Beijing Ultrapower Software(Ultrapower)has reported 1H26 revenue/attributable NP/recurring NP of RMB3,234/382/366mn(+20.45/-25.03/-25.08%YoY).The 2Q26 figures were RMB1,833/211/197mn(+34.6/-22.1/-24.8%YoY,+30.8/+23.2/+16.6%QoQ).The company's game business has entered amature phase,while rapid expansion in AI applications and cloud services drove total revenue to anew high.Maintain BUY.
Game business reaches maturity,operational resilience persists
Game revenue declined YoY in 1Q26,mainly due to natural gross billing decay in two flagship titles,Age of Origins and War and Order.New games remain in the testing and optimization phase without generating scaled revenue.However,through refined operations and deep user and product engagement,user retention and gross billings maintained strong resilience.During the period,the company controlled channel costs and expenses,driving game gross margin up by 2.86pp YoY to 76.34%.Age of Origins(online for over 7years)and War and Order(online for over 9years)have each accumulated over USD1bn in gross billings,and their product lifecycles are likely to extend further,in our view.With several new titles undergoing commercial testing overseas,profitability in games still has room to run.
Rapid AI and cloud expansion unlocks growth potential
Ultrapower continues integrating AI with cloud services.For 1H26,AI application and cloud services gross margin fell YoY to 7.28%,primarily due to competitive pricing on strategic accounts to gain market share.The company launched tools such as ModelHub Platform and Omni-Smart CDN Service,providing full-stack AI+cloud services for Chinese enterprises going global.As AI applications enter scaled implementation,we expect the company to leverage existing technology and client resources to further expand cloud and AI solutions,opening up long-term growth potential.
Rich product pipeline to deliver incremental growth
The pipeline remains rich,with multiple SLG titles in commercial testing overseas.Key titles Stellar Sanctuary and Next Agers have obtained domestic game licenses and will launch domestically at opportune times.The company continues advancing AI efficiency initiatives;by training proprietary AI models for Camel Games,it expects to lower R&D costs and shorten development cycles across art production,content generation,testing,and operations.Building on steady contributions from mature titles,new releases could in our view drive amore complete product portfolio.
Earnings forecasts and valuation
We believe the game business demonstrates operational resilience,while commercialization of AI applications and cloud services continues accelerating.Considering the launch timelines for pipeline games,we largely maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts at RMB0.99/1.18/1.35bn.Given the company's dual growth drivers in overseas game and AI applications,alongside rapid growth in cloud services and AI,we value the stock at 22x 2026E PE(unchanged),above its peers'average of 12.9x on Wind consensus(previous:16.1x),with our target price maintained at RMB11.06.Reiterate BUY.
Risks:underperforming new game releases,exchange rate volatility,slower commercialization of AI innovations than we expect,industry policy overhang.

　　事件：神州泰岳发布2026年半年报，上半年收入同比增长，利润承压
　　据2026年8月27日公告，2026上半年公司实现营业收入32.34亿元，同比增长20.45%；归母净利润3.82亿元，同比下降25.03%。单季度看，公司2026Q2实现营业收入18.33亿元，同比增长34.65%；归母净利润2.11亿元，同比下降22.14%。公司6月26日审议通过3.00亿至6.00亿元股份回购方案，截至8月26日已累计回购3725.11万股，占总股本1.89%，支付金额3.01亿元。
　　AI+云业务多维度升级，拉动营收增长
　　2026年上半年，公司AI应用与云服务实现收入14.21亿元，同比增长166.00%，成为本期收入增长的主要驱动力。公司以客户需求为核心，打造差异化的云产品矩阵，从传统的云资源代理商升级为AI+云服务商；商业模式方面，身份定位从云原厂的销售渠道、技术服务商转换为客户的云战略顾问、云技术整合专家及AI合作伙伴；产品孵化方面，公司在原有云上工具的基础上，推出ModelHubPlatform（AI大模型平台）、Omni-SmartCDNService（全方位智能CDN加速服务）等创新工具。受外采云资源及AI服务增加、部分战略客户采取竞争性定价影响，该业务毛利率为7.28%，当前尚未充分转化为利润。
　　长青游戏产品自然收缩，关注新游研发推广进度
　　2026年上半年公司游戏业务实现收入16.68亿元，同比下降17.73%，《AgeofOrigins》《WarandOrder》两款产品分别已上线7年和9年，作为长线运营产品累计流水均超过10亿美元，但2026年上半年仍存在收入的自然下滑，而新游尚未形成规模收入。目前多款产品已在海外开展商业化测试，但尚未进入大规模投放，《Xcity》、《Mafiapoly》（原代号MN）仍在研发中，预计分别于2026年11月、12月完成研发，有望充实后续产品储备。
　　投资建议：公司凭借海外游戏赛道多年积累经验，积极推进新品研发和上线，期待新产品带动新的业绩周期开启，AI应用与云服务业务升级，成为收入增长重要动力，后续若利润率顺利提升可带动业绩改善，我们看好公司长期发展潜力，预计公司2026-2028年营收65.81/78.37/88.57亿元，归母净利润8.96/10.64/12.98亿元，根据2026年8月28日收盘价对应PE估值分别为18x/15x/12x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品研发推广不及预期，AI相关业务竞争加剧，存量产品下滑加速。

　　核心观点
　　事件2026上半年公司实现营业收入32.34亿元，同比上升20.45%；归母净利润3.82亿元，同比下降25.03%；扣非归母净利润3.66亿元，同比下降25.08%。2026Q2单季公司实现营业收入18.33亿元，同比上升34.65%；归母净利润2.11亿元，同比下降22.14%；扣非归母净利润1.97亿元，同比下降24.82%。
　　AI应用与云服务业务高增，创新成果不断落地公司上半年收入端增速显著，主要系AI应用与云服务业务收入大幅增长：2025H1公司AI应用与云服务业务收入14.21亿元，同比增长166%。由于对部分战略客户的定价策略，业务毛利率7.28%，同比有所下降。公司秉承“创新驱动，全球布局”的发展战略，推进AI技术的商业化应用和AI创新成果在市场中落地生根。目前已推出ModelHubPlatform（AI大模型平台）、Omni-SmartCDNService（全方位智能CDN加速服务）等创新工具。
　　存量游戏稳健运营，关注新游上线进度公司主要游戏产品《AgeofOrigins》《WarandOrder》累计流水均已超过10亿美元，目前长线运营表现稳健，流水自然下降。公司目前储备有《StellarSanctuary（荒星传说：牧者之息）》《NextAgers（长河万卷）》两款重点新游，目前均已取得版号，关注后续国内上线进度。此外，公司通过持续的训练和迭代，训练出具有壳木游戏特质的AI模型，以加快游戏的创作进度，提升游戏产品的用户体验。
　　投资建议：公司AI应用与云服务业务增速显著，由于前期市场策略导致毛利率旅游下降。后续毛利率相对较高的游戏业务新产品周期开启后，有望进一步推动公司收入端增长和利润端修复。据此，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.57/11.72/13.68亿元，对应PE为17x/14x/12x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业监管政策不确定的风险、新游流水不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，ICT行业环境和运营管理领域竞争格局变化的风险等。

　　神州泰岳发布2026年半年报，公司26H1实现营业收入32.34亿元（yoy+20.45%）；归母净利润3.82亿元（yoy-25.03%）；扣非后归母净利润3.66亿元（yoy-25.08%）。其中26Q2实现营业收入18.33亿元（yoy+34.6%，qoq+30.8%）；归母净利润2.11亿元（yoy-22.1%，qoq+23.2%）；扣非后归母净利润1.97亿元（yoy-24.8%，qoq+16.6%）。公司游戏业务步入成熟期，AI应用与云服务业务高速扩张带动整体营收规模再上台阶。维持“买入”评级。
　　游戏业务步入成熟期，长线运营韧性仍存
　　26H1公司游戏业务收入同比下降，主因两款主力产品《AgeofOrigins》《WarandOrder》步入流水自然衰退期。且新游戏尚处于测试调优阶段、未形成规模化营收贡献。但公司通过精细化运营，持续对用户及产品深耕，用户留存及充值流水指标仍保持较强韧性。报告期内，公司控制渠道成本等开支，游戏业务毛利率稳中有升至76.34%，同比提升2.86个百分点。我们认为，上线超7年的《AgeofOrigins》和上线超9年的《WarandOrder》累计流水均已超过10亿美元，产品生命周期有望持续延展。多款新游已在海外地区开启商业化测试，公司游戏业务盈利能力仍具提升空间。
　　AI与云服务高速扩张，打开成长空间
　　公司持续推进AI与云服务深度融合。26H1AI应用与云服务板块毛利率7.28%，同比有所下降，主因公司对部分战略性客户采取有竞争力的定价策略抢占市场。公司已推出ModelHubPlatform（AI大模型平台）、Omni-SmartCDNService（全方位智能CDN加速服务）等创新工具，为中国企业出海提供全栈式AI+云服务。我们认为，伴随AI应用进入规模化落地阶段，公司有望依托现有技术积累及客户资源，进一步拓展云服务及AI解决方案，打开长期增长空间。
　　产品储备丰富，新品有望接力贡献增量
　　公司后续游戏产品储备丰富，多款SLG新游已在海外地区开启商业化测试。目前重点产品《StellarSanctuary》《NextAgers》（中文名称分别为《荒星传说：牧者之息》《长河万卷》）已获得国内版号，后续将择期在国内发行。公司持续推进AI提效举措，通过训练具备壳木游戏特质的AI模型，有望在美术制作、内容生成、测试及运营等环节进一步降低研发成本、缩短产品开发周期。我们认为，公司产品结构持续丰富，在成熟产品稳定贡献的基础上，新品有望持续接力，推动公司逐步形成更为完善的产品梯队。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司游戏业务具备经营韧性，AI应用与云服务业务商业化不断加速。考虑公司后续储备游戏上线仍需时间，我们基本维持公司26-28年归母净利润预测为9.9/11.8/13.5亿元。当前可比公司2026年平均PE为12.9X（前值16.1X），考虑公司兼具游戏出海与AI应用双重成长属性，云服务及AI应用业务高速增长，维持公司2026年22XPE，维持目标价11.06元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游上线表现不及预期、汇率波动风险、AI创新业务市场落地不及预期、行业政策风险。

For 1Q26,Beijing Ultrapower Software's revenue was RMB1,401mn(+5.9%YoY,-20.1%QoQ),attributable net profit(NP)was RMB171mn(-28.3%YoY,+121.9%QoQ),and recurring NP was RMB169mn(-25.4%YoY,+35.9%QoQ).For 2025,revenue was RMB1,401mn(-9.79%YoY),attributable NP was RMB802mn(-43.86%YoY),and recurring NP was RMB820mn(-28.48%YoY).In 1Q26,revenue grew YoY,as refined game operations remained resilient.Among innovative businesses,AI cloud services saw revenue ramp up.We are optimistic about the company's growth pattern driven by both games and AI.Maintain BUY.
Flagship titles entered the mature stage
In 1Q26,revenue continued to grow YoY,underpinned by the resilient,quality-driven game operations and the rapid scaling of innovative businesses,including AI cloud services and IoT.While flagship titles from Camel Games,such as Age of Origins and War and Order,have entered amature stage with gross billings falling from peak levels,their robust top-line continues to be supported by the inherently long lifecycles and high user stickiness of the SLG genre.This further validates the company's proven capability in refined long-term operations.Meanwhile,in the AI cloud segment,the company is fortifying its technological moat through an integrated"Cloud+AI"model.The successful incubation and deployment of innovative tools–such as the AI LLM Platform(ModelHub Platform)and Omni-Smart CDN Service–are accelerating the monetization of enterprises'digitalization demand and contributing incremental revenue.
Expense control effective
For 1Q26,the company's GPM fell by around 11.4pp YoY to c49.9%,mainly due to arising revenue share of low-GPM businesses such as AI cloud services and IoT.We believe that the temporary GPM decline reflected the optimization of the revenue structure rather than the weakening of core profitability.The company advanced refined operations,and earnings quality improved steadily.For 1Q26,sales/administrative/R&D expense ratios were 9.9/17.8/5.3%(-6.3/-2.9/-1.2pp YoY).The sales expense ratio came down mainly because the investment pace slowed down after legacy games entered the mature stage.The administrative expense ratio fell,reflecting steady improvement in organizational efficiency.The R&D expense ratio remained stable,reflecting the investment intensity in core technologies.
Earnings forecasts and valuation
We believe that the company's game segment has strong operational resilience,and core legacy products continue contributing stable cash flows.Meanwhile,AI cloud services,IoT,and vertical LLMs have entered accelerated commercialization,shaping more visible second earnings growth drivers.Considering that it still takes time for the company's pipeline games to be launched,we project 2026/2027 attributable NP of RMB989/1,180mn and add our 2028 forecast of RMB1,350mn.We value the stock at 22x 2026E PE,a premium over its peers'average of 16.1x to factor in growth potential stemming from overseas game operations and AI applications.Our target price is RMB11.06(based on 22x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:Weaker new product performance than we expect,forex rate fluctuations,the commercialization of innovative AI products missing our expectations,policy risks.

　　事项：
　　公司发布2026年半年报，整体业绩符合预期。26H1实现营业收入32.34亿元，同比+20.45%；归母净利润3.82亿元，同比-25.03%；扣非归母净利润3.66亿元，同比-25.08%。单季度看，26Q2实现营业收入18.33亿元，同比+34.65%、环比+30.82%；实现归母净利润2.11亿元，同比-22.14%、环比+23.21%；实现扣非归母净利润1.97亿元，同比-24.82%、环比+16.47%。
　　评论：
　　业绩拆分：收入增长、毛利率承压，费用收缩但汇兑损失拖累利润。收入端，AI应用与云服务26H1实现收入14.21亿元、同比+166%，26H1游戏业务收入16.68亿元，同比-17.73%；毛利率端，低毛利的AI+云业务占比提升使综合毛利率同比-15.95pct至43.88%；费用端，销售/管理/研发费用同比-34.35%/-9.52%/-3.36%，三项费用明显收缩，财务费用增加主要受汇兑损失影响。
　　游戏业务：核心产品维持流水韧性与高利润率。26H1游戏业务主体天津壳木营收16.69亿元，核心游戏已进入成熟期，流水随生命周期下行，整体降幅可控；净利润5.31亿元，仍为公司主要利润来源，净利润率32%，维持较高水平。其中两款核心产品合计贡献游戏业务收入的96.77%：《AgeofOrigins》26H1实现收入12.15亿元，占游戏业务收入72.83%；Q2充值流水为6.10亿元，环比下降2.4%，其中Q2ARPU环比提升23.6%至152元，对冲活跃及付费用户规模回落的影响。《WarandOrder》26H1实现收入3.99亿元，占游戏业务收入23.94%；Q2充值流水为1.97亿元，环比下降4.2%。此外，海外苹果、谷歌等渠道佣金率降低，推动游戏业务毛利率同比提升2.86pct至76.34%；
　　AI+云业务：创新科技客户驱动规模放量，毛利率短期承压。26H1AI应用与云服务实现收入14.21亿元、同比+166%，占公司总收入的43.9%，收入规模已接近游戏业务，其中创新科技行业客户收入12.01亿元、同比+275.73%，为主要增量来源。收入高增伴随外购成本扩张，外购软硬件及服务成本达12.83亿元、同比+214.58%，叠加对部分战略客户采取竞争性定价策略，业务毛利率同比-5.85pct至7.28%。关注客户结构优化与采购效率提升带来的毛利率修复。
　　新品进展：多款新游海外商业化测试持续推进，关注投放节奏。多款新游戏仍处于内容、数值及投放模型调优阶段，重点储备产品《Xcity》、《Mafiapoly》预计分别于2026年11月、12月完成研发。公司借助AIGC工具提升研发与投流效率，后续建议关注新游测试数据表现及正式上线进度。
　　投资建议：核心游戏企稳后，2027年新游周期开启及AI+云毛利率上升有望带来业绩弹性。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.0/11.4/13.7亿元，同比+12%/+27%/+20%。考虑公司历史估值与业绩弹性，高增速云业务可享受估值弹性，给予2027年17xPE，对应目标市值约194亿元、目标价9.87元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：存量游戏流水下滑；新品上线进度及表现不及预期；AI+云业务竞争加剧；汇率波动风险。

　　公司1H26收入32.34亿元（同比+20.45%），归母净利润3.82亿元（同比-25.03%），扣非归母净利润3.66亿元（同比-25.08%）。其中Q2单季度收入18.33亿元（同比+34.65%，环比+30.82%），归母净利润2.11亿元（同比-22.14%，环比+23.21%），扣非归母净利润1.97亿元（同比-24.82%，环比+16.47%）。收入端受益AI云放量实现增长，利润端受云业务低毛利及汇兑损失拖累，整体符合预期。
　　游戏老产品稳健但下滑，新游尚未接棒。1H26游戏收入16.68亿元（同比-17.73%），《AgeofOrigins》《WarandOrder》两款产品合计收入16.14亿元，仍为基本盘，毛利率76.34%（同比+2.86pct），精细化运营下利润端韧性凸显。新游方面，Xcity、Mafiapoly等SLG仍在研推进，预计26年11月及12月完成研发，新一轮产品周期蓄势中。
　　AI云高增长但低毛利。1H26AI应用与云服务收入14.21亿元（同比+166%），占总收入43.9%，毛利率7.28%（同比-5.85pct），短期拖累整体利润。产品端，avavox语音数字员工平台支持18+语种，已在家装/旅游/招聘等行业落地，按需计费模式验证中；岳擎、泰岳泰斗垂类大模型在电信、金融、能源等行业形成多项实践案例。1H26综合毛利率43.88%（同比-15.95pct），销售费用2.57亿（同比-34.35%），费用有一定控制。
　　调整盈利预测。考虑到游戏老产品流水自然回落、新游尚未接棒，以及AI云业务放量速度较快但毛利偏低，我们调整利润预测，预计公司26-28年营收70.6/86.6/94.3亿元（原预测59.1/63.3/68亿元），归母净利润8.2/8.8/9.6亿元（原预测9.3/10.4/11.5亿元），对应26-28年PE为20/18/17x。考虑到游戏基本盘利润韧性仍存、AIToB商业化持续推进、但新一轮产品周期尚未接力，下调至“增持”评级。
　　风险提示：行业监管政策变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，AI云毛利率改善不及预期风险，汇兑损益波动风险。