利润端短期承压，长期有望稳健成长，维持“买入”评级
　　2024H1公司实现营收109.40亿元（同比+1.19%，下文皆为同比口径）；归母净利润5.03亿元（-2.05%）；扣非归母净利润4.82亿元（-1.79%）。2024Q2单季度公司实现营收54.01亿元（+0.56%）；归母净利润1.81亿元（-18.23%）；扣非归母净利润1.71亿元（-18.13%）。从盈利能力来看，2024H1毛利率为34.32%（+1.60pct），净利率为5.37%（-0.29pct）。从费用端来看，2024H1销售费用率为21.80%（+1.34pct）；管理费用率为4.90%（+0.51pct）；财务费用率为0.82%（+0.01pct）。考虑到短期经营承压，我们下调原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为9.83/11.31/13.02亿元（原预计为11.18/13.50/16.40亿元），EPS分别为1.29/1.49/1.71元/股，当前股价对应PE分别为10.4/9.0/7.9倍，长期来看公司有望持续优化门店盈利能力，维持经营业绩稳健增长，维持“买入”评级。
　　零售业务稳健发展，中西成药营收、毛利率同步增长
　　分行业看，2024H1公司医药零售实现营收90.22亿元（+1.41%），毛利率38.41%（+1.33pct）；加盟、联盟及分销营收18.38亿元（+1.55%），毛利率13.33%（+1.83pct）；其他营收0.79亿元（-23.80%），毛利率55.53%（+26.31pct）。分产品看，中西成药营收88.59亿元（+5.76%），毛利率32.21%（+2.18pct）；中药营收7.06亿元（-8.78%），毛利率50.10%（+0.81pct）；非药品营收13.74亿元（-17.23%），毛利率39.77%（+1.18pct）。
　　广覆盖提升发展空间，聚焦提高优势省份市占率
　　截至2024H1，公司拥有门店共14,969家（含加盟店5,046家），报告期内新增门店1,625家，其中直营门店868家，加盟门店757家。同时，公司门店网络覆盖全国18个省份，广阔的覆盖区域使公司具备充足的发展空间，市占率提升潜力大，并且在已完成全国市场广覆盖的基础上，公司进一步集中资源聚焦拓展11个优势省份，提升重点区域的市占率。2024H1公司新增门店中，优势省份及重点城市占比88%。
　　风险提示：市场竞争加剧，优势省份拓展不及预期，控费进展不及预期等。

　　投资要点
　　收入端经营韧性彰显，利润端受多因素干扰。2024H1，公司实现营收109.40亿元（YoY+1.19%）、归母净利润5.03亿元（YoY-2.05%）、扣非归母净利润4.82亿元（YoY-1.79%）；其中，Q2单季度实现营收54.01亿元（YoY+0.56%）、归母净利润1.81亿元（YoY-18.23%）、扣非净利润1.71亿元（YoY-18.13%）。2024年上半年行业整体受多因素影响增速承压；报告期内，公司利润端下降主要是报告期内并购店减少，新开门店培育期内拖累利润所致等。
　　火炬项目推进，毛利率持续提升。2024年公司大力推进火炬项目促进盈利能力提升：1）替换高毛利产品；2）聚焦统采占比提升，实现供应链降本；3）提成方案改革；4）数字化升级赋能销售环节，促进新品引入提效的同时有效替换商品出清。2024H1，公司毛利率提升1.60pct至34.32%。随着火炬项目持续推进，预期公司毛利率仍有提升空间。
　　聚焦优势区域，深耕下沉市场。1）门店数约1.5w家。截至报告期末，公司门店总数14969家，其中直营、加盟门店分别为9323、5046家。新开店方面，1-6月公司新增门店1625家，其中直营、加盟门店分别新增868、757家。2）自建主导，新店筹备显著提速。报告期内，公司新增自建门店数为828家，占新增直营门店95.39%。2024H1直营新店平均筹备周期41天，同比缩短9天。3）精细化深耕优势区域下沉市场。截至报告期末，公司地级市及以下门店占比76%；报告期内公司新增门店中，优势省份及重点城市门店占比88%，地级市及以下门店占比79%。公司在完成18省市的广覆盖下，持续加密11个优势省份，区域市占率继续提升。
　　积极推动统筹落地，纳入门店销售稳步提升。公司积极应对门诊统筹医保政策，推动门店资质落地，探索统筹业务模式，加强医保合规管控。截至报告期末，公司共有5028家（含加盟975家）门店落地门诊统筹资质，其中直营门店门诊统筹占比40.84%，纳入门诊统筹医保管理且可使用互联网处方（可互可刷）的门店达到3720家（含加盟503家），其中直营门店可互可刷占比32.42%。可互可刷门店在来客数和销售额方面均有较为明显的提升。2024年，伴随各地统筹政策逐步落地完善，公司有望加速承接外流处方。
　　投资建议：当前行业步入加速整合期，公司作为药店龙头企业，在广覆盖的基础上持续加密优势区域，规模效应显现；同时，公司大力推进火炬计划，盈利能力有望进一步提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.03、13.38、16.38（原值：11.03、13.39、16.38）亿元，EPS分别是1.45、1.76、2.15元，对应PE分别9.28、7.65、6.25倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险，行业政策风险，门店扩张不及预期风险等。

　　投资要点
　　事件：公司2024年上半年实现收入109.40亿元（+1.19%，同比，下同），归母净利润5.03亿元（-2.05%），经营性现金流净额6.11亿元（-41.04%）。单Q2季度，公司实现收入54.01亿元（+0.56%），归母净利润1.81亿元（-18.23%）。业绩符合预期。
　　经营数据概览：分业务看，2024H1公司实现零售业务收入90.22亿元（+1.41%），毛利率38.41%（+1.33pct）；加盟、联盟及分销业务收入18.38亿元（+1.55%），毛利率13.33%（+1.83pct）。分产品看，2024H1公司实现中西成药收入88.59亿元（+5.76%），毛利率32.21%（+2.18pct）；中药收入7.06亿元（-8.78%），毛利率50.10%（+0.81pct）；非药品收入13.74亿元（-17.23%），毛利率39.77%（+1.88pct）。
　　火炬项目持续推进，毛利率提升明显。2024H1，公司实现毛利率34.32%（+1.6pct），原因为大力推进火炬项目，改进营采商销全流程；净利率5.37%（-0.29pct）。24H1，公司自有品牌收入16.9亿元，销售占比21.5%，同比提升约1.6个百分点；统采销售占比70.4%，同比上升约2.8个百分点。从费用率看，公司24H1实现期间费用率27.52%（+1.86pct），原因为公司规模增长带来的费用增加，其中销售费用率21.80%（+1.34pct）；管理费用率4.90%（+0.51pct）；财务费用率0.82%（+0.01pct），原因为本期利息收入减少。
　　持续拓展优势省份，深耕下沉市场。公司持续构筑“直营、并购、加盟、联盟”的四驾马车立体深耕模式，快速扩张。截至2024H1，公司门店总数为14969家（较年初新增1625家，其中优势省份及重点城市门店1425个，占比88%），其中直营门店9923家（较年初新增868家），加盟门店5046家（较年初新增757家）。同时公司精细化深耕下沉市场，截至24H1，公司地级市及以下门店占比76%；24H1新增门店中，地级市及以下门店占比79%。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司持续拓展优势省份，且火炬项目提利成效明显，我们将公司2024-2026年归母净利润由11.3/13.9/17.0亿元调整至10.43/13.46/17.19亿元，对应当前市值的PE估值分别为10/8/6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　事件
　　公司发布2024年半年报，2024年上半年实现收入109.40亿元，同比增长1.19%；归母净利润5.03亿元，同比下滑2.05%；扣非后归母净利润4.82亿元，同比下滑1.79%。
　　精细化管理提升经营效率
　　公司持续推进火炬计划，强化数字化、精细化管理提升经营效率，盈利能力显著提升。2024年上半年，公司实现毛利率34.32%，同比提升1.59pp。其中，中西成药毛利率为32.21%，同比提升2.18pp；中药毛利率为50.10%，同比提升0.81pp；非药品毛利率为39.77%，同比提升1.18pp。
　　持续推进门店落地门诊统筹资质
　　截至2024年6月底，公司门店数量增长至14,969家，其中直营门店9,923家、加盟门店5,046家。2024年上半年公司新增门店1,625家，其中直营门店868家（自建828家，并购40家），加盟门店757家。公司持续推进门诊统筹门店认定，截至2024年6月底，共有5,028家门店落地门诊统筹资质，其中直营门店门诊统筹占比40.84%，纳入门诊统筹医保管理且可使用互联网处方的门店达到3,720家。
　　加盟业务行业领先，联盟业务广泛合作
　　公司作为行业内最早大力发展加盟业务的企业之一，坚持“总部管理专家”和“药店经营管家”的角色定位，重点布局下沉市场，2024年上半年加盟业务实现配送销售额约10.76亿元。联盟业务方面，药简单联盟业务创新参股合作模式，截至2024年6月底，联盟企业零售总规模超190亿元，联盟门店数超16,000家。2024年上半年公司联盟业务实现配送销售额约1.8亿元，同比增长92.4%。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到当前行业景气度承压，我们预计公司2024-2026年收入分别为233.56/257.03/291.87亿元，对应增速分别为4.10%/10.05%/13.56%；归母净利润分别为
　　9.79/11.34/13.46亿元，对应增速分别为5.35%/15.92%/18.66%，EPS分别为1.29/1.49/1.77元，3年CAGR为13.16%，维持“买入”评级。
　　风险提示：处方外流不及预期；政策变动风险；市场竞争加剧；盈利能力下滑。

　　事件
　　公司2023年实现营业收入224.37亿元，同比+11.21%；归母净利润9.29亿元，同比+18.35%；扣非归母净利润8.44亿元，同比+14.68%。
　　公司2024Q1收入为55.39亿元，同比+1.81%；归母净利润为3.21亿元，同比+10.27%；扣非归母净利润为3.11亿元，同比+10.35%。
　　事件点评
　　23Q4公司收入平稳，财务指标稳健
　　23Q4：单季度来看，公司2023Q4收入为63.96亿元，同比-0.05%；归母净利润为2.12亿元，同比+21.17%；扣非归母净利润为1.98亿元，同比+17.89%。
　　23全年财务数据：2023年公司整体毛利率为32.55%，同比+0.67个百分点；期间费用率26.44%，同比+0.47个百分点；其中销售费用率20.35%，同比+1.03个百分点；管理费用率（含研发费用）5.30%，同比-0.20个百分点；财务费用率0.79%，同比-0.36个百分点；经营性现金流净额为27.30亿元，同比+17.95%。
　　门店网络快速扩张，数字化手段提升新店运营效率
　　2023年度公司秉承直营、并购、加盟、联盟的“四轮驱动”战略，实现了快速扩张。目前，公司的门店网络已经扩展至18个省级市场和150多个地级以上城市，占据了中国医药零售市场约75%的市场份额。在提升新店运营效率方面，公司积极采用数字化手段，使得2023年直营新店的平均筹备周期缩短至40天，相较于2022年减少了9天。
　　截至2023年年末，公司在11个省份的市场占有率排名前三，其中在4个省份的市场占有率位居第一。地级市及以下门店的占比达到76%，在单店收入相近的情况下，这些门店的房租和人工成本较省会城市低，因此三四五线市场的门店盈利能力更强，从而提升了公司的毛利率和利润水平。在2023年新增的门店中，优势省份和重点城市新增门店数量为2,913家，占新增门店总数的86%，其中地级市及以下门店的占比为78%。
　　2023年，公司的第二增长曲线收入增长显著，加盟、联盟及分销业务的营业收入同比增长了19.62%。加盟业务“健康药房”的年配送收入约为22亿元，同比增长约20%。联盟业务“药简单”全年配送销售额约为2.4亿元，同比增长25%。
　　24Q1毛利率提升显著，门店网络持续扩张
　　24Q1财务数据：24Q1公司整体毛利率为35.20%，同比+2.20个百分点，公司实施火炬项目以提升综合毛利率；期间费用率26.84%，同比+1.52个百分点；其中销售费用率21.61%，同比+1.43个百分点；管理费用率（含研发费用）4.46%，同比+0.01个百分点；财务费用率0.77%，同比+0.08个百分点；经营性现金流净额为4.17亿元，同比-50.89%。
　　截至2024年一季度末，公司门店总数达到14,109家，其中直营门店9,470家，加盟店4,639家，2024年一季度公司新增门店数642家。2023年公司新增门店3,388家。2024年一季度末，公司联盟业务涉及门店超过13,500家（未计入公司门店总数），联盟企业零售总规模达到160+亿元。
　　投资建议
　　我们预计，公司2024~2026年收入分别263.0/312.9/373.2亿元，分别同比增长17.2%/19.0%/19.3%，归母净利润分别为11.2/13.6/16.4亿元，分别同比增长20.5%/21.8%/20.2%，对应估值为19X/15X/13X。维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　公司规模扩张造成人才储备不足、市场竞争加剧、行业政策风险等。

　　业绩简评
　　2024年4月29日，公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告。2023年公司实现收入224.4亿元，同比+11.2%；归母净利润9.29亿元，同比+18.4%；扣非归母净利润8.44亿元，同比+14.7%。
　　公司2023年Q4实现收入63.96亿元，同比-0.05%；归母净利润2.12亿元，同比+21.17%；扣非归母净利润1.98亿元，同比+17.89%。
　　公司2024年Q1实现收入55.4亿元，同比+1.81%；归母净利润3.21亿元，同比+10.27%；扣非归母净利润3.11亿元，同比+10.35%。
　　经营分析
　　门店数量提升，网络拓展下沉。2023年公司共新增门店3388家，其中自建门店1471家，并购门店331家，加盟新增门店1586家。2024年Q1，公司新增门店642家，其中自建门店351家，并购门店6家，加盟新增门店285家。截至2024年Q1末，公司门店总数为14109家，其中直营门店9470家，加盟门店4639家。
　　公司精细化深耕下沉市场，截至2024年Q1末，公司地级市及以下门店占比76%。门诊统筹重点推进，统筹门店业绩提升明显。2023年公司完成4262家门店门诊统筹资质落地，截至2024年Q1末公司拥有门诊统筹门店4673家，其中直营门店落地门诊统筹占比39.78%；公司可互可刷门店达到3338家，其中直营门店可互可刷占比30.67%。
　　可互可刷门店在来客数和销售额方面均有较为明显的提升。实施火炬项目，提升毛利率。公司实施火炬项目，改造商采系统和关键业务流程，营采商销全流程发力提升毛利率。2024年Q1，公司综合毛利率为35.2%，同比提升2.2pct;统采销售占比69.5%，同比提升1.4pct;公司自有品牌自营门店销售额为8.3亿元，销售占比为20.8%，同比增加1.3pct。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司门店广覆盖，盈利能力提升潜力大，长期有望持续向好发展。基于发展现状,我们下调2024-2025年收入预测,2024-2025年收入原预测值为297.16/359.56亿元，现预计公司2024-2026年收入分别为266.29/320.37/384.00亿元,分别同比增长19%/20%/20%，归母净利润分别为11.16/13.68/16.65亿元,分别同比增长20%/23%/22%，EPS分别为1.91/2.34/2.85元，现价对应PE分别为17/14/12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；门店发展不及预期风险；互联网冲击风险等

　　事项：
　　公司发布2023年年报：实现收入224.37亿元（+11.21%），归母净利润9.29亿元（+18.35%），扣非净利润8.44亿元（+14.68%）。
　　四季度单季，实现收入63.96亿元（-0.05%），归母净利润2.12亿元（+21.17%），扣非净利润1.98亿元（+17.89%）。
　　公司分配预案：公司拟以5.85亿股为基数，每10股派发现金股利人民币6.6元（含税），合计拟派发现金红利共3.86亿元（含税）。公司不送红股，同时以资本公积转增股本方式向全体股东每10股转增3股，合计拟转增股本1.75亿股。
　　公司发布2024年一季报：实现收入55.39元（+1.81%），归母净利润3.21亿元（+10.27%），扣非净利润3.11亿元（+10.35%）。
　　平安观点：
　　公司稳步扩张，积极探索下沉市场：2023年年末，公司连锁网络（不含联盟）已覆盖全国18个省级市场、150余个地级以上城市，在全国共开设门店13574家，其中直营门店9180家，加盟门店4394家。2023年公司公司新增门店3388家，其中直营新增门店1802家（自建1471家，并购331家）、加盟新增门店1586家。新增门店中，优势省份及重点城市新增2913家，占比86%，地级市及以下门店占比为78%。截至2024年3月31日，公司连锁布局网络（不含联盟）覆盖全国18个省级市场、150余个地级以上城市，在全国共开设门店14109家，其中直营门店9470家，加盟门店4639家。2024年一季度新增门店642家，其中直营新增门店357家（自建351家，收购6家）、加盟新增门店285家。新增门店中，优势省份及重点城市占比为85%，地级市及以下门店占比为77%。
　　积极拥抱门诊统筹政策，公司统筹门店数量快速增长：公司积极应对门诊统筹医保向零售药店放开政策，2023年4262家门店落地门诊统筹资质，占比31.40%，纳入门诊统筹医保管理且可使用互联网处方（可互可刷）的门店达到3059家，其中直营门店2756家，直营门店可互可刷占比30.02%。可互可刷门店在来客数和销售额方面均有较为明显的提升。截至2024年一季度末公司拥有门诊统筹门店4673家，其中直营门店落地门诊统筹占比39.78%；公司可互可刷（纳入门诊统筹医保管理且可使用互联网处方）的门店达到3338家，其中直营门店可互可刷占比30.67%。可互可刷门店在来客数和销售额方面均有较为明显的提升。
　　火炬项目提升公司毛利率：公司实施火炬项目，改造商采系统和关键业务流程。把控商品选品、新品评估与淘汰出、营销激励、提升统采占比、优化商采管理系统等全流程，提升公司毛利水平。2024年一季度，公司综合毛利率35.2%，同比提升2.2个百分点，统采销售占比69.5%，较去年同期上升1.4个百分点。公司自有品牌聚焦产品优势，提升产品竞争力。报告期自有品牌自营门店销售额达到8.3亿元，销售占比20.8%，较去年同期增加1.3个百分点。
　　维持“推荐”评级：随着行业集中度持续提高，以及处方外流带来的增量，头部连锁药店预计将维持5-10年的可观增长。考虑公司的收并购情况，我们调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026年净利润为10.91亿元、12.96亿元和15.37亿元（原预测24-25年净利润为11.28亿元和13.69亿元），公司作为全国药店龙头企业，以往业绩表现优异，未来增长空间较大，区域聚焦的策略助力深耕已布局省份，提高公司盈利能力。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、行业政策变化风险：医改政策推进或对公司业绩带来影响。2、并购进度不达预期的风险：公司并购整合若出现意外情况，可能导致收购门店业绩不及预期。3、药品安全风险：医药流通如质控的某个环节出现疏忽，则可能带来药品安全风险