宝钢包装是第一家批量生产两片罐的内资企业，2015年上交所上市。宝钢包装成立于2004年，背靠宝武钢铁集团，为国内最早进口设备生产两片罐的厂商，下游客户主要包括雪花啤酒、可口可乐、青岛啤酒、百威英博等啤酒及饮料品牌。公司收入规模稳步向上，2024年实现收入83.2亿元，同比增长7.2%，2017-2024年CAGR达9.0%。
　　两片罐需求端主要由罐化率提升驱动增长。两片罐为铝材用冲床通过拉伸成型，由于铝材化学属性稳定、无焊缝等特点，广泛应用于各类含气饮料。预计2025年两片罐需求量达到约571亿罐，2022-2025年CAGR约2.0%。主要增长驱动力来自于储存能力和成本优势推动啤酒罐化率提升。目前中国啤酒罐化率相比美、日等发达国家有较大的提升空间，
　　两片罐行业整合提速，供给端集中度提升，盈利能力回归。2010-2012年行业经历两片罐扩产高峰后出现供需失衡，2016年以来过剩产能出清，并购整合加速，主要玩家盈利能力大幅修复。2022年以来行业进入新一轮产能扩建。2024年主要玩家通过进一步收购持续整合行业格局，行业集中度再提升。本轮供给端行业整合与上一轮相比，头部企业集中度进一步提升，行业秩序从多家竞争转为梯队清晰，进一步倒逼中小厂商出清。看好本轮行业供给端整合后，两片罐盈利能力回归。
　　国内工厂布点全面，区位协同，海外高毛利品种持续放量。公司全国布点均衡，形成“东南西北中”覆盖网络。利用布局优势，有效提高周转率、控制物流成本。公司较早开展了海外业务布局，主要集中在东南亚市场。东南亚市场有更强的啤酒消费习惯，罐化率显著高于我国，人口结构年轻，具备增长潜力。目前公司在东南亚地区的越南、马来西亚、柬埔寨等地布局产线，已经形成“三国四厂五线“的格局。2024年公司海外收入达23.8亿元，同比增长25.8%，2019-2024年CAGR达18%。2024年公司海外业务的毛利率为14.3%，比国内业务高8.7pct。
　　客户结构优质，长期稳定合作。当前公司已与包括雪花啤酒、可口可乐、青岛啤酒、百事可乐、娃哈哈等知名快消品牌客户建立了长期稳定的合作关系,前五大客户贡献50%左右收入。深耕大客户有利于保证产能利用率及资金的有效使用。财务成本和运营效率具备明显优势，现金流优异。利息支出稳定在3000万左右，有息负债利率持续下降，2024年约为3.6%。公司债务负担较小，充裕现金流支撑运营。公司生产效率行业领先，设备自动化程度高，客户和订单稳定性高，产线切换效率流失较少，各运营效率指标逐步优化，如存货周转能力和人均产值稳步提升、现金周转天数呈下降趋势。
　　两片罐供需格局改善，主要玩家盈利能力底部修复，宝钢包装是最受益于行业格局改善的纯两片罐标的。预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为1.9/3.2/4.5亿元，同比+9.3%/+69.2%/41.1%。通过FCFF方法计算宝钢包装企业总价值93亿元，股权价值82亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、下游需求走弱、境外投资和运营的地缘政治风险等。

　　公司发布年报及一季报
　　25Q1公司营收20亿同增1%，归母净利0.57亿同增3%，扣非后归母净利0.57亿同增9%；
　　24年营收83亿同增7%，归母净利1.7亿同减21%，扣非后归母净利1.7亿同减23%。
　　24年境内收入59亿同增1%，毛利率5.6%同减2.5pct；境外收入24亿同增26%，毛利率14%同增3pct。
　　24年毛利率8%，净利率2%。
　　公司坚持“四化”发展方向和“四有”原则，积极推进宝钢包装规划发展目标与“内外联动”战略任务落实；坚持创新驱动，有效推动产品高端化多样化；坚持绿色低碳发展，实现国内法人子公司“绿色工厂”全覆盖；
　　坚持数字化转型，形成行业内最佳数字化底座和实践案例；加快国内产能调整优化和国际化发展步伐。首次实施股份回购、首次开展中期分红、成功实施非公开发行A股股票，上市公司资本运作取得新的突破。
　　优化国内外布局，推动转型发展
　　公司进一步加快国内产能的布局与优化，稳步推进产品经营战略。
　　国内市场上，公司坚持需求导向原则，优化国内业务布局，已在中国东部、南部、北部、中部、西部等地设立生产基地，形成覆盖国内经济活力充沛区域的产能布局。在客户“集中采购，分区供应”模式下，具备较好产能布局优势。
　　公司推进新建项目和扩容项目投产，优化存量业务结构，提升存量资产运营效率：公司厦门宝钢制罐绿地新建项目破土动工；安徽宝钢制罐建设国内首条具备多种大容量罐型的KingCan生产线全线贯通，国内首创的710ML等罐型成品罐顺利出罐。
　　国外市场上，公司积极践行“一带一路”倡议，实施“内外联动”发展战略，持续优化海外业务布局。稳步推进海外制罐项目建成投产，深耕细作区域市场，提升产销能力和产品边际贡献，加强战略客户营销与服务。公司积极探寻海外市场的潜在发展机会。
　　公司积极推进柬埔寨、越南顺化隆安等新建项目的建设运营，进一步巩固了公司在东南亚区域战略布局和市场地位。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　目前宏观消费环境存在不确定性，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为1.8/2.0/2.1亿（25-26年前值为2.3/2.6亿），EPS分别为0.14/0.15/0.17元，PE分别为32X、30X、28X。
　　风险提示：项目进度不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。