Daqin Railway has released 1H26 results: revenue was RMB39.6bn (+6.2% YoY), while attributable net profit was RMB4.25bn (+3.4% YoY), which missed our estimate of RMB4,571mn, mainly due to slower-than-expected narrowing of logistics package discounts and rising labor costs. By quarter, 1Q and 2Q attributable net profit came in at RMB2,384mn (-7.3% YoY) and RMB1,871mn (+21.2% YoY), respectively. The company plans to distribute an interim dividend of RMB0.08/share for 2026 (flat YoY), implying a payout ratio of 37.35%. It also announced a new share buyback programme (on 4 August 2026), planning to repurchase and cancel RMB400-500mn worth of shares using internal funds. The summer rail freight season has been lackluster, and we expect limited earnings upside in 3Q26. Amid market style rotation, the stock's dividend yield (4.6% TTM) still offers allocation value, in our view. Maintain BUY.
Indonesia's new coal export policy a potential reversal catalyst
As the summer peak season draws to a close, we believe high inventories and abundant hydropower are likely to weigh on the September shoulder season. However, Indonesia's new coal export policy — effective 1 September, requiring exports to be handled exclusively by designated state-owned enterprises — could cap overproduction and push export volumes closer to RKAB quotas. China imported c. 89.62mt of thermal coal from Indonesia in January-June, equivalent to 0.44x Daqin line volume. Should import coal contract more than we expect during the shoulder season, Daqin's volume could defy seasonal weakness. Longer term, under the coal industry's 15th Five-Year Plan, Shanxi's production capacity and output are set to remain broadly stable while western Inner Mongolia continues to expand. Coupled with higher entry thresholds concentrating supply at large-scale mines — which are well-served by dedicated rail links — we believe Daqin's coal supply sources will prove resilient through the 15th Five-Year Plan period.
Earnings forecasts and valuation
Given slower narrowing of logistics package discounts than we expect, we cut our 2026/2027/2028 attributable net profit forecasts by 18.7/15.5/11.6% to RMB6,316/ 6,797/7,310mn. We assume Daqin line volume of 405/415/425mn tonnes over 2026/2027/2028, with the company's composite tonne-km revenue rate rising 1/1/1% YoY. As the timing of earnings delivery is pushed back, we prudently lower our target PB to 0.75x (2020-2025 average minus 1SD), from 0.81x (2020-2025 average). Based on 2026E BVPS of RMB8.42, we derive a target price of RMB6.32 (previously RMB6.74).
Risks: Hormuz Strait reopening; weaker coal demand than we expect; volume diversion to Shuozhou-Huanghua Railway, Haolebaoji-Ji’an Railway, Tangshan- Baotou Railway, and Watang-Rizhao Railway; freight rate cuts; labor cost inflation; slower progress in integrated logistics and non-coal transport development than we expect.

　　大秦铁路发布2026年半年报：收入396亿元（yoy+6.2%），归母净利42.5亿元（yoy+3.4%）；其中Q1、Q2实现归母净利润23.84亿元（yoy-7.3%）、18.71亿元（yoy+21.2%）。上半年净利低于我们预期（45.71亿元），主要因物流总包优惠收窄慢于预期，且人工成本上涨。公司拟派发2026年度中期股息0.08元/股（同比持平），分红比例37.35%。公司拟实施新一轮股票回购（公告2026-8-4），拟以自有资金4-5亿元回购股票并注销。夏季铁路货运“旺季不旺”，3Q盈利弹性释放预计偏弱。在市场风格再平衡背景下，公司股息率（TTM4.6%）仍有配置价值，维持“买入”。
　　中东冲突驱动3-6月量价改善
　　上半年大秦线运量同比增长8%，其中3-6月在中东冲突催化下运量同比增长10%，接近满载。运力紧张背景下，上半年非煤货物运量同比下降11%，高毛利煤炭品类占比有所提升。需求改善推动下，大秦线自3月起逐步削减运价优惠、恢复基准运价。但物流总包业务尚处于市场培育期，成本上涨较快。上半年货运收入同比增加18亿元，而两端物流辅助成本亦增加13亿元。综上，Q1/Q2毛利润同比下降7%、增长5%。成本端，占主营业务成本30%的人员费用1H26同比增长3.9%。参股项目中，朔黄铁路1H26收入、净利润同比增长5.2%、8.6%，浩吉铁路1H26收入、净利润同比增长11.8%、71.9%。
　　夏季“旺季不旺”，短期需求承压
　　中东冲突引发安全性补库需求，叠加厄尔尼诺高温预期，市场提前采购推升煤炭库存至6月初高位。但厄尔尼诺同时带来丰沛降水，6月/7月水电发电量同比增长4.8%、6.7%。6月中旬-7月，六大发电集团日均耗煤量低于往年同期。高库存叠加需求偏弱，7月起铁路货运明显走弱。7月、8月上半月，国家铁路货运量同比下降4.3%、1.1%（交通部）。此外，山西煤矿重大安全事故后安监趋严，引起5月/6月/7月山西煤炭产量同比下降7.1%、31.5%、35.8%。
　　印尼煤炭出口新政或为潜在反转变量
　　目前迎峰度夏临近尾声，高库存与水电偏丰对9月淡季形成双重压制。但印尼煤炭出口新政（9月1日起正式实施，出口由指定国企专营）有望限制超产、推动出口量向RKAB配额靠拢。1-6月我国自印尼进口动力煤约8962万吨，相当于0.44条大秦线运量。若淡季进口煤超预期收缩，公司运量有望"淡季不淡"。长期看，据煤炭工业"十五五"规划，山西产能产量总体平稳、蒙西持续扩产，叠加准入标准抬升使货源向大型矿井集中，而大型矿井铁路专用线配套完善，我们认为大秦线煤源在“十五五”期间具备韧性。
　　盈利预测与估值
　　考虑物流总包优惠收窄慢于预期，我们下调公司2026-2028年归母净利润18.7%/15.5%/11.6%至63.16亿元、67.97亿元、73.10亿元。我们假设2026-2028年大秦线运量达到4.05/4.15/4.25亿吨、公司综合吨公里收入率同比上涨1%/1%/1%。考虑公司盈利弹性释放时点延后，我们基于审慎原则下修目标PB至0.75xPB（2020-2025均值减1倍标准差），前值为0.81xPB（2020-2025均值）。我们基于2026EBPS8.42元得出目标价6.32元（前次6.74元）。
　　风险提示：霍尔木兹海峡解封，煤炭需求偏弱，朔黄/浩吉/唐包/瓦日铁路分流运量，运费下调，人工成本上涨，开拓物流总包与非煤运输不及预期。

　　业绩简评
　　2026年8月20日，大秦铁路发布2026年中报。2026年上半年，公司实现营业收入395.97亿元，同比增长6.20%；归母净利润42.55亿元，同比增长3.40%；扣非归母净利润42.43亿元，同比增长3.50%；基本每股收益0.21元，与上年同期持平。单二季度营业收入210.27亿元，同比增长7.92%；归母净利润18.71亿元，同比增长21.16%；扣非归母净利润18.57亿元，同比增长20.87%。上半年营业成本344.75亿元，同比增长7.50%，成本增速高于收入；毛利率12.94%，同比下降1.05个百分点。上半年投资收益15.68亿元，同比增长9.75%。公司拟每股派发现金红利0.08元，合计派现15.89亿元，占上半年归母净利润的37.35%。
　　经营分析
　　1.煤炭运量增长。上半年公司完成货物发送量33,588万吨，同比增长2.5%；其中煤炭发送量27,742万吨，同比增长5.8%。大秦线完成货物运输量20,376万吨，同比增长8.0%。5月、6月大秦线货物运输量分别为3,885万吨和3,689万吨，同比分别增长17.87%和13.79%；日均运量分别为125.32万吨和122.97万吨。上半年货运指标增长与火电及煤化工需求、进口煤阶段性波动、汽运成本上升及大宗货物向铁路集聚等因素有关。
　　2.成本增速高于收入，非煤业务盈利承压。上半年营业成本同比增长7.50%，高于营业收入6.20%的增速，毛利率同比下降1.05个百分点。两端物流辅助费用由上年同期9.07亿元增至21.98亿元，同比增长142.43%。公司披露，物流总包业务增长导致两端物流辅助费用增加，是营业成本增长的主要原因之一；非煤货物盈利水平偏低。公司在2025年为应对煤炭市场疲软，大力拓展非煤物流总包业务，该业务虽稳住运量，但处于"让利引流"阶段，导致两端物流辅助费用大幅增加，拖累了整体利润。
　　3.投资收益构成利润的重要支撑。上半年公司实现投资收益15.68亿元，同比增长9.75%，全部来自权益法核算的长期股权投资收益。公司持有朔黄铁路41.16%股权、浩吉铁路10%股权，报告期分别确认投资收益15.32亿元和0.39亿元，投资收益仍是利润的重要组成部分。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预测公司2026/2027/2028年EPS为0.30/0.29/0.31元，公司股票现价对应PE估值为15.87/16.08/15.17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　煤炭运输需求下降；大秦线运量下降；物流总包业务成本上升；联营企业投资收益下降。

Daqin Railway has posted 2025 revenue of RMB77.6bn(+4.04%YoY)and attributable net profit of RMB5.90bn(-34.73%YoY),missing our RMB6.50bn estimate due to higher-than-we-expected 4Q25 cost.For 1Q26,revenue reached RMB18.6bn(+4.32%YoY)with attributable net profit of RMB2.38bn(-7.26%YoY),below our RMB2.79bn forecast as transport discounts were phased out more slowly than we anticipated.Daqin has proposed afinal 2025 dividend of RMB0.14/share(tax inclusive),bringing the full-year payout to RMB0.22/share including the interim RMB0.08/share dividend.This represents a4.2%yield,with total cash dividends and share repurchases accounting for 79.22%of attributable net profit.Maintain BUY,given potential synergy between persistent global energy supply tightness and peak summer coal transport demand,which could drive significant volume/price improvement for railway services,in our view.
2025 review:logistics contracting and non-coal diversification
In 2025,the company handled 681mt of cargo(-3.6%YoY),including 549mt of coal(-6.8%YoY).The core Daqin Line transported 390mt(-0.5%YoY),with coal volume down by 2.11mt YoY.The coal shipment decline stemmed from:1)weak demand–thermal power generation fell 0.7%YoY;2)intensified transport competition–excess regional rail capacity triggered price wars,while Shanxi's higher NEV truck penetration reduced road freight costs.The decline in 2025 net profit reflected:1)reduced high-margin coal shipments;2)13%YoY growth in non-coal bulk cargo(mainly delivered beyond company-controlled networks,raising service fees);3)loss-making logistics contracting services during coal price troughs;and 4)freight rate discounts.These factors drove a41%YoY gross profit decline.Equity investments saw profits from Shuohuang Railway and Haoji Railway fall 1%and 14.9%YoY,respectively.Subsidiary Tanggang Railway’s net profit fell 18.6%YoY.
1Q26 review:tight energy supply drove Mar.volume recovery
The Daqin Line recorded 4.5%YoY volume growth in 1Q26,with daily coal shipment rising to 1.21mt/day(+6.4%YoY)in March–nearing full capacity(1.25mt/day)–following Middle East conflict escalation.However,freight rate discounts,logistics contracting services and non-coal cargo expansion likely continued weighing on January-February profit,in our view.These factors contributed to a7%YoY decline in gross profit.Among equity investments,Haoji Railway posted 5.6%and 1.2%YoY growth in 1Q26 revenue and net profit,respectively.Coal loading volume at Shenhua’s Huanghua Port and Tianjin Coal Terminal rose 10.8%YoY.Hence,we estimate c.10%YoY growth in Daqin’s investment gains from Shuohuang Railway.Daqin’s contract liabilities(prepaid freight revenue)stood 6%higher than the level in early 2026 and 53%above the March 2025 level,signaling strong 2Q26 coal transport demand,in our view.
Earnings forecasts and valuation
Considering the slower-than-we-expected pace of the freight discount rollback,we lower our 2026/2027 attributable net profit forecast by 2.60/2.96%to RMB7,772/8,043mn,and introduce our 2028 forecast of RMB8,274mn.We assume Daqin Line volume of 405mt/408mt/411mt in 2026/2027/2028,with the company’s comprehensive tonne-kilometer revenue rate rising 4/1/1%YoY.Our target price is RMB6.74(previous:RMB6.92),derived from 0.81x PB(2020-2025 average)and 2026E BVPS of RMB8.32.
Risks:Strait of Hormuz reopening,weak coal demand,volume diversion to Shuohuang/Haoji/Tangbao/Wari railways,freight rate cuts,rising labor costs,slower-than-we-expected progress in logistics contracting and non-coal transport expansion.

　　业绩简评
　　2026年4月29日，大秦铁路发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入776.45亿元，同比增长4.04%；实现归母净利润59.0亿元，同比下滑34.7%。1Q2026公司实现营业收入185.7亿元，同比增长4.32%；实现归母净利润23.84亿元，同比下滑7.26%。
　　经营分析
　　煤炭需求偏弱，开拓非煤及新业务导致成本上升。2025年公司营收同比增长4%，但利润同比下滑34.7%，我们认为主要由于煤炭运量同比下滑，以及公司尝试新业务让利引流。2025年公司实现煤炭发运量54884万吨，同比下滑6.8%。主要由于煤炭需求偏弱：火电发电量同比下滑、进口煤持续冲击、周边公路铁路分流等。公司拓展非煤产品以及开展物流总包业务，由于非煤产品非管外，公司成本中货运服务费同比增长23%，公司两端物流辅助同比增长3614%，导致成本上升及毛利下降。
　　毛利率同比下降，费用率同比持平。2025年公司实现毛利率8.62%，同比下降6.68pct，主要或由于公司拓展非煤及新业务，成本增加。费用率方面，2025年公司期间费用率为0.89%，同比持平，其中，销售费用率为0.07%，同比下降0.10pct；管理费用率为1.18%，同比增长0.49pct；财务费用率为-0.38%，同比下降0.40pct。综合以上因素，2025年公司归母净利率为7.6%，同比下降4.51pct。
　　分红比例大幅提升，看好Q2业绩改善。公司拟派发末期股利28.1亿元，叠加中期分红及年度回购，2025年度现金分红及回购总额达46.7亿元，占归母净利润的79.22%，分红比例较过往大幅提升。受益于能源价格高企，煤炭替代需求提升，2026Q1公司货运量同比增长4.5%，其中3月单月增速达6.4%，为2023年末以来最快增速，带动整体运量逐步回暖。一季度末公司合同负债（运费预收款）同比大幅增长53%，进口煤价格上涨，看好Q2运量提升。面临传统暑期旺季，铁路运价优惠有望收窄，看好Q2业绩改善。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到公司仍有运价优惠折扣，调整2026-2027年归母净利预测至80.8亿元、84.1亿元，新增2028年归母净利润预测为88.7亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。

　　公司公告2026年半年度报告：1）2026H1，公司实现营业收入395.97亿元，同比+6.2%；归母净利润42.55亿元，同比+3.4%；扣非后归母净利润42.43亿元，同比+3.5%。2）分季度看：2026Q1、Q2，公司分别实现营业收入185.7、210.27亿元，同比分别+4.32%、+7.92%；归母净利润23.84、18.71亿元，同比分别-7.26%、+21.16%；扣非后归母净利润23.86、18.57亿元，同比分别-6.91%、+20.87%。3）盈利水平：2026H1，公司毛利率12.94%，同比下降1.05个百分点；净利率12.05%，同比下降0.52个百分点；期间费用率0.53%，同比提升0.05个百分点。4）分红：公司拟向全体股东每股派发中期现金红利0.08元，合计拟派发现金红利总额为15.89亿元（含税），占上半年归母净利润的37.35%。
　　煤炭运输主业复苏趋势明朗。2026H1，公司完成货物发送量33,588万吨，同比+2.5%；换算周转量1,962亿吨公里，同比+7.7%；其中公司煤炭发送量2.77亿吨，同比+5.8%。核心经营资产大秦线运输量20,376万吨，同比增长8%，大秦线日均开行重车84列，其中2万吨55.3列。
　　公司主要货运指标同比有所回升，主要原因是：1）煤炭市场需求边际改善。上半年，火电兜底保供、煤化工高景气度对煤炭消费形成支撑，1-6月火力发电量同比增长2.9%，利好公司煤炭运输业务；2）煤炭进口量阶段性波动。2026年以来，印尼煤炭出口政策收紧，美伊冲突推高国际能源价格、国内外煤价出现倒挂，煤炭进口节奏呈现阶段性波动特征。1-5月全国煤炭进口量1.83亿吨，同比下降3.2%；上半年累计进口2.25亿吨，同比增长1.7%。在进口煤炭1-5月份阶段性减量的同时，公司运量填补了煤炭需求缺口；3）大宗运输市场的竞争有所缓和。受油价上涨拉高汽运成本等因素影响，叠加山西等省份推动大宗货物优先通过铁路运输等政策驱动，煤炭、焦炭、钢铁等货源向铁路集聚。
　　客运业务保持稳健。2026H1，公司完成旅客发送量2,380万人，同比+1%；换算周转量16亿人公里，同比持平。
　　投资建议：1）盈利预测：我们维持公司2026-28年76.7、80.9、85.2亿元的盈利预测，对应26-28年EPS分别为0.39、0.41、0.43元，PE分别为12、12、11倍。2）我们认为公司作为破净的高股息标的，配置价值明显。a）公司核心路产大秦线在国家“西煤东运”“北煤南运”能源运输体系中居于重要地位，我国煤炭生产重心加快向“三西”地区集中，使得公司区位优势更加凸显；b）国家“调整运输结构”的目标任务仍在延续推进，公司经营地域内“公转铁”仍有较大空间；c）公司持续高分红，根据公司2023-25年股东分红回报规划，现金分红比例不低于55%，假设该比例维持，26年对应股息率4.5%，我们以2026年预期股息率4%为公司定价，对应目标价5.31元，预期较当前14%空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑，运量不及预期。

　　事件:
　　大秦铁路于2026年8月20日发布2026年半年度报告。
　　投资要点:
　　运量回升带动利润改善，Q2利润同比+20.87%。2026年上半年实现营业收入395.97亿元，同比+6.20%，归母净利润42.55亿元，同比+3.40%，扣非归母净利润42.43亿元，同比+3.50%。其中，2026Q2实现营业收入210.27亿元，同比+7.92%，归母净利润18.71亿元，同比+21.16%，扣非归母净利润18.57亿元，同比+20.87%。
　　核心主业回暖，运量同比显著增长。2026年上半年，公司完成货物发送量3.36亿吨，同比+2.5%，其中煤炭发送量达2.77亿吨，同比+5.8%，核心经营资产大秦线完成运量2.04亿吨，同比+8%，运量回升主要受益于火电兜底保供及煤化工高景气度支撑煤炭消费、国内外煤价倒挂，1-5月进口煤阶段性减量，公司运量填补需求缺口，油价上涨及“公转铁”政策驱动货源向铁路集聚等。此外，公司积极拓展非煤市场，焦炭、钢铁及集装箱运量分别同比增长11.3%、1.6%和28.1%。
　　持续强化股东回报。公司拟进行半年度利润分配，每股派发现金股利0.08元（含税），合计派发现金15.89亿元，占上半年归母净利润的37.35%；上半年公司完成上一轮回购，累计回购并注销股份2.84亿股，此外，董事会已审议通过新一轮回购方案，拟使用4亿至5亿元自有资金回购股份并注销，彰显对公司价值的信心。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为811.26亿元、837.67亿元和863.34亿元，同比分别增长4.48%、3.26%和3.06%；归母净利润分别为68.08亿元、72.66亿元、75.67亿元，同比分别增长15.38%、6.74%、4.14%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，煤炭需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，业务拓展不及预期风险，运费波动风险等。

　　事件：大秦铁路发布2026年半年度报告，公司实现营业收入395.97亿元，同比增长6.2%；实现归母净利润42.55亿元，同比增长3.4%；扣非归母净利润42.43亿元，同比增长3.5%。业绩略低于预期。
　　受益于国内电煤需求景气度及“公转铁”红利，大秦线运量保持高增。2026H1，公司核心资产大秦线完成货物运输量20,376万吨，同比增长8%。一是煤炭市场需求边际改善，火电兜底保供及煤化工高景气对煤炭消费形成支撑；二是受益于煤炭进口阶段性减量，进口煤价倒挂导致华南市场煤炭进口承压，公司运量有效填补沿海沿江需求缺口；三是油价上涨拉高汽运成本，叠加山西推动"公转铁"，货源向铁路集聚。公司货物发送量33,588万吨，同比增长2.5%，其中煤炭发送量增速达到5.8%。
　　折旧摊销、付费支出和两端物流辅助上行，对利润产生影响。2026H1，公司折旧及摊销费用达到28.29亿元，去年同期为23.70亿元；付费支出达到128.29亿元，去年同期为120.76亿元；两端物流辅助费用达到21.98亿元，去年同期为9.07亿元。成本端压力一方面受公司转型物流期间，物流作业环节增多导致相关服务费用上行；另一方面由于收购太原局土地使用权资产带来的摊销上涨。
　　结合公司2026年中报，维持盈利预测，维持“增持”评级：考虑到下半年为铁路货运传统旺季，预计公司2026E-2028E归母净利润为76.59亿元/82.42亿元/88.83亿元，对应PE分别为12/12/11倍。维持大秦铁路“增持”评级。
　　风险提示：能源结构巨变；安全生产事故；运价政策调整；主要货源地煤源枯竭。

　　归母净利润增速回升
　　2025年大秦铁路营业收入、归母净利润分别为776、59亿元，同比增速分别为4%、-35%，盈利下降主因煤炭发送量同比下降7%、货运服务费同比增长23%、两端物流辅助成本由2024年0.88亿元大幅提升至32.68亿元。2026Q1营业收入、归母净利润分别为186、24亿元，同比增速分别为4%、-7%，归母净利润增速回升主要受益于大秦线煤炭运量增长。
　　煤炭价差有望推动运量增长
　　2026年2月以来国外与国内煤炭价差持续增加，4月广州港进口煤炭价格与国内煤炭价格的价差比2月增幅超80%；煤炭价差增加以及2026年部分新核准、新核增煤炭产能有望陆续释放，推动2026Q1晋陕蒙煤炭产量同比增长1%、大秦线煤炭运量同比增长4%。我们预计公司煤炭发送量或延续增长趋势。大秦铁路货运吨公里收入与货物发送量密切相关，2024H2以来货运吨公里收入同比降幅收窄；若运量增长，或为运价带来提升空间。
　　物流总包业务和非煤业务有望增长
　　大秦铁路加快现代物流转型，丰富货运品类、优化货运结构，在战略定位上推动由货运大企向物流强企全面转变。2025H2货运收入同比增长5%，主因物流总包业务增长推动货运平均运距同比增长9%、货物周转量同比增长5%；此业务处于让利引流阶段，若成本管控增强，盈利有望提升。2024-25年非煤发送量同比增长11%、13%；政策鼓励对大宗货物及中长距离货物运输实施运费优惠，非煤货运管外费率或增速趋缓。伴随山西加快建设大宗商品骨干流通走廊、沿黄生态经济带物流通道、中原多式联运出海通道，预计物流总包业务和非煤业务有望增加，有望带动盈利增长。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　2025年分红+回购比例提升至79%、股息率提升至4.5%。截至2025年，资产负债率15%，有息负债率6%。在2025年支付大额收购土地使用权支付价款后，截至2026Q1货币资金仍超250亿元。考虑两端物流辅助成本增加，调整2026-27年归母净利润至69.2、75.8亿元（原预测74.9、83.3亿元），引入2028年预测归母净利润80.0亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，货运分流风险，运价政策变化风险，业务拓展风险，安全运营风险。

　　公司公告2025年报及2026年一季报：1）2025年，公司实现营业收入776.45亿元，同比增长4.04%；归母净利润59亿元，同比下降34.73%；扣非后归母净利润58.61亿元，同比下降35.14%。其中25Q4实现营业收入205.87亿元，同比增长6.05%；归母净亏损3.24亿元，同比下降174.25%；扣非后归母净亏损3.28亿元，同比下降170.67%，Q4归母亏损系因人工、大修、两端物流辅助等支出增加。2）2026Q1，公司实现营业收入185.7亿元，同比增长4.32%；归母净利润23.84亿元，同比下降7.26%；扣非归母净利23.86亿元，同比下降6.91%。3）盈利水平：2025年，公司毛利率8.62%，同比下降6.68pct；净利率8.82%，同比下降4.95pct。2026Q1，公司毛利率14.52%，同比下降1.77pct；净利率13.92%，同比下降2.07pct。4）分红：2025年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.22元（含税，包括2025年中期已分配的现金红利），合计拟派发现金红利总额为44.26亿元（含税），分红比例为79.22%，对应2026/4/30股息率为4.2%。
　　25年煤炭运输主业短期承压，26年看好煤炭运量复苏趋势。1）2025年，公司核心的煤炭运输业务面临挑战，全年完成货物发送量6.81亿吨，同比下降3.6%，其中煤炭发送量5.49亿吨，同比下降6.8%；核心经营资产大秦线完成货运量3.9亿吨，同比下降0.5%，运量下滑主要受三方面因素影响：一是下游需求偏弱，2025年火电发电量自2016年来首次负增长，同时地产基建拖累非电用煤需求；二是高位进口煤对沿海市场形成替代效应；三是区域内铁路及公路运输竞争加剧。2）2026年运量复苏趋势较明朗。2026Q1，大秦线累计完成运量9686万吨，同比增长4.47%，其中3月大秦线完成货物运输量3754万吨，同比增长6.44%，是2023年12月以来的最快单月增速。
　　战略转型致成本阶段性高企，盈利能力短期受损。2025年公司业绩下滑的另一主因是成本端的快速增长。为应对煤炭运输的挑战，公司大力拓展非煤货品运输和现代物流业务，2025年公司非煤货品发送量同比增长13%，由于非煤货物运输多为管外直通联合运输，且现代物流业务尚处于让利引流的市场培育期，相关成本大幅增加，全年营业成本同比增加12.25%，其中货运服务费支出增加22.9%，两端物流辅助成本同比增长3614.31%。长期看，战略转型有助于公司优化货运结构，培育新的增长点，增强长期竞争力。
　　客运业务稳健增长。2025年，公司完成旅客发送量4708万人，同比增长1.5%，客运业务实现营收104.31亿元，同比增长4.21%。
　　投资建议：1）盈利预测：基于此前报告发布后外部环境发生较大变化，我们预计公司2026-28年分别实现归母净利润76.7、80.9、85.2亿元，对应26-28年EPS分别为0.38、0.4、0.42元，PE分别为14、13、12倍。2）我们认为公司作为破净的高股息标的，配置价值明显。a）公司核心路产大秦线在国家“西煤东运”“北煤南运”能源运输体系中居于重要地位，我国煤炭生产重心加快向“三西”地区集中，使得公司区位优势更加凸显；b）国家“调整运输结构”的目标任务仍在延续推进，公司经营地域内“公转铁”仍有较大空间；c）公司持续高分红，根据公司2023-25年股东分红回报规划，现金分红比例不低于55%，假设该比例维持，26年对应股息率4.0%，我们以2026年预期股息率3.5%为公司定价，对应目标价5.98元，预期较当前14%空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑，运量不及预期。