核心观点：年报与一季报低于预期，降低评级至“增持”
　　大秦铁路发布年报，23年实现营收810亿元（yoy+7.0%），归母净利119亿元（yoy+6.6%），后者低于我们预期（129亿元）。公司亦披露一季报，24年1Q实现营收183亿元（yoy-7.9%），归母净利30.5亿元（yoy-16.7%），后者低于我们预期（33.8亿元）。山西煤炭安监趋严叠加进口煤冲击，我们预计大秦线24年货运量下滑至4.1亿吨（23年：4.22亿吨）。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利为109/113/117亿元（前值127/123/-亿元）。公司2014-2023年平均PE为9.5x，考虑利率下降以及红利风格较强，我们在历史中枢9.5x上给予30%溢价，基于12.4x2024EPE（前值9.2x2023EPE）调整目标价至7.66元（前值7.73元）。下调至“增持”评级。
　　23年回顾：进口煤放量带来竞争压力，朔黄线投资收益不及预期
　　大秦线23年完成运量4.22亿吨（yoy+6.4%）；其中，23年1-3Q运量同比下降1.2%；4Q运量同比增长37.6%，主因22年同期受疫情影响基数低。23年我国原煤产量、煤炭消费量同比增长3.4%、5.6%（统计局），经济复苏驱动用煤需求稳健增长。但海外煤炭价格较低刺激进口需求增多，23年煤炭进口量同比增长61.8%，抢占了东南沿海煤炭市场份额，对“西煤东运”铁路构成竞争压力。朔黄铁路增收不增利，23年收入/归母净利同比变化+2.6/-7.9%，或因修理费与人工成本上涨。朔黄铁路23年贡献投资收益24.7亿元。浩吉铁路在22年扭亏后，23年贡献投资收益0.76亿元（同比+199%）。
　　24Q1回顾：山西煤炭安监趋严，煤矿减产拖累铁路货运
　　1Q电煤需求强劲，火电发电量同比增长6.6%，但非电用煤需求偏弱，粗钢/水泥产量同比下跌1.9/11.8%。供给端，1Q我国煤炭产量同比下降4.1%，安监力度增强抑制产量。1Q进口煤数量同比增长14%，仍给铁路造成竞争压力。山西受“三超”整治影响产量收缩较为明显，煤炭产量同比下滑18.9%；陕西/内蒙古煤炭产量同比增长0.1/2.9%。由于山西是大秦线的主要货源地，1Q大秦线货运量同比下降6%,进而使1Q毛利润同比下降22%。
　　公司拟按58%分红比例派发2023年度股息，股息率适中
　　公司拟派发2023年度分红69.3亿元，分红比例达到58%，由于转债处于转股期，公司拟以股权登记日总股本调整DPS。按23年末总股本计算DPS为0.44元；按24年3月末总股本计算DPS约0.39元/股，折股息率5.3%；假设可转债在分红前全部转股，DPS约0.35元/股，折股息率4.7%，股息率适中。公司亦提出2023-2025年股东回报计划，承诺分红比例不低于55%。
　　风险提示：煤炭需求持续低迷，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，铁路运费下调，大秦转债转股摊薄EPS。

　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报。公司23年实现营业收入810亿元，同比增长7.0%；实现归母净利润119亿元，同比增长6.6%；实现扣非归母净利润120亿元，同比增长7.4%。公司24年一季度营业收入约183亿元，同比下降7.9%；归母净利润约30.5亿元，同比下降16.7%；扣非归母净利润约30.4亿元，同比下降16.9%。公司拟派发现金股息0.44元/股（含税），较上年同期减少0.04元/股（含税），现金分红率约58%，较上年同期减少7pct。
　　发挥主观能动，货运业务收入恢复增长。公司23年完成货物发送量7.3亿吨，同比增长7.3%；完成货物换算周转量3931亿吨公里，同比增长3.4%。其中，完成煤炭发送量6.2亿吨，同比增长10.2%，完成煤炭到达量5.3亿吨，同比增长1.3%，公司积极服务电煤保供、保通保畅等国家战略，努力克服货运市场波动、恶劣天气等不利因素影响，充分释放大秦、侯月等煤运通道效能。受此影响，公司23年货运业务收入约612亿元，同比增长0.8%，较上年同期（-2.6%）由负转正；浩吉铁路+朔黄铁路合计贡献投资收益25.4亿元，同比下降6.0%。24年1-3月，大秦线完成货物运输量9824万吨，同比减少6.02%。
　　客运需求触底反弹，客运收入快速恢复。公司23年完成旅客发送量4284万人，较22年同期增长112%；完成旅客换算周转量31亿人公里，较22年同期增长107%。受此影响，公司23年客运业务收入约89.2亿元，较22年同期增长119%，较19年同期增长17.1%。
　　成本涨幅低于收入涨幅，铁路运输业务毛利率回升。公司23年铁路运输业务营业成本同比增长6.4%，其中客运业务恢复导致客运服务费、机客车租赁费分别同比增长58%、64%；货车使用费+货车服务费合计同比下降3.3%；大修支出同比下降29.7%；人工成本、折旧分别同比增加4.8%、0.54%。综合以上，公司23年铁路运输业务毛利率为20.5%，较22年同期增加0.61pct，较19年同期减少2.46pct。
　　公司披露2024年经营目标。2024年预计旅客发送量4,300万人；货物发送量7.2亿吨；换算周转3,950亿吨公里，较23年增长0.48%。其中，大秦线货物运输量4.1亿吨，较23年下降2.9%。2024年营业收入预算为795亿元。
　　投资建议：虽然23年天气、安监等客观因素对公司货源带来一定扰动，但公司通过加强与煤企、电厂等重点企业合作，稳定核心运量，实现大宗货物运量稳中有升；公司发布三年（2023年-2025年）股东分红回报具体规划，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%。考虑需求下行，我们下调公司24-25年归母净利润预测11%/10%分别为123亿元、125亿元，新增26年归母净利润预测130亿元；维持公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行或能源消耗结构变化导致煤炭需求下降；新建铁路分流公司业务；公路等运输方式分流公司业务；现金分红低于市场预期。