2025年10月29日，宁沪高速发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入129.8亿元，同比下滑7.7%；实现归母净利润38.4亿元，同比下滑6.9%。其中Q3公司实现营业收入35.8亿元，同比下滑12.8%；实现归母净利润14.1亿元，同比增长3.1%。
　　通行费收入小幅增长，营业毛利润同比增加。2025Q1-Q3公司营业收入同比下滑7.7%，主要由于建造收入同比下滑，剔除建造收入后营业收入约下降1.25%。1）路桥主业方面，公司通行费收入同比增长1.03%，其中沪宁高速日均收入同比增长6.56%。2）其他业务方面，受油品销售收入减少和地产交付规模同比减少影响，营业收入同比下降。2025Q1-Q3，公司努力推动降本增效工作，通过对现有路段护栏、标志标线及道路运营情况进行系统评估和优化，养护效率和经济性得到有效提升。受益于降本增效，公司营业毛利润同比增长2.56%。2025Q1-Q3，公司毛利率为28.9%，同比增长3.87pct，主要由于零毛利的建造收入同比下降。
　　非经常损益同比增长，投资收益同比下滑。2025Q1-Q3公司非经常损益为8952万元，同比增长61.6%，主要由于公司确认非流动金融资产公允价值变动收益4933万元及国创开元二期基金分红所致，金融资产收益同比增加9201.8万元。2025Q1-Q3期间费用率为6.20%，同比下降0.17pct；其中公司财务费用率为4.96%，同比下滑0.17pct，主要受益于积极有效的融资措施。2025Q1-Q3公司实现投资收益9.84亿元，同比下降27.0%，主要由于江苏银行公司分红周期调整（1H2024取得23年全年分红，2H2024取得24年上半年分红，1H2025取得24年下半年分红），分红额大幅减少。综合上述因素，公司Q1-Q3归母净利润同比下滑6.9%
　　增资丹金公司，新建项目持续推进。2024年公司与常州交控成立丹金公司用于建设阜宁至溧阳高速公路丹阳至金坛段，公司持股比例74.6%。为满足丹金项目建设资金需求、保障项目顺利推进，公司拟向丹金公司增资26.4亿元。
　　考虑到江苏银行分红周期调整，下调公司2025-2027年净利润预测至46.4亿元、50.4亿元、54.4亿元（原50.4亿元、54.2亿元、58.5亿元），维持“买入”评级。
　　经济修复不及预期、在建工程进度不及预期、高速公路收费政策变化、市场风格转换风险

　　事件：宁沪高速发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入94.06亿元，同比-5.56%；实现归母净利润24.24亿元，同比-11.81%；其中Q2收入46.24亿元，同比-28.71%，归母净利润12.13亿元，同比-19.21%。
　　收费公路经营稳健，电力销售业务实现较快增长。2025年二季度，公司实现收入46.24亿元，同比-28.71%，主因路桥项目建设投入减少，致使建造服务收入下滑。Q2收费公路业务经营稳健，实现收入22.78亿元，同比+1.04%；建造服务收入为17.26亿元，同比-51.40%；公路配套服务业务实现收入4.07亿元，同比-5.34%，主因油品单价下滑；
　　电力销售业务实现收入1.64亿元，同比+16.27%，主因公司持续推进交能融合项目，完善业务布局；房地产销售业务实现收入0.01亿元，同比-98.06%，主因交付规模小于去年同期。
　　剔除建造服务收入影响，毛利率小幅改善。2025年二季度，公司实现毛利率31.61%，同比+10.81pct，剔除建造服务收入后，2025Q2毛利率约为50.43%，同比+4.46pct，主因养护成本改善。费用率方面，剔除建造服务收入后，Q2公司销售/管理/财务费用率分别为0.04%/2.12%/7.54%，同比-0.03pct/+0.20pct/-0.23pct。Q2实现归母净利12.13亿元，同比-2.88亿元（-19.21%），其中Q2投资收益4.79亿元，同比-2.73亿元（-36.32%），主因江苏银行分红减少。
　　稳步推进新建及改扩建工程，路产规模强化将释放增量收益。公司正在稳步推进宁扬长江大桥北接线项目（预计2025年底通车）、锡宜高速公路南段扩建工程（预计2026年6月底通车）、锡太项目（预计2028年通车）、丹金项目（预计2028年通车）、广靖北段扩建项目（预计2028年通车）；同时，公司积极开展宁沪高速前瞻性改扩建规划方案。
　　盈利预测与评级：宁沪高速聚焦核心路产，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为49.16/50.92/53.78亿元，对应PE分别为13.8/13.3/12.6x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

　　事件：宁沪高速发布2025年中报，公司实现营业收入94.06亿元，同比下降5.6%；剔除建造收入影响后，营收同比下降0.99%，主业经营基本稳定。归属于上市公司股东的净利润为24.24亿元，同比下降11.8%，主要受联营企业投资收益减少及江苏银行分红周期调整影响。业绩略低于预期。
　　25年H1通行费收入稳中有增，江苏银行分红周期调整影响投资收益。25年H1，共识实现通行费收入约人民币46亿元，同比增长约1.65%。主要路段受改扩建影响，增速呈现分化状态。江苏银行公司分红周期调整，于2024年11月实施2024年度中期分红，25H1江苏银行分红为扣除中期分红后的年度分红，约人民币1.68亿元，24年同期为全口径年度分红，约人民币3.68亿元，同比下降54.38%。
　　核心路产改扩建持续推进，“低空+交通”赋能安全智慧管养新生态。根据公司路产改扩建计划，宁扬长江大桥北接线项目预计将于25年底前全线开通。此外，锡宜高速南段改扩建也将于2026年6月通车，届时，区域车流量有望大幅改善。公司通过构建“无人机实时数据+人工经验”的融合决策模式，打造全国首个高速公路无人机参与下的调排一体标准化作业流程（SOP），大幅提升救援效率，优化核心路网通过能力。
　　结合公司2025年中报，维持“买入”评级：结合公司2025年中报，维持原先盈利预测，预计公司2025E-2027E归母净利润为54.47亿元、57.9亿元、60.49亿元，对应PE倍数分别为13/12/11倍。假设公司25年维持24年分红标准，全年按照0.49元/股执行，按照8月28日收盘价，当前股息率为3.62%。维持宁沪高速“买入”评级。
　　风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。

　　业绩简评
　　2025年8月28日，宁沪高速发布2025年半年度报告。1H2025公司实现营业收入94.1亿元，同比下滑5.6%；实现归母净利润24.2亿元，同比下滑11.8%。其中Q2公司实现营业收入46.2亿元，同比下滑28.7%；实现归母净利润12.1亿元，同比下滑19.2%。
　　经营分析
　　营业收入同比下滑，通行费收入小幅增长。2024年公司营业收入同比下滑5.6，主要由于建造收入同比下滑，剔除建造收入后营业收入约下降0.99%。1）路桥主业方面，公司通行费收入同比增长1.65%，其中沪宁高速日均通行费收入同比增长8.18%，主要由于沪武高速改扩建影响。2）配套业务收入同比下滑2.15%，H1油品销售量较去年有所增长，但销售单价下降。3）新能源业务方面，新能源收入同比下滑3.7%，主要是受风力资源影响，云杉清能公司如东地区海上风电项目上网电量有所减少。4）地产业务收入同比下滑84.9%，主要由于交付规模下降。
　　参股银行分红周期调整，公司投资收益同比下滑。1H2025公司毛利率为33.2%，同比增长3.1pct，主要由于公司业务中零毛利的建造期收入占比下降2.9%、公司将本增效。公司期间费用率为5.87%，同比持平；其中公司财务费用率为4.7%，同比下滑0.11pct，主要由于利率下降公司采取措施，导致公司利息费用化的有息债务综合借贷利率同比降低。1H2025公司实现投资收益7亿元，同比下降33.2%，主要由于本报告期江苏银行公司分红周期调整（1H2024取得23年全年分红，今年取得24年下半年分红），分红额大幅减少，以及去年录得陆马公路资产处置收益而今年无收益。江苏银行分红是公司业绩下滑的主要原因，扣除江苏银行公司分红的影响后，公司扣非归母净利润约22.39亿元，同比略增。
　　持续推动降本增效，多元融资降低财务成本。公司努力推动降本增效工作，通过对现有路段护栏、标志标线及道路运营情况进行系统评估和优化，养护效率和经济性得到有效提升，同时灵活运用多元融资方式，统筹协调内外融资，压降融资成本。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到江苏银行分红周期调整，下调公司2025-2027年净利润预测至50.4亿元、54.2亿元、58.5亿元（原54.2亿元、58.0亿元、62.5亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济修复不及预期、在建工程进度不及预期、高速公路收费政策变化、市场风格转换风险

　　事件：2025上半年公司实现营收94.06亿元，同比下降5.56%。若剔除建造收入影响，则公司营收同比下降0.99%。实现归母净利润24.24亿元，同比下降11.81%。报告期公司营业毛利润同比增长4.31%，但受联营企业投资收益减少以及江苏银行分红周期变化等因素影响，归母净利润下降。总体看公司盈利符合预期。
　　收费公路业务收入略增，沪宁高速收入提升较明显：25年上半年公司通行费收入共计46.04亿元，同比增长1.65%，收费公路业务毛利率提升2.51pct至63.21%。
　　核心路产沪宁高速收入26.63亿元，日均收入同比增长8.18%。主要系沪武高速太仓至常州段扩建工程施工导致部分车辆改走沪宁高速，该影响同时导致宁常高速日均收入下降15.59%，但整体看对公司属于利好。
　　锡宜高速和常宜高速本报告期内日均通行费收入同比分别下降28.08%和12.28%，主要系沪宜高速公路部分路段改扩建半幅封闭施工影响，五峰山大桥本日均通行费收入同比增长13.08%，主要系4月起扬溧高速镇江南至丹徒枢纽段改扩建工程封闭施工，部分车辆改走五峰山大桥。
　　宁杨长江大桥本体已经贯通，但目前收入水平较低，主要系大桥北接线项目还未贯通。预计北接线在25年末开通，宁杨大桥收入预计在26年有较大增长。
　　成本下降主要系养护成本明显下降：公司上半年营业成本剔除建造成本影响后同比下降6.37%，其中收费公路业务成本16.94亿元，同比下降4.84%，主要是由于养护成本由去年同期的2.15亿元降至1.14亿元。
　　投资收益波动是盈利下降的主要原因：上半年公司投资收益共计7.00亿元，较去年同期的10.49亿元减少33.24%，主要系：1.报告期内参股联营路桥公司实现投资收益2.74亿元，同比下降约26.56%，主要希沿江高速改扩建导致路网通行量下降；2.江苏银行公司分红周期调整，于2024年11月实施2024年度中期分红，本报告期分红为扣除中期分红后的年度分红1.68亿元，去年同期为全口径年度分红3.68亿元，因而本期收到江苏银行分红同比下降54.38%。若扣除江苏银行公司分红的影响后，则公司扣非归母净利润约22.39亿元，同比略增。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司25-27年的净利润分别为50.9、51.7和53.8亿，对应EPS分别为1.01、1.03和1.07元，对应现有股价PE分别为13.3X、13.1X和12.6X。公司地处长三角核心区，占据天然地利优势，专注主业且持续运营能力很强，我们维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：新建路产车流量不及预期、收费政策变化等

　　公司公告2025年半年度报告：1）2025年上半年，公司实现营业收入94.06亿元，同比下降5.56%；归母净利润24.24亿元，同比下降11.81%；扣非后归母净利润24.07亿元，同比下降7.49%。2）分季度看，2025Q1、Q2公司分别实现营业收入47.82、46.24亿元，同比分别+37.66%、-28.71%；归母净利润12.11、12.13亿元，同比分别-2.88%、-19.22%；扣非后归母净利润11.95、12.12亿元，同比分别+0.63%、-14.3%。3）投资收益：2025H1，公司实现投资收益7亿元，同比下降33.24%，主要由于江苏银行分红周期调整，上半年分红额大幅减少，以及联营企业贡献的投资收益同比减少所致。
　　收费公路主业稳健，核心路产增长强劲。2025H1，公司实现通行费收入46.04亿元，同比增长1.65%，通行费收入占公司总营业收入的48.95%，剔除建造收入后，占比78.27%，收费公路主业毛利率63.21%，同比提升2.51pct。其中，核心路产沪宁高速实现通行费收入26.63亿元，同比增长7.58%；广靖高速及锡澄高速实现通行费收入4.25亿元，同比下降3.47%；宁常高速及镇溧高速实现通行费收入5.86亿元，同比下降17.49%；锡宜高速及无锡环太湖公路实现通行费收入1.82亿元，同比下降20.78%；镇丹高速实现通行费收入0.51亿元，同比增长9.55%；常宜高速实现通行费收入0.54亿元，同比下降12.73%；宜长高速实现通行费收入0.59亿元，同比下降2.6%；五峰山大桥实现通行费收入5.68亿元，同比增长12.43%；宁扬长江大桥实现通行费收入0.17亿元。剔除建造收入后公司实现营业收入58.83亿元，同比下降0.99%，其中房地产业务持续收缩，具体看，配套服务收入8.28亿元，同比-2.15%；地产销售收入0.19亿元，同比-84.93%；电力销售收入3.35元，同比-3.7%；其他业务收入0.96亿元，同比+5.2%。
　　成本费用管控成效显著，融资优势凸显。2025H1，公司毛利率33.17%，同比增加3.14pct，期间费用率5.87%，同比持平。其中，收费公路养护成本得到有效控制，同比大幅下降46.93%，主要受益于所辖部分路段封闭施工、路面集中养护规模较上年减少等因素。公司融资成本持续下行，截至报告期末，公司存量有息债务综合借贷成本已降至2.68%，同比降低0.46pct，低于当期LPR利率约0.77pct，上半年财务费用因此同比下降7.67%至4.38亿元。
　　核心看点：公司优质长三角高速公路资产应更受重视。公司主要路产经营区域位于中国最具活力且发达的长三角地区，所拥有或参股路桥项目是江苏南部沿江和沿沪宁两个重要产业带陆路交通走廊的核心组成部分。成熟发达的区位经济使得公司高速公路经营模式成熟稳健，2018-2022年连续5年保持稳定的每股现金分红，上市至今尚未下调过每股分红金额，2023、2024年连续小幅度提升每股分红金额。
　　投资建议：我们维持25-27年51.9、54.5、57.3亿元的盈利预测，对应PE分别为13、12、12倍，预计25年维持每股分红比例0.49元，我们以2025年预期股息率2.8%为其定价，目标价17.5元，预期较现价30%空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：客车、货车流量恢复不及预期，新路产投建不及预期等。

　　宁沪高速公布上半年业绩：收入94.06亿元，同比-5.56%；归母净利24.24亿元，同比-11.8%。其中Q1、Q2实现归母净利12.11亿元（同比-2.9%）、12.13亿元（同比-19.2%）。公司上半年业绩基本符合我们预期（25.3亿元）。公司1H25归母净利同比下降约3.25亿元，主因非经项目扰动，包括：1）参股的江苏银行分红周期变化，1H25对其投资收益同比减少约2亿元；2）公允价值变动收益同比减少约0.94亿元。维持A股“持有”、H股“买入”。
　　公路主业：1H路费收入稳健增长，养护成本同比节约
　　公司1H25控股路段通行费收入同比+1.65%，客车、货车流量同比-4.38%、+4.33%。其中，核心路产沪宁高速日均通行费同比+8.2%，主要受益于平行路沿江高速改扩建。1H25公路业务毛利（占总毛利93%）同比增长+5.8%，还得益于养护成本同比节约1亿元，去年同期路段集中养护使成本基数偏高。公司1H25参股联营路桥的投资收益同比减少26.56%，主因沿江高速改扩建期间封闭半幅车道，引起车辆绕行。下半年负面路网变化增多，包括：1）扬溧高速改扩建（4月起）使镇溧高速车辆绕行；2）广靖北段改扩建（6月起）使广靖和锡澄高速车辆绕行。我们预计2H25通行费同比小幅下滑。
　　多元化业务：海风发电盈利略有下滑，参股银行分红周期变化
　　受天气因素影响，公司电力销售收入同比-3.7%，毛利同比-9.1%至1.6亿元，占总毛利5%。1H25公路配套服务毛利同比提升至0.30亿元，占总毛利1%；其中，油品销售收入下滑，但服务区租赁收入提升。非经扰动盈利增速。参股的江苏银行分红周期调整，公司于1H25获其24年末期分红1.68亿元，而在1H24获其23全年分红3.68亿元，使投资收益同比减少2亿元。公司在1H24录得陆马一级公路处置收益约0.6亿元，今年无此事项。1H25公允价值变动收益同比减少约0.94亿元，1H24有江苏租赁可转债收益，而今年无此事项。1H25财务费用同比减少7.7%，主要受益于市场利率下行。
　　进入资本开支高峰期，资产负债率或逐渐上升
　　公司有多个新建和改扩建路桥项目正在进行，包括宁扬长江大桥北接线、锡宜高速南段扩建、广靖北段扩建、新建锡太高速和丹金高速等。中报披露，公司在1H25已投资支出44亿元，并且预计在2H25投资支出约50亿元。截至6.30，公司资产负债率达到45.79%。考虑未来资本开支仍较重，我们预计公司资产负债率将逐步上升。
　　盈利预测与估值
　　考虑2H25路网变化（略偏负面）以及财务费用节约（利好），我们调整2025-2027年归母净利预测-1.4%/+1.8%/+2.8%至48.10亿/49.20亿/50.60亿元。我们仍基于DCF估值法，A/H股WACC采用5.0%/6.6%（其中股权IRR采用7.1%/9.8%；债权IRR采用3%/3%），前值WACC采用4.7%/6.6%，调整公司A/H股目标价至14.3元/11.9港元（前值：15.2元/11.9港元）。
　　风险提示：出行意愿下降、路网变化超预期、资本开支超预期、收费标准不及预期、金融资产盈利下滑。