China CSSC Holdings reported 3Q24 results with revenue of RMB20,152mn (+5.35% yoy, -2.86% qoq) and attributable net profit of RMB858m (-57.26% yoy), with a recurring attributable net profit of RMB773m, a significant turnaround yoy. For 9M24, the company recorded revenue of RMB56,169mn (+13.12% yoy) and attributable net profit of RMB2,271mn (-10.07% yoy), with recurring attributable net profit at RMB1,972mn, marking a significant yoy improvement from a loss. The fluctuation in attributable net profit growth rate was primarily due to the disposal of offshore platform assets by Waigaoqiao Shipbuilding in the prior year. Overall, the company’s operating performance remains steady and robust, with a notable turnaround in recurring attributable net profit. Maintain BUY.
GPM improved qoq in 3Q24, expense management effective
In 9M24, the gross profit margin (GPM) was 9.41% (-1.36pp yoy). The 3Q24 GPM reached 11.62% (-4.46pp yoy, +2.75pp qoq), showing qoq improvement in profitability. In terms of expense ratios, the 9M24 sales expense ratio was 0.05% (-0.03pp yoy), administrative expense ratio was 3.64% (-0.64pp yoy), financial expense ratio was -2.07% (-0.05pp yoy), and R&D expense ratio was 4.72% (+0.47pp yoy), mainly due to increased R&D investments in new ship models. The overall expense ratio was 6.34% (-0.24pp yoy), reflecting effective expense management during the reporting period.

　　盈利预测与评级：中国船舶是国内规模最大、技术最先进、产品结构最全的造船旗舰上市公司之一。我们预计归母净利润分别为39.68、84.83、110.96亿元（前值51.12、92.89、133.23亿元），对应PE分别为41.43、19.37、14.81倍。考虑到船舶绿色周期仍在进行，公司预计利润持续增厚，维持“买入”评级。.
　　风险提示：钢材价格上涨超预期；人民币美元汇率波动；航运行业景气不及预期；IMO环保约束不及预期；全球经济衰退和滞涨风险。

　　公司公布三季度业绩：收入201.52亿元，同比+5.35%，环比-2.86%；归母净利8.58亿元，同比-57.26%；实现扣非归母净利7.73亿元，同比大幅转正。前三季度公司收入561.69亿元，同比+13.12%；归母净利22.71亿元，同比-10.07%；实现扣非归母净利19.72亿元，同比大幅转正。前三季度归母净利增速有波动主要系去年同期外高桥造船处置部分海工平台资产所致。实际整体经营稳健向上，扣非归母净利大幅转正，维持“买入”评级。
　　单季度毛利率环比改善，期间费用控制良好
　　2024年前三季度公司毛利率9.41%，同比-1.36pp。其中Q3单季度，公司毛利率11.62%，同比-4.46pp，环比+2.75pp，盈利能力环比改善。期间费用率方面，前三季度销售费用率0.05%，同比-0.03pp；管理费用率3.64%，同比-0.64pp；财务费用率-2.07%，同比-0.05pp；研发费用率4.72%，同比+0.47pp，主要系新承接船型研发投入增加。合计期间费用率6.34%，同比-0.24pp，整体期间费用控制良好。
　　全球造船市场稳中有进，国际市场份额保持领先
　　2024年前三季度，造船市场在运力周期性更替以及行业绿色变革的持续驱动下，需求稳步提升。根据克拉克森数据，24年前三季度已签订的新船合同总价值高达1550亿美元，同比增长127%，创下2008年以来最高水平。根据中国船舶工业行业协会数据，前三季度我国造船完工量、新接订单量、手持订单量分别占国际市场份额的55.1%、74.7%和61.4%，均位居世界第一。
　　中高端布局持续突破，项目交付紧密衔接
　　公司多年布局大型化、高端化、绿色化板块，持续优化旗下船厂主建船型布局，瞄准大型LNG船、大型邮轮、双燃料超大型集装箱船、豪华滚装船等中高端产品领域。公司中高端板块业务持续突破，据公司微信公众号：1）9月26日，62000吨重吊多用途船+5500TEU集装箱船顺利交付，是目前全球载重吨位最大的重吊多用途船；2）10月10日，国内首艘大型压裂船“海洋石油696”号5台主动力发电机组圆满完成出厂交货实验。
　　盈利预测与估值
　　高价在手订单确认节奏有所波动，我们调整公司盈利预测，预计24-26年归母净利润为38.27/77.08/110.65亿元（前值为53.6/90.4/117.5亿元），对应EPS为0.86/1.72/2.47元。可比公司2025年Wind一致预期PE均值为21倍,考虑到公司作为全球造船龙头、中高端船型持续布局，应享有一定估值溢价，给予公司25年30倍PE，目标价51.60元（前值：49.11）元。
　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险。

　　投资要点：
　　24Q1-Q3扣非归母净利润实现19.72亿元，同比+561%
　　公司发布2024三季报，①收入和利润：前三季度公司实现营收562亿元，同比+13.12%，实现归母净利润22.71亿元，同比-11.35%。扣非归母净利润为19.72亿元，同比+560.73%。单季度来看，24Q3公司实现营收201.52亿元，同比+5.35%，实现归母净利润8.58亿元，同比-57.26%，实现扣非归母7.73亿元，同比+348.57%。单季度归母净利润下滑，主要因为上年同期外高桥早换处置海工平台产生收益19.87亿元，若剔除该影响，24Q3归母净利润同比+3918.42%。整体造船业务来看，公司手持订单结构改善，完工交付船舶营业毛利同比增加。②毛利率和净利率：2024Q1-Q3公司销售毛利率为9.41%，同比-1.63pct，销售净利率为4.20%，同比-0.96pct。2024Q3，公司销售毛利率为11.62%，同比-4.91pct，环比+2.75pct，销售净利率为4.44%，同比-6.05pct，环比-0.65pct。③费用率：24Q1-Q3公司期间费用率为6.34%，同比-0.51pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.05%/3.64%/4.72%/-2.07%，同比-0.3/-0.64/+0.47/-0.04pct。
　　全球9月新接订单同比-55%，1-9月同比+31%
　　9月全球新接订单533万载重吨/289万修正总吨，以载重吨计同比-55%，环比-66%。1-9月全球累计新接订单1.26亿载重吨，同比+31%。以总吨计（GT）达到9360万，已经超过了2022年与2023年全年的记录。中国9月新接465万载重吨/248万修正总吨，以载重吨计占比87%。中国1-9月新接9688万载重吨，同比+59%，占比77%。分船型看，9月油船/散货船/集装箱船新接订单分别为48/16/332万载重吨，分别同比-88%/-97%/+224%。1-9月，油船/散货船/集装箱船新接订单分别为4365/3351/3201万载重吨，分别同比+51%/-10%/+80%。
　　大型集装箱船、中小型散货船船价边际提升
　　9月底克拉克森新造船价格指数为189.82，环比+0.75个点，同比+14.58个点。细分船型来看，截至10月4日，近一周价格基本不变。集装箱船（除10000TEU型）价格较前3个月提升1.3-1.8%，其中，15000/16000TEU集装箱船较3个月前提升1.5%，较上年提升22%。中小型散货船较3个月前提升0.8%-1.4%。苏伊士型油船较3个月前提升0.6%，VLCC下降0.8%。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2024-2026年收入CAGR为11%，归母净利润CAGR为71%，EPS分别为0.85元、1.66元、2.49元，收入分别为834、937、1031亿元（维持前值），归母净利润分别为38.00、74.32、111.31亿元（前值为54.69、84.82、115.32亿元，主要调整了费用率、资产减值损失、公允价值变动收益等项目），对应PE分别为43、22、15倍，我们认为，船舶周期持续保持景气，公司作为全球船舶建造龙头深度受益，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险；汇率波动风险

　　事件：公司发布2024年三季度财报。据公司公告，2024Q3营收201.52亿元，同比+5.35%，环比-2.86%，归母净利润8.58亿元，同比-57.26%，扣非归母7.73亿元，同比由负转正，公司Q3毛利率11.62%，环比提升2.74pct。毛利率改善符合预期，扣非归母不及预期，主要原因在于管理及研发费用有较大增多。
　　高价订单开始集中交付，收入与成本端双向改善逐步体现。据克拉克森，中国船舶旗下四家控股船厂在2024Q3共交付民船24艘/89万CGT，签单时间区间为2021年3月-2022年11月，2024Q4排产民船22艘/89万CGT，签单时间区间为2021年3月-2023年7月。收入端：21H2及之后签订的高价订单在2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付比例分别为50%、80%、96%、100%，高价订单占比逐渐提升。成本端：按订单交付前1.5年购置钢材倒推，2024、2025年交付订单平均钢材价格预计同比下降20%、6%，收入成本双向改善，公司Q3毛利率11.62%，环比Q2+2.74pct，利润释放得到验证。
　　船厂收入及交付量进入上行通道。据克拉克森数据，中国船舶参控股的江南造船、外高桥造船、中船澄西、广船国际、黄埔文冲造船厂2024年民船交付量（CGT）同比+53%、+2%、+19%、-8%、-4%，民船造船收入同比+83%、+9%、+42%、-3%、+9%。根据克拉克森排产数据估算，未来三年（2024-2026）公司订单交付量（CGT）预计同比变化+17%、-19%、+29%，交付金额预计同比+31%、-3%、+39%。2026年民船交付量预计达到约400万CGT。
　　造船景气度持续验证，手持订单金额持续攀升。价：根据克拉克森数据，截至2024年10月25日，新造船价格指数达189.68点，较2024年初上涨6.34%，较2022年初上涨23.05%。量：据克拉克森，当前中国船舶订单已排期至2028年，中国船舶手持订单金额约281亿美元，较2024年初上涨约17%，合同负债（截至三季度末）680.22亿元，较年初提升8.8%，手持订单及合同负债持续累积。
　　合并重工后市值合理区间为2902-4247亿元。根据克拉克森数据测算，当前中国船舶、中国重工的手持订单金额约281亿美元、217亿美元，市值/手持订单金额（P/O估值）分别为0.95、0.82。对于合并后公司，如以当前中国船舶和中国重工较低的P/O值0.82估算，对应市值2902亿元:如以1倍P/O值估算，对应市值3540亿元；如手持订单均以当前船价计算（乐观情况），1倍P/O下对应市值4247亿元。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到三季度高温导致部分交付延迟，订单排产相应延后，参考最新排产情况，下调2024、2025、2026年盈利预测，预计公司2024E-2026E归母净利润为40、81、122亿元（原值为56、107、122亿元），对应PE分别为43、21、14倍。当前PO估值（市值订单比）0.95，距离景气周期1.5倍以上空间充足。维持“买入”评级。
　　风险提示：民船新接订单不及预期；航运业碳减排政策执行力度低于预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。