For 1Q26,Beijing Ultrapower Software's revenue was RMB1,401mn(+5.9%YoY,-20.1%QoQ),attributable net profit(NP)was RMB171mn(-28.3%YoY,+121.9%QoQ),and recurring NP was RMB169mn(-25.4%YoY,+35.9%QoQ).For 2025,revenue was RMB1,401mn(-9.79%YoY),attributable NP was RMB802mn(-43.86%YoY),and recurring NP was RMB820mn(-28.48%YoY).In 1Q26,revenue grew YoY,as refined game operations remained resilient.Among innovative businesses,AI cloud services saw revenue ramp up.We are optimistic about the company's growth pattern driven by both games and AI.Maintain BUY.
Flagship titles entered the mature stage
In 1Q26,revenue continued to grow YoY,underpinned by the resilient,quality-driven game operations and the rapid scaling of innovative businesses,including AI cloud services and IoT.While flagship titles from Camel Games,such as Age of Origins and War and Order,have entered amature stage with gross billings falling from peak levels,their robust top-line continues to be supported by the inherently long lifecycles and high user stickiness of the SLG genre.This further validates the company's proven capability in refined long-term operations.Meanwhile,in the AI cloud segment,the company is fortifying its technological moat through an integrated"Cloud+AI"model.The successful incubation and deployment of innovative tools–such as the AI LLM Platform(ModelHub Platform)and Omni-Smart CDN Service–are accelerating the monetization of enterprises'digitalization demand and contributing incremental revenue.
Expense control effective
For 1Q26,the company's GPM fell by around 11.4pp YoY to c49.9%,mainly due to arising revenue share of low-GPM businesses such as AI cloud services and IoT.We believe that the temporary GPM decline reflected the optimization of the revenue structure rather than the weakening of core profitability.The company advanced refined operations,and earnings quality improved steadily.For 1Q26,sales/administrative/R&D expense ratios were 9.9/17.8/5.3%(-6.3/-2.9/-1.2pp YoY).The sales expense ratio came down mainly because the investment pace slowed down after legacy games entered the mature stage.The administrative expense ratio fell,reflecting steady improvement in organizational efficiency.The R&D expense ratio remained stable,reflecting the investment intensity in core technologies.
Earnings forecasts and valuation
We believe that the company's game segment has strong operational resilience,and core legacy products continue contributing stable cash flows.Meanwhile,AI cloud services,IoT,and vertical LLMs have entered accelerated commercialization,shaping more visible second earnings growth drivers.Considering that it still takes time for the company's pipeline games to be launched,we project 2026/2027 attributable NP of RMB989/1,180mn and add our 2028 forecast of RMB1,350mn.We value the stock at 22x 2026E PE,a premium over its peers'average of 16.1x to factor in growth potential stemming from overseas game operations and AI applications.Our target price is RMB11.06(based on 22x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:Weaker new product performance than we expect,forex rate fluctuations,the commercialization of innovative AI products missing our expectations,policy risks.

　　公司25年收入58.2亿，yoy-10%；归母净利润8.0亿，yoy-44%；扣非净利润8.2亿，yoy-28%。1Q26收入14.0亿，yoy+6%；归母净利润1.7亿，yoy-28%；扣非净利润1.7亿，yoy-25%。1Q26收入端同比转正，整体还需等待新品和AI云业务的边际变化。业绩基本符合预期。
　　游戏老产品进入稳态，AIToB商业化稳步推进。25年游戏收入39.1亿，yoy-16%，毛利率73.8%，同比增1.1pct。《旭日》《战火》仍是基本盘，25年二者合计收入共37.8亿元，对应分季度Q1-Q4流水为10.1/9.6/9.4/9.2亿元，全年环比降幅逐季收窄、长青运营能力持续验证。25年AI-云收入14.90亿元，yoy+0.8%，较24年同比放缓，公司发布“泰岳灯塔”AI大模型体系，推出岳擎、泰岳泰斗、avavox三大垂类。avavox支持18+语种，面向智能外呼/语音Agent场景，已完成企业级认证用户超过百家，按需计费已在家装/旅游/招聘等行业落地，鼎富智能金融智能催收持续推进，AIToB商业化看点渐起。
　　云业务扩张拖累毛利率，费用端有所控制。25年毛利率57.7%，同比降3.3pct；1Q26毛利率49.9%，同比降11.4pct，主要受云服务成本增长。1Q26销售费用1.4亿，yoy-35%，主要系游戏推广费减少；财务费用0.45亿，同比由负转正，汇兑损失对利润有扰动。
　　新一轮新游周期重新蓄势。新游方面，前期部分新品（DL/FS-Project）测试不及预期或已减值，XCT/MN等城建、黑帮题材SLG仍在研推进，叠加LOA结项储备，新品周期重新蓄势中。本轮管线整体以SLG+X品类融合为主，客群向泛用户拓展。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到老游戏流水自然回落、前期部分新品测试不及预期，以及AI云业务扩张阶段毛利率承压，我们下调收入及利润预测，预计公司26-27年营收59.1/63.3亿元（原预测68.1/81.8亿元），归母净利润9.3/10.4亿元（原预测为13.2/15.8亿元）；新增28年营收预测68.0亿元，归母净利润11.5亿元。现价对应26-28年PE为21/19/17x。我们选取同样布局高质量游戏的完美世界（20X）、盛天网络（42X），和同样布局互联网业务的哔哩哔哩（21X）、浙数文化（24X）作为可比公司，可比公司2026E平均PE为27X，神州泰岳较可比公司平均估值仍有20%以上空间。考虑到现金流基本盘仍稳，新一轮SLG+X产品周期释放可期，AIToB商业化持续推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年报及26Q1季报。2025年公司实现营收58.2亿元，同比下滑10%；归母净利润8.0亿元，同比下滑44%；扣非净利润8.2亿元，同比下滑28%。26Q1实现营收14.0亿元，同比增长6%；归母净利润1.71亿元，同比下滑28%；扣非净利润1.69亿元，同比下滑25%。
　　汇兑损失拖累利润，运营效率持续优化。26Q1财务费用由上年同期净收益1039万元转为净支出4512万元，系汇率波动引发汇兑损失，拖累当期利润；销售费用率同比下降6.2pct至9.9%，主要系游戏推广费大幅削减；管理费用率同比下降2.9pct至17.8%，研发费用率同比下降1.2pct至5.3%，整体运营效率持续优化。
　　存量游戏基本盘稳健，关注新游上线进展。公司主要产品《AgeofOrigins》《WarandOrder》《InfiniteGalaxy》在全球发行，覆盖150余个国家，主要市场为美、日、韩、欧洲；我们认为公司主力SLG游戏有望延续长线运营，维持较强生命力。关注《StellarSanctuary》调整进展，公司储备新游包括《代号MN》、《Xcity》、《NextAgers》，我们认为当前出海SLG赛道正处于泛用户扩容阶段，公司深耕出海SLG赛道，有望凭借多年积累的经验，快速迭代并推出新游，实现新品突破，持续关注公司新游测试表现及正式推广节奏。
　　AI产品矩阵完善布局。公司B端业务涵盖AI-云服务、ICT运营管理、信息安全三大板块，服务运营商、金融、能源、政府等头部客户。26Q1营业成本同比增长37%，主要系云服务业务销售成本增加，云业务规模扩张成本抬升导致整体毛利率有所下滑。AI产品布局方面，公司在B端推出“泰岳灯塔”AI大模型应用体系（含“岳擎”数字化新IT运营大模型、“泰岳泰斗”安全大模型、avavox语音数字员工平台）；在云+AI综合服务领域，推出ModelHubPlatform、Omni-SmartCDNService，完成从“云厂商销售渠道”向“客户Partner”的战略定位切换。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司新游上线节奏变化，我们调整2026-2027年归母净利润预期至10.6/11.7亿元（前值为13.4/14.6亿元），并预计公司2028年实现归母净利润13.6亿元，2026年4月30日收盘价对应2026/2027/2028年PE分别为18/16/14倍。我们看好公司新游上线后的业绩弹性及AI业务潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游流水不及预期，行业政策风险，汇兑损失风险。

　　事件：
　　发布2025年度报告和26Q1业绩报告。2025年，公司实现收入58.2亿元，YOY-10%；归母净利润8.0亿元，YOY-44%；扣非归母净利润8.2亿元，YOY-28%。26Q1，公司实现收入14.0亿元，YOY+5.9%，QOQ-20%；归母净利润1.7亿元，YOY-28%，QOQ+122%；扣非归母净利润1.7亿元，YOY-25%，QOQ+36%。
　　点评：
　　主力产品随生命周期自然衰减，游戏收入阶段性承压。2025年，游戏业务实现收入39.1亿元，YOY-16%，主要系《AgeofOrigins》与《WarandOrder》两大主力产品收入下降所致。25年《AgeofOrigins》与《WarandOrder》分别贡献收入28.9/9.0亿元，YOY-16%/-16%，占到游戏业务总收入74%/23%。具体而言，1）《AgeofOrigins》买量投放减少，稳定释放利润。2025年，《AgeofOrigins》买量费用为4.2亿元，YOY-37%，费用率为14%，YOY-4.7pct。受此影响，25年该游戏用户规模持续下滑，但付费用户留存趋势显著，付费用户占比季度环比提升。用户提纯驱动ARPU季度环比增长，有效支撑流水跌幅逐季收窄。2）《WarandOrder》用户基本盘较为稳固。2025年季度活跃用户规模降幅相对平稳。尽管付费用户规模各季度环比下滑，但ARPU保持平稳，表明高价值付费群体留存稳定，利好季度流水表现维稳，环比降幅基本在3%以内。
　　Pipeline储备丰富，关注新产品上线带动基本面改善。25H1公司在海外上线测试了新产品《StellarSanctuary》、《NextAgers》，后续有望调整后继续推流起量。目前公司pipeline中储备有三款SLG产品《代号：AOO2》、《代号：MN》、《代号：XCity》，后续有望相继冷启动上线。此外，国内储备了包括《荒星传说：牧者之息》、《长河万卷》在内的3款版号。
　　盈利预测与投资建议：基于公司存量产品运营与储备增量信息，我们预计公司26-28年实现收入59/64/69亿元，YOY+1%/9%/7%；实现归母净利润9/10/11亿元，YOY+12%/9%/10%，对应当前市值PE22/20/18x。我们看好公司新产品上线带动基本面改善，维持对于公司的“买入”评级。
　　风险提示：产品流水表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

　　神州泰岳发布2026年一季报，公司26Q1收入14.01亿元（yoy+5.9%，qoq-20.1%），归母净利润1.71亿元（yoy-28.3%，qoq+121.9%），扣非后归母净利润1.69亿元（yoy-25.4%，qoq+35.9%）。同期公司披露年报，25年实现营收14.01亿元（yoy-9.79%），归母净利润8.02亿元（yoy-43.86%），扣非后归母净利润8.20亿元（yoy-28.48%）。26Q1公司收入同增受益于游戏业务精品化运营韧性延续，及AI云服务等创新业务放量。我们看好公司游戏与AI双轮驱动的成长格局，维持“买入”评级。
　　游戏主力产品步入成熟期，AI-云服务及物联网贡献增量
　　公司26Q1营收同比保持增长，主要受益于游戏业务稳健运营及AI-云服务、物联网等创新业务的快速扩张。游戏板块方面，壳木游戏核心产品《AgeofOrigins》《WarandOrder》等虽已进入成熟运营阶段，流水较高点有所回落，但凭借SLG品类生命周期长、用户黏性强的特征，整体流水仍维持较高水平，公司精品化长线运营能力持续得到验证。AI-云服务方面，公司通过“云+AI”一体化模式强化技术壁垒，叠加AI大模型平台ModelHubPlatform、Omni-SmartCDNService等创新工具孵化落地，推动B端客户数智化需求转化效率提升，持续贡献增量收入。
　　费用管控成效显现，毛利率承压主因业务结构变化
　　26Q1公司毛利率约49.9%，同比下降约11.4pct，主因AI云服务及物联网等低毛利业务收入占比提升，带动整体业务结构变化。我们认为，毛利率阶段性下滑更多体现收入结构优化，而非核心盈利能力弱化。费用端，公司持续推进精细化运营，盈利质量稳步改善。26Q1销售/管理/研发费用率分别为9.9%/17.8%/5.3%，同比变动-6.3/-2.9/-1.2pct。销售费用率下降主要因存量游戏进入成熟期后投放节奏趋缓；管理费用率下降反映组织效率持续提升；研发费用率保持平稳，反映核心技术投入力度。
　　新品储备丰富，游戏与AI双轮驱动有望打开成长空间
　　展望后续，公司游戏与创新业务均有望迎来催化：1）新游方面，公司在研项目储备较为丰富，两款已获版号新品《StellarSanctuary》（科幻SLG）与《NextAgers》（文明题材SLG）已在海外上线并进入商业化测试后期，储备游戏《代号：XCT》《代号：AOO2》《代号：MN》预计将在2Q26前陆续启动商业化，有望接力贡献增量流水；2）AI创新业务方面，公司AI大模型平台“泰岳灯塔”已推出“岳擎”数智化新IT运营大模型、“泰岳泰斗”安全大模型及avavox语音数字员工等垂类产品，覆盖ICT运维和信息安全等场景，商业化路径逐步清晰；3）公司全球化布局持续深化，业务已覆盖150多个国家和地区，在游戏出海与企业服务出海方面具备协同优势。随着海外市场拓展持续推进，公司国际收入占比有望进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司游戏业务具备较强经营韧性，核心老产品仍贡献稳定现金流；同时AI云服务、物联网及垂类大模型业务进入商业化加速期，第二增长曲线逐步清晰。考虑公司后续储备游戏上线仍需时间，我们预计公司26-27年归母净利润分别为9.89/11.8亿元，并新增28年盈利预测为13.5亿元。当前可比公司2026年平均PE为16.1X，考虑公司兼具游戏出海与AI应用双重成长属性，给予公司2026年22XPE，对应目标价11.06元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游上线表现不及预期、汇率波动风险、AI创新业务市场落地不及预期、行业政策风险。