投资要点：
　　事件：招商证券披露2026年中报。上半年公司实现营业收入219.02亿元，同比+108.19%，实现归母净利润106.24亿元，同比+104.87%，业绩创下同期历史最好水平，归母净利润增速略低于营收增速，主要系所得税率有所提升；上半年实现加权平均ROE8.22%，同比大幅提升4.04pct。截至上半年末，公司资产总额达8714.08亿元，同比+15.65%，归母净资产达1447.85亿元，同比+4.91%，杠杆率（权益乘数口径）达4.45倍，同比+0.34倍，实现较快扩表。上半年公司宣告拟派发每10股1.67元的现金股息，分红率为14%。
　　点评：
　　1、业务结构：投资交易成为业绩核心驱动，财富管理保持较快增长。
　　2026H1财富管理和机构、投资银行、投资管理、投资及交易业务营收分别为82.6/6.1/12.8/108.9亿元，同比增速分别达39%/51%/149%/326%。
　　1）财富管理：持续深化分层客户经营，基金投顾产品规模快速增长。
　　2026H1公司经纪业务手续费净收入实现53.84亿元，同比+44.22%，其中代销金融产品收入为4.24亿元，同比+53.27%。公司持续深化客户分层分类经营体系，个人高净值客户、财富客户数目同比取得较快增长，2026H1末“e招投”基金投顾业务累计签约客户10.13万户，产品保有规模85.92亿元，较年初+84.73%。根据易观千帆统计，2026年上半年公司APP月均活跃客户数位居证券行业第4，人均单日使用时长位居证券行业第1。
　　2）投资银行：投行业务手续费净收入同比快速增长51%，“科技投行”和“跨境投行”持续发力。
　　境内业务方面，公司持续强化“科技投行”特色，上半年完成天海电子、国恩科技、中科仪等项目的保荐，担任长鑫科技IPO项目联席主承销商并助力项目7月完成IPO，上半年公司A股IPO承销金额30.79亿元，同比+160%；境外投行实现跨越式进展，上半年完成港股IPO保荐项目7个，全市场排名第5，承销金额80.77亿港元，创历史最佳水平。公司投行项目储备充足，截至2026/8/30，公司港股A1递交项目17家，A股IPO申报在审项目15家，预计“三投联动”机制下投行业务有望持续增长。
　　3）投资业务：深耕硬科技股权直投业绩弹性显著，下半年投资收益仍可期待。
　　金融资产规模稳健增长。2026H1末，公司金融投资和衍生金融资产合计3974亿元，较年初增长5%；其中，交易性金融资产和其他权益工具投资相比年初分别+5%、+24%，交易性金融资产中的股权投资相比年初+60%。
　　投资收益率大幅提升。2026H1投资净收益+公允价值变动净收益-对联营和合营企业的投资收益合计129亿元，同比+213%，我们测算公司金融工具综合投资收益率（年化）为9.30%，同比大幅提升6.19pct，预计主要系硬科技投资项目估值重估带来较高收益。
　　股权直投业绩弹性显著。2026H1招商致远资本（私募股权子公司）、招商证券投资（另类投资子公司）分别实现净利润6.32亿元、52.2亿元，同比分别大幅增长4113%、8319%。二者合计贡献55%的归母净利润，预计主要系已投公司大普微等公司于上半年IPO或贡献较高投资收益。展望三季度及全年，公司已投项目长鑫科技于7月成功上市，多个硬科技项目上市后有望为公司贡献投资收益。
　　2、境外业务：国际子公司净利润同比增长293%，杠杆率和资本实力均有提升空间。
　　2026H1招商证券国际实现营业收入8.82亿元，同比+84.9%；净利润5.02亿元，同比+292.6%，占公司整体归母净利润的约5%。截至2026H1末，招商证券国际总资产达到799亿元，同比+56%；净资产95亿元，同比+3.6%，杠杆率约8.4倍，较年初+2.8倍，但相比中信证券等头部券商仍有较大的提升空间（2026H1末中信证券国际的杠杆率约为19倍）。资本实力方面，今年8月公司董事会审批通过对国际子公司增资不超过76亿港币（不超过10亿美金）的议案，截至2026H1末招证国际净资产为95亿元，预计此次增资完成后资本实力有望大幅提升。
　　3、股权结构：中证金退出前十大流通股东名单。相比2026Q1末，中国证券金融股份有限公司已退出前十大股东名单，预计相比上季度至少减持1.12%的持股比例。
　　盈利预测与评级：我们认为，长期来看，公司轻资本业务由财富管理构筑稳固基本盘，重资本业务在“三投联动”机制下不断提升综合服务能力；短期来看，今年股权投资进入收获期，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为211/181/203亿元，同比增速分别为+71%/-14%/+12%，当前股价对应的PB分别为1.18/1.10/1.01倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险。

　　公司披露2026年半年报
　　2026年上半年，公司实现营收219.02亿元（+108.19%），实现归母净利润106.24亿元（+104.87%），扣非后归母净利润106.26亿元（+105.23%），基本每股收益1.19元（+112.50%）。公司2025年ROE为8.22%，较上年同期增加4.04pct。
　　财富管理转型加速，AI扩容客户量
　　2026年上半年，公司实现经纪业务手续费净收入53.84亿元（+44.23%），实现代理买卖证券业务收入62.49亿元（+46.96%），其中代销金融产品收入4.24亿元（+53.27%）。上半年，公司正常交易客户数2,206.84万户，同比增长10%，托管客户资产5.78万亿元，较2025年末增长9.26%,报告期末，公司“e招投”基金投顾业务累计签约客户10.13万户，产品保有规模85.92亿元，较2025年末增长84.73%。2026年上半年公司APP月均活跃客户数位居证券行业第4，人均单日使用时长位居证券行业第1。
　　股债承销规模稳步增长
　　2026年上半年，公司实现投行业务净收入6.04亿元（+50.25%），实现A股权承销规模92.11亿元，排名行业第7，股权承销家数8家，排名行业第8，同比提升1名。其中IPO主承销规模30.79亿元（+159.61%），排名行业第6，再融资承销规模61.32亿元（+200%）。债权融资方面，债券主承销规模达2,717.74亿元（+34.90%），共计发行793只（+8.19%）。其中金融债承销规模1,388.29亿元（+60.50%），规模持续提升，排名行业第5，资产证券化业务保持稳健发展，承销金额742.25亿元（+18.16%），排名行业第5，公司债业务稳步提升，承销金额498.04亿元（+23.68%）。
　　资管规模增长
　　2026年上半年，公司实现资管业务净收入4.05亿元（-7.95%）。公司资产管理规模达2,656.78亿元（+4.82%），其中包含集合资产管理（378.71亿元，-29.69%）、单一资产管理（830.68亿元，+21.49%）和专项资产管理（721.32亿元，+3.55%）。基金业务方面，博时基金资产管理规模（含子公司管理规模）18,086亿元，较2025年末增长1.9%；其中公募基金管理规模（剔除联接基金）11,101亿元，非货币公募基金管理规模6,314亿元，排名行业前列。招商基金资产管理规模（含子公司管理规模）16,929亿元，较2025年末增长6.18%；其中公募基金管理规模（剔除联接基金）9,963亿元，非货币公募基金管理规模6,231亿元，排名行业前列。
　　自营业务高增拉动业绩增长
　　2026年上半年，公司实现自营业务净收入129.14亿元（+213.14%），占总营收58.96%。报告期内新增基金做市项目323个，累计做市项目数量提升至1,010个，科创板股票做市标的40个，证券做市业务竞争力保持市场领先。另类投资方面，新增投资金额2.75亿元，并储备了多个优质项目。招证投资持续推进项目投后的精细化管理，积极推动被投企业上市进程，上半年完成多个项目IPO申报。上半年，招证投资实现营业收入69.70亿元（+7911.49%），净利润52.20亿元（+8319.35%）。
　　投资建议
　　随着市场交投活跃，增量资金入市，市场流动性改善，以及公司财富管理转型的持续深入，公司作为头部券商，后续业绩将持续受益于市场改善。后续在政策持续加码下公司有望取得长足发展。我们预测公司2026-2028年基本每股收益分别为2.63元、1.92元、1.99元，每股净资产分别为13.91元、13.98元、15.13元，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

　　投资要点
　　事件：招商证券发布2026年上半年业绩公告，公司2026年上半年实现营业收入219.0亿元，同比+108.2%；归母净利润106.2亿元，同比+104.9%；对应EPS1.19元，ROE8.2%，同比+4.0pct。第二季度实现营业收入149.3亿元，同比+157.1%；归母净利润73.5亿元，同比+155.5%；对应ROE5.14%，同比+3.0pct。
　　市场交投活跃度上行，公司经纪业务收入同比大幅增长。2026年上半年公司实现经纪业务收入53.8亿元，同比+44.2%，占营业收入比重24.6%。全市场日均股基交易额32428亿元，同比+106.5%。公司两融余额1574亿元，较年初+18%，市场份额5.2%，较年初基本持平。公司扎实推进财富管理转型，2026年上半年末，正常交易客户数2207万户，同比+10%，托管客户资产5.78万亿元，较年初+9%。2026年上半年“e招投”基金投顾业务累计签约10万户，产品保有规模86亿元，较年初+85%。
　　股权融资回暖，境内境外投行业务收入均有增长。2026年上半年公司实现投行业务收入6.0亿元，同比+50.1%。境内股权业务方面，股权主承销规模92.1亿元，同比-8.9%，排名第8；其中IPO3家，募资规模31亿元；再融资5家，承销规模61亿元。债券主承销规模2721亿元，同比+30.0%，排名第9。截至2026H1公司IPO储备项目15家，排名第9，其中两市主板2家，北交所7家，创业板3家，科创板3家。公司境外子公司招证国际2026年上半年实现营业收入8.8亿元，同比增长85%；净利润5.0亿元，同比增长293%。
　　科创投资为公司2Q业绩提升主因，我们预计未来持续贡献业绩。公司2026年上半年业绩大幅增长的主因主要是由于双创板IPO爆发，公司“三投联动”进入收获期，大普微（我们预计贡献20多亿利润）、智谱等项目上市带来大额浮盈。2026年上半年实现投资收益（含公允价值）129.1亿元，同比+213%。长鑫科技、宇树科技已于三季度IPO，我们预计将继续带来较高收益。此外，公司也参与了超聚变等项目，我们预计未来科创投资能持续贡献业绩。
　　盈利预测与投资评级：考虑到三季度以来科创类资产波动加大，我们下调2026年盈利预测，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为231/190/192亿元（前值为268/186/180亿元），分别同比+87%/-18%/+1%，对应2026-2028年PB为1.1x/1.0x/0.9x。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
　　风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

　　实现营收219.0亿元，同比+108.2%；归母净利润106.2亿元，同比+104.9%。其中，公司26Q2单季实现归母净利润73.5亿元，环比+124.8%。公司26H1ROE（加权）8.22%，同比+4.04个百分点。
　　科创股权投资成为当期盈利增长核心驱动。股权投资业务方面，招证投资（另类子）26H1实现净利润约52.2亿元，较去年同期贡献约51.6亿元盈利增量；招商致远资本（PE子）26H1实现净利润约6.32亿元，较去年同期贡献约6.2亿元盈利增量。26H1招证投资新增投资金额2.75亿元，储备多个优质项目，退出金额共计3.6亿元。投行业务方面，公司26H1实现投行业务净收入约6.0亿元，同比+50.1%，延续回暖修复。IPO业务表现亮眼，承销金额30.79亿元，同比+159.61%，排名行业第6，同比提升3名。
　　大财富业务仍是公司经营基本盘。财富零售业务方面，26H1公司实现经纪业务净收入53.8亿元，同比+44.2%。其中，代买业务收入同比+47.0%；代销业务收入同比+53.3%。26H1末公司正常交易客户数2,206.84万户，同比+10%，托管客户资产5.78万亿元，较25年末+9.26%。“e招投”基金投顾业务累计签约客户10.13万户，产品保有规模85.92亿元，较25年末+84.73%。大资管业务方面，招证资管26H1实现净利润约1.4亿元，同比-6.5%；博时基金26H1实现净利润约8.0亿元，同比+5.4%；招商基金26H1实现净利润约8.0亿元，同比+1.6%。
　　国际子盈利强劲增长，关注海外业务扩表节奏。26H1招证国际实现净利润约5.0亿元，同比+292.2%。26H1末招证国际总资产/净资产规模分别达约799.1亿元/95.2亿元，较25年末分别+50.4%/+1.0%，持续关注公司国际业务扩表节奏。
　　金融投资资产规模稳步扩张，投资收益率大幅提升。26H1末测算公司金融投资资产约3974亿元，较26Q1末+5.0%。其中，交易性金融资产约2846亿元，较26Q1末+6.0%；债权投资约1亿元，较26Q1末-0.9%；其他债权投资约644亿元，较26Q1末-0.7%；其他权益工具投资约440亿元，较26Q1末+8.2%；衍生金融资产约44亿元，较26Q1末-0.1%。测算26H1公司实现投资收益约124.9亿元，同比+203.6%。26H1半年度投资收益率测算为3.2%，同比提升2.1个百分点。
　　投资分析意见：维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司26年科创股权投资贡献显著盈利增量，同时财富零售基因突出，“大资管”业务特色显著，预计将持续充分受益于居民权益资产配置提升。我们维持26-28年公司盈利预测为181.81亿元/183.30亿元/192.98亿元，同比分别+47.2%/+0.8%/+5.3%。现价对应26-28年PB1.14x/1.06x/0.99x，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场交投活跃度超预期下滑；科创股权参投企业市值超预期波动；海外业务拓展进程不及预期等。

　　事件：招商证券发布2026年中报，2026年上半年公司分别实现营业收入和归母净利润219.02和106.24亿元，同比分别+108.2%和+104.9%；2026Q2环比分别+114.1%、+124.8%至149、74亿元，单季度归母净利润达到历史最高。2026H1公司加权平均ROE同比+4.04pct至8.2%；剔除客户资金后经营杠杆为4.45倍，较年初+2.5%，经营杠杆持续提升。
　　经纪业务在市场交投回暖下实现亮眼增长。收费类业务方面，2026H1公司经纪、投行和资管净收入分别为53.84、6.04和4.05亿元，同比+44.2%、+50.1%、-7.9%。上半年A股ADT同比+96.9%，公司正常交易客户数同比增长10%，“e招投”基金投顾产品保有规模较上年末+84.73%。投行业务，公司股、债承销规模同比分别+57%、34.9%，公司打造科技投行，积极服务科创企业上市。资管业务，截至2026H，旗下博时基金、招商基金合计利润贡献达到15%，非货规模分别较年初+0.9%、+6.3%至6992、6428亿元，分别位列行业第9、12名。
　　科创股权投资收益构成公司盈利的核心增长引擎。资金类业务方面，2026H1公司利息净收入和投资收入分别为15.40、132.35亿元，同比分别+144.4%、+173.5%。截至2026H，两融市占率较年初+0.02pct至5.06%，两融利息收入增加推动利息净收入增长。公司自营投资同比高增，主要因多个股权投资项目上市导致公允价值变动损益大幅增加。另类子公司招商证券投资2026H净利润同比由0.6亿大幅增至52.2亿，对集团净利润贡献达到49.1%，公司持续挖掘硬科技细分领域龙头企业潜在投资机会，已投项目大普微、长鑫科技分别于26年4月、7月在创业板、科创板上市，后续收益将持续兑现。国际子公司招证国际净利润同比+292.2%至5.02亿元，国际化进程加速。
　　看好公司科创股权投资业务持续释放收益。我们预计2026年归母净利润为294亿元，同比+138.1%。2026年8月26日收盘价对应PB为1.23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险、市场大幅波动、经营及业务风险。

　　事项：
　　招商证券发布2026年半年度报告。1H26公司实现营业收入219.02亿元（yoy+108.19%）；实现归母净利润106.24亿元（yoy+104.87%），年化ROE达15.03%（yoy+7.10pct）。
　　点评：
　　科创投资步入系统性收获期，硬科技重估与自营弹性构成利润增长核心引擎。1）硬科技重估兑现：全资另类投资子公司招证投资深度布局“数智科技、绿色科技、生命科技”三大硬科技赛道，重点项目加速步入二级市场。受益于大普微于4月在创业板成功上市，以及长鑫科技申报上市（并于7月成功登陆科创板）等项目带来的股权投资公允价值大幅增长及退出红利，招证投资1H26实现净利润52.2亿元（yoy+8370%）。2）自营大盘共振：大类资产配置与权益策略成效显著，1H26招商证券自营投资收益达129.14亿元（yoy+213.2%），年化加权平均投资收益率6.72%（yoy+4.47pct）；招商致远资本在管私募股权基金规模超400亿元，新设基金6只，上半年完成17个项目投资，科技投资由“偶发收益”向“常态化产业回报”稳步跨越。
　　科技投行与央企承销协同突破，境内外股债融资管线全面放量。1H26公司实现投资银行业务手续费净收入6.04亿元（yoy+50.10%）。1）硬科技标杆项目集聚：公司A股IPO主承销金额达30.79亿元（yoy+159.61%），行业排名升至第6；担任存储芯片龙头长鑫科技IPO联席主承销商，保荐天海电子深主板IPO、中科仪北交所IPO，以及大金重工、兆威机电、国恩科技、沃尔核材、飞速创新等核心制造业龙头港股IPO；港股IPO保荐项目达7个，位列全市场第5。2）央企投行与固收护城河巩固：境内股权承销央企项目承销金额及家数升至行业第3；境内债券主承销金额2,717.74亿元（yoy+34.90%）；并购重组落地杉杉股份控制权收购、华盛昌收购伽蓝特股权等代表案例。
　　全市场交投回暖激活零售底盘，两融扩张与机构业务筑牢业绩底座。1）通道与两融量价齐升：1H26公司实现经纪业务净收入53.84亿元（yoy+44.22%），利息净收入达15.40亿元（yoy+144.43%）。期间，全市场A股股基日均成交额（ADT）大幅冲高至27,373亿元（同比+96.9%），港股日均成交额亦稳健回升至2,148亿港元（同比+16.4%）。与此同时，市场交易量的持续回升进一步驱动了全行业信用业务的整体修复。2）财富管理规模跃升：公司期末托管客户资产规模达5.78万亿元（较上年末+9.26%）；正常交易客户数达2,206.84万户（yoy+10%）；“e招投”基金投顾规模达85.92亿元（较上年末+84.73%）；APP人均单日使用时长稳居行业第1。
　　投资建议：招商证券作为综合型头部券商，全市场交投回暖及两融修复有利于全面激活其传统零售与财富管理基本盘。此外，公司围绕硬科技产业链的投资与投行双向赋能全面兑现：另类直投带来显著利润弹性，科技投行与央企投行境内外管线加速放量。核心业务全面复苏与科创重估共振，我们预计招商证券2026-2028年EPS为2.35/2.49/2.56元（2026/27/28前值为1.51/1.64/1.77元），BPS分别为15.47/17.11/18.75元，当前股价对应PB分别为1.21/1.09/1.00倍，加权平均ROE分别为15.97%/15.31%/14.30%。结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们给予招商证券2027年1.5倍PB估值，目标价25.67元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　事件：招商证券发布2026年中报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润219.02、106.24亿元，同比分别+108.2%、+104.9%；其中Q2分别实现营业收入和归母净利润149.28、73.54亿元，环比分别+114.1%、+124.8%；加权平均ROE同比+4.04pct至8.2%；剔除客户资金后经营杠杆较年初+2.5%至4.45倍。
　　收费类业务稳健向好，资金类业务收入大幅增长。收入端，2026上半年公司分别实现收费类和资金类业务收入67.93、147.75亿元，同比分别+38.9%、+170.1%，收费类收入保持稳健增长，资金类业务是业绩增长主要来源。成本端，管理费用同比+78.1%至85.27亿元，管理费用率同比-6.59pct至38.9%，计提信用减值损失2.50亿元。
　　权益市场高度活跃带动经纪业务放量。收费类业务方面，2026上半年公司经纪、投行、资管净收入分别为53.84、6.04、4.05亿元，同比分别+44.2%、+50.1%、-7.9%。经纪业务方面，公司强化客群经营，积极拓展财富客户及高净值客户，同比取得较快增长，正常交易客户数同比+10%至2206.84万户，托管客户资产较年初+9.26%至5.78万亿元。投行业务方面，公司2026上半年落地多单科创企业股权融资项目与科技创新债券，A股IPO业务承销金额同比+159.6%至30.79亿元，排名行业第6；境外市场方面，公司港股IPO保荐项目7个，排名行业第5。资管业务方面，招商资管聚焦主动管理能力提升，推进公募基金业务发展，截至2026年6月，招商资管受托资产管理规模2656.78亿元；同时，招证国际聚焦渠道网络搭建，资管规模较年初+63.01%至359.81亿港元。
　　投资业务是上半年业绩增长的主要支撑。资金类业务方面，2026上半年公司分别实现利息净收入和投资业务收入15.40、132.35亿元，同比分别+144.4%、+173.5%。利息净收入增长主要系融资融券利息收入同比增长，2026上半年公司两融余额较上年+18.44%至1523.54亿元。自营投资收入增速亮眼，主要系科创跟投带来的业绩浮盈，另类子公司实现净利润52.20亿元，同比增长51.58亿元，增幅达8319.4%，对合并报表利润贡献度高达49.1%。公司持续增配金融资产，截至2026上半年合计金融资产规模较年初+4.5%至3,930.08亿元，其中主要增配方向为其他权益工具，其规模较年初增长24.1%至439.59亿元。
　　招商证券经纪业务稳健增长，科创跟投业绩亮眼，未来科技股融资或将继续支持公司业绩增长。我们预计公司2026-2027年归母净利润分别为172.26、172.98亿元，同比分别+39.5%、+0.4%，对应8月25日收盘价的PB分别为1.13、1.00倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　事项：
　　招商证券发布2026年一季报。剔除其他业务收入后营业总收入：69亿元，同比+48.4%。归母净利润：32.7亿元，环比-2.1亿元，同比+41.7%。
　　点评：
　　资产周转率与杠杆改善驱动ROE提升。公司报告期内ROE为2.3%，同比+0.6pct，环比-0.2pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.85倍，同比+0.15倍，环比-0.2倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.3%，同比+0.3pct。
　　3）公司报告期内净利润率为47.7%，同比-2.2pct。
　　总资产同比稳步扩张，计息负债环比有所压降，低负债成本优势巩固。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为5441亿元，同比+570.3亿元，净资产：1413亿元，同比+97.4亿元。杠杆倍数为3.85倍，同比+0.15倍。公司计息负债余额为3514亿元，环比-220.7亿元。
　　自营投资收益率同比显著改善，两融规模保持平稳。公司重资本业务净收入合计为35.3亿元，重资本业务净收益率（非年化）为0.7%。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为28亿元。单季度自营收益率为1%，环比+0.1pct，同比+0.5pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-1.29%，环比+0.8pct，同比-4.57pct。纯债基金平均收益率为+0.71%。环比+0.2pct，同比+0.9pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为25.7亿元，环比+0.02亿元。两融业务规模为1336亿元，环比+2.5亿元。两融市占率为5.12%，同比-0.1pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为271亿元，环比+1亿元。
　　经纪业务收入稳步增长，投行资管环比有所回落。经纪业务收入为25.9亿元，环比+13%，同比+31.7%。对比期间市场期间日均成交额为25826.5亿元，环比+30.8%。投行业务收入为1.8亿元，环比-3.4亿元，同比-0.1亿元。资管业务收入为1.9亿元，环比-0.3亿元，同比-0.3亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为249.8%，较上期-7.3pct（预警线为120%），其中风险资本准备为361亿元，较上期+3.6%。净资本为901亿元，较上期+0.6%。净稳定资金率为174.8%，较上期+10pct（预警线为120%）。资本杠杆率为12.4%，较上期+0.5pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为31.8%，较上期-1.8pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为328.5%，较上期-3.7pct（预警线为400%）。
　　投资建议：公司整体经营表现稳健，看好其依托低负债成本优势持续稳固市场份额。结合财报，我们预计招商证券2026/2027/2028年EPS为1.51/1.64/1.77元人民币，BPS分别为14.93/16.01/17.14元人民币，当前股价对应PB分别为1.07/1.00/0.93倍，加权平均ROE分别为10.49%/10.58%/10.68%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们维持招商证券2026年1.2倍PB估值预期，目标价17.92元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　事项：
　　招商证券发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：247亿元，同比+19.2%，单季度为67亿元，环比-9.4亿元。归母净利润：123.5亿元，同比+18.9%，单季度为34.8亿元，环比-2.1亿元，同比+2.4亿元。
　　点评：
　　资产周转率改善驱动ROE上行，净利润率持续维持高位。公司报告期内ROE为8.9%，同比+1pct。单季度ROE为2.5%，环比-0.2pct，同比+0.03pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.03倍，同比+0.07倍，环比+0.05倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.4%，同比+0.4pct，单季度资产周转率为1.2%，环比-0.2pct，同比-0.1pct。
　　3）公司报告期内净利润率为50%，同比-0.1pct，单季度净利润率为52.1%，环比+3.7pct，同比+2.6pct。
　　资产规模稳健扩张，低负债成本优势凸显。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为5563亿元，同比+403.7亿元，净资产：1380亿元，同比+78.3亿元。杠杆倍数为4.03倍，同比+0.07倍。公司计息负债余额为3734亿元，环比+205.7亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比+0.03pct，同比-0.1pct。
　　重资本业务净收益率同比边际改善，两融市占率稳步提升至5.25%。公司重资本业务净收入合计为117.2亿元，同比+10%。单季度为31.1亿元，环比-7.5亿元。年度重资本业务净收益率为2.2%，同比+0.1pct，单季度为0.6%，环比-0.1pct，同比+0.02pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为97.9亿元，单季度为24.5亿元，环比-7.6亿元。单季度自营收益率为0.9%，环比-0.2pct，同比+0.02pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为94.5亿元，单季度为25.7亿元，环比+2.18亿元。两融业务规模为1334亿元，环比+40.7亿元。两融市占率为5.25%，同比+0.12pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为270亿元，环比+83.3亿元。
　　经纪业务随大市波动，单季度收入受交投活跃度回落影响。经纪业务收入为88.9亿元，同比+43.8%。单季度为22.9亿元，环比-20%，同比-8.6%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　把握全市场融资景气度回升机遇，投行业务全年收入同比显著增长。投行业务收入为10.3亿元，同比+20%。单季度为5.2亿元，环比+4.1亿元，同比+0.8亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。
　　资管业务整体表现平稳。资管业务收入为8.7亿元，单季度为2.2亿元，环比+0.1亿元，同比+0.1亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为257.1%，较上期+11.2pct（预警线为120%），其中风险资本准备为348亿元，较上期+1.6%。净资本为895亿元，较上期+6.3%。净稳定资金率为164.9%，较上期+14.9pct（预警线为120%）。资本杠杆率为11.9%，较上期+0.1pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为33.6%，较上期+7.3pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为332.2%，较上期-28.1pct（预警线为400%）。
　　投资建议：公司整体经营表现稳健，看好其依托低负债成本优势持续稳固市场份额。结合财报，我们预计招商证券2026/2027/2028年EPS为1.51/1.64/1.77元人民币（2026/2027年前值为1.56/1.67元），BPS分别为14.93/16.01/17.14元人民币，当前股价对应PB分别为1.03/0.96/0.9倍，加权平均ROE分别为10.49%/10.58%/10.68%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们给予招商证券2026年1.2倍PB估值预期，目标价17.92元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　投资要点：
　　事件：招商证券发布2025年报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润249.72、123.50亿元，同比分别+19.5%、+18.9%；其中Q4分别实现营业收入和归母净利润67.28、34.78亿元，环比分别-12.9%、-5.6%；加权平均ROE同比+1.12pct至9.9%；剔除客户资金后经营杠杆较年初-0.9%至4.34倍。
　　收费类业务稳步向好，资金类业务有所回暖。收入端，2025年公司分别实现收费类和资金类业务收入114.78、131.45亿元，同比分别+37.0%、+7.2%，收费类收入保持稳健增长，投资业务经营情况逐步改善。成本端，管理费用同比+9.0%至105.18亿元，管理费用率同比-4.09pct至42.1%，计提信用减值损失2.60亿元。
　　收费类业务多点突破，成为营收增长主驱动力。收费类业务方面，2025年公司经纪、投行、资管净收入分别为88.93、10.28、8.73亿元，同比分别+43.8%、+20.0%、+21.7%。经纪业务构建“AI+人工”双轮驱动服务链，股基交易量同比+69.8%，对应市占率为4.5%，APP月活同比+13.4%；私募基金客户服务方面，公司对管理规模超百亿元的私募客户交易覆盖率超90%；境外市场方面，招证国际托管客户资产规模同比+24.64%至0.27万亿港元。投行业务方面，2025年公司IPO、再融资、债券承销金额同比分别+130.30%、+61.8%、+21.3%，股债承销规模均大幅扩张，IPO核心指标跃居行业前列。资管业务加速公募基金产品发行，2025年公司成功发行7只非货公募基金产品，公募资管规模达704.01亿元；FOF产品发行规模大幅增长，拉动招商资管收入提升；此外招商证券通过参股博时基金、招商基金开展公募基金管理业务，非货基规模分别达0.63、0.59万亿元，均位居行业前列。
　　利息支出大幅下降带动利息净收入改善，成为资金类业务核心增量。资金类业务方面，2025年公司分别实现利息净收入和投资业务收入19.40、112.05亿元，同比分别+71.1%、+0.7%。利息净收入增长主要系资金成本优化，利息支出同比-15.5%，降幅高于收入端，带动利息净收入提升。自营投资收入增速低于同业，主要受债券市场波动影响。金融资产结构上，截至2025年末，公司合计金融资产规模较年初+0.5%至3,762.06亿元，其中债权投资与衍生金融资产有所减持，分别较年初-86.9%、-36.6%至1.80、29.47亿元；并通过OCI账户大幅增持股票，同比+113.7%。
　　收费类业务增速向好，看好招商证券依托全牌照综合金融服务能力创造业绩增量。我们预计公司2026-2027年归母净利润分别为138.20、150.03亿元，同比分别+11.9%、+8.6%，对应3月27日收盘价的PB分别为0.99、0.89倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　公司披露2025年年报
　　2025年公司实现营收249.72亿元（+19.53%），实现归母净利润123.50亿元（+18.91%），扣非后归母净利润122.99亿元（+18.52%），基本每股收益1.35元（+19.47%）。公司2025年ROE为9.94%，较上年同期增加1.12pct。
　　财富管理转型稳步推进，市占与保有规模稳居行业前列
　　2025年，公司实现经纪业务净收入88.93亿元（+43.83%），实现代理买卖证券业务净收入71.42亿元（+48.06%）。公司实现股基成交额45.35万亿元（+69.79%），市占率达到4.54%，较去年同期上涨0.03pct。公司财富管理转型稳步推进，代销金融产品净收入达6.38亿元（+43.91%），稳居行业前五。2025年下半年，公司非货币市场基金、权益基金、股票型指数基金保有规模分别为1,434亿元、970亿元、732亿元，分别排名证券行业第6、第4、第4。2025年招商证券APP月均活跃客户数同比增长13.44%，排名证券行业第5，人均单日使用时长排名证券行业第1。公司正常交易客户数约2,097.22万户，同比增长8.67%，托管客户资产5.29万亿元，同比增长23.89%。
　　股权承销规模高增，债券承销规模稳步增长
　　2025年公司实现投行业务净收入10.28亿元（+20.09%），共计实现股权承销规模171.48亿元（+87.91%），其中IPO主承销规模80.22亿元（+130.31%），再融资承销规模91.27亿元（+61.74%）。债券主承销规模达到5,174.90亿元（+21.33%），共计发行1,694只（+16.03%）。其中金融债承销规模2400.51亿元（+44.49%），业务占比46.39%，较去年上涨7.44pct，拉动公司整体债券承销规模上涨。信用债、金融债、资产证券化承销金额均排名行业第6。
　　资管规模小幅下降
　　2025年公司实现资管业务净收入8.73亿元（+21.76%）。公司资产管理规模小幅下滑（2,610.50亿元，-2.37%），报告期内成功发行7只非货币公募基金产品，包括2只债券基金及5只权益类基金。2025年，受益于公募基金管理业务收入增长，招商资管净收入8.21亿元，同比增长12.77%。基金业务方面，截至2025年末，招商基金资产管理规模（含子公司管理规模）15,944亿元，较2024年末增长1.63%；博时基金资产管理规模（含子公司管理规模）17,742亿元，较2024年末增长2.93%。
　　两融规模与市占率同步提升
　　2025年，公司实现信用业务收入19.40亿元（+71.08%）。公司融资融券余额1286.38亿元（+41.55%），市场份额升至5.06%。股票质押式回购业务待购回余额（含资管计划出资业务）199.13亿元（+7.70%），整体履约保障比例为313.67%。其中，自有资金出资余额173.30亿元（+18.75%），整体履约保障比例为342.35%。
　　自营业务稳健增长，做市业务稳居行业首位
　　2025年，公司自营业务收入97.85亿元（+2.71%），占总营收39.18%。交易性金融资产中，公司以债券投资为主，债券投资规模占比61.36%，此外，公司衍生品做市资格数达124个，位居证券公司首位。另类投资方面，招证投资紧密围绕国家战略方向，在芯片半导体、航空航天等硬科技领域稳步投资布局，报告期内新增投资2.25亿元。
　　投资建议
　　随着市场交投活跃，增量资金入市，市场流动性改善，以及公司财富管理转型的持续深入，公司作为头部券商，后续业绩将持续受益于市场改善。后续在政策持续加码下公司有望取得长足发展。我们预测公司2026-2028年基本每股收益分别为1.67元、1.79元、1.87元，每股净资产分别为13.91元、13.02元、14.32元，维持“持有”评级。
　　风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧