药用玻璃龙头，业绩稳健增长
　　山东药玻是国内药玻行业龙头，核心壁垒稳固，护城河深厚。公司定增建设40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，截至2024H1公司产能已投放过半且项目仍在持续建设中。随着公司中硼硅模制瓶逐步放量，公司收入、利润有望迎来较好增长。我们预计山东药玻2024-2026年归母净利润分别为10.22/12.37/14.24亿元，同比+31.8%/+21.0%/+15.2%；EPS分别为1.54/1.86/2.15元/股，对应当前股价PE为15.3/12.6/11.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　“一致性评价+集采”中硼硅需求高增
　　中硼硅玻璃作为药用玻璃在性能、成型难度、成本三个方面具有诸多优势，是目前国际广泛使用的医用玻璃材料。2023年中硼硅药用玻璃渗透率预计不到20%，远低于美国市场84%的渗透率。“一致性评价+集采”政策促进中硼硅药用渗透率加速提升：自2018年以来药品一致性评价批准量大幅增长，2021、2022、2023年注射剂一致性评价批准量达689、491、626件，占比均超60%。预计未来5-10年内，我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。我国中硼硅药用玻璃市场规模或将由2023年的67.2亿元增长至2026年的147.3亿元，2023-2026年复合增长率达29.9%。此外，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升，公司作为行业龙头预计受益。
　　龙头优势稳固，中硼硅放量续写成长
　　（1）公司模制瓶市场份额高，盈利能力强：公司模制瓶市场占有率较高，模制瓶毛利率基本维持在40%左右，显著高于管制瓶盈利水平。（2）中硼硅模制瓶放量将带动公司业绩较快增长：公司于2022年8月定增建设40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，预计随着定增项目产能逐步释放，公司中硼硅产品销量有望获得大幅提升，带动公司业绩较快增长。（3）自产中硼硅拉管良率提升，成本降低：自2021年起，公司小部分一级耐水管制玻璃瓶产品开始使用自制中硼硅玻璃管，产中硼硅玻璃管良品率为70%左右，相较肖特、康宁的良品率仍有5-10%的差距（3）预灌封注射器下游潜力足，产能扩增有望成为业绩催化剂：预灌封下游的潜在应用包括疫苗、医美（非手术类）和生物制剂，预计公司募资投产项目“年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目”有望成为新业绩驱动力。（4）纯碱价格变动对模制瓶和棕色瓶毛利率有显著影响：根据我们测算结果，纯碱价格每下降200元，公司模制瓶的毛利率可以提升0.64pct。
　　风险提示：募投项目进展低于预期；产能消化不及预期；原燃料价格波动超预期。

　　事件
　　公司公告收到控股股东鲁中投资《关于山东鲁中投资有限责任公司正在筹划战略重组暨控股股东可能发生变更的通知》，主要内容为：山东淄博沂源县政府与国药国际正在筹划鲁中投资重组事宜，可能涉及鲁中投资控股股东变更，进而导致公司间接控股股东变更。截止目前，重组方案尚未最终确定（商议筹划阶段），预计确定后各方均需取得相关主管部门批准。
　　国药集团入主预计对公司影响偏积极，关注后续更多细节
　　买方国药国际为国药集团全资子公司，是集团内从事国际医药贸易及医疗资源整合的产业平台。卖方鲁中投资为沂源县财政局全资持有的资产管理平台，其核心资产为控股的山东药玻（24Q3末持股19.5%）。公告中提到山东药玻或发生间接控股股东变更，预计重组方案结果对应鲁中投资控股股东由沂源县财政局变更为国药国际，对应国药集团间接控股山东药玻。考虑到国药集团央企背景蕴含的更优的品牌力、资源协调能力，及相关产业蕴含的药包材巨大需求，同时考虑到山东药玻在药用内包材领域一站式供应能力及模制瓶等领域建立起的卓越的市场影响力，我们预计协同前景较好。
　　中硼硅需求高景气，看好公司稳健增长持续性及成长前景
　　24Q1-3公司业绩较快增长，Q3药包材需求阶段偏“淡”,我们预计24Q4需求回归合理水平，中硼硅模制瓶销售延续高增，其他主要产品销售增长稳健。近年随着集采推动中硼硅渗透率持续较快提升，我们认为公司模制瓶领域市场主导地位持续巩固强化。此外，公司“消费”且不缺“成长”，关注第十批集采、关注1类拉管及管瓶、关注海外市场、关注日化瓶等。
　　估值有吸引力，维持“买入”评级
　　我们维持前期预测，预计公司2024-2026年营业收入为56.4/65.0/75.9亿元，yoy+13%/15%/17%；归母净利润为9.4/11.3/13.8亿元，yoy+22%/20%/21%。EPS分别为1.42/1.71/2.07元/股。现价对应2024/2025年PE分别为18.7x/15.6x，估值有优势。公司作为模制瓶龙头地位稳固，药用玻璃需求稳定增长，产品结构持续改善。拓品类拓海外市场卓有成效，建议重视公司成长动能。维持“买入”评级。
　　风险提示：原燃料成本大幅波动、需求低于预期、出口低于预期、竞争加剧风险

　　深耕药玻五十年，“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商
　　山东药玻前身为山东省药用玻璃总厂，成立于1970年，迄今已有五十多年的药玻生产历史。公司从最初只生产安瓿到现在“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商身份转换，经历了初创、改制、技术突破和高质量发展几个发展阶段。2023年，主力产品模制瓶和棕色瓶业务占总营收比例68%，模制瓶国内市占率70-80%；随着医药行业发展，公司药玻系列产品近年来量价齐升，经营效率不断提升，期间费用率呈现多年下降趋势，并且优于同行企业。
　　受益两大政策红利：关联审评和一致性评价
　　关联审评提升药企客户黏性。2016年是药包管理制度改革分水年，从注册审批管理制度向制剂关联审评改革。包材与药品关联审评后，统一了药品与包材的审批流程，质量控制上尤其突出了药品生产企业的主体责任，药品优先选择前期合作良好、产品质量稳定、供应有保障的大型药包企业合作。公司作为药玻行业龙头企业，先发优势和渠道优势极其明显。
　　一致性评价激发中硼硅药玻需求爆发。我国药玻与国外仍存在不少差距，普通钠钙药玻和低硼硅药玻仍然是国内药玻主力材质，而国外医药行业已普遍使用中硼硅药玻材质为代表的一级耐水玻璃瓶作为包装材料。一致性评价技术要求包材质量和性能不得低于参比制剂，目前我国仿制药一致性评价通过品种超过3000种，其中注射剂占比41%，注射剂品种通过一致性评价数量不断增加，提升中硼硅药玻包材需求。
　　纯碱原材料成本下降带动毛利率提升
　　纯碱成本占比较大。模制瓶成本中直接材料和燃动力占比较大，2023年累计接近65%，其中纯碱占直接材料成本比重40%左右；从2024年5月份以来，纯碱价格跌幅巨大，纯碱期货近月主力合约2501价格从2350元/吨下降到1500元/吨左右，纯碱在直接材料中成本占比下降到25%左右。我们测算在模制瓶销售均价、其他成本不变前提下，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率将上升0.3%。随着纯碱原材料价格下降，公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶等药玻业务时点毛利率将显著提升。
　　公司中硼硅药玻先发优势明显，市占率、技术处于全国领先水平
　　公司中硼硅模制瓶国内首家转“A”登记。中硼硅模制瓶行业竞争宽松，截至目前，共有11家企业在CDE备案登记中硼硅模制瓶包材，其中仅有7家企业中硼硅模制瓶不同规格产品通过制剂关联审评，获得“A”类登记，其中国产4家。公司中硼硅模制注射剂瓶（2-500ml规格)在2019年11月就通过关联评审，是国内中硼硅模制瓶转“A”类登记最早的药玻企业。国内其他药玻包材企业大多在2023年后中硼硅模制瓶产品转“A”登记，落后公司4-5年时间，公司先发优势明显。
　　中硼硅药玻先进产能快速释放，产销两旺。2024年上半年，公司中硼硅模制瓶产能已达24-25亿只，国内遥遥领先；中硼硅玻管良率达到70%左右，已处于国内领先水平；预灌封注射组件产能2亿只，中硼硅药玻先进产能快速释放。
　　盈利预测、估值与评级
　　盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营业收入分别为56.3/63.4/71.0亿元，分别同比增13.0%/12.6%/12.0%；归母净利润分别为9.8/11.8/14.0亿元，分别同比增26.4%/20.8%/18.0%；每股EPS分别为1.48/1.78/2.11元；毛利率分别为30.9%/31.9%/32.7%。
　　投资评级：我们选取与公司主营业务同类药玻业务的力诺药包和正川股份估值比较。据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为32.6X，山东药玻PE（2024E）仅16.8倍，估值性价比显著。考虑到公司为药玻行业龙头，先发优势明显，中硼硅模制瓶市占率遥遥领先，且正处于快速放量阶段，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1、中硼硅模制瓶需求不及预期风险。公司中硼硅模制瓶正处于产能快速放量阶段，可能受下游药企阶段检修、仿制药药一致性评价进度放缓等影响，市场需求短期波动，影响销售节奏。2、原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险。公司主要原材料纯碱和燃动力对毛利率影响较为明显，纯碱历年价格波动较大，燃动力主要是天然气和电力，其中天然气受国际油价、气价联动影响，如果原材料价格上涨，公司产品不能及时价格传导，可能对毛利率带来不利影响。3、政策推动低于预期风险。公司受益于一致性评价、关联审评，若政策推进和执行力不及预期，可能导致中硼硅药玻升级换代不及预期。

　　事件
　　公司发布24年三季报，前三季度实现收入38.25亿元，同比+4.12%，归母净利润7.2亿元，同比+17.29%；24Q3单季度实现收入12.39亿元，同比-0.99%，归母净利润2.45亿元，同比+7.23%。
　　点评
　　收入增速放缓，Q4有望提速：Q3季度收入增速有所下滑，我们判断主要与夏季药厂检修、集采节奏推后、以及包装业务下行相关，从结构来看，前三季度中硼硅模制瓶仍然保持较高增长态势，考虑到后续集采逐步落地，预计Q4中硼硅模制瓶有望环比加速放量。
　　毛利率环比有所下滑，产品结构是主因：单Q3季度公司毛利率31.6%，同比+0.9pct，环比-2.5pct，一方面原材料纯碱价格有所下降，另一方面环比下滑受公司产品结构影响，毛利率较高的中硼硅模制瓶Q3放量弱于Q2。
　　净利率维持高位，毛利率环比有所下滑：公司24Q3单季度净利率达到19.8%，同比+1.5pct，环比+0.5pct，属历史单季度较高水平，24Q3单季度公司的销售/管理/研发/财务费用率同比变化-0.6/+0.1/+0.6/+0.3pct。
　　盈利预测：我们预计公司24-25年收入分别为55.7亿、62.0亿，同比+11.9%、+11.2%，预计24-25年归母净利润分别为9.5亿、11.0亿，同比+22.2%、15.6%；对应24-25年PE分别为17.9X、15.5X。
　　风险提示：
　　中硼硅模制瓶竞争加剧，原材料价格波动风险。

　　投资要点
　　公司发布2024年三季报，24Q1-3公司收入38.3亿元，yoy+4.1%，归母净利润7.2亿元，yoy+17.3%。其中24Q3收入12.4亿元，yoy-1.0%，qoq-6.0%；归母净利润2.5亿元，yoy+7.2%，qoq-3.6%。前三季度保持较好增长强度，其中24Q3收入利润均小幅下降，阶段淡季扰动及非核心业务影响预计为主要原因。看好公司强劲增长动能持续性及持续强化的竞争优势，同时关注新一轮集采推进节奏。
　　24Q3预计淡季淡于往年，归母净利率环比提升
　　24Q3公司收入利润环比均小幅下降，我们预计24Q3药企客户相较以往检修影响更大，预计中硼硅模制瓶销量环比有一定减少；同时预计非核心业务如贸易有扰动。
　　24Q1-3公司毛利率32.1%，yoy+3.9pct；其中24Q3毛利率31.6%，yoy+0.9pct，qoq-2.5pct。单季毛利率环比下降预计源于收入结构变化、成本要素价格变化、汇率波动影响等，我们认为处于合理区间。公司24Q1-3期间费用率yoy+1.0pct至8.6%，主要系管理/研发费用率分别yoy+0.7/0.5pct。减值损失/公允价值变动收益影响增加、投资收益影响减少，24Q1-3公司归母净利率18.8%，yoy+2.1pct；其中24Q3归母净利率19.8%，yoy+1.5pct，qoq+0.5pct，24Q3环比改善因减值损失影响减少、管理费用率下降，较好对冲了毛利率下降、财务费用率提升等影响。
　　资产负债表延续强劲表现，经营现金流同比改善
　　24Q3末公司资产负债率22.0%，yoy+3.7pct；带息负债比率0.0%，yoy-0.3pct。
　　24Q1-3应付及预收周转天数85天，同比增加14天；应收账款周转天数69天，同比增加3天。24Q1-3收现比101.3%，付现比88.4%，经营现金流同比多流入0.9亿至净流入8.1亿，投资现金流同比多流出1.4亿至净流出9.1亿。
　　看好模制瓶龙头成长前景，维持“买入”评级
　　考虑到Q3中硼硅需求淡季影响，我们小幅下调前期预测，预计公司2024-2026年营业收入为56.4/65.0/75.9亿元，yoy+13%/15%/17%；归母净利润为9.4/11.3/13.8亿元，yoy+22%/20%/21%。EPS分别为1.42/1.71/2.07元/股。公司作为模制瓶龙头地位稳固，药用玻璃需求稳定增长，产品结构持续改善。拓品类拓海外市场卓有成效，建议重视公司成长动能。维持“买入”评级。
　　风险提示：原燃料成本大幅波动、需求低于预期、出口低于预期、竞争加剧风险

　　事件：12月31日，山东药玻公告《关于控股股东筹划重组事宜的提示性公告》，沂源县人民政府与中国国际医药卫生有限公司（下文简称“国药国际”）正在筹划鲁中投资重组事宜，可能涉及鲁中投资控股股东变更，从而导致公司间接控股股东变更。
　　沂源县与国药集团交流已久，此次筹划重组事宜是双方谋求共赢的结果。国药国际是中国医药集团有限公司（下文简称“国药集团”）的全资子公司，注册资本50亿元，2021年实现营收592亿元，进出口总额76亿美元，业务范围涵盖国际化经营、营养健康、免税业务、医养康养等。根据沂源县官网，沂源县县委书记边江风曾多次前往国药集团考察招商，2024年2月曾与国药集团党委书记、董事长刘敬桢深入交流以“叩门”招商。国药集团另一家全资子公司国药投资的党委书记、董事长梁红军一行曾前往沂源县考察调研。沂源县希望双方在药材加工、包装材料等领域进行系统性规划，切实提升县域医药产业水平；国药集团也表示将充分发挥资源优势，加强在医药产业发展方面的合作，为沂源经济社会高质量发展做出贡献。可以说此次筹划重组事宜是在沂源县与国药集团充分接触后，谋求双方共赢做出的选择，是沂源县医疗产业建设的重要规划组成部分。
　　我们预计此次重组事宜将增强沂源县医疗产业链建设，加强山东药玻在医药包材领域的长期规划，进一步公司增强竞争力。山东药玻是我国医药包材领域的头部企业，具备模制瓶领域70%左右的市占率，公司业绩增长稳健，模制瓶产品毛利率较高，竞争力较强。公司正受益于中硼硅模制瓶渗透率逐步提升的趋势，未来增长较有看点。国药集团是由国务院国资委直接管理的以生命健康为主业的中央企业，集团规模、效益和综合实力居于全球同行业领先地位，拥有1600余家成员企业，其中7家上市公司。若国药集团通过此次重组事宜，成为山东药玻的间接控股股东，我们预计或有望在医疗产业投资、医药包材研发、医药包材销售、医药包材商贸流通、综合专业支撑等方向为山东药玻提供支持。同时，国药集团也有望为沂源县带来医药产业系统性规划，提高县域医药产业水平，进一步拉动公司的综合竞争实力。
　　投资分析意见：山东药玻自身经营稳健，受益于中硼硅模制瓶渗透率提升，产品升级换代带来综合毛利率改善，若通过重组接受国药集团赋能，强强联合有望进一步增强公司综合竞争力。我们维持原有盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为9.75、11.55、12.88亿元，对应市盈率18、15、13倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：重组事宜存不确定性，中硼硅模制瓶需求增长不及预期，成本上升超预期，行业竞争加剧。

　　公司公告：山东药玻于2024年10月28日晚发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入38.25元（yoy+4.12%），归母净利润7.2亿元（yoy+17.29%），扣非归母净利润6.89亿元（yoy+16.72%）。单三季度公司实现营收12.39亿元（yoy-0.99%,qoq-6.03%），归母净利润2.45亿元（yoy+7.23%,qoq-3.58%），扣非归母净利润2.34亿元（yoy+4.28%,qoq-4.48%）。公司业绩稍低于预期。
　　季节性原因主导，单季度利润环比回落，前三季度收入利润仍创历史新高。三季度往往是药企检修的时间段，一定程度影响了公司下游需求量。公司前三季度毛利率32.10%（yoy+3.89pct），净利率18.84%（yoy+2.12pct）；单三季度公司毛利率31.58%（yoy+0.88pct，qoq-2.47pct），净利率19.80%（yoy+1.52pct，qoq+0.51pct）。单三季度毛利率环比回落较多，推测主因天然气与电力价格的季节性回升，以及高毛利率产品销售占比回落。
　　第十批集采开标在即，预计规模将持续扩大。根据赛柏蓝咨询，10月18日，第十批国采正式启动报量，11月1日，各省将完成相关药品采购需求量审核工作，最终报送至联合采购办公室，预计年内开标，2025年初落地执行。前九批国采累计纳入品种374个，而根据“十四五“时期全民医疗保障发展指标，到2025年纳入集采的药品品种要达到500个以上，第十批集采纳入的品规数或将较前九次进一步扩大。同时，此次集采注射剂的占比或将较多。
　　集采是中硼硅模制瓶销售增长的重要动力。集采对通过一致性评价的企业有限采购，同一种药品有三家企业通过一致性评价时，不采购未通过一致性评价的企业，从而大大促进了药企进行一致性评价的动力。一致性评价旨在要求仿制药与其对应的原研药，实现药效等质与生物等质，这就需要包材等质。我国市场上仍有95%的药品是仿制药，而国外原研药通常使用中硼硅包装。这就形成了“集采推动一致性评价，一致性评价要求包材等质，包材等质带动中硼硅药用玻璃瓶升级”。山东药玻是我们国中硼硅模制瓶的头部企业，有望充分受益于即将到来的第十批集采。
　　投资分析意见：公司业绩稍不及预期，我们维持原有盈利预测，我们预计2024-2026年营业收入分别达到57.46/64.64/71.09亿元，分别同比增长15.3%/12.5%/10.0%；分别实现归母净利润9.75/11.55/12.88亿元，分别同比增长25.7%/18.4%/11.6%。当前对应每股市盈率17、15、13倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，中硼硅模制瓶需求增长不及预期，新增产能消化。

　　投资要点：
　　稳健增长的药用玻璃头部企业。山东药玻成立于1970年，至今已有五十余年历史。公司具备模制瓶领域70%左右的市占率。2012年-2023年公司的营业收入年复合增长率达到13.0%。归母净利润复合增长率20.5%，增长稳健，现金流表现较好。公司隶属沂源县财政局，是县属国有企业，核心管理团队与股权结构均相对稳定。公司产品线涵盖模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列，其中模制瓶格局好、利润率高、增长稳健，是公司收入与毛利的核心来源。2023年公司模制瓶产品收入22.64亿元，同比增长29.4%，增长显著，毛利率39.2%。
　　政策推动中硼硅模制瓶快速增长。中硼硅玻璃性能优异，膨胀系数低，耐极冷极热性强，更适合冻干类产品；加工过程中不易炸裂，机械强度高，抗冲击性强；化学稳定性好，耐酸耐碱耐水级别高。国外药品普遍采用中硼硅玻璃包装，而我国中硼硅药包材渗透率仍然偏低，具备渗透率提高的空间。一致性评价旨在要求仿制药与其对应的原研药实现药效等质与生物等质，这就需要包材等质。我国市场上95%的药品仍然是仿制药，而国外原研药大多使用中硼硅玻璃包材，一致性评价会推动药包材升级为中硼硅。集采对通过一致性评价的企业有限采购，同一种药品有三家企业通过一致性评价时，不采购未通过一致性评价的企业，从而大大促进了药企进行一致性评价的动力。我们统计，近几批集采的关联审批将药品与包材一体化审批，药企需同时保障药包材质量，药企会由此倾向于选择供应能力、质量、品牌稳定的头部包材厂商；同时关联审批对新型号的中硼硅玻璃包材审批时间也增加了包材新进入者的时间成本，抬搞了行业门槛。
　　山东药玻充分受益于产品升级趋势。公司充分利用模制瓶高市占率优势，在2022年通过定增加速布局中硼硅模制瓶产品，近年中硼硅模制瓶产能加速释放，销量保持高速增长，顺应政策推动药包材升级趋势。2023年以来公司的主要原材料硼砂、纯碱以及主要燃料煤炭、天然气均有回落，有望推动公司毛利率中枢回升。我国人口结构不断调整，老龄人口占比加速提升，医院用药量与人均消费支出持续增加，药用玻璃需求总体稳固。
　　山东药玻价值正迎来回归。2016-2020年，公司连续保持20%以上的业绩增速，其中2016-2018年连续三年保持30%以上的利润增速，2017、2018连续两年保持35%以上的增速，且利润增速始终跑赢收入增速。2021-2022年，由于纯碱、煤炭、天然气的成本同时大幅上升，公司利润增速承压。公司稳健的经营能力与持续的增长能力，在过去两年被成本高压掩盖，现在正伴随成本回落以及中硼硅销量的快速增长逐渐回归。
　　投资分析意见：公司中硼硅模制瓶高毛利、高增长，带动业绩稳步向上，挺过2021-2022年成本高压测试阶段，迎来成本回落红利期。我们预计2024-2026年公司分别实现营业收入57.5、64.6、71.1亿元，分别增长15.3%、12.5%、10.0%；归母净利润分别实现9.8、11.6、12.9亿元，分别增长25.7%、18.4%、11.6%，对应9月26日收盘价分别为18、15、14倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：中硼硅需求增长不及预期、成本回升侵蚀利润、行业竞争加剧、汇兑损益影响。