风速下降等天气因素影响。（3）地产业务及建造期收入：公司Q3地产业务营收同比下降65%，主要因为地产项目交付规模同比减少；建造期转结收入同比下降33%，主要因为公司对路桥项目建设投入规模同比减少。
　　Q3毛利率同比改善，费用率小幅上升。2023Q3公司实现毛利率39.3%，同比增长2.3pct。费用率方面，2023Q3公司期间费用率为9.1%，同比小幅上升0.7pct，其中销售费用率为0.06%，同比增长0.01%；管理费用率为1.3%，同比下降0.2pct；财务费用率为7.7%，同比上升0.9pct。2023Q3公司实现投资收益5.1亿元，同比增长12%。毛利率同比改善叠加投资收益同比增加，2023Q3公司归母净利率为34.8%，同比增长7.2pct。
　　路产车流量大幅增长，转让保理公司股权。2023Q1-Q3，公司各路产项目车流同比大幅增长，公司核心路产沪宁高速车流量同比增长46%，公司重要路产宁常高速、镇溧高速、锡澄高速、广靖高速车流量分别同比增长42%/41%/60%/53%。受益于苏锡常高速南部通道通车后车流快速增长，公司路产无锡环太湖公路车流量同比增长101%。2023年2月，公司董事会决议将宁沪投资公司持有的保理公司100%股权转让给江苏交控和云杉资本。Q3报告期内，公司收到股权转让款3.46亿元，并完成工商变更手续。
　　盈利预测、估值与评级
　　维持公司2023-2025年净利润预测44.1亿元、51.0亿元、55.6亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济修复不及预期、在建工程进度不及预期、高速公路收费政策变化、市场风格转换风险

　　投资逻辑
　　防御能力显著，收费公路为主营业务。公司是公路行业核心标的，上市以来股价（含分红）年复合收益率达6.9%。公司的核心优势在于其防御性，上市以来的11次大盘下跌年份中，公司跑赢大盘10次，平均超额收益率为20%，胜率A股前6。1H2023公司公路业务营收占比为63%，毛利占比高达91%。受益于疫后车流量复苏，1H2023公司营收同比增长46%，归母净利润同比增长36%。
　　区位优越赋能车流增长，股息确保绝对收益。（1）苏南区位优势支撑车流量增长。公司路产集中在江苏南部地区，2022年江苏省GDP排名全国第二，民用车保有量全国第三，为车流量提供良好支撑。江苏省有6个城市入选国家物流枢纽承载城市，多集中在苏南地区；且长三角城市群之间关联度高，是城际商务出行的主要来源。（2）高分红、高股息保障了投资人最低回报。公司过往10年每股股利维持增长或持平，即使疫情期间股利也未下滑。2022年每股股利为0.46元，分红比例为62.2%。当前股息率为4.6%，当前10年期国债收益率下行至2.7%，公司股息率高于国债收益率。
　　公路主业量价齐升，单车折旧成本减少。（1）车流量：预计下半年货车流量边际改善。1H2023车流量恢复主要由客车拉动，公司参控股路产客车流量同比+105%，货车流量同比+4%。国庆前三周货车通行量连续环比增长，达到年内最高值，且下半年是货运旺季，预计货车流量同比增幅较上半年有所改善。（2）单车收入：2020年起江苏省高速公路采用新收费标准，新标准下建造成本更高的公路客车收费费率上升，且大型货车收费费率提高。2021年江苏省制定改扩建项目收费标准，公司改扩建路产收费费率可提高。（3）成本：预计2023年单车折旧成本减少。公司使用车流量法进行折旧，即基于预期的车流量确定单车折旧，以当期的车流量计算具体折旧额。2022年公司改变车流量法折旧的会计估计，1H2023，我们测算的公司控股路产单车折旧同比下降14.8%。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计公司2023-2025年归母净利润分别为44.1亿元、51.0亿元、55.6亿元，对应PE分别为11.5x、9.9x、9.1x。参考公司过往10年平均PE倍数13.4x以及2024年行业平均PE倍数8.9x，考虑到宁沪高速作为行业龙头具备估值溢价，给予2024年12倍估值，目标价格为12.16元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　经济修复不及预期、在建工程进度不及预期、高速公路收费政策变化、市场风格转换风险

　　事件：公司发布2023年报。公司2023年营业收入约152亿元，同比增长14.6%（调整后）；归母净利润约44.1亿元，同比增长约18.5%（调整后）；扣非归母净利润约41.7亿元，同比增长约21.9%（调整后）。2023年第四季度，公司实现营业收入35.8亿元，同比下降5.0%，环比下降20%；实现归母净利润3.8亿元，同比下降39%，环比下降76%；实现扣非归母净利润4.1亿元，同比下降10.7%，环比下降71%。公司拟派发现金股利（税前）0.47元/股，现金分红率约54%，每股分红同比提高0.01元/股（18至22年分红均为0.46元/股）。
　　车流量快速恢复，收费公路业务收入恢复增长。疫情防控措施优化后，公司及其子公司收费公路业务呈现稳中有进的发展态势，经营路网通行量同比上升，2023年公司控股的收费公路（剔除常宜高速、宜长高速、五峰山大桥）的日均合计车流量较22年同期增长44.7%，较21年同期增长17.7%；23年日均路费收入较22年同期增长23.5%，较21年同期增长5.0%，其中沪宁高速（江苏段）的日均车流量较22年同期增长37.8%，日均车流量较21年同期增长7.5%，日均路费收入较22年同期增长22.7%，较21年同期增长2.3%。公司2023年收费公路业务实现营业收入95.1亿元，较22年同期增长29.9%，较21年同期增长15.1%。
　　收费公路业务毛利率同比恢复。由于公司23年开展路面集中养护和交安设施精细化提升，以及路网交通流量上升后公路经营权摊销相应增加，公司收费公路业务成本同比增长28.3%。综合收入成本，公司23年收费公路业务毛利率为54.5%，较22年同期增加0.56pct，较21年同期减少1.42pct。
　　新建收费公路项目稳步推进。锡宜高速南段扩建项目已于23年1月开工，将于26年6月底建成通车；龙潭大桥项目预计于25年初开通；龙潭大桥北接线项目预计于25年底通车；此外，公司积极筹备沪宁高速公路江苏段改扩建项目以及开展锡太项目的筹备工作，其中沪宁高速扩建有助于提升国家通道通行能力和服务水平，提升公司盈利。长期来看，公司新建收费公路项目稳步推进，未来收费公路业务竞争力能继续保持。
　　配套服务业务亏损减少。23年公司配套服务业务实现收入18亿元，较22年同期增长64%，较21年同期增长28%，主要原因是油品销量上升，以及22年同期部分服务区终止原租赁合同及根据国家相关政策减免租金等。23年公司配套服务业务毛利为亏损0.4亿元，较22年同期（亏损1.6亿元）大幅减少。
　　投资建议：公司路产区位优势明显，收费公路业务快速恢复；新建收费公路稳步推进，未来有望贡献业绩增量。我们维持公司24-25年归母净利润预测分别为51亿元、53亿元，新增26年归母净利润预测58亿元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：区域内新建路网对公司收费公路业务产生分流；收费公路收费标准下降；公司大环保等业务营收不及预期。

　　高速公路通行费业务为核心，路产区位优势显著。宁沪高速以长三角地区高速公路运营为核心业务，外延布局交通配套服务、新能源、金融等辅业增厚盈利。公司为江苏唯一上市公路企业，背靠江苏省国资委，经营与投资高速里程约910公里，总资产达798亿元，资产雄厚。路产区位优势良好，腹地长三角城市群经济稳步增长、人口持续流入、汽车保有量高、出行需求旺盛，为当地公路车流量提供了有利支撑，公司盈利能力强劲。
　　高速主业疫后车流快速反弹，长期内生增长稳健；外延带动可持续发展。通行费业务贡献公司约6成收入与9成毛利。进入2023年，疫情期间限制流动的影响消散，前三季度日均客车流量同比增长76.4%，受益于客车流量恢复至超疫情前水平，2023年前三季度公司通行费收入同比增长28.26%。考虑到江苏汽车保有量高基数及经济大体量发展背景，我们预计公司通行费业务收入增长趋稳，盈利能力保持高水平；公司新建路产项目及路产改扩建项目预计在24年底开始陆续贡献收入及利润。公司积极开拓配套设施与电力销售双辅业，逐步减少低景气的地产业务。参股投资路产及金融业，投资收益及分红收益相对稳定。
　　盈利能力提升，分红稳定，股息具备配置价值。由于实际车流量与预计车流量差异较大，公司2022年进行了折旧摊销的会计估计变更，降低了单车折旧摊销，通行费业务盈利能力提升，2022年增厚公司净利润1.76亿元。2023年上半年疫后车流恢复，通行业务毛利率约为65%，净利润率、ROE均恢复到疫情前的高位水平。由于公路折旧摊销属于非付现成本，公司现金流充裕，支撑公司分红。宁沪高速上市以来累计分红率为65%，位居高速公路板块第一，自18年以来连续5年维持每股分红0.46元。我们预计公司未来分红政策将保持稳健。
　　盈利预测与估值：疫情后公司呈现出弹性复苏，长期看道路通行费增长稳健，主业辅业均有增长潜力，分红稳定，股息较高。我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为46.55/50.54/54.26亿元，对应EPS分别为0.92/1.00/1.08。高股息、稳增长、类债券、现金流良好的高速公路标的具备较高防御属性与配置价值，利率下行或有利高速公路板块及宁沪高速估值提升，给予2024年13倍PE估值，对应目标价为13.04元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险：车流量增速放缓；通行费率大幅下调；利率上升等。