分红比例提升，投资稳健修复
　　2023年营业收入198亿元，同比+3%；归母净利润88亿元，同比+9%。
　　整体看，投资、利息净收入同比增长，其余有所下滑。拟每10股派发现金红利2.52元，分红比例25.01%，同比提升5.08pct。考虑市场仍有波动，且投行景气度有待提升，适当下调投资类收入、投行业务规模等假设，预计2024-2025年EPS0.85/0.97元（前值0.90/1.00元），2026年EPS1.07元，2024年BPS为14.66元（前值14.66元）。A/H可比公司2024PBWind一致预期均值1.05/0.44倍，给予A/H股2024年目标PB为1.05/0.44倍，均维持“买入”评级，给予目标价人民币15.39元/7.12港币（前值人民币15.75元/7.75港币）。
　　股基市占率稳中有升，利息净收入稳健增长
　　经纪净收入55亿元，同比-14%。公司持续提升客户服务触达广度、深度，期末正常交易客户数约1776万户，同比+8%，托管客户资产3.72万亿元；财富管理个人客户数同比+3%，高净值客户数同比+6%。基金投顾业务“e招投”累计签约人数5.86万户，年末产品保有规模46.6亿元，同比+76%。
　　23年股基交易市占率小幅提升0.01pct至5.23%。利息净收入15亿元，同比+8%。期末公司融资融券余额828亿元，股票质押式回购业务待购回余额228亿元，其中自有资金出资余额185亿元。
　　金融投资规模增长，股权投行规模承压
　　投资类收入67亿元，同比+32%。期末金融投资规模合计3679亿元，同比+21%，其中其他权益工具投资大幅增长161亿元至177亿元。公司根据市场形势变化及时调整优化投资结构，测算期末权益类/固收类投资规模分别585/2466亿元，同比+107%、+17%。投行净收入同比-7%，为13亿元。
　　IPO/再融资/债券承销规模分别71/132/3258亿元，同比-30%/-57%/+18%。
　　公司持续推动“羚跃计划”入库企业业务转化，期末累计入库企业数达441家，共有45家企业已实现投行业务转化。
　　资管业绩有所下滑，参股基金公司利润贡献仍领先
　　资管净收入7亿元，同比-14%。期末招商资管资产管理总规模2949亿元。
　　公司参股的博时基金/招商基金期末AUM分别为15,649/15,504亿元，其中公募基金规模（剔除联接基金）9,496/8,606亿元。年内博时基金/招商基金营业收入分别为45.88/52.94亿元，净利润分别为15.24/17.53亿元，考虑持股比后营业收入贡献合计23.4%，净利润贡献合计17.5%，继续保持较高水平。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

　　核心观点
　　2023年前三季度营业收入148.7亿元，同比-3%；归母净利润64.0亿元，同比+2%；ROE（未年化）5.82%，同比-0.05pct。23Q3末剔除保证金后的杠杆率为4.3倍，较年初4.4倍下降。23Q3单季度营业收入40.8亿元，同比-13%，环比-32%，归母净利润16.7亿元，同比-16%，环比-32%。考虑当前市场情绪及交投活跃度有待提升，适当下调经纪净收入，预计2023-2025年EPS为0.88/0.90/1.00元（前值0.98/1.07/1.16），2023年BPS为13.94元（前值14.03元）。A股可比公司2023PBWind一致预期均值1.13倍，H股0.51倍，给予A股2023年目标PB为1.13倍，H股为0.51倍。维持A股和H股“买入”评级，给予目标价A/H股人民币15.75元/7.75港币（前值人民币16.84元/8.89港币）。
　　经纪随市下滑，利息净收入增长
　　2023年前三季度市场交投活跃度和基金发行热度均有下降，日均股基成交额10,076亿元，同比-4%；基金发行份额7,753亿份，同比-30%。公司23Q1-3经纪净收入42.8亿元，同比-14%，预计受代理买卖和代销业务景气度下滑的双重影响。前三季度全市场两融日均余额15,910亿元，同比-3%。公司23Q1-3利息净收入13.1亿元，同比+45%，大幅好于两融市场表现，主要系应付债券利息支出减少。
　　投资修复延续，股权投行承压
　　2023年前三季度市场虽有持续波动，但主要指数走势显著好于上年同期，沪深300区间涨跌幅-4.7%，同比+18.3pct，其中Q3单季度涨跌幅-4.0%，同比+11.2pct，环比+1.2pct。公司积极发展客需驱动业务及中性投资策略，23Q1-3投资类收入47.2亿元，同比+3%。23Q1-3投行净收入7.5亿元，同比-32%，据Wind数据，公司前三季度IPO/再融资/债券承销规模分别34/148/2347亿元，同比分别-65%/-39%/+8%。
　　资管业绩下滑，参股基金公司规模排名领先
　　23Q1-3资管净收入5.5亿元，同比-13%。公司参股的基金公司招商基金（持股45%）/博时基金（持股49%）23Q3末公募基金规模分别为8285/9289亿元，较年初分别+7%/-3%，其中非货币公募基金规模分别为5614/4969亿元，较年初分别-0.2%/-3%，非货币公募基金规模分别排名行业第5/第8名，竞争优势稳固。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

　　2023年年报概况:招商证券2023年实现营业收入198.21亿元，同比+3.13%；实现归母净利润87.64亿元，同比+8.60%；基本每股收益0.94元，同比+9.30%；加权平均净资产收益率7.91%，同比+0.37个百分点。2023年拟10派2.52元（含税）。
　　点评：1.2023年公司利息净收入、投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入占比出现下降。2.股基交易量随市小幅下滑但份额再创历史新高，代销保有规模保持持续增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比-14.16%。3.股权融资规模下滑的幅度较大，各类债券主承销金额同比回升，合并口径投行业务手续费净收入同比-6.53%。4.券商资管规模与净收入双降，公募基金业务收入贡献小幅下滑，合并口径资管业务手续费净收入同比-13.99%。5.持续发展中性投资业务，固收投资收益率显著跑赢基准指数，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+21.94%。6.两融余额及股票质押规模同比均出现小幅回升，合并口径利息净收入同比+8.20%。
　　投资建议：报告期内公司股基交易量市场份额、财富管理AUM续创历史新高；中性业务及固收投资双轮驱动投资收益（含公允价值变动）实现改善；公募基金业务虽有小幅回落但整体利润贡献依然行业领先；公司顶住市场下行压力，整体经营业绩表现优于行业。作为国务院国资委体系内规模最大的券商，公司未来有望在监管扶优限劣以及建设一流投资银行的政策导向中持续受益。预计公司2024、2025年EPS分别为0.86元、0.96元，BVPS分别为12.96元、13.70元，按4月8日收盘价13.90元计算，对应P/B分别为1.07倍、1.01倍，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.投资端改革的政策效果不及预期

　　事件：招商证券披露2023年报，单四季度业绩超预期。2023年公司实现营业收入198亿/yoy+3.1%，归母利润87.6亿/yoy+8.6%，加权ROE7.91%/yoy+0.37pct。单季度看，4Q23公司实现营收49.5亿/yoy+26%/qoq+21%，归母利润23.6亿/yoy+32%/qoq+41%。
　　净投资为公司第一大收入来源。1）收入增速看，2023年公司净投资67.9亿/yoy+34%，经纪55.3亿/yoy-14%，长股投（主要是招商基金和博时基金）15.3亿/yoy-8%，净利息14.5亿/yoy+8%，投行13.0亿/yoy-7%，资管7.1亿/yoy-14%。2）收入结构看，净投资占比38%、经纪31%、长股投9%、净利息8%、投行7%。
　　投资业务：债市回暖驱动单四季度净投资收入超预期。2023年末公司投资资产规模3746亿/yoy+21%，测算得公司2023年投资收益率2.0%/yoy+0.36pct。其中Q4公司净投资20.4亿/yoy+141%/qoq+143%，Q1-Q3中分别为（17.2亿、21.8亿、8.4亿、20.4亿，而Q1-Q4中证全债（净）涨幅分别为0.2%、1.2%、0.03%、0.65%，可见公司净投资受债市影响更大。今年一季度至今（截至3/28）中证全债（净）上涨1.51%，公司投资收益有望超预期。
　　经纪业务：公司股基成交市占率稳中有升，市占率平台赋能效果显著。2023年公司股基交易市占率5.23%/yoy+0.01pct，2019年以来一直呈上升趋势。年末公司正常交易客户数约1776万户，同比增长8.0%。根据易观千帆统计，招商证券APP月均活跃用户数（MAU）同比增长4.7%，排名前十大券商第5，APP用户人均单日使用时长位居前十大券商首位。财富管理转型持续深化：截至2023年末，公司财富管理个人客户数同比增长3.20%，高净值客户数同比增长5.67%。根据中证协，4Q23公司非货币公募、股混公募保有规模分别为949亿元、793亿元，均排名证券行业第5。基金投顾业务“e招投”年末产品保有规模46.56亿元同比增76%。
　　公募业务：参股两家公募年末债基规模排名行业前2，公募业务合计贡献利润近2成。博时基金（持股49%）2023年实现营业收入45.9亿元/yoy-14%，净利润15.2亿元/yoy-12%。2023年末博时基金非货币公募规模5316亿元，同比增长4.3%，2023年末博时基金非货币公募规模排名第7，债券型公募规模排名第2。招商基金（持股45%）非货币公募规模5756亿元，较2022年末增长2.6%。23年末招商基金非货币公募规模排名第4，债券型公募规模排名第1。2023年实现营业收入52.9亿元/yoy-8%，净利润17.5亿元/-3%。按股权比例计算，公募业务合计贡献集团利润18%。
　　投资分析意见：维持增持评级。考虑到今年以来新发基金规模仍疲弱，我们下调24-25年市场新发权益假设，从而下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计2024-2026E归母净利润分别为96、108、119亿元（原预测24-25E98、111亿），同比分别+10%、+12%、+10%。当前收盘价对应24E动态PB为1.05倍。考虑到公司经纪业务市占率处于上行通道，监管持续释放从严治理上市公司信号有望提振市场偏好，公司经纪和资本中介业务将直接受益，仍维持增持评级。
　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降。

　　投资要点：受权益市场低迷影响，公司第三季度整体业绩承压，仅投行业务表现稳健。我们依然看好公司与招商局集团、招商银行业务协同，目标价16.03元，维持“优于大市”评级。
　　【事件】招商证券发布2023年前三季度业绩：实现营业收入148.7亿元，同比-2.8%；归母净利润64.0亿元，同比+1.9%；对应EPS0.69元，ROE5.82%，同比-0.05pct。经纪、投行、资管、利息、自营占营业收入分别为29%/5%/4%/9%/32%。第三季度实现营业收入40.8亿元，同比-12.8%，环比-32.4%。归母净利润16.7亿元，同比-16.0%，环比-32.1%。
　　经纪业务收入持续承压。2023年前三季度公司经纪业务收入42.8亿元，同比-13.9%，占营业收入比重28.8%；第三季度经纪业务收入13.5亿元，同比-20.1%，环比-11.1%。公司两融余额823亿元，市占率稳定在5.2%。2023年前三季度全市场日均股基交易额9739亿元，同比-5.2%，两融余额15909亿元，较年初+3.3%。
　　投行业务稳健增长。2023年前三季度公司投行业务收入7.5亿元，同比-31.6%；第三季度投行业务收入3.0亿元，同比+4.4%，环比+2.7%。股权主承销规模191.7亿元，同比-37.6%，排名第12；其中IPO3家，募资规模34亿元；再融资14家，承销规模157亿元。债券主承销规模2313亿元，同比+12.8%，排名第10；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为840亿元、633亿元、603亿元。IPO储备项目15家，排名第8，其中两市主板3家，北交所1家，创业板7家，科创板4家。
　　资管业务收入下降。2023年前三季度公司资管业务收入5.5亿元，同比-13.0%。第三季度资管业务收入1.8亿元，同比-12.5%，环比-8.0%。截止2023年上半年末，资产管理规模2781亿元，同比-28.8%。
　　市场下跌导致自营业务收入下滑。2023年前三季度公司收益投资收益（含公允价值）47.2亿元，同比+3.3%，其中第三季度投资净收益（含公允价值）8.0亿元，同比-46.9%，环比-63.5%。我们认为自营收入下滑的主要原因为权益市场表现低迷，2023年第三季度万得全A指数下跌4.33%。
　　投资建议：我们预计公司2023-25E年EPS分别为0.97/1.11/1.22元，BVPS分别为12.33/13.27/14.29元。我们看好招商证券与招商局集团、招商银行业务协同，给予其2023年1.3xP/B，对应目标价16.03元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示:交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

　　事件概述
　　公司发布2023年三季报，前三季度实现营收148.7亿元，同比-3%；实现归母净利润64.0亿元，同比+2%。加权ROE为5.82%，同比-0.05pct；Q3营收40.8亿元，同比-13%，归母净利润16.7亿元，同比-16%。
　　分析判断：
　　投行收入下滑较大，资金类业务增10%
　　从收入增速来看，投行业务收入降幅最大，为32%，经纪、资管业务与股权投资分别下降14%、13%和9%，资金类业务（证券投资收益+利息净收入）逆势增长，增幅10%。
　　从增量收入贡献来看，经纪、投行分别贡献收入降幅的190%和95%，股权投资、资管业务分别贡献收入降幅的33%、23%。利息净收入与证券投资业务收入提升大幅对冲收入下滑。
　　收入结构来看，经纪、资金类业务净收入占比最高，分别为32%、44%，股权投资、投行收入分别占比8%、5%，资管业务、其他业务收入占比分别为4%、6%。
　　市场交投萎缩致经纪业务净收入同比-14%
　　前三季度全市场日均交易金额10,076亿元，同比-4%。报告期公司经纪业务净收入42.8亿元，同比-14%。据23年中报，上半年公司股基交易量市场份额提升至5.24%，创历史新高。
　　资管业务净收入同比-13%，联营公募基金偏股类基金规模同比降幅百分之十几
　　资管业务净收入5.5亿元，同比-13%。据wind数据显示，联营博时基金/招商基金三季度末偏股类基金规模分别为1222/1935亿元，分别同比-12%/-17%。
　　投行业务净收入同比-32%，IPO、债券融资规模市占率同比下降
　　投行业务净收入7.5亿元，同比-32%。前三季度，IPO融资余额34.3亿元，市占率1.05%，同比-1.17pct；核心债券融资余额1263亿元，市占率2.71%，同比-0.62pct；再融资规模72亿元，市占率2.23%，同比+0.35pct。
　　利息净收入大幅增长，证券投资收入略增
　　利息净收入13.1亿元，同比+45%；报告期市场两融日均余额1.59万亿元，同比-3%。
　　证券投资收入略增。证券投资收益47.2亿元，同比+3%；报告期末金融资产投资规模3363亿元，同比+11%，收益率1.48%，同比持平。
　　投资建议
　　由于市场恢复情况低于年初预期，我们下调市场环境相关假设，并将23-25年营业收入由248.79/288.49/328.88亿元下调至193.26/221.38/256.44亿元，相应将公司EPS由1.21/1.40/1.59元下调至0.93/1.09/1.35元。对应2023年10月27日14.10元/股收盘价，PE分别为15.09/12.91/10.47倍。我们看好公司强大的集团背景与品牌优势下财富管理业务，维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

　　事件：招商证券披露2023年三季报。3Q23公司实现营收40.8亿元/yoy-13%/qoq-32%，归母净利润16.7亿元/yoy-16%/qoq-32%；9M23实现营收148.7亿元/yoy-3%；归母净利润64亿元/yoy+2%；9M23加权ROE（未年化）5.82%/yoy-0.05pct。
　　9M23净利润增速（+2%）快于证券主营收（-3%），主因拨备计提减值和管理费用减少。根据公司公告，9M23公司证券主营收（剔除大宗商贸收入）133亿/yoy-3%，慢于净利润增速（+2%），主因信用减值同比减少62%（减少2.4亿），以及管理费用略降2%。收入结构上，前三季度公司经纪、投行、资管、利息净收入和投资收入比重（剔除其他业务收入影响）分别为31.9%、5.6%、4.1%、9.7%和43.7%。
　　受市场波动影响，公司手续费类业务整体回落。根据公司公告，前三季度看，公司手续费及佣金净收入同比下降16%（降幅较1H23有所收窄）至61.3亿元，其中，经纪、投行、资管收入分别为42.8/7.5/5.5亿元，yoy-14%/-32%/-13%。Q3单季度看，公司投行业务收入2.99亿元，创下年内单季度新高；受Q3单季度交易量回落的影响，经纪业务收入同比下降20%，降幅较上半年有所扩大，与行业降幅较为一致（根据wind，前三季度沪深两市股票成交额yoy-6.5%至8919亿元，其中Q3单季度qoq-21%至7984亿元）。
　　投资资产年内双位数扩张，投资收益率下滑明显。根据公司公告，3Q23公司投资规模3414亿/较年初+11%，其中交易性及衍生金融资产2767亿/较年初+13%，投资杠杆2.86倍/较年初+0.18倍。3Q23投资业务同环比均大幅下滑：3Q23投资收入（不含长股投，含汇兑损益）8.4亿/yoy-36%/qoq-61%,测算得3Q23年化净投资收益率约1.03%，为近5个季度最低值（2Q22-2Q23分别为3.48%、1.68%、1.10%、2.23%、2.71%），预计主因股债市均较为低迷影响。我们预计负债成本增加导致净利息收入下滑3成，测算3Q23负债成本3.08%，为2022年以来新高。
　　投资分析意见：维持增持评级，下调23-25E盈利预测。考虑到四季度以来权益市场仍较为低迷，市场交投活跃度仍处于低位，我们下调市场ADT、投资收益率假设，从而下调盈利预测，预计2023-2025E归母净利润分别为84.53、97.75、111.0亿元（原预测98.6、115.4、134.0亿），同比分别+4.7%、+15.6%、+13.5%。当前收盘价对应23E动态PB为1.14倍，PE为15.9倍。考虑到公司经纪业务市占率处于上行通道，后续活跃资本市场政策持续加码有望提振市场偏好，公司经纪和资本中介业务将直接受益，仍维持增持评级。
　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降。