事件：公司Q3收入13.8亿，yoy-5%；归母净利润2.1亿，yoy-55%；扣非净利润2.1亿，yoy-3%。Q3归母净利润同比下滑较多主要受去年同期非经常性收益影响，扣非口径略降，弱于市场预期，仍在等待新品拐点。
　　Q3老游戏稳健，计算机业务淡季。24下半年以来老产品《旭日》《战火》进入稳态阶段，流水有所下滑。根据点点数据，25年前三季度环比视角下滑逐步收窄、趋于稳健。计算机业务Q3我们预计同比稳中有升，旗下鼎富智能7月推出AvavoxAI语音智能体（Agent），面向智能外呼赛道，赛道宽，市场空间大。Avavox简单易用、高拟人化，按场景/业务量选择付费方式，有望成为公司新看点。
　　云业务扩张影响毛利率水平。公司Q3毛利率56.2%，同比降5.0pct、环比降2.2pct，主要受低毛利率的云服务扩张影响。Q3经营现金流净额2.8亿，环比改善。
　　新品储备多，等待拐点。新品践行2+2+N战略，《StellarSanctuary（DL）》《NextAgers（LOA）》8-9月登陆IOS，并新增数组服务器，目前仍在优化测试中，等待新品起量。这轮管线仍以擅长的SLG品类为主，侧重SLG+X品类融合，目标客群从此前核心SLG用户向泛用户转向；国内版本亦取得版号（《荒星传说：牧者之息》《长河万卷》）此外，XCT/MN等城建、黑帮题材SLG+X新品也在储备中，预计26年上线。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑新品起量晚于预期，且相应爬坡曲线延后，影响明后年收入利润节奏，我们对新品规模亦进行保守预期。下调公司25-27年营收预测为59.1/68.1/81.8亿（原预测为59.5/72.0/83.9亿）、归母净利润预测为11.4/13.2/15.8亿（原预测为12.2/14.6/16.8亿），现价对应26-27年PE为18/15x。虽然业绩下修，但悲观预期已有所反应，考虑到公司位于出海游戏第一梯队有稀缺性，管线丰富且具备弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

　　公司25Q3实现营业收入13.84亿元，同比下降5.29%，环比增长1.7%；实现归母净利润2.15亿元，同比下降53.55%；实现扣非归母净利润2.08亿元，同比下降3.20%，环比下降20.6%。25Q3归母净利润大幅下滑，主因24Q3收回诉讼应收款冲减以前计提的坏账准备导致利润基数较高，以及Q3游戏业务收入及净利润同环比有下滑。公司2025Q1-Q3实现营业收入40.68亿元，同比下降9.86%；实现归母净利润7.24亿元，同比下降33.77%；实现扣非归母净利润6.96亿元，同比下降16.42%。我们认为公司正处在新旧动能转换的关键时期，25Q3业绩短期承压，但长期看好公司出海SLG产品力与AI业务商业化落地。维持“买入”。
　　老游戏流水仍回落但降幅收窄，新游仍在调优中
　　公司存量游戏《AgeofOrigins》和《WarandOrder》在减少投放后流水自然回落，但仍表现出较强的生命力，时代财经发布《2025年第三季度中国游戏出海常青榜》，《AgeofOrigins》位列榜单第4，《WarandOrder》名列第17，我们预计2025年前三季度每个季度流水环比下降幅度逐季收窄。公司储备了包括《DL》（StellarSanctuary）和《LOA》（NextAge）在内的多款“SLG+X”产品，国内版本分别为《荒星传说：牧者之息》和《长河万卷》，均已获得版号。当前内容仍在调优中。我们认为短期新游进展较慢影响业绩，后续待产品流水释放后业绩增长。
　　AI产品推进，Q4计算机业务季节性增长可期
　　公司于7月推出的AI语音数字员工产品OurWorks（Avavox），商业模式上强调“未接通不收费”“打破传统包月或高预付”，直击中小企业降本诉求；与“即充即用”的轻量化使用方式相匹配。10月已上线国际版，OurWorks面向B端用户，渗透路径需验证不同垂直场景模板与效果沉淀，形成口碑-复购-规模化的收入曲线，但作为ToB产品，预计到2026上半年都将处于用户积累阶段。展望Q4，年末计算机业务的传统确收旺季，预计将带动公司整体营收和利润环比改善。
　　毛利率有所下滑，24Q3确认非经推高归母净利润基数
　　公司25Q3毛利率56.17%，同比下降5.02pct，预计主因高毛利的游戏业务占比下降。公司25Q3销售/管理/研发费用率12.89/19.32/6.09%，分别同比变动-1.75/-5.05/0.7pct。此外，公司24Q3非经常性损益增加，其中收回诉讼应收款后冲减计提的坏账准备约2.5亿元，推高净利润基数，25Q3无大额非经常损益，因此25Q3净利润同比下滑幅度较大。
　　盈利预测与估值
　　考虑到新品目前仍在调优中，大规模推广进展晚于我们之前的预期，我们下调公司25-27年归母净利润至9.6/14.0/16.1亿元，分别下调16.46%/17.92%/20.63%。基于相对估值法，可比公司26年Wind一致预期均值为20.2X，考虑公司新品潜在弹性大，且AI应用进展较快，给予公司26年23倍PE估值，目标价为16.37元（前值20.01元，对应26年23XPE，17.1亿元净利润）,维持“买入”评级。
　　风险提示：产品表现不及预期、行业竞争加剧、AI+产品进展不及预期等。

　　Q3业绩同比降幅收窄，看好新游周期下业绩迎来拐点，维持“买入”评级
　　公司2025Q1-3实现营收40.68亿元（同比-9.86%），归母净利润7.24亿元（同比-33.77%），扣非归母净利润6.96亿元（同比-16.42%）,其中Q3营收13.84亿元（同比-5.3%），扣非归母净利润2.08亿元（同比-3.2%）。核心游戏产品进入成熟期以及投放策略调整使业绩承压，但Q3营收及扣非归母净利润同比降幅明显收窄，凸显核心游戏韧性。2025Q1-3毛利率58.6%，同比-3.4pct，期间费用率39.6%，同比-1.2pct，净利率17.5%，同比-6.5pct，净利率下降主要系2024Q3存在2.53亿元的非经常性坏账计提冲减（影响净利率5.6pct）。我们看好新游周期下公司逐步迎来业绩拐点，维持2025-2026年并上调2027年归母净利润预测至11.54/17.24/26.04（前值24.62）亿元，当前股价对应PE分别为20.6/13.8/9.1倍，维持“买入”评级。
　　核心游戏企稳向上、储备游戏丰富，或开启新一轮成长
　　据七麦数据，《AgeofOrigins》7至9月美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为30/29/26，排名整体企稳向上，其中9月7周年庆典活动拉动排名最高至第17。
　　据SensorTower，《AgeofOrigins》7/8/9月分列出海手游收入榜第12/11/12，头部地位稳固。据七麦数据，《WarandOrder》7至9月美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为117/109/108，同样呈现向好趋势。我们认为两款核心游戏分别上线超6/8年情况下流水整体平稳足见公司SLG实力，持续输出优质内容有望支撑流水延续。两款SLG新游《StellarSanctuary》《NextAgers》步入商业化测试尾声，且已获得国内版号并开发了小程序版本，国内外发行推广有望贡献业绩增量。在研游戏丰富，其中3款SLG新游计划于2026年中以前陆续开启商业化测试，新游周期开启或启动新一轮成长。
　　智能语音机器人avavox落地多场景，全球化拓展有望贡献业绩增量
　　公司7月推出智能语音机器人avavox，其在出行服务场景落地成效显著，通话效率较传统人工坐席提升3-5倍，预计可降低业务沟通环节运营成本40%-60%，目前落地场景覆盖金融证券、在线教育、电商推广等。10月公司发布avavox全球菁英生态伙伴计划，全球市场拓展有望贡献业绩增量。
　　风险提示：新游戏流水不及预期，AI产品推广不及预期等。

　　事件公司发布2025年度三季报：2025年前三季度公司实现营业收入40.68亿元，同比下降9.86%；归母净利润7.24亿元，同比下降33.77%；扣非归母净利润6.96亿元，同比下降16.42%。其中，2025Q3单季公司实现营业收入13.84亿元，同比下降5.29%；归母净利润2.15亿元，同比下降53.55%；扣非归母净利润2.08亿元，同比下降3.20%。
　　老游长线运营稳健，关注新游上线进度公司主要存量手游《AgeofOrigins》《WarandOrder》流水自然回落，但Q3存量游戏流水降幅环比收窄。同时据SensorTower，《AgeofOrigins》9月排名中国手游出海收入第12名，长线运营表现相对稳健。目前，公司储备新游《StellarSanctuary（荒星传说：牧者之息）》《NextAgers（长河万卷）》已在海外部分地区上线，且均已获得国内版号，关注后续产品上线进度和上线后表现。
　　AI与ICT技术深度融合，构建数字化能力体系公司已推出“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系，包括语音数字员工avavox（大模型语音机器人），“岳擎”数智化新IT运营大模型体系和“泰岳泰斗”安全大模型系统等。其中avavox作为全新产品，深度融合主流通用大模型并内置了200行业模板，能够帮助企业客服、销售、HR、财务、IT等各个岗位处理简单、重复、海量的日常沟通工作。目前，avavox采用付费订阅的收费模式，关注后续avavox的客户订阅数量以及整体付费情况。
　　投资建议我们认为，公司存量手游长线运营趋稳，且后续储备产品上线进程不断推进。同时，公司深度融合AI和ICT技术，产品性能表现良好，应用场景广阔，看好后续ICT业务的前景。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.59/13.82/15.63亿元，对应PE为22x/17x/15x，维持“推荐”评级。

　　业绩概览：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3，公司实现营业收入40.68亿元，同比下滑9.86%；实现归母净利润7.24亿元，同比下滑33.77%；实现扣非归母净利润6.96亿元，同比下滑16.42%；2025Q3，公司实现营业收入13.84亿元，同比下滑5.29%；实现归母净利润2.15亿元，同比下滑53.55%；实现扣非归母净利润2.08亿元，同比下滑3.20%。
　　新游《StellarSanctuary》上架美区AppStore，存量游戏保持高频迭代。公司旗下壳木游戏坚持“多元化+精品化”策略路线，在产品题材与玩法层面持续迭代创新。2025年9月，壳木游戏新推出的轻策略战斗游戏《StellarSanctuary》上架美区AppStore，游戏玩法融合模拟经营与SLG，以海量内容和高自由度吸引玩家。存量游戏方面，《AgeofOrigins》在三季度保持高频迭代，先后上线战机装备系统、赛季BattlePass，并迎来七周年庆典，推出四大活动与玩法福利，全面提升玩家活跃与粘性。《WarandOrder》同期多次更新，持续优化游戏体验。以上两款策略类手游成功上榜《2025年第三季度中国游戏出海常青榜》，《AgeofOrigins》位列榜单第4，《WarandOrder》名列第17。公司把握国产操作系统发展的战略机遇，积极推进与鸿蒙生态的融合。目前，壳木游戏两款策略类精品游戏已完成鸿蒙系统适配，进一步拓展了产品的设备覆盖面，为玩家创造更优质、更便捷的游戏体验。
　　“岳擎”大模型通过中国信通院权威检验，助推企业迈向智能体驱动时代。2025年7月，“岳擎”数智化新IT运营大模型体系通过中国信通院“智能体开发平台技术要求”权威检验，标志着其在AI原生技术与行业深度融合领域的重要突破。“岳擎”是基于“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系底座构建，其双核驱动智能体协同架构将“模型训推一体化平台”与“智能体开发协同平台”深度融合，形成覆盖能力构建-场景落地-价值转化的全链条支撑体系。这一架构不仅满足中国信通院“智能体开发平台技术要求”，更在智能体互联互通、跨行业适配等核心能力上实现突破。同时，公司作为首批成员单位正式加入由中国信通院数字原生研究团队发起的“Agent启智”应用研究推进计划。该计划依托“数字原生推进方阵（DNA）”，联合政产学研用各方的智慧和创新能力，共同推动AICloudAgent应用研究的发展，进一步实现智慧共享和协同创新。
　　推出面向企业的语音数字员工avavox，打造新一代知识库智能体UltraTalk。2025年7月，公司旗下鼎富智能推出面向企业的语音数字员工avavox，内置200+行业模板，覆盖运营商满意度回访、医疗随访、电商唤醒、通知、邀约、电销等多种行业场景，帮助企业提升工作效率和业绩增长，并确保输出内容个性化、专业、合规。人工客服需要半天完成的回访，由avavox自动执行批量触达任务，10分钟即可完成全量外呼，问题识别准确率95%、用户满意度提升25%。avavox采用按需计费，每10秒计费一次。此外，公司打造新一代知识库智能体UltraTalk，融合亚马逊云科技的生成式AI能力（AmazonBedrockClaude3）、多模态数据底座（S3、Aurora、DocumentDB）、容器化部署（EKS）等技术，带来了一种全新的、真正“能干活”的企业知识管理方式。UltraTalk可适配多个行业典型场景，包括企业呼叫中心客服、企业知识库、问答智能体、自动应答机器人等。
　　盈利预测：公司新游《StellarSanctuary》上架美区AppStore，存量游戏保持高频迭代，AI大模型应用能力体系加速成长。考虑到当前新产品上线处于投入期，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现实现归母净利润10.15/12.50/14.37亿元，对应PE23/19/16x，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品表现不及预期；新技术发展不及预期风险；老游戏流水下滑风险；政策监管风险。

　　投资要点：
　　事件描述：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入40.68亿元，同比下降9.86%；实现归母净利润7.24亿元，同比下降33.77%；实现扣非归母净利润6.96亿元，同比下降16.42%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入13.84亿元，同比下降5.29%；实现归母净利润2.15亿元，同比下降53.55%；实现扣非归母净利润2.08亿元，同比微降3.20%。
　　存量游戏基本盘稳固，新游上线后有望开启新一轮周期。公司的两款精品SLG手游《WarandOrder》《AgeofZOrigins》继续保持较高的玩家吸引力，延续稳健流水态势，公司继续通过稳定的投放、高频的更新，深度挖掘产品的长线运营潜力，两款长线运营产品保持稳健的流水状态。储备产品方面，《StellarSanctuary》《NextAgers》已经获得国产游戏版号并处在商业化测试阶段，商业化测试结束后将进入正式的推广投放阶段。两款“SLG+X”类型的新游将副玩法与核心玩法配合得较为紧凑，未来有望持续破圈拓展SLG游戏受众，吸引并留驻更广泛的玩家群体，开启新一轮产品周期。
　　计算机业务整体稳健，加大AI业务布局力度。计算机业务进入Q4收入确认旺季后，有望带动公司整体业绩改善。公司持续加大AI业务布局力度，2025年6月发布“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系，以及数智化新IT运营、信息安全、智能交互三大垂类AI产品体系。此外，公司同步发布三个垂类AI产品，包括面向ICT运营管理的“岳擎”数智化新IT运营大模型体系、面向信息安全的“泰岳泰斗”安全大模型系统和面向智能交互领域的avavox智能语音机器人。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.3/14.3/17.3亿元，同比增速分别为-20.7%/25.9%/21.0%，当前股价（2025年11月04日）对应的PE分别为21.1/16.7/13.8倍。鉴于公司核心游戏流水长期稳健，新产品周期即将开启，计算机业务整体稳健，AI业务未来或将打开公司增长天花板，给予“增持”评级。
　　风险提示。市场竞争加剧风险，政策监管趋严风险，新游进展不及预期风险。

　　事件：
　　公司2025年前三季度实现营收40.68亿元，同比下降-9.86%；归母净利润7.24亿元，同比下降-33.77%；归母扣非净利润6.96亿元，同比下降-16.42%。其中，2025Q3实现营收13.84亿元，同比下降-5.29%；
　　归母净利润2.15亿元，同比下降-53.55%；归母扣非净利润2.08亿元，同比下降-3.20%。
　　受前期诉讼款影响，2025年前三季度业绩同比下降
　　2025年前三季度公司营收同比下降，主要系两款主要游戏《AgeofOrigins》和《WarandOrder》从高速增长阶段进入稳定阶段，流水同比下滑；归母净利润同比下降，主要系2024Q3收回诉讼应收款2.45亿元并冲减以前年度计提的坏账准备，使得去年同期高基数。其中，2025Q3归母净利润环比下降-20.63%，主要系营收环比小幅增长下，营业成本、管理费用及财务费用环比增加。
　　SLG新游储备丰富，关注上线节奏及表现
　　公司两款SLG新游《StellarSanctuary》和《NextAgers》均上线美区AppStore和GooglePlay，目前已进入商业化测试尾声。同时，两款游戏的中文版《荒星传说：牧者之息》和《长河万卷》已获得国产游戏版号，未来计划在国内上线。此外，三款SLG储备游戏《代号：
　　XCT》、《代号：AOO2》、《代号：MN》预计将从今年底到明年二季度陆续开启商业化。看好公司在擅长的SLG品类上的持续深耕，关注多款新游上线节奏及表现。
　　三大AI垂类产品不断发展，avavox开启全球菁英生态伙伴计划
　　公司面向特定行业的三大AI垂类产品，即面向企业的语音数字员工avavox智能语音机器人、面向ICT运营管理的“岳擎”数智化新IT运营大模型体系、面向信息安全的“泰岳泰斗”安全大模型系统不断发展。其中，avavox基于应用场景、使用方式、商业模式轻量化的特点，为B端客户的满意度回访、沉睡用户唤醒等日常高频使用场景提供30秒快速搭建、按需计费的智能语音机器人服务。10月，其正式发布全球菁英生态伙伴计划，以“成熟产品+完善支持+共赢模式”为核心目标，未来计划在全球市场携手合作伙伴共同拓展AI语音数字员工市场。关注后续产品的客户起量、付费情况等表现。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司核心游戏持续贡献流水基本盘，两款SLG新游《StellarSanctuary》和《NextAgers》上线有望较先贡献增量。此外，三大AI垂类产品不断发展，有望推动软件和信息技术服务业务发展。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为56.5/70.4/74.9亿元，对应增速-12.5%/24.7%/6.37%，归母净利润分别为10.9/13.5/14.4亿元，对应增速-24.0%/24.1%/7.24%。给予公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

　　主要观点：
　　业绩情况:
　　公司发布2025年三季度业绩。2025前三季度公司实现营收40.68亿元，yoy-9.86%；实现归母净利润7.24亿元，yoy-33.77%；实现扣非净利润6.96亿元，yoy-16.42%。
　　25Q3，公司营收13.84亿元，yoy-5.29%；归母净利润2.15亿元，yoy-53.55%；扣非归母净利润2.08亿元，yoy-3.20%。
　　存量游戏稳定运营，新游戏发行在即
　　公司存量游戏《AgeofOrigins》和《WarandOrder》稳定运营。8月末，公司新游《StellarSanctuary》海外上线，据AppGrowing统计，游戏上线后在欧美和东南亚地区半个月保持单日500以上的广告投放量级，越南地区的投放广告数位居第二位。《NextAgers》已在美区GooglePlay和AppStore上架。后续公司两款新游有望在国内上线。此外，公司储备的三款SLG游戏预计将于26上半年展开测试。
　　“泰岳灯塔”及三大AI垂类产品发布，赋能多种行业场景
　　公司于6月10日推出“太岳灯塔”AI大模型应用能力体系，包括三大垂类AI产品语音数字员工avavox（智能语音机器人），“岳擎”数智化新IT运营大模型体系和“泰岳泰斗”安全大模型系统等，以“1个AI双核引擎1个垂类智能体矩阵N个行业赋能解决方案”的全维架构，为企业提供AI大模型从能力构建到场景落地的全链条支撑。
　　重点产品avavox，深度融合大模型并内置200+行业模版，为B端用户提供多种行业场景的智能语音机器人服务。avavox采用付费订阅的收费模式，关注后续客户订阅数量以及整体付费情况。
　　投资建议
　　我们预计公司25/26/27年归母净利润10.8/13.0/13.8亿元，yoy-24.3%/20.2%/6.5%，对应PE为22.05/18.34/17.22。公司核心游戏长线运营有望持续为公司提供业绩增长，海外上线新游有望提供流水增量，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　游戏市场竞争加剧；游戏版号发放不及预期；游戏上线延期；游戏政策不确定性等。

　　事件：
　　公司2025H1实现营收26.85亿元，同比下降-12.05%；归母净利润5.09亿元，同比下降-19.26%；归母扣非净利润4.88亿元，同比下降-21.02%。其中，2025Q2实现营收13.61亿元，同比下降-12.99%；归母净利润2.71亿元，同比下降-19.40%；归母扣非净利润2.62亿元，同比下降-20.95%。
　　2025H1业绩承压，2025Q2环比改善
　　2025H1公司营收及归母净利润同比下降，主要系两款主要游戏《AgeofOrigins》和《WarandOrder》从高速增长阶段进入稳定阶段，流水同比下滑，使得游戏业务收入同比下降-16.41%。其中，2025Q2营收及归母净利润均实现环比改善，且归母净利润环比增长13.45%，高于营收增速，主要系游戏买量投入减少，使得销售费用环比下降-17.03%。
　　两款储备SLG新游发行在即，关注上线节奏及表现
　　2025年元旦前后，公司在海外对两款新游《StellarSanctuary》和《NextAgers》开展商业化测试，并不断对游戏的内容、数值等进行多次调优，目前游戏已进入AppStore上线倒计时阶段。同时，两款游戏的中文版《荒星传说：牧者之息》和《长河万卷》均已获得国产游戏版号，未来计划在国内上线。此外，三款SLG储备游戏《代号：XCT》、《代号：AOO2》、《代号：MN》预计将从今年底到明年二季度陆续开启商业化。看好公司在擅长的SLG品类上的持续深耕，关注多款新游上线节奏及表现。
　　“泰岳灯塔”及三大AI垂类产品发布，关注产品落地表现
　　6月10日，公司发布AI大模型应用能力体系“泰岳灯塔”，其以“1个AI双核引擎·1个垂类智能体矩阵·N个行业赋能解决方案”的全维架构，为各行业的企业级AI落地提供支持。其中，垂类智能体矩阵包含面向特定行业的三大AI垂类产品，即面向企业的语音数字员工avavox智能语音机器人、面向ICT运营管理的“岳擎”数智化新IT运营大模型体系、面向信息安全的“泰岳泰斗”安全大模型系统。重点新产品avavox基于应用场景、使用方式、商业模式轻量化的特点，为B端客户的满意度回访、沉睡用户唤醒等日常高频使用场景提供30秒快速搭建、按需计费的智能语音机器人服务。除国内市场外，avavox亦计划在海外市场上线，关注后续产品客户起量、付费情况等表现。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司核心游戏持续贡献流水基本盘，两款SLG新游《StellarSanctuary》和《NextAgers》上线有望较先贡献增量。此外，“泰岳灯塔”及三大AI垂类产品发布有望推动软件和信息技术服务业务发展。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为62.1/70.6/74.0亿元，对应增速-3.79%/13.7%/4.81%，归母净利润分别为11.1/13.4/14.2亿元，对应增速-22.6%/21.1%/5.84%。给予公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

　　事项：
　　事件：公司发布25年半年报，业绩符合预期。2Q25公司整体实现收入13.6亿元，YOY-13%，QOQ+3%；实现归母净利润2.7亿元，YOY-19%，QOQ+13%；实现扣非归母净利润2.6亿元，YOY-21%，QOQ+16%。
　　评论：
　　半年度拆分：游戏业务有所承压，计算机业务稳健增长。1）游戏业务25H1实现收入20.3亿元，YOY-16%，HOH-9%；实现净利润6.7亿元，YOY-19%，HOH-8%；2）计算机业务25H1实现收入6.6亿元，YOY+5%，HOH-44%；实现净利润（包含总部费用）-1.6亿元。游戏业务受到老产品生命周期影响，收入业绩同环比有所承压；计算机业务同比稳步增长，环比受到季节性影响有所波动。
　　核心存量产品：随生命周期流水有所承压，静待运营&内容更新托底走向企稳。《旭日之城》25年Q1/Q2实现流水7.9/7.4亿元，YOY-15%/-19%，QOQ-5%/-6%；25H1实现销售费用2.4亿元，YOY-40%，销售费用率15%，环比-1pct，基本稳定。《战火与秩序》25年Q1/Q2实现流水2.4/2.3亿元，YOY-20%/-13%，QOQ-6%/-2%；25H1实现销售费用0.9亿元，YOY-19%，销售费用率19%，环比-1pct，基本稳定。受产品生命周期影响，公司产品流水环比自然下滑，25H1面对高基数，同比下滑较为明显。考虑到销售费用率环比已经较为稳定，我们预计后续随着基数的调整，同比下滑幅度会逐步放缓。期待后续随团队内容更新，存量产品环比逐步企稳，消化基数影响后同比逐渐止跌。
　　新品储备丰富，期待《StellarSanctuary》&《NextAgers》上线后表现。25年以来，公司在海外先后开展了《StellarSanctuary（代号DL）》和《NextAgers（代号LOA）》两款新游的商业化测试，并对内容、数值等多次调优，后续测试后有望开启大推，贡献增量流水和收入；且两款新游也已经获得国产游戏版号（中文名称分别为《荒星传说：牧者之息》《长河万卷》）。此外，公司还储备有三款不同题材的X+SLG产品，有望后续相继开启商业化。总的来说，公司当前产品储备丰富，我们认为SLG本身是一个“赔率高”的游戏垂类赛道，期待后续新品带动公司基本面改善。
　　盈利预测与投资建议：根据本季度经营情况，我们调整公司25-27年收入预测至61/70/79亿元（原预测为69/78/86亿元），YOY-5%/+15%/+12%；归母净利润预测至12.1/13.9/15.9亿元（原预测为12.8/14.1/15.5亿元），YOY-15%/+15%/+14%。根据公司业务情况，上限给予25年游戏业务业绩目标25xPE，对应市值332亿元，目标价16.89元；下限给予公司25年整体业绩目标25xPE，对应市值303亿元，目标价15.39元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新产品上线进度和表现不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧。