投资要点
　　事件：招商证券发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入182.4亿元，同比+27.8%；归母净利润88.7亿元，同比+24.1%；对应EPS0.97元，ROE7.2%，同比+1.1pct。第三季度实现营业收入77.2亿元，同比+64.9%，环比+33.0%；归母净利润36.9亿元，同比+53.4%，环比+28.0%。
　　市场交投活跃度上行，公司经纪业务收入同比大幅增长。2025年前三季度公司实现经纪业务收入66.0亿元，同比+79.7%，占营业收入比重35.9%。全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。第三季度经纪收入28.7亿元，同比+162%，是业绩增长的主因之一。公司两融余额1293亿元，较年初+35%，市场份额5.4%，较年初+0.3pct。公司持续推动财富管理转型，上半年公司财富管理客户数、高净值客户数分别同比增长46%、24%。
　　再融资回暖，投行业务收入同比大幅增长。2025年前三季度公司实现投行业务收入5.1亿元，同比+21.6%。股权主承销规模251.2亿元，同比+97.9%，排名第7；其中IPO3家，募资规模19亿元；再融资4家，承销规模233亿元。债券主承销规模3613亿元，同比+23.5%，排名第10；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为1596亿元、1187亿元、625亿元。IPO储备项目6家，排名第5，其中北交所4家，科创板2家。
　　资管业务收入提升。2025年前三季度公司资管业务收入6.5亿元，同比+30.0%。截至2025H1资产管理规模2535亿元，同比-16.1%。
　　高基数下，公司自营投资收益稳步增长。2025年前三季度实现投资收益（含公允价值）73.3亿元，同比+2.3%；第三季度投资净收益32.1亿元，同比+33%。2024年公司债券自营规模较大，债牛背景下实现较高收益，在今年上半年债市较弱的背景下，公司固收类自营同比下滑较多。
　　盈利预测与投资评级：市场交投延续活跃，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为125/131/140亿元，分别同比+21%/4%/7%，对应2025-2027年PB为1.22x/1.11x/1.02x。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）交易量持续走低；2）权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

　　招商证券发布三季报，2025年前三季度实现营收182.44亿元（yoy+27.76%），归母净利88.71亿元（yoy+24.08%）。其中Q3实现营收77.23亿元（yoy+64.89%，qoq+33.00%），归母净利36.86亿元（yoy+53.45%，qoq+28.05%）。公司Q3业绩改善，投资、经纪业务单季度表现亮眼，维持A/H股买入评级。
　　经纪净收入同比高增
　　前三季度全市场日均股基成交额1.93万亿元，同比+110%，增长显著。公司坚定推进财富管理业务转型，构建数字化驱动的线上线下一体化的财富管理业务新生态。前三季度公司经纪业务净收入66.00亿元，同比大幅增长80%。其中Q3单季度净收入28.67亿元，同比+161%、环比+62%，增长亮眼。前三季度公司实现利息净收入12.78亿元，同比+88%，主要是应付债券利息支出减少导致前三季度利息支出同比-16%。公司公告董事会同意提高公司融资融券业务规模上限，由1500亿元人民币增至2500亿元人民币，更好满足客户融资需求。
　　Q3投资类收入改善，金融投资规模进一步扩张
　　前三季度公司实现投资类收入73.34亿元，同比+2%，在去年投资类收入基数较高的基础上仍实现稳健增长。其中Q3单季度投资类收入32.11亿元，同比+33%，环比+23%。投资规模看，Q3末金融投资资产合计3,822亿元，相比Q2末进一步提升6%，其中交易性金融资产提升7%至2,825亿元，其他权益工具投资提升3%至343亿元，其他债权投资提升4%至655亿元。期末公司自营权益类证券及证券衍生品/净资本为26.37%，较Q2末的22.35%进一步提升。
　　投行、资管同比稳健增长
　　前三季度公司实现投行净收入5.10亿元，同比+22%。据Wind统计，前三季度公司股权融资业务规模为141亿元，同比+32%；债券承销业务规模为3603亿元，同比+24%，投行业务整体稳健增长。资管方面，前三季度净收入6.53亿元，同比+30%。其中Q3单季度净收入2.13亿元，同比+32%。公司参股的博时基金、招商基金期末非货币型公募基金资产净值分别为7,148亿元、5,635亿元，环比+6%、+6%。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司Q3投资业绩改善，且权益市场交投活跃度保持较高水平，我们上调公司投资类收入、全年市场成交额、市场融资余额等假设，预计公司25-27年归母净利润分别为124/143/165亿元（上调4%/9%/17%），对应EPS为1.43/1.65/1.90元（前值1.38/1.51/1.62元），2025年BPS为15.83元。可比公司A/H股Wind一致预期25EPB分别为1.42/1.0倍（前值1.4/1.0倍），考虑到公司经纪净收入弹性亮眼、受益于市场景气度上行，分别给予25年1.6/1.3倍PB估值，目标价为25.33元/22.57港币（前值25.26元/22.49港币，分别对应1.6/1.3倍25年PB）。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

　　事件：招商证券发布2025年三季报。2025年前三季度公司分别实现营收和归母净利润182.44和88.71亿元，分别同比+27.8%和+24.1%；25Q3公司分别实现营收和归母净利润77.23和36.86亿元，分别同比+64.9%和+53.4%，环比+33.0%和+28.0%。公司2025年前三季度加权平均ROE同比+1.06pct至7.2%；
　　截至2025年三季度末剔除客户资金后经营杠杆为4.4倍，较年初4.37倍微增。
　　公司管理费用率同比-2.45pct至44.9%，达到2022年以来最低点。
　　收费类业务均实现同比增长，财富管理优势突出。2025年前三季度公司经纪、投行和资管净收入分别为66.00、5.10和6.53亿元，同比分别+79.7%、+21.6%和+30.0%。2025前三季度A股市场ADT同比+107%，助推公司经纪净收入高增，公司积极与腾讯理财通开展合作，拓宽线上导流方式，有望持续受益于市场新开户增长。投行业务方面，2025年前三季度公司A股股权融资金额同比+10.9%至65.52亿元；
　　截至10月30日港股聆讯的276家企业中，招商证券（香港）参与15家。资管业务方面，前三季度公司积极申报公募基金产品，并开展大集合产品公募化转型，截至三季度末，公司旗下博时基金和招商基金非货规模较年初分别+7.5%和-0.4%；分别位列行业第8、11名。
　　三季度自营收益增速由负转正。资金类业务方面，2025年前三季度公司实现利息净收入、投资业务收入分别为12.78、84.29亿元，同比分别+88.0%、+0.6%。
　　截至三季度末，市场两融余额较年初增长28.4%，公司利息收入、利息支出同比分别-6.2%、-15.8%，利息净收入增长系负增成本有所下降。公司三季度实现自营投资收益36亿元，同比环比分别+25.6%、+21.1%，表现较好；截至三季度末，公司金融资产投资规模为3822亿元，较年初增长2.1%。
　　看好招商证券财富管理优势的发挥。我们预计2025-2027年归母净利润分别为120.91、138.44、155.62亿元，同比分别+16.4%、+14.5%、+12.4%，对应10月30日收盘价的PB分别为1.19、1.07、0.97倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。

　　招商证券发布半年报，2025年H1实现营收105.20亿元（yoy+9.64%），归母净利51.86亿元（yoy+9.23%）。其中Q2实现营收58.07亿元（yoy+9.64%，qoq+23.22%），归母净利28.78亿元（yoy+11.11%，qoq+24.73%）。公司拟每10股中期分红1.19元。考虑到公司经纪收入同比高增、受益于市场景气度上行，维持A/H股买入评级。
　　经纪收入同比高增，财富管理转型深化
　　25H1公司经纪业务净收入37.33亿元，同比增长45%。公司坚定推进财富管理业务转型，25H1末财富管理客户数、高净值客户数分别同比增长45.53%、23.99%。在打造金融产品能力方面，重点强化ETF、私募基金等产品的配置能力，稳固客户资产配置的基本盘；公司正常交易客户数约2,006万户，同比增长8.85%，托管客户资产4.56万亿元，较2024年末增长6.79%；基金投顾保有规模47.19亿元，累计签约客户数8.76万户。根据易观千帆统计，2025年上半年招商证券APP月均活跃客户数位居证券行业第4，人均单日使用时长位居证券行业第1。
　　投行、资管业务收入同比稳健增长
　　25H1投行业务收入4.02亿元，同比增长41%。境内股权承销规模实现大幅增长，A股股权主承销金额为244.38亿元，同比增长371.50%，承销金额和家数分别排名行业第7、第8。境内主承销债券金额为2,015亿元，同比增长17.51%。公司信用债承销金额、ABS承销金额分别排名行业第7、第5。25H1资管业务净收入4.40亿元，同比增长29%。25H1末资产管理总规模2,535亿元，其中公募基金产品11只，规模615.58亿元。招证国际资管通过构建多元化产品体系，深度契合粤港澳大湾区投资者跨境资产配置需求，截至25H1末，管理总规模173亿港元，较2024年末增长62.91%。
　　投资类收入同比有所承压
　　25H1公司投资类收入41.24亿元，同比-13%；其中25Q2单季度投资收入26.11亿元，同比-3%、环比+73%。25H1末公司杠杆率为4.11x，Q2季度环比小幅下降0.01x、较年初下降0.27x。金融类投资规模收缩，25H1末为3602亿元，较年初-4%、Q2季度环比-1%。公司权益方向性投资业务坚持多策略共同发力，持续优化投资布局，积极把握结构性风格机会，在追求收益的同时严控风险。固定收益投资业务将强化前瞻性宏观市场研判，把握波段交易和套利机会，拓宽创新品种投资范围。衍生品业务方面，持续创新与优化业务模式，深化AI在衍生品做市领域的应用。
　　盈利预测与估值
　　考虑到7月以来市场景气度上行，我们上调全年市场成交额、公司投资类收入等假设，预计公司25-27年归母净利润分别为120/131/141亿元（上调11%/10%/4%），对应EPS为1.38/1.51/1.62元，2025年BPS为15.79元。可比公司A/H股Wind一致预期25EPB分别为1.4/1.0倍，考虑到公司经纪收入同比高增、受益于市场景气度上行，分别给予25年1.6/1.3倍PB估值，上调目标价为25.26元/22.49港币（前值21.99元/15.22港币，分别对应1.4/0.9倍25年PB）。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

　　事件：招商证券发布2025年中报，业绩基本符合预期。25H1公司分别实现营收和归母净利润105.2和51.86亿元，分别同比+9.6%和+9.2%；25Q2公司分别实现营收和归母净利润58.07和28.78亿元，分别环比+23.2%和+24.7%。公司25H1加权平均ROE同比+0.1pct至4.2%；截至25上半年末剔除客户资金后经营杠杆为4.11倍，较年初减少6.1%。公司管理费用同比+5.6%至47.89亿元，管理费用率同比-1.74pct至45.5%。
　　收费类业务同比增长，财富管理转型成效显现。2025年上半年公司经纪、投行和资管净收入分别为37.33、4.02和4.40亿元，同比分别+44.9%、+41.4%和+29.3%。经纪业务方面，25H1市场交投活跃下公司财富管理客户数、高净值客户数分别同比+46%、+24%，正常交易客户数约2006.1万户，同比+9%。资管业务方面，25H1招商资管申报4只公募基金产品，并完成7只大集合产品公募化转型，推动其实现净收入4.12亿元，同比+9.87%。投行业务方面，25H1公司A股股权主承销金额为244.38亿元，同比+371.5%；债券承销规模同比+17.51%，公司持续服务成长型科创企业。
　　自营有所承压，两融市占率小幅提升。资金类业务方面，25H1公司实现利息净收入、投资业务收入分别为6.30、48.40亿元，同比分别+34.9%、-12.4%。利息净收入增长主要系利息支出下滑幅度更大。截至25H1，公司两融余额906亿元，市占率较年初+0.03pct至4.9%。公司自营投资收益有所下降，主要受公司债券资产占比较高、固收类投资收益同比下降所致，截至25H1债券资产占公司交易性金融资产占比为65%；截至25H1，公司金融资产投资规模为3602亿元，较年初下降3.7%，主要系公司OCI类资产规模缩减。
　　看好招商证券财富管理优势的发挥。我们预计2025-2027年归母净利润分别为120.91、138.44、155.62亿元，同比分别+16.4%、+14.5%、+12.4%，对应8月28日收盘价的PB分别为1.32、1.19、1.07倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。

　　事件：10/30，招商证券披露9M25业绩，业绩符合预期。公司9M25实现营收182亿元，同比+28%，归母净利润89亿元，同比+24%。3Q25实现营业收入77.2亿元，同比+65%，环比+33%；归母净利润36.9亿元，同比+53%，环比+28%。9M25加权ROE（未年化）为7.18%/yoy+1.06pct。3Q25公司归母净利润达到历史单季次高（仅次于2Q15）。
　　公司经营提质增效，管理费率持续压降，经营杠杆改善。9M25公司管理费率45%，较9M24的47%、1H25的46%持续下行；3Q25公司经营杠杆4.44倍（剔除客户资产），较2024年的4.39倍、2Q25的4.15倍明显提升。
　　9M25全业务线实现同比正增，经纪及信用业务收入表现亮眼。各业务收入（同比增速）如下：经纪66亿（+80%）、投行5.1亿（+22%）、资管6.5亿（+30%）；净利息12.8亿（+88%）、净投资73.1亿（+1%）。收入结构如下：经纪37%、投行3%、资管4%、净利息7%、投资41%（剔除其他手续费收入及长股投）。3Q25单季业务收入（同/环比）如下：经纪28.7亿（+162%/+62%）、投行1.1亿（-20%/-50%）、资管2.1亿（+31%/-2%）；净利息6.5亿（+204%/+54%）、净投资32.0亿（+28%/+23%）。
　　3Q25自营同环比双位数增长，投资收益率明显改善。3Q25末公司总资产7456亿元/较2Q25末+11%。金融投资资产方面，期末公司金融投资资产3848亿元，较2Q25末+6%（交易性金融资产+7%，其他债券投资+4%，其他权益工具投资+3%）。3Q25股债市场环境分化，公司单季投资收益为32.0亿元，实现同环比双位数正增，预计通过处置其他债权投资兑现部分业绩。测算得到公司3Q25年化自营投资收益率4.7%（VS2Q25年化3.9%、3Q243.8%）。
　　3Q25经纪收入弹性高于同业，融资市占率稳中提升。市场表现：3Q25市场日均股基成交额2.5万亿元，同比+210%，环比+67%。公司情况：3Q25经纪业务净收入28.7亿元，同比+162%，环比+62%，业绩弹性佳。融资情况：3Q25末市场融资余额2.38万亿元，较2024年末+28%，招商证券3Q25末融出资金1293亿元，较2024年末+35%，测算得到公司期末融资市占5.44%，较2024年末+0.28pct。
　　博时基金及招商基金ETF规模快速增长。根据Wind，博时基金：3Q25末博时基金非货基规模6641亿元（行业第八），较年初+5%，其中非货ETF规模2200亿，较年初+63%。招商基金：3Q25末招商基金非货基规模5496亿元（行业第十二），较年初-2%，非货ETF规模657亿元，较年初+76%。招证资管：期末非货基规模46.2亿元（VS2024年末仅4亿元）。
　　投资分析意见：上调盈利预测，维持增持评级。基于报告期公司管理费率进一步压降，自营投资收益率改善明显，我们下调25E管理费率假设、上调25E自营投资收益率假设，从而上调25E盈利预测，我们预计公司25-27年的归母净利润为120.3、131.4、149.6亿元（原预测为113.0、130.6、147.6亿元），同比分别+16%、+9%和+14%，维持增持评级。
　　风险提示：2025年1月10日，深交所对公司出具《关于对招商证券股份有限公司、杨猛、刘兴德的监管函》。2024年12月20日，深圳证监局对公司出具《深圳证监局关于对招商证券股份有限公司采取出具警示函措施的决定》。

　　事项：
　　招商证券发布2025年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：104亿元，同比+9%，单季度为58亿元，环比+11.5亿元。
　　归母净利润：51.9亿元，同比+9.2%，单季度为28.8亿元，环比+5.7亿元，同比+2.9亿元。
　　点评：
　　此次公司ROE同比增速预期内。公司报告期内ROE为3.9%，同比+0.1pct。单季度ROE为2.2%，环比+0.4pct，同比+0.1pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.8倍，同比-0.14倍，环比+0.1倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为2.1%，同比+0.1pct，单季度资产周转率为1.2%，环比+0.2pct，同比+0.1pct。
　　3）公司报告期内净利润率为49.9%，同比+0.1pct，单季度净利润率为49.8%，环比-0.1pct，同比+0.7pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为4993亿元，同比+89.2亿元，净资产：1314亿元，同比+69.5亿元。杠杆倍数为3.8倍，同比-0.14倍。
　　公司计息负债余额为3238亿元，环比+22.7亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比-0.1pct，同比-0.1pct。
　　资产收益率环比提升明显。公司重资本业务净收入合计为47.5亿元，单季度为30.3亿元，环比+13.1亿元。重资本业务净收益率（非年化）为1%，单季度为0.6%，环比+0.3pct，同比持平。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为41.2亿元，单季度为26.1亿元，环比+11亿元。单季度自营收益率为1%，环比+0.4pct，同比-0.1pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+1.41%，环比-1.87pct，同比+4.02pct。纯债基金平均收益率为+0.93%，环比+1.12pct，同比-0.1pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为45.3亿元，单季度为22.2亿元，环比-0.95亿元。两融业务规模为953亿元，环比-48.2亿元。两融市占率为5.15%，同比-0.13pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为248亿元，环比+5.3亿元。
　　经纪业务收入同比增长明显。经纪业务收入为37.3亿元，单季度为17.7亿元，环比-10.1%，同比+40.5%。对比期间市场期间日均成交额为12640亿元，环比-17.2%。
　　投行业务收入为4亿元，单季度为2.2亿元，环比+0.3亿元，同比+0.2亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO主承销金额为201.8亿元，环比+34.9%，再融资主承销金额为5964亿元，环比+310.1%，公司债主承销金额为14585.5亿元，环比+34.8%。
　　资管业务收入为4.4亿元，单季度为2.2亿元，环比+0亿元，同比+0.3亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为241.7%，较上期-13pct（预警线为120%），其中风险资本准备为343亿元，较上期+1.5%。净资本为828亿元，较上期-3.7%。净稳定资金率为160.3%，较上期-8.9pct（预警线为120%）。资本杠杆率为16.8%，较上期+0.5pct（预警线为9.6%）。
　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为22.4%，较上期+2.1pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为355.6%，较上期+7.3pct（预警线为400%）。
　　投资建议：我们维持盈利预期，预计招商证券2025/2026/2027年EPS为1.45/1.56/1.67元人民币，BPS分别为13.98/15.02/16.06元人民币，当前股价对应PB分别为1.36/1.26/1.18倍，加权平均ROE分别为10.62%/10.76%/10.77%。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2025年业绩1.6倍PB估值预期，目标价22.37元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　事件：8月28日，招商证券披露2025年半年报，业绩符合预期。1H25公司实现营收105.2亿元，同比+9.6%；归母净利润51.9亿元，同比+9.2%。2Q25公司营收58.1亿元，同比/环比+9.6%/+23.2%；归母净利润28.8亿元，同比/环比+11.1%/+24.7%。1H25公司的加权平均ROE为4.18%，较去年同期+0.10pct。
　　费类业务同比均呈明显正增，高基数下净投资收益同比小幅下滑。1H25招商证券实现证券主营业务收入57.6亿元，同比/环比+9.6%/+25.1%。各条线业务收入（同比/环比增速）如下：经纪17.7亿（+40.5%/-10.1%）、投行2.2亿（+9.7%/+15.5%）、资管2.2亿（+17.8%/-1.6%）、净利息4.2亿（+21.2%/+102.4%）、净投资收益26.1亿（-3.4%/+73.1%）。1H25，公司收入结构如下：经纪36.0%、投行3.9%、资管4.2%、净利息6.1%、净投资（剔除其他手续费及长股投）39.7%、长股投（主要由博时基金和招商基金贡献）7.0%。
　　财富管理客户规模稳定增长，机构服务效能持续提升。1H25，招商证券继续深化财富管理业务转型，围绕"以客户为中心"的核心战略，充分发挥证券研究专业优势，锚定客户资产增值目标，构建数字化驱动的线上线下一体化的财富管理业务新生态。截至1H25末，公司正常交易客户数约2,006.15万户，同比增长8.9%；托管客户资产4.56万亿元，较2024年末增长6.8%。客户规模稳步提升的同时，客群结构亦有持续优化。1H25，公司的财富管理客户数、高净值客户数分别同比增长45.5%、24.0%。
　　再融资规模增长亮眼，项目储备充足有望兑现后续业绩。1H25，公司持续推进现代化投行转型建设，加强并购重组业务布局，整合内部资源，围绕科技创新、新质生产力等主线加强标的交易撮合。1H25，公司IPO/再融资/债券承销规模分别为11.9/223.4/2,023.7亿元，同比-27.5%/+207.7%/+5.5%，市占率分别为3.1%/3.5%/2.7%，行业排名第9/7/11名。公司上半年再融资规模大幅增长主要受邮储银行增发项目影响，公司分摊承销额约186亿元。当前公司项目储备较为充裕，预计后续投行业绩将保持总体平稳。截至1H25末，公司报审项目数14家，位居行业第7。
　　旗下基金公司规模领先，博时基金ETF规模增长亮眼。1H25末，博时基金非货/权益/债券基金规模分别为6,267/1,234/4,197亿元，较年初-0.6%/+1.3%/-6.5%，行业排名分别为第7/17/2名。招商基金非货/权益/债券基金规模分别为5,227/1,665/3,388亿元，较年初-6.9%/-9.6%/-7.0%，行业排名分别为10/13/5名。1H25末，博时基金ETF规模1,627亿元，较年初增长21.0%，增速好于行业（15.4%）,位列行业第10名。
　　自营资产规模与年初基本持平，股债再平衡或催化后续业绩表现。1H25末，公司金融投资资产/交易性金融资产规模分别3,602/2,636亿元，较年初-3.7%/-0.7%；公司投资杠杆率2.74倍，较年初-0.13倍。我们测算公司1H25投资收益率3.1%，较1Q25提升0.9pct。1H25末，公司交易性金融资产中，债券/股票/基金规模分别为1,709/307/445亿元，较年初-7.8%/+22.5%/+19.4%，我们预计公司股债配置结构优化有望催化后续业绩水平提升。
　　投资分析意见：公司经纪基本盘稳健且业务收入占比较高、自营业务上半年实现股债配置结构优化，后续业绩有望充分受益于股票市场改善。我们小幅下调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027E归母净利润为113、131、148亿元（原预测117、134、152亿元），同比+9%/+16%/+13%，我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示：股票市场交投活跃度下滑、市场竞争加剧、投行股权承销规模修复缓慢等。2025年1月10日，深交所对公司出具《关于对招商证券股份有限公司、杨猛、刘兴德的监管函》。2024年12月20日，深圳证监局对公司出具《深圳证监局关于对招商证券股份有限公司采取出具警示函措施的决定》。

　　事件：招商证券发布2025年中报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润105.20、51.86亿元，同比分别+9.6%、+9.2%；其中Q2分别实现营业收入和归母净利润58.07、28.78亿元，环比分别+23.2%、+24.7%；加权平均ROE同比+0.10pct至4.2%；剔除客户资金后经营杠杆较年初-6.1%至4.11倍。
　　收费类业务延续增长，资金类业务有所承压。收入端，2025上半年公司分别实现收费类和资金类业务收入48.92、54.70亿元，同比分别+39.5%、-8.7%，收费类收入保持稳健增长，投资业务拖累资金类业务业绩表现。成本端，管理费用同比+5.6%至47.89亿元，管理费用率同比-1.74pct至45.5%，拨回信用减值损失0.16亿元。
　　收费类业务全面开花，财管资管转型成效显现。收费类业务方面，2025上半年公司经纪、投行、资管净收入分别为37.33、4.02、4.40亿元，同比分别+44.9%、+41.4%、+29.3%。经纪业务聚焦客户分层与数字化建设，财富管理与高净值客户数同比分别+45.5%、+24.0%，“e招投”累计签约客户数达8.76万户；境外业务把握港股机遇，招证国际托管客户资产规模较年初+14.5%至0.25万亿港元。投行业务方面，2025上半年公司IPO、再融资规模、债券承销金额同比分别-27.5%、+555.5%、+17.5%，股债承销规模均大幅扩张，保持行业前列。资管业务加速推进公募化进程，2025上半年完成7只大集合产品的公募化转型，公募基金业务拉动招商资管净收入提升；此外公司通过参股博时基金、招商基金开展公募基金管理业务，非货基规模分别达0.62、0.52万亿元，位居行业前列。
　　利息净收入改善，投资业务有所承压。资金类业务方面，2025上半年公司分别实现利息净收入和投资业务收入6.30、48.40亿元，同比分别+34.9%、-12.4%。利息净收入增长主要系资金成本优化，拆入资金、代理买卖证券款与应付债券利息支出下降带来整体支出同比-14.5%，降幅高于收入端，带动利息净收入提升。投资收入承压下行，核心因衍生金融工具公允价值变动收益大幅下降，同比-145.3%至-16.94亿元，尽管交易性金融资产处置收益显著增长，仍未能完全对冲压力。金融资产结构上，截至2025年6月末，公司合计金融资产规模较年初-3.7%至3,602.14亿元，主要由其他权益工具投资与衍生金融资产减持推动，分别较年初-14.2%、-65.9%至334.28、15.86亿元。
　　财管资管转型成效显著，看好招商证券依托全牌照综合金融服务能力创造业绩增量。
　　我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为113.90、122.86亿元，同比分别+9.7%、+7.9%，对应8月28日收盘价的PB分别为1.33、1.21倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　8月29日公司披露2025年半年报
　　2025年上半年，公司实现营业收入105.20亿元（+9.64%），实现归母净利润51.86亿元（+9.23%），扣非后归母净利润51.78亿元（+9.00%），基本每股收益0.56元（+9.80%）。公司2025上半年ROE为4.18%，较上年同期增加0.10pct。
　　财富管理转型稳步推进
　　2025年上半年，受益于市场交投活跃，公司实现经纪业务净收入37.33亿元（+44.86%），代理买卖证券业务收入40.37亿元（+65.13%）。上半年公司财富管理客户数、高净值客户数分别同比增长45.53%和23.99%。公司财富管理转型稳步推进，业务体系逐步完善，代销金融产品净收入实现正增（4.62亿元，+32.61%）。截至报告期末，公司正常交易客户数约2,006.15万户，（+8.85%），托管客户资产4.56万亿元，较2024年末增长6.79%。基金投顾保有规模47.19亿元，累计签约客户数8.76万户。上半年招商证券APP月均活跃客户数位居证券行业第4，人均单日使用时长位居证券行业第1。
　　股债承销规模双增长
　　2025年上半年公司实现投行业务净收入4.02亿元（+41.05%），共计实现股权承销规模244.38亿元（+371.50%），承销金额和家数分别排名行业第7、第8。公司积极推进优质IPO项目储备，截至2025年6月末，公司A股IPO在会审核项目数量14家，排名行业第6。债承方面，债券主承销规模达到2014.65亿元（+17.51%），其中金融债承销规模864.96亿元（+36.50%），业务占比42.93%，较去年上涨5.97pct，拉动公司整体债券承销规模上涨。
　　资管规模小幅下降
　　2025年上半年，公司实现资管业务净收入4.40亿元（+29.41%）。期末公司资产管理规模2,534.60亿元，较24年年末减少5.21%，其中，集合资管规模（538.66亿元，-57.44%）、单一资管规模（683.75亿元，-9.88%）缩减，专项资管规模（696.61亿元，+7.41%）小幅上涨。基金业务方面，截至报告期末，博时基金资产管理规模17,105亿元（+0.69%），贡献营业收入23.56亿元（+6.37%），招商基金产管理规模15,383亿元（-4.37%），贡献营业收入25.61亿元（+1.15%），分别占总营收的22.40%和24.34%。
　　自营表现不及预期
　　2025年上半年，公司自营业务收入41.24亿元（-13.25%），主要因固定收益类投资收益同比下降。公司金融资产规模2,636.32亿元。交易性金融资产中，公司以债券投资为主，债券投资规模占64.84%，此外，公司衍生品规模持续增长，截至2025年6月末，公司场内衍生品做市资格数增至115个，位居证券公司首位。
　　投资建议
　　随着指数波动上行、交投活跃，增量资金入市，市场流动性改善，以及公司财富管理转型的持续深入，公司作为头部券商，后续业绩将持续受益于市场改善。我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.38元、1.42元、1.49元，每股净资产分别为12.72元、13.75元、14.83元，维持“持有”评级。
　　风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧