事件：中国船舶发布2025年三季报。前三季度营收1074亿元，同比+18%，归母净利润58.5亿元，同比+115%。其中，2025Q3营收348亿元，同比+5%，归母净利润20.7亿元，同比+98%。业绩处于此前预告范围中游，符合预期。
　　手持订单充足，未来两年排产量逐年提升。结合克拉克森最新数据测算，合并后的中国船舶当前手持订单约2113万CGT/554亿美元，2026-2027年预计交付订单586万、696万CGT，同比增长19%、19%，对应订单金额1042亿、1320亿人民币，同比增长37%、27%。2026-2027年交付订单主要为2023-2024年签订的高价订单，预计利润持续释放。
　　二手船价超越回撤前高点，新造船价有望重企上行。二手船价可作为新造船价的辅助前瞻指标。2024下半年二手船价与新造船价均出现回调。当前二手船价已出现回暖并已突破2024年高点，伴随二手船价提升新船性价比提高，新造船价格有望重启上行。
　　中美港口费延期，造船业利空松动。中国交通部于2025年10月14日出台特别港务费措施，针对一系列涉美船舶征收特别港务费。在中国建造船舶可豁免的背景下，造船订单有望持续回流中国。10月30日，商务部称美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年。美方暂停实施相关措施后，中方也将相应暂停实施针对美方的反制措施一年。影响造船业的最大利空出现松动，造船基本面边际改善。
　　关注中船集团解决公司与沪东中华/黄埔文冲同业竞争的进展。中船集团曾于2025年1月公告对解决同业竞争的新承诺：1）沪东中华：三年内剥离不宜注入的资产，此后再提议注入中国船舶；2）黄埔文冲：五年内解决黄埔文冲与存续上市公司间的同业竞争。当前沪东中华/黄埔文冲的手持订单金额约206亿/72亿美元，关注后续解决同业竞争进展。
　　上调盈利预测，维持“买入”评级。当前公司合并中国重工事项已完成，调整盈利预测以适配合并后情况。据公司此前公告，在编制合并财务报表比较信息时，仅合并自控股股东及其一致行动人购买的47.63%股权份额，中国重工其他股权作为少数股东权益列报。针对2025Q4及之后的盈利预测，由于中国重工全部股权已被合并，其他52.37%股权也计入合并后主体的归母净利润。据此调整公司2025E-2027E年归母净利润至90、177、235亿元（原预测70、103、146亿元），对应PE为30、15、11倍，当前PO（市值订单比）0.69倍，处于本轮船周期以来的低位水平，维持“买入”评级。
　　风险提示：民船新接订单不及预期，航运景气度下滑，钢价大幅上涨。

　　公司发布三季报：25Q1-Q3实现营业收入1074.03亿元，同比+17.96%（按合并完成后重述口径，下同）。归母净利润为58.52亿元，同比+115.41%。扣非归母净利润为43.82亿元，同比+122.24%。25Q3单季度公司实现营业收入347.63亿元，同比+4.76%。归母净利润20.74亿元，同比+97.56%。扣非归母净利润14.91亿元，同比+92.82%。2025Q1-Q3公司实现归母净利润同比高增长，主要由于全球造船行业高景气，公司交付订单结构持续升级优化。我们认为随着公司合并重组工作顺利完成，有望强化主建船型的竞争优势与接单能力，为业绩持续增长注入动力。维持“买入”评级。
　　盈利能力优化，期间费用管控成效显著
　　25Q1-Q3公司毛利率为12.56%，同比+1.94pp（按合并完成后重述口径，下同）。公司毛利率水平上升主要由于为交付的民品船舶数量、价格均同比提升，建造成本管控得当，盈利能力显著提升。期间费用率方面，25Q1-Q3公司销售费用率为0.21%，同比-0.06pp；管理费用率4.07%，同比-1.23pp；研发费用率3.45%，同比-0.90pp；财务费用率-1.53%，同比+0.69pp。合计期间费用率6.20%，同比-1.50pp。公司费用管控良好，提升精益管理能力，持续优化运营效率。
　　造船行业稳步前行，中国船企市场份额保持领先，韧性凸显
　　2025年全球造船业受地缘政治冲突不确定性影响，行业短期产能释放以及订单节奏存在一定压力。根据克拉克森数据，2025年9月，全球新接订单量740.03万载重吨，同比下降51.77%，10月新船价格指数为185.02点，相较于2024年同比下降2.50%。根据克拉克森数据，截至2025年9月底，全球造船完工量7194.94万载重吨，新接订单量7793.80万载重吨，手持订单量39814.2万载重吨，我国造船完工量、新接订单量、手持订单量分别占比55.00%、60.28%、68.33%，我国船企市场份额仍处于世界领先水平。我们认为随着全球航运市场需求逐步回暖，叠加企业在手订单进入集中交付周期，造船市场的增长潜力有望释放，行业长期发展韧性值得期待。
　　战略重组顺利落地，全球造船龙头开启新程
　　2025年9月11日，公司取得中国证券登记结算有限责任公司出具的《证券变更登记说明》，标志着中国船舶与中国重工的合并重组工作顺利完成，两者技术与产能有望形成互补，民船高端制造与军船技术储备有望实现协同，叠加集中采购与产能优化带来的成本优势，公司作为全球造船龙头企业的议价能力与行业话语权或将不断增强。此外，在全球造船行业向高端化、绿色化、智能化转型发展的背景下，公司有望充分交流借鉴各船厂技术经验，为承接高技术含量的绿色船舶订单、践行海洋强国战略奠定坚实基础。
　　盈利预测与估值
　　考虑到中国重工已并表，纳入盈利预测（由于24年全年历史财务数据未追溯调整，25E同比增速不具可比性），我们上调公司25年船舶造修与海洋工程业务收入增速假设，同时基于公司25年Q1-Q3毛利率与审慎性原则，下调25-27年该业务毛利率假设，最终上调25-27年归母净利润预测至118.19/166.67/220.11亿元，对应EPS分别为1.57/2.21/2.92元。可比公司26年iFind一致预期PE均值15倍，考虑到公司作为全球造船龙头，重组落地后产能规模与制造工艺领先，应享有一定估值溢价，给予公司26年22倍PE，对应目标价48.62元（前值45.09元，对应25年27倍PE）。
　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；政策变动风险。

　　投资要点
　　Q3营业收入同比+5%，高毛利订单持续兑现
　　报告期中国船舶完成对中国重工的吸收合并，收购重工48%的股权份额。并表后，2025年前三季度公司实现营业收入1072亿元，同比增长18%，归母净利润58.5亿元，同比增长115%。单Q3公司实现营业收入348亿元，同比增长5%，收入增速环比放缓系Q3为开工淡季，归母净利润20.7亿元，同比增长98%，高毛利率订单兑现，成本管控成效已现，利润增速显著强于营收。
　　毛利率稳中有升，费控能力持续增强
　　2025年前三季度公司销售毛利率12.6%，同比提升1.9pct，销售净利率7.3%，同比提升3.7pct。2025年前三季度公司期间费用率6.2%，同比下降1.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别为0.21%/4.07%/3.45%/-1.53%，同比分别-0.06/-1.23/-0.90/+0.69pct。展望后续，公司在手订单结构仍在优化，高价、高毛利率民船订单将持续兑现，且南北船合并后内部协同效应提升、精益管理推进，利润率中枢有望持续上移。
　　造船业景气度中期可持续，南北船合并收官中船实力进一步增强
　　根据克拉克森，2025年9月船舶行业新签订单740万载重吨，同比-52%，环比+9%，1-9月船舶行业累计新签订单7794万载重吨，同比-51%。新船订单虽然受基数较高、美国301调查和船舶法案影响，同比下滑，但投资总额依然庞大，高于过去10年平均水平27%。10月新造船价格指数为185.0，同比-2.4%，较年初下降2.3%，环比9月下降0.3%，船价仍高位震荡。展望后续：短期美国301在情绪面的影响有望被中国特别港务费反制政策抵消，中长期看全球造船周期高点已过但远未结束，需求端环保约束和船龄增长支持存量更新，供给端产能刚性支撑船价。中国造船产业链产能弹性、技术、成本和效率难以被取代，将持续受益。南北船合并收官，中国船舶作为存续公司+中船系下船舶总装核心上市平台，将整合双方资源、消除同业竞争并充分发挥协同效应，全球竞争力将进一步增强，看好公司业绩持续兑现。
　　盈利预测与投资评级：考虑到中国重工合并影响，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为93（原值74）/137（原值99）/179（原值124）亿元，当前市值对应PE分别为30/20/15x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入1074.03亿元（考虑合并因素），调整后yoy+17.96%，主要受益于公司订单结构优化和单船平均价格上升；归母净利润58.52亿元，yoy+115.41%；扣非归母净利润43.82亿元，yoy+122.24%；销售毛利率为12.56%，yoy+3.15pct；销售净利率为7.30%，yoy+3.10pct；期间费用率为5.20%，yoy-1.14pct。
　　全球新造船价格仍处高位，推动公司利润增速跑赢收入增速
　　2025Q1-3，公司实现营收1074.03亿元，调整后yoy+17.96%；归母净利润58.52亿元，yoy+115.41%。利润增速跑赢收入增速，主要原因是全球新造船价格指数仍处高位，2025年9月末报185点，较本轮周期起点（2020年末）增长近50%，接近2008年历史最高值，推动公司营收增速加快。
　　2025Q1-3公司新接订单445.47万CGT，对应全球份额13.65%
　　中国船舶精准把握市场动态，多维度持续推进全产业链经营，提升国际化经营能力。根据克拉克森数据，从新接订单量来看，2025Q1-3公司共承接民品船舶订单445.47万CGT（考虑合并因素），按同期全球新接订单3264.09万CGT来看，份额为13.65%，较2024年全年水平（原中国船舶+中国重工合计市占率）增长1.22pct；按同期国内新接订单1832.76万CGT来看，份额为24.31%，较2024年全年水平增长6.67pct。
　　中国船舶与中国重工的合并交易已经落地
　　2025年9月11日，中国船舶发布《中国船舶工业股份有限公司换股吸收合并中国船舶重工股份有限公司暨关联交易之实施情况暨新增股份上市公告书》，宣告整个吸收合并交易正式完成。交易完成后，中国船舶成为目前全球规模最大、业务最完备的上市造船巨头，有利于中国船舶抓住全球造船业景气度上行期的关键机遇、实现进一步发展。
　　盈利预测及投资建议
　　盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，考虑合并因素，我们预计2025-2027年，公司分别实现营业收入1521.97/1723.40/1961.23亿元，分别实现净利润88.73/123.73/188.28亿元，对应PE分别为30.6/21.9/14.4X。
　　投资评级：维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；美对华造船行业301调查限制措施对中国造船业的影响程度仍不明晰

　　事件简评
　　9月16日，“南北船”合并正式收官，合并后，公司总股本由44.72亿股增加至75.26亿股，新增的30.53亿股正式上市流通。按照1H25末双方资产规模计算，合并后，公司资产规模突破4000亿元，成为全球规模最大、业务最完备的上市造船企业。
　　经营分析
　　“南北船”合并收官，新增30.53亿股份正式上市流通。合并前，公司和中国重工的总股本分别为44.72和228.02亿股，公司和中国重工的换股价分别为37.59和5.03元/股，换股比例为1:0.13，每1股中国重工股票可以换得0.13股公司股票。换股后，公司总股本由44.72亿股增加至75.26亿股，新增的30.53亿股在9月16日正式上市流通。截至6月30日，公司（合并前）和中国重工的资产分别为1820亿和2215亿元，合并后，公司资产规模突破4000亿元，成为全球规模最大、业务最完备的上市造船企业。
　　合并后发挥协同效应，看好公司未来综合竞争力、盈利能力提升。合并前，公司和中国重工均为国内造船领先企业，合并后有望通过优势互补，发挥协同效应，提升盈利能力、接单能力和交付能力。
　　1）提升盈利能力：双方后续将规范同业竞争，减少价格竞争，同时资产和收入规模扩大后产生规模效应，有望降低成本，提高盈利能力。2）提升接单能力：合并后可以对船坞、船台资源统筹规划，提高产能调配的可控性，通过提高资产的使用效率来提升接单能力。3）提升交付能力：合并后，更大的收入规模可以为技术研发创新提供更多资金支持，推动LNG船等高附加值船生产技术提升，以及促进生产效率提升，缩短生产周期，加快订单交付节奏。
　　前期高价船订单逐步交付，看好合并后公司盈利能力持续提升。1H25公司（合并前）实现归母净利润29.46亿元，同比+108.59%；中国重工实现归母净利润17.45亿元，同比+227.07%，业绩均高增。1H24-1H25公司（合并前）和中国重工的净利率分别从4.06%/2.44%提升到8.32%/5.40%。未来伴随前期高价船订单逐步交付，看好公司（合并后）未来盈利能力持续提升。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司（并表后）2025-2027年营业收入为1560/1759/1974亿元，归母净利润为111/170/225亿元，对应PE为25/16/12X，维持“买入”评级。（盈利预测基于合并后实体自2025年1月1日起的备考财务报表进行编制）
　　风险提示
　　原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险。

　　事件：中国船舶发布2025前三季度主要财务数据自愿性披露公告。
　　前三季度盈利超预期增长，造船龙头业绩加速兑现
　　公司预计2025年前三季度实现归母净利润55.5亿元至61.5亿元，同比增加104.30%至126.39%（按合并完成后重述口径）；与上年同期披露数相比，增加32.8亿元至38.8亿元，同比增加144.42%至170.85%。
　　公司预计前三季度实现扣非归母净利润40.8亿元至46.8亿元之间，与上年同期披露数相比，同比增加106.93%至137.36%。
　　公司前三季度业绩高增主要系报告期内公司交付的民品船舶数量、价格均同比提升，建造成本管控得当，营业毛利同比增加；同时联营企业的经营业绩持续改善。
　　造船市场潜力巨大，船型需求有望轮动增长
　　今年新船订单排期较久压制船东下单欲望，美国“港口费”政策及地缘冲突的不确定性则加剧了船东的观望情绪。2025年1-9月，全球累计成交新船订单8172万载重吨，同比下降48.2%；9月克拉克森新船价格指数收于186点，同比下滑2.0%。但两项指标仍处于历史较好水平。短期中美“港口费”政策将对全球航运的运营成本、供应链效率乃至航线网络带来直接冲击，供需错配下船东下单热情有望被点燃；长期看全球航运脱碳转型的结构性变革支撑将长期存在。我们认为随着船厂订单交付释放产能，未来新造船市场的潜力将持续释放，看好后市船型需求轮动增长，新造船订单持续下达。
　　“中国神船”扬帆起航，沪东中华注入可期
　　2025年9月5日中国重工正式退出A股舞台，“两船”完成合并，中国船舶成为全球最大的造船上市公司。重组完成后中国船舶业务覆盖散货船、集装箱船、油船（原油船、成品油船）、气体船、矿砂船等几乎全部主流船型，行业竞争力进一步提高。在当前全球造船周期景气上行的背景下，一方面双方合并打造超级旗舰造船平台有利于抵御日韩扩产及产能恢复带来的竞争风险，进一步提高全球市占率；另一方面双方在原材料采购、成本管控、过程管理等方面可以相互借鉴，取长补短，船厂盈利能力有望进一步提高。公司承诺在2028年1月前使沪东符合注入上市公司条件。沪东中华作为我国LNG运输船、超大型集装箱船领域的领军企业，若注入公司则将进一步提高公司全球竞争力。
　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年营业收入为1556.18/1835.41/2091.88亿元，归母净利润为97.08/171.33/247.26亿元，对应PE为27.05/15.33/10.62X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、政策变化风险