业绩简评
　　2025年10月29日，大秦铁路发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入570.6亿元，同比增长3.3%；实现归母净利润62.2亿元，同比下降27.7%。其中，3Q2025公司实现营业收入197.7亿元，同比增长6.3%；实现归母净利润21.1亿元，同比下降23.0%。
　　煤炭发送量增长，公司营收同比增长。3Q2025公司营业收入同比增长6.3%，主要由于公司发送量增长所致；3Q2025公司核心路线大秦线发运量9714万吨，同比增长3.9%。公司煤炭发送量增长的原因是煤炭需求较好。国内经济复苏，叠加Q3高温天气，电厂用煤需求增长，煤炭进口同比下降，煤炭需求较好带动公司发运量同比增长。
　　毛利率同比下降，费用率同比下降。3Q2025公司实现毛利率14.3%，同比下降5.1pct，主要或由于公司拓展非煤大宗市场，公司非煤货物发送量增加，货运服务费增加。费用率方面，3Q2025公司期间费用率为1.08%，同比下降0.43pct，其中，销售费用率为0.06%，同比下降0.06pct；管理费用率为0.94%，同比增长0.17pct，主要由于本期计提费用增加；财务费用率为0.08%，同比下降0.54pct，主要由于公司可转债转股及赎回，利息费用降低。公司投资收益为7.37亿元，同比下降1.2%。综合以上因素，3Q2025公司归母净利率为10.67%，同比下降4.05pct。
　　9月大秦线货量同比增长，看好全年货量实现正增长。2025年1-9月，大秦线完成货物运输28587万吨，同比减少0.2%；其中9月运输量3305万吨，同比增长3.25%。我们看好下半年货量同比转正。由于山西省煤炭企业多为国企，存在生产任务指标。上半年煤炭行情承压下供需较弱，目前看反内卷政策下煤炭价格提升，煤炭企业或选择增产保障全年利润，大秦线货量有望实现全年正增长。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到运力不可储存性，下调2025-2027年归母净利预测至73.8亿元、98.7亿元、104.2亿元（原91.1亿元、98.3亿元、103.7亿元）。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。

　　2025年8月28日，大秦铁路发布2025年半年度报告。1H2025年公司实现营业收入372.9亿元，同比增长1.9%；实现归母净利润41.1亿元，同比下降29.8%。其中，2Q2025公司实现营业收入194.8亿元，同比增长6.3%；实现归母净利润15.4亿元，同比下降45.2%。
　　煤炭发送量下降，公司归母净利润同比下滑。1H2025年公司营业收入同比增长1.9%，主要由于客运量增长和提供服务收入增加；公司归母净利润同比下降29.8%，主要系公司发送量同比下降。公司煤炭发送量2.6亿吨（-10.3%）；核心路线大秦线发运量1.89亿吨（-2.2%）。公司煤炭发送量下滑的原因包括：1）煤炭需求偏弱。国内经济复苏、结构调整，叠加风光核等新能源冲击影响，火电同比负增长，1H2025火电发电量同比下降2.4%；2）集疏制约运输。煤炭进口同比虽有下降，但整体偏高，煤炭高产弱销、库存高企，抑制铁路煤炭运输。
　　毛利率同比下降，费用率同比下降。1H2025年公司实现毛利率14.0%，同比下降6.93pct，主要由于公司拓展非煤大宗市场，公司非煤货物发送量增加1921万吨，货运服务费增加。费用率方面，1H2025年公司期间费用率为0.49%，同比下降0.63pct，其中，销售费用率为0.06%，同比下降0.14pct；管理费用率为0.96，同比增长0.25pct，主要由于本期计提费用增加；财务费用率为-0.53%，同比下降0.74pct，主要由于公司可转债转股及赎回，利息费用降低。公司投资收益为14.3亿元，同比增长0.1%。综合以上因素，1H2025公司归母净利率为11.04%，同比下降4.98pct。
　　7月大秦线货量同比增长，看好全年货量实现正增长。2025年1-7月，大秦线完成货物运输22052万吨，同比减少1.2%；其中7月运输量3179万吨，同比增长5.4%。我们看好下半年货量同比转正。由于山西省煤炭企业多为国企，存在生产任务指标。上半年煤炭行情承压下供需较弱，目前看反内卷政策下煤炭价格提升，煤炭企业或选择增产保障全年利润，大秦线货量有望实现全年正增长。
　　考虑到运力不可储存性，下调2025-2027年归母净利预测至91.1亿元、98.3亿元、103.7亿元（原110.8亿元、114.7亿元、120.5亿元）。维持“买入”评级。
　　煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季度报告。
　　2025年前三季度实现营业收入570.58亿元，同比+3.34%，归母净利润62.24亿元，同比-27.66%，扣非归母净利润61.89亿元，同比-27.80%。
　　其中，25Q3实现营业收入197.73亿元，同比+6.26%，归母净利润21.09亿元，同比-23.01%，扣非归母净利润20.89亿元，同比-23.39%。
　　点评：
　　25Q3大秦线运输量同比+3.87%，成本高增导致毛利承压。
　　一方面，前三季度公司核心资产大秦线累计完成货运量2.86亿吨，同比-0.20%，其中Q3完成货运量9714万吨，同比+3.87%，下半年大秦线运量稳步恢复，带动Q3公司营业收入197.73亿元，同比+6.26%；另一方面，公司基于长期发展战略考虑，非煤货物运输增多，叠加公司新推出物流辅助服务（门到门、站到门），目前仍处于让利引流阶段，综合导致成本大幅提升，Q3营业成本173.31亿元，同比+12.82%，受成本高增影响，Q3实现毛利24.42亿元，同比-24.79%。
　　2025年中期红比例39.17%，分红政策稳健。
　　根据公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配；2025年半年度公司每股派发现金股利0.08元（含税），合计约16.12亿元，分红比例约39.17%；分红政策维持稳健。
　　盈利预测与投资评级：
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为72.05亿元、84.71亿元、94.19亿元，同比分别-20.29%、+17.57%、+11.19%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报，维持“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

　　事件：大秦铁路发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入570.58亿元，同比增长3.3%；实现归母净利润62.24亿元，同比下降27.7%。25Q3单季度归母净利润达到21.1亿元，环比增长36.6%。业绩略低于预期。
　　公司前三季度归母净利润同比承压，25Q3单季度归母净利润环比改善。前三季度，公司实现归母净利润62.24亿元，同比下降27.7%。25Q3单季度归母净利润达到21.1亿元，环比增长36.6%。公司今年持续推进铁路转型物流工作，开拓物流总包服务市场过程中存在部分货源毛利水平较低，导致公司在营收保持稳健情况下，归母净利润有较大跌幅。三季度，伴随国铁运费下浮政策收紧，公司部分货源毛利率有所改善，Q3单季度归母净利润环比改善。
　　运量淡季不淡，Q4运量有望稳步增长。根据公司公告，2025年9月，公司核心经营资产大秦线完成货物运输量3305万吨，同比增长3.25%。2025年1-9月，大秦线累计完成货物运输量28587万吨，同比减少0.20%。9月运量淡季不淡，25年Q4，伴随国内煤炭需求边际改善，我们认为公司运量有望稳步增长。
　　结合公司2025年三季报，维持盈利预测，维持“增持”评级。结合公司2025年三季报，预计公司2025E-2027E归母净利润为72.66、83.07、92.62亿元，对应PE分别为16/14/13倍。维持大秦铁路“增持”评级。
　　风险提示：安全生产事故；宏观经济波动；运价政策调整。

　　大秦铁路公布上半年业绩：收入373亿元（同比+1.9%）、归母净利41.15亿元（同比-29.8%）。其中Q1、Q2实现归母净利25.71亿元（同比-15.6%）、15.44亿元（同比-45.2%）。公司上半年业绩低于我们预期（55.04亿元），主要是货运服务费增长超预期。公司1H25业绩大幅下滑，可归因于：1）运量下降，上半年下游用煤需求偏弱叠加港口库存高企；2）结构调整影响，公司拓展非煤货物运输，因其目的地多为管外，使货运服务费支出增长较多；3）公司于25年新推出物流总包服务，业务处于市场培育、让利引流阶段。考虑7月至今煤炭价格底部反弹，上游景气度边际回升，维持“增持”。
　　1Q用煤需求偏弱，2Q大秦线运量在低基数上恢复
　　大秦铁路1Q货运量同比下滑5.6%，但2Q在低基数上同比增长1.4%。1Q运量下降主因：冬季气温偏高，下游煤炭库存去化较慢。2Q运量增长主因：去年“三超”整治使山西煤炭减产，今年在低基数上有所恢复。需求端看，尽管1H25总发电量同比+0.8%，但核电/风电/太阳能发电量增长冲击下，火电发电量同比下降2.4%。供给端看，1H25大秦线货源地山西/内蒙古/陕西的原煤产量同比增长10.1%/0.7%/3.3%。竞争方面，进口煤价格倒挂使1H25数量同比减少11.2%。参股项目中，1H25朔黄铁路投资收益同比+5.7%（修理费下降）；浩吉铁路投资收益同比-10%（需求偏弱）。
　　开拓新业务与非煤品，短期使成本上涨较多
　　铁路货运行业正在向全品类、全过程的现代物流转型升级。1H25公司非煤货物运量同比增长1921万吨。公司成立大同、太原物流中心并且新推出门到站、站到门的物流辅助服务。成本端看，1H25人员费用、货运服务费同比增长2.3%、38%，占主营业务成本的31%、31%。由于非煤货物运输主要目的地为管外，以及新增物流辅助服务两端作业部分在管外，使货运服务费增长较多。综上，公司在大宗商品价格低谷期积极开拓物流总包服务与非煤大宗品运输，市场培育阶段的让利引流对短期盈利产生较大拖累。
　　中期分红比例持平，首次发布股票回购方案
　　期间费用方面，公司1H25财务费用同比下降2.75亿元，主因本期可转债转股及赎回使利息费用降低。不过，公司拟与太原局重签土地转让协议（8/29公告），交易金额257亿元。交易完成后，我们预计26年起利息收入相应减少约4亿元/年。公司拟派发25年中期股息0.08元/股（含税），对应分红比例为39.17%（与1H24分红比例40.24%相近），中期分红对应股息率1.3%。公司亦首次发布股票回购方案，计划以自有资金回购10-15亿元股票用于注销并减少注册资本，回购规模对应市值体量为0.8-1.2%。
　　盈利预测与估值
　　公司25年6月末预收运费同比下降21%，较今年年初下降12%，反映3Q运煤需求偏弱。考虑行业需求偏弱、公司开拓新业务与非煤品对盈利的影响，我们下调2025-27年大秦线运量至3.9/4.0/4.1亿吨（前值4.1/4.2/4.3亿吨），下调2025-27年归母净利33%/25%/17%至64.9/73.5/83.7亿元。运煤需求景气度处于历史较低水平，我们基于2025EBPS8.32元与0.79xPB（2020-2024年均值减去0.5x标准差）得出目标价6.57元。前次目标价6.98元基于14.6x2025EPE。公司承诺2023-2025年分红比例不低于归母净利润的55%。据此，我们测算2025-27年度股息率为2.9%/3.3%/3.8%。
　　风险提示：煤炭需求持续低迷，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，铁路运费下调，进口煤大幅增长，开拓物流总包服务与非煤运输不及预期。

　　事件：公司发布2025年半年度报告。
　　2025年上半年实现营业收入372.86亿元，同比+1.86%，归母净利润41.15亿元，同比-29.82%，扣非归母净利润40.99亿元，同比-29.87%。
　　25Q2实现营业收入194.85亿元，同比+6.25%，归母净利润15.44亿元，同比-45.20%，扣非归母净利润15.37亿元，同比-45.18%。
　　点评：
　　25H1年煤炭发送量同比-10.29%，煤炭运输需求承压。
　　1）货运业务方面：25H1收入260.86亿元，同比-1.71%，占主营业务收入的70.92%；从发送量来看，上半年公司完成货物发送量3.28亿吨，同比-3.21%，其中煤炭发送量2.62亿吨，同比-10.29%，煤炭发送量占比约80.01%；煤炭发送量承压，其一受新能源等冲击影响，25H1火电发电量同比-2.4%，其二受地产及基建偏弱影响，25H1粗钢及水泥产量分别同比-3.0%和-4.3%，拖累煤炭需求，其三受“供强需弱”影响煤价下行，抑制煤炭运输。2）客运业务方面：25H1收入50.37亿元，同比+2.55%，旅客发送量2356万人，同比+0.30%。
　　大秦线运量边际改善，非煤货物运输及物流辅助服务导致成本高增。
　　一方面，公司核心资产大秦线完成货运量1.89亿吨，同比-2.17%，分月度来看，6月、7月大秦线运量分别同比+5.29%、+5.40%，月度运量降幅有所收窄，看好下半年运量恢复。另一方面，公司基于长期发展战略考虑，非煤货物运输增多，25H1非煤货物发送量增加1921万吨，货运服务费同比+37.69%，叠加公司新推出物流辅助服务（门到门、站到门），目前仍处于让利引流阶段，综合导致成本大幅提升，25H1营业成本同比+10.79%。
　　2025年中期红比例39.17%，分红政策稳健。
　　公司2025年半年度拟每股派发现金股利0.08元（含税），合计约16.12亿元，分红比例约39.17%；根据公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配，分红政策维持稳健。
　　盈利预测与投资评级：
　　我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为90.53亿元、100.63亿元、108.09亿元，同比分别增长0.15%、11.16%、7.41%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报，维持“增持”评级。
　　风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

　　事件：大秦铁路发布2025年中报，公司实现营业收入372.86亿元，同比增长1.9%；实现归母净利润41.15亿元，同比下降29.8%。业绩低于预期。
　　公司归母净利润降幅较大，主要因运输结构及模式变革带来的货运服务费上涨。根据公司公告，影响公司净利润的因素主要三方面：一是运量下降的影响。报告期内，公司煤炭发送量减少3,000万吨。二是结构调整的影响。公司积极拓展非煤大宗市场，非煤货物运输业务增量较多，由于非煤货物到达地多为公司管外，货运服务费支出相应增加较多。三是市场培育期的增量成本。公司积极推进现代物流转型，于2025年新推出物流辅助服务（门到站、站到门），此项业务尚处于市场培育，存在让利的现象。
　　转型下的业绩波动，静待“铁路+物流”的转型红利。在国铁转型物流的大背景下，大秦铁路积极部署相关转型工作。通过开展物流总包、门到门等服务，一方面推动铁路货运量增长，一方面力求挖潜增效。25年以来，煤炭行业供需格局整体偏弱，库存高企，导致物流运输链景气度承压。主要运输货品景气度的波动叠加转型期的成本增量，对公司业绩短期带来一定冲击。复盘海外铁路公司发展历程，长周期视角，“铁路+物流”是铁路公司长期成长周期的起点，也是估值中枢重塑的第一站。过去，“红利”是大秦铁路的标签。未来，“成长的红利”会是大秦铁路新的底色。
　　结合公司2025年中报，考虑到公司短期业绩压力，下调公司评级为“增持”：结合公司2025年中报，考虑到短期内运输结构调整，25年H1成本项中货运服务费增长至97.14亿元，24年同期为70.55亿元，成本端大幅上行导致利润下滑。下调盈利预测，预计公司2025E-2027E归母净利润为72.66亿元、83.07亿元、92.62亿元（原盈利预测为102.82亿元、116.65亿元、132.35亿元），对应PE倍数分别为17/15/14,倍。
　　风险提示：安全生产事故；宏观经济波动；运价政策调整。