投资要点:
　　公司发布定增预案，定增完成后控股股东将变更为中国医药集团。2026年1月14日公司发布《2026年度向特定对象发行A股股票预案》，公司拟向中国国际医药卫生有限公司（中国医药集团有限公司持股100%）和山东耀新健康产业有限公司（国药国际香港有限公司持股100%）发行A股不超过1.99亿股。若最终按上限发行，发行完成后国药国际将成为公司控股股东，公司的实际控制人将变更为国药集团。
　　2025年部分业务呈现积极态势。2026年3月7日山东药玻发布2025年年度报告，公司核心模制瓶系列毛利率逆势提升1.15pct，丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶系列毛利率分别提升4.27pct、2.17pct。2025年公司国外业务营收同比增长1.98%，毛利率提升0.63pct。公司贯彻高质量、低成本、优服务的理念，稳定和提升市占率。积极培育、拓展国际市场，有望贡献新增量。
　　盈利预测和投资评级基于审慎原则，暂不考虑本次发行股份摊薄因素及收购影响。我们预计，2026/2027/2028年收入为51.07亿元/54.39亿元/57.67亿元，对应归母净利润8.41亿元/9.71亿元/10.49亿元，对应PE为15.07X/13.05X/12.08X。我们认为，公司作为国内模制瓶龙头企业，国药集团有望成为控股股东，持续看好公司发展。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示产品销售不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动，外汇价格波动，需求不及预期，费用管控不及预期。

　　公司公布2025年年报：全年实现营业收入44.74亿元，同比下降8.78%；归属于母公司股东净利润为6.90亿元，同比下降26.87%；扣非后归属于母公司股东净利润为6.58亿元，同比下降27.13%。实现基本EPS为1.04元。
　　点评：
　　行业需求低迷影响公司各个产品,导致营业收入均同比下滑。2025年公司各个产品销量和营业收入除铝塑盖塑料瓶系列微增外（为9.33亿支和0.57亿元，同比增长4.81%和1.52%）均出现下滑。其中模制瓶系列为33.03万吨和20.33亿元，同比下滑11.79%和13.59%；棕色瓶为27.32万吨和10.99亿元，同比下降4.43%和5.03%；丁基胶塞为47.58亿支和2.45亿元，同比下降23.56%和14.44%；管瓶为13.03亿支1.90亿元，同比下降19.41%和11.59%；安瓿瓶为13.01亿支和0.55亿元，同比下降13.39%和19.64%。主要原因是医保支付改革全面落地、集采常态化和不断拓展的情况下，行业总体需求阶段性的受到调整和影响。
　　产品结构优化和自动化等多因素提升毛利率。2025年公司综合毛利率为33.31%，同比提高0.16个百分点。其中，在高毛利率中硼硅模式瓶放量的情况下，模制瓶毛利率为44.41%，同比提高1.15个百分点；丁基胶塞为39.73%，同比提高4.27个百分点；管瓶为1.70%，同比提高6.59个百分点；其他业务为76.48%，同比提高60.21个百分点；铝塑盖塑料瓶系列为38.62%，同比提高2.17个百分点。公司成本下降幅度大于收入下降幅度，其中直接原材料下降16.27%；直接人工下降10.97%；燃动力下降9.27%；制造费用下降17.04%；运输费用下降15.19%。不但是原材料成本下降，同时公司技术创新及自动化也使得公司人工和制造成本同步下降。
　　存货跌价损失和管理研发费用率提升影响公司净利润率。2025年公司募集资金建设的40亿支中硼硅模制瓶项目，一级耐水药用玻璃瓶产能已基本达到预期目标。并且预灌封扩产改造项目也逐步投产，公司产能完全能够满足客户需求。但在产能释放和需求下降的情况下，公司存货持续提升，其中2025年模制瓶系列库存同比提升82.38%。2025年公司计提存货跌价损失1.03亿元，同比增长83.93%。同时管理费用中折旧费等增长提升管理费用率，研发职工薪酬增加提升研发费用率，降低了公司的净利润率水平。2025年公司净利润率为15.41%，同比下降3.82个百分点。
　　公司资产负债率下降，货币资金充裕成为抗风险和发展基础。2025年公司资产负债率为17.42%，同比下降3.61个百分点。公司货币资金资产占比为10.69%，同比提高0.18个百分点，交易性金融资产占比为16.64%，微降0.37个百分点，货币资金保持充裕。这有利于公司在行业低迷的阶段提升抗风险能力，成为公司进一步发展的资金基础。2026年3月公司决定成立马来西亚全资子公司，在2025年出口保持增长（出口15.02亿元，同比增长1.98%）的情况下，加大海外业务的拓展。
　　定向增发更换实际控制人，推动公司和控股股东协同发展。公司计划向国药集团子公司国药国际、国药国际香港子公司山东耀新定向增发，发行价格为16.25元/股。发行完成后，国药集团子公司国药国际及山东耀新持股公司总股本的23.08%，国药国际将成为公司控股股东。国药集团作为央企，在生物医药领域起着科技创新、产业控制和安全支撑作用这将有利于公司利用国药集团的渠道和研发优势获得进一步的协同发展。
　　盈利预测和投资评级：预计公司2026-2028年净利润分别为7.62、8.59和10.11亿元，对应EPS分为1.15、1.30和1.52元，对应PE值分别为17、15和13倍。医药行业需求虽然阶段性受到医保支付改革全面落地和集采的影响，但老龄化在中国是长期趋势，随着医保支付覆盖完成和集采的进一步推进，医药长期需求将逐步得到恢复。考虑到公司产品优化、技术创新、自动化推进，以及实控人变更后带来协同发展，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格变化影响不及预期、需求释放情况不及预期和模制瓶市场格局变化超出预期。

　　公司公告25年年报，显示较大的阶段需求压力。公司公告的2025年年年报，2025年公司收入44.7亿元，yoy-8.8%（追溯调整后数据，下同）；归母净利6.9亿元，yoy-26.9%；扣非归母净利6.6亿元，yoy-27.1%。对应25Q4公司收入11.2亿元，yoy-9.6%；归母净利1.5亿元，yoy-34%；扣非归母净利1.4亿元，yoy-34%。25年公司收入增长动能及盈利能力持续承压，预计主要源于需求压力影响。
　　主要产品收入延续负增，存货规模同环比延续增加。25年公司收入延续负增，反映疲弱的需求动能及医保控费等的持续影响。分业务看，2025年公司模制瓶/棕瓶/管制瓶/安瓿瓶/胶塞/塑料瓶及商贸业务收入yoy分别-14%/-5%/-12%/-20%/-14%/+2%及-6%至20.3/11.0/1.9/0.6/2.4/0.6及1.8亿元。2025年国内、国外收入yoy分别为-14%、+2%至29.1、15.0亿元。核心产品收入均有不同程度负增压力，其中国内压力更大，海外市场销售增长有韧性。25年末公司存货17.0亿元，yoy+4.2亿元/+32.6%、qoq+0.8亿元/+4.9%，2024H2以来库存周转天数持续提升，销售动能延续疲弱表现。2025年公司经营活动净现金流yoy-5.9亿元至净流入5.8亿元。
　　规模下降对净利率拖累较大，减值损失增加较多。2025年公司综合毛利率yoy+0.2pct至33.3%，其中25Q4yoy+0.5pct至32.6%。2025年公司模制瓶/棕瓶/管制瓶/安瓿瓶/胶塞/塑料瓶及商贸业务毛利率分别yoy+1.1/-1.3/+6.6/-3.4/+4.3/+2.2及-0.8pct至44.4%/27.1%/1.7%/7.1%/39.7%/38.6%及4.8%。能源及化工原材料成本下降对模制瓶、管制瓶、胶塞等成本改善或有一定积极帮助；棕瓶盈利能力同比下降或因出口经贸环境变化影响。费用率提升较多、减值损失增加明显（存货跌价损失及在建工程减值贡献较多），2025年及25Q4公司归母净利率yoy分别-3.8、-4.8pct至15.4%、13.1%。
　　投资建议：静待需求改善，维持“推荐”评级。公司模制瓶龙头地位稳固，我们认为药用包装材料行业规模持续增长前景较好，短期静待需求改善；同时公司持续优化产品结构及市场结构，公司成长前景值得期待。需求阶段低迷，调整公司26-27年业绩预测并新增28年预测。我们预计公司2026-2028年收入分别yoy+7%/9%/9%至47.8/51.9/56.4亿元；归母净利分别yoy+16%/13%/12%至8.0/9.0/10.1亿元。对应公司2026-2028年PE分别为16x/14x/13x（03/09收盘价），处于历史较低估值区域，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原燃料成本大幅波动风险，需求低于预期，境外销售低于预期，竞争加剧风险。

　　公司公布2025年三季报：前三季度实现营业收入34.01亿元，同比下降11.10%；归属于母公司股东净利润为5.42亿元，同比下降24.70%；扣非后归属于母公司股东净利润为5.16亿元，同比下降25.13%。实现基本EPS为0.82元。
　　点评：
　　需求低迷导致营业收入和利润同比降幅扩大。前三季度公司营业收入同比下滑幅度较上半年扩大2.9个百分点；扣非后归母净利润同比下滑幅度较上半年扩大3.12个百分点。主要原因是行业需求低迷，第十批国家组织的药品带量采购在2025年4月落地，并且采购周期至2027年12月31日，这会影响到公司中硼硅模制瓶的需求。
　　产品结构优化提升毛利率，存货跌价损失、管理和研发费用率提升拉低净利润率。2025年前三季度公司综合毛利率为33.08%，同比提高0.98个百分点，这和公司中硼硅模制瓶等高端产品的比例提升有关。净利率为15.95%，同比下降2.89个百分点，主要是管理费用率和研发费用率的提升和存货跌价损失导致。前三季度管理费用率为5.71%，同比提高1.88个百分点，管理费用率的提升除了费用的刚性外，主要是职工薪酬和折旧的提升；研发费用率为4.07%，同比提高1.05个比分点，主要是公司研发职工薪酬提升。研发职工薪酬提升有利于公司保证研发实力，提升产品的竞争力。前三季度公司存货跌价产生8091万的资产减值损失，同比增长168.25%，这和行业低迷环境下产品的价格下降和库存量的提升有关。
　　新产能陆续落地提升规模和覆盖优势，等待需求释放。公司募集资金建设的40亿支中硼硅模制瓶项目，上半年一级耐水药用玻璃瓶产能已基本达到预期目标。公司产能完全能够满足客户需求，产能逐步提升不但提升公司的规模优势，同时也可以在原材料采购、管理等方面达到单位成本的下降。第8次到第10次集采的中注射剂占比超过一半，有利于后续公司中硼硅模制瓶需求的释放。公司在产能充足的情况下，一旦需求释放将带来较好的业绩弹性。
　　实控人变更提供公司发展新资源。国药国际、国药国际香港计划向公司控股股东鲁中投资进行增资24.49亿元，分别持股鲁中投资36%和15%的股权，国药集团将成为公司新的实控人。国药集团属于央企，在生物医药领域起着科技创新、产业控制和安全支撑作用。国药集团的入主有利于公司利用国药集团的渠道、研发优势获得更好地发展。
　　盈利预测和投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.43、8.85和10.29亿元，对应EPS分为1.12、1.33和1.55元，对应PE值分别为18.62、15.64和13.44倍。考虑到公司中硼硅模制瓶产品规模的提升，实控人变更后带来协同发展，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格变化影响不及预期、需求释放情况不及预期和模制瓶市场格局变化超出预期。

　　收入与利润承压双降，产品结构升级带动毛利率逆势改善。2025年公司实现营收44.7亿元，yoy-8.8%，归母净利润6.9亿元，yoy-26.9%，扣非归母净利润6.6亿元，yoy-27.1%。但2025年公司毛利率仍然有33.3%，同比改善0.2pct，仍然为近年新高。2025年公司计提资产减值1.6亿元，主要是存货减值与在建工程减值。单四季度，公司营收11.2亿元，yoy-9.6%，qoq+1.8%，归母净利润1.5亿元，yoy-33.9%，qoq-14.1%，扣非归母净利润1.43亿元，yoy-33.55%，qoq-11.4%。由于需求下降以及减值因素，公司业绩低于预期。
　　主要产品销售量价多数回落，消费与出口领域韧性较强。2025年，国内需求承压下滑，海外贸易保护主义抬头，药用玻璃需求整体下滑。2025年，公司主要产品模制瓶/棕色瓶/管制瓶/安瓿瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶的销售量分别同比-11.8%/-4.4%/-19.4%/-13.4%/-23.6%/+4.8%，仅铝塑盖塑料瓶实现增长。价格方面，2025年模制瓶/棕色瓶/管制瓶/安瓿瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶分别同比-2.0%/-0.6%/+9.7%/-7.2%/+11.9%/-3.1%，管制瓶与胶塞实现价格增长。从量价数据分析，越接近国内处方药/医院端需求的产品，压力越大，公司模制瓶、胶塞、普通管瓶和安瓿降幅更为显著，显示医院终端用药结构变化对药包材影响显著。而偏消费与出口方向的棕色瓶、日化瓶等产品降幅相对较小。另外，公司预灌封产品规模虽小，但公司将其视为新的增长点，未来或逐步放量。
　　包材升级是长期趋势，中硼硅玻璃渗透率提升仍然在途。在药品安全性和稳定性要求提升的背景下，中硼硅玻璃替代低硼硅和钠钙玻璃是行业长期趋势。尽管短期受价格压力影响，替代进程有所放缓，但注射剂一致性评价和集采政策带动药包材升级仍是长期趋势。药包材领域，由低硼硅、钠钙玻璃向中硼硅玻璃逐步升级，由传统注射器向预灌封注射剂升级，由普通玻璃瓶向免洗免灭玻璃瓶升级均有望成为未来趋势。山东药玻作为药用玻璃行业头部企业，有望在未来充分受益于行业升级。
　　设立马来西亚全资子公司，加速拓展海外市场。公司计划以1000万马来西亚林吉特注册资本，在马来西亚设立全资子公司，开拓马来西亚及东南亚药用玻璃瓶、啤酒瓶、食品饮料瓶、化妆品瓶等产品，若后续投资落地，公司有望扩大在东南亚市场的影响力，巩固海外市场。
　　投资分析意见：公司业绩低于预期，我们下调公司盈利预测，预计2026-2028年分别实现归母净利7.7、8.4、9.2亿元，对应PE估值17、16、14倍，其中2026-2027年分别较前次预测下调16.0%、17.1%，2028年为新增预测。考虑公司估值仍然低于可比公司，我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示：需求持续回落，竞争加剧，海外投资落地存不确定性，存货减值风险。

　　事件：定增引入国药国际与山东耀新，国药国际成为公司控股股东，国药集团成为实控人。1月13日，公司董事会审议通过了定增议案。本次发行对象为国药国际和山东耀新，二者以现金方式认购不超过1.99亿股的公司股份，认购金额不超过32.35亿元。发行价格为16.25元/股，为定价基准日前20个交易日均价的80%。其中，山东耀新是国药国际的全资孙公司。公司于2026年1月13日与国药国际、山东耀新签署了《附条件生效的股份认购协议》。发行完成后，国药国际、山东耀新将合计持有山东药玻1.99亿股股票，占本次发行后公司总股本的23.08%，国药国际成为公司控股股东，实际控制人为国药集团，最终控制人为国务院国资委。原第一大股东鲁中投资的股份由19.5%被稀释至15.0%。原定由国药国际和国药国际香港向鲁中投资增资并取得鲁中投资51%股权的方案终止。
　　公司与国药集团协同发展可期。国药集团覆盖研发—制造—流通的医疗全产业链条，而山东药玻处于药包材的关键环节，双方具备产业链协同、产业板块互补可能。国药集团在销售渠道与客户资源对接，预灌封注射器与丁基胶塞等产品推广，以及海外销售渠道的拓展等方向与公司具备协同性。国药集团入主后，有望为公司中长期发展提供助力。
　　消费升级+政策驱动，中硼硅玻璃渗透率提升仍然在途。在药品安全性和稳定性要求提升的背景下，中硼硅玻璃替代低硼硅和钠钙玻璃是行业长期趋势。尽管短期受价格压力影响，替代进程有所放缓，但注射剂一致性评价和集采政策带动药包材升级仍是长期趋势。
　　短期业绩承压不改中长期趋势。我们认为药用玻璃行业与药品安全、人民群众生命健康息息相关，消费升级将是行业的中长期趋势。由低硼硅、钠钙玻璃向中硼硅玻璃逐步升级，由传统注射器向预灌封注射剂升级，由普通玻璃瓶向免洗免灭玻璃瓶升级均有望成为未来趋势。山东药玻作为药用玻璃行业头部企业，有望在未来充分受益于行业升级。
　　投资分析意见：定增尚需国资委、股东会、交易所等审核通过，我们维持公司盈利预测，且暂不调整公司总股本，预计2025-2027年分别实现归母净利润7.94、9.17、10.10亿元，对应市盈率17、15、13倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：定增落地仍有不确定性，终端医药需求下滑风险，国药协同效果不确定性。