深耕药玻五十年，“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商
　　山东药玻前身为山东省药用玻璃总厂，成立于1970年，迄今已有五十多年的药玻生产历史。公司从最初只生产安瓿到现在“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商身份转换，经历了初创、改制、技术突破和高质量发展几个发展阶段。2023年，主力产品模制瓶和棕色瓶业务占总营收比例68%，模制瓶国内市占率70-80%；随着医药行业发展，公司药玻系列产品近年来量价齐升，经营效率不断提升，期间费用率呈现多年下降趋势，并且优于同行企业。
　　受益两大政策红利：关联审评和一致性评价
　　关联审评提升药企客户黏性。2016年是药包管理制度改革分水年，从注册审批管理制度向制剂关联审评改革。包材与药品关联审评后，统一了药品与包材的审批流程，质量控制上尤其突出了药品生产企业的主体责任，药品优先选择前期合作良好、产品质量稳定、供应有保障的大型药包企业合作。公司作为药玻行业龙头企业，先发优势和渠道优势极其明显。
　　一致性评价激发中硼硅药玻需求爆发。我国药玻与国外仍存在不少差距，普通钠钙药玻和低硼硅药玻仍然是国内药玻主力材质，而国外医药行业已普遍使用中硼硅药玻材质为代表的一级耐水玻璃瓶作为包装材料。一致性评价技术要求包材质量和性能不得低于参比制剂，目前我国仿制药一致性评价通过品种超过3000种，其中注射剂占比41%，注射剂品种通过一致性评价数量不断增加，提升中硼硅药玻包材需求。
　　纯碱原材料成本下降带动毛利率提升
　　纯碱成本占比较大。模制瓶成本中直接材料和燃动力占比较大，2023年累计接近65%，其中纯碱占直接材料成本比重40%左右；从2024年5月份以来，纯碱价格跌幅巨大，纯碱期货近月主力合约2501价格从2350元/吨下降到1500元/吨左右，纯碱在直接材料中成本占比下降到25%左右。我们测算在模制瓶销售均价、其他成本不变前提下，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率将上升0.3%。随着纯碱原材料价格下降，公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶等药玻业务时点毛利率将显著提升。
　　公司中硼硅药玻先发优势明显，市占率、技术处于全国领先水平
　　公司中硼硅模制瓶国内首家转“A”登记。中硼硅模制瓶行业竞争宽松，截至目前，共有11家企业在CDE备案登记中硼硅模制瓶包材，其中仅有7家企业中硼硅模制瓶不同规格产品通过制剂关联审评，获得“A”类登记，其中国产4家。公司中硼硅模制注射剂瓶（2-500ml规格)在2019年11月就通过关联评审，是国内中硼硅模制瓶转“A”类登记最早的药玻企业。国内其他药玻包材企业大多在2023年后中硼硅模制瓶产品转“A”登记，落后公司4-5年时间，公司先发优势明显。
　　中硼硅药玻先进产能快速释放，产销两旺。2024年上半年，公司中硼硅模制瓶产能已达24-25亿只，国内遥遥领先；中硼硅玻管良率达到70%左右，已处于国内领先水平；预灌封注射组件产能2亿只，中硼硅药玻先进产能快速释放。
　　盈利预测、估值与评级
　　盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营业收入分别为56.3/63.4/71.0亿元，分别同比增13.0%/12.6%/12.0%；归母净利润分别为9.8/11.8/14.0亿元，分别同比增26.4%/20.8%/18.0%；每股EPS分别为1.48/1.78/2.11元；毛利率分别为30.9%/31.9%/32.7%。
　　投资评级：我们选取与公司主营业务同类药玻业务的力诺药包和正川股份估值比较。据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为32.6X，山东药玻PE（2024E）仅16.8倍，估值性价比显著。考虑到公司为药玻行业龙头，先发优势明显，中硼硅模制瓶市占率遥遥领先，且正处于快速放量阶段，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1、中硼硅模制瓶需求不及预期风险。公司中硼硅模制瓶正处于产能快速放量阶段，可能受下游药企阶段检修、仿制药药一致性评价进度放缓等影响，市场需求短期波动，影响销售节奏。2、原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险。公司主要原材料纯碱和燃动力对毛利率影响较为明显，纯碱历年价格波动较大，燃动力主要是天然气和电力，其中天然气受国际油价、气价联动影响，如果原材料价格上涨，公司产品不能及时价格传导，可能对毛利率带来不利影响。3、政策推动低于预期风险。公司受益于一致性评价、关联审评，若政策推进和执行力不及预期，可能导致中硼硅药玻升级换代不及预期。

　　事件
　　公司发布24年三季报，前三季度实现收入38.25亿元，同比+4.12%，归母净利润7.2亿元，同比+17.29%；24Q3单季度实现收入12.39亿元，同比-0.99%，归母净利润2.45亿元，同比+7.23%。
　　点评
　　收入增速放缓，Q4有望提速：Q3季度收入增速有所下滑，我们判断主要与夏季药厂检修、集采节奏推后、以及包装业务下行相关，从结构来看，前三季度中硼硅模制瓶仍然保持较高增长态势，考虑到后续集采逐步落地，预计Q4中硼硅模制瓶有望环比加速放量。
　　毛利率环比有所下滑，产品结构是主因：单Q3季度公司毛利率31.6%，同比+0.9pct，环比-2.5pct，一方面原材料纯碱价格有所下降，另一方面环比下滑受公司产品结构影响，毛利率较高的中硼硅模制瓶Q3放量弱于Q2。
　　净利率维持高位，毛利率环比有所下滑：公司24Q3单季度净利率达到19.8%，同比+1.5pct，环比+0.5pct，属历史单季度较高水平，24Q3单季度公司的销售/管理/研发/财务费用率同比变化-0.6/+0.1/+0.6/+0.3pct。
　　盈利预测：我们预计公司24-25年收入分别为55.7亿、62.0亿，同比+11.9%、+11.2%，预计24-25年归母净利润分别为9.5亿、11.0亿，同比+22.2%、15.6%；对应24-25年PE分别为17.9X、15.5X。
　　风险提示：
　　中硼硅模制瓶竞争加剧，原材料价格波动风险。

　　投资要点
　　公司发布2024年三季报，24Q1-3公司收入38.3亿元，yoy+4.1%，归母净利润7.2亿元，yoy+17.3%。其中24Q3收入12.4亿元，yoy-1.0%，qoq-6.0%；归母净利润2.5亿元，yoy+7.2%，qoq-3.6%。前三季度保持较好增长强度，其中24Q3收入利润均小幅下降，阶段淡季扰动及非核心业务影响预计为主要原因。看好公司强劲增长动能持续性及持续强化的竞争优势，同时关注新一轮集采推进节奏。
　　24Q3预计淡季淡于往年，归母净利率环比提升
　　24Q3公司收入利润环比均小幅下降，我们预计24Q3药企客户相较以往检修影响更大，预计中硼硅模制瓶销量环比有一定减少；同时预计非核心业务如贸易有扰动。
　　24Q1-3公司毛利率32.1%，yoy+3.9pct；其中24Q3毛利率31.6%，yoy+0.9pct，qoq-2.5pct。单季毛利率环比下降预计源于收入结构变化、成本要素价格变化、汇率波动影响等，我们认为处于合理区间。公司24Q1-3期间费用率yoy+1.0pct至8.6%，主要系管理/研发费用率分别yoy+0.7/0.5pct。减值损失/公允价值变动收益影响增加、投资收益影响减少，24Q1-3公司归母净利率18.8%，yoy+2.1pct；其中24Q3归母净利率19.8%，yoy+1.5pct，qoq+0.5pct，24Q3环比改善因减值损失影响减少、管理费用率下降，较好对冲了毛利率下降、财务费用率提升等影响。
　　资产负债表延续强劲表现，经营现金流同比改善
　　24Q3末公司资产负债率22.0%，yoy+3.7pct；带息负债比率0.0%，yoy-0.3pct。
　　24Q1-3应付及预收周转天数85天，同比增加14天；应收账款周转天数69天，同比增加3天。24Q1-3收现比101.3%，付现比88.4%，经营现金流同比多流入0.9亿至净流入8.1亿，投资现金流同比多流出1.4亿至净流出9.1亿。
　　看好模制瓶龙头成长前景，维持“买入”评级
　　考虑到Q3中硼硅需求淡季影响，我们小幅下调前期预测，预计公司2024-2026年营业收入为56.4/65.0/75.9亿元，yoy+13%/15%/17%；归母净利润为9.4/11.3/13.8亿元，yoy+22%/20%/21%。EPS分别为1.42/1.71/2.07元/股。公司作为模制瓶龙头地位稳固，药用玻璃需求稳定增长，产品结构持续改善。拓品类拓海外市场卓有成效，建议重视公司成长动能。维持“买入”评级。
　　风险提示：原燃料成本大幅波动、需求低于预期、出口低于预期、竞争加剧风险

　　公司公布2024年三季报：前三季度实现营业收入38.25亿元，同比增长4.12%；
　　归属于母公司股东净利润为7.20亿元，同比增长17.29%；扣非后归属于母公司股东净利润为6.89亿元，同比增长16.72%。实现基本EPS为1.09元。
　　点评：
　　下游阶段性变化降低营收和利润增速，等待集采后续发力。公司2024年前三季度营业收入同比增速较上半年增速回落2.6个百分点，其中第三季度营业收入下滑0.99%，除了公司业务结构的调整外（比如收缩纸包装业务等）预计和下游药厂夏季检修以及第十批国家药品集采延迟有关。但随着药厂检修的结束和国家第十批集采在2024年10月18日的启动，需求的改善会相应带来公司中硼硅模制瓶产品销售的改善。特别是如果体量较大的青霉素注射剂等能够纳入集采可能会对中硼硅模制瓶的需求产生较大的带动。
　　产品结构优化，盈利水平持续提升。公司积极发展中硼硅模制瓶业务，2024年上半年点火投产了两台电熔炉来满足下游客户的需求，产能增长较快，成为公司业务发展的主要方向。中硼硅模制瓶盈利水平高，公司作为中硼硅模制瓶行业龙头，具备规模成本等综合优势。随着公司中硼硅模制瓶产能的提升以及棕色瓶和日化瓶窑炉的点火，带来公司产品结构的不断优化，2024年前三季度公司综合毛利率为32.10%，同比提高3.89个百分点，销售净利率为18.84%，同比提高2.12个百分点。
　　受益中硼硅模制瓶需求集中释、老龄化和创新药的发展。随着一致性评价和关联审批地不断推进，以及集采的要求，国内仿制药对于中硼硅模制瓶的更换使用还在持续进行当中，需求释放仍处较快阶段。公司中硼硅模制瓶市占率高，受益大。同时，随着中国人口老龄化比例提升，药品使用量的增长以及创新药的推出，也保证了未来需求的平稳释放。
　　盈利预测和投资评级：预计公司2024-2026年净利润分别为10.21、12.57和15.54亿元，对应EPS分为1.54、1.89和2.34元，对应PE值分别为16.63、13.50和10.92倍。公司中硼硅模制的产能释放，产品结构处于不断地优化当中，受益需求集中释放阶段和未来的平稳释放，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格变化影响不及预期、中硼硅产能投放速度不及预期和模制瓶市场格局变化超出预期。

　　公司三季度实现归母净利润2.45亿元，同比提升7.23%
　　公司发布24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润38.25/7.20亿元，同比+4.12%/+17.29%，前三季度实现扣非归母净利润6.89亿元，同比+16.72%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润12.39/2.45亿元，同比-0.99%/+7.23%，扣非归母净利润2.34亿元，同比+4.28%。
　　Q3成本端有所优化，净利率续创新高
　　公司Q3收入/归母净利润环比分别下滑6.03%/3.58%，成本端纯碱/煤炭价格均有优化，Q3行业均价环比分别-4.55%/-0.04%，同比分别-18.23%/-2.09%，前三季度整体毛利率32.10%，同比+3.89pct，其中，Q3单季度整体毛利率31.58%，同比/环比分别+0.88/-2.47pct。前三季度期间费用率8.61%，同比+1.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.26/+0.68/+0.47/+0.13pct，最终实现净利率18.84%，同比+2.12pct，续创历史新高。Q3单季度净利率19.80%，同比/环比+1.52/+0.50pct，亦创新高。
　　Q3资产负债率上升，现金流有所改善
　　24Q3末资产负债率21.96%，同比+3.73pct。前三季度应收账款周转天数69.10天，同比增加1.11天；应付账款周转天数81.12天，同比增加12.2天。前三季度经营性现金流净额8.13亿元，同比+0.86亿元，收现比同比+11.19pct达101.25%，付现比同比+17.58pct达88.36%。
　　继续看好公司成长性，维持“买入”评级
　　公司年中分红拟派发现金红利约2亿元，分红比例约41.90%，对应每股股息约0.3元，股息率1.2%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而原材料价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。维持24-26年归母净利润预测10.3/12.7/15.0亿元，参考可比公司，给予公司24年21倍PE，对应目标价32.54元，维持“买入”评级。
　　风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

　　公司公告：山东药玻于2024年10月28日晚发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入38.25元（yoy+4.12%），归母净利润7.2亿元（yoy+17.29%），扣非归母净利润6.89亿元（yoy+16.72%）。单三季度公司实现营收12.39亿元（yoy-0.99%,qoq-6.03%），归母净利润2.45亿元（yoy+7.23%,qoq-3.58%），扣非归母净利润2.34亿元（yoy+4.28%,qoq-4.48%）。公司业绩稍低于预期。
　　季节性原因主导，单季度利润环比回落，前三季度收入利润仍创历史新高。三季度往往是药企检修的时间段，一定程度影响了公司下游需求量。公司前三季度毛利率32.10%（yoy+3.89pct），净利率18.84%（yoy+2.12pct）；单三季度公司毛利率31.58%（yoy+0.88pct，qoq-2.47pct），净利率19.80%（yoy+1.52pct，qoq+0.51pct）。单三季度毛利率环比回落较多，推测主因天然气与电力价格的季节性回升，以及高毛利率产品销售占比回落。
　　第十批集采开标在即，预计规模将持续扩大。根据赛柏蓝咨询，10月18日，第十批国采正式启动报量，11月1日，各省将完成相关药品采购需求量审核工作，最终报送至联合采购办公室，预计年内开标，2025年初落地执行。前九批国采累计纳入品种374个，而根据“十四五“时期全民医疗保障发展指标，到2025年纳入集采的药品品种要达到500个以上，第十批集采纳入的品规数或将较前九次进一步扩大。同时，此次集采注射剂的占比或将较多。
　　集采是中硼硅模制瓶销售增长的重要动力。集采对通过一致性评价的企业有限采购，同一种药品有三家企业通过一致性评价时，不采购未通过一致性评价的企业，从而大大促进了药企进行一致性评价的动力。一致性评价旨在要求仿制药与其对应的原研药，实现药效等质与生物等质，这就需要包材等质。我国市场上仍有95%的药品是仿制药，而国外原研药通常使用中硼硅包装。这就形成了“集采推动一致性评价，一致性评价要求包材等质，包材等质带动中硼硅药用玻璃瓶升级”。山东药玻是我们国中硼硅模制瓶的头部企业，有望充分受益于即将到来的第十批集采。
　　投资分析意见：公司业绩稍不及预期，我们维持原有盈利预测，我们预计2024-2026年营业收入分别达到57.46/64.64/71.09亿元，分别同比增长15.3%/12.5%/10.0%；分别实现归母净利润9.75/11.55/12.88亿元，分别同比增长25.7%/18.4%/11.6%。当前对应每股市盈率17、15、13倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，中硼硅模制瓶需求增长不及预期，新增产能消化。

　　投资要点：
　　稳健增长的药用玻璃头部企业。山东药玻成立于1970年，至今已有五十余年历史。公司具备模制瓶领域70%左右的市占率。2012年-2023年公司的营业收入年复合增长率达到13.0%。归母净利润复合增长率20.5%，增长稳健，现金流表现较好。公司隶属沂源县财政局，是县属国有企业，核心管理团队与股权结构均相对稳定。公司产品线涵盖模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列，其中模制瓶格局好、利润率高、增长稳健，是公司收入与毛利的核心来源。2023年公司模制瓶产品收入22.64亿元，同比增长29.4%，增长显著，毛利率39.2%。
　　政策推动中硼硅模制瓶快速增长。中硼硅玻璃性能优异，膨胀系数低，耐极冷极热性强，更适合冻干类产品；加工过程中不易炸裂，机械强度高，抗冲击性强；化学稳定性好，耐酸耐碱耐水级别高。国外药品普遍采用中硼硅玻璃包装，而我国中硼硅药包材渗透率仍然偏低，具备渗透率提高的空间。一致性评价旨在要求仿制药与其对应的原研药实现药效等质与生物等质，这就需要包材等质。我国市场上95%的药品仍然是仿制药，而国外原研药大多使用中硼硅玻璃包材，一致性评价会推动药包材升级为中硼硅。集采对通过一致性评价的企业有限采购，同一种药品有三家企业通过一致性评价时，不采购未通过一致性评价的企业，从而大大促进了药企进行一致性评价的动力。我们统计，近几批集采的关联审批将药品与包材一体化审批，药企需同时保障药包材质量，药企会由此倾向于选择供应能力、质量、品牌稳定的头部包材厂商；同时关联审批对新型号的中硼硅玻璃包材审批时间也增加了包材新进入者的时间成本，抬搞了行业门槛。
　　山东药玻充分受益于产品升级趋势。公司充分利用模制瓶高市占率优势，在2022年通过定增加速布局中硼硅模制瓶产品，近年中硼硅模制瓶产能加速释放，销量保持高速增长，顺应政策推动药包材升级趋势。2023年以来公司的主要原材料硼砂、纯碱以及主要燃料煤炭、天然气均有回落，有望推动公司毛利率中枢回升。我国人口结构不断调整，老龄人口占比加速提升，医院用药量与人均消费支出持续增加，药用玻璃需求总体稳固。
　　山东药玻价值正迎来回归。2016-2020年，公司连续保持20%以上的业绩增速，其中2016-2018年连续三年保持30%以上的利润增速，2017、2018连续两年保持35%以上的增速，且利润增速始终跑赢收入增速。2021-2022年，由于纯碱、煤炭、天然气的成本同时大幅上升，公司利润增速承压。公司稳健的经营能力与持续的增长能力，在过去两年被成本高压掩盖，现在正伴随成本回落以及中硼硅销量的快速增长逐渐回归。
　　投资分析意见：公司中硼硅模制瓶高毛利、高增长，带动业绩稳步向上，挺过2021-2022年成本高压测试阶段，迎来成本回落红利期。我们预计2024-2026年公司分别实现营业收入57.5、64.6、71.1亿元，分别增长15.3%、12.5%、10.0%；归母净利润分别实现9.8、11.6、12.9亿元，分别增长25.7%、18.4%、11.6%，对应9月26日收盘价分别为18、15、14倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：中硼硅需求增长不及预期、成本回升侵蚀利润、行业竞争加剧、汇兑损益影响。

　　业绩持续向上，中硼硅模制瓶销量大幅提高。2024H1公司实现营收25.86亿（同比+6.8%），增速放缓的主要原因系子公司纸制品包装收入下降所致；实现归母净利润4.75亿（同比+23.3%）。从单季度来看，24Q2公司实现营收13.18亿元（同比+11.2%），实现归母净利润2.54亿元（同比+16.2%）。24H1公司成功开发近300款新产品，并实现主要产品降克重，做到了降本节能。基于此，公司中硼硅模制瓶在24H1销量持续大幅提高，棕色瓶产品、丁基胶塞等主导产品销量同比均有增幅。
　　盈利能力显著提升，经营性现金流高增。公司2024H1毛利率为32.4%（同比+5.4pct），提升原因推测系：1）中硼硅模制瓶销量持续提高，毛利率较高，从而带动整体毛利率提高；2）24H1公司在提升产品性能基础上做到主要产品降克重，有效降本所致。其次，24H1，公司销售/管理/研发费用率分别为2.4%/4.1%/3.0%，销售费用率同比-0.1pct，基本持平；管理费用率同比+1.0pct，系计提激励基金所致；研发费用率同比+0.4pct，系公司重视新产品研发所致。而在良好的销售趋势下，公司净利率为18.4%（同比+2.5pct），同时公司经营性现金流实现5.9亿元（同比+41.5%），系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。
　　持续推进项目建设，优化产能布局。2024H1，一级耐水药用玻璃瓶项目建设顺利推进，饮马河厂区的一个车间主体框架施工完成；另一车间基础开挖已完成。项目新增实施地点总厂厂区—十车间已改造完成实现点火投产状态。其次，公司预灌封扩产改造项目在2024H1完成新车间19条成型线、5台插针机、2条清洗硅化包装生产线的安装、运行、调试验证，车间成型南侧区域设备安装完成。在产能方面，2024H1公司分别点火2台60T中硼硅模制瓶电熔炉，技改一台180T窑炉，点火一台90T日化食品瓶窑炉，为中硼硅模制瓶、棕色瓶、日化食品瓶市场持续充能。
　　根据2024年中报，我们略微调整公司收入假设，上调毛利率假设，预计公司24-26年归母净利润分别为10.22/12.05/13.83亿元（原预测24-25年归母净利润为9.95/11.95亿元）。参考可比公司，我们给予公司24年19XPE，对应目标价29.26元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原材料价格上涨超预期