As geopolitical tensions have driven up global coal prices and fuel costs,we think that import substitution and aroad-to-rail shift could jointly boost both volume and prices for‘west-to-east coal railway transport’in China(ie,coal transport from resource hubs in China’s western area to its eastern coastal markets).We identify key transmission mechanisms:1)imported coal prices could exceed domestic long-term contract rates,suppressing imports while triggering safety stockpiling,with the supply-demand gap filled by domestic rail transport;2)rising road freight rates highlight the cost advantage of electrified railways;3)potential narrowing of railway freight discounts may create implicit price hikes.Daqin Railway trades at just 0.64x PB(MRQ)as of 20 March 2026,a six-year low.We upgrade our rating from Overweight to BUY.
Global energy tensions boost import substitution in China
The Hormuz disruption has driven up international coal prices,potentially curbing China’s coal imports,in our view.Following the US-Israel military operation on 28 February,Iran blocked the Strait of Hormuz.Asia’s LNG shortfall may require~33mn tonnes of coal equivalent for power generation substitution(~3%of global trade volume),according to the Huatai Energy team(Shifts in the Strait of Hormuz May Accelerate Energy Transition,published on 5March 2026).The event has significantly lifted coal prices globally.By mid-March,FOB prices for Australian(5,500k)and Indonesian(3,800k)coal had risen~26/29%from early-year levels.With imported coal now pricier than domestic supplies,we think that China’s imports may decline,and the supply gap could be filled by domestic production,a positive for west-to-east rail coal corridors.The Daqin Line handles~43%of northern port coal shipments in China(2025 data).During 1-18 March 2026,coal rail deliveries to Bohai Rim ports rose by 7%YoY(January-February:flat YoY),with Daqin Line daily volume averaging~1.21mn tonnes(+8%YoY),nearing its 1.25mn-tonne full capacity in mid-March.Rail deliveries to Huanghua Port(serving the Shuozhou-Huanghua Railway)also increased by 5%YoY.
Earnings forecasts and valuation
As energy security concerns intensify,we see apositive inflection point already confirmed in the company’s fundamentals.We raise our 2026 attributable net profit forecast by 8.6%to RMB8.0bn while largely maintaining our 2027 estimate at RMB8.3bn.We assume Daqin Line volumes of 405/408mn tonnes in 2026/2027,with comprehensive freight rates rising by 4/1%YoY.Our new target price of RMB6.92 derives from our 2026E BVPS of RMB8.54 applied to 0.81x PB(2020-3Q25 average),vs the previous RMB6.57 target price based on 0.79x PB(2020-2024 mean minus 0.5SD).The target multiple expansion reflects our anticipated ROE improvement.Upgrade to BUY.
Risks:Hormuz Strait reopening;weaker coal demand than we expect;volume diversion to Shuozhou-Huanghua Railway,Haolebaoji-Ji’an Railway,Tangshan-Baotou Railway and Watang-Rizhao Railway;freight rate cuts;labor cost inflation;slower progress in integrated logistics and non-coal transport development than we expect.

　　地缘冲突推升海外煤价与燃油成本，进口替代与公转铁共同驱动“西煤东运”铁路量价双升。传导路径：1）进口煤价格高于内贸长协价，抑制进口、激发安全性补库，供需缺口由国内铁路运输填补；2）公路运价上行，凸显电气化铁路的成本优势；3）铁路运费优惠幅度可能缩窄，形成“隐性提价”。公司当前PB（MRQ）仅0.64倍，处于近六年低位。上调评级至“买入”。
　　国际能源紧张，进口替代利好“西煤东运”
　　霍尔木兹变局抬升海外煤价，或抑制我国煤炭进口量。2月28日美以联合军事行动后伊朗封锁霍尔木兹海峡。亚洲LNG缺口或需约3300万吨标煤替代发电（约占全球贸易量的3%）（华泰能源组《霍尔木兹变局可能助推能源转型加速》2026/3/2）。事件大幅推升了海外煤价。3月中旬澳洲（5500k）/印尼（3800k）煤炭离岸价格已较年初上涨约26/29%。进口煤价格高于内贸煤的现状或使我国进口量缩减，供需缺口由国内产能填补，利好“西煤东运”铁路干线。大秦线运量约占我国北方港口煤炭下水量的43%（25年）。3月1-18日，环渤海港口煤炭铁路调入量同比增长7%（1-2月：同比持平）；其中大秦线日均运量约121万吨（同比+8%），尤其是3月中旬已接近125万吨的满载水平；朔黄线配套下水港黄骅港的铁路调入量亦同比增长5%。
　　公路运输成本上涨，铁路吸引力提高
　　布伦特原油期货价格从年初60美元/桶攀升至3月18日107美元/桶。若全年均价维持在80-100美元，我们预计国内柴油价格将较年初上调0.67-1.34元/升，重卡每吨公里运输成本在长途、中途、短途场景中或分别上涨3.7%-7.5%、1.8%-3.6%、1.0%-1.9%。公路成本上涨已顺畅传导至运价：3月上半月，鄂尔多斯煤炭公路运价在上述三类场景中同比分别上涨4.2%、3.6%、2.1%。重载铁路多为电气化线路，运营成本受油价影响较小。24-25年，呼和局、西安局、太原局等多个煤炭主产区铁路局实施运费下浮优惠。在此背景下，公司每吨公里货物综合运价（货运收入/货物周转量）由23年高点0.157元降低至25年上半年的0.144元（降幅约8%）。公路运价上涨将显著提升铁路竞争力，前期运费优惠亦有望收窄，形成“隐性提价”。
　　PB估值处于历史底部，基本面拐点已现
　　自25年8月以来，公司股价已累计下跌18%，已充分反映过往煤炭需求偏弱、公路竞争、运费让利及非煤业务初期投入等负面因素。当前PB（MRQ）仅0.64x，处于近6年3%分位数。1-2月，全国原煤产量同比下降0.3%（降幅较25年12月收窄0.7pct），其中晋/陕/蒙原煤产量同比-2%、+6.2%、+0.9%，下游火电发电量同比+3.3%，进口煤同比+1.5%。同期，大秦线运量同比+3.3%，黄骅港+神华天津煤码头铁路调入量同比+14%。若海外能源紧张持续到6月，将与夏季运输高峰形成共振，铁路量价有望大幅改善。
　　盈利预测与估值
　　能源紧张和能源安全上升为主线，公司基本面拐点已然确立。我们上调公司26年归母净利8.6%至80亿元，基本维持27年预测83亿元。我们假设26-27年大秦线运量达到4.05/4.08亿吨、26/27年货物综合运价同比上涨4%/1%。我们基于26EBPS8.54元与0.81xPB（2020-25Q3均值）得出目标价6.92元。前次目标价6.57元基于0.79xPB得出（2020-2024年均值减去0.5x标准差）。上调PB倍数主要基于ROE改善预期。上调评级至“买入”。
　　风险提示：霍尔木兹海峡解封，煤炭需求偏弱，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，运费下调，人工成本上涨，开拓物流总包与非煤运输不及预期。

　　业绩简评
　　2025年10月29日，大秦铁路发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入570.6亿元，同比增长3.3%；实现归母净利润62.2亿元，同比下降27.7%。其中，3Q2025公司实现营业收入197.7亿元，同比增长6.3%；实现归母净利润21.1亿元，同比下降23.0%。
　　煤炭发送量增长，公司营收同比增长。3Q2025公司营业收入同比增长6.3%，主要由于公司发送量增长所致；3Q2025公司核心路线大秦线发运量9714万吨，同比增长3.9%。公司煤炭发送量增长的原因是煤炭需求较好。国内经济复苏，叠加Q3高温天气，电厂用煤需求增长，煤炭进口同比下降，煤炭需求较好带动公司发运量同比增长。
　　毛利率同比下降，费用率同比下降。3Q2025公司实现毛利率14.3%，同比下降5.1pct，主要或由于公司拓展非煤大宗市场，公司非煤货物发送量增加，货运服务费增加。费用率方面，3Q2025公司期间费用率为1.08%，同比下降0.43pct，其中，销售费用率为0.06%，同比下降0.06pct；管理费用率为0.94%，同比增长0.17pct，主要由于本期计提费用增加；财务费用率为0.08%，同比下降0.54pct，主要由于公司可转债转股及赎回，利息费用降低。公司投资收益为7.37亿元，同比下降1.2%。综合以上因素，3Q2025公司归母净利率为10.67%，同比下降4.05pct。
　　9月大秦线货量同比增长，看好全年货量实现正增长。2025年1-9月，大秦线完成货物运输28587万吨，同比减少0.2%；其中9月运输量3305万吨，同比增长3.25%。我们看好下半年货量同比转正。由于山西省煤炭企业多为国企，存在生产任务指标。上半年煤炭行情承压下供需较弱，目前看反内卷政策下煤炭价格提升，煤炭企业或选择增产保障全年利润，大秦线货量有望实现全年正增长。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到运力不可储存性，下调2025-2027年归母净利预测至73.8亿元、98.7亿元、104.2亿元（原91.1亿元、98.3亿元、103.7亿元）。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。

　　非煤业务有望高增长
　　“公转铁”推动铁路货运份额上升，中鼎物流园、太原、大同铁路物流中心的建设运营带来多式联运优势与货运品类拓展。伴随能源结构转型，到2035年光伏发电和电池储能成本有望分别下降31%、50%，未来东部光伏发电结合储能的经济性的提升有望推动新能源载体自西向东运输，大秦铁路光伏发送量有望增长。晋陕蒙煤化工产业快速发展，大秦线货源地煤化工产品运费相比其他煤化工大省或较低，叠加国铁太原局拓展多种类化工品铁路运输业务，有望推动大秦铁路化工品发送量增长。大秦线货列编组长度与单车载重增加有望带来单列运力提升，非煤运输成本有望下降。
　　煤炭业务降幅有望收窄
　　能源结构转型、建材等行业用能规模下降、煤电装机增长放缓或将导致国内煤炭消费量下降。煤化工产业向西部富煤地区聚集，或将导致煤炭长途运输需求下降。朔黄铁路较大秦线货源更稳定、运价更低。尽管拟收购资产有望使中国神华煤炭产量增加，朔黄铁路扩能改造以及黄骅港扩建规模或将使得朔黄铁路对大秦线长期维持煤炭运输分流影响。考虑煤炭产能储备制度建设、煤炭生产重心西移、煤矿智能化转型或使货源地煤炭产量保持高位，预计大秦铁路煤炭发送量降幅有望收窄。2018-2024年大秦铁路货运吨公里收入保持在0.15元/吨公里左右，预计未来运价有望保持平稳。
　　分红潜力大，估值有望修复
　　大秦铁路的资本支出与折旧摊销接近，经营性现金大量净流入，资产负债率和有息负债率较低、呈下降趋势。大秦铁路的历史分红比例和股息率较高，2010-2024年分红比例由50%提升至57%。大秦铁路的ROE呈现下降趋势，主要由于归母股东权益持续上升。如果把大量的货币资金分红给股东，使得“（分红+回购）/净利润”上升，那么有望维持高ROE。大秦铁路PB与ROE明显相关。如果PE维持10-16倍左右，那么PB有望提升。
　　盈利预测与目标价
　　非煤业务有望高增长，煤炭业务降幅有望收窄，盈利有望上行。我们预计大秦铁路2025-2027年归母净利润分别为68.1、74.9、83.3亿元。可比公司2026年Wind一致预期平均PE为15.0倍，给予大秦铁路的目标PE为16倍，对应目标价为5.95元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，货运分流风险，运价政策变化风险，业务拓展风险，安全运营风险。

　　事件：公司发布2025年三季度报告。
　　2025年前三季度实现营业收入570.58亿元，同比+3.34%，归母净利润62.24亿元，同比-27.66%，扣非归母净利润61.89亿元，同比-27.80%。
　　其中，25Q3实现营业收入197.73亿元，同比+6.26%，归母净利润21.09亿元，同比-23.01%，扣非归母净利润20.89亿元，同比-23.39%。
　　点评：
　　25Q3大秦线运输量同比+3.87%，成本高增导致毛利承压。
　　一方面，前三季度公司核心资产大秦线累计完成货运量2.86亿吨，同比-0.20%，其中Q3完成货运量9714万吨，同比+3.87%，下半年大秦线运量稳步恢复，带动Q3公司营业收入197.73亿元，同比+6.26%；另一方面，公司基于长期发展战略考虑，非煤货物运输增多，叠加公司新推出物流辅助服务（门到门、站到门），目前仍处于让利引流阶段，综合导致成本大幅提升，Q3营业成本173.31亿元，同比+12.82%，受成本高增影响，Q3实现毛利24.42亿元，同比-24.79%。
　　2025年中期红比例39.17%，分红政策稳健。
　　根据公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配；2025年半年度公司每股派发现金股利0.08元（含税），合计约16.12亿元，分红比例约39.17%；分红政策维持稳健。
　　盈利预测与投资评级：
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为72.05亿元、84.71亿元、94.19亿元，同比分别-20.29%、+17.57%、+11.19%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报，维持“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

　　事件：大秦铁路发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入570.58亿元，同比增长3.3%；实现归母净利润62.24亿元，同比下降27.7%。25Q3单季度归母净利润达到21.1亿元，环比增长36.6%。业绩略低于预期。
　　公司前三季度归母净利润同比承压，25Q3单季度归母净利润环比改善。前三季度，公司实现归母净利润62.24亿元，同比下降27.7%。25Q3单季度归母净利润达到21.1亿元，环比增长36.6%。公司今年持续推进铁路转型物流工作，开拓物流总包服务市场过程中存在部分货源毛利水平较低，导致公司在营收保持稳健情况下，归母净利润有较大跌幅。三季度，伴随国铁运费下浮政策收紧，公司部分货源毛利率有所改善，Q3单季度归母净利润环比改善。
　　运量淡季不淡，Q4运量有望稳步增长。根据公司公告，2025年9月，公司核心经营资产大秦线完成货物运输量3305万吨，同比增长3.25%。2025年1-9月，大秦线累计完成货物运输量28587万吨，同比减少0.20%。9月运量淡季不淡，25年Q4，伴随国内煤炭需求边际改善，我们认为公司运量有望稳步增长。
　　结合公司2025年三季报，维持盈利预测，维持“增持”评级。结合公司2025年三季报，预计公司2025E-2027E归母净利润为72.66、83.07、92.62亿元，对应PE分别为16/14/13倍。维持大秦铁路“增持”评级。
　　风险提示：安全生产事故；宏观经济波动；运价政策调整。