投资要点
　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入160.70亿元（-1.00%，同比，下同）；归母净利润5.29亿元（-16.11%）；扣非归母净利润4.94亿元（-18.55%）。单三季度实现收入52.96亿元（+0.07%）；归母净利润1.31亿元（+2.62%）；扣非归母净利润1.13亿元（-9.53%）。
　　零售销售趋稳，盈利质量改善。分行业看，公司前三季度零售业务实现收入131.44亿元（-1.27%），毛利率36.71%（-1.32pp），单Q3医药零售收入同比增长0.88%；加盟、联盟及分销业务27.76亿元（-0.77%），毛利率12.61%（-0.50pp）。分产品看，公司中西成药实现营收129.83亿元（+0.09%），毛利率30.16%（-1.77pp）；中药营收11.25亿元（-6.60%），毛利率47.51%（+2.43pp）；非药营收19.63亿元（-4.56%），毛利率39.64%（+0.11pp）。此外，2025前三季度公司整体毛利率下降1.33个百分点，主要为销售结构变化导致。具体为：DTP政策县域下沉和新品审批加速，导致DTP销售占比增加，以及线上零售收入增长导致线上收入占比增加。剔除DTP和线上部分，线下零售毛利率同比增长0.6个百分点。
　　门店布局深耕下沉市场，线上高速增长。一方面，公司持续优化全国网络布局，截至2025Q3，公司门店总数达15,492家（直营9741家，加盟5751家），其中优势省份门店占比90.5%，地级市及以下门店占比78%，新增门店中下沉市场占比88%；加盟业务快速发展，老店加盟占比74.2%（+38.9pp）。另一方面，公司线上业务表现亮眼，线上渠道销售额（含加盟）约22.3亿元（+28.0%），O2O与B2C销售额排名分列市场第四、第三。公司自研企业级智能体中台“老百姓小丸子AI”应用于医保政策、门店运维等核心场景，有效提升运营效率。
　　强化供应链管控，深化服务壁垒。公司通过深化供应链改革实现显著提效。2025年前三季度，公司系统采购占比提升至75.2%（+3.9pp）；存货周转天数降至90天（同比减少8天）；公司自有品牌销售占比达22.8%（+0.9%）。在专业服务领域，公司持续筑牢竞争壁垒。公司共有直营医保资质门店9038家，医保资质门店占比92.78%，统筹资质门店达4602家；慢病管理累计建档2161万人，服务自测1.3亿人次；门诊慢病定点门店1733家，进一步强化专业药事服务能力与用户粘性。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由7.54/8.68/10.03亿元调整至5.36/6.34/7.34亿元，对应当前市值的PE为24/20/17X。公司加盟业务持续扩张，且降本增效成果显著，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　公司2025年Q2业绩降幅环比收窄，零售业务收入同比回升。2025年上半年公司营业收入107.74亿元（yoy-1.51%），归母净利润3.98亿元（yoy-20.86%），扣非归母净利润3.81亿元（yoy-20.89%）。2025年Q2公司营业收入53.39亿元（yoy-1.14%），归母净利润1.47亿元（yoy-18.86%），扣非归母净利润1.38亿元（yoy-19.63%）。第二季度医药零售收入同比增长0.20%，与第一季度收入同比下降4.62%相比有明显好转。
　　2025年Q2公司优化管理费用，净利润率同比小幅下降。2025年Q2公司毛利率31.91%，同比下降1.50pct；销售费用率22.08%，同比提升0.08pct；管理费用率4.27%，同比下降1.09pct；研发费用率0.53%，同比提升0.53pct。2025年Q2单季度净利润率3.53%，同比下降0.58pct。
　　做大加盟、做强直营，持续夯实基本功。2025年上半年，公司新增加盟门店457家，加盟门店达到5601家，加盟业务实现配送收入约12亿元。2025年上半年公司直营门店关闭244家，新增47家，直营门店医保门店占比从2024年年底93.84%提升至2025年6月底94.23%。公司持续激活组织活力、夯实专业能力、提升商采效率、AI全面赋能，持续夯实基本能力。
　　盈利预测和投资评级。我们预计，2025/2026/2027年收入为229.73亿元/238.72亿元/250.86亿元，对应归母净利润6.65亿元/7.72亿元/8.90亿元，对应PE为19.94X/17.18X/14.91X。我们认为，公司作为头部连锁药店企业，直营经营能力持续提升，不断扩大加盟业务。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。门诊统筹政策落地进展不及预期，医保管理风险和医保相关价格风险，行业竞争加剧风险，门店并购和自建增速不及预期，加盟和并购门店管理风险。

　　业绩短期承压，Q2环比呈改善趋势。公司2025年H1实现营业收入107.74亿元（同比-1.51%），归母净利润3.98亿元（同比-20.86%）,扣非归母净利润3.81亿元（同比-20.89%）。
　　其中，2025年Q2单季度实现营业收入53.39亿元（同比-1.14%），归母净利润1.47亿元（同比-18.86%），营收及利润降幅相较Q1均有所收窄。公司业绩短期承压，整体呈逐季改善趋势。
　　加盟业务稳步扩张，新零售生态持续发力。2025年H1，公司医药零售业务实现营收88.15亿元（同比-2.30%），加盟、联盟及分销业务实现营收18.60亿元（同比+1.16%）。分品类看，中西成药实现营收87.22亿元（同比-0.71%），中药实现营收7.48亿元（同比-4.25%），非药品实现营收13.05亿元（同比-5.07%）。公司新零售业务快速发展，2025年上半年线上渠道销售总额（含加盟）约为14.9亿元，同比增长约32%；截至报告期末，O2O外卖服务门店达12,480家，24小时门店达665家。公司持续加强专业药事服务建设，截至报告期末，直营门店中医保门店占比为94.23%，门诊统筹门店数占比42.32%；具有双通道资格的门店达到328家。
　　优化直营门店网络，聚焦加盟开拓市场。截至2025年H1末，公司门店数量达到15,385家，上半年净增加门店108家。公司门店策略有所调整，直营门店网络持续优化，上半年新增47家，关闭244家，净减少197家至9,784家。同时，公司抓住市场出清机遇，重点以加盟联盟模式吸纳存量市场，在推动市占率扩张的同时降低重资产风险，上半年加盟门店净增加305家至5,601家，联盟业务上半年销售额以高双位数同比增长。公司继续聚焦优势省份及下沉市场，2025年H1新增门店中，优势省份及重点城市门店占比87%，地级市及以下门店占比为87%。
　　投资建议：公司在新零售领域持续发力，经营改革成效显著。我们看好公司业绩逐季改善，维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.92/7.99/9.09亿元，EPS分别为0.91/1.05/1.20元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策不确定风险，行业竞争加剧的风险，门店扩张不及预期风险等。

　　经营业绩短期承压，看好长期稳健向好态势，维持“买入”评级
　　2025H1实现营业收入107.74亿元（-1.51%，下文皆为同比口径）；归母净利润3.98亿元（-20.86%）；扣非归母净利润3.81亿元（-20.89%）。2025Q2单季度公司实现营收53.39亿元（-1.14%）；归母净利润1.47亿元（-18.86%）；扣非归母净利润1.38亿元（-19.63%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为33.08%（-1.24pct），净利率为4.42%（-0.96pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为21.88%（+0.07pct）；管理费用率为4.62%（-0.29pct）；财务费用率为0.66%（-0.17pct）。考虑到短期经营承压，我们下调2025-2026年，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.14/8.06/9.18亿元（原预计为9.16/10.57亿元），EPS分别为0.94/1.06/1.21元/股，当前股价对应PE分别为19.3/17.2/15.0倍，我们看好公司经营业绩长期稳健增长趋势，维持“买入”评级。
　　医药零售营收小幅承压，中西成药保持核心支撑
　　分行业看，2025H1公司医药零售实现营收88.15亿元（-2.30%），毛利率37.34%（-1.07pct）；加盟、联盟及分销营收18.60亿元（+1.16%），毛利率12.85%（-0.48pct）；其他营收约1亿元（+26.45%），毛利率34.11%（-21.42pct）。分产品看，中西成药营收87.22亿元（-0.71%），毛利率30.70%（-1.75pct）；中药营收7.48亿元（-4.25%），毛利率48.71%（+2.98pct）；非药品营收13.05亿元（-5.07%），毛利率40.01%（+0.24pct）。
　　门店扩张稳步推进，优势省份与下沉市场双驱动
　　截至2025H1，公司拥有门店共15,385家（其中直营门店9,784家，加盟门店5,601家）。报告期内新增门店504家，其中直营门店47家，加盟门店457家，调整及关闭门店396家，门店网络布局持续优化。同时，公司持续加密全国市场覆盖，逐步形成核心城市深耕与下沉市场并举的格局，截至2025H1公司地级市及以下门店占比77%；2025H1新增门店中，地级市及以下门店占比87%、优势省份及重点城市门店占87%，体现出下沉市场扩张的强劲动力。
　　风险提示：市场竞争加剧，门店销售不及预期，区域拓展不及预期等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收107.74亿元（-1.51%，同比，下同），归母净利润3.98亿元（-20.86%），扣非归母净利润3.81亿元（-20.89%）。单25Q2实现营收53.39亿元（-1.14%），归母净利润1.47亿元（-18.86%），扣非归母净利润1.38亿元（-19.63%）。
　　线上线下零售毛利率提高。分行业看，公司2025H1零售业务实现营收88.15亿元（-2.30%），毛利率37.34%（-1.07pp），毛利率下滑系线上业务收入占比上升，其中线下零售业务毛利率同比+0.1pp，线上零售业务毛利率同比+0.28pp；加盟业务营收18.60亿元（+1.16%），毛利率12.85%（-0.48pp）。分产品看，公司2025H1中西成药实现营收87.22亿元（-0.71%），毛利率30.70%（-1.75pp）；中药营收7.48亿元（-4.25%），毛利率48.71%（+2.98pp）；非药营收13.05亿元（-5.07%），毛利率40.01%（+0.24pp）。
　　门店网络持续优化，加盟及联盟业务稳健增长。截至2025H1，公司全国门店15385家（地级市及以下门店占比77%），其中直营门店9784家，加盟门店5601家。2025H1新增门店504家（地级市及以下门店占比87%，优势省份及重点城市门店占比87%），其中直营47家，加盟457家，调整及关闭门店396家。公司重点布局老店转加盟和项目加盟，2025H1老店加盟占比71%（+41.8%）。此外联盟业务持续增长，截至2025H1公司联盟企业零售总规模320+亿元，联盟店数22000+家，上半年联盟业务配送销售额2.29亿元，同比增长28.4%。
　　商采数智化与垂直管理，降本增效成果显著。2025H1公司以商品管理数智化与垂直化为引擎，全面提升供应链效率与商品力。第一，公司深化渠道整合，以统一采购和垂直管理提升统采占比，2025H1公司统采销售占比75.2%，同比上升约4.8个百分点。第二，运用大数据实时监控库存、预测需求，优化物流及供应商关系，2025H1公司存货周转天数为89天，同比减少13天。第三，通过精简经销环节、整合市场渠道，与品牌方共建共享优质资源等方式，实现降本增效。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由9.31/10.92/12.56亿元调整至7.54/8.68/10.03亿元，对应当前市值的PE为18/16/14X。公司加盟业务持续扩张，且降本增效成果显著，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　公司单三季度营收利润恢复增长。2025Q1-Q3，公司实现营业总收入160.70亿元，同比下降1.00%；归母净利润5.29亿元，同比下降16.11%；扣非归母净利润4.94亿元，同比下降18.55%；毛利率32.53%，同比下降1.33pct；归母净利率3.29%,同比下降0.59pct，扣非归母净利率3.08%，同比下降0.66pct。2025Q3，公司实现营业收入为52.96亿元，同比提升0.07%；归母净利润1.31亿元，同比增长2.62%，扣非归母净利润1.13亿元，同比下降9.53%；毛利率31.42%，同比下降1.51pct；归母净利率2.47%,同比提升0.06pct，扣非归母净利率2.14%，同比下降0.23pct。2025年前三季度，公司毛利率下降主要系DTP（新特药）政策县域下沉及新品审批加速导致DTP销售占比增加，以及线上零售销售额增长导致线上零售销售占比增加。剔除DTP和线上零售，线下零售（不含DTP）毛利率同比增长0.6pct。
　　各品种毛利率总体稳定，销售管理费用率同比改善。分产品看，公司中西成药实现营收129.83亿元，同比增长0.09%，毛利率30.16%，同比下降1.77pct；中药营收11.25亿元，同比下降6.60%，毛利率47.51%，同比提升2.43pct；非药营收19.63亿元，同比下降4.56%，毛利率39.64%，同比提升0.11pct。公司前三季度销售费用率21.86%同比下降0.19pct，管理费用率4.81%，同比下降0.28pct，研发费用率0.40%，同比提升0.39pct；单三季度销售费用率21.82%，同比下降0.72pct，管理费用率5.21%，同比下降0.26pct，研发费用率0.51%，同比提升0.50pct。
　　门店布局持续优化，专业服务能力持续提升。截至2025Q3，公司门店总数达15,492家，其中直营9741家，加盟5751家，优势省份门店占比为90.5%，地级市及以下门店占比为78%，新增门店中下沉市场占比88%。公司共有直营医保资质门店9,038家，直营门店中医保门店占比为92.78%，统筹资质门店数4,602家（其中直营3,358家，加盟1,244家）。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润7.03/7.90/8.69亿元，对应2025年11月7日收盘价PE分别为18.4/16.4/14.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：药品降价风险，并购整合不及预期，行业政策变化。

　　事项：
　　剔除额外因素影响，2Q25业绩环比改善。公司1H25收入107.7亿元（-1.5%yoy），1H25归母净利4.0亿元（-20.9%yoy）、扣非净利3.8亿元（-20.9%yoy）。2Q25收入53.4亿元（-1.1%yoy）、归母净利1.5亿元（-18.9%yoy）、扣非净利1.4亿元（-19.6%yoy），业绩环比降幅收窄。
　　评论：
　　行业出清仍在持续，公司着重门店结构调整。当下行业出清趋势持续深化，4Q24以来行业门店持续净减少，其中头部连锁与单体店数量稳定，中型连锁1Q25关店率达3.5%（相比3Q24），近半年有八十余家小型连锁注销。2Q25公司门店总数增至15,385家（同比+2.8%、环比+0.9%），其中直营门店9,784家（同比-1.4%、环比-0.6%）、加盟门店5,601家（同比+11.0%、环比+3.6%），2Q25加盟门店占比提升至36.4%（2Q24为33.7%，1Q25为35.5%）。全年公司计划新开店1000家（以加盟为主）。
　　药品业务企稳，非药仍有压力。1H25医药零售业务实现收入88.1亿元（-2.3%）、毛利率37.3%（-1.1%），25Q2收入43.5亿元（+0.2%）；加盟、联盟及分销业务实现收入18.6亿元（+1.2%）、毛利率12.9%（-0.5%），25Q2收入9.6亿元（-6.2%）。分产品看，1H25中西成药实现收入87.2亿元（-0.7%）、毛利率30.7%（-1.8%），2Q25收入43.5亿元（-0.1%）；中药实现收入7.5亿元（-4.3%）、毛利率48.7%（+3.0%），2Q25收入3.5亿元（+5.6%）；非药实现收入13.0亿元（-5.1%）、毛利率40.0%（+0.2%），2Q25收入6.4亿元（-10.7%）。
　　董事长回归一线推进多维度变革。3月11日创始人董事长谢子龙回归一线后，推进管理变革与组织优化，实现超20%审批权限下放及业务决策下沉，门店考核等指标大幅精简；同步推进商采体系改革，构建客户需求导向的高性价比商品驱动模式，整合采购职能、重构品类管理逻辑并实施品类经理全链路负责制。
　　财务指标：1）盈利能力：25H1公司毛利率33.1%（-1.2pct），净利率4.4%（-1.0pct），扣非净利率3.5%（-0.9pct）；2）25H1公司销售费用率21.9%（+0.1pct），管理费用率4.6%（-0.3pct），财务费用率0.7%（-0.2pct），研发费用率0.3%（+0.3pct）；3）1H25经营性净现金流16.3亿元（1H246.1亿元），同比改善。
　　投资建议：创始人回归一线进行多维度改革，维持“推荐”评级。鉴于行业出清仍在继续，我们调整公司25-27年归母净利润预测为7.0/8.2/9.5亿元（25-26年前值为9.2/10.6亿元），同比变动为+34%/+18%/+16%，参考行业可比公司估值，给予公司25年20x目标PE，对应目标价18.3元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期，政策波动。

　　收入基本稳定，盈利短期承压：根据公司1H25报告，老百姓实现营业收入107.7亿元，同比-1.5%；归母净利润4.0亿元，同比-20.9%；每股收益（EPS）为0.52元，较上年同期（1H24）0.66元有所下滑。整体来看，1H25，公司收入规模保持相对稳定，但受毛利率下行与费用压力影响，利润端承压，短期盈利能力有所走弱。
　　持续巩固渠道优势持续：分业务来看，根据公司1H25报告，零售业务实现收入88.2亿元，同比下滑2.3%，主要受到线下客流承压及医保控费趋严的影响。但公司通过门店优化与数字化赋能，整体仍保持较强市场覆盖力。1H25，公司加盟、联盟及分销业务实现收入18.6亿元，同比增长1.2%，显示零售行业整体亦受到市场环境波动的冲击。截至2025年6月30日，公司在全国共开设门店15,385家，其中直营门店9,784家，加盟门店5,601家。1H25，公司新增门店504家，其中直营门店47家，加盟门店457家，调整及关闭门店396家，门店网络布局持续优化。我们认为，随着行业需求修复及效率改善有望逐步带动公司业绩回暖。
　　自有品牌与结构优化协同发力：2025年上半年，公司聚焦提升商品力与供应链效率，构建“以用户需求为中心”的高性价比商品驱动模式，驱动盈利能力的稳健增长。根据1H25报告，公司以“货”为核心推进自有品牌共创、SKU精简与价格带重构，1H25自营门店自有品牌占比约23%，同比上升约1.5个百分点。1H25，公司深化渠道整合，以统一采购和垂直管理提升统采占比，统采销售占比75.2%，同比上升约4.8个百分点。1H25，公司运用大数据实时监控库存、预测需求，优化物流及供应商关系，报告期公司存货周转天数为89天，同比减少13天。整体看，“自有品牌+商品结构+供应链+数智化”正形成闭环，持续提升公司毛利与盈利质量。
　　维持买入评级，下调DCF（WACC8.7%）目标价至23.89元：我们的目标价对应33x2025EP/E（高于可比公司均值约16x）。我们认为，公司渠道与供应链规模优势仍然稳固，门店结构优化将支撑收入韧性，数字化与品类结构优化有望带动毛利与效率改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）互联网零售业态的冲击；3）集采药品降价超预期的风险；4）并购扩张不及预期的风险；5）处方外流规模不及预期的风险。

　　事项：
　　公司发布2025年中报，实现收入107.74亿元，同比下降1.51%，归母净利润3.98亿元，同比下降20.86%，扣非归母净利润3.81亿元，同比下降20.89%。单Q2收入53.39亿元，同比下降1.14%，归母净利润1.47亿元，同比下降18.86%，扣非归母净利润1.38亿元，同比下降19.63%。
　　平安观点：
　　单Q2业绩降幅收窄，公司经营向好。Q1公司收入同比下降1.88%，归母净利润同比下降21.98%，Q2业绩降幅较Q1收窄。
　　中药、非药品毛利率高于中西成药，中西成药毛利率下降导致整体毛利率下降。2025H1公司毛利率33.08%，同比下降1.24pp。分产品看，2025H1中西成药毛利率30.7%，同比下降1.75pp，中药毛利率48.71%，同比提升2.98pp，非药品毛利率40.01%，同比提升0.24pp。
　　门店布局持续优化，积极开拓下沉市场。截至2025年6月30日，公司构建了覆盖全国18个省、150余个地级市及以上城市，共计15,385家门店的营销网络，其中直营门店9,784家、加盟门店5,601家。2025年上半年新增门店504家，其中直营门店47家，加盟门店457家，调整及关闭门店396家，门店网络布局持续优化。公司积极拓展下沉市场，截至报告期末，公司地级市及以下门店占比为77%；2025年上半年新增门店中，地级市及以下门店占比为87%。
　　维持“推荐”评级。调整公司2025-2027年盈利预测为净利润7.40、8.68、9.97亿元（原预测2025-2027年净利润9.12、10.05、12.35亿元）。考虑到公司Q2业绩降幅较Q1收窄，业绩逐渐企稳，同时公司积极开拓下沉市场，门店布局广阔，及时调整及关闭门店，门店网络持续优化，利润率有望回升。维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争格局加剧风险；公司由于消费疲软、医改政策等经营不及预期；药品安全风险等。