大秦线是我国最重要的能源大通道之一，承担着“西煤东运”的重要任务，是我国能源安全体系建设的重要一环。大秦线是我国的第一条重载铁路，根据公司2023年年报，公司完成煤炭发送量6.2亿吨，占全国铁路煤炭发送量的22.5%。公司以晋北、大同地区、鄂尔多斯准格尔矿区和蒙西包兰包西沿线的煤炭资源为依托，目前管理着9条主要运输干线和8条支线。
　　煤炭需求增长叠加产地集中度提升，利好核心能源干线。从上一轮煤炭供给侧结构性改革开始，部分省份煤炭产能出清导致当地煤炭供应出现缺口，伴随持续的需求增长和落后产能的退出，缺口部分的调运量持续走阔。晋陕蒙煤炭产量集中度持续提升，大秦铁路作为晋陕蒙煤炭下水的核心通道，持续受益于这一趋势。
　　借鉴加拿大国家铁路经验，铁路运输转型物流时不我待。复盘加拿大铁路发展历程，可知驱动其业绩增长的要素包括运价、运量、多元化增值物流服务等。结合近期国铁集团转型物流的举措，我们认为我国铁路运输转型物流未来可有效打开传统铁路运输企业的盈利空间。对标加拿大铁路，从运输企业向多元化物流企业转型可对公司成长性带来新预期。
　　投资分析意见：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为115.32、117.85、122.76亿元，每股收益分别为0.66元/股、0.67元/股、0.70元/股。基于以上盈利预测，当前市值对应PE分别为11x、11x、10x。结合发达国家碳中和经验及我国能源禀赋特征，我们认为煤炭在未来若干年依然是我国能源结构的基石。同时，伴随晋陕蒙新煤炭产能集中度的提升，在“物流降本”和“运输节能减排”大背景下，核心能源干线煤炭运输量的中枢值在未来若干年有望维持稳定。我们认为煤炭消费赛道的持续性和煤炭运输干线资产的久期在大秦铁路的估值体系中应该体现。根据FCFF估值，公司合理市值约为2047.23亿元，测算公司目标价为11.9元，对应2024年6月5日收盘价约有67.6%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：能源结构巨变；安全生产事故；运价政策调整；主要货源地煤源枯竭。

　　大秦铁路披露2023年年报及2024年一季报
　　大秦铁路披露2023年年报及2024年一季报，2023年公司营业收入810.2亿元，同比增长7.0%，实现归母净利润119.3亿元，同比增长6.6%；2024年一季度公司营业收入182.7亿元，同比下降7.9%，归母净利润30.5亿元，同比下降16.7%。
　　2023年货量增长，一季度货量有所扰动
　　2023年公司货物发送量7.26亿吨，同比增长7.3%，货物到达量6.23亿吨，同比增长0.9%,其中核心线路大秦线货量4.22亿吨，同比增长6.4%，货运业务收入612.4亿元，同比增长0.8%；客运业务方面，2023年公司客运旅客量4284万人次，同比增长111.5%，客运业务收入89.2亿元，同比增长119.0%，其他业务收入则同比小幅下降。2024年一季度山西煤炭安监趋严，产量下降，公司核心线路大秦线一季度运量同比下滑6.0%，拖累营收表现。
　　成本同步提升，费用稳定，业绩略低于预期
　　随着客运运量提升，2023年公司营业成本中客运业务相关成本有所提高，叠加员工薪酬增长，2023年公司营业成本642.8亿元，同比增长6.0%，其中2023年四季度公司营业成本184.9亿元，同比增长12.6%；2024年一季度公司营业成本143.9亿元，同比下降3.0%。2023年朔黄铁路贡献投资收益有所下降，浩吉铁路投资收益同比基本稳定，全年投资收益有所下滑；2024年一季度公司投资收益同比有所提升。整体来看，因成本超预期，2023年四季度公司业绩低于预期，受制于货量同比降低，2024年一季度公司业绩低于预期。
　　投资建议
　　2024年公司货量整体承压，公司在年报中提及全年大秦线货量目标为4.1亿吨，同比有所下降，叠加铁路降物流成本的政策导向下部分线路运价可能受到影响，下调2024-2025年盈利预测，自137.0亿元、137.7亿元分别下调18.4%、17.2%至111.7亿元、114.0亿元，同比分别下降6.4%、增长2.1%，引入2026年盈利预测，预计2026年归母净利润115.5亿元。公司更新股东回报计划，预计2023-2025年分红率不低于55%，相比前期分红率有所降低，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　煤炭运量不及预期，运价调降，安全事故。

　　事件：
　　2023年，公司实现营业收入810.20亿元，同比增长6.95%；实现归母净利润119.30亿元，同比增长6.55%。其中，2023年Q4公司实现营收202.23亿元，同比增长19.00%，实现归母净利润8.19亿元，同比增长112.17%。2024年Q1，公司实现营业收入182.68亿元，同比下降7.92%；实现归母净利润30.46亿元，同比下降16.65%。2023年公司每股派发现金股利0.44元，分红率约为58.08%。
　　2023年公司货运/客运收入分别同增0.8%/119.0%
　　2023年，公司完成货物发送量7.3亿吨，同比增长7.3%，其中煤炭发送量6.2亿吨，同比增长10.7%。大秦线完成货运量4.2亿吨，同比增长6.4%。2023年，公司完成货运业务收入为612.4亿元，同比增长0.8%。2023年公司完成旅客发送量4284万人，同比2022年增长111.5%；完成客运收入89.2亿元，同比增长119.0%。浩吉铁路与朔黄铁路贡献投资收益25.4亿元，同比下降5.98%，主因朔黄铁路23年归母净利同比下滑7.93%。
　　公司发布三年分红规划，23-25年分红率不低于55%
　　公司发布《三年（2023年-2025年）股东分红回报规划》，2023-2025年公司每年现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%。2023年公司合计分红金额69.29亿元，分红率约为58.08%，公司以利润分配股权登记日的总股本数量为基数，相应调整每股现金股利金额，每股派发现金股利0.44元。以4月26日收盘价以及最新股本为基准，测算公司股息率约为5.30%。
　　2024年Q1大秦线货量下滑6.0%，导致收入下降7.9%
　　2024年Q1公司货运量同比下滑，1-3月大秦线累计完成货物运输量9824万吨，同比减少6.02%。公司预计2024年货物发送量7.2亿吨，换算周转量3950亿吨公里，同比2023年分别变动-1.37%和0.48%；其中大秦线货物运输量4.1亿吨，同比2023年下滑2.38%。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到2024年以来铁路煤炭运量表现疲弱，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为818.44/842.07/866.09亿元，同比增速分别为1.02%/2.89%/2.85%；归母净利润分别为110.65/113.72/116.24亿元，同比增速分别为-7.25%/2.78%/2.22%；EPS分别为0.63/0.65/0.66元。参考可比公司估值，给予公司2024年12倍PE，对应目标价7.56元，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济增速放缓；货运量增速不及预期。

　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报。公司23年实现营业收入810亿元，同比增长7.0%；实现归母净利润119亿元，同比增长6.6%；实现扣非归母净利润120亿元，同比增长7.4%。公司24年一季度营业收入约183亿元，同比下降7.9%；归母净利润约30.5亿元，同比下降16.7%；扣非归母净利润约30.4亿元，同比下降16.9%。公司拟派发现金股息0.44元/股（含税），较上年同期减少0.04元/股（含税），现金分红率约58%，较上年同期减少7pct。
　　发挥主观能动，货运业务收入恢复增长。公司23年完成货物发送量7.3亿吨，同比增长7.3%；完成货物换算周转量3931亿吨公里，同比增长3.4%。其中，完成煤炭发送量6.2亿吨，同比增长10.2%，完成煤炭到达量5.3亿吨，同比增长1.3%，公司积极服务电煤保供、保通保畅等国家战略，努力克服货运市场波动、恶劣天气等不利因素影响，充分释放大秦、侯月等煤运通道效能。受此影响，公司23年货运业务收入约612亿元，同比增长0.8%，较上年同期（-2.6%）由负转正；浩吉铁路+朔黄铁路合计贡献投资收益25.4亿元，同比下降6.0%。24年1-3月，大秦线完成货物运输量9824万吨，同比减少6.02%。
　　客运需求触底反弹，客运收入快速恢复。公司23年完成旅客发送量4284万人，较22年同期增长112%；完成旅客换算周转量31亿人公里，较22年同期增长107%。受此影响，公司23年客运业务收入约89.2亿元，较22年同期增长119%，较19年同期增长17.1%。
　　成本涨幅低于收入涨幅，铁路运输业务毛利率回升。公司23年铁路运输业务营业成本同比增长6.4%，其中客运业务恢复导致客运服务费、机客车租赁费分别同比增长58%、64%；货车使用费+货车服务费合计同比下降3.3%；大修支出同比下降29.7%；人工成本、折旧分别同比增加4.8%、0.54%。综合以上，公司23年铁路运输业务毛利率为20.5%，较22年同期增加0.61pct，较19年同期减少2.46pct。
　　公司披露2024年经营目标。2024年预计旅客发送量4,300万人；货物发送量7.2亿吨；换算周转3,950亿吨公里，较23年增长0.48%。其中，大秦线货物运输量4.1亿吨，较23年下降2.9%。2024年营业收入预算为795亿元。
　　投资建议：虽然23年天气、安监等客观因素对公司货源带来一定扰动，但公司通过加强与煤企、电厂等重点企业合作，稳定核心运量，实现大宗货物运量稳中有升；公司发布三年（2023年-2025年）股东分红回报具体规划，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%。考虑需求下行，我们下调公司24-25年归母净利润预测11%/10%分别为123亿元、125亿元，新增26年归母净利润预测130亿元；维持公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行或能源消耗结构变化导致煤炭需求下降；新建铁路分流公司业务；公路等运输方式分流公司业务；现金分红低于市场预期。